大類資產(chǎn)配置視角下的黃金投資

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 1968 年以來黃金資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征1 HYPERLINK l _TOC_250011 1968 年以來黃金價格走勢可分為 5 個階段1 HYPERLINK l _TOC_250010 黃金自身的風(fēng)險收益特征更接近股票6 HYPERLINK l _TOC_250009 黃金具有良好的抗通脹特性，但需注意投資時點和價格7 HYPERLINK l _TOC_250008 黃金避險主要是避影響國際尤其是美國經(jīng)濟(jì)、金融市場的重大風(fēng)險9 HYPERLINK l _TOC_250007 抗通脹、避險和分散化是黃金在大類資產(chǎn)配置中的主要作用11 HYP

2、ERLINK l _TOC_250006 黃金價格的核心驅(qū)動因素13 HYPERLINK l _TOC_250005 世界黃金市場供求概覽13 HYPERLINK l _TOC_250004 黃金價格的核心驅(qū)動因素15 HYPERLINK l _TOC_250003 預(yù)防性避險和美國實際利率中期下行預(yù)期提升黃金中期配置價值21 HYPERLINK l _TOC_250002 全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、主要發(fā)達(dá)國家通脹低迷21 HYPERLINK l _TOC_250001 海外央行進(jìn)入新一輪降息周期22 HYPERLINK l _TOC_250000 預(yù)防性避險和美國實際利率中期下行預(yù)期提升黃金中期配

3、置價值23風(fēng)險因素27插圖目錄圖 1：1968 年 4 月至今倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢可分為五個階段1圖 2：布雷頓森林體系瓦解和第一次石油危機(jī)引發(fā)第一輪上漲行情2圖 3：20 世紀(jì) 70 年代第一次石油危機(jī)致美國通貨膨脹高企2圖 4：倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢第二階段由第二次石油危機(jī)主導(dǎo)3圖 5：20 世紀(jì) 70 年代末第二次石油危機(jī)導(dǎo)致美國再次進(jìn)入高通貨膨脹時期3圖 6：倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢第三階段：經(jīng)濟(jì)繁榮時期黃金 23 年寬幅調(diào)整4圖 7：1985 年廣場協(xié)議簽署后美元大幅貶值引發(fā)金價上漲4圖 8：2000 年美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后避險需求促使金價上漲5圖 9：倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢第四階段：200

4、8 年金融危機(jī)及貨幣政策量化寬松時期5圖 10：倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢第五階段：后 QE 和負(fù)利率時代6圖 11：美國在 20 世紀(jì) 70 年代和 80 年代初經(jīng)歷兩輪大的通脹8圖 12：美國 CPI 比較好地解釋了 20 世紀(jì) 70 年代和 80 年代初的黃金走勢8圖 13：黃金價格在 1990 年海灣戰(zhàn)爭中無明顯避險效應(yīng)9圖 14：適當(dāng)配置黃金能夠改善投資組合表現(xiàn)12圖 15：上海黃金交易所現(xiàn)貨黃金與國內(nèi)股票、債券等大類資產(chǎn)相關(guān)性低13圖 16：過去 10 年世界實物黃金年供給量穩(wěn)定在 4500 噸左右14圖 17：世界實物黃金需求結(jié)構(gòu)15圖 18：全球黃金儲備自 2008 年以來持續(xù)增加1

5、5圖 19：2008 年以來全球黃金儲備持續(xù)增加主要由俄羅斯、中國推動15圖 20：黃金價格的主要驅(qū)動因素16圖 21：黃金長期價格中樞受到經(jīng)濟(jì)增長帶來的財富效應(yīng)影響16圖 22：全球存量黃金價值與美國 M1、M2 關(guān)系17圖 23：金價與美國季度 GDP 同比增速一定反向關(guān)系，但不顯著17圖 24：金價與美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速呈一定反向關(guān)系，但不顯著17圖 25：黃金價格與美國實際利率成顯著負(fù)相關(guān)性18圖 26：黃金價格與美元指數(shù)總體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系19圖 27：2003 年 1 月2007 年 10 月、2013 年 6 月2018 年 4 月美國通脹水平較低且比較平穩(wěn)19圖 28：200

6、3 年2007 年、2013 年 6 月2018 年 4 月標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)平穩(wěn)上行20圖 29：2003 年2007 年、2013 年 6 月2018 年 4 月納斯達(dá)克綜合指數(shù)平穩(wěn)上行20圖 30：2003 年 1 月2007 年 10 月美元指數(shù)與倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢20圖 31：2013 年 6 月2018 年 4 月美元指數(shù)與倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢20圖 32：全球主要經(jīng)濟(jì)體 GDP 季度同比增速趨勢下行21圖 33：全球 5 大經(jīng)濟(jì)體制造業(yè) PMI 指數(shù)全部滑入榮枯線下21圖 34：美國、歐元區(qū)通貨膨脹率持續(xù)低于 2%的貨幣政策目標(biāo)22圖 35：2014 年以來，黃金為美國股市

7、階段性調(diào)整提供避險對沖24圖 36：VIX 指數(shù)當(dāng)前處于 2012 年以來均值水平25圖 37：美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率歷史26圖 38：美國未償國債總額占 GDP 比例超過 100%，壓制國債收益率上行空間26圖 39：2015 年底和 2018 年底黃金價格走勢比較26圖 40：2015 年底和 2018 年底 10 年期 TIPS 收益率下行幅度比較26圖 41：當(dāng)前 ComEX 黃金非商業(yè)凈多頭持倉位于歷史最高點附近27表格目錄表 1：黃金資產(chǎn)收益率和波動性逐步下降6表 2：現(xiàn)貨黃金與股票、利率債的屬性比較7表 3：黃金價格不穩(wěn)定，大起大落類似股票7表 4：黃金具有很好的抗通脹性8表 5：

8、黃金在 1990 年海灣戰(zhàn)爭期間并無明顯避險效應(yīng)10表 6：黃金在 2000 年美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅期間起到資金避風(fēng)港作用10表 7：黃金在 2001 年“911”事件中表現(xiàn)平穩(wěn)10表 8：黃金在 2008 年雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)事件期間再次成為資金避風(fēng)港11表 9：倫敦現(xiàn)貨黃金與美國股票、債券相關(guān)性低12表 10：全球黃金開采量與儲量13表 11：高通脹時期金價與通脹更相關(guān)，低通脹時期金價與實際利率更相關(guān)18表 12：IMF、OECD 等機(jī)構(gòu)下調(diào)今明兩年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測21表 13：過半 G20 國家年內(nèi)降息，其中多個國家多次降息，且預(yù)計仍將繼續(xù)降息23表 14：美國股市進(jìn)入高位震蕩階段，波動

9、性加大24表 15：美聯(lián)儲 10 月和 12 月降息概率25在全球央行進(jìn)入新一輪降息周期、負(fù)利率和低利率資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)張的背景下，黃金價格將受益于美國實際利率中期下行的預(yù)期，同時美國股市已處于高位震蕩階段、波動性加大，出于預(yù)防性避險考慮，黃金具有中期配置價值。大類資產(chǎn)配置研究的一大基礎(chǔ)，就是弄清各大類資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征、核心價格驅(qū)動因素、在資產(chǎn)配置中的角色與作用等等。本篇報告通過回顧 1968 年以來的黃金價格歷史表現(xiàn)，總結(jié)了黃金的風(fēng)險收益特征，識別出其核心價格驅(qū)動因素，給出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下的配置建議。 1968 年以來黃金資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征1968 年以來黃金價格走勢可分為 5 個階段20

10、 世紀(jì) 70 年代初，布雷頓森林貨幣體系瓦解后，美元不再與黃金掛鉤，而自 1968年 4 月起，以美元計價的黃金價格即開始波動，50 多年以來，倫敦現(xiàn)貨黃金價格從 35.2美元/盎司上漲至2019 年9 月30 日的1485.3 美元/盎司，上漲42.2 倍，年化收益率約7.5%。圖 1：1968 年 4 月至今倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢可分為五個階段美元/盎司543212000180016001400120010008006004002001968/41969/121971/81973/41974/121976/81978/41979/121981/81983/41984/121986/81988

11、/41989/121991/81993/41994/121996/81998/41999/122001/82003/42004/122006/82008/42009/122011/82013/42014/122016/82018/40資料來源：Wind， 具體來看，黃金價格走勢大體經(jīng)歷了以下五個大的階段。第一階段布雷頓森林體系瓦解和第一次石油危機(jī)：1968 年 4 月1976 年 8 月。其中 1968 年 4 月1974 年 12 月為上行期，黃金價格從初始的 35.2 美元/盎司最高漲至195.25 美元/盎司，上漲 4.5 倍，年化收益率約 29%。1975 年 1 月1976 年 8

12、月為下行期，黃金價格從 195.25 美元/盎司下跌至 1976 年 8月的 103.5 美元/盎司，1 年半的時間，跌幅達(dá) 47%。第一階段行情主要受貨幣體系切換（從“布雷頓森林體系”到“牙買加體系”）和越南戰(zhàn)爭、第一次石油危機(jī)等事件引發(fā)的高通貨膨脹驅(qū)動。1971 年 8 月，美國尼克松政府宣布實行“新經(jīng)濟(jì)政策”，外國政府或中央銀行用美元向美國兌換黃金時停止履行兌換義務(wù)。同年 12 月，美元對黃金貶值，美聯(lián)儲拒絕向外國中央銀行出售黃金，1973 年 3 月，聯(lián)邦德國、法國、英國、意大利等歐洲主要國家貨幣實行對美元的浮動匯率制，布雷頓森林體系瓦解。1973 年 10 月，第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，O

13、PEC 為了打擊以色列以及支持以色列的西方國家，宣布石油禁運，造成原油價格從 1973 年的 3 美元/桶上漲到超過 13 美元/桶，是為“第一次石油危機(jī)”。外部供給沖擊導(dǎo)致包括美國在內(nèi)的西方國家通脹率快速上行，成為影響當(dāng)時黃金價格走勢的關(guān)鍵因素。當(dāng)原油價格趨于穩(wěn)定、通脹逐漸緩和時，金價也隨之調(diào)整。圖 2：布雷頓森林體系瓦解和第一次石油危機(jī)引發(fā)第一輪上漲行情美元/盎司第一次石油危機(jī)布雷頓森林體系瓦解1：美元停止兌換黃金布雷頓森林體系瓦解2：取消固定匯率制2502001501005001968-041969-041970-041971-041972-041973-041974-041975-04

14、1976-04資料來源：Wind， 1973 年第一次石油危機(jī)，使得美國進(jìn)口原油價格大幅上升，快速推升通脹。圖 3：20 世紀(jì) 70 年代第一次石油危機(jī)致美國通貨膨脹高企%美國CPI:當(dāng)月同比美國核心CPI:當(dāng)月同比美國進(jìn)口原油價格名義:月均(RHS)15105美元/桶20151051968-011968-051968-091969-011969-051969-091970-011970-051970-091971-011971-051971-091972-011972-051972-091973-011973-051973-091974-011974-051974-091975-011975

15、-051975-091976-011976-0500資料來源：Wind， 第二階段第二次石油危機(jī)：1976 年 8 月1982 年 6 月。其中 1976 年 8 月1980年 1 月為上行期，黃金價格從 104 美元/盎司最高漲至 850 美元/盎司，上漲 7 倍，年化收益率高達(dá) 85%。1980 年 2 月1982 年 6 月為下行期，不到 1 年半時間，黃金價格從 850 美元/盎司的歷史高位逐步回調(diào)至 296.75 美元/盎司，跌幅高達(dá) 65%。1978 年底，伊朗爆發(fā)伊斯蘭革命，推翻了親美的巴列維王朝，社會和經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)動蕩，石油生產(chǎn)和供應(yīng)受到嚴(yán)重影響。當(dāng)時，伊朗原油產(chǎn)量約占全球的 1/

16、10，從 1978 年底至 1979年 3 月初，伊朗停止輸出石油 60 天，導(dǎo)致國際市場原油供應(yīng)緊張，油價從 1979 年的 15美元/桶左右最高漲至 1981 年 2 月的 39 美元，是為“第二次石油危機(jī)”。這次危機(jī)同樣帶來美國通貨膨脹率快速上行到兩位數(shù)，成為影響這一時期黃金價格走勢的主導(dǎo)因素。值得一提的是，1980 年 9 月 22 日，兩伊戰(zhàn)爭爆發(fā)并持續(xù) 8 年，造成中東局勢動蕩，直到 1988 年 8 月 20 日，雙方才正式停戰(zhàn)，但這段時間，黃金價格反而一路走跌，從 710美元/盎司下跌到 431 美元/盎司。考察近幾十年來歷史可以發(fā)現(xiàn)，地區(qū)沖突乃至局部戰(zhàn)爭并不構(gòu)成黃金價格上漲的

17、有力驅(qū)動因素。圖 4：倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢第二階段由第二次石油危機(jī)主導(dǎo)美元/盎司兩伊戰(zhàn)爭爆發(fā)伊朗爆發(fā)革命，社會動蕩，停止輸出石油60天90080070060050040030020010001976-091977-091978-091979-091980-091981-09資料來源：Wind， 1978 年底開始的第二次石油危機(jī)，使得美國進(jìn)口原油價格再次大幅上漲，輸入性通貨膨脹再次來襲。美國CPI:當(dāng)月同比美國進(jìn)口原油價格名義:月均(RHS)美國核心CPI:當(dāng)月同比美元圖 5：20 世紀(jì) 70 年代末第二次石油危機(jī)導(dǎo)致美國再次進(jìn)入高通貨膨脹時期%/桶1650144012103082061976

18、-091976-121977-031977-061977-091977-121978-031978-061978-091978-121979-031979-061979-091979-121980-031980-061980-091980-121981-031981-061981-091981-121982-031982-06410資料來源：Wind， 第三階段經(jīng)濟(jì)繁榮時期帶來黃金 23 年寬幅調(diào)整期：1982 年 7 月2005 年 11 月。20 世紀(jì) 80 年代初的石油危機(jī)和高通脹時代過后，經(jīng)歷了保羅沃爾克強力控制通脹、里根政府減稅提高經(jīng)濟(jì)活力、20 世紀(jì) 90 年代信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)帶來

19、美國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展等重大變化。在技術(shù)進(jìn)步日新月異、經(jīng)濟(jì)欣欣向榮的時代，股票是最好的投資品種，而黃金作為中短期逆經(jīng)濟(jì)增長、抗通貨膨脹的防御型投資品種，不再是受追捧的投資對象，加之前期兩輪快速上漲，極大地透支了黃金價格上漲空間，金價從此步入了長達(dá) 23 年的寬幅調(diào)整期。首先，黃金價格歷經(jīng) 16 年多，從 1983 年 2 月 15 日的 509.25 美元/盎司的高點震蕩下行至 1999 年 7 月 20 日的 252.80 美元/盎司，價格中樞不斷下移，其后又經(jīng)過 6 年多，直至 2005 年 12 月 7 日才突破 22 年前 509.25 美元/盎司的前期高點。期間，黃金價格有兩輪相對 20

20、世紀(jì) 20 世紀(jì) 70 年代較小的上漲行情。其一是 1985年廣場協(xié)議簽署后美元貶值帶來黃金價格上漲；其二是 2000 年以互聯(lián)網(wǎng)為代表的科技股泡沫破滅后，黃金作為避險資產(chǎn)迎來一輪上漲。圖 6：倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢第三階段：經(jīng)濟(jì)繁榮時期黃金 23 年寬幅調(diào)整美元/盎司2000年3月，美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫開始破滅1985年9月，廣場協(xié)議簽署5505004504003503002501982/71983/41984/11984/101985/71986/41987/11987/101988/71989/41990/11990/101991/71992/41993/11993/101994/71995/4

21、1996/11996/101997/71998/41999/11999/102000/72001/42002/12002/102003/72004/42005/12005/10200資料來源：Wind， 1985 年 9 月 22 日，美國、日本、聯(lián)邦德國、法國、英國達(dá)成五國政府聯(lián)合干預(yù)外匯市場，引導(dǎo)美元對主要貨幣的匯率有秩序地貶值，以解決美國巨額貿(mào)易赤字問題的協(xié)議。廣場協(xié)議簽署后，美元指數(shù)從 140 一路下跌至 1987 年底的 85.42，促使黃金價格從 319 美元/盎司上漲至 486.5 美元，2 年多時間上漲超過 50%，在此期間黃金價格與美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.91，美元強弱成

22、為影響 20 世紀(jì) 80 年代中后期黃金價格的重要因素。圖 7：1985 年廣場協(xié)議簽署后美元大幅貶值引發(fā)金價上漲18016014012010080美元指數(shù)倫敦現(xiàn)貨黃金(RHS)美元/盎司1985年9月廣場協(xié)議簽署后，美元大幅貶值5505004504003503002501982-071983-071984-071985-071986-071987-071988-071989-07資料來源：Wind， 2000 年以互聯(lián)網(wǎng)為代表的科技股泡沫破滅后，黃金作為避險資產(chǎn)迎來一輪上漲。從2000 年 3 月納斯達(dá)克指數(shù)見頂?shù)?2003 年 3 月基本確認(rèn)見底，期間黃金價格從 277.5 美元/盎司上漲

23、至 382.1 美元，漲幅約 38%。圖 8：2000 年美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后避險需求促使金價上漲6000500040003000200010000納斯達(dá)克綜合指數(shù)倫敦現(xiàn)貨黃金(RHS)美元/盎司2000年3月，美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫開始破滅4504003503002502000-012000-032000-052000-072000-092000-112001-012001-032001-052001-072001-092001-112002-012002-032002-052002-072002-092002-112003-012003-032003-052003-072003-092003-11

24、200資料來源：Wind， 第四階段2008 年金融危機(jī)及貨幣政策量化寬松時期：2005 年 12 月至 2014 年月。2008 年 9 月 15 日，以雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)保護(hù)為標(biāo)志，金融危機(jī)爆發(fā)。同年月，美聯(lián)儲啟動第一輪量化寬松貨幣政策，兩年后又啟動第二輪，盡管事后來看，量化 寬松貨幣政策并未引發(fā)全球性通貨膨脹，但在當(dāng)時，確實普遍存在對于未來通貨膨脹的擔(dān)憂，由此引發(fā)了黃金價格從 2008 年 11 月的 730 美元/盎司一路上漲到 2011 年 9 月 1895美元/盎司，上漲 1.6 倍，年化收益率約 40%。隨后至 2014 年 10 月，黃金價格從 1895美元/盎司下跌至 11

25、67.75 美元/盎司，跌幅約 38.4%。2014 年 10 月 30 日，美聯(lián)儲聲明將于當(dāng)年 10 月結(jié)束其長期資產(chǎn)購買計劃，宣告已實施 2 年多的第三輪量化寬松政策結(jié)束。雖然也有人預(yù)測，美聯(lián)儲仍會推出第四輪量化寬松， 但當(dāng)時主流觀點認(rèn)為，伴隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣政策將回歸正?；?。圖 9：倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢第四階段：2008 年金融危機(jī)及貨幣政策量化寬松時期美元/盎司2,0001,8002012年9月，美聯(lián)儲第三輪QE啟動1,6001,4001,2001,0008006004002010年11月，美聯(lián)儲第二輪QE啟動2008年11月，美聯(lián)儲第一輪QE啟動2008年9月，雷曼兄弟公司破產(chǎn)2

26、005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12資料來源：Wind， 第五階段后 QE 和負(fù)利率時代：2014 年 11 月至今。黃金價格從 1167.75 美元逐步上行至 2019 年 9 月 30 日的 1485.3 美元/盎司，年化收益率約 5%。圖 10：倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢第五階段：后 QE 和負(fù)利率時代美元/盎司2018年第四季度，美股大幅調(diào)整1,6001,5001,4001,3001,2001,1001,0002014-11-032015-11-032016-11-032017-11-03

27、2018-11-03資料來源：Wind， 回顧歷史，黃金在國際貨幣體系切換、高通貨膨脹或美元大幅貶值時期表現(xiàn)突出，這些時期的共同特點是與貨幣，特別是美元價值、美國主權(quán)信用密切相關(guān)。脫離這些時期， 黃金表現(xiàn)并不突出。當(dāng)前環(huán)境下，尚未看到有像 20 世紀(jì) 7080 年代或 20092011 年那樣級別的有關(guān)美元貨幣的風(fēng)險或貨幣體系調(diào)整，因此預(yù)計黃金資產(chǎn)將步入中等收益、中高波動時代。時間價格變動（美元/盎司）變動幅度年均收益率年化波動率最大回撤1968 年 4 月35.2104195%13.7%20.7%-47%1976 年 9 月104317.5205%21.1%31.1%-65%1982 年 7

28、 月317.5495.6556%1.9%15.3%-50%2005 年 12 月495.651164.25135%10.1%20.9%-39%2014 年 11 月1164.251485.328%5.1%12.9%-19%表 1：黃金資產(chǎn)收益率和波動性逐步下降1976 年 8 月1982 年 6 月2005 年 11 月2014 年 10 月2019 年 9 月資料來源：Wind， 黃金自身的風(fēng)險收益特征更接近股票黃金由于其抗通脹性，有時被視為通貨膨脹保值債券，但若從長期收益率和波動率來看，黃金則與股票更為接近，屬于收益和風(fēng)險都較高的資產(chǎn)，而并非債券那樣的低波動資產(chǎn)。自 1968 年 4 月以

29、來，以美元計價的倫敦現(xiàn)貨黃金價格長期年均收益率約為 7.5%，年化波動率達(dá)到 19.5%。進(jìn)入 21 世紀(jì)以來，黃金累計回報 5.3 倍，年均收益率約為 8.8%， 年化波動率約 17.3%，與此相對，標(biāo)普 500 凈總回報指數(shù)的累計回報 2.67 倍，年均收益率約為 5.1%，年化波動率約 19.0%；長期歷史數(shù)據(jù)顯示，黃金的收益、風(fēng)險與股票相當(dāng)。從金融資產(chǎn)的屬性來看，黃金與股票同樣沒有到期日，也不返還本金和分紅（股票沒有強制分紅義務(wù)），持有黃金的收益只能來自價差收入，某種程度上亦可看作“沒有分紅的股票”，通貨膨脹（含通貨膨脹預(yù)期）類似于它的“盈利”，如同公司盈利在股價上漲中起著決定性作用一

30、樣，通貨膨脹對于黃金價格起著非常重要的作用。除了通貨膨脹，黃金價格主要還受到經(jīng)濟(jì)增長（財富效應(yīng)）、實際利率、美元指數(shù)、避險情緒和期貨期權(quán)市場持倉頭寸等因素影響。表 2：現(xiàn)貨黃金與股票、利率債的屬性比較現(xiàn)貨黃金股票利率債持有期現(xiàn)金流入無有分紅但不確定利息到期日無無有本金返還無可能有回購但不確定承諾還本預(yù)期回報較高高中低波動率中高高低資料來源： 黃金價格并不穩(wěn)定，其大起大落亦與股票相似，在 1968 年 4 月1974 年 12 月、1976年 8 月1980 年 1 月、2005 年 12 月2011 年 9 月三輪大的牛市行情中，黃金價格分別上漲 4.5 倍、7 倍和 2.8 倍，年化收益率分

31、別約為 29%、85%和 26%。在 19751976 年、19801982 年、19831999 年、20112014 年四輪大的熊市中，黃金的跌幅又分別高達(dá)47%、65%、50%、38%。這就意味著，投資黃金亦需特別注意時點和價格，否則在錯誤 的時間、以過高的價格買入，也會面臨被套很多年的風(fēng)險，這是黃金投資與股票類似、而與債券投資不一樣的地方。表 3：黃金價格不穩(wěn)定，大起大落類似股票時間期間上漲/下跌年化收益率1968 年 4 月1974 年 12 月450%29%1975 年 1 月1976 年 8 月-47%-1976 年 8 月1980 年 1 月700%85%1980 年 2 月1

32、982 年 6 月-65%-1982 年 7 月1983 年 2 月64%120%1983 年 2 月1999 年 7 月-50%-2005 年 12 月2011 年 9 月280%26%2011 年 9 月2014 年 11 月-38%-資料來源：Wind， 黃金具有良好的抗通脹特性，但需注意投資時點和價格黃金作為貨幣的歷史很長，直到第二次世界大戰(zhàn)之前，黃金仍是國際間貿(mào)易的結(jié)算貨幣，布雷頓森林體系建立后，金本位退出歷史舞臺。盡管黃金已基本沒有可能再次成為貨幣，但黃金的貨幣屬性常在信用貨幣擴(kuò)張、主權(quán)信用危機(jī)、國際局勢動蕩的情況下被喚醒， 這使得黃金在一般的大宗商品屬性之外，天然地具有更合理的抗

33、通脹性。從美國 1968 年以來的數(shù)據(jù)來看，主要是在 20 世紀(jì) 70 年代和 80 年代初出現(xiàn)兩輪大的通脹，在此期間，黃金不僅抵御而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了通貨膨脹，或者換句話說，高通脹是觸發(fā)黃金大行情的最重要因素。圖 11：美國在 20 世紀(jì) 70 年代和 80 年代初經(jīng)歷兩輪大的通脹%美國CPI:當(dāng)月同比美國核心CPI:當(dāng)月同比%201614151210108561968-011969-091971-051973-011974-091976-051978-011979-091981-051983-011984-091986-051988-011989-091991-051993-011994-091

34、996-051998-011999-092001-052003-012004-092006-052008-012009-092011-052013-012014-092016-052018-01042-50資料來源：Wind， 將黃金價格做對數(shù)化處理，可以看出，通貨膨脹不僅在時間上，而且在幅度上，比較完美地解釋 20 世紀(jì) 70-80 年代初的黃金價格走勢。圖 12：美國 CPI 比較好地解釋了 20 世紀(jì) 70 年代和 80 年代初的黃金走勢%美國CPI:當(dāng)月同比倫敦金現(xiàn)(經(jīng)對數(shù)化處理,RHS）1614121086421968-041968-101969-041969-101970-0419

35、70-101971-041971-101972-041972-101973-041973-101974-041974-101975-041975-101976-041976-101977-041977-101978-041978-101979-041979-101980-041980-101981-041981-101982-040% 3.532.521.510.50-0.5資料來源：Wind， 黃金在高通貨膨脹時期表現(xiàn)尤其良好，體現(xiàn)出很好的抗通脹性。表 4：黃金具有很好的抗通脹性時間美國 CPI（當(dāng)月同比）變化金價變化（美元/盎司）金價變化幅度/ 年化收益率1972 年 6 月1975 年

36、2 月2.7%11.2%6218012.9 倍/49%1977 年 11 月1980 年 6 月6.7%14.4%1626013.7 倍/66%資料來源：Wind， 需要再次強調(diào)的是，由于黃金價格波動性大，類似于股票，可能在短期內(nèi)上漲到很高 的水平，如在高位進(jìn)入，可能會被套住很長時間，長期回報也就很有限。譬如在 1980 年初以 559.5 美元/盎司買入黃金，然后持有至 2019 年 9 月 30 日，按當(dāng)日倫敦現(xiàn)貨黃金收1 本表中為倫敦現(xiàn)貨黃金在對應(yīng)月份的算術(shù)平均價格。盤價 1485.3 美元/盎司計算，回報 2.65 倍，年均收益率約 2.5%，但若由此得出黃金長期回報跑不贏通貨膨脹的結(jié)

37、論，那就可能誤讀了黃金。黃金避險主要是避影響國際尤其是美國經(jīng)濟(jì)、金融市場的重大風(fēng)險黃金作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)，在對沖尾部風(fēng)險方面具有配置價值。在突發(fā)事件發(fā)生時，確有避險情緒導(dǎo)致的價格走高現(xiàn)象，但從歷史來看，這種效應(yīng)維持時間一般較短。1990 年以來，世界范圍內(nèi)可能影響大類資產(chǎn)行情的危機(jī)事件主要包括：海灣戰(zhàn)爭、2000 年美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、“911”事件、2008 年雷曼兄弟公司破產(chǎn)事件、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)等等。以下選取前四個事件，考察黃金的避險特性，首先需要界定市場進(jìn)入風(fēng)險和脫離風(fēng)險的時間，這樣才能考察黃金、股票等大類資產(chǎn)在此期間的表現(xiàn)情況。1990 年海灣戰(zhàn)爭。1990 年 7 月末，伊拉克與科威

38、特之間圍繞石油問題的談判停止，伊拉克在科威特邊境大量駐軍。8 月 2 日凌晨，伊拉克入侵科威特，并于當(dāng)天占領(lǐng)科威特全境。當(dāng)天，聯(lián)合國安理會通過第 660 號決議，要求伊拉克撤軍。8 月 4 日，美國決定向海灣派遣部隊。8 月 7 日，美國軍隊開赴沙特阿拉伯。1990 年 11 月 29 日，聯(lián)合國安理會通過第 678 號決議，其中設(shè)定伊拉克必須撤軍的最后期限為 1991 年 1 月 15 日，在最后期限到來之前伊拉克如不撤軍，決議授權(quán)聯(lián)合國會員國可以使用“一切必要手段”來執(zhí)行聯(lián)合國通過的各項決議。1991 年 1 月 12 日，美國國會授權(quán)軍隊將伊拉克逐出科威特。1 月 17 日，以美國為首的

39、多國部隊轟炸巴格達(dá)，海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)。2 月，多國部隊消滅了伊拉克在科威特的駐軍，取得壓倒性優(yōu)勢。2 月 15 日，伊拉克宣布愿意接受安理會第 660 號決議，有條件地從科威特撤軍。2 月 24 日，多國部隊發(fā)起地面進(jìn)攻，2 月 26 日，薩達(dá)姆宣布接受?；?，伊軍迅即崩潰。2 月 28 日，多國部隊宣布停止進(jìn)攻，地面進(jìn)攻至此結(jié)束。2 月 28 日，達(dá)成停戰(zhàn)協(xié)議，海灣戰(zhàn)爭結(jié)束。圖 13：黃金價格在 1990 年海灣戰(zhàn)爭中無明顯避險效應(yīng)標(biāo)普500MSCI發(fā)達(dá)市場MSCI新興市場倫敦金現(xiàn)(RHS)美元/盎司600500400300200100 600500400300200100資料來源：Wind， 以

40、“1990 年 7 月末，伊拉克與科威特之間圍繞石油問題的談判停止，伊拉克在科威特邊境大量駐軍”作為市場進(jìn)入風(fēng)險的時間，“1991 年 2 月 28 日，達(dá)成停戰(zhàn)協(xié)議，海灣戰(zhàn)爭結(jié)束”作為脫險時間，在此期間黃金并無明顯避險效應(yīng)。時間倫敦現(xiàn)貨黃金標(biāo)普 500 指數(shù)MSCI 發(fā)達(dá)市場MSCI 新興市場1990 年 7 月 25 日-2.7%2.79%-0.69%-9.32%表 5：黃金在 1990 年海灣戰(zhàn)爭期間并無明顯避險效應(yīng)1991 年 2 月 28 日資料來源：Wind， 2000 年美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅事件。互聯(lián)網(wǎng)泡沫何時開始、何時結(jié)束，難有公論，但關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)泡沫的關(guān)注和擔(dān)憂確實早已有之，比如

41、 1996 年 12 月時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘發(fā)表關(guān)于美國股市“非理性繁榮”的講話，不過在那之后股市又繁榮了 3 年多時間。我們嘗試以納斯達(dá)克指數(shù)本身走勢來定義互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅開始以及結(jié)束時間。2000 年 3 月 10 日，納斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)下當(dāng)時的歷史高點 5132.52 點，形成小的雙頭結(jié)構(gòu)后，一路下跌至 2002 年 10 月 10 日 1108.49 點的低點。2000 年 4 月 3 日，納斯達(dá)克指數(shù)收報 4223.68 點，4 日，納斯達(dá)克指數(shù)盤中創(chuàng)下 3649.11 點的低點，較 17 個交易日前 5132.52 點下跌幅度達(dá)到28.9%，假設(shè)自該日起，投資者正式判斷互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅

42、開始，進(jìn)入避險時間。2001 年 11 月底，納斯達(dá)克指數(shù)反彈超過 2001 年 4 月 4 日的前期低點，設(shè)為第一個脫險時間。2003 年 5 月底，納斯達(dá)克指數(shù)突破 2002 年 10 月 10 日以來反彈的前期高點（2002 年 12 月 2 日的 1521.44 點），設(shè)為第二個脫險時間。表 6：黃金在 2000 年美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅期間起到資金避風(fēng)港作用時間倫敦現(xiàn)貨黃金納斯達(dá)克指數(shù)標(biāo)普 500 指數(shù)MSCI 發(fā)達(dá)市場2000 年 4 月 4 日2001 年 11 月 30 日2000 年 4 月 4 日2003 年 5 月 30 日-3.53%-53.47%-23.77%-29.77

43、%28.12%-61.53%-35.53%-39.64%資料來源：Wind， 2001 年“911”事件。由于“911”事件為突發(fā)事件，市場在此之前不可能會有預(yù)期，因此考察期限自 2001 年 9 月 10 日起，很難準(zhǔn)確判斷“911”事件帶來的恐慌情緒，何時被市場完全吸收，因此暫且考察“911”事件至當(dāng)月底、至下月底、至年底三個時段，觀察黃金價格和股指表現(xiàn)。時間倫敦現(xiàn)貨黃金標(biāo)普 500 指數(shù)MSCI 發(fā)達(dá)市場MSCI 新興市場2001 年 9 月 10 日7.91%-4.72%-4.34%-12.59%2001 年 9 月 10 日2.91%-3%-2.57%-7.21%2001 年 9 月

44、 10 日2.65%5.08%3.66%10.36%表 7：黃金在 2001 年“911”事件中表現(xiàn)平穩(wěn)2001 年 9 月 28 日2001 年 10 月 31 日2001 年 12 月 31 日資料來源：Wind， 2008 年雷曼兄弟公司破產(chǎn)事件。2008 年 9 月 15 日，雷曼兄弟公司宣布申請破產(chǎn)保護(hù)，引發(fā)全球金融海嘯，之前幾個月，美國財政部和美聯(lián)儲曾協(xié)助挽救瀕臨破產(chǎn)的貝爾斯登公司，本次卻拒絕出手救助雷曼兄弟公司的做法引起重大爭議，導(dǎo)致市場信心崩潰，標(biāo)普 500 指數(shù)從 2008 年 9 月 12 日（雷曼申請破產(chǎn)保護(hù)前一個交易日）的 1251.7 點下跌至2009 年 3 月 5

45、 日的 682.55 點，不到短短半年跌幅高達(dá) 45.47%。之后至 2009 年 7 月下旬，標(biāo)普 500 指數(shù)已反彈至 950 點左右，假設(shè)此時雷曼兄弟公司破產(chǎn)事件影響已經(jīng)完全消除。在此，考察 2008 年 9 月 12 日至 2008 年底、2009 年 3 月底、2009 年 7 月底三個時段，觀察黃金價格和股指表現(xiàn)。時間倫敦現(xiàn)貨黃金標(biāo)普 500 指數(shù)MSCI 發(fā)達(dá)市場MSCI 新興市場2008 年 9 月 12 日15.23%-27.84%-28.28%-33.72%2008 年 9 月 12 日20.07%-36.26%-37.25%-33.37%2008 年 9 月 12 日24

46、.62%-21.11%-18.58%-1.34%表 8：黃金在 2008 年雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)事件期間再次成為資金避風(fēng)港2008 年 12 月 31 日2009 年 3 月 31 日2009 年 7 月 31 日資料來源：Wind， 綜上，黃金確實存在避險特性，但其避險特性的發(fā)揮有如下特點：第一，黃金對于國際政治、地區(qū)軍事沖突方面突發(fā)事件的避險效果不如對于美國經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域風(fēng)險事件的避險效果。這可能是因為，無論是海灣戰(zhàn)爭還是“911”事件，市場預(yù)期它們都不會動搖國際政治、經(jīng)濟(jì)格局，也不會對美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融市場產(chǎn)生大的、比較長期的影響，因而黃金價格反應(yīng)不大。第二，考察黃金避險特性時，需要清晰

47、界定市場進(jìn)入避險、脫離風(fēng)險的時期，時期選擇不同，結(jié)果會存在明顯差異。第三，資產(chǎn)價格受到多種因素影響，考察時期越長，影響因素可能越多，以上風(fēng)險事件中，除“911”事件外，其他事件影響時間都在半年以上，資產(chǎn)價格表現(xiàn)的差異只能部分地由風(fēng)險事件解釋。 抗通脹、避險和分散化是黃金在大類資產(chǎn)配置中的主要作用大類資產(chǎn)配置的核心要義，在于通過科學(xué)配置大類資產(chǎn)，在不降低預(yù)期收益的前提下， 盡可能降低組合波動性。不同大類資產(chǎn)在組合中的功能與作用不同，有的主要負(fù)責(zé)提供收益（通常是股票資產(chǎn)，也是主要的風(fēng)險來源），有的主要負(fù)責(zé)提供穩(wěn)定性（通常是低波動性資產(chǎn)如債券），有的負(fù)責(zé)提供分散化效應(yīng)。當(dāng)然，資產(chǎn)的角色與作用是混合而

48、非單一的、是因時而異而非一成不變的。對抗通貨膨脹風(fēng)險以及在金融市場發(fā)生大的動蕩時作為資金的暫時避風(fēng)港，是黃金在大類資產(chǎn)配置中發(fā)揮的獨特作用，這也體現(xiàn)了其商品和金融的雙重屬性。所以，在高通貨膨脹或高通脹預(yù)期的時期，應(yīng)當(dāng)超配黃金資產(chǎn)；在大的風(fēng)險事件尤其是對世界主要經(jīng)濟(jì)體特別是美國的經(jīng)濟(jì)、金融市場有影響的事件發(fā)生時，短期內(nèi)可增加配置黃金資產(chǎn)。從歷史表現(xiàn)來看，即使是局部戰(zhàn)爭這樣的地區(qū)重大沖突，也往往不會對黃金價格產(chǎn)生顯著影響，原因可能在于這些局部戰(zhàn)爭并不會影響世界經(jīng)濟(jì)、政治格局和貨幣體系。黃金并不會對于什么重大事件都會反應(yīng)，“避險”一詞可能存在被濫用的情況。黃金與傳統(tǒng)股票、債券等資產(chǎn)相關(guān)性低，適當(dāng)配置

49、黃金能夠分散風(fēng)險。大類資產(chǎn)配置的核心在于配置低相關(guān)性的資產(chǎn)，以追求在盡量不減少預(yù)期收益的情況下，大幅降低投資風(fēng)險。黃金與股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的相關(guān)性較低，而且從歷史來看，在股票市場大幅波動時，黃金和股票的相關(guān)性顯著下降，從而起到分散風(fēng)險、平抑組合波動的作用。表 9：倫敦現(xiàn)貨黃金與美國股票、債券相關(guān)性低倫敦現(xiàn)貨黃金標(biāo)普 500 凈回報指數(shù)彭博巴克萊美國綜合債券指數(shù)倫敦現(xiàn)貨黃金1-0.110.28標(biāo)普 500 凈回報指數(shù)-0.111-0.30彭博巴克萊美國綜合債券指數(shù)0.28-0.301資料來源：Wind，Bloomberg， 以 2015 年至今近 5 年的美國數(shù)據(jù)回測來看，傳統(tǒng)的 60/4

50、0 股債組合（股票選用標(biāo)普500 凈回報指數(shù)，債券選用彭博巴克萊美國綜合債券指數(shù)）的年均收益率為 7.21%，夏普比率2為 0.59。將 60%的股票換成 40%的股票+20%的黃金，可將組合的夏普比率提高至0.66；由于黃金對美股有一定避險對沖作用，增加黃金配置的同時，可以提高股票配置比例，而不提高組合波動性，于是將組合換成 56%股票+16%債券+28%黃金，則在組合波動性不變的情況下，將組合收益率由 7.21%提高至 7.46%。圖 14：適當(dāng)配置黃金能夠改善投資組合表現(xiàn)40/40/20股債金組合60/40股債組合56/16/28股債金組合1.41.41.31.31.21.21.11.1

51、110.92015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-020.9資料來源：Wind，Bloomberg， 從上圖可以看出，黃金在過去 5 年對于投資組合表現(xiàn)有改善但不明顯，主要還是黃金自身收益、風(fēng)險比較低，2015 年以來黃金年均收益率 5.1%，而年化波動率高達(dá) 12.8%， 同期標(biāo)普 500 凈回報指數(shù)的年化波動率為 13.6%，但年均收益率達(dá)到 9.6%。因此，配置黃金對于投資時點和價格的把握要求比較高。2 無風(fēng)險收益率采用同期美國 10 年期國債收益率均值。黃金與國內(nèi)大類資產(chǎn)相關(guān)性也比較低，亦能起到一定分散化效果。圖 15：上海黃金交

52、易所現(xiàn)貨黃金與國內(nèi)股票、債券等大類資產(chǎn)相關(guān)性低上海金交所黃金現(xiàn)貨與國內(nèi)主要大類資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù)中債企業(yè)債總指數(shù)中債國債總指數(shù)中證1000 中證500 滬深3000.000.050.100.150.200.250.300.35資料來源：Wind， 黃金價格的核心驅(qū)動因素世界黃金市場供求概覽過去 10 年，黃金年供求總量維持在 4500 噸左右，實物供求總量并非黃金價格的主要影響因素。2018 年末，全球黃金儲量 5.4 萬噸，金礦資源分布比較多元，在近 90 個國家或地區(qū)都有分布，其中澳大利亞、南非、俄羅斯、美國、秘魯是儲量前 5 的國家。表 10：全球黃金開采量與儲量（

53、單位：噸）序號國家2017 年2018 年儲量1中國426.1399.720002澳大利亞295.0312.298003俄羅斯270.7281.553004美國230.0253.230005加拿大175.619320006印度尼西亞154.3190.025007秘魯162.3155.426008南非139.9123.560009墨西哥126.8121.6140010加納101.7101.8100011烏茲別克斯坦84.983.4180012巴西80.082.22400其他國家1012.01034.714200世界總計3259.33332.254000資料來源：World Gold Counci

54、l， 黃金的供給來源分為礦產(chǎn)、再生金和凈生產(chǎn)商對沖。2010 年至今，黃金總供給量比較穩(wěn)定，季度平均供給量在 1150 噸左右。從供給結(jié)構(gòu)上看，金礦開采平均占比約 70.5%， 再生金占比約 29.6%，凈生產(chǎn)商對沖占比絕對值通常在 1%以內(nèi)。從趨勢上來看，礦產(chǎn)黃金絕對量從 2010 年每季度不到 700 噸的生產(chǎn)水平穩(wěn)步提升到近幾年 850 噸的水平，礦產(chǎn)黃金占比也從 2010 年的 63.6%穩(wěn)步上漲到 2019 年上半年的 74.5%，再生金供給量則與黃金價格走勢有著比較密切的關(guān)系。圖 16：過去 10 年世界實物黃金年供給量穩(wěn)定在 4500 噸左右噸150013001100900700

55、500300100-100礦產(chǎn)再生金凈生產(chǎn)商對沖黃金價格(RHS)美元/盎司180017001600150014001300120011001000資料來源：Wind， 由于黃金不可摧毀的特性，除了極少的損耗外，開采出來的黃金繼續(xù)存在，當(dāng)黃金短期需求增加促使金價走高時，再生金能及時增加供給，促進(jìn)黃金價格穩(wěn)定。從圖 16 可以看出，從 2010 年 Q1 到 2012 年 Q4，黃金價格處于上漲趨勢，再生金供給量基本維持在每季度 400 噸以上的高位；從 2013 年 Q1 到 2015 年 Q4，黃金價格處于下降趨勢，再生金平均每季度供給量則迅速降至 300 噸以下；從 2016 年 Q1 到

56、 2019 年 Q2，黃金價格區(qū)間震蕩，再生金季度供給量也維持在 300 噸上下比較平穩(wěn)的水平。黃金的需求分為四塊：珠寶首飾、工業(yè)、投資、中央銀行儲備。其中，珠寶首飾盒工業(yè)對應(yīng)的是黃金的商品屬性，投資和中央銀行儲備對應(yīng)的是金融屬性，黃金的貨幣屬性在目前的國際貨幣體系中已很弱化。2010 年至今，黃金總需求量穩(wěn)中趨降，從 2011 年 4748噸的高點下滑至 2017 年的 4201 噸，2018 年回升至 4397 噸，預(yù)計 2019 年全年需求量4400 噸左右。從需求結(jié)構(gòu)來看，珠寶首飾等消費需求占比約 51%，工業(yè)需求占比 8%左右， 投資需求占比約 29%，中央銀行儲備需求占比 12%。

57、值得注意的是，中央銀行儲備需求自2008 年金融危機(jī)后快速上升，占比從2010 年的不足2%，上升到2019 年上半年的17.2%，珠寶首飾消費需求大體穩(wěn)定，工業(yè)和投資需求則呈下降趨勢。圖 17：世界實物黃金需求結(jié)構(gòu)珠寶首飾工業(yè)技術(shù)投資中央銀行儲備黃金價格(RHS)噸美元/盎司1400120010008006004002000180017001600150014001300120011001000資料來源：Wind， 過去半個世紀(jì)以來，全球黃金儲備總量先經(jīng)歷了穩(wěn)步下降趨勢，自 1968 年的 36193 噸逐步下降到 2008 年的 30002 噸，2008 年以后開始回升，2019 年 Q2

58、 回到 34408 噸， 相當(dāng)于 1996 年的水平。1998 年以來，前 10 大黃金儲備國的儲備總量占全球的比重維持在 6769%，但其結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化，最突出的變化是俄羅斯、中國的黃金儲備量逐漸增加，尤其是 2008 年以來快速增加，截至 2019 年 Q2，俄羅斯、中國的黃金儲備量分別是2008 年的4.3 和3.2 倍，占全球黃金儲備的比重分別由1.73%、2%提高至6.41%、5.6%。圖 18：全球黃金儲備自 2008 年以來持續(xù)增加圖 19：2008 年以來全球黃金儲備持續(xù)增加主要由俄羅斯、中國推動噸38,00037,00036,00035,00034,00033,00032

59、,00031,00030,00029,000196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019H128,000噸2,5002,0001,5001,0005000黃金儲備:俄羅斯黃金儲備:中國 黃金儲備:印度俄羅斯占比(RHS)中國占比(RHS) 印度占比(RHS)7%6%5%4%3%2%1%0%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 國家外匯管理局公布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至今年 9 月末，中國黃金儲備為 6264 萬盎司，較 8 月的 6245 萬盎司增加了 19 萬盎司，這是中國人民銀行連續(xù)第 1

60、0 個月增持黃金。隨著中國綜合國力的持續(xù)上升，人民幣不斷走向國際化，預(yù)計中國黃金儲備還將持續(xù)增加。黃金價格的核心驅(qū)動因素黃金具有商品和金融雙重屬性，黃金長期價格中樞由經(jīng)濟(jì)增長/財富效應(yīng)和通貨膨脹決定，金融屬性（反映在投資和央行儲備需求上）則使得通貨膨脹、實際利率、美元指數(shù)、ComEX 黃金投機(jī)性凈多頭頭寸和黃金 ETF 持有量等因素影響黃金中短期價格走勢。因此，黃金價格的驅(qū)動因素主要包括：經(jīng)濟(jì)增長/財富效應(yīng)，通貨膨脹，實際利率，美元指數(shù)，避險，期貨期權(quán)和 ETF 市場頭寸等。其中，經(jīng)濟(jì)增長（一般以 GDP、工業(yè)生產(chǎn)、PMI 等衡量）和財富效應(yīng)為基本面因素，而通貨膨脹、實際利率、美元指數(shù)、避險、