天然氣行業(yè)展望：強(qiáng)勁增長蓄勢待發(fā)

1、目錄行業(yè)表現(xiàn) 1相關(guān)報告 1 HYPERLINK l _TOC_250005 行業(yè)概況 3 HYPERLINK l _TOC_250004 需求已在改善 3供應(yīng)擴(kuò)張 5 HYPERLINK l _TOC_250003 有利的價格環(huán)境促進(jìn)液化天然氣進(jìn)口 6國家石油天然氣管網(wǎng)集團(tuán)有限公司(國家管網(wǎng)集團(tuán)) 10 HYPERLINK l _TOC_250002 政策 13 HYPERLINK l _TOC_250001 城市燃?xì)膺\營商的業(yè)務(wù)前景 15行業(yè)表現(xiàn) 20 HYPERLINK l _TOC_250000 公司概覽 27昆侖能源（135 HK，買入，目標(biāo)價：7.6 港元） 27新奧能源（2688

2、 HK，買入，目標(biāo)價：124 港元） 30中國燃?xì)猓?84 HK，買入，目標(biāo)價：33 港元） 34華潤燃?xì)猓?193 HK，中性，目標(biāo)價：35 港元） 37投資評級定義 40行業(yè)概況需求已在改善隨著需求恢復(fù)，2021 年天然氣消費增長將回升在經(jīng)歷了充滿挑戰(zhàn)的 2020 年上半年之后，我們見證了天然氣需求增長的復(fù)蘇，并且預(yù)計今年冬天天然氣需求將進(jìn)一步增長。我們預(yù)計 2020 全年全國天然氣消費同比增長率將達(dá)到 4.3%。對于 2021 年，我們預(yù)測天然氣消費量將同比增長 8.8%，增速更快一定程度反映 2020 年一季度因疫情低基數(shù)的帶動，以及我們預(yù)期工業(yè)和城市燃?xì)忸I(lǐng)域的需求增長會有所改善。 圖

3、1：中國天然氣消費趨勢：增速放緩至高個位數(shù)，但仍保持穩(wěn)定348376400十億立方米2019-2022年預(yù)測復(fù)合年增長率: 7.0%3503002502001501005002015-2019 年復(fù)合年增長率: 12.3%193206237280307320201520162017201820192020E2021E2022E資料來源：國家統(tǒng)計局、 國家發(fā)展改革委、&（香港）預(yù)測工業(yè)活動強(qiáng)勁回升再次印證工業(yè)用氣增長需求中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從疫情中迅速復(fù)蘇，特別是工業(yè)方面，工業(yè)產(chǎn)出已經(jīng)顯示出強(qiáng)勁的增長，其 10 月規(guī)模以上制造業(yè)增加值同比增長 7.5%，比 4 月的同比增長 0.5%加速。另一方面，制造

4、業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)也呈現(xiàn)出逐步上升的趨勢，表明工業(yè)生產(chǎn)商對短期前景持樂觀態(tài)度。我們認(rèn)為工業(yè)天然氣需求將持續(xù)受到強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的支撐。 圖2：中國規(guī)模以上工業(yè)增加值按月增長率（制造業(yè)） 圖3：中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）趨勢同比2019 202015%10%5%0%-5%-10%-15%-20%55%50%45%40%35%30%注：2月數(shù)據(jù)為首兩個月的增長率資料來源：國家統(tǒng)計局、&（香港）資料來源：萬得、&（香港）短期內(nèi)冬季供暖需求有望促進(jìn)城市燃?xì)庀M量由于保持社交距離的措施限制了經(jīng)濟(jì)活動，影響了商業(yè)和交通行業(yè)的天然氣需求，城市天然氣消費量在 2020 年上半年放緩。但我們相信最糟糕的時期已經(jīng)

5、過去，天然氣消費量確已步入復(fù)蘇態(tài)勢。隨著冬季供暖季節(jié)的到來，我們預(yù)計城市燃?xì)庑枨髮⑦M(jìn)一步加快增長。我們還預(yù)計，今年冬季天然氣用氣價格的上調(diào)幅度較去年低將支持消費量。在推動潔凈空氣目標(biāo)中天然氣的地位穩(wěn)固天然氣是低碳排放的能源，它將繼續(xù)在引領(lǐng)中國通過減低煤炭在能源消費（目前仍占 58%）的比例，追求清潔空氣的目標(biāo)中發(fā)揮至關(guān)重要的作用。我們預(yù)計在即將到來的“十四五”計劃將出臺更多支持政策，推動廣泛使用天然氣。例如，我們認(rèn)為天然氣發(fā)電（占 2019 年全國總發(fā)電裝機(jī)容量不到 5%)將可能得到更多的關(guān)注，因為目前燃煤電廠(占 2019 年全國總裝機(jī)容量的 59%)在發(fā)電廠中占主導(dǎo)地位，是主要的碳排放來源

6、之一。此外，中國政府的目標(biāo)是到 2060 年實現(xiàn)碳中和。我們相信天然氣因其較高的穩(wěn)定性和可靠性將在推動中國從以煤炭能源為主向可再生能源為主的過渡中發(fā)揮至關(guān)重要的作用。 圖4：中國與全球平均的能源消費占比的對比（2019年）；國家發(fā)改委目標(biāo)是在2030年前將天然氣比例提升到15%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%27%58%33%16%19%24%15%8%全球平均中國煤 石油其他非化石燃料天然氣資料來源：英國石油公司、國家統(tǒng)計局、&（香港） 圖5：中國天然氣消費結(jié)構(gòu)趨勢100%90%80%70%60%50%40%30%

7、20%10%0%15%16%18%17%18%18%18%15%13%12%10%10%10%9%38%37%36%39%37%37%37%32%33%33%34%35%36%36%201520162017201820192020E2021E天然氣發(fā)電化工原料 工業(yè)燃料 城市燃?xì)赓Y料來源：中國天然氣發(fā)展報告、&（香港）預(yù)測國內(nèi)天然氣產(chǎn)量同比增長 9%。此外，隨著國家石油天然氣管網(wǎng)集團(tuán)的成立，三家國有石油公司轉(zhuǎn)移其管道和液化天然氣接收站資產(chǎn)，將激勵他們將工作重點放在加速國內(nèi)天然氣產(chǎn)量上，以維持其未來業(yè)務(wù)增長，抵消原有長期管道收益帶來貢獻(xiàn)的損失。我們預(yù)計 2020 年和 2021 年中國國內(nèi)天然氣

8、產(chǎn)量將同比增長 7.7%。 圖6：中國國內(nèi)天然氣產(chǎn)量趨勢十億立方米2019-2022年預(yù)測復(fù)合年增長率: 7.6%2015-2019年復(fù)合年增長率: 6.6%137135148161174187201216250200150100500201520162017201820192020E2021E2022E資料來源：國家發(fā)改委、&（香港）預(yù)測 圖7：國內(nèi)天然氣產(chǎn)量構(gòu)成 (2019年) 圖8：國內(nèi)天然氣產(chǎn)量（按省份劃分）(2019年)13.8%中海油, 5.8%中石化, 16.9%中石油, 58.6%非常規(guī)天然氣,其他,29.4%陜西,26.6%新疆,19.1%山西,24.8%其他, 4.9資料來

9、源：萬得、&（香港）資料來源：彭博、&（香港）今年政府還發(fā)布了多份文件，推動非常規(guī)天然氣生產(chǎn)，例如 6 月發(fā)布2020 年能源工作指導(dǎo)意見和清潔能源發(fā)展專項資金管理暫行辦法。在過去的幾年里，非常規(guī)天然氣的產(chǎn)量有了顯著的增長(預(yù)計到 2020 年，非常規(guī)天然氣的產(chǎn)量將占國內(nèi)總產(chǎn)量的 15%，而 2015 年約為 8%)。隨著更多的政策支持和先進(jìn)技術(shù)的應(yīng)用，我們相信非常規(guī)天然氣的產(chǎn)量將會在未來幾年快速增長，并對國內(nèi)天然氣產(chǎn)量貢獻(xiàn)的比重將增加。 圖9：中國非常規(guī)天然氣產(chǎn)量趨勢十億立方米煤層氣頁巖氣2019-2022 年預(yù)測復(fù)合年增長率: 18.7%27.922.718.215.07.99.010.9

10、4.56.37.57.07.38.910.011.012.0454035302520151050201520162017201820192020E2021E2022E資料來源：中國報告網(wǎng)、國家統(tǒng)計局、&（香港）有利的價格環(huán)境促進(jìn)液化天然氣進(jìn)口疫情之前，全球液化天然氣出口項目投資一直在加速增長近年來，全球天然氣產(chǎn)量呈增長趨勢。天然氣生產(chǎn)的欣欣向榮也推動全球液化天然氣出口項目的投資增加。根據(jù)國際天然氣聯(lián)合會的數(shù)據(jù)，2019 年和 2020 年第一季度投產(chǎn)的液化天然氣出口設(shè)施產(chǎn)能達(dá) 605 億立方米/每年，相當(dāng)于2019 年全球液化天然氣總出口量的 12%。此外，2019 年新增液化天然氣出口設(shè)施投

11、資 950 億立方米/每年。 圖10：2019年和2020年一季度投產(chǎn)的液化天然氣出口項目項目國家年產(chǎn)能(十億立方米)Cameron LNG美國18.5Corpus Christi LNG美國12.3Elba Island美國2.7Freeport LNG美國20.5Prelude FLNG澳大利亞4.9Tango FLNG阿根廷0.7Vysotsk LNG俄羅斯0.9合計60.52019 年全球 LNG 總出口量485.1這些新項目占 2019 年出口量的比重12.5%資料來源：英國石油公司、國際天然氣聯(lián)盟、&（香港） 圖11：全球液化天然氣出口項目投資趨勢（按產(chǎn)能）資料來源：國際天然氣聯(lián)盟

12、此次新冠疫情造成主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)活動中斷，對全球天然氣需求產(chǎn)生了重大影響。根據(jù)國際能源機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，預(yù)計2020 年全球天然氣需求將同比下降 4%，導(dǎo)致隨著供應(yīng)過剩，需求萎縮，令天然氣價格在 2020 年上半年降至歷史最低水平（例如 2020 年上半年日本液化天然氣進(jìn)口均價為 4 美元每百萬英熱單位，而 2019 年上半年為 7 美元每百萬英熱單位，對應(yīng)同比下跌 42%）。圖12：國際能源署全球燃?xì)庀M預(yù)測圖13：新增天然氣需求（2019-2025年）初步數(shù)據(jù)及經(jīng)修訂的預(yù)測數(shù)據(jù)資料來源：國際能源署資料來源：國際能源署盡管入冬后因供暖需求使得液化天然氣價格回升，我們預(yù)計整體漲幅將相對溫和，鑒于美國

13、和歐洲等發(fā)達(dá)國家新冠確診病例數(shù)在最近幾周激增，因此全球天然氣需求能否像先前預(yù)期的恢復(fù)到正常仍然存在不確定性。 圖14：全球液化天然氣價格趨勢美元/百萬英熱單位日本液化天然氣進(jìn)口價格亨利港天然氣現(xiàn)貨價格國家平衡點（英國）天然氣現(xiàn)貨價格亨利港天然氣期貨價格30中國LNG出廠價格全國指數(shù)2826242220181614121086420資料來源：彭博、&（香港）較低的國際液化天然氣價格促使中國擴(kuò)大了進(jìn)口，其 2020 年前 9 個月的液化天然氣進(jìn)口量同比增長 11%，中國買家在長期合同的基礎(chǔ)上增加了現(xiàn)貨進(jìn)口，以利用海外采購節(jié)省成本。例如，新奧能源（2688 HK）將全年液化天然氣進(jìn)口目標(biāo)從 144

14、萬噸提高到 200 萬噸。展望 2021 年，我們認(rèn)為液化天然氣進(jìn)口價格將保持在較低的水平，加大對中國飆升需求的供應(yīng)（預(yù)計到 2021 年將滿足中國 28%的天然氣消費需求）。圖15：中國液化天然氣進(jìn)口量： 2019年前9個月對比2020年前9個月圖16：液化天然氣按國家劃分的進(jìn)口量占比（2020年前9個月）十億立方米澳大利亞印尼馬來西亞卡塔爾其他同比增長: +11.1%128741776628297060504030201009M199M20其他, 26.3%印尼, 8.7%馬來西亞, 9.6%卡塔爾, 10.5%澳大利亞, 44.8%2020年前9個月液化天然氣進(jìn)口量:655億立方米資料來

15、源：彭博、&（香港）資料來源：彭博、&（香港） 圖17：中國的進(jìn)口依賴度十億立方米液化天然氣進(jìn)口管道天然氣進(jìn)口進(jìn)口占總消費量(右)44%43%43%44%39%36%31%9873829052273634384150494755180160140120100806040200資料來源：彭博、&（香港）預(yù)測50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%國家石油天然氣管網(wǎng)集團(tuán)有限公司(國家管網(wǎng)集團(tuán))國家管網(wǎng)集團(tuán)正式運營中國石油天然氣集團(tuán)公司（中石油），中國石油化工股份有限公司（中石化）和中國海洋石油集團(tuán)有限公司（中海油）已完成各自資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓予國家管網(wǎng)集團(tuán)。作為對價，他們獲得了現(xiàn)金和國

16、家管網(wǎng)集團(tuán)的股權(quán)（中石油 29.9%，中石化 14%，中海油 2.9%）。這是行業(yè)發(fā)展的一個重要里程碑，標(biāo)志著國家管網(wǎng)集團(tuán)的正式運營以及向市場自由化邁近一步。圖18：國家管網(wǎng)集團(tuán)的股權(quán)組成中石化, 14.0%中海油, 2.9%中國誠通控股集團(tuán)有限公司, 12.9%中石油, 29.9% 中國國新控股有限責(zé)任公司, 12.9%其他, 17.5%全國社會保障基金理事會, 10.0%注：其他包括中國保險投資有限公司，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，中國投資國際有限公司，絲路基金有限公司資料來源: 中石油公告、&（香港）根據(jù)國家管網(wǎng)集團(tuán)的數(shù)據(jù)，其擁有超過 41,000 公里的天然氣管道（約占中國 2019

17、 年管道總長度的 50%），并有 6 個正在運營的液化天然氣接收站，年設(shè)計能力為 1,500 萬噸（相當(dāng)于 2019 年中國的液化天然氣接收站總運營產(chǎn)能的 20%）。圖19：國家管網(wǎng)集團(tuán)已投產(chǎn)的液化天然氣接收站位置投產(chǎn)年度年處理產(chǎn)能（百萬噸）2.2 (一期)天津2013 年廣西北海2016 年6 (一期+二期)3 (一期)10 (一期+二期) - 未投產(chǎn)廣東深圳廣西防城港2018 年2019 年40.6海南洋浦2014 年3廣東省揭陽2018 年 2總年處理產(chǎn)能 14.8資料來源: 國家管網(wǎng)集團(tuán)、&（香港）2020 年 11 月 23 日（星期一） 圖20：國家管網(wǎng)集團(tuán)的主要管道管道涉及的省份

18、投產(chǎn)日期長度(公里)西氣東輸新疆，甘肅，寧夏，陜西，甘肅，河南，湖北，湖南，江西，浙江，上海，2003 年 10 月17,113廣東，香港，安徽，江蘇，山西，福建，廣西中緬天然氣管道國內(nèi)段云南，貴州，廣西2013 年 8 月2,519西氣東輸四川，重慶，湖北，安徽，江蘇，浙江，江西，上海2009 年 2 月2,227中貴聯(lián)絡(luò)線寧夏，甘肅，四川，重慶，貴州2012 年 7 月1,893澀寧蘭線青海，甘肅2001 年 9 月1,851冀寧聯(lián)絡(luò)線河北，山東，江蘇2006 年 1 月1,545忠武線天然氣管道湖南，湖北，重慶2004 年 11 月1,375榆濟(jì)線山東，陜西，陜西2010 年 10 月9

19、49中俄東線北段黑龍江，吉林2019 年 12 月813哈沈線吉林，遼寧2015 年 10 月715鄂安滄輸氣管道河南，河北2018 年 12 月700泰青威山東2011 年 4 月656大沈線遼寧2011 年 12 月646廣東省天然氣主干管網(wǎng)廣東2011 年 11 月619天津 LNG 外輸管道天津，河北，山東2019 年 12 月580廣西管道干線廣西2018 年 9 月502其他6,556總計41,259資料來源: 國家管網(wǎng)集團(tuán)、&（香港）2020 年 11 月 23 日（星期一）未來發(fā)展促進(jìn)供需：通過從國家管網(wǎng)集團(tuán)的運營開放管道/液化天然氣接收站窗口期的招標(biāo)程序，這將使下游參與者能夠

20、自各種來源采購氣源。隨著海外供應(yīng)商競爭的加劇，長期來看，天然氣采購成本可能會變得更加優(yōu)惠。我們注意到國家管網(wǎng)集團(tuán)的管道/液化天然氣接收站完全向市場開放將是一個長期的過程（數(shù)年），但我們已經(jīng)看到今年城市燃?xì)膺\營商在液化天然氣接收站上進(jìn)行了投資，以抓住這種機(jī)會。圖21：城市燃?xì)膺\營商今年公布的液化天然氣接收站投資名單投資金額公司位置產(chǎn)能（百萬噸）（人民幣 10 億元）投產(chǎn)日期北京控股 (392 HK)天津南港最大：6.1820.1一期：2022 年底二期：2023 年三期：2024 年香港中華煤氣 (3 HK)河北黃驊港 3沒有公開沒有公開昆侖能源 (135 HK)廣東茂名博賀新港區(qū)一期：33.7

21、預(yù)計：2023 年資料來源: 公司公告、媒體報道、&（香港）基礎(chǔ)設(shè)施：截至 2019 年底，全國天然氣管道總長度僅為 8.1 萬公里，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于“十三五”規(guī)劃（即到 2020 年底達(dá)到 10.4 萬公里）。因為管道基礎(chǔ)設(shè)施以及管道開口權(quán)不足，阻礙了城市燃?xì)膺\營商進(jìn)入尚未開發(fā)地區(qū)的發(fā)展。因此，國家管網(wǎng)集團(tuán)有望加快管道建設(shè)，在該領(lǐng)域投入更多的精力，這對于緊貼天然氣行業(yè)的需求發(fā)展是必需的。 圖22：中國天然氣管道總長度趨勢萬公里16.310.47.47.68.16.418161412108642020152017201820192020E2025E注：2020年和2025年數(shù)據(jù)是基于國家發(fā)展改革委的

22、規(guī)劃資料來源: 知乎、國家發(fā)展改革委、&（香港）2020 年 11 月 23 日（星期一）政策 圖23：2020年天然氣相關(guān)政策政策發(fā)布機(jī)構(gòu)日期重點關(guān)于階段性降低非居民用氣成本支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的通知國家發(fā)展改革委2 月非居民用氣門站價格提前執(zhí)行淡季價格政策中央定價目錄國家發(fā)展改革委3 月提出具備競爭條件省份天然氣的門站價格由市場形成關(guān)于加快推進(jìn)天然氣儲備能力建設(shè)的實施意見國家發(fā)展改革委4 月推進(jìn)儲氣庫建設(shè)，建立相關(guān)儲氣服務(wù)價格機(jī)制為符合重點地區(qū) 3 天用氣要求的儲氣設(shè)施建設(shè)提供財政補(bǔ)貼質(zhì)量的意見（征求意見稿）取消燃?xì)馄髽I(yè)已通過配氣價格回收成本的收費項目4 月國家發(fā)展改革委關(guān)于清理規(guī)范城鎮(zhèn)供水供

23、電供氣供暖行業(yè)收費進(jìn)一步提升服務(wù)關(guān)于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的意見國務(wù)院5 月推動管道對市場開放，適時放開天然氣氣源和銷售價格關(guān)于做好可再生能源發(fā)展“十四五”規(guī)劃編制工作有關(guān)事項的通知國家能源局4 月推廣以天然氣為燃料的分布式能源項目關(guān)于新時代推進(jìn)西部大開發(fā)形成新格局的指導(dǎo)意見國務(wù)院5 月2020 年能源工作指導(dǎo)意見國家能源局6 月清潔能源發(fā)展專項資金管理暫行辦法財政部6 月通過推動 1）天然氣勘探和生產(chǎn)； 2）基礎(chǔ)設(shè)施； 3）價格機(jī)制等促進(jìn)西部地區(qū)的天然氣發(fā)展設(shè)定 2020 年天然氣產(chǎn)量約 1810 億立方米，進(jìn)一步提高常規(guī)和非常規(guī)天然氣產(chǎn)量關(guān)于做好 2020 年降成本重點工作的通

24、知國家發(fā)展改革委7 月規(guī)范天然氣管道收費，嚴(yán)格成本監(jiān)審，盡可能降低非居民用氣成本在 2020 年至 2024 年之間通過專項資金為非常規(guī)天然氣勘探和生產(chǎn)給予獎勵關(guān)于調(diào)整省內(nèi)天然氣直供有關(guān)事宜的通知廣東省發(fā)改委9 月設(shè)定廣東企業(yè)直供資格的門檻關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知國家發(fā)展改革委7 月供氣項目有資格納入基礎(chǔ)設(shè)施 REIT 試點項目京津冀及周邊地區(qū)、汾渭平原 2020-2021 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案生態(tài)與環(huán)境部10 月2020 年 10 月底前，在保障能源供應(yīng)的前提下，京津冀及周邊地區(qū)、汾渭平原共完成散煤替代 709 萬戶京津冀及周

25、邊地區(qū)、汾渭平原居民“煤改氣”采暖期天然氣門站價格不上浮資料來源: 廣東省發(fā)改委、生態(tài)與環(huán)境部、財政部、國家發(fā)改委、國家能源局、國務(wù)院、&（香港）“十三五”的收官之年2020 年天然氣相關(guān)的政策相對比較扶持，在充滿挑戰(zhàn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中繼續(xù)推動天然氣利用的發(fā)展，例如，通過提前執(zhí)行淡季門站價格，向非常規(guī)天然氣生產(chǎn)提供專項資金以及繼續(xù)在今年冬季之前在京津冀及周邊地區(qū)、汾渭平原進(jìn)行煤改氣。另外，今年是“十三五”的最后一年，因此我們認(rèn)為，地方政府將對整體執(zhí)行情況進(jìn)行更嚴(yán)格的審查，確保各項天然氣利用指標(biāo)達(dá)到要求。“十四五”的政策展望促進(jìn)天然氣使用仍將是“十四五”期間的重要議程。從需求方面來看，煤改氣和油改氣將

26、繼續(xù)受到關(guān)注，因為相關(guān)工程已證明有效改善了已實施地區(qū)的空氣質(zhì)量。借鑒 2017 年和 2018 年氣荒的經(jīng)驗，我們認(rèn)為煤改氣的實行將以更加漸進(jìn)和可持續(xù)的方式進(jìn)行。此外，地區(qū)覆蓋范圍可能會從沿海省份擴(kuò)展到內(nèi)陸省份，如陜西，山西，河南等天然氣滲透率相對較低的省份。從供應(yīng)方面來看，我們預(yù)計中央政府將加快推動國內(nèi)勘探和生產(chǎn)，因為目前的進(jìn)口依賴度仍然很高。國內(nèi)生產(chǎn)將需要趕上以確保能源安全，并為消費增長提供可持續(xù)的環(huán)境。最后，我們認(rèn)為，為了實現(xiàn)進(jìn)一步的自由化，政府將更加注重改善現(xiàn)有的市場機(jī)制。例如，門站價格設(shè)置可能會進(jìn)行改革，以更好地匹配需求和供應(yīng)條件。2020 年 3 月，國務(wù)院通過了更新的中央定價目錄

27、（鏈接），該文件建議具備競爭條件省份天然氣的門站價格由市場形成。城市燃?xì)膺\營商的業(yè)務(wù)前景天然氣銷量增長勢頭延續(xù)至明年對于主要在香港上市的城市燃?xì)膺\營商而言，今年是充滿挑戰(zhàn)的一年，因為大多數(shù)在 2020 年上半年受到疫情的影響，銷量增長有所放緩，加權(quán)平均同比增長率僅為 2%。我們預(yù)計他們的天然氣銷售量將在 2020 年下半年回升，并在 2021 年增長更快，因為受到 2020 年一季度低基數(shù)的帶動。 圖24:主要城市燃?xì)膺\營商的歷史城市燃?xì)怃N量增長華潤燃?xì)?(1193 HK)新奧能源(2688 HK)中國燃?xì)?(384 HK)昆侖能源 (135 HK)香港中華煤氣 (3 HK)北京控股 (392

28、 HK)港華燃?xì)?1083 HK)天倫燃?xì)?(1600 HK)中裕燃?xì)?3633 HK)1H182H1820181H192H1920191H2050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%注：中國燃?xì)獾?0財年上半年截至9月30日，故暫無數(shù)據(jù)資料來源：公司數(shù)據(jù)、&（香港） 圖25:我們覆蓋的城市燃?xì)膺\營商的天然氣銷量預(yù)測增長率對比全國天然氣消費量增長率2020E2021E14.1%4.4%5.4%8.7%10.2%14.4%15.1%15.7%16.4%16.9%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%新奧能源 (2688 HK)昆侖能源 (135 HK)華

29、潤燃?xì)?(1193 HK)中國燃?xì)?(384 HK)全國注：中國燃?xì)獾?020年和2021年是指其3月31日年結(jié)的2021財年和2022財年資料來源：&（香港）預(yù)測由于疫情的影響，大多數(shù)在香港上市的城市燃?xì)膺\營商在其新接駁工程上都出現(xiàn)了一定程度的延誤。因此，他們的新居民接駁戶數(shù)和接駁收入在 2020 年上半年下滑。但是，隨著疫情的消退，我們預(yù)計新的接駁戶數(shù)將恢復(fù)到 18 財年的水平，并且略有增加，此外，我們覆蓋的城市燃?xì)膺\營商的平均滲透率仍然很低，約 60%，還是有很大的增長空間。 圖26:我們覆蓋的城市燃?xì)膺\營商的居民家庭新接駁趨勢百萬居民戶數(shù)5.435.635.593.283.342.68

30、2.402.312.330.850.530.706.05.04.03.02.01.0中國燃?xì)?(384 HK)華潤燃?xì)?(1193 HK)新奧能源 (2688 HK)昆侖能源 (135 HK)0.0FY19FY20EFY21E注：中國燃?xì)獾?019-21年是指其3月31日年結(jié)的2020-22財年資料來源：公司數(shù)據(jù)、&（香港）預(yù)測大部分城市燃?xì)膺\營商在 2020 年上半年經(jīng)歷售氣毛差的擴(kuò)張，這可以歸因于需求沖擊導(dǎo)致國內(nèi)管道天然氣采購成本降低。此外，由于全球液化天然氣價格處于歷史低位，他們抓住了增加液化天然氣進(jìn)口采購的機(jī)會，大多數(shù)運營商表示，今年的液化天然氣進(jìn)口將加大對其氣源供應(yīng)的比例。入冬后，我

31、們預(yù)期國內(nèi)管道燃?xì)獠少弮r格上漲會比去年溫和，因此，我們將看到城市燃?xì)膺\營商的售氣毛差總體上將高于 2019 年，并在 2021 年上半年保持穩(wěn)定。 圖27:主要城市燃?xì)膺\營商的歷史售氣毛差人民幣/立方米1H1820181H1920191H200.650.600.550.500.45新奧能源(2688 HK)中國燃?xì)?384 HK)華潤燃?xì)?1193 HK)香港中華煤氣(3 HK)港華燃?xì)?1083 HK)天倫燃?xì)?1600 HK)昆侖能源(135 HK)中裕燃?xì)?3633 HK)注：中國燃?xì)獾?8上半年至20上半年是指截止9月30日的2018-20年的財政期間；中國燃?xì)獾?0財年上半年截至20

32、20年9月30日，故暫無數(shù)據(jù)資料來源：公司數(shù)據(jù)、&（香港）在中國城市燃?xì)忭椖靠焖侔l(fā)展之后，綠地項目在市場上變得稀缺，運營商必須尋找其他策略來擴(kuò)大其業(yè)務(wù)范圍，這是今年較活躍的并購活動的原因。我們在這些交易中留意到今年發(fā)生了一些大型交易，例如港華燃?xì)猓?083 HK）以 47億元人民幣收購上海燃?xì)?25%的股權(quán)。我們預(yù)計市場整合將在未來加強(qiáng)，因為高昂的后續(xù)維護(hù)資本開支以及與上游供應(yīng)商相對較弱的議價能力將繼續(xù)對中小型城市燃?xì)膺\營商構(gòu)成運營和財務(wù)壓力，這為大型城市燃?xì)膺\營商提供了介入的機(jī)會。5 個項目收購比例為 51%；人民幣 6.82-對應(yīng) 2019 年市盈率：8 倍5 個項目收購比億元例為 49%

33、從新疆鑫泰天然氣（603393 CH）收購 10 個城市燃?xì)忭椖?0 月昆侖能源(135 HK) 圖28:今年公布的主要城市燃?xì)膺\營商的并購公司日期目標(biāo)公司收購比例總對價細(xì)節(jié)港華燃?xì)?1083 HK)10 月上海燃?xì)?5%人民幣 47 億元-總客戶：630 萬戶-2019 年天然氣銷售量：億立方米-運營 2 個液化天然氣接收站（洋山港，五號溝）-50,000 戶居民用戶；人民幣 1.08-2019 年天然氣銷售量：億元1,700 萬立方米100%子洲縣順祥天然氣有限責(zé)任公司9 月天倫燃?xì)?1600 HK)-對應(yīng) 2019 年市盈率：30倍新奧能源(2688 HK)上半年收購了 12 個城市燃?xì)?/p>

34、項目沒有公開人民幣 4.6億元-用氣人口增量為 220 萬戶-預(yù)計這些項目將在未來 3年內(nèi)貢獻(xiàn) 20 億立方米的天然氣銷售量-96,000 戶居民家庭（其中55,000 戶來自城市，41,000 戶來自農(nóng)村）-2019 年天然氣銷量：2,200 萬人民幣 2.8億元100%沉丘縣匯鑫天然氣有限公司1 月天倫燃?xì)?1600 HK)資料來源：公司公告、&（香港）除了天然氣銷售業(yè)務(wù)外，城市燃?xì)膺\營商也投入更多在增值服務(wù)的發(fā)展，例如燃?xì)鉅t具銷售，綜合能源甚至可再生能源項目。與傳統(tǒng)的天然氣銷售業(yè)務(wù)不同，這些市場仍處于早期的發(fā)展階段，因此還有很大的增長空間。例如，新奧能源（2688 HK）和中國燃?xì)猓?8

35、4 HK）對現(xiàn)有燃?xì)庥脩舻娜細(xì)鉅t具銷售滲透率較低，約低個位數(shù)。開展這些業(yè)務(wù)將有助于增強(qiáng)他們與中國 3,000 多家城市燃?xì)夤局械钠放浦群涂蛻粽承?，這將成為他們長期的另一增長動力。 圖29:城市燃?xì)膺\營商的非燃?xì)怃N售相關(guān)業(yè)務(wù)的收入份額18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%新奧能源 (2688 HK)中國燃?xì)?(384 HK)華潤燃?xì)?(1193 HK)15.6%14.1%12.9%12.4%5.6%6.6%8.4%6.7%8.8%7.6%4.0%5.1%1.3%1.0%0.9%2.0%0.7%2.0%2.7%0.7%2.0%0.4%2.3%中裕燃?xì)?(3633 HK)天倫燃?xì)?

36、(1600 HK)香港中華煤氣 (3 HK)FY17FY18FY191H20注：中國燃?xì)獾?017財年至20上半年是指其2018年3月31日-2020年9月30日的財政期間；中國燃?xì)獾?020財年上半年截至2020年9月30日，故暫無數(shù)據(jù)資料來源：公司數(shù)據(jù)、&（香港）示其運營出現(xiàn)復(fù)蘇趨勢，以及對這個冬季供暖季節(jié)需求增長的預(yù)期，他們的股價從 11 月初開始上漲，即 1 個月的行業(yè)平均回報率：+7.7%。 圖30：1個月股價表現(xiàn) 圖31：年初至今股價表現(xiàn)昆侖能源 (135 HK)新奧能源 (2688 HK)中國燃?xì)?(384 HK)恒生指數(shù)天倫燃?xì)?(1600 HK)香港中華煤氣 (3 HK)北京

37、控股 (392 HK)華潤燃?xì)?(1193 HK)中裕燃?xì)?(3633 HK)港華燃?xì)?(1083 HK)0%5%10% 15% 20% 25%新奧能源 (2688 HK)天倫燃?xì)?(1600 HK)中裕燃?xì)?(3633 HK)昆侖能源 (135 HK)恒生指數(shù)中國燃?xì)?(384 HK)華潤燃?xì)?(1193 HK)香港中華煤氣 (3 HK)北京控股 (392 HK)港華燃?xì)?(1083 HK)-40%-30%-20%-10% 0% 10% 20% 30%注：回報計算期間：20/10/2020-20/11/2020資料來源：彭博、&（香港）注：回報計算期間：1/1/2020-20/11/2020

38、資料來源：彭博、&（香港）的負(fù)債比率實際呈下降趨勢，反應(yīng)整體財務(wù)實力強(qiáng)勁。圖32：2020年行業(yè)平均收入將保持較低的個位數(shù)增長，而2021年增長將加速收入增長 (同比)公司股票代碼201820191H202020E2021E新奧能源2688 HK25.7%15.6%-10.8%10.5%22.0%華潤燃?xì)?193 HK28.4%9.1%-19.9%-2.6%21.7%中國燃?xì)?84 HK12.4%0.3%n.a.10.1%17.2%香港中華煤氣*3 HK20.3%4.0%-10.4%-2.0%9.9%港華燃?xì)?1083 HK34.6%9.6%-14.6%-14.2%11.9%天倫燃?xì)?1600

39、 HK64.5%28.1%-4.9%23.7%13.4%北京控股*392 HK17.8%0.0%-6.4%-0.3%3.9%昆侖能源135 HK18.9%7.4%-2.4%1.5%19.1%中裕燃?xì)?3633 HK51.1%6.8%-1.0%n.a.n.a.平均30.4%9.0%-8.8%2.9%14.9%注：中國燃?xì)獾?018-21E是指其3月31日年結(jié)的2019-22E財年中國燃?xì)獾?020財年上半年截至2020年9月30日，故暫無數(shù)據(jù)*預(yù)測基于彭博共識資料來源：彭博、公司數(shù)據(jù)、&（香港）預(yù)測圖33：2021年凈利潤增長將回升凈利潤增長(同比)公司股票代碼201820191H202020E

40、2021E新奧能源2688 HK20.4%12.9%13.9%17.8%19.8%華潤燃?xì)?193 HK23.8%8.7%-18.6%-4.0%21.6%中國燃?xì)?84 HK28.1%16.4%n.a.11.6%15.6%香港中華煤氣*3 HK-21.5%-45.3%-31.4%2.2%14.4%港華燃?xì)?1083 HK8.8%71.7%-23.1%-7.2%12.5%天倫燃?xì)?1600 HK102.6%13.8%-7.4%11.8%14.3%北京控股*392 HK18.2%-1.9%-24.8%-7.3%9.0%昆侖能源135 HK22.2%7.4%-24.8%-9.6%25.2%中裕燃?xì)?

41、3633 HK20.9%-130.3%1.1%n.a.n.a.平均24.9%-5.2%-14.4%1.9%16.5%注：中國燃?xì)獾?018-21E是指其3月31日年結(jié)的2019-22E財年中國燃?xì)獾?020財年上半年截至2020年9月30日，故暫無數(shù)據(jù)*預(yù)測基于彭博共識資料來源：彭博、公司數(shù)據(jù)、&（香港）預(yù)測凈負(fù)債公司股票代碼201820191H20新奧能源2688 HK48.2%39.7%30.4%華潤燃?xì)?193 HK凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金中國燃?xì)?84 HK60.5%71.1%63.2%香港中華煤氣3 HK41.1%39.9%44.0%港華燃?xì)?083 HK44.2%41.0%41.2%天倫

42、燃?xì)?600 HK126.1%100.9%99.3%北京控股392 HK51.4%43.8%41.6%昆侖能源135 HK26.1%20.8%19.1%中裕燃?xì)?633 HK152.3%169.2%164.7%平均68.7%65.8%62.9%注：中國燃?xì)獾?018-2020上半年財年是指其2019年3月31日-2022年9月30日的財年中國燃?xì)獾?020財年上半年截至9月30日，是根據(jù)我們21財年的預(yù)測資料來源：彭博、公司數(shù)據(jù)、&（香港）估值 偏向大型運營商我們看到估值在城市燃?xì)膺\營商之間出現(xiàn)兩極分化。例如，中國燃?xì)猓?84 HK），新奧能源（2688 HK），華潤燃?xì)猓?193 HK）和香

43、港中華煤氣（3 HK）等大型城市燃?xì)膺\營商（市值超過 100 億美元）的市盈率較高。平均為 21 財年預(yù)測市盈率的 17.3 倍，其余平均為 21 財年預(yù)測市盈率的 5.8 倍。投資者傾向給大型城市燃?xì)膺\營商較高的溢價，因為我們相信：1）隨著行業(yè)的整合，他們將是主要受益者；2）他們的議價能力使他們在國家管網(wǎng)集團(tuán)營運后可以在海外采購更多天然氣，進(jìn)一步確保其供應(yīng)穩(wěn)定性并擴(kuò)大其項目覆蓋范圍；3）向其龐大的用戶群推廣增值服務(wù)方面具有增長潛力。2021年預(yù)測市盈率香港中華煤氣 (3 HK, 未評級)華潤燃?xì)?(1193 HK, 中性)新奧能源 (2688 HK, 買入)*中國燃?xì)?(384 HK, 買入

44、)港華燃?xì)?(1083 HK, 未評級)昆侖能源 (135 HK, 買入)天倫燃?xì)?(1600 HK, 未評級)北京控股 (392 HK, 未評級)353025201510500%5%10%15%20%25%2020-2022年預(yù)測每股盈利復(fù)合年均增長率注：*中國燃?xì)獾?020-22E是指其3月31日年結(jié)的2021-23E財年資料來源：未評級股票預(yù)測來自彭博共識、&（香港）預(yù)測對應(yīng)已覆蓋的股票2021年預(yù)測市凈率香港中華煤氣 (3 HK, 未評級)新奧能源 (2688 HK, 買入)*中國燃?xì)?(384 HK, 買入)華潤燃?xì)?(1193 HK, 中性)天倫燃?xì)?(1600 HK, 未評級)昆

45、侖能源 (135 HK, 買入)港華燃?xì)?(1083 HK, 未評級)北京控股 (392 HK, 未評級)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.00%5%10%15%20%25%30%2021年預(yù)測股本回報率注：*中國燃?xì)獾?021年是指其截止2022年3月31日的財年資料來源：未評級股票預(yù)測來自彭博共識、&（香港）預(yù)測對應(yīng)已覆蓋的股票2021年預(yù)測 EV/EBITDA香港中華煤氣 (3 HK, 未評級)新奧能源 (2688 HK, 買入)北京控股 (392 HK, 未評級)華潤燃?xì)?(1193 HK, 中性)*中國燃?xì)?(384 HK,港華燃?xì)?(1083 HK,

46、未評級)天倫燃?xì)?(1600 HK, 未評級)昆侖能源 (135 HK, 買入)25201510買入)500%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2021年預(yù)測資產(chǎn)回報率注：*中國燃?xì)獾?021年是指其截止2022年3月31日的財年資料來源：未評級股票預(yù)測來自彭博共識、&（香港）預(yù)測對應(yīng)已覆蓋的股票2020 年 11 月 23 日（星期一）圖38:可比燃?xì)夤竟乐当憩F(xiàn)每股盈利復(fù)合市凈率 (x)市盈率 (x)年均增長率股息收益率凈資產(chǎn)收益率凈負(fù)債比率(%)(%)(%)(%)&上行/公司彭博代碼&評級價格（港元）目標(biāo)價（港元）(下行)空間(%)市值(百萬美元)2020E2021E2020E2

47、021E2020-22E2020E2020E2021E2020E中國燃?xì)?84 HK買入26.7533.023.218,8133.53.013.211.413.52.324.523.963.2新奧能源2688 HK買入99.50124.024.614,7973.42.917.014.216.22.221.322.236.1昆侖能源135 HK買入6.247.621.86,9240.90.88.66.917.84.110.912.620.2華潤燃?xì)?193 HK中性36.1535.0(3.2)10,9092.52.317.514.614.42.415.716.5凈現(xiàn)金香港中華煤氣3 HK未評級1

48、2.06n.an.a27,5073.23.233.628.910.82.99.611.049.6北京控股392 HK未評級25.20n.an.a4,1270.40.44.23.97.44.79.79.753.4港華燃?xì)?083 HK未評級3.57n.an.a1,3670.50.57.46.611.44.37.27.6n.a.天倫燃?xì)?600 HK未評級6.70n.an.a8751.21.06.55.712.44.520.620.356.9平均2.01.813.511.513.03.414.915.546.6注：*中國燃?xì)獾?020-21E是指其3月31日年結(jié)的2021-22E財年#未評級股票預(yù)

49、測基于彭博共識股價截至2020年11月20日資料來源：彭博共識、&（香港）預(yù)測主要下行風(fēng)險工業(yè)和城市燃?xì)庑枨笕跤陬A(yù)期隨著采購成本增長幅度超出預(yù)期，售氣毛差下降公司概覽昆侖能源（135 HK，買入，目標(biāo)價：7.6 港元）展望：燃?xì)怃N售：今年以來，昆侖一直積極參與城市燃?xì)忭椖康牟①徎顒印Ｔ诮衲晟习肽晔召徚?31 個新的城市燃?xì)忭椖亢螅?0月份又宣布了新一輪對新疆鑫泰天然氣（603393 CH，未評級）10 個項目的收購。我們認(rèn)為，并購繼續(xù)是昆侖擴(kuò)大天然氣銷售業(yè)務(wù)的關(guān)鍵戰(zhàn)略，作為中國石油天然氣集團(tuán)公司（中石油）進(jìn)入下游城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)的平臺。我們預(yù)計昆侖 2020/21 財年的零售銷氣量將同比增長 16

50、%/14%，主要受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及 20 年四季度開始的冬季需求提振。售氣毛差：今年上半年，公司的售氣毛差被拉低至 0.492 元人民幣/立方米（19 財年為 0.53 元人民幣），其交通用氣在疫情期間受到了大規(guī)模影響，但我們認(rèn)為最差的時刻已經(jīng)過去，在 20 財年余下時間內(nèi)將出現(xiàn)反彈，并將在 21財年保持穩(wěn)定。液化天然氣加工和接收站：液化天然氣接收站：由于更多的進(jìn)口從今年上半年推遲安排到了下半年，我們預(yù)計整體進(jìn)口量將復(fù)蘇。我們預(yù)計 20 財年公司液化天然氣接收站的利用率將從上半年的 59%回升至 62%，到 21 財年進(jìn)一步回升至 81%。液化天然氣工廠：隨著今年管道天然氣供應(yīng)的改善，我們預(yù)計 2

51、0 財年的天然氣加工量將略有增長，同比增長 2%，抵消了 20 年一季度因疫情造成的部分停產(chǎn)的影響。我們預(yù)計 21 財年公司的燃?xì)饧庸ち繉⑼冗M(jìn)一步增 長 19%。加上 20 年四季度國內(nèi)液化天然氣出廠價得到修復(fù)，未來將減輕公司液化天然氣工廠業(yè)務(wù)的虧損狀況?？碧缴a(chǎn)：原油價格自 5 月份以來迅速回升，幫助緩解了該業(yè)務(wù)的壓力。2023 年底將有 5 個勘探開發(fā)項目到期。因此，在這些合同到期后，昆侖上游業(yè)務(wù)的收入和盈利占比將大幅下降。凈利潤：我們預(yù)計盡管公司 20 財年核心利潤將同比下跌 10%，但其強(qiáng)勁的燃?xì)怃N售增長勢頭和其他業(yè)務(wù)的復(fù)蘇將使得 21 財年能夠?qū)崿F(xiàn)更好增長（同比增長 25%）。估值

52、：公司股票當(dāng)前估值為 0.8 倍的 20 財年預(yù)測市凈率或 6.9 倍的 21 財年預(yù)測市盈率，約 4%的股息率，對應(yīng) 2020-22 財年預(yù)測每股盈利年復(fù)合增長 18%，估值吸引。圖40：燃?xì)怃N售趨勢圖39：收入趨勢重點圖表：昆侖能源（135 HK）百萬人民幣19%19%11%7%2%勘探與生產(chǎn)百萬立方米160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00025%20%15%10%5%0%LNG加工與儲運天然氣管道天然氣銷售同比增長(右)50,00027%23%17%18%13%45,00040,00035,00030,00025,00020,00015

53、,00010,0005,000030%25%20%15%10%5%0%分銷與貿(mào)易CNG/LNG加氣站居民用戶 商業(yè) (公服)工業(yè)用戶同比增長 (右)資料來源：公司資料、&（香港）預(yù)測資料來源：公司資料、&（香港）預(yù)測圖41：核心利潤趨勢圖42：分部加總構(gòu)成25%22%11%7%-10%百萬人民幣核心凈利潤同比增長(右) 8,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,00030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%港元/股2.10.25.6-2.27.65.2-3.214121086420資料來源：公司資料、&（香港）預(yù)測資料來源

54、：&（香港）預(yù)測圖43：歷史前瞻市盈率趨勢圖44：歷史前瞻市凈率趨勢市盈率 平均 (7.6x)市凈率 平均 (0.9x)+1個標(biāo)準(zhǔn)偏差 (8.8x) +2個標(biāo)準(zhǔn)偏差 (9.9x) +1個標(biāo)準(zhǔn)偏差 (1.1x) +2個標(biāo)準(zhǔn)偏差 (1.3x)12.010.08.06.04.0-1個標(biāo)準(zhǔn)偏差(6.5x) -2個標(biāo)準(zhǔn)偏差(5.3x)1.51.31.10.90.70.50.3-1個標(biāo)準(zhǔn)偏差(0.8x) -2個標(biāo)準(zhǔn)偏差(0.6x)資料來源：彭博、&（香港）預(yù)測資料來源：彭博、&（香港）預(yù)測財務(wù)預(yù)測表 - 昆侖能源（135 HK）12 月 31 日年結(jié) (人民幣百萬元)201820192020E2021E

55、2022E資產(chǎn)負(fù)債表12 月 31 日年結(jié) (人民幣百萬元)201820192020E2021E2022E損益表固定資產(chǎn)95,933 105,776 109,967 113,739 116,110 預(yù)付經(jīng)營租賃費用3,8720000 聯(lián)營公司投資4,1245,7125,8406,0186,209 合資企業(yè)投資2,8703,2033,2703,3893,518 無形資產(chǎn)及其他流動資產(chǎn)1,8892,1902,1372,0822,026 遞延稅項資產(chǎn)1,2421,3661,1301,3641,526 非流動資產(chǎn)總額109,930 118,247 122,343 126,592 129,388 庫存1

56、,8651,3981,4311,7041,899 應(yīng)收賬款2,4592,7922,8343,3763,751 預(yù)付費用和其他流動資產(chǎn)5,8596,8206,9238,2479,162 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物20,474 18,640 17,232 20,178 25,112 流動資產(chǎn)30,657 29,650 28,422 33,506 39,923 資產(chǎn)總額140,587 147,897 150,765 160,099 169,311 應(yīng)付賬款和應(yīng)計負(fù)債27,355 29,300 29,034 33,452 37,268 應(yīng)付所得稅794728602727813 其他應(yīng)付稅款46427222821

57、5175 短期負(fù)債7,0728,7728,4628,1127,763 可轉(zhuǎn)換債券3,3060000 租賃負(fù)債150225225225225 流動負(fù)債39,141 39,297 38,551 42,731 46,244長期負(fù)債28,163 25,727 25,037 24,187 23,336 遞延稅項負(fù)債1,2921,6971,4031,6941,895 租賃負(fù)債53393393393393 其他負(fù)債1,8441,5981,5981,5981,598 非流動負(fù)債31,352 29,415 28,431 27,872 27,223 負(fù)債總額70,493 68,712 66,983 70,603

58、73,467 凈資產(chǎn)總額70,094 79,185 83,782 89,495 95,844 股本6571717171 其他儲備17,277 21,433 21,433 21,433 21,433 滾存盈利25,362 28,484 32,151 36,742 41,834 股東權(quán)益42,704 49,988 53,655 58,246 63,338 少數(shù)股東權(quán)益27,390 29,197 30,127 31,250 32,506 總權(quán)益70,094 79,185 83,782 89,495 95,844 總負(fù)債38,744 35,117 34,117 32,917 31,717 凈現(xiàn)金/(負(fù)

59、債)(18,270) (16,477) (16,885) (12,739) (6,605) 每股凈資產(chǎn)(人民幣)5.296.016.206.737.31 12 月 31 日年結(jié) (人民幣百萬元)201820192020E2021E 2022E現(xiàn)金流量表營運利潤11,985 13,645 13,384 16,409 18,291 折舊和攤銷6,1896,3506,8097,2287,629 營運資金變化1,178(48)(615)2,3912,380 其他959150(88) (1,197) (1,125) 已付稅款(3,293) (4,012) (3,369) (4,068) (4,551)

60、經(jīng)營活動所得凈現(xiàn)金17,018 16,085 16,120 20,763 22,624 資本開支(8,458) (9,932) (11,000) (11,000) (10,000) 其他1,458(345)9571,2961,422 投資活動所得凈現(xiàn)金(7,000) (10,277) (10,043) (9,704) (8,578) 支付利息(1,821) (1,558)(807)(825)(833) 支付股息(4,542) (4,996) (5,720) (6,131) (7,121) 凈債務(wù)變化(6,537) (1,643) (1,000) (1,200) (1,200) 其他1,5453