深化金融對外開放格局 助力資本市場高質(zhì)量發(fā)展

1、深化金融對外開放格局 助力資本市場高質(zhì)量發(fā)展翟晨曦 丁潔2022年5月，中國人民銀行、證監(jiān)會、國家外匯局發(fā)布聯(lián)合公告，統(tǒng)籌同步推進(jìn)銀行間和交易所債券市場對外開放。本文指出，債券市場開放新舉措和互聯(lián)互通有望擴(kuò)容納入交易型開放式基金（Exchange Traded Fund，簡稱ETF）表明了新時期下中國對外開放的決心和鮮明態(tài)度，以我為主、穩(wěn)步推進(jìn)的資本市場制度性開放將進(jìn)一步打開制度紅利。人民幣債券市場開放迎來新篇章2022年5月27日，中國人民銀行、證監(jiān)會、國家外匯局發(fā)布聯(lián)合公告，統(tǒng)籌同步推進(jìn)銀行間和交易所債券市場對外開放。公告中提及將“支持境外機(jī)構(gòu)投資者直接或通過互聯(lián)互通投資交易所債券市場，自

2、主選擇交易場所”“投資銀行間債券市場的境外機(jī)構(gòu)投資者可以根據(jù)實(shí)際需要，自主選擇債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)或者境內(nèi)托管銀行提供債券托管服務(wù)”，通過債券市場的制度型開放，為吸引境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入我國債券市場以及跨境資金統(tǒng)一管理提供便利。事實(shí)上，人民幣債券市場的對外開放一直在穩(wěn)步推進(jìn)。2022年到2022年出臺的關(guān)于境外中央銀行類機(jī)構(gòu)在境內(nèi)銀行業(yè)機(jī)構(gòu)開立人民幣銀行結(jié)算賬戶有關(guān)事項(xiàng)的通知境外商業(yè)類機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國銀行間債券市場業(yè)務(wù)流程及相關(guān)附件文件針對合格境外機(jī)構(gòu)投資者（Qualified Foreign Institutional Investor，簡稱QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RMB Qual

3、ified Foreign Institutional Investor，簡稱RQFII）機(jī)構(gòu)調(diào)高了投資額度;2022年，境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資資金管理規(guī)定（征求意見稿）中國人民銀行 國家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關(guān)事項(xiàng)的通知等文件，落實(shí)了針對以外國央行為主的境外主權(quán)機(jī)構(gòu)投資者、商業(yè)類機(jī)構(gòu)投資者參與國內(nèi)債券市場的開放制度。此外，2022年9月頒布的規(guī)定減免了境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)債券市場投資產(chǎn)生的增值稅、所得稅，通過為機(jī)構(gòu)留存更多收益的方式吸引更多境外企業(yè);2022年，關(guān)于境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國債券市場有關(guān)事宜的公告（征求意見稿）（以下簡稱公告）以及金融委11條金融

4、改革措施的發(fā)布使得境外評級機(jī)構(gòu)得以在境內(nèi)開展信用評級服務(wù)，境內(nèi)債券市場對外開放將朝著系統(tǒng)性、整體性、協(xié)同性的方向進(jìn)行。債權(quán)類資產(chǎn)是人民幣資產(chǎn)的重要組合部分，人民幣資產(chǎn)的國際化進(jìn)程與人民幣的國際化息息相關(guān)。截至2022年4月末，中國債券市場余額為138.2萬億元人民幣，自2022年起穩(wěn)居世界第二，共有1035家境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國債券市場，總持債規(guī)模為3.9萬億元人民幣，較2022年末增長了225%。本次出臺公告，最大的關(guān)注點(diǎn)是增加了境外投資者參與中國債券市場的便利度，以及擴(kuò)大了可投資產(chǎn)范圍這兩點(diǎn)。前者可以幫助投資者降低交易成本，優(yōu)化交易體驗(yàn)，不僅將新的配置力量吸引到國內(nèi)債券市場，擴(kuò)大資本項(xiàng)目

5、流入，更好地促進(jìn)國際收支平衡，更重要的是這些參與者的加入將進(jìn)一步豐富我國債市的投資者結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)債券市場乃至整個人民幣資本市場的深度和廣度，有望促使整個市場在監(jiān)管框架、定價效率、風(fēng)險識別、曲線建設(shè)等方面再上一個臺階。當(dāng)前我國債券市場仍在快速發(fā)展過程中，包括銀行間市場和交易所市場在內(nèi)的統(tǒng)一債券市場逐步形成;在產(chǎn)品豐富程度上，利率和信用現(xiàn)貨及衍生品的品類仍然有豐富的空間，借著本次制度型開放的機(jī)會引進(jìn)更多的境外投資者，市場參與者的偏好將更加多元，海外信用債券市場上的風(fēng)險管理經(jīng)驗(yàn)和投資模式有助于改善國內(nèi)市場信用偏好較為一致的現(xiàn)象，市場在風(fēng)險管理、評級、信用風(fēng)險處置管理等方面的能力有望得到進(jìn)一步提升，模式

6、的創(chuàng)新豐富和資金來源的多元化有利于更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)?；ヂ?lián)互通機(jī)制有望擴(kuò)容納入交易型開放式基金5月27日，為進(jìn)一步深化內(nèi)地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制，促進(jìn)兩地資本市場共同發(fā)展，中國證監(jiān)會起草了關(guān)于交易型開放式基金納入互聯(lián)互通相關(guān)安排的公告，向社會公開征求意見。公告稱，中國證監(jiān)會、香港證監(jiān)會原則同意兩地交易所將符合條件的交易型開放式基金納入互聯(lián)互通，此舉將進(jìn)一步深化我國境內(nèi)股票市場與香港市場交易的互聯(lián)互通機(jī)制，從而促進(jìn)兩地資本市場共同發(fā)展，深化我國金融市場對外開放。內(nèi)地金融市場與香港市場的互聯(lián)互通機(jī)制始于2022年底和2022年底啟動的滬港通、深港通股票互聯(lián)互通，開通以來北向和南向交易運(yùn)行平穩(wěn)

7、，按照累計(jì)凈流入額的口徑，南北向交易額合計(jì)已分別達(dá)到2萬億元和1.6萬億元人民幣。成交活躍度也與日俱增，其中北向交易的成交額占A股成交比例已于2022年突破25%，成為A股市場中的重要組成部分。自2022年、2022年啟動滬港、深港通以來，互聯(lián)互通機(jī)制經(jīng)歷了多次深化和擴(kuò)容。2022年，證監(jiān)會規(guī)定自當(dāng)年5月1日起將互聯(lián)互通每日額度擴(kuò)大到原來的4倍，即滬股通及深股通每日額度從130億元調(diào)整為520億元，港股通每日額度從105億元調(diào)整為420億元，這使得投資者有了更大的操作空間，互聯(lián)互通機(jī)制也因此有空間吸引更多的市場參與者。次年，港股通新增了在香港上市、同股不同權(quán)的公司。2022年，在內(nèi)地交易所上市

8、的部分科創(chuàng)板股票，以及部分在香港上市的生物科技領(lǐng)域的公司被納入互聯(lián)互通范圍，可交易資產(chǎn)范圍再一次得到擴(kuò)充。在地域維度上，滬港通和深港通承載著投資者“南北向”的交易，而“滬倫通”則承載了“東西向”的交易，聯(lián)結(jié)了內(nèi)地投資者與英國、德國、瑞士等歐洲市場，2022年12月，證監(jiān)會對于原“滬倫通”機(jī)制進(jìn)行修訂和完善，升級成更為廣泛的存托憑證互聯(lián)互通機(jī)制，2022年3月25日，滬深交易所發(fā)布相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則，互聯(lián)互通機(jī)制正式將存托憑證擴(kuò)充到運(yùn)行范圍之內(nèi)。本次互聯(lián)互通機(jī)制納入ETF后，內(nèi)地、香港投資者均可由此按照規(guī)定范圍交易香港、內(nèi)地交易所上市的ETF份額。其中，對于內(nèi)地投資者的要求是證券賬戶及資金賬戶資產(chǎn)

9、合計(jì)不低于50萬元人民幣。在納入本次擴(kuò)容的可交易標(biāo)的方面，主要聚焦在追蹤互聯(lián)互通范圍內(nèi)股票的產(chǎn)品。內(nèi)地市場的產(chǎn)品來源于上市滿半年且跟蹤標(biāo)的發(fā)布滿1年、規(guī)模15億人民幣以上、成分股主要為滬深股通范圍內(nèi)的證券的產(chǎn)品，香港市場的產(chǎn)品中不包含杠桿、反向產(chǎn)品、合成ETF，產(chǎn)品要求規(guī)模為17億港元，其余要求均與內(nèi)地產(chǎn)品對稱。作為中國境內(nèi)金融市場對外開放的又一里程碑，納入ETF將促成互聯(lián)互通機(jī)制的進(jìn)一步完善，在長期維度上將產(chǎn)生重大積極影響。擴(kuò)容落地后，內(nèi)地上市的合格ETF將向所有合格境外投資者開放，ETF產(chǎn)品本身交易成本低、配置效率高、運(yùn)行透明的特性，以及A股行業(yè)自身在國際上的稀缺性和特異性，符合近年來海外

10、市場被動投資的潮流，將有助于吸引海外長線投資者對A股的配置，進(jìn)一步增加市場的深度、推動投資者結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。當(dāng)下互聯(lián)互通機(jī)制是外資配置A股的重要渠道，但由于投資個股的風(fēng)險暴露集中，加之A股上市公司眾多，研究覆蓋難度是外資擴(kuò)大配置和維持組合平衡時面臨的問題，且外資在配置A股時缺乏一攬子工具，這也正是本次納入ETF后將會在一定程度上得到解決的。ETF作為一個便捷的一攬子工具，可以大幅縮減研究方面的負(fù)荷，也能高效地為投資策略起到分散風(fēng)險的作用。此外，A股市場上股票ETF合計(jì)規(guī)模超過8000億元人民幣，覆蓋行業(yè)廣泛，還有在香港市場上暫時沒有出現(xiàn)可以對標(biāo)的品種，其稀缺性是相當(dāng)吸引海外投資者的原因。相對地，香

11、港市場上活躍的板塊，如生物技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)品，同樣可以與內(nèi)地市場構(gòu)成互補(bǔ)，吸引投資者進(jìn)入。當(dāng)下資管行業(yè)逐步跟隨新規(guī)的指引向著更加規(guī)范化的方向發(fā)展，在這一大背景下，互聯(lián)互通擴(kuò)容的落地為內(nèi)地市場引入海外“活水”，在推動A股市場投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的同時吸引來了更多長期配置資金，這對于處于迅速發(fā)展階段的內(nèi)地ETF市場無疑是一個利好。截至2022年5月，內(nèi)地ETF市場正接近1.4萬億元人民幣的規(guī)模，而放眼國際，國外ETF市場起步更早，發(fā)展程度更加成熟，相比之下，中國內(nèi)地和香港的ETF市場在規(guī)模上并不占有優(yōu)勢，加強(qiáng)滬港與深港ETF市場間的聯(lián)動能為中國ETF市場發(fā)展注入新的活力，一方面增大市場規(guī)模，另一方面驅(qū)動

12、相關(guān)市場機(jī)制的建設(shè)完善、加速資管行業(yè)的發(fā)展。從香港市場的角度出發(fā)，互聯(lián)互通的擴(kuò)容將增強(qiáng)內(nèi)地、香港兩地投資者的交易往來，通過鞏固香港的離岸人民幣中心地位，推動人民幣國際化進(jìn)程的邁進(jìn)。香港是內(nèi)地金融市場與海外交流聯(lián)系的重要窗口，擁有境外最大的人民幣資金池，作為重要的離岸人民幣中心，是人民幣國際化的理想試點(diǎn)地。隨著互聯(lián)互通機(jī)制的進(jìn)一步完善，更加旺盛的交易需求將吸引更多資金來到香港，人民幣資金積累沉淀將推動人民幣國際化進(jìn)程不斷深化。制度型對外開放影響深遠(yuǎn)債券市場擴(kuò)大開放和互聯(lián)互通機(jī)制的不斷擴(kuò)展與深化將推動人民幣國際化以及中國金融市場對外開放的宏觀進(jìn)程，而當(dāng)下對于中國金融市場的開放，制度型的開放將起到基

13、礎(chǔ)性的作用，在長遠(yuǎn)上為金融市場發(fā)展提供豐厚紅利。隨著21世紀(jì)第三個十年的到來，中國的發(fā)展道路走到了百年未有之大變局的跟前。過去幾十年的全球化趨勢有轉(zhuǎn)向多區(qū)域框架下國際合作的可能，跨國貨物貿(mào)易愈發(fā)轉(zhuǎn)向服務(wù)貿(mào)易，在世界范圍內(nèi)，知識產(chǎn)權(quán)、環(huán)境保護(hù)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)得到越來越多的關(guān)注。這些新的變化無不指向當(dāng)前面臨的新發(fā)展方向：市場的參與者在規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)的指定方面存在越發(fā)激烈的競爭，從第五代移動通信（5G）技術(shù)到碳稅，在最近幾年里，這種競爭越發(fā)明顯和激烈。高標(biāo)準(zhǔn)高水平的經(jīng)貿(mào)規(guī)則是新的全球化進(jìn)程的突出特點(diǎn)。規(guī)則與標(biāo)準(zhǔn)方面話語權(quán)的競爭，也通過各種渠道傳導(dǎo)到了金融領(lǐng)域，促使金融市場、金融制度產(chǎn)生了相應(yīng)的變化。這一環(huán)境下

14、，制度型的金融開放將為金融領(lǐng)域的標(biāo)準(zhǔn)制定、規(guī)則設(shè)立提供便利?；仡欀袊鹑趯ν忾_放的進(jìn)程，大致可以將其劃分為四個階段：第一階段從1978年到1992年，主要的開放政策集中在吸引實(shí)體部門的外商投資、吸引海外金融機(jī)構(gòu)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，設(shè)定雙匯率制;第二階段從1993年直到中國加入世界貿(mào)易組織（World Trade Organization，簡稱WTO），這一階段的開放措施包括“以市場換技術(shù)”引進(jìn)投資、切換到浮動匯率制、實(shí)現(xiàn)人民幣在經(jīng)常項(xiàng)目下的自由兌換;第三階段始于2022中國加入WTO，結(jié)束于2022年全球金融危機(jī)，這一階段的開放政策包括向外資銀行開放人民幣業(yè)務(wù)、制定有管理的浮動匯率制度、開啟境外合格

15、機(jī)構(gòu)投資者制度;第四階段從2022年到2022年，在此期間利率市場化進(jìn)程開啟，貸款利率上限取消，互聯(lián)互通機(jī)制啟動，取消匯率中間價管理，“逆周期因子”被納入?yún)R率制度改革。縱觀各個階段，制度型開放的舉措大多集中在匯率改革上，近年來逐步加入了對利率層面的制度型開放舉措。開放漸進(jìn)性特征符合我國經(jīng)濟(jì)和金融市場的發(fā)展階段特征，體現(xiàn)了“以我為主”并統(tǒng)籌利用國內(nèi)國際兩個市場兩種資源，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求。前期的開放政策通常是為了給新興的金融市場引進(jìn)機(jī)構(gòu)、資金，建立市場和機(jī)制，從海外金融機(jī)構(gòu)身上學(xué)習(xí)機(jī)構(gòu)設(shè)置、管理理念和制度。當(dāng)下我國金融市場發(fā)展的核心在于結(jié)合中國實(shí)際情況，促進(jìn)金融體系的建設(shè)，從而使得金融市場能

16、在新時期能滿足中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的需求。因此，開放政策的核心將從引進(jìn)資金、技術(shù)、治理經(jīng)驗(yàn)等“貨物”與“服務(wù)”轉(zhuǎn)向?qū)?biāo)發(fā)達(dá)金融市場的系統(tǒng)建設(shè)模式，并結(jié)合中國的實(shí)際發(fā)展格局，探索建立和發(fā)展最適合國情、最有利實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的金融市場環(huán)境和制度。開放模式的轉(zhuǎn)變將促成許多政策制定方式的逐步變化。例如過往多采用單點(diǎn)試驗(yàn)，選取一些地域進(jìn)行試點(diǎn)，建設(shè)探索某類政策的可行性和潛在效果的模式。而當(dāng)前的制度型開放，將需要更加分散性的開展模式，例如近年資管新規(guī)的出臺，就是以行業(yè)的劃分取代了地域的劃分，分散性地全市場同步推進(jìn)一套方案。更加分散、更加同步的政策出臺方式，是因?yàn)楫?dāng)前全國各個地域都在一個市場內(nèi)緊密聯(lián)系，伴隨技術(shù)進(jìn)步，信息的傳導(dǎo)、政策的傳達(dá)變得尤為迅速。在這樣的環(huán)境下，如果繼續(xù)堅(jiān)持小塊試點(diǎn)的方法嘗試某些政策，將很可能觸發(fā)套利行為。金融市場的制度型開放將不會局限于傳統(tǒng)金融行業(yè)，向新型領(lǐng)域拓展也同樣必要。例如數(shù)字經(jīng)濟(jì)、金融科技、ESG（Environmental， Social and Governance，環(huán)境、社會和公司治理）等新興領(lǐng)域，其中的制度與規(guī)則尚未完全定型，因此圍繞建立國際標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)規(guī)則的競爭在這些板塊的發(fā)展空間較大。