A股市場股權(quán)風(fēng)險溢價的歷史及其啟示

1、 HYPERLINK HYPERLINK 更多企業(yè)業(yè)學(xué)院：中小企企業(yè)管理理全能版版183套套講座+897700份份資料總經(jīng)理理、高層層管理49套講講座+1163888份資料中層管管理學(xué)院院46套講講座+660200份資料國學(xué)智智慧、易易經(jīng)46套講講座人力資資源學(xué)院院56套講講座+2271223份資料各階段段員工培培訓(xùn)學(xué)院院77套講講座+ 3244份資料員工管管理企業(yè)業(yè)學(xué)院67套講講座+ 87220份資料工廠生生產(chǎn)管理理學(xué)院52套講講座+ 139920份份資料財務(wù)管管理學(xué)院院53套講講座+ 179945份份資料銷售經(jīng)經(jīng)理學(xué)院院56套講講座+ 143350份份資料銷售人人員培訓(xùn)訓(xùn)學(xué)院72套講講座+

2、 48779份資料19922-20005年年A股市市場股權(quán)權(quán)風(fēng)險溢溢價的歷歷史及其其啟示 闕紫康康（廣東商商學(xué)院，廣東 廣州 51003200）摘要：本本文計算算了19992-20000年、20001-220055年以及及19992-220055年三個個時間窗窗口下AA股市場場的股權(quán)權(quán)風(fēng)險溢溢價率。基于歷歷史數(shù)據(jù)據(jù)，就投投資者所所要求的的股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價、通貨貨膨脹與與股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價的關(guān)系系等問題題進行了了初步分分析。相相關(guān)分析析也隱含含了A股股市場發(fā)發(fā)展的政政策建議議。關(guān)鍵詞：A股；股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價；定價基基準(zhǔn)作者簡介介：闕紫紫康，經(jīng)經(jīng)濟學(xué)博博士，廣廣東商學(xué)學(xué)院副教教授。中圖分類類號： 文

3、獻獻標(biāo)識碼碼：引 言股權(quán)風(fēng)險險溢價（ERPP，eqquitty rriskk prremiium）概念建建立在風(fēng)風(fēng)險補償償和風(fēng)險險收益平平衡理論論上，它它是理解解股票市市場定價價基準(zhǔn)變變化的核核心概念念，也是是具有重重要分析析意義的的變量。股權(quán)風(fēng)險險溢價概概念經(jīng)常常被人們們混淆1。股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價經(jīng)常在在三種不不同含義義上被人人們使用用：“投資者者要求的的股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價”、“企業(yè)能能提供的的股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價”和“歷史經(jīng)經(jīng)驗的股股權(quán)風(fēng)險險溢價”。其中，前兩者者外生于于股票市市場，分分別代表表了股票票市場的的“需求價價格”和“供給價價格”，是驅(qū)驅(qū)動股票票市場定定價基準(zhǔn)準(zhǔn)變化的的兩個輪輪子；后后者

4、是前前兩者在在一個競競爭均衡衡框架下下共同作作用的結(jié)結(jié)果，內(nèi)內(nèi)生于股股票市場場。對“歷史史經(jīng)驗的的股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價”的研究究，起源源于200世紀(jì)初初的美國國，相關(guān)關(guān)工作與與股票市市場指數(shù)數(shù)的開發(fā)發(fā)息息相相關(guān)。119244年，EEdgaar LLawrrencce SSmitth通過過收集和和整理118666-19923年年紐約證證券交易易所的歷歷史數(shù)據(jù)據(jù)提供了了股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價的第一一套完整整的經(jīng)驗驗數(shù)據(jù)。到了330年代代末，人人們發(fā)展展了計算算股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價的完整整方法并并對風(fēng)險險溢價的的數(shù)據(jù)進進行了時時間跨度度更大的的描述。19660年芝芝加哥證證券價格格研究中中心（tthe Chiic

5、aggo CCentter forr Reeseaarchh onn Seecurrityy Prricees）對對美國股股票價格格的分紅紅數(shù)據(jù)進進行了系系統(tǒng)的收收集和整整理，將將相關(guān)研研究工作作推進到到了一個個新的高高度。讓讓股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價概念深深入人心心的是美美國的伊伊博森（Ibbbotsson）公司。伊博森森公司系系統(tǒng)地收收集和整整理歷史史數(shù)據(jù)，并將相相關(guān)數(shù)據(jù)據(jù)廣為傳傳播（商商業(yè)化目目的）。其中，一個被被人們普普遍接受受的數(shù)據(jù)據(jù)是伊博博森所展展示的119266-19997年年間投資資美國普普通股可可以獲得得7.2 %的風(fēng)險溢溢價（相相對于國國債收益益率）2。國內(nèi)也也有學(xué)者者關(guān)注過過A股

6、市市場的股股權(quán)風(fēng)險險溢價歷歷史數(shù)據(jù)據(jù)，但研研究選擇擇的時間間跨度不不夠長，降低了了相關(guān)研研究的意意義33。時至至今日，國內(nèi)還還沒有一一個象伊伊博森數(shù)數(shù)據(jù)那樣樣被投資資者廣泛泛使用的的A股市市場股權(quán)權(quán)風(fēng)險溢溢價歷史史統(tǒng)計資資料。本文計算算了19992-20005年深深滬A股股市場股股權(quán)風(fēng)險險溢價的的歷史經(jīng)經(jīng)驗數(shù)據(jù)據(jù)。相關(guān)關(guān)研究希希望達到到兩個目目的：（1）以以股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價為基本本分析單單位，提提供一個個股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價變化視視角的AA股市場場發(fā)展歷歷史；（2）通過數(shù)數(shù)據(jù)分析析，找到到隱藏在在數(shù)據(jù)后后面的那那些具有有啟發(fā)意意義的信信息。時間窗口口和無風(fēng)風(fēng)險收益益率選擇擇一、三個個時間窗窗口的選

7、選擇標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)研究股權(quán)權(quán)風(fēng)險溢溢價的歷歷史數(shù)據(jù)據(jù)，首先先要選擇擇有“經(jīng)濟含含義”的時間窗窗口，長長則數(shù)十十年甚至至上百年年，短則則以月或或周計算算。時間間窗口選選擇不一一樣，所所得到的的股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價歷史數(shù)數(shù)據(jù)大相相徑庭。例如，以19992年年為終點點，分別別選擇119266年、119622年、119811年為起起點計算算美國普普通股的的風(fēng)險溢溢價，結(jié)結(jié)果分別別為7.2%，3.992%和和0.113%（幾何平平均值）4。本文選擇擇三個時時間窗口口，分別別為19992-20000年、20001-220055年、119922-20005年年。選擇擇基于以以下考慮慮：（11）19992-20000年A

8、A股市場場處于“莊股”時代，在這種種特定條條件下所所形成的的股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價有其特特殊的成成因和獨獨立考慮慮的必要要性；（2）220011年以后后，隨著著以基金金為代表表的機構(gòu)構(gòu)投資者者隊伍壯壯大，以以及監(jiān)管管部門對對市場操操縱打擊擊力度加加大，“坐莊”和“跟莊”的投資資模式難難以為繼繼，20000年年底出現(xiàn)現(xiàn)的“中科”事件正正式為莊莊股時代代劃上了了句號。A股市市場價格格形成方方式發(fā)生生了根本本性變化化，這必必然會反反映在風(fēng)風(fēng)險溢價價上。將將這個時時期作為為一個獨獨立的時時間窗口口加以考考察是有有充足理理由的；（3）19992-220055年，選選擇這個個時間窗窗口出于于“全局”、“長期”描

9、述的的興趣和和好奇。但從時時間窗口口選擇自自身的經(jīng)經(jīng)濟含義義看，研研究者可可以從容容接受讀讀者對這這個時間間窗口選選擇合理理性的置置疑。二、無風(fēng)風(fēng)險收益益率選擇擇在無風(fēng)險險收益率率選擇上上，國內(nèi)內(nèi)外研究究者一般般選擇國國債收益益率，分分歧只是是選擇短短期國債債收益率率還是長長期國債債收益率率。本文文選擇“一年期期定期存存款利率率”作為無無風(fēng)險收收益率。選擇理理由如下下：（11）無風(fēng)風(fēng)險收益益率代表表了投資資者的“機會成成本”，這要要求該項項收益應(yīng)應(yīng)該是投投資者可可以真實實感受到到的一項項收益。對我國國投資者者而言，國債由由于發(fā)行行數(shù)量有有限，且且發(fā)行對對象一般般為機構(gòu)構(gòu)，在普普遍投資資者的金金

10、融資產(chǎn)產(chǎn)組合中中所占比比例較小小，將其其用與度量機機會成本本與現(xiàn)實實情況有有差距。而存款款利率則則是普遍遍投資者者可以真真實感受受到并用用以比較較的機會會成本；（2）中國的的銀行體體系嫁接接有國家家信用，存款的的信用風(fēng)風(fēng)險不會會高于國國債；（3）選選擇一年年期利率率，與以以年度為為時間單單位計算算股票收收益率和和風(fēng)險溢溢價相對對應(yīng)。 計算股權(quán)權(quán)風(fēng)險溢溢價所使使用的方方法計算各年年度股權(quán)權(quán)風(fēng)險溢溢價的公公式是：其中代表表t期的的股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價，為tt期的投投資總收收益率，為無風(fēng)風(fēng)險收益益率。總總收益率率由兩部部分構(gòu)成成，因股股票價格格變動帶帶來的“資本利利得”和現(xiàn)金金分紅收收益，計計算方法法如

11、下：其中：PPt和Pt-11分別為為t期和和 t-1期的的市場價價格。因因為研究究對象是是整個股股票市場場，價格格分別用用“深圳AA股指數(shù)數(shù)”和“上海AA股指數(shù)數(shù)”歷史數(shù)數(shù)據(jù)，在在計算時時兩個市市場的指指數(shù)采用用了年度度平均指指數(shù)。DDivtt為t 期所有有上市公公司加總總的現(xiàn)金金分紅數(shù)數(shù)量，在在計算時時選擇了了稅前股股息。VVt為tt期的平平均市值值；Diivt與Vtt的比例例即“股息率率”。在計計算平均均指數(shù)和和平均市市值時，采用的的是算術(shù)術(shù)平均方方法，其其中樣本本值為月月份數(shù)據(jù)據(jù)。如果考慮慮到通貨貨膨脹因因素，可可以區(qū)分分出“名義”和“真實”的股權(quán)權(quán)風(fēng)險溢溢價。我們也也提供了了這方面面的

12、數(shù)據(jù)據(jù)，計算算時所使使用的通通貨膨脹脹率用環(huán)環(huán)比的CCPI（消費者者物價指指數(shù)）變變動率表表示。三個不同同時間窗窗口下的的股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價歷史數(shù)數(shù)據(jù)一、19992-20000年：平均88.711%的風(fēng)險溢溢價率表1、 表2 、表33分別提提供了119922-20000年年期間深深圳A股股、上海海A股和和全部AA股各年年度的收收益率、名義風(fēng)風(fēng)險溢價價和實際際風(fēng)險溢溢價的計計算結(jié)果果。無論論人們?nèi)缛绾慰创@個時時期的AA股市場場，數(shù)據(jù)據(jù)表明這這個時期期股票市市場為投投資者提提供了相相當(dāng)不錯錯的投資資回報。按幾何何平均值值看，深深圳A股股8年中中為投資資者提供供的風(fēng)險險溢價（名義值值）為66.46

13、6%，上上海為77.877%，兩兩市加權(quán)權(quán)平均為為8.771%。按算術(shù)術(shù)平均方方法計算算，A股股市場總總的加權(quán)權(quán)平均的的名義風(fēng)風(fēng)險溢價價率為113.997%，高于伊伊博森數(shù)數(shù)據(jù)按相相同口徑徑計算的的美國普普遍股77.4%的風(fēng)險險溢價(19226-119977年)。表1：119922-20000年年深圳AA股市場場收益率率和風(fēng)險險溢價數(shù)數(shù)據(jù)（單單位：%）年份資本利得得a股息率b總收益率率c=a+b一年期定定期存利利率 dd名義溢價價率f=c-dd通貨膨脹脹率 gg實際溢價價率h=f-gg19933年25.226.1325.3398.02217.33713.224.17719944年-42.071

14、.155-40.9210.998-51.9021.77-73.6019955年-20.663.622-17.0410.998-28.0214.88-42.8219966年75.554.5876.1127.47768.6656.10062.55519977年72.996.3573.3315.67767.664.8066.88419988年.73.601.3333.788-2.445-2.66.1519999年6.222.776.9992.2554.744-3.007.74420000年42.337.4442.8812.25540.556-1.5542.006算術(shù)平均均20.004.9621.00

15、0-14.775-8.399幾何平均均13.002.6514.225-6.466-0.663數(shù)據(jù)說明明：原始始數(shù)據(jù)取取自wiind信信息系統(tǒng)統(tǒng)表2：119922-20000年年上海AA股市場場收益率率和風(fēng)險險溢價率率數(shù)據(jù)（單位位：%）年份資本利得得a股息率b總收益率率c=a+b一年期定定期存利利率 dd名義溢價價率f=c-dd通貨膨率率g實際溢價價率h=f-gg19933年51.335.0951.4448.02243.44213.2230.22219944年-34.381.577-32.8110.998-43.7921.77-65.4919955年-1.3302.5331.23310.998-

16、9.77514.88-24.5519966年17.0081.00018.0087.47710.6616.14.51119977年54.007.4754.5545.67748.887.8048.00719988年8.711.629.3333.7885.555-2.668.15519999年9.466.469.9222.2557.677-3.0010.66720000年36.449.3836.8872.25534.662-1.5536.112算術(shù)平均均17.669-18.558-12.115-5.966幾何平均均14.110-15.115-7.877-2.044數(shù)據(jù)說明明：原始始數(shù)據(jù)取取自wiin

17、d信信息系統(tǒng)統(tǒng)表3：119922-20000年年深滬兩兩市全部部A股收收益率和和風(fēng)險溢溢價率數(shù)數(shù)據(jù)（單單位：%）年份資本利得得總收益率率名義溢價價率實際溢價價率19933年40.55340.66432.66219.44219944年-36.73-35.28-46.26-67.9619955年-6.661-3.778-14.76-29.5619966年43.44444.22536.77830.66819977年63.11263.55457.88757.00719988年5.0665.6771.8994.49919999年8.0008.6006.3559.35520000年39.11039.550

18、37.22538.775算術(shù)平均均19.44920.33913.9977.788幾何平均均15.00416.1138.7112.888數(shù)據(jù)說明明：原始始數(shù)據(jù)取取自wiind信信息系統(tǒng)統(tǒng)二、20001-20005年：平均-11.31%的風(fēng)險險溢價率率表4、表表5 、表6分分別提供供了20001-20005年深深圳A股股、上海海A股和和全部AA股各年年度收益益率、名名義風(fēng)險險溢價和和實際風(fēng)風(fēng)險溢價價等統(tǒng)計計數(shù)據(jù)。這5年年的情況況為大家家所熟悉悉，數(shù)據(jù)據(jù)將感性性上的認(rèn)認(rèn)識進一一步具體體化：平平均風(fēng)險險溢價率率為-111.889%，這是一一個低迷迷的市場場，投資資者承受受了較大大損失。表4： 2000

19、1-220055年深圳圳A股市市場收益益率和風(fēng)風(fēng)險溢價價數(shù)（單單位：%）年份資本利得得a股息率b總收益率率c=a+b一年期定定期存利利率 dd名義溢價價率f=c-dd通貨膨脹脹率 gg實際溢價價率h=f-gg20011年-1.772.94-.7882.255-3.003-1.11-1.99320022年-21.651.022-20.631.988-22.61-.8-21.8120033年-11.49.95-10.541.988-12.521.2-13.7220044年-6.6611.422-5.1192.255-7.4442.8-10.2420055年-25.11.00-25.112.255-

20、27.362.0-29.36算術(shù)平均均-13.32-12.45-14.59-15.41幾何平均均-13.77-12.94-15.09-15.95數(shù)據(jù)說明明：（11）原始始數(shù)據(jù)取取自wiind信信息系統(tǒng)統(tǒng)；（22）20005年年數(shù)據(jù)到到10月月底。表5： 20001-220055年上海海A股市市場收益益率和風(fēng)風(fēng)險溢價價數(shù)（單單位：%）年份資本利得得a股息率b總收益率率c=a+b一年期定定期存利利率 dd名義溢價價率f=c-dd通貨膨脹脹率 gg實際溢價價率h=f-gg20011年2.422.763.1882.255.93-1.112.03320022年-20.061.122-18.941.988

21、-20.92-.8-20.1220033年-5.8821.344-4.4481.988-6.4461.2-7.66620044年1.4331.4882.9112.255.662.8-2.11420055年-21.31.00-21.312.255-23.562.0-25.56算術(shù)平均均-8.667-7.773-9.887-10.69幾何平均均-9.225-8.334-10.05-11.33數(shù)據(jù)說明明：（11）原始始數(shù)據(jù)取取自wiind信信息系統(tǒng)統(tǒng)；（22）20005年年數(shù)據(jù)到到10月月底。表6：220011-20005年年深滬全全部A股股市場收收益率與與風(fēng)險溢溢價數(shù)據(jù)據(jù)（單位位：%）年份資本利得

22、得總收益率率名義溢價價率實際溢價價20011年.881.711-.544.5620022年-20.56-19.48-21.46-20.6620033年-7.558-6.336-8.334-9.55420044年-.755.72-1.553-4.33320055年-22.42-22.42-24.67-26.67算術(shù)平均均-10.09-9.117-11.31-12.13幾何平均均-10.63-9.774-11.89-12.73數(shù)據(jù)說明明：（11）原始始數(shù)據(jù)取取自wiind信信息系統(tǒng)統(tǒng)；（22）20005年年數(shù)據(jù)到到10月月底。三、19992-20005年：0.227%的的風(fēng)險溢溢價率表7提供供了1

23、9992-20005年深深滬兩地地A股市市場整體體情況的的數(shù)據(jù)。受益于于90年年代的股股票市場場繁榮（姑且不不論它是是“理性的的”還是“非理性性”的），盡管經(jīng)經(jīng)歷了220011-20005年年的低迷迷，中國國股票市市場已有有的歷史史仍然展展示了一一個5.4%的的年平均均收益率率（幾何何平均）和一個個以正數(shù)數(shù)出現(xiàn)的的名義風(fēng)風(fēng)險溢價價率（00.277%）。表7：119922-20005年年A股市市場平均均收益率率與風(fēng)險險溢價數(shù)數(shù)據(jù)（單單位：%）算術(shù)平均均幾何平均均資本利得總收益率溢價率（名義）溢價率（真實）資本利得總收益率溢價率(名義)溢價率（真實）深圳7.2118.1443.366-0.7771

24、.8552.922-2.441-9.447上海7.5558.4663.688-0.4444.4885.4880.399-5.662總體8.1119.0224.2550.1224.3995.4000.277-6.005歷史數(shù)據(jù)據(jù)的幾點點啟示股權(quán)風(fēng)險險溢價變變化是影影響股票票市場運運行各種種力量共共同作用用的結(jié)果果，分析析歷史數(shù)數(shù)據(jù)可以以給我們們一些重重要的啟啟示。一、我國國投資者者要求什什么水平平的股權(quán)權(quán)風(fēng)險溢溢價？在當(dāng)前特特定的金金融資產(chǎn)產(chǎn)選擇環(huán)環(huán)境下，我國投投資者所所要求的的股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價水平是是多少？回答相相關(guān)問題題對于理理解A股股市場定定價基準(zhǔn)準(zhǔn)變化趨趨勢是一一個關(guān)鍵鍵。利用用近200

25、年發(fā)展展起來的的“基于消消費的資資產(chǎn)定價價”（coonsuumpttionn-baasedd asssett prriciing）這一理理論模型型可以直直接估計計“投資者者所要求求的股權(quán)權(quán)風(fēng)險溢溢價”，但獲獲取模型型輸入數(shù)數(shù)據(jù)幾無無可能5。一個簡簡單實用用的方法法是利用用歷史數(shù)數(shù)據(jù)間接接估計。間接估估計的內(nèi)內(nèi)在邏輯輯是：如如果股票票市場長長期處于于活躍狀狀態(tài)，我我們可以以合理假假定此時時觀察到到的股權(quán)權(quán)風(fēng)險溢溢價對投投資者是是有吸引引力的，反應(yīng)了了投資者者的要求求?；谝陨仙线壿嬕砸约?9992-20000年AA股市場場相對活活躍的事事實，筆者認(rèn)認(rèn)為19992-20000年深深市6.46% 和

26、滬滬市7.87%的股權(quán)權(quán)風(fēng)險溢溢價率是是判別我我國投資資者所要要求的股股權(quán)風(fēng)險險溢價的的重要參參考數(shù)據(jù)據(jù)。此時時上市公公司盈利利能力是是否可以以支持這這個風(fēng)險險溢價率率是另外外的問題題，僅從從投資者者的立場場看它是是一個有有吸引力力的風(fēng)險險價格，并在一一定程度度上反映映出了我我國投資資者所要要求的股股權(quán)風(fēng)險險溢價水水平。我我國投資資者所要要求的股股權(quán)風(fēng)險險溢價水水平確定定在6-8%之之間，意意味著投投資者要要求8-10%的投資資回報率率（以22.255%一年年期存款款利率為為無風(fēng)險險收益率率），這這就是AA股市場場的“需求價價格”。如果果上市公公司群體體沒有讓讓投資者者形成穩(wěn)穩(wěn)定的收收益增長長

27、預(yù)期，在收益益零增長長預(yù)期下下6-88%風(fēng)險險溢價率率要求意意味著AA股市場場的平均均市盈率率應(yīng)該在在10-12倍倍之間。A股市市場要維維持200倍左右右的市盈盈率，上上市公司司群體應(yīng)應(yīng)該提供供每年44-5%的收益益率增長長前景。二、是什什么吸引引了A股股市場的的投資者者？以20000年底底為分水水嶺，投投資者參參與A股股市場的的熱情降降低了。19992-220000年和220011-20005年年的A股股市場的的風(fēng)險溢溢價有兩兩個顯著著差異：前者提提供了平平均8.71%的股權(quán)權(quán)風(fēng)險溢溢價，同同時伴隨隨著巨大大的市場場波動；后者提提供了不不理想的的股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價，同時時也沒有有顯示出出大幅波

28、波動的特特征。風(fēng)風(fēng)險溢價價和市場場波動，哪個因因素應(yīng)該該對A股股市場吸吸引投資資者的能能力下降降負(fù)主要要責(zé)任？ 股權(quán)風(fēng)險險溢價水水平下降降無疑是是根本原原因，但但波動幅幅度下降降也難辭辭其咎。股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價激勵著著股票市市場的“投資性性需求”，市場場波動引引導(dǎo)著“投機性性需求”，二者者從不同同角度共共同為股股票市場場健康運運行提供供了所需需要的流流動性。在我國國傳統(tǒng)的的社會認(rèn)認(rèn)知體系系中“投機性性需求”的聲譽譽差些，但無論論從歷史史經(jīng)驗還還是股票票市場運運行內(nèi)在在邏輯看看它對股股票市場場健康發(fā)發(fā)展的意意義絲毫毫不弱于于被各界界所倡導(dǎo)導(dǎo)的投資資性需求求。事實實上，人人為地區(qū)區(qū)分“投資性性需求”

29、和“投機性性需求”自身就就表現(xiàn)出出了人們們在股票票市場面面前不應(yīng)應(yīng)有的過過度自信信。當(dāng)A股市市場在規(guī)規(guī)范發(fā)展展的軌道道下“投機性性”越來越越小時，各類市市場參與與者的交交易對手手也越來來越少。這是規(guī)規(guī)范發(fā)展展需要承承擔(dān)的成成本，但但成本應(yīng)應(yīng)該有一一個邊界界。三、通貨貨膨脹是是股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價的重要要來源嗎嗎？通貨膨脹脹是大多多數(shù)金融融資產(chǎn)的的敵人，也是其其朋友。對抗通通貨膨脹脹或享受受通貨膨膨脹帶來來的“收益”是投資資者持有有非存款款類金融融資產(chǎn)的的重要動動機。關(guān)關(guān)于通貨貨膨脹對對股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價的影響響，國外外學(xué)者的的一些研研究結(jié)論論頗為驚驚人：在在過去的的1000余年中中，美國國普通股股風(fēng)

30、險溢溢價的885%來來自于通通貨膨脹脹6。A股股市場的的經(jīng)驗似似乎也可可以印證證這點。對比19992-20000年、20001-220055年A股股市場風(fēng)風(fēng)險溢價價率名義義值和實實際值，我們可可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)一些有有意思的的線索。19992-220000年深滬滬兩市AA股加權(quán)權(quán)平均名名義股權(quán)權(quán)風(fēng)險溢溢價率為為8.771%，此時通通貨膨脹脹率為55.833%。如如果扣除除通貨膨膨脹率，真實的的風(fēng)險溢溢價率下下降到22.888%的水水平。220011-20005年年的“名義”溢價率率與實際際溢價率率分別為為-111.311%和-12.13%，基本本持平，這是因因為此時時沒有通通貨膨脹脹甚至還還出現(xiàn)了了通

31、貨緊緊縮。當(dāng)前我國國經(jīng)濟運運行面臨臨的通貨貨膨脹壓壓力和通通貨緊縮縮壓力同同樣顯著著，這是是一種結(jié)結(jié)構(gòu)性矛矛盾。持持有房地地產(chǎn)、大大宗原材材料等不不可再生生或低供供給彈性性產(chǎn)品，已成為為分享中中國經(jīng)濟濟高速增增長好處處更為直直接的途途徑。在在這個大大的背景景下，AA股市場場的股權(quán)權(quán)風(fēng)險溢溢價會做做出什么么反應(yīng)？ 四、上市市公司群群體新陳陳代謝對對股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價的意義義股票市場場可以幫幫助上市市公司“做大做做強”，但沒沒有承擔(dān)擔(dān)“做大做做強”每一家家上市公公司的責(zé)責(zé)任。上上市公司司群體的的優(yōu)勝劣劣汰、新新陳代謝謝對于股股票市場場維持活活力、動動態(tài)配置置產(chǎn)業(yè)風(fēng)風(fēng)險和企企業(yè)風(fēng)險險具有重重要意義義，

32、也是是在長期期維持較較高股權(quán)權(quán)風(fēng)險溢溢價的前前提條件件。事實上上，人們們所觀察察到的股股權(quán)風(fēng)險險溢價歷歷史都是是由勝利利者寫下下的。上上市公司司群體的的新陳代代謝對于于投資者者不是問問題，因因為投資資者可以以不斷調(diào)調(diào)整其投投資組合合從而追追趕“勝利者者”的步伐伐（金融融資源的的優(yōu)化配配置也因因此實現(xiàn)現(xiàn)）。此此外，上上市公司司群體新新陳代謝謝本身為為投資者者提供了了參與分分配一國國經(jīng)濟發(fā)發(fā)展中優(yōu)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)業(yè)、優(yōu)勢勢企業(yè)超超額利潤潤的機會會。對比深滬滬兩市股股權(quán)風(fēng)險險溢價在在19992-220000年、220011-20005年年兩個不不同階段段的差異異，可以以發(fā)現(xiàn)在在19992-220000年間兩

33、兩市風(fēng)險險溢價率率基本持持平（深深市6.46% ，滬滬市7.87%，但220011-20005年年滬市已高于深深市5個個百分點點(深市市-155.099%，滬滬市-110.005%)。這是是一個相相當(dāng)大的的差距。導(dǎo)致差差距形成成的唯一一原因是這這個時期期深圳市市場的“新股暫暫停發(fā)行行”。深滬兩兩市股權(quán)權(quán)風(fēng)險溢溢價率差差異的產(chǎn)產(chǎn)生，以以“難得”的方式式展現(xiàn)了了上市公公司群體體新陳代代謝影響響股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價的效應(yīng)應(yīng)。五、現(xiàn)金金分紅重重要嗎？股權(quán)風(fēng)險險溢價可可以通過過“資本利利得”和“現(xiàn)金分分紅”兩種形形式實現(xiàn)現(xiàn)，資本本利得實實際上是是“隱藏紅紅利”（Hiiddeen DDiviidennds）的

34、資本本化形式式。A股股市場股股權(quán)風(fēng)險險溢價主主要以資資本利得得形式實實現(xiàn)，119922-20005年年A股市市場上市市公司的的平均股股息率大大多數(shù)年年份在11%以下下，現(xiàn)金金分紅對對股權(quán)風(fēng)險險溢價貢貢獻率各年度度都在110%以以下。我國上市市公司群群體現(xiàn)金金分紅水水平低有有其特殊殊原因：一是不不少大股股東不愿愿意進行行真金白白銀的現(xiàn)現(xiàn)金分紅紅；二是是中國的的法律環(huán)環(huán)境和稅稅收環(huán)境境事實上上不鼓勵勵現(xiàn)金分分紅。無無論原因因是什么么，現(xiàn)金金分紅在在今后將將成為AA股市場場的一個個焦點問問題：在在19992-220000年，可可觀的資資本利得得使投資資者可以以將現(xiàn)金金分紅視視為無關(guān)關(guān)緊要的的“三瓜兩

35、兩棗”；在價價值投資資已經(jīng)占占據(jù)主導(dǎo)導(dǎo)地位的的形勢下下，現(xiàn)金金分紅是是把價值值投資落落到實處處的關(guān)鍵鍵。如果果沒有足足夠的現(xiàn)現(xiàn)金分紅紅，以基基金為代代表的機機構(gòu)投資資者的盈盈利模式式是十分分脆弱的的。六、A股股市場股股權(quán)風(fēng)險險溢價的的長期前前景股權(quán)風(fēng)險險溢價的的短期歷歷史與長長期歷史史炯然不不同。119922-20000年年A股市市場獲得得8.771%風(fēng)風(fēng)險溢價價，20001-20005年這這一數(shù)據(jù)據(jù)變成了了-111.899%。沒沒有任何何機制保保證歷史史會重演演，以上上數(shù)據(jù)都都無法用用于外推推式預(yù)期期。將時時間跨度度擴展為為19992-220055年，我我們就可可以得到到0.227%股股權(quán)風(fēng)險險溢價率率。一種種內(nèi)在的的收斂機機制隨著著時間跨跨度加大大顯現(xiàn)出出來了。風(fēng)險自身身并不創(chuàng)創(chuàng)造溢價價，企業(yè)業(yè)利潤是是股權(quán)風(fēng)風(fēng)險溢價價的終極極來源。在長期期，市場場表現(xiàn)出出來的股股權(quán)風(fēng)險險溢價一一定會向向企業(yè)所所能提供供的股權(quán)權(quán)風(fēng)險溢溢價收斂斂，股票票市場長長期投資資回報率率一定會會向企業(yè)業(yè)利潤率率（凈資資產(chǎn)收益益率）收收斂77。A股市場場已上市市公司是是中國企企業(yè)群體體的中堅堅力量，一方面面我們可可以期待待它們在在盈利能能力方面面有超越越其他企企業(yè)的優(yōu)優(yōu)良表現(xiàn)現(xiàn)；另一一方面，我