資產組合平衡模型PPT

1、關于資產組合平衡模型第一張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月一、概述： 匯率的資產組合平衡模型形成于20世紀70、80年代，這一理論的代表人物主要有：庫里（Kouri, 1976）、布朗森(Branson, 1977, 1983, 1984)、阿倫和凱南(Allen and Kenen, 1980)、多恩布什和費希爾(Dornbusch and Fischer, 1980)。其中美國普林斯頓大學(Princeton University) 教授布朗森(William H. Branson)對此理論進行了最系統(tǒng)、最早和最全面的闡述。 第二張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月他在其著名

2、的論文匯率決定中的資產市場和相對價格(Asset Markets and Relative Prices in Exchange Rate Determination, Sozialwissenschaftliche Annalen, Band 1, 1977, reprinted as Princeton University, International Finance Section Reprints on International Finance no. 20, June 1980)中確立了PBM的分析框架。 第三張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月在上一章，我們學習了匯率決定

3、的多恩布什模型，考察了當發(fā)生外部沖擊（如貨幣供給增長），商品市場的調整要慢于金融市場的調整時，匯率是怎樣決定和變化的。本章分析的PBM模型依賴于同樣的假定。但是在其他許多重要方面，二者都很不相同。具體來說，與多恩布什模型相比，PBM至少具有以下幾個鮮明的特點： 第四張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月第一，認為無抵補利率平價UIP不成立，即認為不同國家的金融資產以及一國不同的金融資產不可以完全替代；投資者不是風險中性的。本幣資產與外幣資產的供求平衡要在兩個獨立的市場上進行考察。同時，本國的金融市場除了貨幣供求市場以外，還應該有債券市場，二者也是不能完全替代的。 第五張，PPT共七十三頁，

4、創(chuàng)作于2022年6月現實生活中的大多數投資者都是厭惡風險的，不同的金融資產風險不同，他們就可以通過分散投資來減少或規(guī)避風險，將自己的財富以適當的比例分別投資于本國貨幣、本國債券、外國債券，以求將收益最大化或風險最小化，使投資給自己帶來的效用達到最大。UIP不成立也就意味著存在風險報酬（risk premium）： 第六張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月第二，粘性價格貨幣模型沒有考慮財富（或本國資產總量）對匯率的作用，而投資組合平衡模型融入了財富效應的分析。財富是通過影響資產需求來最終影響匯率的決定的，財富的上升將導致對所有資產（本幣、本國債券、外國債券）需求的上升；反之亦然。 第七張，

5、PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月第三，PBM模型在匯率的動態(tài)調整中融入了對經常賬戶的分析。PBM模型的短期均衡決定短期均衡匯率，而短期均衡匯率決定經常賬戶，經常賬戶進而影響外國資產的積累，外國資產數量的變化又會導致匯率的變動。只有在經常賬戶達到均衡時，匯率水平的長期均衡才能實現。第八張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月第四，粘性價格貨幣模型以及前面介紹的其他模型并沒有涉及貨幣存量實際是怎樣增加的這一問題。但是，PBM模型既然以金融資產不可完全替代為前提，那么當本國貨幣存量變化時，模型就要考慮本幣供給變動是否依賴于本國債券或外國債券存量的變動，也就是說本幣供給具體怎樣變動變得重要起來

6、。通常認為政府可通過三種方式增加貨幣供給： 第九張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月（1）為財政赤字融資。（2）在本國債券市場進行公開市場操作（open market operation, OMO），即用本國基礎貨幣置換本國債券，使得本幣供給增加，本國債券供給減少。（3）在外國債券市場進行公開市場操作（foreign exchange operation, FXO），即政府用本幣從本國投資者手中購買外幣資產，使得本幣供給增加，居民的外幣資產減少。 第十張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月在PBM模型的短期均衡分析中，這三種貨幣供給增長方式都會被逐一考察。第五，PBM模型是M-F模型

7、以后又一分析財政政策效果的有力工具（但兩個模型的分析框架不同），而粘性價格貨幣模型沒有涉及財政政策。第六，PBM模型的某些結論與粘性價格貨幣模型不同。例如： 第十一張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月（1）粘性價格貨幣模型的最終結果是貨幣中性的，即發(fā)生一次性貨幣供給增加后，長期中價格上升和本幣貶值是同比例的，實際匯率獨立于貨幣存量，保持不變；然而，在PBM模型中，貨幣擴張將使實際匯率下降。（2）在粘性價格貨幣模型中，貨幣擴張后當價格開始上升時，利率開始慢慢上升，最后回到初始水平；在PBM中，貨幣擴張后利率并未最終回到初始水平。 第十二張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月（3）粘性價

8、格貨幣模型中的匯率超調是由于商品價格的粘性造成的，同時短期均衡向長期均衡的調整過程也是由價格的逐漸上升來推動的；而PBM中的匯率超調并不僅僅依賴于價格粘性，即使價格水平在貨幣擴張后立即調整，也有可能會發(fā)生匯率超調。同時，PBM中短期均衡向長期均衡的調整過程是由價格和經常賬戶的變化共同推動的。 第十三張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月二、PBM的一個基本（簡化）模型： 我們在這里介紹的PBM是一個簡化了的模型，它以Branson(1976, 1977, 1984)和Kouri(1976)提出的分析框架為基礎。首先，我們考察一下模型的前提假設：（一）模型的前提假設：1.模型考察的是一個開放

9、的小國經濟，國外的經濟變量（物價水平、產出水平、利率水平等）是外生的、給定的。 第十四張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月2.假定預期未來匯率水平不發(fā)生變動，即預期匯率變動是靜態(tài)的： 。這樣影響持有外國債券的預期收益率的因素僅是外國利率。而外國利率是外生變量，所以模型中外國債券的預期收益率是不變的。3.在短期內不考慮持有本國債券及外國債券的利息收入對總財富（資產總量）的影響。但在長期內，外國債券的利息收入將計入總財富。 第十五張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月4.短期內本國物價水平是固定的，但長期內可變；本國的實際產出水平始終固定在充分就業(yè)時的產出水平上。5.外國投資者不持有本國

10、金融資產（本幣和本國債券）。6.本國居民和本國政府持有三種資產：本國貨幣（M）、本國政府發(fā)行的以本幣為面值的債券（B）、外國發(fā)行的以外幣為面值的債券（F），它的本幣價值等于 。 第十六張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月（二）模型的基本形式（模型中資產的需求與供給）：本國債券既可以由本國居民持有，也可以由本國政府持有。因此我們可以將本國債券的供給可表示為： ：本國政府發(fā)行的本幣債券總量 ：本國居民持有的本國債券量 ：本國政府持有的本國債券量 第十七張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月類似地，本國擁有的外國債券也分別由政府和私人投資者持有。外國債券的持有量會隨著經常賬戶出現盈余而增加

11、，出現赤字而減少。因此： CA：表示經常賬戶盈余（以外幣計價）；NX：凈出口； ：持有外國債券的利息收入（經常賬戶的非貿易項目）。 第十八張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月本國貨幣供給被定義為： 由此我們可以得出，本國居民在任何一個時點所持有的總財富W（資產總量）為： 第十九張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月介紹了模型中三種資產在本國的供給，現在我們再看看本國居民對資產的需求。利用資產投資組合理論的基本分析框架，我們可以推導出居民對不同資產的需求函數。首先，居民對本幣的需求可以表示為： 對本國債券的需求函數為： 第二十張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月最后，對外國債券的

12、需求可表示為： （三）本國資產市場的短期均衡：本國資產市場的短期均衡是指，在短期內各種資產的供給量既定的情況下，三個子市場貨幣市場、本國債券市場、外國債券市場同時處于供求均衡的狀態(tài)。 第二十一張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月這一資產市場的短期均衡會確定本國利率與匯率的短期均衡水平。用公式可將短期均衡表示為： 資產市場的短期均衡也可以用圖形來表示。在此之前，我們先做兩個全微分分析。 第二十二張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月將方程（1.1）、（1.2）、（1.3）代入（1.4）得： 對上式就財富W進行全微分，得： 第二十三張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月上式表明，雖然

13、財富增加以后，對本幣、本國債券、外國債券的需求都會增加，但是三種資產需求增加的總和應該等于財富的增加。此等式被稱為balance sheet constraint。我們進而可知： 同理，對財富約束就本國利率進行全微分，得： 第二十四張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月根據上式，我們可以得出： 這可以解釋為：與本幣和外國債券的需求相比，本國債券的需求對本國利率的變化更敏感。 第二十五張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月以上面的分析為基礎，我們就可以在匯率利率坐標系中推導各個資產子市場的短期供求均衡線。1.貨幣市場均衡線（money market schedule）MM：MM曲線表示使

14、貨幣市場處于均衡狀態(tài)的本國利率與匯率的所有組合。對方程組（1）的每一個等式求全微分，得： 第二十六張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月將（2.4）代入（2.1）可以推導出MM曲線的斜率為正： 第二十七張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月另外，貨幣供給增加將使MM曲線向左移動，因為在匯率既定時，貨幣市場上供給超過需求，為恢復貨幣市場的平衡，利率必須下降以提高貨幣需求。本幣市場的平衡情況如下圖所示： 第二十八張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月2.本國債券市場均衡線（domestic bond schedule）BB：BB曲線表示本國債券市場處于平衡狀態(tài)時本國利率與匯率的所有組合

15、。將（2.4）代入（2.2）得BB曲線的斜率為負： 另外，本國債券供給增加會使BB曲線向右移動。 第二十九張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月本國債券市場的平衡情況如下圖所示： 第三十張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月3.外國債券市場均衡線（foreign bond schedule）FF：FF曲線表示使外國債券市場處于平衡狀態(tài)的本國利率與匯率的所有組合。將（2.4）代入（2.3）得FF曲線的斜率為負： 另外，外國債券供給的增加將導致FF曲線向左移動。 第三十一張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月外國債券市場的平衡情況如下圖所示： 第三十二張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于202

16、2年6月需要特別注意的是，雖然FF曲線與BB曲線的斜率都為負，但FF曲線比BB曲線更平緩。 這是因為 所以 ：第三十三張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月三條曲線相交于一點意味著資產市場達到短期均衡：第三十四張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月（四）資產供給變動與資產市場的短期調整：我們在構建資產市場短期均衡時，假設了各種資產的供給是既定的。那么如果資產供給量發(fā)生變化，在短期內會產生什么影響呢？在這一小節(jié)中，我們將要分析資產供給量變動對本國利率與匯率在短期內的影響。供給量的變動有兩種情況，一種是“絕對量”的變動，一種是“相對量”的變動。絕對量變動是指一種資產的供給量增加而其他資產的

17、供給量不變。第三十五張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月相對量變動是指兩種不同資產之間的互換，從而使一種資產的供給量增加而另一種資產的供給量相應減少。1.供給相對量變動的分析：資產供給量的相對變動分為三種情況：本幣供給增加（減少）、本國債券供給減少（增加）；本幣供給增加（減少）、外國債券供給減少（增加）；本國債券供給增加（減少）、外國債券供給減少（增加）。 第三十六張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月（1）本幣供給增加，本國債券供給減少：這就是我們在前面提到的中央銀行增加本國貨幣供給的一種方式，即在本國債券市場進行擴張性的（expansionary）公開市場操作（open mark

18、et operation, OMO），央行用本國基礎貨幣去購買本國債券，使得本幣供給增加，本國居民持有的本國債券量減少。 第三十七張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月Expansionary OMO 的效應：第三十八張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月結論：本國債券市場上擴張性的公開市場操作將引起短期均衡利率的下降，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）。（2）本幣供給增加，外國債券供給減少：這就是我們在前面提到的中央銀行增加本國貨幣供給的另一種方式，即在外國債券市場進行擴張性的（expansionary）公開市場操作（foreign exchange operation, FXO），央行

19、用本國基礎貨幣去購買外國債券，使得本幣供給增加，本國居民持有的外國債券量減少。 第三十九張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月外國債券市場上的這種公開市場操作稱為外匯市場非沖銷干預（non-sterilized foreign exchange intervention）：央行在增減外國資產的持有量時，本幣供給發(fā)生了變化。 第四十張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月Expansionary FXO 的效應：第四十一張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月結論：外國債券市場上擴張性的公開市場操作將引起短期均衡利率的下降，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）。這里，我們可以對以上兩種不同的擴

20、張性公開市場操作進行一個比較： 相同點：二者都引起短期均衡利率的下降，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）。 不同點：在本國債券市場上進行的操作對本國利率影響更大，在外國債券市場上進行的操作對本國匯率影響更大。第四十二張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月（3）本國債券供給增加，外國債券供給減少：本國債券供給增加、外國債券供給減少是緊縮性OMO與擴張性FXO結合操作的結果,本幣供給量沒有發(fā)生變化: 第四十三張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月這種操作被稱為外匯市場沖銷操作（sterilized foreign exchange operation, SFXO）或者外匯市場沖銷干預（ster

21、ilized foreign exchange intervention）:央行增減國內外金融資產的持有量時，本幣供給量沒有發(fā)生變化。對于居民而言，SFXO只是改變了其所持有的債券的幣種結構。 第四十四張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月SFXO的效應：第四十五張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月結論：外匯市場沖銷干預將引起短期均衡利率的上升，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）。我們可以對外匯市場非沖銷性干預FXO與沖銷性干預SFXO作一個比較:擴張性FXO會使本國利率下降；而同樣是使外國債券供給減少、使本國債券供給增加的SFXO卻會導致本國利率上升。 第四十六張，PPT共七十三頁，創(chuàng)

22、作于2022年6月如果擴張性FXO的本幣供給增長量等于SFXO的本國債券供給的增長量，即 ，則SFXO導致的匯率的上漲幅度（本幣的貶值幅度）要小于FXO。 我們還可以對OMO與SFXO作一個比較：擴張性OMO會使本國利率下降；但是使本國債券供給增加的SFXO卻會導致本國利率上升。第四十七張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月如果擴張性OMO的本幣供給增長量等于SFXO的本國債券供給的增長量，即 ，則雖然OMO與SFXO都會導致匯率上漲（本幣貶值），但二者對匯率的影響誰的更大是不確定的。誰導致的本幣貶值幅度更大，要考察本國貨幣市場與外國債券市場對本國利率的敏感程度。但可以確定的是，二者引起的

23、貶值肯定小于FXO。 第四十八張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月到此為止，我們分別介紹了資產相對供給量發(fā)生變動的三種不同情況OMO、FXO、SFXO，可以將三種情況表示在一個圖形中：第四十九張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月第五十張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月2. 供給絕對量變動的分析：資產供給絕對量的變動也分為三種情況：本幣供給量增加（減少）、本國債券供給量增加（減少）、外國債券供給量增加（減少）。 （1）央行融通財政赤字而導致貨幣供給量增加 ：這就是我們在前面提到的中央銀行增加本國貨幣供給的第三種方式。 第五十一張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月一國政府

24、通常有兩種方式來為它的財政支出（government expenditure）融通資金：一是我們這里將要講的從央行借款，稱為貨幣性融資（money-financing / money-financed expenditure），即央行發(fā)行更多的貨幣，并將貨幣直接用于政府的財政支出。政府的這種融資方式目前在歐盟是禁止的。第二種方式是債券性融資（bond-financing / bond-financed expenditure），即政府通過發(fā)行債券向公眾借款以融通財政赤字。 第五十二張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月政府貨幣性融資的效應：第五十三張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月

25、結論：政府貨幣性融資將引起短期均衡利率的下降，短期均衡匯率的上升（本幣貶值）。（2）政府債券性融資導致本國債券供給量增加 ：政府債券性融資的效應：將引起短期均衡利率的上升，而其對短期均衡匯率的影響是不確定的。 第五十四張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月第五十五張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月第五十六張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月關于政府債券性融資的效應，現實中還有一個例子。在二十世紀八十年代初，當時美國的財政赤字主要是通過美國政府發(fā)行國債進行融資的，結果導致了美元利率上升、美元升值。根據資產組合平衡模型的分析，這意味著當時債券性融資產生的利率效應大于財富效應，即美

26、元利率上升會使美國居民減少對外國金融資產的需求，而是更多地投資于本國金融資產，即使居民持有的財富增加了。這可能與美國是世界上主要的金融市場所在國有關。 第五十七張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月（3）經常賬戶盈余導致外國債券供給量增加 ：在浮動匯率制度下，如果政府不干預外匯市場（ ），經常賬戶的盈余將會被本國居民用于購買外國債券，導致外國債券供給量增加（ ）。經常賬戶盈余導致外國債券供給量增加的效應：將引起短期均衡匯率的下降（本幣升值），而短期本國利率不變。 第五十八張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月第五十九張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月我們可以從代數上來解釋 為什

27、么本幣升值，本國利率不變：對方程組（1）進行全微分（注意 不變，視為常數）： 第六十張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月將（3.2）代入（3.1）得： 進而推導出： 3. 小結：到此為止，我們分析了本國資產市場上各種資產供給量變動對本國短期均衡匯率與短期均衡利率的影響。以上分析的結果可歸納為下表 ：第六十一張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月資產存量變動短期均衡匯率短期均衡利率資產相對供給量變動本幣供給增加本國債券供給減少本幣貶值利率下降本幣供給增加外國債券供給減少本幣貶值利率下降本國債券供給增加外國債券供給減少本幣貶值利率上升資產絕對供給量變動本幣供給增加本幣貶值利率下降本國債券

28、供給增加不確定利率上升外國債券供給增加本幣升值利率不變第六十二張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月（五）引起資產市場短期調整的其他因素：除了資產的供給量，還有其他因素也可以影響短期均衡匯率與利率，例如風險的變動（Changes in risk perceptions）。如果由于某種原因，本國居民認為與持有本國債券相比，持有外國債券的風險增加了，那么這將導致本國債券需求量增加，外國債券需求量減少，這意味著BB、FF曲線都將發(fā)生位移。當本國資產市場重新達到短期均衡時，短期均衡匯率下降（本幣升值），短期均衡利率下降。 第六十三張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月認為持有外國債券風險增加的

29、效應： 第六十四張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月（六）資產市場的長期均衡及其調整機制：以上我們討論的都是短期匯率的決定，資產市場的短期均衡與長期均衡的區(qū)別在于：當匯率與利率達到短期均衡時，經常賬戶可能為順差即盈余，也可能為逆差即赤字。經常賬戶的順差（逆差）意味著外國債券存量的增加（減少），這反過來又影響到匯率，使本幣升值（貶值）。在馬歇爾勒納條件成立時，本幣升值（貶值）必然使本國的經常賬戶的順差（逆差）減少。 第六十五張，PPT共七十三頁，創(chuàng)作于2022年6月這種不斷的反饋過程，對匯率產生不間斷的影響，從而形成對匯率的動態(tài)調節(jié)，直到最終外國債券存量不再增加（減少），經常賬戶余額為零、達到均衡，匯率水平不再發(fā)生變化。這時資產市場達到長期均衡，這