交通運(yùn)輸行業(yè)出行鏈經(jīng)典“困境反轉(zhuǎn)”投資邏輯

1、一、航空行業(yè)業(yè)績(jī)綜述：疫情、油價(jià)、匯率三重因素致行業(yè)虧損擴(kuò)大1、20221財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：6家重點(diǎn)上市航司合虧損537億收入端222 年6家重上航（大春+祥華夏實(shí)業(yè)入924億元同降33。其中大合營(yíng)收入841 元同比32較19 年降5三民航司計(jì)營(yíng)業(yè)入3 元同降40，較19 降53。利潤(rùn)端：6 家司虧損57 ，21 年期虧損16 ，中大合計(jì)損497 ，21年期損7 億3 民航合損41億，1 同盈利.2 億。2、20222財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：6航司合計(jì)虧損 32億收入端：6家司收入99 ，比降。其中三大航計(jì)業(yè)入371億比降5較19年降2三家民營(yíng)航企合計(jì)收9 ，比降64，較19 降67。利潤(rùn)端：6家司虧損12 ，1

2、同虧損9 。其三大航合虧損25 億1 年損27億3 家民營(yíng)航司虧損7億21年同期利7.4億。全行業(yè)虧損擴(kuò)大主受情多發(fā)、油價(jià)大幅漲時(shí)二季度匯率快速值致。（一）2022年中報(bào)分析：疫情油價(jià)、匯率三重壓，半年同比大幅增虧1、疫情影響致業(yè)務(wù)量幅滑，虧損加大；三航運(yùn)業(yè)務(wù)相對(duì)突出收入端：上半年，家司合實(shí)營(yíng)入94 億元同降33，客運(yùn)業(yè)務(wù)合計(jì)35 ，43.5貨運(yùn)業(yè)務(wù)合計(jì)23億同+27.。圖表 1主要上市航司 221業(yè)績(jī)匯總（億）國(guó)航南航東航春秋吉祥華夏收入239.5408.2193.536.534.112.5同比.較1年.客運(yùn)收入151.0267.3139.035.430.811.9貨運(yùn)收入.8.4.1.4.

3、3.1歸屬凈利194.35114.88187.3612.4518.909.51同比.扣非歸屬凈利194.9117.5188.513.119.49.5同比.匯兌.4.5.1.9.3.6其他收益.9.4.3.2.3.2AK（億公里）44375144514710032.0同比.較1年.RPK（億公里）2684832701076621.0同比.較1年.客座率60.4%64.4%60.6%72.6%66.2%65.6%同比.6.7%較1年.客公里收益（元）0.560.550.510.330.470.57同比.較1年.座公里收益（元）0.340.360.310.240.310.37同比.較1年.成本383

4、49534051.64818.8同比.航油成本1031449016.312.9同比.扣油成本2803512503535同比.單位座公里成本（元）0.860.660.760.350.480.59同比.較1年.單位座公里扣油成本（元）0.630.470.560.240.35同比.較1年.三費(fèi)合計(jì)（扣匯）三費(fèi)率合計(jì).228.9%.415.5%.328.6%.111.2%.023.4%.435.0%資料來(lái)源：公司公告，三大航合營(yíng)收841 億，同32較19 降57其客收入57 億，比43.7，貨收入219，同+6.1。春秋營(yíng)收36.5億比33較9 年49客運(yùn)入5.4億比33.1運(yùn)收入04 ，18.0。吉

5、祥營(yíng)收34.1億比44較9 年58客運(yùn)入0.8億比47.4運(yùn)收入33 ，188。華夏收1.5 ，46，較19 年49。其客運(yùn)入1.9 ，45.8，貨運(yùn)入0.1億同30.0。利潤(rùn)端：6航司合計(jì)虧損 37億，21年同期為虧損 66億，整體虧損擴(kuò)大其中：三大航：計(jì)損47 ，21年期損17 春秋：損125 ，21同期利01 吉祥：損189 ，21同期利10 華夏：損95 ，21同期利01 圖表 219221營(yíng)業(yè)收入（億，）圖表 3191221歸母凈利潤(rùn)（億）0-國(guó)航南航東航春秋吉祥華.0-國(guó)航南航國(guó)航南航東航春吉祥華H120H121H122H1s1s91121H1資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告

6、，2、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：疫情持影，各航司業(yè)務(wù)量明下，春秋客座率保持先上半年各航司力投、旅客周轉(zhuǎn)量下滑顯國(guó)航：S、PK同比別降46.、4.1；較19 分下降8.8、767。南航：S、PK同比別降34.、2.6；較19 分下降4.8、648。東航：S、PK同比別降48.、5.6；較19 分下降6.1、752。春秋：S、PK同比別降31.、0.5；較19 分下降9.2、439。吉祥：S、PK同比別降47.、5.3；較19 分下降0.0、612。華夏：S、PK同比別降38.、4.5；較19 分下降7.2、480。圖表 4各航司 1S（億公里，）圖表 5各航司 1P（億公里，）0-國(guó)航南航東航春秋吉祥華夏.0-

7、國(guó)航南航東航春秋吉祥華夏.19H120H121H122H1s1s919H120H121H122H1s1s資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，客座率：各航均同大幅下滑，春秋保領(lǐng)先221: （2.610.7較9 年19.1（6.2比1.較19年19.2華65.6同6.7較19年13.7南64.4同9.319 年18.36.同比10.2較19年22.0（60410.2，較19年20.6圖表 6各公司 1客水平資料來(lái)源：公司公告，3、收益水平：燃油附費(fèi)動(dòng)客收上升，客座拖座收燃油附加費(fèi)影響，半各航司客公里收益比升：測(cè)算夏0.57 ，2.3，較19 年6.0航056 元同+64較19 年+8.3（0.

8、5 同+17.較9 +157（0.51+100，較19年4.5吉0.7 元同+176較190.8（033 +123，較19年9.2客座率拖累座公里益：測(cè)算夏0.37 元同1.4，較19 年22.2航036 元同+2.，較年9.9）國(guó)0.34 ，同8.9，較19 年19.2航（031 ，5.8，較19年23.30.1 比0.1較19年23.1春（024元2.0，較19年28.1圖表 7各航司 1客里收益（元，）圖表 8各航司 1座里收益（元，）-國(guó)航南航東航春秋吉祥華.-國(guó)航南航東航春秋吉祥華.19H120H121H122H1s1s91111s21s19資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，4

9、、成本：油價(jià)大幅上，用率下滑明顯，航成端承壓1）上半年綜采油同比漲 6，且航司利用率幅下滑，各航司單成上漲明顯座公里成本：秋0.5 元，+33.（0.8 ，比59.5夏059元，+50.（0.66 ，+45.航076 ，+52）國(guó)航（0.86元同+1.3座公里扣油成本024 元同+2.60.35元+61.南（.47元，+35.（0.56元同+1.461比16.1較19年19.4華63.615.3較19年14.230比14.1較19年19.4東（6.312.3較19年20.5國(guó)89同比15.1較19年21.6圖表 1622航司客座率資料來(lái)源：公司公告，3、收益水平：2燃油加費(fèi)影響，各航司收比提升

10、1）燃油附加費(fèi)推動(dòng) 2 各航司客公里收益同提：測(cè)國(guó)（0.2 ，+2.0，較19年19.3華0.9 元同+7.1較19年2.9（0.8 +224，較19年26.9.56 同+332較9 +23.2東（054元同比+155%較19年15）春（0.5 ，+5.1較19+0.52客座率拖累座公收測(cè)算（.37元13.6較19年15.9吉.37元，+7.1，較19 年4.8航0.37 ，10.9，較19 年12.7）南航（0.36元同+01較19年2.9東（0.4 元同比3.6較1916.1春秋0.26元同4.3，較9 年19.3圖表 1722航司客公里收益（元，）圖表 1822航司座公里收益（元，）-國(guó)

11、航南航東航春秋吉祥華10.0%5.0%0.0%5.0%0.15.0%20.0%25.0%2019202020212022s1s92019202020212022s1s資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，成本2綜采油價(jià)比上漲 93同時(shí)利大幅下滑各航單位本大幅增加1）座公里成本：（045 元，+732夏059 元同+4.7）南航（081 元同+4.1）吉（0.84 元同182.0）國(guó)1.12 ，同比+13.8%東航1.13，同+53.32）座公里扣油成：（0.31 元同+2.9航056 元同+713）祥（067 元同+9.0航0.1 同+1289%圳9355 同50，較9 年59蘭（6561

12、萬(wàn)，34，較19 年44）上（56.5萬(wàn)人同比70較9 73國(guó)際地區(qū)旅客吞吐：上海（578 24較19年97白云（288 2019 年97圳（.8 萬(wàn)，比27，較9 年99美機(jī)003 ，21年同無(wú)際區(qū)客。圖表 24四大機(jī)場(chǎng) 1起降架次（萬(wàn)架次）圖表 25四大機(jī)場(chǎng) 1旅客吞吐量（萬(wàn)人）資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，3、非航業(yè)務(wù)上機(jī)白云深圳受國(guó)際業(yè)務(wù)影仍低位美蘭受國(guó)內(nèi)情響非收入有所下滑上海機(jī)場(chǎng)：半非務(wù)收入.92 ，29，較19 年83其業(yè)餐和其他非同分別47和1；較19 分94和35。半實(shí)免收入1.39 億，同比37.1。白云機(jī)場(chǎng)：測(cè)算非收約 8億，中告務(wù)40 億同增長(zhǎng)21；深圳機(jī)場(chǎng)：測(cè)

13、算非收入 4.5 億，其航廣業(yè)收入1.8 億，比長(zhǎng).9；航空物業(yè)收入1.6 同下降 2.0航增值（候樓賃收入 .52億元。美蘭機(jī)場(chǎng)非航業(yè)務(wù)受情影響營(yíng)收實(shí)現(xiàn) 4.1 億元，同比下降 33，中許經(jīng)、貨運(yùn)、店租收分為205、35、02、716 萬(wàn)，比別為38、37、21%、1。租金收入提升主要由于機(jī)場(chǎng)二期投入運(yùn)營(yíng)使用，對(duì)外出租商鋪面積增加致。4、成本分析：上機(jī)、云有下降；美蘭、深因產(chǎn)能投用，成本有增加上海機(jī)場(chǎng)：半總本30.42 億同降7.7，營(yíng)本268 ，9.6，成本略下主系計(jì)計(jì)變導(dǎo)折減，控股東免金致。白云機(jī)場(chǎng)年業(yè)本246 比降59要公執(zhí)降效政縮減開(kāi)支。深圳機(jī)場(chǎng)上年業(yè)本18.5 同增長(zhǎng)33.主系星啟

14、用相關(guān)營(yíng)成本加。美蘭機(jī)場(chǎng)：業(yè)本5.2 億，+29.主二期建目于021 年2 月用，運(yùn)營(yíng)支著升。圖表 261四家機(jī)場(chǎng)業(yè)成（億元）資料來(lái)源：公司公告，（二）2022年 2分析：吞吐大幅下滑，同比均虧1、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)1）收入端：222 上機(jī)、白云、深圳場(chǎng)合計(jì)營(yíng)收 17.9 億，同降低 9.，較 19 年下降 7.，其中：上海機(jī)場(chǎng)：2 收325億，比降5.，較9 年降8.9；白云機(jī)場(chǎng)：2 收793億，比降4.4，較9 年降5.1；深圳機(jī)場(chǎng)：2 收673億，比降5.，較9 年降2.7； 2）利潤(rùn)端：222合計(jì)虧損 15.1億，1 年同期為虧損 .2億。其中上海機(jī)場(chǎng)：損75 ，1 年Q2虧損3.1億;白云機(jī)場(chǎng)

15、：損43 ，1 年Q2虧損2.6億深圳機(jī)場(chǎng)：損32 ，1 年Q2盈利0.4億圖表 27主要上市機(jī)場(chǎng) 022年 2業(yè)績(jī)匯總資料來(lái)源：公司公告，圖表 282三大機(jī)場(chǎng)業(yè)收入（億）圖表 292三大機(jī)場(chǎng)母凈利潤(rùn)（億）資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，2、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：2旅客吐量下滑明顯白云：起、客吐比別降7、4；較9 分下降6178。深圳：起、客吐比別降5、7；較9 分下降3460。上機(jī)：起、客吐比別降4、8；較9 分下降8699。圖表 302三大機(jī)場(chǎng)降架（萬(wàn)架次）圖表 312三大機(jī)場(chǎng)客吞吐量（萬(wàn)人）資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，國(guó)內(nèi)旅客吞吐量：比幅下降。比看深機(jī)506.6 萬(wàn)，47，較19

16、年55白機(jī)（313 萬(wàn)比65較19年71上機(jī)（121萬(wàn)同比99，較9 年99國(guó)際地區(qū)旅客吞吐量：同比均下滑。對(duì)比來(lái)看，云機(jī)（16.2 萬(wàn)人，同比10，較19 年96海4.1 人同比68較9 年99圳（25 萬(wàn)，同比4，較19 年983、成本分析上海機(jī)場(chǎng)2營(yíng)成本.22 比降1.6主要會(huì)估變導(dǎo)折舊少，且控股減租使使用資折同下所致。白云機(jī)場(chǎng)：2 業(yè)本246 ，比降1.5，主系司行本效政縮減開(kāi)支。深圳機(jī)場(chǎng)2 業(yè)本922 億同漲31.主要衛(wèi)廳用關(guān)運(yùn)成本增加。圖表 322三大機(jī)場(chǎng)業(yè)成本（億）資料來(lái)源：公司公告，三、京滬高鐵 2022年中報(bào)分析疫情影響，公司線客大幅下滑，上半年損 103 億1、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：2

17、02營(yíng)收79.347.5損0.3億1 同為利274億扣虧損103 2分季度2 收225億比降760損125 億1 同為利242 扣非損2.5億。圖表 33分季營(yíng)收（）圖表 34分季度歸屬凈（億）資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，2、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)2022 年上半年，京滬高鐵本線列車運(yùn)送旅客 625.3 萬(wàn)人次，同比下降 66.；跨線車運(yùn)里完成22767 萬(wàn)列里同下降41；京福安徽公司轄路車運(yùn)里完成101.7 萬(wàn)列里同下降30。行業(yè)客運(yùn)量看半國(guó)鐵客量787億同比42.4較19年55.6中Q2為3.7 人下降1.5，較9 年65.。圖表 35鐵路客運(yùn)量資料來(lái)源：公司公告，3、成本費(fèi)用受折舊攤銷等固

18、定本響，公司成本相對(duì)性。H：本764 ，18.6低收降，利率至36同下降34.2p。 Q：本316 ，37.3毛率為40.6。圖表 36京滬高鐵分季成本（億、）資料來(lái)源：公司公告，四、后市展望：航空看價(jià)格彈性、機(jī)場(chǎng)看價(jià)值修復(fù)、高鐵看國(guó)內(nèi)節(jié)奏我們認(rèn)為出行鏈（航空、機(jī)場(chǎng)、高鐵）屬于較為典型的“困境反轉(zhuǎn)”類投資標(biāo)的，其境系疫所長(zhǎng)看疫對(duì)?；钣皩⑾鲦溗緦⒊隼?。但細(xì)三行，雖同樣化架，實(shí)特質(zhì)有大不。我們?yōu)椋汉娇兆鳛橹芷趯傩愿鼜?qiáng)行業(yè)，其看點(diǎn)在于一旦實(shí)現(xiàn)供需反轉(zhuǎn)后的價(jià)格彈性，即其未股價(jià)行間高業(yè)預(yù)期息關(guān)。機(jī)場(chǎng)作為價(jià)值屬性更強(qiáng)行業(yè)，其未來(lái)市值空間核心則在于樞紐機(jī)場(chǎng)流量?jī)r(jià)值變現(xiàn)能是否生質(zhì)變。京滬高鐵作為高鐵類唯上市

19、公司，其有別于航空與機(jī)場(chǎng)的是，盈利能力的恢復(fù)并不到海、價(jià)匯等素的擾而在2021 年的價(jià)為來(lái)業(yè)蘇提了一定的格性。（一）航空：價(jià)格彈性、期力我們布空蘇路列研究5 篇分從觀察行供、格性、期空間及際線維展了分。核心邏輯即2324 行供給著縮形下旦需恢復(fù)行實(shí)需反將有望現(xiàn)價(jià)彈，而推航公高業(yè)。我們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)在供給邏輯確信的前提下，會(huì)逐步關(guān)注需求端表現(xiàn)，而國(guó)際航線其中要節(jié)。近期國(guó)際航線化持推進(jìn)民局布一優(yōu)化際運(yùn)班斷策英直飛航班陸續(xù)復(fù)航，多航宣布恢復(fù)多條國(guó)際航線我們認(rèn)為國(guó)際線恢復(fù)的節(jié)奏，將圍繞 “航班恢復(fù)先行預(yù)期客出行恢復(fù)實(shí)際旅客復(fù)三階段展開(kāi)際客出復(fù)階是業(yè)實(shí)性復(fù)的段而于期行業(yè)投節(jié)會(huì)先業(yè)績(jī)現(xiàn)。假設(shè)國(guó)際航逐步恢如何傳導(dǎo)投資節(jié)？們分對(duì)空司響徑在兩個(gè)維度：其一、樸實(shí)的認(rèn)知：國(guó)際航線占比高、受損大，則彈性大。國(guó)航是來(lái)國(guó)航線放開(kāi)期受益最顯著的公司。同時(shí)提示，春秋航空并沒(méi)有寬體機(jī)以及洲際航線，在東南亞、韓航恢階，秋將展自彈。其二、國(guó)際航線有將助于消化寬體機(jī)運(yùn)力，一方面提升寬體機(jī)運(yùn)營(yíng)效率，另一方面則低國(guó)內(nèi)市場(chǎng)壓力。下，們議別注