汽車行業(yè)策略：寒冬近尾聲分化加劇尋找細分龍頭

1、目錄行業(yè)背景一（一）乘用車：SUV紅利褪去，行業(yè)分化加?。ǘ┥逃密嚕盒袠I(yè)趨于穩(wěn)定，重卡熱度不減（四）零部件：尋找細分龍頭與確定增量二三四五（五）投資建議：把握四條投資主線四（三）新能源汽車：成本仍是行業(yè)盈利的關(guān)鍵（六）風險提示六行業(yè)背景40.0%350030002500200015001000500030.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2010201120122013x 1000020142015汽車年度總銷量2016201720182019.1-9YOY數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、聯(lián)訊證券2006年國內(nèi)汽車銷量為722萬輛，經(jīng)過十多年高速增長后，2018年全年汽車銷量280

2、8萬輛，同比小幅下滑，2006-2018年期間累計增長289%。2019年1-9月汽車累計銷量1837萬輛，同比下降10.3%，國內(nèi)汽車銷量增速為 負。我們認為，在經(jīng)過16個月的下滑之后，行業(yè)分化加劇，各細分龍頭的市場份額將進一步提升，預計國內(nèi)汽車 銷量大概率將在2019年四季度出現(xiàn)回暖，今年汽車銷量下滑幅度將出現(xiàn)收窄，全年銷量增速在-8%左右。圖表1：國內(nèi)汽車銷量及同比（單位萬輛）行業(yè)背景截止2019年6月，國內(nèi)機動車保有量3.4億，汽車保有量約2.5億輛，千人汽車保有量約178輛，僅美國的20%， 日本的35%，韓國的39%。參考以2006年為基年，汽車名義價格指數(shù)基本不變，實際價格逐年下

3、降，對應(yīng)消費 需求仍將保持增長，綜合來看，國內(nèi)汽車消費短期將經(jīng)歷波動，長期仍有上升空間。數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、聯(lián)訊證券圖表2：國內(nèi)汽車千人保有量9008007006005004003002001000美國日本韓國中國1401301201101009080706050200620082010201220142016CPI汽車價格指數(shù)數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、聯(lián)訊證券圖表3：汽車價格指數(shù)（一）乘用車：SUV紅利褪去，行業(yè)分化加劇復合增長率24.3%11.8%年產(chǎn)61輛年產(chǎn)1.6萬輛復合增長率12.7%年產(chǎn)206.8萬輛年產(chǎn)22.2萬輛復合增長率19551958數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、中客網(wǎng)、聯(lián)訊證券19802000

4、2010年產(chǎn)1826.5萬輛復合增長率6.8%2017年產(chǎn)2901.5萬輛1,117951166371901811534151,4001,2001,000800600400200042%36%6%1%7%1%輕卡轎車中卡SUV重卡MPV輕客微客大中客年產(chǎn)2780.9萬輛2018復合增長率-4.2%圖表4：2018年國內(nèi)各車型銷量圖表5：2018年國內(nèi)各車型銷量占比1% 4%1%（一）乘用車：SUV紅利褪去，行業(yè)分化加劇乘用車出現(xiàn)負增長的核心因素是SUV銷量增速大幅放緩，由于國內(nèi)路況及消費者對汽車空間和尺寸的偏好等原因， SUV行業(yè)在2012-2017年均保持兩位數(shù)高增長，自主品牌通過快速切入1

5、5萬以下級別SUV市場，實現(xiàn)崛起，爆款 車型哈弗H6等車型年銷售量一度突破60萬輛，目前國內(nèi)SUV每年銷量已接近一千萬，占乘用車銷量超過40%。數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、聯(lián)訊證券圖表6：國內(nèi)SUV銷量-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%05001,0001,5002012201320172018x 1000020142015SUV年度銷量2016YOY（一）乘用車：SUV紅利褪去，行業(yè)分化加劇2018年之前國內(nèi)SUV核心驅(qū)動因素是1.6L排量以下的車型銷量保持高增長，占比持續(xù)提升，其中主要由于自主品牌部分爆款車型在 二三線城市的熱銷。2018年之后SUV銷量增速大幅放緩的核心是1.6L及

6、以下排量車型的占比開始下滑。我們認為，SUV的結(jié)構(gòu)性變 化主要由于：1）自主品牌高端化路線，車型以1.8L及2.0L為主；2）基數(shù)較高；3）行業(yè)景氣度下滑。我們認為，SUV紅利驅(qū)動下的乘用車銷量高增長時代已經(jīng)結(jié)束，未來大概率保持波動性的低增速增長，行業(yè)寒冬已經(jīng)接近尾聲，車企間分化加劇，落后產(chǎn)能將加速出清，行業(yè)格局逐步清晰，細分龍頭將獲得明顯優(yōu)于行業(yè)的增速，率先從行業(yè)寒冬中走出來，市場 份額將逐步提高。圖表7：國內(nèi)不同排量SUV占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013201420182019.1-9201520162017小于1.6T1.6T-2.0T2.0

7、T-2.5T2.5T-3.0T大于3.0T數(shù)據(jù)來源：中23130233/4汽3348/20191104 13協(xié):30 、聯(lián)訊證券（一）乘用車：SUV紅利褪去，行業(yè)分化加劇以長城汽車為例，公司在行業(yè)景氣度低迷的背景下，銷量基本仍能保持增長，經(jīng)過今年二季度末的國五切換國六 過程中，公司準備充分，銷量經(jīng)過短期波動后，迅速回暖。在行業(yè)增速超過-10%的背景下，公司2019年Q3基本 保持10%+的增速，業(yè)績同環(huán)比改善顯著。數(shù)據(jù)來源：公司公告、聯(lián)訊證券圖表8：近一年長城汽車SUV銷量（萬輛）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%14.0012.0010.008.006.004.002.

8、000.00銷量（萬輛）YOY12.87.77.42.00.04.06.08.010.012.014.016.02018Q42019Q12019Q22019Q3數(shù)據(jù)來源：公司公告、聯(lián)訊證券圖表9：長城汽車近四個季度業(yè)績（億元） 14.0（一）乘用車：SUV紅利褪去，行業(yè)分化加劇三個維度解析自主品牌的生態(tài)1）車企數(shù)量眾多。美國汽車行業(yè)由20世紀90年代超100家企業(yè)發(fā)展至目前通用、福特和克萊斯勒。德國汽車20世紀90年代超50家汽車企業(yè)，發(fā)展為大眾、戴勒姆和寶馬公司。隨著汽車行業(yè)進入成熟期，行業(yè)競爭加劇，內(nèi)部整合將成為必然趨勢。目前國內(nèi)傳統(tǒng)自主品牌數(shù)量眾多，疊加諸多造車新勢力突圍，行業(yè)已經(jīng)進入紅

9、海。我們認為，行業(yè)產(chǎn)能將加速出清，自主品牌分化 將趨于明顯，龍頭企業(yè)盈利能力好于行業(yè)水平，市場份額將持續(xù)提升。數(shù)據(jù)來源：公司公告、聯(lián)訊證券圖表10：2019年自主品牌銷量前十車企數(shù)據(jù)來源：公司公告、聯(lián)訊證券圖表11：車企與行業(yè)毛利率302520151050201420152016201720182019Q3吉利汽車長城汽車上汽集團廣汽集團SW汽車整車（一）乘用車：SUV紅利褪去，行業(yè)分化加劇數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、聯(lián)訊證券三個維度解析自主品牌的生態(tài)2）合資品牌結(jié)構(gòu)下沉，加速自主品牌分化。近兩年豐田推出C-HR，大眾推出探歌、途岳，合資品牌陸續(xù)推出20萬元以下級別的SUV車型，對部分自主品牌車型造車沖

10、擊。部分豪華車品牌也積極推出20-30萬元級別的新車型，包括奧迪Q2、新奔馳A級、GLA、 寶馬2系等車型，與部分進軍中高端車型的自主品牌形成價格重疊區(qū)間。圖表12：合資與自主品牌車型價格（萬 元）302520151050汽車整車行業(yè)格局：乘用車分車系廣汽乘用車奇瑞汽車比亞迪汽車鄭州日產(chǎn)一汽豐田長安馬自達福建戴姆勒北京奔馳美系韓系法系德系日系自主上汽通用北京現(xiàn)代東風雷諾上汽大眾廣汽本田吉利汽車長安福特東風悅達起亞神龍汽車長安標致雪鐵龍一汽大眾華晨寶馬廣汽豐田東風本田長城汽車長安乘用車福建奔馳東風日產(chǎn)上汽乘用車數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、聯(lián)訊證券36%34% 34%36%33%32%31% 31%35%3

11、9%44%18%23%26%24%23%22%19%19%18%18%17%18%34%18%18%17%18%19%22%22%22%21%21%20%29%12% 10%11%12%12% 14%14% 15%14%13%12%13%6%8%10%9%10%10%10% 10%9%8%5%5%5%4%4%2%4%3%4%4%3%2%1%1%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018自主日系德系美系韓系法系圖表13：過去十年各國別車型占比（一）乘用車：

12、SUV紅利褪去，行業(yè)分化加劇三個維度解析自主品牌的生態(tài)分國別來看，2019年1-9月自主品牌市場份額有所下降，日系和德系車型銷量提升顯著，豐田、本田等日系車型積極推出緊湊型車型，大眾及BBA的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步下移，集中推出緊湊車型，擠壓自主品牌及其他國別品牌的市場份額。數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、聯(lián)訊證券圖表14：國別車型市場份額100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019.1-9自主日系德系美系韓系法系其他0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019.1-9中國日本德國韓國美國法國圖表15：國別S

13、UV車型市場份額數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、聯(lián)訊證券（一）乘用車：SUV紅利褪去，行業(yè)分化加劇數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)資料、聯(lián)訊證券三個維度解析自主品牌的生態(tài)3）造車新勢力突圍，制高點競爭激烈。2014年年底至今，新成立的國內(nèi)車企品牌已突破60家，已推出量產(chǎn)車型超過5家。目前造車新勢力推出車型以純電動車型為主，以智能化和網(wǎng)聯(lián)化為切入點。我們認為，短期內(nèi)國內(nèi)造車新勢力仍難以對傳統(tǒng)車企造車明顯沖 擊，主要由于：1）電動車型盈利及現(xiàn)金流問題，2）品牌力的沉淀，3）技術(shù)上的差距，4）營銷網(wǎng)絡(luò)搭建以及產(chǎn)能問題。圖表16：國內(nèi)造車新勢力（一）乘用車：SUV紅利褪去，行業(yè)分化加劇行業(yè)變革在即，傳統(tǒng)車企仍然擁有優(yōu)勢特斯拉對傳統(tǒng)車

14、企的沖擊：2018年特斯拉全球共交付24.5萬輛，根據(jù)目前特斯拉產(chǎn)能安排估算，到2020年之后，model 3的年銷售量級將超過奧迪A4同級豪華品牌車型。2019年Model 3國產(chǎn)化后，特斯拉將侵蝕BBA等豪華車品牌市場份額。過去很長一段時間內(nèi)，全球范圍內(nèi)傳統(tǒng)車企缺乏推出電動車的驅(qū)動力，給特斯拉留下充分的時間，我們認為主要原因有：1）電池 成本居高不下，電動車價格高，短期市場空間小，單車盈利差；2）投入新能源汽車對傳統(tǒng)車企原有業(yè)務(wù)投入有所影響；3）新能源 汽車補貼現(xiàn)金流差，不如傳統(tǒng)車型穩(wěn)定；4）電池短路所造成的自燃等問題使電動車安全性長期存疑，大規(guī)模發(fā)展可能影響企業(yè)安 全形象；5）新能車前期

15、投入巨大，大規(guī)模投入將損害其原有業(yè)務(wù)的盈利能力，短期業(yè)績承壓。數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)資料、聯(lián)訊證券圖表17：豪華車市場品牌市占率數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)資料、聯(lián)訊證券圖表18：特斯拉歷年銷量（一）乘用車：SUV紅利褪去，行業(yè)分化加劇數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)資料、聯(lián)訊證券行業(yè)變革在即，傳統(tǒng)車企仍然擁有優(yōu)勢特斯拉對傳統(tǒng)車企的沖擊：對比傳統(tǒng)車企，我們認為特斯拉的優(yōu)勢包括：1）使用成本，2）百公里加速明顯優(yōu)于同級車型，3）長周期內(nèi)豪華車品牌電動車僅有的選擇，品牌影響力已經(jīng)形成，4）各方面參數(shù)相比目前已發(fā)布的其他整車廠商電動車型，仍具有一 定優(yōu)勢，5）智能化及網(wǎng)聯(lián)化技術(shù)領(lǐng)先，是最早實現(xiàn)L2量產(chǎn)車型的車企之一。圖表19：豪華品牌對標

16、車型價格（一）乘用車：SUV紅利褪去，行業(yè)分化加劇行業(yè)變革在即，傳統(tǒng)車企仍然擁有優(yōu)勢傳統(tǒng)車的核心優(yōu)勢：傳統(tǒng)車企相比特斯拉等造車新勢力的優(yōu)勢主要集中在以下幾個方面，1）資金實力雄厚，傳統(tǒng)車型銷售帶來的現(xiàn)金流相對健康，2）近百年的車企歷史底蘊所積累的制造工藝、品牌形象及研發(fā)實力，3）規(guī)模效應(yīng)帶來的整體采購成本優(yōu)勢，4） 營銷能力及銷售渠道更加成熟，5）對汽車制造的細節(jié)把控更為精準。數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)資料、聯(lián)訊證券圖表20：全球各大車企的電動化規(guī)劃整理2020年2022年2025年2030年大眾推30款純電動車本田三分之二車型為電動車豐田10款電動車全車型搭載電動化技術(shù)吉利新能源車銷售130萬比亞迪新能

17、源車銷售60萬廣汽傳祺新能源車銷售30萬寶馬25款電動化車型奔馳所有車型提供電動版銷量15%-25%為電動車奧迪7款電動車80萬輛電動汽車（二）商用車：行業(yè)趨于穩(wěn)定，重卡熱度不減數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)資料、聯(lián)訊證券國內(nèi)重卡9月銷量8.3萬輛，同比7%，環(huán)比13%，累計88.8萬，同比收窄至1%，預計全年大概率超過120萬輛，我們認為，推動重 卡新一輪周期的驅(qū)動因素主要包括：1）潛在治超力度增加驅(qū)動的重卡需求，目前核載30噸級重卡的貨運需求實際載重普遍在50-60 噸，工程需求實際載重普遍在100噸+，治超推動的單車運力下降仍將主導行業(yè)增長。圖表21：國內(nèi)重卡銷量（萬輛）60%50%40%30%20%1

18、0%0%-10%-20%-30%-40%02040608010012014020112013201520172019.1-9重卡銷量YOY（二）商用車：行業(yè)趨于穩(wěn)定，重卡熱度不減2）國三限行、禁行推動的置換需求，18年底國三重卡保有量156萬輛，其中80%+均為五年以上車齡重卡；數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、聯(lián)訊證券圖表22：國三排放標準期間重型貨車銷量（萬輛）54.263.6101.588.263.477.474.354.702040608010012020082009201020112012201320142015重卡中卡0100200300400500600700200820092010201120

19、1220132014201520162017數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、聯(lián)訊證券圖表23：重卡保有限（萬輛）（二）商用車：行業(yè)趨于穩(wěn)定，重卡熱度不減3）基建周期推動的需求增長，對重卡行業(yè)的保有量提升約在4%左右，合計約28萬輛，對每年的增長約在6%左右。治超、置換以及基建推動重卡銷量大概率可以保持20%+，頭部企業(yè)將獲得優(yōu)于行業(yè)的增速。數(shù)據(jù)來源：wind、聯(lián)訊證券圖表24：近十年來基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資額（單位：億元）020000400006000080000100000120000140000160000180000200000200720092011201320152017010,00020,00030,

20、00040,00060,00050,00070,00080,000201420122013電力、熱力生產(chǎn)業(yè)道路運輸業(yè) 水利管理業(yè) 水上運輸業(yè)201520162017公共設(shè)施管理業(yè)鐵路運輸業(yè)生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè) 其他圖表25：近五年具體基建項目投資額（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：wind、聯(lián)訊證券（三）新能源汽車：成本仍是行業(yè)盈利的關(guān)鍵數(shù)據(jù)來源：wind、聯(lián)訊證券2019年9月國內(nèi)新能源汽車銷售7.98萬輛，同比同比下滑34.2%，1-9月累計銷售87.24萬輛，同比增加21%，2019年7月開始，國內(nèi)新能源汽車同環(huán)比均出現(xiàn)下滑，累計增速明顯放緩，核心原因仍是補貼逐步退出對行業(yè)的沖擊。圖表26：國內(nèi)新

21、能源汽車銷量（萬輛）250,000200,000150,000100,00050,0000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20152016201720182019（三）新能源汽車：成本仍是行業(yè)盈利的關(guān)鍵2017到2018年之間，補貼政策驅(qū)動下，國內(nèi)自主品牌高續(xù)航里程的車型占比明顯提升，2017年400公里以上續(xù)航里程車型僅5%，到2018年已經(jīng)提升到42%，部分高端純電動車型的能量密度也提升到160wh/kg以上，高鎳三元仍是動力電池的趨勢。數(shù)據(jù)來源：wind、聯(lián)訊證券49%7%22%17%5%圖表27：2017年不同續(xù)航里程車型占比150-199200

22、-249250-299300-399大于4007%9%23%42%19%數(shù)據(jù)來源：wind、聯(lián)訊證券圖表28：2018年不同續(xù)航里程車型占比150-199200-249250-299300-399大于400（三）新能源汽車：成本仍是行業(yè)盈利的關(guān)鍵數(shù)據(jù)來源：wind、聯(lián)訊證券從2018年一季度開始，鈷鋰價格觸頂回落，國內(nèi)金屬鈷價格已下降接近50%，碳酸鋰的價格下滑到目前的6萬左右，未來碳酸鋰價 格仍有下降空間，產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分配格局將逐步重構(gòu)，我們認為，國內(nèi)新能源汽車行業(yè)實現(xiàn)盈利的關(guān)鍵仍是成本降低與產(chǎn)品升級。圖表29：動力電池上游原材料價格變化萬元/噸80706050403020100NCM523

23、六氟磷酸鋰隔膜鋰鈷（四）零部件：行業(yè)變革下，尋找細分龍頭與確定增量數(shù)據(jù)來源：聯(lián)訊證券零部件企業(yè)的發(fā)展趨勢。零部件企業(yè)在行業(yè)景氣度低迷的背景下，能突破產(chǎn)品空間局限，打開單車配套量的空間，未來將有較好 表現(xiàn)，我們結(jié)合國外汽車零部件企業(yè)發(fā)展的邏輯，未來國內(nèi)自主零部件企業(yè)突破的邏輯：1）從低附加值構(gòu)件到電子化高附加值 部件的轉(zhuǎn)變，產(chǎn)品需要研發(fā)投入支持；2）從二級供應(yīng)商到一級供應(yīng)商的轉(zhuǎn)變，獲得更多的議價能力，主要在于產(chǎn)品線的豐富， 3）從單一產(chǎn)品到多產(chǎn)品的豐富，外延并購是較大的助力；4）客戶升級，從國內(nèi)自主到全球客戶的路線，復制福耀玻璃等優(yōu)秀企 業(yè)的成功之路，擺脫單一客戶依賴。自主零部件企業(yè)崛起核心是圍

24、繞產(chǎn)品和客戶以及并購突破。圖表30：零部件企業(yè)發(fā)展趨勢（四）零部件：行業(yè)變革下，尋找細分龍頭與確定增量數(shù)據(jù)來源：公司公告，聯(lián)訊證券零部件不斷通過兼并與收購做大做強。國內(nèi)眾多企業(yè)通過內(nèi)生發(fā)展與外延并購相結(jié)合的方式，驅(qū)動公司產(chǎn)品技術(shù)的創(chuàng)新與市場份 額的擴大。單車配套價格的多少限制了產(chǎn)品市場規(guī)模，通過不斷拓展產(chǎn)品鏈，可以使得公司獲得更大的市場空間，并且由于國外 汽車增速降低，國外巨頭通過拋售非核心業(yè)務(wù)以此精煉公司主營業(yè)務(wù)。核心零部件公司兼并收購不斷，通過和上市公司的業(yè)務(wù)整 合，以期達到市場份額擴大的目的。從上市公司并購角度來看，大部分零部件公司的外延并購都是圍繞主業(yè)，一方面利于管理及 技術(shù)協(xié)同，另一

25、方面可以有市場的協(xié)同性，優(yōu)化公司的客戶結(jié)構(gòu)。圖表31：近三年國內(nèi)主要零部件公司并購情況序號公司收購公司時間并購目的1寧波高發(fā)雪利曼2016.10（2017定增獲批）豐富公司汽車電子CAN總線業(yè)務(wù)2中鼎股份Tristone2017.1拓展公司管件業(yè)務(wù)，開拓新能源電池冷卻系統(tǒng)業(yè)務(wù)3廣東鴻圖四維爾2017.4產(chǎn)品延伸至內(nèi)外飾件4三花智控三花汽零2017.4整合集團資產(chǎn)，汽零業(yè)務(wù)上市5德爾股份阜新佳創(chuàng)2017.5完成收購CCI ，拓展降噪隔熱產(chǎn)品線6拓普集團家力汽車部件、福多納2017.10拓展公司底盤業(yè)務(wù)7華域汽車上海小糸車燈2018.3實現(xiàn)對汽車照明業(yè)務(wù)的自主掌控和自主發(fā)展8均勝電子高田2018.4拓展子公司KSS市占率，進一步打入日系客戶產(chǎn)業(yè)鏈國內(nèi)整車、零部件行業(yè)估值水平2016年以來汽車行業(yè)PE估值水平整體保持平穩(wěn)， 截至2019年9月初，汽車行業(yè)PE估值水平約為18 倍，PB估值水平為1.6倍。0246871006905807046035024000-01 02-01 04-01 06-01 08-01 10-01 12-01 14-01 16-01 1