論基于金融危機的黃金市場分析

1、當(dāng)前文檔修改密碼：8362839 HYPERLINK xxxx/ 危機深化中的博弈基于金融危機的黃金市場分析引言開始于2007年夏季的美國金融市場危機在2008年繼續(xù)演繹并進一步深化。覆蓋面上，危機從美國市場擴散到歐洲市場和新興經(jīng)濟體，歐元區(qū)經(jīng)濟實質(zhì)上已經(jīng)陷入技術(shù)性經(jīng)濟衰退。從縱深上，危機的擴散從最初的場外信用衍生品逐步擴散到整個金融市場，并且已經(jīng)對實體經(jīng)濟體產(chǎn)生嚴(yán)重的侵蝕。性質(zhì)上，可以認為此次信用問題所引發(fā)的動蕩是繼29-33年大蕭條以來最嚴(yán)重的全球性經(jīng)濟危機之一。全球商品市場在這場危機中經(jīng)歷了數(shù)十年來最大幅度的一次價值重估。從危機初期的大幅上漲到危機深化時的重度下挫，商品市場在這一年半的時

2、間里表現(xiàn)出幾個突出的特點：所有商品的波動率急劇上升；商品間相關(guān)關(guān)系全部打亂；經(jīng)濟因素主導(dǎo)整個商品經(jīng)濟走勢。危機深化后，對未來商品需求的憂慮成為價值重估最主要的動因。黃金市場和其它商品市場具有很多相似之處，但也在本輪危機中表現(xiàn)出一些較為特殊的性質(zhì)。本文通過重點分析黃金的金融屬性方面的影響因素，結(jié)合黃金自身的商品屬性影響因素，對金價在此次危機中的表現(xiàn)做深入剖析，并對未來黃金市場的走向做出一定的判斷。正文第一部分、行情回顧金融危機下黃金市場的行情演繹分為兩個階段，時間點上以2008年3月中下旬為分野。第一階段始于2007年7月中下旬，第二階段從2008年3月份至今。第一階段的行情走牛市，而第二階段行

3、情的主基調(diào)為震蕩下跌。第一階段行情啟動的導(dǎo)火索是次貸危機的第一次集中爆發(fā)，投行貝爾斯登破產(chǎn)是標(biāo)志性事件。次貸危機的集中爆發(fā)導(dǎo)致投資者和普通民眾意識到目前金融市場所隱藏的巨大風(fēng)險?；?、投行和普通投資者紛紛從信用市場撤離，轉(zhuǎn)而投入債券和商品等相對避險的投資工具。由于黃金自身價值較為穩(wěn)定，并且具有準(zhǔn)貨幣的性質(zhì)，是天然的避險工具。這一階段，金價在避險功能的主導(dǎo)下，一路從680美元穩(wěn)步上漲至1030美元，漲幅達51.5%，期間僅歷時8個月。圖Au-1第二階段的行情演化和經(jīng)濟形勢密切相關(guān)。投資者和普通民眾對于經(jīng)濟前景的憂慮以及資本在全球范圍內(nèi)的重新配置是金價的主導(dǎo)因素。這一階段中，歐元區(qū)和美元區(qū)先后陷入

4、經(jīng)濟衰退的泥沼中，新興經(jīng)濟體經(jīng)濟也出現(xiàn)不同程度的下滑。資本開始回縮戰(zhàn)線，并重新配置投資組合。由高息貨幣轉(zhuǎn)向低息貨幣，由風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到相對安全的資產(chǎn)。金價在這一階段從1030美元回落到700-800美元這一價格區(qū)間，歷時也為8個月。這一階段的行情由于影響因素眾多，表現(xiàn)較為復(fù)雜。我國黃金期貨在2008年1月9號上市。這一時間點距離第一階段行情結(jié)束僅兩個月。由于這一品種剛剛上市，較為不成熟，基本淪為紐約盤黃金的影子價格。這兩個因素決定了我國黃金期貨在上市后的一年時間內(nèi)，主要基調(diào)是空頭市場。我國的黃金期貨并未和全球市場接軌實行24小時交易，因此價格走勢上出現(xiàn)跳躍和間斷，加大投資難度。鑒于我國黃金期貨目

5、前獨立性較差。本文分析的側(cè)重點集中在國際黃金市場的影響因素上。金融危機下黃金市場的走勢具有較為明顯的兩階段特征，因此第二部分對黃金市場的影響因素的剖析也將采用兩階段分析的模式。第二部分、影響因素剖析信用市場危機以后的黃金市場影響因素與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān)。傳統(tǒng)上對黃金市場有重大影響的因素有：美元指數(shù)；物價水平（CPI、PPI）；貨幣供應(yīng)量；黃金供需等。而在信用危機的背景下，更多的因素開始對黃金價格施加影響：房屋市場表現(xiàn)（次貸之源）；資本的全球流動；全球商品需求狀況等。本文從以下三個方面深入分析黃金價格走勢多種影響因素相互博弈脈絡(luò)。一、美元區(qū)經(jīng)濟體逐步陷入衰退是金價演化的根本原因美國作為全球第一大經(jīng)

6、濟體，其經(jīng)濟運行狀況的好壞對世界經(jīng)濟運行影響巨大。主要表現(xiàn)在：美元在全球范圍內(nèi)流通是美元區(qū)經(jīng)濟對世界經(jīng)濟施加影響的關(guān)鍵因素；美國資本在全球范圍內(nèi)的配置是是美國經(jīng)濟體和世界經(jīng)濟體之間相互影響的紐帶；美國強大的消費能力的變動也通過一定途徑反映到要素市場（勞動和原材料）。國際黃金主要以美元為計價單位；其價格變動受國際資本（主要是短期資本）影響；并反應(yīng)總體物價水平，因此，國際黃金價格的變動根本上受美元區(qū)經(jīng)濟體表現(xiàn)的影響。（一）、美國經(jīng)濟何時陷入衰退？按照技術(shù)性經(jīng)濟衰退的定義，經(jīng)濟衰退是指某一國家和地區(qū)的GDP連續(xù)兩個季度增長率（季度率）為負值。按照這個定義，歐洲經(jīng)濟在2008年度的最后一個季度開始陷入

7、衰退，而美國GDP增長率僅在第三季度出現(xiàn)輕微的負值，為-0.3%，第一季度和第二季度分別為0.6%、1.9%。表現(xiàn)好過歐洲經(jīng)濟體，而不應(yīng)認為其已經(jīng)陷入經(jīng)濟衰退。但是如果不僅僅考慮GDP增長率，而將就業(yè)、收入以及零售業(yè)等多個經(jīng)濟領(lǐng)域的數(shù)據(jù)包含在內(nèi)，美國全國經(jīng)濟研究局認為，上一輪經(jīng)濟擴張的頂點在2007年12月份，歷時73個月。這意味著美國經(jīng)濟在去年12月份已經(jīng)陷入衰退。美國金融市場是一個經(jīng)過上百年發(fā)展的成熟市場，因此可以假定金融市場的價格走勢能夠有效反應(yīng)國民經(jīng)濟的運行狀況。從股票市場的直觀表現(xiàn)來看，道瓊斯工業(yè)指數(shù)最近一波上漲持續(xù)5年時間，從2003年年初至2008年第一季度末。從2008年第二季

8、度開始，道瓊斯指數(shù)開始大幅回落，回到2003年起漲點附近，跌幅達44%。這一牛熊轉(zhuǎn)換間是經(jīng)濟走向衰退的最直接體現(xiàn)，并得到經(jīng)濟指標(biāo)系統(tǒng)的支持。費城聯(lián)儲的研究成果也表明經(jīng)濟體在2008年4月份前后進入衰退，認同指數(shù)走勢表現(xiàn)出來的時間點。圖Au-2 圖Au-3（二）、金融危機到經(jīng)濟衰退中黃金市場完成牛熊轉(zhuǎn)換經(jīng)濟進入衰退期的時間點判斷是理解黃金市場牛熊轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵因素。金融危機向經(jīng)濟危機轉(zhuǎn)化的過程和黃金市場的兩個階段性走勢相互對應(yīng)。信用危機初始，金融市場，尤其是OTC市場損失慘重，但實體經(jīng)濟并未受到?jīng)_擊，僅處于風(fēng)暴核心的房屋市場受到較大影響。此時，黃金的避險需求占主導(dǎo)作用。但是危機逐漸深化后，工業(yè)和制造

9、業(yè)部門等基礎(chǔ)部門的數(shù)據(jù)開始表現(xiàn)不佳，最終損及經(jīng)濟增長和物價水平。由于美國經(jīng)濟體有著較為完備的經(jīng)濟指標(biāo)體系。因此對金融危機和經(jīng)濟衰退和黃金市場的關(guān)系的深入分析有必要借助該指標(biāo)體系中一些重要部門的指標(biāo)。從黃金市場的分析要素來看，以下一些部門和經(jīng)濟指標(biāo)對黃金市場有較大的影響：金融市場；物價水平；房屋部門；就業(yè)部門；制造業(yè)部門等。其中影響最大的是房屋部門和物價水平兩個因素。1、經(jīng)濟增長和黃金市場這部分分析依然不采取GDP作為經(jīng)濟增長標(biāo)準(zhǔn)的理由和上文所述理由相同，在綜合考慮國民經(jīng)濟各個部門的因素之后，道瓊斯工業(yè)指數(shù)顯示出良好的特性，易于分析并且對工業(yè)和制造業(yè)部門的變動表現(xiàn)敏感。道瓊斯指數(shù)的變動反應(yīng)金融危

10、機是否蔓延到實體經(jīng)濟領(lǐng)域，而工業(yè)生產(chǎn)的減緩和經(jīng)濟衰退對于黃金價格影響是根本性的。這種影響主要體現(xiàn)在兩個方面：黃金作為準(zhǔn)貨幣和硬通貨，具有價值尺度的功能，對于經(jīng)濟衰退所導(dǎo)致的社會總體財富的下降將有所反應(yīng)，首先對于工業(yè)產(chǎn)出的下降會有所反應(yīng)。工業(yè)生產(chǎn)放緩導(dǎo)致經(jīng)濟體對于大宗原材料的需求下降，導(dǎo)致原材料市場上物價水平的下滑，而由于經(jīng)濟衰退所導(dǎo)致的失業(yè)率上升，居民收入水平下降，則會體現(xiàn)在消費品市場的低迷不振上。圖Au-4 圖Au-5第一個傳導(dǎo)過程是由黃金的準(zhǔn)貨幣屬性決定的。從長期圖表上看，黃金和工業(yè)產(chǎn)出值之間的相關(guān)度高達0.85，表明兩者之間存在傳導(dǎo)關(guān)系。由于黃金的每年的供應(yīng)量保持在相對穩(wěn)定的4000噸左

11、右，黃金需求決定黃金的市場價格。黃金作為準(zhǔn)貨幣（美元標(biāo)價）和社會財富的衡量，經(jīng)濟總量和工業(yè)產(chǎn)出的下降會減低黃金的內(nèi)在價值。無論從工業(yè)產(chǎn)出值還是指標(biāo)性的道瓊工業(yè)指數(shù)都可以看出，整個經(jīng)濟體在2008年第一季度之前運行良好，僅房屋部門和金融系統(tǒng)出現(xiàn)動蕩，這一階段，是由避險需求和通貨膨脹決定黃金價格。第二階段是經(jīng)濟危機階段，我們可以看到，08年第三季度開始，工業(yè)產(chǎn)出指標(biāo)開始大幅下滑，道瓊工業(yè)指數(shù)反應(yīng)了整個經(jīng)濟體的狀況，從二季度開始大幅下滑。進入本次危機之后，工業(yè)產(chǎn)出值和黃金價格之間的相關(guān)系數(shù)有所下降，因更多因素在黃金價格的走勢上相互博弈。房屋市場數(shù)據(jù)的季節(jié)性表現(xiàn)在一定程度上提振金價年中時候的走勢，但制

12、造業(yè)數(shù)據(jù)在第二季度開始大幅走弱，而通脹數(shù)據(jù)在08年年初的時候開始掉頭向下對金價形成持續(xù)性的打壓。因此，金價在第二階段主要受經(jīng)濟衰退和PPI數(shù)據(jù)下滑而大幅回落，但諸多因素的博弈促使金價的下行不斷出現(xiàn)反復(fù)，呈現(xiàn)劇烈震蕩下行的特征。2、物價水平和黃金市場物價水平和黃金價格長期保持穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，2000年以來的黃金價格和PPI數(shù)據(jù)之間的相關(guān)度高達0.96，盡管在次貸危機來臨之后，兩者的相關(guān)系數(shù)有所下降，但依然保持在0.75附近。圖Au-6PPI和黃金價格之間的關(guān)系集中體現(xiàn)其它商品價格和黃金價格之間高度的相關(guān)性。但是在本次金融危機過程中，大宗商品和黃金價格之間也表現(xiàn)出較大的差異。這主要是由大宗商品本身

13、的供需關(guān)系決定的。在金融危機想經(jīng)濟危機轉(zhuǎn)化的過程中，經(jīng)濟體對于大宗原材料和能源動力的需求出現(xiàn)實質(zhì)性的減少。以圖1-5的汽油消費為例，2007年金融危機開始后，汽油消費受到的影響并不大，維持在2002年以來的平均水準(zhǔn)之上，而只有到了2008年4-5月份之后，汽油的月度消費明顯較往年大幅下降，回歸到2001年的水準(zhǔn)。9月份的消費數(shù)量更是創(chuàng)出了1997年以來的同月份最低水平。這充分說明在經(jīng)濟衰退來臨之后，商品需求受到極大的影響。在價格上反映出來的狀況是，在2008年第二季度末筑頂之后，原油價格一路狂瀉，從140美元/桶回落至40美元/桶附近，跌幅達71.5%。圖Au-7同期盡管黃金價格受到經(jīng)濟衰退和

14、物價水平回落的影響，震蕩回落，但幅度上要比其它商品市場小。金價從1030美元高點跌至700美元后，目前價格在800美元附近，跌幅僅22.3%。第二階段黃金價格和物價水平出現(xiàn)一定的背離的原因在于：房屋市場數(shù)據(jù)出現(xiàn)季節(jié)性回暖；避險需求在某些時段出現(xiàn)一定程度的強化。避險需求在第一階段主導(dǎo)黃金市場的行情，但是在第二階段，由于經(jīng)濟衰退導(dǎo)致的證券市場大幅回落和金融機構(gòu)資金鏈問題，市場陷入流動性緊張之中，大量機構(gòu)和投資者開始清算黃金市場上的頭寸以彌補其它市場上的虧損，大規(guī)模的避險資金撤出黃金市場使得避險需求因素讓位于經(jīng)濟衰退主導(dǎo)因素。但是金融市場出現(xiàn)的短暫企穩(wěn)和政策性的流動性釋放，對金價均形成短期提振，因此

15、在回落的過程中會出現(xiàn)不斷反復(fù)。房屋市場的狀況在第三個因素中將具體說明。3、房屋部門和黃金市場房屋市場作為本次危機的起源和核心，對黃金市場的影響較為直接。事實上，黃金價格在本次次貸危機之前（2000年-2006年）的相關(guān)關(guān)系僅為0.3，關(guān)聯(lián)度并不大，但是在次貸危機發(fā)生前后，該相關(guān)系數(shù)大幅上升至-0.72，在黃金價格演繹的第一階段，該相關(guān)系數(shù)更是達到0.8。表明在次貸危機中，黃金價格在很大程度上受次貸危機的影響。圖Au-8圖表上看，新屋開工數(shù)據(jù)具有較強的季節(jié)性，一般在一月份附近處于相對低點，而在七月份達到相對高點。2007年次貸危機之后，機構(gòu)和投資者對危機之源的房屋市場的變動較為敏感，因此新屋開工

16、的數(shù)據(jù)變動反映在資金動向上即：在房屋開工有所下降時，市場避險需求高漲，金價高企，反之，金價回落。盡管房屋市場長期看并不是影響金價的關(guān)鍵因素。但是在金融危機中成為主導(dǎo)避險需求的主因，從而對金價施加巨大影響。但是在經(jīng)濟衰退開始后，由于對經(jīng)濟前景的擔(dān)憂超過避險動因，金價和房屋市場數(shù)據(jù)之間的相關(guān)系數(shù)開始回落。這表明，房屋市場數(shù)據(jù)（危機之源）在金融危機階段對避險資金和黃金價格的影響力較大，而在第二階段經(jīng)濟衰退階段影響較小。但是由于新屋開工具有明顯的季節(jié)性特征，因此在經(jīng)濟衰退階段，新屋開工數(shù)據(jù)的季節(jié)性回暖依然會對金價產(chǎn)生一定的提振作用。二、資本的全球流動對黃金市場走勢產(chǎn)生直接的影響任何市場的波動都是由資本

17、的流動直接引起的。資本流動受兩個基本因素影響：資本價格和相對價格。市場間內(nèi)部收益率和風(fēng)險的衡量。前者決定市場在各個經(jīng)濟體之間和銀行市場間的流動，后者決定資本在各個市場間的流動。資本的價格一般是指央行的利率水平。資本的相對價格是指各經(jīng)濟體不同利率的比價關(guān)系。資本的相對價格決定國際間的資本流動，對經(jīng)濟體總體的資本存量影響較大。美元和其它貨幣之間的比價關(guān)系是國際間資本流動的重要表現(xiàn)。資本流進美元區(qū)則美元指數(shù)上漲，資本相對看好美元區(qū)經(jīng)濟或某個市場。反之則看淡相關(guān)市場和經(jīng)濟體。圖Au-9 圖Au-10美元指數(shù)從07年夏天開始一路下挫，至08年3月份開始筑底，7月份開始一路上行，和黃金的相關(guān)關(guān)系盡管在這場

18、危機中有所下降，但總體走勢和黃金價格以及其它商品市場相反。在金融危機之前，由于經(jīng)濟發(fā)展相對穩(wěn)定，美元和其它貨幣之間的比價關(guān)系主要體現(xiàn)各經(jīng)濟體通貨膨脹率的比價關(guān)系和利率的比價關(guān)系。這從美元指數(shù)和PPI指數(shù)的走勢圖就能看出，兩者從2000年開始的長期相關(guān)系數(shù)高達0.85，而聯(lián)邦基金利率對于美元走勢在總體上的走勢也和美元的走勢圖相反。但是在本次金融危機和經(jīng)濟危機中，美元受到更多的因素干擾，其關(guān)鍵因素是各經(jīng)濟體間的風(fēng)險收益比的調(diào)整。盡管本次次貸危機起源于美國，但危機擴散開來之后，美國本土卻成為相對較為安全的經(jīng)濟體，理由如下：美元在連續(xù)降息之后，目前已經(jīng)成為低息貨幣，對國際資本而言，由于低息貨幣繼續(xù)降息

19、的風(fēng)險較小，因而相對安全；美國作為世界第一大國，即使出現(xiàn)金融危機和系統(tǒng)性風(fēng)險，但是發(fā)生主權(quán)風(fēng)險的可能性較小；美國經(jīng)濟體作為成熟經(jīng)濟體，抵御金融風(fēng)險的能力較好。發(fā)生在美國的次貸危機，美國自身發(fā)生技術(shù)性經(jīng)濟衰退的時間晚于歐盟地區(qū)，這反映出美國經(jīng)濟體在結(jié)構(gòu)上要比歐洲經(jīng)濟體穩(wěn)定。因此在金融危機階段，危機核心風(fēng)暴在美國，在2007年7月份到2008年年初，資金恐慌性逃離美元區(qū)，但是在危機向全球各經(jīng)濟體擴散的時候，由于美元區(qū)經(jīng)濟體結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，尤其是其國家主權(quán)風(fēng)險幾乎不存在，因此大批資金開始回流，對美元指數(shù)的走勢形成強有力的提振。而美元走勢和黃金市場的走勢是高度負相關(guān)。從資金流向上說，由于資金逃離美元資產(chǎn)，勢

20、必尋求較為安全的投資市場，而在2008年第二季度之前，由于金融危機并未引發(fā)經(jīng)濟危機，商品市場成為絕佳的避風(fēng)港，而黃金所獨有的避險功能和準(zhǔn)貨幣屬性成為對沖美元貶值的首選工具。但是在經(jīng)濟危機發(fā)生后，由于擴散效應(yīng)在全世界范圍出現(xiàn)，歐洲經(jīng)濟體的表現(xiàn)比美國經(jīng)濟體更差，新興國家有出現(xiàn)主權(quán)風(fēng)險的可能，因此，大量資金回流。這一資金回流現(xiàn)象和美國國債市場的大幅上漲密切相關(guān)，表明資金回流有很大一部分流入美國短期國債市場。圖Au-11 圖Au-12在經(jīng)濟危機階段，資金尋求主權(quán)保護（投資國債市場）以及證券市場的大幅回落使得金融市場上資金非常緊張。由于美國大多數(shù)市場均實行保證金制度，因此，每一次證券市場的下跌都伴隨著商

21、品市場和黃金市場結(jié)清頭寸以彌補其它市場的保證金追加。這種資金的市場間流動受收益率和風(fēng)險的影響。商品市場經(jīng)過07年下半年牛市之后，收益-波動率比率已經(jīng)下降，風(fēng)險不斷上升，相對于商品市場和黃金市場，國債市場相對確定的收益率在第二階段更受資金青睞。由于商品市場由于經(jīng)濟危機影響，自身需求下降，因而相對于黃金市場間歇性的避險需求和保值需求，更多資金從其它商品市場撤離，尤其是工業(yè)品和能源化工品?？傮w上看，資本的全球市場流動在金融危機階段逃離美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)向非美元資產(chǎn)以及商品和黃金市場。在危機進一步深化之后，商品市場和物價水平也受到影響開始回落，資本尋求更為穩(wěn)健的避險和保值工具，轉(zhuǎn)向收益率相對確定，風(fēng)險更小的債

22、券市場。這一資金的流動路徑和整個經(jīng)濟體的變動是相符合的。對黃金市場的影響上，第一階段提振黃金價格，第二階段對金價形成利空影響。第三部分、黃金市場后市解析2009年黃金市場的表現(xiàn)依然取決于整個宏觀經(jīng)濟的運行狀況。美國經(jīng)濟體從經(jīng)濟危機中擺脫的時間長度是黃金市場2009年走勢的關(guān)鍵。表Au-1兩次經(jīng)濟衰退比較項目1973-1975年經(jīng)濟衰退2007年年末至今的經(jīng)濟衰退危機起因石油價格高漲OTC市場信用衍生品衰退程度連續(xù)兩年GDP下降。1974(-0.5%)；1975（-1.9%）已衰退，程度未知PPI月度PPI年率一度高達19%，平均超過12%未發(fā)生明顯上升工業(yè)產(chǎn)出-8.9目前為止-2.8%，預(yù)計將

23、持續(xù)。失業(yè)率9%目前為止為6.70%持續(xù)時間16個月未知，但已經(jīng)過8個月數(shù)據(jù)來源：美國經(jīng)濟統(tǒng)計局，良時期貨研究中心制作從簡單的危機周期上看，二戰(zhàn)之后，美國經(jīng)濟危機持續(xù)時間平均為10.4個月，最長時間為16個月，而此次危機從程度上說，市場普遍認可為29-33年大蕭條以來最嚴(yán)重的幾次經(jīng)濟危機之一，這一判斷主要是基于華爾街金融機構(gòu)的損失程度和制造業(yè)數(shù)據(jù)的下滑幅度。就相似程度而言，本次危機的深度和1973年-1975年的衰退相類似，而那次危機的持續(xù)時間為最長的16個月。因此，在持續(xù)時間的判斷上，認為至少將持續(xù)16個月，之前對經(jīng)濟危機始點的判斷是2008年4月-6月份，因此16個月后是在2009年的第三

24、季度。也就是說，本次經(jīng)濟危機至少將持續(xù)至2009年第三季度。但是由于這種簡單的推斷并不是基于對目前危機動態(tài)進行精確分析后得出，只是一種大致推算。推斷危機結(jié)束點的作用在于對于各種經(jīng)濟指標(biāo)和因素在危機結(jié)束之后的狀況做出推斷，以決定2009年黃金市場的走勢?；谖覀兊呐袛?，2009年第三季度之前，金價依然受前面分析的影響因素所決定，經(jīng)濟衰退依然會牽制黃金價格的進一步上漲。但是盡管經(jīng)濟在09年上半年不會走出衰退的陰影，但市場預(yù)計衰退進一步加深的可能行較小，總體將維持在低迷狀態(tài)。在這種狀況下，上半年黃金市場的避險需求可能再度出現(xiàn)，以對抗經(jīng)濟衰退對黃金市場的影響，因此在第三季度之前，黃金市場將在各種因素的

25、博弈中繼續(xù)震蕩的行情，區(qū)間大致在700-100美元左右。偏多或者偏空取決于經(jīng)濟衰退演化的程度和避險需求的水平。資金的緊張程度也是黃金市場在三季度前的重要影響因素。而在第三季度末第四季度初，若經(jīng)濟體出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，并且有意外的導(dǎo)火索（如中國大幅增加黃金儲備等）那么黃金市場可能會啟動一波較大的上漲行情。這種行情的出現(xiàn)主要是由金融危機和經(jīng)濟危機階段，政府大量釋放流動性所引起的。在經(jīng)濟危機階段，這部分流動性有助于緩和危機的嚴(yán)重程度，但是在經(jīng)濟開始復(fù)蘇后，這一部分流動性將成為引發(fā)新一輪商品價格上漲和通貨膨脹的根源。政府釋放流動性的措施有：連續(xù)性降息，目前聯(lián)邦基金利率僅1%；7000億美元救市計劃，大量投放

26、流動性；向海外發(fā)行債券，用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和緩和經(jīng)濟危機。這些措施在經(jīng)濟危機過后將產(chǎn)生嚴(yán)重的貨幣供應(yīng)過剩。一般而言，美聯(lián)儲回收流動性的過程是逐步而謹慎的。因此我們可以推測，在經(jīng)濟危機結(jié)束后很長一段時間內(nèi)，流動性將開始泛濫。而從長期來看，排除危機的影響，黃金和PPI幾乎是線性相關(guān)的。因此黃金價格在流動性過剩的時間段內(nèi)出現(xiàn)相當(dāng)?shù)臐q幅是毫無疑問的。但必須承認，即使經(jīng)濟回暖，流動性釋放的過程需要一個過程，如果沒有相應(yīng)的導(dǎo)火索，黃金行情的啟動可能是跨年度行情，甚至推遲到2010年才會開始演繹。第四部分、技術(shù)分析一、圖表分析長期技術(shù)圖標(biāo)上看，黃金牛市從2002年開始到2008年，歷時6年，從300美元一路上

27、漲至1030美元的歷史高點。從2008年3月開始的回調(diào)最低探至700美元附近，為這一長期上漲行情的黃金分割回撤位和06年5月份開始的整理區(qū)間的上沿。觸及到這一位置之后，最近兩個月開始強勁反彈，表明黃金市場長期依然看好，目前的大幅回落從長期看僅是一次回調(diào)。盡管目前震蕩整理仍沒有結(jié)束，但只要不突破700-740美元一線，金價長期仍處于長期的牛市中。從波浪理論上看，由2002年開始的這一波黃金大牛市中，在經(jīng)過2007-2008年第三浪拉升之后，目前進入第四浪復(fù)雜的調(diào)整過程，盡管牛市未改，但是走出第五浪拉升需要第四浪作出一個較為充分的震蕩整理，時間長度上可能需要較為漫長的等待。圖Au-一三：美黃金技術(shù)圖表數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)二、持倉分析美國cftc黃金基金凈持倉和黃金價格的走勢呈明顯的正相關(guān)關(guān)系。從cftc持倉報告的總持倉來看，短期基金大幅撤出黃金市場，顯示基金目前對黃金市場的關(guān)注度降低?；饍舳啾M管處于下降之中，但下降幅度明顯低于商業(yè)凈空。因此黃金市場目前的回落可以歸因于總持倉興趣的下滑，沒有資金關(guān)注的市場將陷于震蕩的行情之中。圖Au-14 圖Au-一五但從黃金ETFS的持倉來看，投資者對于黃金市場的中長期行情應(yīng)看好。盡管黃金價格從3月份開始震蕩下跌，但是全球最大的黃金ETFS（SPDR）黃金持倉量一直處于高位，并有所上升，目前處于歷