輕工制造行業(yè)中期投資策略：品牌家居的白銀時代渠道能力成取勝內(nèi)核

1、 第 頁 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、2019 年一季度輕工業(yè)表現(xiàn)回顧：3 月以來顯強于大盤8目錄 HYPERLINK l _bookmark3 （一分業(yè)2019 年度走回：子塊值低歷平水平8 HYPERLINK l _bookmark12 （二）2018 年報&2019 年一報點司績顧10 HYPERLINK l _bookmark13 1、子塊要市司2018 年&2019Q1 收、利增放緩10 HYPERLINK l _bookmark15 2、子塊要市司20

2、18 報&2019Q1 利情況10 HYPERLINK l _bookmark17 （三投觀：牌居白時到，道勢成龍家企護河 HYPERLINK l _bookmark18 1、制具渠為傳統(tǒng)道&程道&渠道量口勢顯 HYPERLINK l _bookmark19 2、明業(yè)格分發(fā)展間闊12 HYPERLINK l _bookmark20 3、體具原料緩解業(yè)本力行競爭局定頭勢顯12 HYPERLINK l _bookmark21 4、紙業(yè)原料成行主，外材布局核競優(yōu)勢13 HYPERLINK l _bookmark22 5、寶飾業(yè)乘升級風龍珠商道&品優(yōu)盡顯13 HYPERLINK l _bookmark

3、23 二、輕工制造2019 年：品牌家居的白銀時代渠能力成取勝內(nèi)核14 HYPERLINK l _bookmark24 （一定家：外驗指品家成方，渠變成業(yè)線14 HYPERLINK l _bookmark25 1、過本霧中品牌居業(yè)有為14 HYPERLINK l _bookmark40 2、過國電業(yè)看櫥：國億柜場有誕千市公司19 HYPERLINK l _bookmark50 （二）LED 照行：局分，展間闊23 HYPERLINK l _bookmark57 （三軟家：爭局為，軟融為業(yè)趨勢25 HYPERLINK l _bookmark58 1、內(nèi)發(fā)業(yè)場約為520 元中是體家主出國25 HY

4、PERLINK l _bookmark62 2、國體具場度低，CR4 僅為12.09%，對標國發(fā)頭CR4 超50%26 HYPERLINK l _bookmark65 3、綿材價處對低，體具業(yè)本壓有緩解27 HYPERLINK l _bookmark70 （四造行：增能并大模現(xiàn)原料海布成核競力28 HYPERLINK l _bookmark71 1、2016 下年-2017 上半：材充，給側(cè)革環(huán)推供結(jié)構(gòu)善行主線28 HYPERLINK l _bookmark76 2、保致規(guī)產(chǎn)張并出，業(yè)定產(chǎn)投低迷29 HYPERLINK l _bookmark79 3、紙政動原續(xù)緊，紙價構(gòu)支撐29 HYPERL

5、INK l _bookmark84 4、材緊背下主造漿+海布價凸顯31 HYPERLINK l _bookmark87 （五珠首：消升級風龍珠商道&品優(yōu)盡顯32 HYPERLINK l _bookmark88 1、寶場模逾5000 億，金鉆交活躍32 HYPERLINK l _bookmark90 2、費級動寶，鉆鑲類軍起33 HYPERLINK l _bookmark97 3、業(yè)商級分拓渠、資成要長路徑35 HYPERLINK l _bookmark103 三、2019 年：行業(yè)內(nèi)部化成為主線，關(guān)注爭明晰的細分品類龍企業(yè)37 HYPERLINK l _bookmark104 （一家賣：頭業(yè)優(yōu)

6、明，業(yè)改漸次開37 HYPERLINK l _bookmark105 1、凱：頭位，多化智零轉(zhuǎn)持續(xù)37 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20 HYPERLINK l _bookmark108 （二）定制家具：關(guān)注道完善、競爭優(yōu)勢明顯龍頭企業(yè)，看好歐派家、尚品宅配、索菲亞、牌廚柜 HYPERLINK l _bookmark108 我樂居 HYPERLINK l _bookmark109 1、派居流競龍頭勢顯整大居業(yè)前廣闊38 HYPERLINK l _bookmark112 2、品配加渠速擴，裝務(wù)景闊39 HYPERLINK l

7、 _bookmark115 3、菲：屋制“家居戰(zhàn)持推，優(yōu)化聚爭力40 HYPERLINK l _bookmark120 4、邦居志全時代全起，務(wù)構(gòu)持優(yōu)化 41 HYPERLINK l _bookmark123 5、牌柜廚協(xié)展，道展競力升42 HYPERLINK l _bookmark126 （三軟領(lǐng)關(guān)競優(yōu)勢顯頭細領(lǐng)優(yōu)質(zhì)頭看顧家、敏控股43 HYPERLINK l _bookmark127 1、家居國軟居龍，秀理基43 HYPERLINK l _bookmark130 2、華股功沙場王，產(chǎn)品、道優(yōu)盡享44 HYPERLINK l _bookmark133 （四造行看擁自造能的頭業(yè)看好陽業(yè)山紙、華

8、股份45 HYPERLINK l _bookmark134 1、陽業(yè)強木基行景，增能力太閃耀45 HYPERLINK l _bookmark135 2、泰份提產(chǎn)局未綢，握保遇業(yè)騰，紙工輪驅(qū)業(yè)穩(wěn)增長45 HYPERLINK l _bookmark138 3、鷹業(yè)主業(yè)備競優(yōu)，外局定長發(fā)基石46 HYPERLINK l _bookmark141 4、順柔生用速增，道耕產(chǎn)投放力司健長47 HYPERLINK l _bookmark144 （五珠文類業(yè)地產(chǎn)期響，續(xù)益消升級48 HYPERLINK l _bookmark145 1、大：國高流市鉆珠領(lǐng)品，領(lǐng)模+先渠+牌營拉公增長48 HYPERLINK l

9、 _bookmark148 2、光具傳業(yè)固發(fā)，業(yè)持增強勁49 HYPERLINK l _bookmark151 （六照：注品道優(yōu)明企，續(xù)好歐照明50 HYPERLINK l _bookmark152 1、普明照行頭享業(yè)展利精化管助龍優(yōu)擴大50 HYPERLINK l _bookmark155 四、風險提示51 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 12019年季工制行表現(xiàn)8圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 2工板股表現(xiàn)（2019 初至4 月

10、15 日）8 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3紙塊現(xiàn)于市場8 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 4紙塊值于歷平均8 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 5裝刷塊現(xiàn)略于場9 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 6裝刷塊值略于史均9 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 7具塊季表現(xiàn)于盤9 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 8具塊值于歷平均9 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 9娛塊現(xiàn)于市場9 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 10文板估于歷平均9 HYP

11、ERLINK l _bookmark14 圖表重輕公入和母利情（止2019-04-25）10 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 12重輕公利率凈率況止2019-04-25） HYPERLINK l _bookmark26 圖表 1390 代本當下國比宏上“同和業(yè)境“”14 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 141991-2018年本家銷額續(xù)降15 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 15日家銷房地銷波一致15 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 16家零渠銷售持下滑16 HYPERLINK l _bookmark30

12、圖表 17日本90 代具企總整呈降勢16 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 18日本90 代量中型具業(yè)閉16 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 19日消特代變遷16 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 20日本90 代泡沫裂宜利大家具持于業(yè)速展17 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 21宜利業(yè)持續(xù)長18 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 22宜利母潤持增長18 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 23大家營入（萬元及速18 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 2

13、4大家賣積與鋪變動18 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 25非鎖式場渠份下降19 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 26連模占渠道額升19 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 27中櫥與機行發(fā)的同處20 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 28家主業(yè)入與品交數(shù)相高21 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 29油機量品房房據(jù)關(guān)高21 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 30櫥生企布（市司）21 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 31廚生企布（市司）21 HYPER

14、LINK l _bookmark46 圖表 322017年柜場份額22 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 332017年煙零售份額22 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 342018年要柜和煙企銷收結(jié)構(gòu)分渠道22 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 35家裝及行業(yè)售道量分（2016 23 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 36照行技遷歷史23 HYPERLINK l _bookmark52 圖表 37全球LED照

15、市場模續(xù)長24 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 38全球LED照滲透快提升24 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 39我國LED照產(chǎn)業(yè)環(huán)產(chǎn)規(guī)（元）24 HYPERLINK l _bookmark55 圖表 402018年國導體明用域布24 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 41不照企銷模比較24 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 42沙銷量趨勢軟相似26 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 43沙主出象為國26 HYPERLINK l _bookmark61 圖表 44功沙市模測算26 HYPE

16、RLINK l _bookmark63 圖表 45中沙行業(yè)CR4 足15%27 HYPERLINK l _bookmark64 圖表 46美沙行業(yè)CR4 比過 50%27 HYPERLINK l _bookmark66 圖表 47海原料MDI價格2018年下趨勢27 HYPERLINK l _bookmark67 圖表 48海原料TDI價格2018年下趨勢27 HYPERLINK l _bookmark68 圖表 49海原料價格2018年下趨勢28 HYPERLINK l _bookmark69 圖表 50海原料TDI價格未降歷低點28 HYPERLINK l _bookmark72 圖表 5

17、12014年-2015 紙企損額于史值28 HYPERLINK l _bookmark73 圖表 52紙數(shù)自2014 年漸少28 HYPERLINK l _bookmark74 圖表 532014年-2016 上半紙固資投停滯29 HYPERLINK l _bookmark75 圖表 54紙紙消自2012 以緩上升29 HYPERLINK l _bookmark77 圖表 552018年半以來紙定產(chǎn)資迷29 HYPERLINK l _bookmark78 圖表 56大企紙增產(chǎn)統(tǒng)計29 HYPERLINK l _bookmark80 圖表 57廢新出國廢格路漲30 HYPERLINK l _bo

18、okmark81 圖表 582017年半以來紙批大下滑30 HYPERLINK l _bookmark82 圖表 59預計2018年口廢量幅低30 HYPERLINK l _bookmark83 圖表 60預計2018年漿進量維穩(wěn)增長31 HYPERLINK l _bookmark85 圖表 61太紙、紙業(yè)建紙能31 HYPERLINK l _bookmark86 圖表 62太紙老地布局32 HYPERLINK l _bookmark89 圖表 63歷限以銀珠類售及比33 HYPERLINK l _bookmark91 圖表 64可消占人均GDP 增而加34 HYPERLINK l _book

19、mark92 圖表 65消者買結(jié)構(gòu)比34 HYPERLINK l _bookmark93 圖表 66中千一石持率升34 HYPERLINK l _bookmark94 圖表 67千一是消費力軍34 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20 HYPERLINK l _bookmark95 圖表 682016年飾鉆石品有率35 HYPERLINK l _bookmark96 圖表 69線門是消費感的要源35 HYPERLINK l _bookmark98 圖表 70我珠首場主參者成36 HYPERLINK l _bookmark99

20、圖表 712015年寶業(yè)市率36 HYPERLINK l _bookmark100 圖表 72國上公品種及產(chǎn)式36 HYPERLINK l _bookmark101 圖表 73珠行公業(yè)收對（位億）37 HYPERLINK l _bookmark102 圖表 74珠行公利潤比單：萬）37 HYPERLINK l _bookmark106 圖表 752018年凱營業(yè)入長29.93%38 HYPERLINK l _bookmark107 圖表 762018年凱歸母利速9.8%38 HYPERLINK l _bookmark110 圖表 772018歐家營業(yè)入比長18.5%39 HYPERLINK l

21、 _bookmark111 圖表 782018歐家歸母利同長20.9%39 HYPERLINK l _bookmark113 圖表 79尚宅營入穩(wěn)上漲40 HYPERLINK l _bookmark114 圖表 802018年品配營收構(gòu)成40 HYPERLINK l _bookmark116 圖表 812018索亞業(yè)收同長18.7%40 HYPERLINK l _bookmark117 圖表 822018索亞母凈潤比長5.8%40 HYPERLINK l _bookmark118 圖表 832014-2018索亞各務(wù)比41 HYPERLINK l _bookmark119 圖表 842014-

22、2018索亞各業(yè)毛率41 HYPERLINK l _bookmark121 圖表 852013-2018志家居業(yè)入增速42 HYPERLINK l _bookmark122 圖表 862013-2018志家居母利及速42 HYPERLINK l _bookmark124 圖表 872013-2018金廚柜業(yè)入增速42 HYPERLINK l _bookmark125 圖表 882013-2018金廚柜母利及速42 HYPERLINK l _bookmark128 圖表 89顧家上收入續(xù)增長43 HYPERLINK l _bookmark129 圖表 90顧家歸利潤定升43 HYPERLINK

23、l _bookmark131 圖表 91敏控營入穩(wěn)上（幣）44 HYPERLINK l _bookmark132 圖表 922018財敏控股地收占比44 HYPERLINK l _bookmark136 圖表 93華股份2013-2018 業(yè)入況46 HYPERLINK l _bookmark137 圖表 94華股份2013-2018 母利情況46 HYPERLINK l _bookmark139 圖表 95山紙業(yè)2013-2018 業(yè)入況47 HYPERLINK l _bookmark140 圖表 96山紙業(yè)2014-2018 母利潤47 HYPERLINK l _bookmark142 圖

24、表 97我生用場規(guī)及均費量48 HYPERLINK l _bookmark143 圖表 98非用占斷上升48 HYPERLINK l _bookmark146 圖表 99周生2013-2018 年業(yè)入增速49 HYPERLINK l _bookmark147 圖表 100周生2013-2018 歸凈潤增速49 HYPERLINK l _bookmark149 圖表 101文辦用行業(yè)營務(wù)入50 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20 HYPERLINK l _bookmark150 圖表 102晨文收結(jié)構(gòu)50 HYPERLINK

25、l _bookmark153 圖表 103歐明2018營業(yè)入長15.1%51 HYPERLINK l _bookmark154 圖表 1042018 歐明歸凈潤速32.5%51一、2019 年一季度輕工行業(yè)表現(xiàn)回顧：3 月以來明顯強于大盤2019 3 3 4 15 35.22%，漲300 1.34pct4 15 35.22%、39.87%25.76%。圖表 1 2019年一季度工制造行業(yè)表現(xiàn)圖表 2 輕工子板塊股表（2019年初至4月15 日50%40%30%50%40%30%20%10%0%-10%40.71%39.87%33.88%35.22%32.22%25.76%40%35%30%25

26、%20%15%10%5%0%滬深300工制造(申萬)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， （一）分行業(yè) 2019 年一季度走勢回溯：各子板塊估值低于歷史平均水平2019 4 15 32.22%4 15 （TTM）11.6445.55。圖表 3造紙板塊表現(xiàn)于市場圖表 4造紙板塊估值于歷史平均45%40%35%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%0滬深300造紙(申萬造紙(申萬)歷史平均 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 包裝印刷板塊 1-3 月上旬表現(xiàn)

27、略弱于市場，3 月中旬開始表現(xiàn)強于大盤。年初至 4 月 15 日，包裝印刷板塊整體上漲4171%，漲幅高于輕工制造板塊，19 年 4 月 15 日平均市盈率（TTM）為 31.78，估值略低于歷史平均水平 36.28。圖表 5包裝印刷板塊現(xiàn)略強于市場圖表 6包裝印刷板塊值略低于歷史平均60%50%40%60%50%40%30%20%10%0%-10%0滬深300包裝印刷(申萬包裝印刷(申萬)歷史平均 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 1-3 3 4 15 19 4 15 （TTM）

28、24.0037.09。圖表 7家具板塊三季表現(xiàn)強于大盤圖表 8家具板塊估值于歷史平均60%50%40%60%50%40%30%20%10%0%-10%滬深300家具(申萬)8070605040302010家具(申萬)家具(申萬)歷史平均資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 文娛板塊今年 1-3 月表現(xiàn)弱于市場平均。截至 4 月 15 日，文娛板塊上漲 25.76%，漲幅低于輕工制造平均水平。19年 4 月 15 日平均市盈率（TTM）為 54.05，估值低于歷史平均水平 81.11。圖表 9文娛板塊表現(xiàn)于市場圖表 10文娛板塊估值于歷史平均40%35%30%40%35%30%25%20%

29、15%10%5%0%-5%0滬深300文娛用品(申萬)文娛用品(申萬)歷史平均資料來源：Wind， 資料來源：Wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20（二）2018 年年報&2019 年一季報重點公司業(yè)績回顧1、各子板塊主要上市公司 2018 年&2019Q1 收入、利潤增速放緩 2019 2018 9 2018 圖表 11重點輕工公司入和歸母凈利潤情況（止2019-04-25）資料來源：Wind， 2、各子板塊主要上市公司 2018 年報&2019Q1 盈利情況從已經(jīng)發(fā)布年報公司數(shù)據(jù)來看，家居企業(yè) 2018 年度毛利

30、率相對穩(wěn)定，凈利率承壓，其中歐派家居毛利率同比+3.9pct，2018 下降，其中造紙行業(yè)太陽紙業(yè)毛利率-2.6pct，凈利率-1.6pct；印刷包裝行業(yè)裕同科技毛利率-3.pct，凈利率-2.0pct， 勁嘉股份毛利率同比-0.5pct，凈利率+1.3pct；周大生毛利率+1.6pct，凈利率+1.0pct，歐普照明毛利率-4.1pct，凈利率+1.4pct。 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 12重點輕工公司利率、凈利率情況截止2019-04-25）資料來源：Wind， （三）投資觀點：品牌家居白銀時代到來，渠道優(yōu)

31、勢成為龍頭家居企業(yè)護城河2019 1、定制家具：渠道為王，傳統(tǒng)渠道&工程渠道&整裝渠道流量入口優(yōu)勢凸顯90 90 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20渠道（），/O 外部拓展整裝&工程&家居賣場實現(xiàn)向上游延伸引流：家居產(chǎn)業(yè)鏈從毛坯房到竣工驗收按照流量入口切入程度依次為房地產(chǎn)開發(fā)商家裝公司實體門店或平臺類互聯(lián)網(wǎng)家裝公司家居賣場或硬裝材料商定制家具廠商軟裝材（場）2、照明行業(yè)：格局分散，發(fā)展空間廣闊LED 照明行D ED 2009 1.5%2016 31%LED CSA7374 240 億、1054 6080 3.4%9.4%、1

32、3.8%（2018 2679 +5.0%）（2018 3401 +21.8%）3-5%3、軟體家具：原材料降價緩解企業(yè)成本壓力，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定龍頭優(yōu)勢凸顯520億元，集中度較低中2015 317.33 192.03 CR4 軟體家具企業(yè)存在很大的增長空間。行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)擅長領(lǐng)域不一樣，存在著差異化的競爭格局。敏華主打功能沙發(fā)，顧家家居主打的是休閑沙發(fā)，包括皮藝和布藝沙發(fā)。2018 MDI2019MDI 2019 4 25 MDI 18000 元/10670 元/噸，TDI17100 元2017 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可

33、（20海綿價格降低，從而緩解相關(guān)公司的成本壓力，進一步修復利潤表現(xiàn)，主要受益標的有顧家家居、喜臨門、夢百合。4、造紙行業(yè)：原材料緊缺成行業(yè)主線，海外原材料布局成核心競爭優(yōu)勢2016 2017 （2017 年下半年至今2017 （2）木漿替代效應(yīng)凸顯：2017 280 2016 140 大型紙企自主造漿+海外布局價值凸顯，我們堅定看好太陽紙業(yè)，華泰股份，重點關(guān)注玖龍紙業(yè)、山鷹紙業(yè)等行業(yè)龍頭企業(yè)：50 2019 40 （160 ）50-60 5、珠寶首飾行業(yè)：乘消費升級好風，龍頭珠寶商渠道&品牌優(yōu)勢盡顯5000 5 13%2015 24.0%8.5%。從趨勢上來看，1）2）14.4%45%45.3

34、%31.9%領(lǐng)先模式先發(fā)渠道 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20二、輕工制造 2019 年：品牌家居的白銀時代，渠道能力成取勝內(nèi)核我們 2019 （1）LED （4）造紙行業(yè)：2018 看好珠寶首飾龍頭企業(yè)發(fā)展。（一）定制家具：海外經(jīng)驗指示品牌家居成長方向，渠道變革成行業(yè)主線90 90 1、透過日本迷霧看中國：品牌家居企業(yè)大有可為華創(chuàng)輕工在 2018 年一季度推出“品牌家居的白銀時代”系列報告，堅定看好中國的家居消費品牌化過程以及優(yōu)秀的90 90 （2）90 90 60 90 2017 65 10.64%1986 65 (1

35、0.81%)65 5.73%12.08%30 65 4%提10.64%60 年。20 世紀 90 年代前后的日本當前時點的中國宏觀環(huán)境的“同”經(jīng)濟總量及杠桿率1990GDP 5.57%9020 世紀 90 年代前后的日本當前時點的中國宏觀環(huán)境的“同”經(jīng)濟總量及杠桿率1990GDP 5.57%90GDP802.74pct；1990年日本基于購買力平價的人均GDP為2017GDP 年GDP 增速中樞較2000-2009 年增速中樞下移 2.4pct； HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2020 世紀 90 年代前后的日本當前時點的中

36、國19229.67 國際元；90到頂峰，1990年日本非金融企業(yè)部門杠桿141.6%。2017GDP為 16806.74 國際元；2017156.9%，也處在杠桿率較高水平。居民消費1990-1999年日本人均可支配收入復合增速1.6%，較 80 年代增速下降 3.2pct；90CPI1.2%802.5%1.3pct。2000-20158.9%2000-2009年的10.6%1.7pct；2010CPI年降至。行業(yè)環(huán)境的“異”房地產(chǎn)從日本新屋開工戶數(shù)與開工建筑面積數(shù)據(jù)來看， 日本自 1996 年新屋開工戶數(shù)與開工建筑面積達到高點之后，開始呈現(xiàn)逐年下滑趨勢。銷售端來看，日本首都圈和近畿圈新屋簽約

37、數(shù)在 1990 年前后達到最低點，之后隨著房價下調(diào)，新屋簽約數(shù)出現(xiàn)回升。需求價格彈性強。中國目前雖然商品房銷售增速有波動，但整體商品房銷售量仍處在逐年上升階段，商品房銷售均價仍在上漲，居民對商品房購買的需求價格彈性比 90 年代的日本弱城鎮(zhèn)化1990 年日本城鎮(zhèn)化率 77.34%2017 年中國城鎮(zhèn)化率 58.52%人口結(jié)構(gòu)65 1960 5.73%提升至 1990 年的 12.08%用了 30 年時間65 1960 4%提升至2017 年 10.64%用了 57 年時間資料來源：日本統(tǒng)計局，Wind， 1980 5259 1991 7812 3.35%（2）1991 585 1999 469

38、 圖表 141991-2018年日本家具銷售額持續(xù)降圖表 15日本家具銷售房地產(chǎn)銷售波動一致資料來源：Wind， 資料來源：Wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 16家具零售渠道銷售額持續(xù)下滑資料來源：Wind， 1991 年開始，日本家具行業(yè)的企業(yè)總數(shù)開始下降，從 1991 年的 585 家下降到了 1999 年的 469 家，復合增速-2.4%。50-99 人和100-199 1991 225 195 2000 179 150 1000人以上的家具企業(yè)從 1991 年的 20 家下降到 2000 年的 19

39、 家，僅減少了 1 家。圖表 17日本90 年代家具企業(yè)總數(shù)整體呈降勢圖表 18日本90年代大量中小型家具企業(yè)閉資料來源：日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省， 資料來源：日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省， 90 時間時代背景主要特點第一消費社會（1912-1941）時間時代背景主要特點第一消費社會（1912-1941）日俄戰(zhàn)爭到二戰(zhàn)東京、大阪中產(chǎn)階級興起，在“脫亞入歐”大時代下，日本整個社會掀起西洋化的消費浪潮，消費主體偏向時尚文化 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20時間時代背景主要特點第二消費社會（1945-1974）二戰(zhàn)結(jié)束到石油危機爆發(fā)工作和消費成為二戰(zhàn)后

40、日本人的兩大身份認同。日本社會消費群體以標準的四口之家為主，奉行“消費即美德”、“越大越好”、追隨美國潮流的消費觀念，私人住宅和私家車是當時最主流消費商品。第三消費社會（1975-2004）經(jīng)濟泡沫泛起到破滅日本的消費觀念轉(zhuǎn)向“個性化、多樣化、差別化、品牌化”，呈現(xiàn)出對歐洲潮流的亦步亦趨，單身人群為這一時期消費主力，過度消費特點明顯，比如家庭的每個房間都有一臺電視、一部空調(diào)。第四消費社會（2005-2034）全球經(jīng)濟危機和大地震爆發(fā)社會老齡化加劇、不婚族繼續(xù)膨脹，整個日本社會主流消費觀再次發(fā)生裂變，轉(zhuǎn)向“樸素化、休閑化、本土化、日本審美”，對消費品也從大量獨占轉(zhuǎn)向分享、租賃。資料來源：三浦展第

41、四消費時代， 陰霾下的沙漠之花：行業(yè)衰退期崛起的日本家具企業(yè)。90 塚圖表 20日本90年代地泡沫破裂后宜得利大家具保持高于行業(yè)速展資料來源：Wind，宜得利官網(wǎng)，大塚家具官網(wǎng)， “高”90 我們認為主要原因在 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 21宜得利營業(yè)收持續(xù)增長圖表 22宜得利歸母凈潤持續(xù)增長資料來源：公司年報，Bloomberg， 資料來源：公司年報，Bloomberg， 大塚家具成立于 1969 年，是日本知名的家具品牌之一。在 90 年代地產(chǎn)泡沫破裂后的 10 年，公司也保持了逆勢增長，2003 730.

42、52 90 1993 年大203 73052 圖表 23大塚家具營業(yè)入（百萬日元）及速圖表 24大塚家具賣場積與店鋪數(shù)變動資料來源：公司官網(wǎng)， 資料來源：公司官網(wǎng)， 透過日本迷霧看中國：品牌家居企業(yè)大有可為。中國家具行業(yè)渠道端零售消費占比超六成，連鎖家居賣場份額持續(xù)提升；各細分品類品牌競爭格局分散，以定制家具為例，2017 年櫥柜CR6 17.1%，衣柜CR5 25.1%，集中度提升空間大。未來無論是宜得利通過小額高頻消費拉動低頻定制家具的消費提高客戶粘性模式，還是大塚家具高端化服務(wù)模式在中國品牌家具發(fā)展過程中均大有可為。圖表 25非連鎖模式占場渠道份額下降圖表 26連鎖模式占商渠道份額提升0

43、銷售額（億元） 占商場渠道比重 占零售市場比重2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E0.0%0銷售額（億元） 占商場渠道比重 占零售市場比重2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E2018E2019E2020E2021E HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20資料來源：弗若斯特沙利文，美凱龍招股說明書， 資料來源：弗若斯特沙利文，美凱龍招股說明書， 2、透過中國廚電行業(yè)發(fā)展看櫥柜：中國千億櫥柜市場有望誕生千億市值公司 H

44、YPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 27中國櫥柜與油機行業(yè)發(fā)展的異同處櫥柜油煙機路徑之“同”產(chǎn)業(yè)鏈20世紀 80 年代末 90 確提出了“廚房革命”的概念，現(xiàn)代廚房概念開始90年代我國廚柜業(yè)已經(jīng)初具規(guī)模。以及推出商品房精裝修的房地產(chǎn)企業(yè)。上游行業(yè)主要為木材制造業(yè)、人造板制造行業(yè)（中纖板、刨花板為主）業(yè)數(shù)量眾多。海地區(qū)。20 80 術(shù)后，排氣扇迅速被吸油煙機所取代。業(yè)，上游企業(yè)數(shù)量眾多。廚電生產(chǎn)企業(yè)主要集中在以廣東省中山市為代表的珠江三角洲和以浙江省永康市為代表的長江三角洲。成本結(jié)構(gòu)原材料成本占營業(yè)成本比重超過 80%。原材

45、料成本占營業(yè)成本比重超過 85%。節(jié)奏之“異”行業(yè)規(guī)模02262 億。2022414億元。競爭格局CR6僅約17%CR677%，top1歐派品8.8%。櫥柜企業(yè)生產(chǎn)端規(guī)模經(jīng)濟不顯著。2017CR677%，top1 26.5%。油煙機企業(yè)生產(chǎn)時規(guī)模效應(yīng)明顯。銷售模式82%13%。櫥柜企業(yè)更早切入裝修環(huán)節(jié)，櫥柜企業(yè)配套銷售廚 30%。廚電以經(jīng)銷/代理為主，其中老板收入結(jié)構(gòu)中50%8%柜業(yè)務(wù)。資料來源：國家統(tǒng)計局，中怡康， 中國櫥柜與廚電行業(yè)發(fā)展路徑之“同”：櫥柜與廚電同時代起步，地產(chǎn)后周期屬性清晰。80 /80%。 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（ HY

46、PERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 28家具主營業(yè)務(wù)入與商品房交房數(shù)相高圖表 29油煙機銷量與品房交房數(shù)據(jù)相關(guān)高資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 注：假設(shè)油煙機產(chǎn)量等于銷量，則油煙機內(nèi)銷量數(shù)據(jù)等于產(chǎn)量減去同期出口量圖表 30櫥柜生產(chǎn)企業(yè)布（上市公司）圖表 31廚電生產(chǎn)企業(yè)布（上市公司）資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 節(jié)奏之“異”：櫥柜與廚電行業(yè)發(fā)展節(jié)奏分化，櫥柜龍頭企業(yè)發(fā)展正當時17%CR6 77%。 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 322017年櫥

47、柜場份額圖表 332017年油煙零售額份額資料來源：公司年報， 資料來源：中怡康， 櫥柜企業(yè)經(jīng)銷和工程渠道占比高于油煙機企業(yè)。圖表 342018年主要柜和油煙機企業(yè)銷收結(jié)構(gòu)分渠道資料來源：公司公告， 201820182016 3.99 2016 23%）（37.39%）7.21%），（32.4%）。2016 5975.43 28.53%。1.27.84652442.1。50%KA 80% HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 35家居裝飾及家行業(yè)銷售渠道體量分（2016年）資料來源：美凱龍招股說明書， 靜待花開：中國櫥柜行

48、業(yè)有望誕生千億市值公司。（二）LED 照明行業(yè)：格局分散，發(fā)展空間廣闊照明行業(yè)：LED 照明行業(yè)處在變革期，全球LED LED 2009 1.5%2016 31%。圖表 36照明行業(yè)技術(shù)遷歷史時間發(fā)展概況代表性產(chǎn)品19 世紀末1879 年美國愛迪生發(fā)明了碳絲白熾燈，人類進入電氣照明時代碳絲白熾燈20 世紀 30 年代歐洲和美國研制出熒光燈，熒光燈發(fā)光效率和壽命均為白熾燈的3 倍以上；光源進入低壓氣體放電時代。熒光燈20 世紀 80 年代出現(xiàn)細管徑緊湊型節(jié)能熒光燈、小功率高壓鈉燈和小功率金屬鹵化物燈，電光源逐步進入小型化、節(jié)能化和電子化的新時期。金屬鹵素燈、節(jié)能熒光燈20 世紀末至今出現(xiàn)超亮度的

49、氮化鎵 LED，隨即又制造出能產(chǎn)生高強度的綠光和藍光銦氮鎵 LED，奠定了現(xiàn)代LED 進入通用照明領(lǐng)域的基礎(chǔ)。LED 燈圖表 37全球LED 照市場規(guī)模持續(xù)增長圖表 38全球LED照滲透率快速提升02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201680%60%40%20%0%35%30%25%20%15%10%5%0%31.3%31.3%27.2%21.7%17.1%11.3%6.6%1.5%2.9%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20全球LE

50、D照明市場規(guī)模（萬美）同比增速全球LED照明滲透率 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20資料來源：Digitimes， 資料來源：Digitimes， LED CSA 7374 （圖表 39我國LED 照產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)規(guī)（元）圖表 402018年我國導體照明應(yīng)用領(lǐng)域布6,000汽車照明,5,0001.5%其他,4,000信號及指示, 12.9%3,0001.5%背光應(yīng)用,10%圖表 39我國LED 照產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)規(guī)（元）圖表 402018年我國導體照明應(yīng)用領(lǐng)域布6,000汽車照明,5,0001.5%其他,4,000信號及指示, 12.9%3,000

51、1.5%背光應(yīng)用,10%8.2%顯示屏,15.6%景觀照明,合計同比增速資料來源：CSA Research，華創(chuàng)證券資料來源：CSA Research，華創(chuàng)證券7,00050%16.6%2,00016.6%00%LED上游芯片LED中游封裝在 LED 2015 40162 4000 10 90% 公司簡稱內(nèi)銷出口2017 年總營收出口占比銷售模式網(wǎng)點數(shù)量銷售模式公司簡稱內(nèi)銷出口2017 年總營收出口占比銷售模式網(wǎng)點數(shù)量銷售模式主銷區(qū)域歐普照明經(jīng)銷為主、直銷為輔擁有超過4000家專賣店以及超過10萬經(jīng)銷歐洲及中亞、非洲、美洲大69.57 億8.76% HYPERLINK / HYPERLINK

52、/ 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20公司簡稱內(nèi)銷出口2017 年總出口占比家網(wǎng)點洋洲等三雄極光經(jīng)銷為主350 3000多家銷售終端22.66 億0.59%得邦照明經(jīng)銷為主直銷美國等 60 余個國家和地區(qū)40.31 億79.76%光莆股份直銷直銷歐洲、北美等地4.95 億66.43%陽光照明經(jīng)銷為主2000多家分銷商，1500多家店專賣店代工和自營比利時、德國、美國、澳大利亞、香港等50.38 億84.14%飛樂音響美國、加拿大、新西蘭、法國、匈牙利等 54 個國家54.44 億49.76%佛山照明代理商為主2000 多家銷售網(wǎng)點代理商為主美國等 110 多個國家和地區(qū)3

53、8.00 億39.18%勤上股份互聯(lián)網(wǎng)銷售相結(jié)合工程直營、經(jīng)銷、互聯(lián)網(wǎng)銷售相結(jié)合歐美發(fā)達國家及東南亞、非洲、南美洲等16.09 億24.94%雪萊特經(jīng)銷為主經(jīng)銷為主亞洲、歐洲、美洲等數(shù)十個國家和地區(qū)10.26 億30.33%金萊特代理商為主獨家銷售、合作銷售、開放式銷售相結(jié)合全球 100 多個國家和地區(qū)9.87 億71.63%雷士照明直銷為主，經(jīng)銷為輔印尼、中東、巴西、非洲等40.63 億30.84%資料來源：上市公司招股說明書，2017 年報， （三）軟體家具：競爭格局為先，大軟體融合為行業(yè)趨勢1、國內(nèi)沙發(fā)行業(yè)市場規(guī)模約為 520 億元，中國是軟體家具主要出口國2016 478 2017 5

54、20 2016 478.11 5%41.9%， （7.22%）（6.3%）（5.23%）（5.09%）。2017 520 億元，2022 年預期可以達到 860 （1%100 2017 1%0.3 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 42沙發(fā)銷售量增趨勢與軟體相似圖表 43沙發(fā)主要出口象為美國資料來源：CSIL， 資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)， 圖表 44功能沙發(fā)市場模測算20172018E2019E2020E2021E2022E住宅銷售面積（萬平米）169408.00157549.44162275.92167144.20172

55、158.53177323.28住宅銷售增速-7%3%3%3%3%商品房銷售套數(shù)（萬套）1694.081575.491622.761671.441721.591773.23二手房銷售套數(shù)（萬套）236.33302.79387.95497.06636.86815.98新增購房銷售套數(shù)（萬套）1930.411878.292010.712168.512358.452589.21存量房套數(shù)（萬套）2431224798.2425294.2025800.0926316.0926842.41存量房增速2%2%2%2%2%二次裝修套數(shù)（1%，萬套）243.12247.98252.94258.00263.1626

56、8.42總體裝修房套數(shù)（萬套）2173.532126.272263.652426.512621.612857.64軟體沙發(fā)軟體沙發(fā)滲透率80%81.00%82%83%84%85%沙發(fā)單價（元/套）30003150.003244.503341.843442.093545.35沙發(fā)行業(yè)市場規(guī)模（億元）521.65542.52602.24673.05758.00861.16yoy4.00%11.01%11.76%12.62%13.61%資料來源：Wind， 測算2、我國軟體家具市場集中度低，CR4 僅為 12.09%，對標美國沙發(fā)龍頭 CR4 超 50%相比發(fā)達國家，我國軟體家具市場集中度較低，CR

57、4 為 12.09%，不足 15%。我國沙發(fā)市場總規(guī)模約為 520 億元， 敏華控股/顧家家居/華達利/左右家私作為龍頭企業(yè)所占沙發(fā)市場份額分別為 4.12%/3.36%/2.35%/2.27%，其他品牌的87.91%圖表 45中國沙發(fā)行業(yè)CR4不足15%圖表 46美國沙發(fā)行業(yè) CR4占比超過 50%資料來源：公司公告，Wind， 資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)， 3、海綿原材料價格處于相對低位，軟體家具企業(yè)成本壓力有望緩解2018 MDI2019MDI 2019 4 25 MDI 18000 元/10670 元/噸，TDI17100 元2017 圖表 47海綿原材料MDI 價格2018 年呈下降趨

58、勢圖表 48海綿原材料TDI價格2018年呈下降趨勢2017-01-032017-03-032017-01-032017-03-032017-05-032017-07-032017-09-032017-11-032018-01-032018-03-032018-05-032018-07-032018-09-032018-11-032019-01-032019-03-032017-01-032017-03-032017-05-032017-01-032017-03-032017-05-032017-07-032017-09-032017-11-032018-01-032018-03-032018

59、-05-032018-07-032018-09-032018-11-032019-01-032019-03-03 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20現(xiàn)貨價:MDI(PM200):國內(nèi)（/噸）現(xiàn)貨價:TDI:國內(nèi)（元噸）資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表 49海綿原材料聚價格2018 年呈下降趨勢圖表 50海綿原材料TDI 價格還未下降至歷史點2017-01-032017-03-032017-01-032017-03-032017-05-032017-07-032017-09-032017-11-032018-0

60、1-032018-03-032018-05-032018-07-032018-09-032018-11-032019-01-032019-03-032003-11-072004-11-072003-11-072004-11-072005-11-072006-11-072007-11-072008-11-072009-11-072010-11-072011-11-072012-11-072013-11-072014-11-072015-11-072016-11-072017-11-072018-11-07 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：