煤炭行業(yè)2020年度策略報(bào)告：穩(wěn)穩(wěn)的煤價(jià)分化的機(jī)會(huì)

1、正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250019 引言：200年“過(guò)剩與“穩(wěn)定是兩大鍵詞 6 HYPERLINK l _TOC_250018 一、2019年：安全擾動(dòng)供前緊后松，煤價(jià)中下降7 HYPERLINK l _TOC_250017 二、2020年：供需逐步剩煤價(jià)穩(wěn)定在綠色區(qū)間7 HYPERLINK l _TOC_250016 三、煤炭供給：產(chǎn)能進(jìn)皆，運(yùn)輸逐漸寬松9 HYPERLINK l _TOC_250015 煤炭產(chǎn)量繼續(xù)增長(zhǎng)，過(guò)剩成為常態(tài)9 HYPERLINK l _TOC_250014 煤炭進(jìn)口繼續(xù)增長(zhǎng)，內(nèi)外價(jià)差為主因 HYPERLINK l

2、 _TOC_250013 鐵路運(yùn)輸逐漸寬松，部分運(yùn)費(fèi)已下降12 HYPERLINK l _TOC_250012 四、煤炭需求：電力化平，鋼鐵維持高位14 HYPERLINK l _TOC_250011 整體看煤炭消費(fèi)增速約1%15 HYPERLINK l _TOC_250010 水電核電沖擊，火電增速放緩15 HYPERLINK l _TOC_250009 化工消費(fèi)平穩(wěn)，新產(chǎn)能拉動(dòng)需求16 HYPERLINK l _TOC_250008 鋼鐵建材持平，民用及其他下降17 HYPERLINK l _TOC_250007 五、長(zhǎng)協(xié)價(jià)穩(wěn)預(yù)期，政底已到18 HYPERLINK l _TOC_25000

3、6 19年煤炭?jī)r(jià)格整體下降，分化明顯18 HYPERLINK l _TOC_250005 20年動(dòng)力煤價(jià)格穩(wěn)定在綠色區(qū)間21 HYPERLINK l _TOC_250004 20年港口煤價(jià)下降，煤企利潤(rùn)影響有限22 HYPERLINK l _TOC_250003 焦煤價(jià)格將維持穩(wěn)定，焦炭受政策影響25 HYPERLINK l _TOC_250002 六、投資策略：關(guān)注高息和西南區(qū)域公司27 HYPERLINK l _TOC_250001 七、投資建議28 HYPERLINK l _TOC_250000 八、風(fēng)險(xiǎn)提示28 圖表目錄圖表12020年煤炭行業(yè)投資邏輯框架6圖表2煤炭供需2019年回顧

4、與2020年展望8圖表319年1-10月份去產(chǎn)能情況9圖表419年1-10月份核準(zhǔn)產(chǎn)能情況9圖表519年煤炭生產(chǎn)增速呈現(xiàn)前低后高的特點(diǎn)圖表6西部煤炭產(chǎn)量占比逐年提高圖表7煤炭進(jìn)口繼續(xù)增長(zhǎng)12圖表8國(guó)內(nèi)外動(dòng)力煤價(jià)差長(zhǎng)期維持80元/噸左右12圖表9國(guó)內(nèi)外煉焦煤價(jià)差長(zhǎng)期維持150元/噸左右12圖表10 提升運(yùn)輸能力措施及目標(biāo)13圖表 19年煤炭鐵路發(fā)運(yùn)量增速放緩13圖表12 19年以來(lái)，煤炭消費(fèi)增速回落14圖表13 2018年煤炭消費(fèi)中火電占54%14圖表14 2018年電力生產(chǎn)結(jié)構(gòu)中火電占73%14圖表15 15年以來(lái)，四大行業(yè)用煤增速（%）14圖表16 基于能源彈性系數(shù)法對(duì)20年煤炭、電力、火電

5、消費(fèi)增速的預(yù)測(cè)15圖表17 水電、核電生產(chǎn)增速較快（%）15圖表18 19年火電發(fā)電量增速處于低位，8月探底回升（億千瓦時(shí)）16圖表19 電力行業(yè)煤炭消費(fèi)增速放緩16圖表20 化工行業(yè)煤炭消費(fèi)增速年底有所回升17圖表21 煤化工新產(chǎn)能投產(chǎn)和在建項(xiàng)目情況17圖表22 鋼鐵行業(yè)煤炭消費(fèi)增速前高后低17圖表23 建材行業(yè)煤炭消費(fèi)保持平穩(wěn)18圖表24 民用及其他煤炭消費(fèi)持續(xù)下降（億噸）18圖表25 動(dòng)力煤和焦煤價(jià)格整體下降（元噸）19圖表26 19年四季度秦皇島港動(dòng)力煤(Q5500)價(jià)格回歸綠色區(qū)間（元/噸）19圖表27 19年月鄂爾多斯產(chǎn)動(dòng)力煤(Q5500)均價(jià)同比下降2.5%（元/噸）19圖表28

6、 19年月榆林產(chǎn)動(dòng)力煤(Q5500)均價(jià)同比增長(zhǎng)5.1%（元噸）20圖表29 19年月大同產(chǎn)動(dòng)力煤(Q6000)均價(jià)同比下降0.6%（元噸）20圖表30 19年10月份后京唐港庫(kù)提均價(jià)(含稅)焦煤大幅下降（元/噸）20圖表31 19年10月后山西產(chǎn)地焦煤大幅下降（元/噸）21圖表32 30萬(wàn)噸/年及以下產(chǎn)能情況22圖表33 企業(yè)聯(lián)合倡議穩(wěn)煤價(jià)22圖表34 西南地區(qū)用電量增速高于全國(guó)平均水平23圖表35 中東部地區(qū)煤炭消費(fèi)總量控制目標(biāo)23圖表36 西部棄光率顯著下降（%）24圖表37 全國(guó)棄風(fēng)率顯著下降（%）24圖表38 煤炭產(chǎn)能穩(wěn)定增長(zhǎng)，平均產(chǎn)能提高24圖表39 在產(chǎn)千萬(wàn)噸以上煤炭產(chǎn)能情況24

7、圖表40 2015年以來(lái)中信煤炭板塊負(fù)債率逐年下降（%）25圖表41 2015年以來(lái)主要企業(yè)負(fù)債率逐年下降（%）25圖表42 2019年12月初，螺紋、鋼焦煤價(jià)差接近歷史平均水平（元噸）26圖表43 2019年12月初，螺紋、鋼焦煤價(jià)差接近歷史平均水平（元噸）26圖表44 動(dòng)力煤公司近三年股息率（%）27圖表45 西南地區(qū)發(fā)電量和用電量（億千瓦時(shí)）27圖表46 西南地區(qū)粗鋼產(chǎn)量平穩(wěn)增長(zhǎng)（萬(wàn)噸）27圖表47 西南及周邊地區(qū)煤炭產(chǎn)量變化（萬(wàn)噸）28圖表48 廣西、四川、云南、重慶為調(diào)入?yún)^(qū)（萬(wàn)噸）28圖表49 重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)28引言：2020201620182018 年新1.92019112.12

8、0193 億噸；從需求側(cè)看，煤炭消費(fèi)增速前低后高，全年增速預(yù)計(jì) 1價(jià)格方面，全年動(dòng)力煤、焦煤價(jià)格中樞微降。圖表2020年煤炭行業(yè)投資邏輯框架資料來(lái)源： 2020“過(guò)?！笔侵该禾空w供大于求。全球以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速或繼續(xù)放緩，能源需求增速也將回落。我20給側(cè)來(lái)看，煤炭產(chǎn)能產(chǎn)量繼續(xù)釋放，運(yùn)輸能力進(jìn)一步提高，煤炭供需整體過(guò)剩，預(yù)計(jì)煤炭進(jìn)口控制在 3 億噸以內(nèi)?！胺€(wěn)定”是指煤價(jià)穩(wěn)定在綠色區(qū)間。在長(zhǎng)協(xié)價(jià)、庫(kù)存等制度下，煤炭?jī)r(jià)格保持整體穩(wěn)定略有下降， 維持在綠色區(qū)間內(nèi)。我們認(rèn)為行業(yè)主要公司資產(chǎn)負(fù)債表不斷修復(fù)，煤炭產(chǎn)能水平不斷提升，行業(yè)利潤(rùn)水平整體保持高位。一、 2019 年：安全擾動(dòng)，供需前緊后松，煤價(jià)中樞

9、下降供給端產(chǎn)能：全年煤炭行業(yè)去產(chǎn)能或超過(guò)1億噸（1-10月份完成去產(chǎn)能任務(wù)7000萬(wàn)噸；全年核準(zhǔn)產(chǎn)能2.2（1-102.1全年煤炭產(chǎn)量有望達(dá)到38.5174.6（1-10月份生產(chǎn)30.6億噸，同比增長(zhǎng)5.5運(yùn)輸：全年鐵路煤炭發(fā)運(yùn)量約245億噸，增長(zhǎng)約07億噸，同比增長(zhǎng)29（1-0月203億噸，同比增長(zhǎng)3.2。進(jìn)口：全年煤炭進(jìn)口大幅增長(zhǎng)，進(jìn)口量約3億噸（1-10月2.6億噸，同比增長(zhǎng)9.需求端消費(fèi)總量：139.6分行業(yè)看：電力行業(yè)121.4化工行業(yè)煤炭消費(fèi)平穩(wěn)，煤炭消費(fèi) 2.8 億噸。鋼鐵行業(yè)4.66.8建材行業(yè)煤炭消費(fèi)增速2.1，煤炭消費(fèi)49億噸。民用煤及其他消費(fèi)變化7，煤炭消費(fèi)37億噸。煤炭

10、價(jià)格動(dòng)力煤：全年供需偏松，價(jià)格中樞下降，坑口、港口分化，高卡煤和低卡煤分化。煉焦煤：全年價(jià)格前高后低，10 月后價(jià)格環(huán)比大幅下降。二、 2020 年：供需逐步過(guò)剩，煤價(jià)穩(wěn)定在綠色區(qū)間供給端產(chǎn)能：預(yù)計(jì)全年煤炭行業(yè)去產(chǎn)能 1 億噸；全年新增產(chǎn)能 1 億噸。產(chǎn)量：390.51%。運(yùn)輸：261.56%。進(jìn)口：預(yù)計(jì)整體持平，預(yù)計(jì) 2.8-3 億噸。需求端消費(fèi)總量：預(yù)計(jì)140121.7預(yù)計(jì)化工行業(yè)7%，3預(yù)計(jì)鋼鐵行業(yè)6.8預(yù)計(jì)建材行業(yè)4.9預(yù)計(jì)民用煤及其他消費(fèi)變化-2.7%，煤炭消費(fèi) 3.6 億噸。煤炭?jī)r(jià)格動(dòng)力煤：預(yù)計(jì)全年煤炭供需趨松、庫(kù)存進(jìn)一步向終端轉(zhuǎn)移，價(jià)格中樞下降 20-30 元/噸。煉焦煤：預(yù)計(jì)全

11、年價(jià)格平穩(wěn)，下降 100-200 元/噸。圖表煤炭供需 2019年回顧與 2020年展望指標(biāo)2018 年 1-10月2019 年 1-10 月2018 年2019E2020E供給端（億噸）去產(chǎn)能-0.72.71（-1.7）1（持平）新增產(chǎn)能1.92.1（+0.2）1.92.2（+0.3）1（-1.2）產(chǎn)量2930（5）36.8385（4%）39（+1.3%）鐵運(yùn)19.6920（32）23.81245（2%）26（+6.1%）庫(kù)存煤礦0.640.57（-0.07）0.56保持高位保持高位電廠1.341.44（+0.1）0.81進(jìn)口2.5227（9）2.813（6）2.8-3（持平）需求端（億噸）

12、消費(fèi)量32.532（0）39.3396（0%）40（+1.0%）電力17.417（0）21.2214（0%） 21（1）化工2.42（5）2.82.8（0）3（7）鋼鐵5.55（5）6.56（6）6.8（0）建材3.94（2）4.84（1）4.9（0）其他3.33（9）43（75）3（27）港口價(jià)（元/噸）動(dòng)力煤649591（-58 ）646.8降 60-70降 20-30煉焦煤1753.51734.5（-19）1764.1降 10-20降 100-200資料來(lái)源：wind， 注：括號(hào)中數(shù)字代表同比變化或變化率；港口價(jià)為 1-11 月均價(jià)三、 煤炭供給：產(chǎn)能進(jìn)口皆增，運(yùn)輸逐漸寬松3.1 煤炭產(chǎn)

13、量繼續(xù)增長(zhǎng)，過(guò)剩成為常態(tài)2019 年，去產(chǎn)能進(jìn)入尾聲，由“總量性去產(chǎn)能”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖Y(jié)構(gòu)性去產(chǎn)能、系統(tǒng)性優(yōu)產(chǎn)能”。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，191-10700011-102.119年-100.65.510月份同比增長(zhǎng)4.4全年增速呈現(xiàn)前低后高的特點(diǎn)。預(yù)計(jì)19年全國(guó)原煤產(chǎn)量有望達(dá)到38.5億噸（增速6，增長(zhǎng)約1.7 億噸。2020年，隨著新建產(chǎn)能的釋放，預(yù)計(jì)全國(guó)原煤產(chǎn)量有望達(dá)到39億噸，增長(zhǎng)1.3。圖表19年 1-10月份去產(chǎn)能情況序號(hào)省份退出產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）關(guān)閉煤礦（處）1山西1895182貴州1374913河北1006274河南54955內(nèi)蒙古340106陜西27897福建261238云南200319江蘇1

14、80110重慶170311安徽165112山東162413新疆144414江西1272715廣西94416青海60217甘肅57618四川273資料來(lái)源：政府官網(wǎng)， 圖表19年 1-10月份核準(zhǔn)產(chǎn)能情況部門批復(fù)日期部門批復(fù)日期省區(qū)礦井名稱礦井規(guī)模（萬(wàn)噸/年）0125內(nèi)蒙白音烏拉礦區(qū)芒來(lái)礦改擴(kuò)建一期5000125新疆準(zhǔn)東西黑山礦區(qū)中聯(lián)潤(rùn)世礦一期4000212新疆白楊河礦區(qū)葦子溝煤礦一期2400213新疆準(zhǔn)東五彩灣礦區(qū)二號(hào)露天礦一期4000321山西晉城礦區(qū)鄭莊煤礦4000321山西陽(yáng)泉礦區(qū)溫家莊礦改擴(kuò)建500部門批復(fù)日期省區(qū)礦井名稱礦井規(guī)模（萬(wàn)噸/年）0321內(nèi)蒙上海廟礦區(qū)長(zhǎng)城五號(hào)煤礦18003

15、22內(nèi)蒙上海廟礦區(qū)長(zhǎng)城六號(hào)煤礦1500322新疆和什托洛蓋礦區(qū)紅山煤礦3000404甘肅靈臺(tái)礦區(qū)邵寨煤礦1200404青海魚卡礦區(qū)魚卡二號(hào)井1800531山西軒崗礦區(qū)北辛窯煤礦4000531山西汾西礦區(qū)靈北煤礦2400531寧夏積家井礦區(qū)宋新莊煤礦1200620陜西澄和礦區(qū)山陽(yáng)煤礦3000620寧夏紅墩子礦區(qū)紅四煤礦2400802寧夏紅墩子礦區(qū)紅一煤礦2400802寧夏紅墩子礦區(qū)紅二煤礦2400906河南夏店煤礦1500906山西吳家卯煤礦3001011陜西西卓煤礦3000109新疆準(zhǔn)東五彩灣礦區(qū)一號(hào)井一期600發(fā)改委0130內(nèi)蒙錫林郭勒勝利礦區(qū)西二號(hào)10000212內(nèi)蒙錫林郭勒五間房礦區(qū)西一

16、號(hào)8000226內(nèi)蒙錫林郭勒勝利礦區(qū)西三號(hào)6000226內(nèi)蒙錫林郭勒盟查干淖爾礦區(qū)查干淖爾一號(hào)井5000226新疆三塘湖礦區(qū)石頭梅一號(hào)一期5000226陜西榆神礦區(qū)郭家灘煤礦10000410山西山西焦煤龐龐塔煤礦10000410陜西榆橫礦區(qū)北區(qū)巴拉素煤礦10000410內(nèi)蒙上海廟礦區(qū)巴楞煤礦8000514陜西永隴礦區(qū)麟游區(qū)園子溝煤礦8000712內(nèi)蒙納林河礦區(qū)營(yíng)盤壕煤礦12000712內(nèi)蒙上海廟礦區(qū)長(zhǎng)城三號(hào)煤礦5000712山西大同礦區(qū)馬道頭煤礦10000719內(nèi)蒙納林河礦區(qū)白家海子礦15000719內(nèi)蒙賀斯格烏拉礦區(qū)農(nóng)乃廟魯新礦5000719山西陽(yáng)泉礦區(qū)泊里礦5001010山西陽(yáng)泉礦區(qū)七元煤

17、礦5001010內(nèi)蒙古塔然高勒礦區(qū)油房壕煤礦500合計(jì)20700資料來(lái)源：政府官網(wǎng)， 圖表19 年煤炭生產(chǎn)增速呈現(xiàn)前低后高的特點(diǎn)05累計(jì)值(累計(jì)值(萬(wàn)噸)累計(jì)增長(zhǎng)(%，右軸)3210-1-22019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10資料來(lái)源：中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)， （2）產(chǎn)能繼續(xù)向西集中2015201564%20191071%。20191-107.8%20191#REF!#REF!#REF!#REF!11#REF!#REF!#REF!#REF!111110000000000資料來(lái)源：wind， 3.2

18、 煤炭進(jìn)口繼續(xù)增長(zhǎng)，內(nèi)外價(jià)差為主因（1）19 年煤炭進(jìn)口繼續(xù)增長(zhǎng)進(jìn)口煤方面，19 年 1-10 月全國(guó)進(jìn)口煤炭 2.76 億噸，同比增長(zhǎng) 9.5%，其中 10 月份進(jìn)口 2569 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 11.3%。預(yù)計(jì) 19 年全年進(jìn)口約 3 億噸，同比增長(zhǎng) 6.8%。圖表煤炭進(jìn)口繼續(xù)增長(zhǎng)2018年累計(jì)（萬(wàn)噸，左軸）2018年累計(jì)（萬(wàn)噸，左軸）19年累計(jì)同比增長(zhǎng)（%，右軸）2019年累計(jì)（萬(wàn)噸，左軸）5001月23月45月67月89月1011月12月(10)資料來(lái)源：中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)， （2）國(guó)內(nèi)外價(jià)差處于高位年初以來(lái)，受海外需求偏弱影響，國(guó)內(nèi)外煤炭?jī)r(jià)差處于高位，動(dòng)力煤（Q5500）價(jià)差平均為 77

19、元/164內(nèi)貿(mào)煤價(jià)格快速回落，而進(jìn)口煤方面并未出臺(tái)嚴(yán)格的進(jìn)口煤收緊政策，進(jìn)口煤價(jià)格偏強(qiáng)，導(dǎo)致內(nèi)外20203圖表國(guó)內(nèi)外動(dòng)力煤價(jià)差長(zhǎng)期維持 80元噸左右圖表國(guó)內(nèi)外煉焦煤價(jià)差長(zhǎng)期維持 150元噸左右700650600550500450400價(jià)差(右軸)動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)RBCCI0(含稅)動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)RBCCI進(jìn)口50含稅)1401201008060402002,0001,8001,6001,4001,200價(jià)差（右軸） 京唐港:庫(kù)提價(jià):主焦煤(92604G815mm:澳大利亞產(chǎn)京唐港:庫(kù)提價(jià)(含稅):(82509G85):山西產(chǎn) 300250200150100502019/1/2201

20、9/4/22019/7/22019/10/21,00002019/1/22019/4/22019/7/22019/10/2資料來(lái)源:wind， 資料來(lái)源:wind， 3.3 鐵路運(yùn)輸逐漸寬松，部分運(yùn)費(fèi)已下降（1）202028.1鐵總制定了2018-20202020 年，全國(guó)鐵路煤炭運(yùn)量達(dá)到28.120176.5201715著力點(diǎn)擴(kuò)充煤炭外運(yùn)通道能力六線大秦、唐呼、侯月、瓦日、寧西、蘭渝重點(diǎn)山西、陜西、內(nèi)蒙古、新疆、沿海、沿江六區(qū)域圖表著力點(diǎn)擴(kuò)充煤炭外運(yùn)通道能力六線大秦、唐呼、侯月、瓦日、寧西、蘭渝重點(diǎn)山西、陜西、內(nèi)蒙古、新疆、沿海、沿江六區(qū)域有大秦、唐呼、瓦日、浩吉等 4 條萬(wàn)噸重載鐵路通道運(yùn)

21、量達(dá)到 28.1 億噸，較 17 運(yùn)量達(dá)到 28.1 億噸，較 17 年增運(yùn) 6.5 億噸資料來(lái)源：中國(guó)鐵路總公司， （2）19 年鐵路煤炭運(yùn)輸增速放緩191-1020.32102.157。預(yù)計(jì)全年鐵路煤炭發(fā)運(yùn)量增長(zhǎng)2.9，發(fā)運(yùn)量約4.5億噸，增運(yùn)約0.7億噸，距離 20203.5圖表11 19 年煤炭鐵路發(fā)運(yùn)量增速放緩累計(jì)發(fā)運(yùn)量(累計(jì)發(fā)運(yùn)量(萬(wàn)噸)累計(jì)增長(zhǎng)( ,右軸)200,00010150,0005100,000050,000-502019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09-10資料來(lái)源：中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)， （3）19 年

22、鐵路運(yùn)費(fèi)出現(xiàn)下調(diào)19 年，呼和浩特鐵路局及西安鐵路局鐵路運(yùn)費(fèi)均下降。5 月份呼和浩特鐵路局部分園區(qū)發(fā)運(yùn)至曹西20-24 元/噸。6 16 30-60元/噸。（4）預(yù)計(jì) 20 年鐵路運(yùn)力繼續(xù)增加根據(jù)方案，到 2020 年，全國(guó)鐵路煤炭運(yùn)輸較 2017 年增運(yùn) 6.5 億噸，隨著唐呼線、瓦日線等運(yùn)輸能力提高以及浩吉鐵路開(kāi)通等因素影響，預(yù)計(jì) 2020 年將增加煤炭運(yùn)輸 1.5 億噸。四、 煤炭需求：電力化工平穩(wěn)，鋼鐵維持高位5417712%10鋼鐵行業(yè)用煤主要為煉焦煤和噴吹煤，其他行業(yè)主要消費(fèi)動(dòng)力煤。圖表12 19 年以來(lái)，煤炭消費(fèi)增速回落當(dāng)月值(當(dāng)月值(億噸)同比增長(zhǎng)(%，右軸)3.53.02.5

23、2.02019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10資料來(lái)源：中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)， 43210(1)(2)(3)圖表13 2018年煤炭消費(fèi)中火電占 54%圖表14 2018年電力生產(chǎn)結(jié)構(gòu)中火電占 73%民用及其他10%鋼鐵17%建材民用及其他10%鋼鐵17%建材12%電力54%化工7%1%5%5%水電16%火電73%核電 風(fēng)電資料來(lái)源:中煤炭場(chǎng)網(wǎng) 資料來(lái)源:wind， 圖表15 15 年以來(lái)，四大行業(yè)用煤增速（%）電力化工鋼鐵電力化工鋼鐵建材2015年2016年2017年2018年20

24、19年1-1086420(2)(4)(6)(8)(10)資料來(lái)源：中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)， 整體看煤炭消費(fèi)增速約 1%從煤炭消費(fèi)總量來(lái)看，2019 1%2020 GDP 19 2019年能源消費(fèi)數(shù)據(jù)參考 1-10 月份數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)。彈性系數(shù)法：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要消耗能源，能源消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間必然存在某種函數(shù)關(guān)系，目前國(guó)際上通常采用能源消費(fèi)彈性系數(shù)來(lái)定量的對(duì)能源消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系加以考察。具體公式：能源消費(fèi)彈性系數(shù) = 能源消費(fèi)量增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率2018 年 GDP 增速 6.6%，煤炭消費(fèi)增速 2.5%，電力消費(fèi)增速 8%，火電發(fā)電量 6.2%。指標(biāo)GDP煤炭消費(fèi)電力消費(fèi)火電消費(fèi)量增速（%）增速（%）彈性系

25、數(shù)增速（%）彈性系數(shù)增速（%）彈性系數(shù)20166.70.50.075.00.752.60.392019 GDP 6.1%1.0%4.4%1.1%。指標(biāo)GDP煤炭消費(fèi)電力消費(fèi)火電消費(fèi)量增速（%）增速（%）彈性系數(shù)增速（%）彈性系數(shù)增速（%）彈性系數(shù)20166.70.50.075.00.752.60.3920176.72.40.366.60.994.60.6920186.62.50.388.01.216.20.942019E6.11.00.164.40.721.10.182020E6.01.00.164.30.721.10.18資料來(lái)源：wind，中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)， 水電核電沖擊，火電增速放緩201

26、9 年以來(lái)，全社會(huì)用電量增速顯著下降，同時(shí)水電、核電、風(fēng)電等其他電力生產(chǎn)增速維持高位， 2019 1.1%，電力行業(yè)煤炭消費(fèi)21.4 2020 年電力消費(fèi)增長(zhǎng)2.81.1，電21.7 億噸。圖表17 水電、核電生產(chǎn)增速較快（%） 火電風(fēng)電太陽(yáng)能核電水電2018年3月0)2018年6月2018年9月2018年12月2019年3月2019年6月2019年9月403020100(1(20)資料來(lái)源：wind， 圖表18 19年火電發(fā)電量增速處于低位，8月探底回升（億千瓦時(shí)）2018年累計(jì)產(chǎn)量20182018年累計(jì)產(chǎn)量2018年累計(jì)同比(%，右軸)2019年累計(jì)產(chǎn)量2019年累計(jì)同比(%，右軸)500

27、0010840000630000420000210000002月3月4月56月7月89月1011月12月(2)i圖表19 電力行業(yè)煤炭消費(fèi)增速放緩資料來(lái)源：中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)， 化工消費(fèi)平穩(wěn)，新產(chǎn)能拉動(dòng)需求19 年 1-10 月份，受化工產(chǎn)品需求較弱影響，甲醇、烯烴、乙二醇等價(jià)格低迷，在產(chǎn)能增長(zhǎng)的情況下，開(kāi)工率較低，行業(yè)煤炭消費(fèi)增量有限，預(yù)計(jì)全年化工行業(yè)用煤維持 2.8 億噸左右。根據(jù)規(guī)劃項(xiàng)目，1960萬(wàn)噸12萬(wàn)噸年，在建產(chǎn)能中煤1396萬(wàn)噸/16億立方米530萬(wàn)噸872萬(wàn)噸年。191868%59% 87%54%38%2020年化工行業(yè)用煤增長(zhǎng)到 3 億噸以上。圖表20 化工行業(yè)煤炭消費(fèi)增速年底有

28、所回升資料來(lái)源：中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)， 圖表21 煤化工新產(chǎn)能投產(chǎn)和在建項(xiàng)目情況2018年20196 月截止 2019 年 11 月項(xiàng)目產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年,億立方米/年）（立方米）產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年,億立方米/年）（萬(wàn)噸，億立方米）在建規(guī)模（萬(wàn)噸/年,億立方米/年）煤制油9256329253521396煤制天然氣51.0530.151.0519.716煤制烯烴872762.5932431.7530煤制乙二醇426230438166.3872資料來(lái)源：中訊化工信息研究院， 鋼鐵建材持平，民用及其他下降鋼鐵行業(yè)煤炭消費(fèi)：2019 1-10 4.5%； 6.8020206.8億噸。建材行業(yè)消費(fèi)：2019 1-10

29、 2.7%；預(yù)計(jì)全年建材行業(yè)煤4.92.1%20204.9億噸。1-10-7.5%3.7 億噸。2020 年，預(yù)計(jì)民用煤及其他煤2.7%3.6億噸。圖表22 鋼鐵行業(yè)煤炭消費(fèi)增速前高后低資料來(lái)源：中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)， 圖表23 建材行業(yè)煤炭消費(fèi)保持平穩(wěn)資料來(lái)源：中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)， 圖表24 民用及其他煤炭消費(fèi)持續(xù)下降（億噸）消費(fèi)量（左軸）民用煤及其他占比（%，右軸）6消費(fèi)量（左軸）民用煤及其他占比（%，右軸）41086242002015年2016年2017年2018年2019年1-10月資料來(lái)源：中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)， 五、 長(zhǎng)協(xié)價(jià)穩(wěn)預(yù)期，政策底或已到5.1 19 年煤炭?jī)r(jià)格整體下降，分化明顯2019 年

30、，受煤炭供給增加、需求偏弱等因素影響，煤炭?jī)r(jià)格整體下降。動(dòng)力煤方面：19（Q5500）570噸；10（12550噸左右5.1%。焦煤方面：10回落。圖表25 動(dòng)力煤和焦煤價(jià)格整體下降（元/噸）項(xiàng)目動(dòng)力煤煉焦煤動(dòng)力煤50)秦皇島港動(dòng)力煤(Q5000)廣州港動(dòng)力煤50)產(chǎn)地（0,大同)產(chǎn)地(Q5500,榆林)產(chǎn)地Q0,鄂爾多斯平倉(cāng)價(jià))京唐港:山西產(chǎn)焦煤出礦價(jià):山西主焦煤181-11.0.4.9.7.3.71753.51183.5191-11.0.3.4.0.4.11734.51266.9同比變化.0.1.5-2.720.1.6.083.4同比變化率9%6%4%6%1%5%1%1%資料來(lái)源：wind

31、、 圖表26 19 年四季度秦皇島港動(dòng)力煤(Q5500)價(jià)格回歸綠色區(qū)間（元/噸）資料來(lái)源：wind、 圖表27 19 年 1-11 月鄂爾多斯產(chǎn)動(dòng)力煤(Q5500)均價(jià)同比下降 2.5%（元/噸）2019年20182019年2018年6406206005805605405205001月2日 2月2日 3月2日 4月2日 5月2日 6月2日 7月2日 8月2日 9月2日 10月2日 11月2日資料來(lái)源：wind、 圖表28 19 年 1-11 月榆林產(chǎn)動(dòng)力煤(Q5500)均價(jià)同比增長(zhǎng) 5.1%（元/噸）2019年2019年2018年4504003503002502001月2日 2月2日 3月2

32、日 4月2日 5月2日 6月2日 7月2日 8月2日 9月2日 10月2日 11月2日資料來(lái)源：wind、 圖表29 19 年 1-11 月大同產(chǎn)動(dòng)力煤(Q6000)均價(jià)同比下降 0.6%（元/噸）2019年2018年1月2日2月2日 3月2日4月2日 5月2日6月2日 7月2日8月2日9月2日 10月2日 11月2日資料來(lái)源：wind、 圖表30 19 年 10 月份后京唐港庫(kù)提均價(jià)(含稅)焦煤大幅下降（元/噸）1,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001月2日 2月2日 3月2日 4月2日 5月2日 6月2日 7月2日 8月2日 9月2日 10月2日

33、11月2日資料來(lái)源：wind、 圖表31 19 年 10 月后山西產(chǎn)地焦煤大幅下降（元/噸）2019年2019年2018年1,3501,3001,2501,2001,1501,1001,0501,0001月2日3月2日5月2日7月2日9月2日11月2日資料來(lái)源：wind、 20年動(dòng)力煤價(jià)格穩(wěn)定在綠色區(qū)間2020Q550020-30/噸。國(guó)家四部門聯(lián)合制定“基準(zhǔn)價(jià)+浮動(dòng)價(jià)”的定價(jià)模式2016（20202019122020（發(fā)改運(yùn)行20162808 號(hào)）規(guī)定的綠色區(qū)間內(nèi)。對(duì)確因采購(gòu)成本較高的外購(gòu)煤長(zhǎng)協(xié)，價(jià)格應(yīng)不超過(guò)黃色區(qū)間上限。逐步建立完善庫(kù)存制度2017 年 11 月，國(guó)家發(fā)改委、能源局印發(fā)關(guān)于

34、建立健全煤炭最低庫(kù)存和最高庫(kù)存制度的指導(dǎo)意見(jiàn)（試行（20172061 號(hào)去產(chǎn)能仍有空間201981930202130/800（不含南疆萬(wàn)噸30萬(wàn)噸2018 50%以上。根據(jù)2018年底產(chǎn)能，30萬(wàn)噸年以下煤礦產(chǎn)能1680萬(wàn)噸年（1629處，平均產(chǎn)能10.1萬(wàn)噸/年。預(yù)計(jì) 2021 年底前退出近 1 億噸產(chǎn)能。同時(shí)，30 萬(wàn)噸/年產(chǎn)能還有 1.1 億噸/年。圖表32 30 萬(wàn)噸/年及以下產(chǎn)能情況規(guī)模產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）數(shù)量（處）平均產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）30 萬(wàn)噸/年以下16480162910.130 萬(wàn)噸/年1113336930.2資料來(lái)源：國(guó)家能源局、 供給集中度顯著提升（比如神華與國(guó)電重組13%，7

35、 穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格。圖表33 企業(yè)聯(lián)合倡議穩(wěn)煤價(jià)8 8 家焦煤企業(yè)聯(lián)合發(fā)布倡議書，繼續(xù)推進(jìn)中長(zhǎng)期合同制度，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性2019 年 11 月 19 日改革2019 26 11 家動(dòng)力煤企業(yè)聯(lián)合發(fā)布倡議書，將堅(jiān)持簽訂中長(zhǎng)期合同作為營(yíng)銷工作的重中之重，堅(jiān)守“基礎(chǔ)價(jià)+浮動(dòng)價(jià)”的中長(zhǎng)期合同定價(jià)機(jī)制資料來(lái)源：中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)、 20年港口煤價(jià)下降，煤企利潤(rùn)影響有限坑口價(jià)格比港口堅(jiān)挺陜北煤炭質(zhì)量高，價(jià)格堅(jiān)挺：陜北以低硫低灰高熱值動(dòng)力煤為主，電廠采購(gòu)作為配煤提高煤質(zhì)，相對(duì)較為稀缺。進(jìn)口煤沖擊沿海煤炭?jī)r(jià)格：在海外需求偏弱情況下，國(guó)產(chǎn)煤與進(jìn)口煤價(jià)差處于高位，煤炭大量進(jìn)口對(duì)沿海煤炭市場(chǎng)造成一定影響，但對(duì)中西部地區(qū)

36、坑口煤炭?jī)r(jià)格影響有限。西部地區(qū)能源消費(fèi)增長(zhǎng)高于全國(guó)平均水平：18 10%19 3.0%5.1%、6.7%3.4%。江蘇、浙江、山東、河南等地出臺(tái)政策限制煤炭消費(fèi)總量。圖表34 西南地區(qū)用電量增速高于全國(guó)平均水平資料來(lái)源：wind、 運(yùn)力寬松，運(yùn)輸成本或下降到 2020 年，全國(guó)鐵路煤炭運(yùn)量達(dá)到 28.1 億噸，較 2017 年增運(yùn) 6.5 億噸。如果按照規(guī)劃實(shí)施，相比 2019 年，2020 年將增加 3.5 億噸煤炭運(yùn)量。在需求平穩(wěn)的情況下，運(yùn)力或進(jìn)一步寬松。西電東送與鐵路運(yùn)輸競(jìng)爭(zhēng)，運(yùn)力進(jìn)一步寬松。一大批特高壓線路運(yùn)行，西電東送把西部能源轉(zhuǎn)化成（19 1-10 16 1-10 月，江蘇、浙江

37、、山東外購(gòu)電100%左右。圖表35 中東部地區(qū)煤炭消費(fèi)總量控制目標(biāo)北京市到2020年，煤炭費(fèi)總控在500萬(wàn)噸以內(nèi)河北省到2020年，全省源消總量制在32785萬(wàn)噸標(biāo)煤以內(nèi)河南省力爭(zhēng)2020年全省炭消總比2015年下降左右，計(jì)減3800萬(wàn)噸山東省2020年全省炭消總量在36832萬(wàn)噸以內(nèi)年7月計(jì)劃用5年左右間凈減5000萬(wàn)噸煤炭江蘇省到2020年，全省炭消總量減少3200萬(wàn)噸浙江省到2020年，非化能源比提到20%左右煤炭費(fèi)量不含來(lái)火電煤占比到左右安徽省到2020年，全省炭消控在14887.75萬(wàn)噸以內(nèi)資料來(lái)源：政府文件、 圖表36 西部棄光率顯著下降（%）圖表37 全國(guó)棄風(fēng)率顯著下降（%） 風(fēng)

38、電棄風(fēng)率:全國(guó):累計(jì)值35甘肅新疆寧夏青海 風(fēng)電棄風(fēng)率:全國(guó):累計(jì)值302525202015151010550年月年月年月年02014/6/302016/6/302018/6/30資料來(lái)源:wind， 資料來(lái)源:wind， 產(chǎn)能質(zhì)量提升，成本下降從產(chǎn)能規(guī)模來(lái)看，平均規(guī)模逐步提高，煤炭平均產(chǎn)能由 2017 年 6 月底的 80 萬(wàn)噸/年提高到 2018 年12 105 萬(wàn)噸年，1000 36 41 個(gè)。同時(shí)，在建礦井中，1000 20 7 時(shí)間2017.6.302017.12.312018.6.302018.12.30時(shí)間2017.6.302017.12.312018.6.302018.12.3

39、0核定生產(chǎn)產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）34100033360034910035300平均產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）808591105資料來(lái)源：國(guó)家能源局，平安證券研究所圖表39 在產(chǎn)千萬(wàn)噸以上煤炭產(chǎn)能情況序號(hào)煤礦產(chǎn)（萬(wàn)噸/年）序號(hào)煤礦產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）1神華哈爾烏素露天礦350022紅柳林煤礦15002神華寶日希勒露天礦350023金雞灘煤礦15003神華黑岱溝露天礦340024神華活雞兔井15004神華補(bǔ)連塔煤礦280025白音華煤田三號(hào)露天礦14005華能伊敏露天礦220026神華榆家梁煤礦13006中煤平朔東露天煤礦200027神華石圪臺(tái)煤礦12007中煤平朔安家?guī)X露天礦200028寧煤梅花井煤礦12008中煤

40、平朔安太堡露天礦200029中煤劉莊煤礦1140序號(hào)煤礦產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）序號(hào)煤礦產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）9神華布爾臺(tái)煤礦200030軒崗煤電麻家梁煤礦100010神華勝利一號(hào)露天礦200031中煤平朔井工三礦100011露天煤業(yè)南露天礦180032中煤平朔井工一礦100012扎哈淖爾露天煤180033轉(zhuǎn)龍灣煤礦100013伊泰酸刺溝煤礦180034神華萬(wàn)利一礦100014陜煤檸條塔煤礦180035大唐勝利東二號(hào)露天煤礦100015國(guó)華錦界煤礦180036小龍?zhí)兜V務(wù)局布沼壩露天礦100016神華大柳塔井180037陜煤神木張家峁礦業(yè)100017神華上灣煤礦160038榆神榆樹(shù)灣煤礦100018神華哈拉溝

41、煤礦160039國(guó)網(wǎng)能源哈密大南湖一號(hào)礦100019同煤塔山煤礦150040新疆將軍戈壁二號(hào)露天煤礦100020蒙泰不連溝煤礦150041新疆池能源南露天煤礦100021白音華露天礦1500資料來(lái)源：國(guó)家能源局， 圖表40 2015年以來(lái)中信煤炭板塊負(fù)債率逐年下（%）圖表41 2015年以來(lái)主要企業(yè)負(fù)債率逐年下降（%）60%55%50%45%40%35%30% 資產(chǎn)負(fù)債率（整體法）200320062009201220152018中國(guó)神華陜西煤業(yè)中煤能源200820102012201420162018資料來(lái)源:wind， 資料來(lái)源:wind， 焦煤價(jià)格將維持穩(wěn)定，焦炭受政策影響長(zhǎng)協(xié)機(jī)制下，焦煤價(jià)

42、格穩(wěn)定2017 20 家大型鋼鐵、焦化企業(yè)簽訂長(zhǎng)協(xié)戰(zhàn)略合作協(xié)議，維持了焦煤價(jià)格201919 元（平均263元，接近歷史平均水平，較為合理。圖表42 2019 年 12 月初，螺紋、鋼焦煤價(jià)差接近歷史平均水平（元/噸）資料來(lái)源：wind、 焦炭?jī)r(jià)格要看去產(chǎn)能政策米及以下的焦?fàn)t產(chǎn)能40%量資金投入，一些中小規(guī)模企業(yè)難以承受。200 年煉焦產(chǎn)能與鋼鐵產(chǎn)能比達(dá)到0.4 具體要看政策落實(shí)情況。截止1 月底，焦炭和焦煤價(jià)差約600 元（平均805 元，螺紋和焦炭?jī)r(jià)差約2250 元（平均1888元，焦炭?jī)r(jià)格相對(duì)偏低，價(jià)格有一定提升空間。圖表43 2019 年 12 月初，螺紋、鋼焦煤價(jià)差接近歷史平均水平（元/噸）資料來(lái)源：wind、 六、 投資策略：關(guān)注高股息率和西南區(qū)域公司動(dòng)力煤確定性強(qiáng)，關(guān)注高股息公司煤價(jià)跌到綠色區(qū)間，未來(lái)保持平穩(wěn)：動(dòng)力煤價(jià)格近期已經(jīng)跌到 550 元/噸附近，接近政策底部?？涌趦r(jià)格堅(jiān)挺，運(yùn)輸環(huán)節(jié)成本下降：鐵路運(yùn)輸逐步過(guò)剩，浩吉鐵路帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)、運(yùn)煤與輸電競(jìng)爭(zhēng)。產(chǎn)能優(yōu)化與去杠桿降低成本：供給側(cè)以來(lái)，1000 萬(wàn)噸/年及以上礦井占比提升；企業(yè)負(fù)債率下降。圖表44 動(dòng)力煤公司近三年股息率（%）證券代碼證券簡(jiǎn)稱2018 年2017 年2016 年三年累計(jì)601088.SH中國(guó)神華5.135.301