信視角看債：國資兼并下的利差變化和民企拐點(diǎn)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 北京建筑平臺(tái)合并，國企整合案例累積1 HYPERLINK l _TOC_250004 4家北京市管建筑國企兩兩合并1 HYPERLINK l _TOC_250003 國企整合趨勢延續(xù)，案例繼續(xù)增加2 HYPERLINK l _TOC_250002 國企整合的動(dòng)機(jī)有哪些？3 HYPERLINK l _TOC_250001 國企整合對利差的影響不能一概而論4 HYPERLINK l _TOC_250000 國企做大背景下的企業(yè)性質(zhì)之辨7插圖目錄圖1：天寧建設(shè)總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)3圖2：天寧建設(shè)主體評級(jí)變動(dòng)3圖3：2018年北京城建集團(tuán)營收結(jié)構(gòu)4圖4：

2、2018年北京住總集團(tuán)營收結(jié)構(gòu)4圖5：2018年北京建工集團(tuán)營收結(jié)構(gòu)4圖6：2018年北京市政路橋集團(tuán)營收結(jié)構(gòu)4圖7：主體利差：廣州水控集團(tuán) vs 廣州珠實(shí)集團(tuán)5圖8：主體利差：長沙城投集團(tuán) vs 先導(dǎo)控股5圖9：天寧建設(shè)主體利差 vsAA城投債信用利差5圖10：首開集團(tuán)主體利差 vsAAA城投債信用利差6圖鹽城城投主體利差vsAA+城投債信用利差6圖12：首開集團(tuán)和北京房地集團(tuán)財(cái)務(wù)對比6圖13：鹽城市GDP增速、顯性負(fù)債率、隱性負(fù)債率6圖14：主體利差：北京城建集團(tuán) vs 北京住總集團(tuán)7圖15：主體利差：北京建工集團(tuán) vs 北京市政路橋7圖16：信用利差對比：國企 vs 民企8圖17：信用債

3、發(fā)行量及凈融資額走勢9圖18：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢9圖19：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢9圖20：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢10圖21：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢10圖22：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢10圖23：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢10圖24：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢圖25：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢圖26：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢圖27：資金成本圖28：產(chǎn)業(yè)債到期收益率（AA）13圖29：城投債到期收益率（AA）13圖30：各類機(jī)構(gòu)債市杠桿率走勢15圖31：各類商業(yè)銀行債市杠桿率走勢15表格目錄表1：北京城建、北京住總存量債券梳理1表2：北京

4、建工、北京市政路橋存量債券梳理1表3：北京國管中心、首開集團(tuán)、北京房地集團(tuán)存量債券梳理2表4：近1年發(fā)債國企整合案例梳理3表5：政府支持困境民企的措施及效果8表6：資金成本變動(dòng)情況12表7：信用債收益率變動(dòng)情況12表8：信用利差（國開債）變動(dòng)情況13表9：期限利差變動(dòng)情況14表10：上周（11.04-11.08）主體評級(jí)調(diào)低債券14表上周（11.04-11.08）主體評級(jí)調(diào)高債券15 北京建筑平臺(tái)合并，國企整合案例累積4 家北京市管建筑國企兩兩合并住總集團(tuán)國有資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)給北京城建集團(tuán)，后者行使出資人職責(zé)。201974（）兩者規(guī)模較大，8 年度總資產(chǎn)分別為7 億元和119.90（8年度營收25

5、.2%29.7%201913的債券余額分別為 70 億元和 101.5 億元。表 1：北京城建、北京住總存量債券發(fā)債主體債券簡稱主體評級(jí)債券余額（億元）到期日17 京城建 MTN002AAA102020-12-1918 京城建 MTN001AAA202021-03-02北京城建集團(tuán)18 京城建 MTN002AAA102021-03-2117 京城建 MTN001AAA302022-12-1119 京住總 SCP001AAA72019-11-2619 京住總 SCP002AAA62019-11-2616 住總 01AAA152021-02-2416 住總 02AAA5.52021-03-2818

6、 京住總 MTN001AAA152021-09-11北京住總集團(tuán)18 京住總 MTN002AAA152021-10-1919 住總 Y1AAA82022-09-2318 住總 01AAA122023-04-1119 住總 01AAA92024-02-2019 住總 03AAA92024-03-12資料來源：Wind， 北京建工集團(tuán)和2018 892.1 億452.8 1500 億元以內(nèi)，且兩家主體均集中于建造主業(yè)，85.8%89.4%20191312 18 住總而言也明顯更小。表 2：北京建工、北京市政路橋存量債券發(fā)債主體債券簡稱主體評級(jí)債券余（億元） 到期日北京建工集團(tuán)19 建工 01AA+

7、122024-09-2415 京政路橋 MTN001AA+102020-04-24市政路橋集團(tuán)18 京路 01AA+62021-09-20資料來源：Wind， 國企整合趨勢延續(xù)，案例繼續(xù)增加北京市國企整合年初已有動(dòng)作，3 月初同樣是 4 家國企兩兩合并。實(shí)際上此次 4 家北2014 2019 年初北京市國企整合同樣有舉措，3 7 中關(guān)村股權(quán)交易服務(wù)集團(tuán)有限公司實(shí)施合并重組；3 9 （集團(tuán)）表 3：北京國管中心、首開集團(tuán)、北京房地集團(tuán)存量債券發(fā)債主體債券簡稱主體評級(jí)債券余額（億元）到期日19 京國資 SCP005AAA102019-12-2415 京國資 MTN002AAA302020-11-1

8、116 京國資 MTN001AAA302021-04-2216 京國資 MTN003AAA302021-11-2111 京國資 02AAA602021-12-2619 京國資 MTN001AAA202022-04-2917 京國資 MTN001AAA302022-08-0317 京國資 MTN002AAA102022-11-1018 京國資 MTN001AAA202023-04-1918 京國資 MTN002AAA202023-04-26北京國管中心18 京國資 MTN003AAA202023-08-0618 京國資 MTN004AAA302023-10-2919 國管 01AAA302024

9、-01-1419 國管 02AAA202024-08-2319 京國資 MTN002AAA202024-09-2515 京國資 MTN001AAA202025-10-1916 京國資 MTN002AAA402026-11-1414 京國資債AAA18.2012029-09-1619 京國資 MTN003AAA102029-10-2119 京國資 MTN004AAA102029-10-2515 首開 01AAA192020-10-1214 首開債 01AAA2.62021-01-1514 首開債 02AAA42021-02-27首開集團(tuán)16 首開 01AAA7.52021-03-1418 首開集

10、團(tuán) MTN001AAA152021-05-0716 首發(fā) 01AAA152021-08-10北京房地集團(tuán)19 京房 01AA+152022-01-24資料來源：Wind， 全國視角，2019 年國企整合案例持續(xù)增加。除北京市以外，部分省市的國企整合同1 長沙市等地均有涉及發(fā)債國企的整合案例，具體的整合方式包括資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、吸收合并和新設(shè)合并。表 4：近 1 年發(fā)債國企整合案例梳理省市首次宣布日相關(guān)主體事項(xiàng)說明廣州市國資委決定將珠實(shí)集團(tuán) 100%國有產(chǎn)廣州市2018/12/24廣州水集團(tuán)廣州實(shí)集團(tuán)鹽城城投集團(tuán)、鹽城市城東污水權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給水投集團(tuán)，珠實(shí)集團(tuán)作為水投集團(tuán)的全資子公司。根據(jù)鹽城市城投集團(tuán)改

11、革重組方案，市鹽城市7 城東污水處理廠、市公投公司等 6 家單位整體劃轉(zhuǎn)市城投集團(tuán)。北京國管中心與中關(guān)村股交集團(tuán)合并重組北京市2019/3/72019/3/9北京城建集團(tuán)、北京住總集團(tuán)；后，后者成為前者的二級(jí)公司。合并后，北京國管中心在“十三五”期間的發(fā)展定位為全國綜合性國有資本投資運(yùn)營平臺(tái)。2019/11/7北京建工集團(tuán)、市政路橋集團(tuán)質(zhì)量發(fā)展，全面提升北京市管建筑企業(yè)的核心競爭力。青島市2019/5/6青島地集團(tuán)青島投公司青島市資委財(cái)政將青房公司100%股權(quán)劃入青島地鐵集團(tuán)。常州市天寧區(qū)政府將江蘇舜寧投資股權(quán)劃撥常州市2019/8/15常州天常州市2019/8/15常州天建設(shè)江蘇寧投資至常州

12、寧建，后總資和資產(chǎn)分別增加 110 億元和 46 億元。長沙市2019/9/11長沙城集團(tuán)先導(dǎo)股沙先導(dǎo)資控集團(tuán)限公為體，組建資料來源：Wind，各省市國資委， 國企整合的動(dòng)機(jī)有哪些？增大資產(chǎn)規(guī)模，提升外部評級(jí)。發(fā)債主體的絕對規(guī)模是影響外部評級(jí)的關(guān)鍵因素，因此，國企整合的效果之一在于提升單一主體的資產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)而對外部評價(jià)產(chǎn)生正面作用。例如，2019 8 月，常州市天寧區(qū)政府將江蘇舜寧投資股權(quán)劃撥至常州天寧建設(shè)，后者232.1 342.2 104.0 150.2 55.21%56.11%9 23 日將天寧建設(shè)的主體評級(jí)由AA AA+，主要理由也與資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)有關(guān)。3210AA+AA圖1：天寧建總資和凈

13、產(chǎn)單位：元）圖2：天寧建主體級(jí)變總資產(chǎn)凈資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)率3210AA+AA02016A2017A2018A2019H66%64%62%60%58%56%54%52%50%資料來：Wind， 資料來：Wind， 整合同類業(yè)務(wù)，減少相互競爭。從做大做強(qiáng)國企、提升經(jīng)營效率的思路出發(fā)，整合國4 20%20%年和2014 圖3：2018年北京建集營收構(gòu)圖4：2018年北京總集營收構(gòu)4.4%3.2% 1.5%1.0%10.6% 0.6%30.8%25.0%64.9%28.6%建筑安及施工 房地產(chǎn)發(fā)設(shè)計(jì)勘園林綠化物業(yè)管理其他29.5%建筑施工房地產(chǎn)發(fā)生產(chǎn)性一級(jí)土整理 其他資料來：Wind， 資料來：Wind，

14、圖5：2018年北京工集營收構(gòu)圖6：2018年北京政路集團(tuán)收結(jié)構(gòu)2.4% 3.6%3.1%5.9%3.0%3.1% 2.4% 3.6%3.1%5.9%3.0%85.0%建造合同房地產(chǎn)發(fā)建材銷環(huán)保服務(wù)業(yè)其他88.3%建造合同瀝青混土垃圾分類其他資料來：Wind， 資料來：Wind， 國企整合對利差的影響不能一概而論30bps60bps，說明了（）若母公司資質(zhì)弱于子公司，即使吸收合并，也不會(huì)改變兩者的利差水平；（2）若兩家主體本身存在資質(zhì)差距，即使新設(shè)合并成新的主體，兩家子公司的利差水平也不一定會(huì)收斂。圖7：主體利：廣水控團(tuán) vs 廣州珠實(shí)團(tuán)（位：bps）圖8：主體利：長城投團(tuán) vs 先導(dǎo)控股單位

15、：bps）廣州水集團(tuán)廣州珠集團(tuán)長沙城集團(tuán)先導(dǎo)控股0030bps060bps資料來：Wind， 資料來：Wind， 2019 8 寧投資劃入，9 AA 用利差的趨勢，再融資成本料將有一定程度的降低。圖 9：天寧建設(shè)主體利差 vs AA 城投債信用利差（單位：bps）400350300250200150100天寧建設(shè)主體利差400350300250200150100資料來源：Wind， 況有關(guān)。首開集團(tuán)吸收合并北京房地集團(tuán)后，主體利差雖有下行，但幅度并未超過基準(zhǔn)， 214.5 3133 億元資產(chǎn)的首開集團(tuán)造成顯著影響；鹽城城投接收資產(chǎn)劃入之后，主體利差反而出現(xiàn)走擴(kuò)，主因鹽城市 GDP 增速下滑較快

16、，且綜合債務(wù)率提升較快，尤其是隱性債務(wù)問題凸顯。圖10：首開集團(tuán)體利差 vs AAA城投債用利差單位：bps）圖11：鹽城城投體利差vs AA+城投債用利（單：bps）0合并重組后0合并重組后首開集團(tuán)主體利差A(yù)AA城投債信用0合并重組后0合并重組后資料來：Wind， 資料來：Wind， 圖12：首開集團(tuán)北京地集財(cái)務(wù)對（單：億）圖13：鹽城市GDP增速、性債率、性負(fù)率2016A2017A2018A2019H顯性債率隱性債率GDP增速首開房地首開房地總資產(chǎn)凈資產(chǎn)首開房地首開房地總資產(chǎn)凈資產(chǎn)20162017201880.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0

17、%資料來：Wind， 資料來：Wind， 此次合并后，4 家主體兩兩之間的相對利差水平料將保持穩(wěn)定。我們以各自主體的公4 差水平會(huì)繼續(xù)保持穩(wěn)定。圖14：主體利差北京建集團(tuán)vs 北京住集團(tuán)單位：bps）圖15：主體利差北京工集團(tuán)vs 北京市政路橋單位：bps）北京城集團(tuán)北京住集團(tuán)北京建集團(tuán)北京市路橋2018-012018-022018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019

18、-082019-092019-102019-112018-012018-022018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11資料來：Wind， 資料來源 注北建工在分時(shí)內(nèi)沒存量債，空用直相連 國企做大背景下的企業(yè)性質(zhì)之辨國企之間的整合既有自上而下，也有自下而上。國企兼并重組主要由國企改革推動(dòng)， 自上而下的成分較多，例如云冶集

19、團(tuán)并入中鋁集團(tuán)、重慶鹽業(yè)并入中鹽集團(tuán)、馬鋼集團(tuán)并REDD70%股權(quán)，而后者的美元債近期價(jià)格波動(dòng)較大，信用風(fēng)險(xiǎn)端倪已現(xiàn)。5 發(fā)行人的影響涇渭分明，國企民企分化顯著，而未來 5 年，隨著民企對國企依附的增加， 單純考慮企業(yè)性質(zhì)將顯得不足，更多地應(yīng)該聚焦于國資支持力度。過去 5 年信用債市場的特征是國企民企分化，企業(yè)性質(zhì)涇渭分明。自 2014 年初 112014 2019 年的信用債市場必然需要考慮企業(yè)性質(zhì)這一維度。2015 1 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布新的公司債發(fā)行與小公募”2016 2018 顯。圖 16：信用利差對比：國企 vs 民企（單位：bps）信用利：國企信用利：民企2014年2015年2016年

20、2017年2018年2019年2015至2016年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2015至2016年積累違約愈演愈烈，市場 對民企主動(dòng)規(guī)避動(dòng)作頻出11超日債開啟準(zhǔn)入門檻降低，埋下伏筆去杠桿風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，債市劇烈調(diào)整，民企凈融資額驟降市場偏好國企，但兵保定天威、中鋼股份、東特鋼等國企也有違約國企凈融資高位團(tuán)六師、華陽經(jīng)貿(mào)國企發(fā)同樣有 國企同樣有違約發(fā) 壓力，2017年生，同時(shí)國企永續(xù)凈融資轉(zhuǎn)負(fù)也有延期事件450400350300250200150100502013-072013-092013-072013-092013-112014-012014-032014-0520

21、14-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11資料來源：Wind， 做大國企趨勢明確，民企的未來拐點(diǎn)或建立在國企收編之上。2019 年開始，國企兼并整合動(dòng)作頻頻，拐點(diǎn)隱現(xiàn)，東方園林、如意科

22、技等困境民企均迎來國資入股和擔(dān)保，外部評價(jià)或再融資環(huán)境有明顯改善，短期來看信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有所緩釋。在國企做大做強(qiáng)的趨勢下，收編民企的數(shù)量料將增加，這也能夠提升民企的經(jīng)營實(shí)力，增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力， 因此，民企未來的處境并非被壓制，被順利收編的民企反而可以提升自身的信用資質(zhì)。當(dāng)然，是否能夠獲取國資援馳，需要通過分析民企對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的重要程度或是民企是否掌握核心技術(shù)等來綜合判斷。表 5：政府支持困境民企的措施及效果公司支持方式救助效果支持時(shí)間美晨生態(tài)水晶科技?xì)W菲光19 G1 引入臺(tái)州農(nóng)銀投資作為第一大股東大股東引入北京市朝陽區(qū)國資委作為第順利發(fā)行 19 美晨 G1,17 美晨01YTM 6.3%4.6%

23、40 2018 年 9 月、11 月2018 年 11 月2019 年 5 月、10 月東方園林“16 02”、“16 東林 03” 提供擔(dān)保評級(jí)機(jī)調(diào)高項(xiàng)評級(jí)2019 年8 月中交集團(tuán)參股后，融資有所改善；碧水源引入中集團(tuán)為第大股30 2019 年 9 月公司支持方式救助效果支持時(shí)間如意科技15 15 YTM 52%7.9%2019 年 10 月資料來源：Wind， 市場回顧：融資端下滑，收益率漲跌互現(xiàn)一級(jí)發(fā)行：凈融資量下滑481,441.84140只，1371.4370.41125.7016融資-324.0284.1512-21.7130億元，發(fā)行 1 只，凈融資 30 億元；煤企債 40

24、億元，發(fā)行 3 只，凈融資 27.80 億元。圖 17：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額1000002018-012018-022018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11資料來源：Wind， 圖18：城投債發(fā)量及融資走勢（元）圖19：地產(chǎn)債發(fā)量及融資走勢（元）40003000200010000

25、-1000-2000總發(fā)行量總償還量凈融資額8006004002000-200-400-600-800總發(fā)行量總償還量凈融資額資料來：Wind， 資料來：Wind， 圖20：鋼企債發(fā)量及融資走勢（元）圖21：煤企債發(fā)量及融資走勢（元）5004003002001000-100-200-300-400總發(fā)行量總償還量凈融資額6004002000-200-400-600總發(fā)行量總償還量凈融資額資料來：Wind， 資料來：Wind， 資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模 11 月 4 日至 11 月 8 日為 297.43 億元，發(fā)行 51 只，總償還180.67億元。房企未發(fā)行資產(chǎn)支持證券，凈融資-6.21億元。圖

26、22：資產(chǎn)支持券發(fā)量及融資額勢（元）圖23：房企資產(chǎn)持證發(fā)行及凈融額走（億）0總發(fā)行量總償還量凈融資額2502001501000-100總發(fā)行量總償還量凈融資額資料來：Wind， 資料來：Wind， 4813.20513.60 -0.40-7.608.20 38.20億元。圖 24：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額5004003002001000-1002018-012018-022018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-0120

27、19-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11資料來源：Wind， 圖25：城投中資元債行量凈融資走勢億元）圖26：地產(chǎn)中資元債行量凈融資走勢億元）0總發(fā)行量總償還量凈融資額1501000-100總發(fā)行量總償還量凈融資額資料來：Wind， 資料來：Wind， 48下行1.5bps至%R1M上行2.9bps至%R3M上行s37%。圖 27：資金成本（%）R007DR007GC007:6個(gè)月3.503.002.502.001.502019-062019-072019-082019-092019-102019-

28、11資料來源：Wind， 表 6：資金成本變動(dòng)情況資金成本最新價(jià)周變化/BP分位數(shù)水平1/4 分位數(shù)中位數(shù)3/4 分位數(shù)R0011.95-38.6027.23%2.012.502.90R0072.53-13.5031.97%2.503.003.62R1M2.9428.9026.63%3.043.884.67R3M3.7536.5649.81%3.174.164.85IRS:FR007：1 年2.81-6.980.432.533.133.50IRS:3M Shibor：1 年3.12-5.240.283.093.964.57資料來源：Wind， 二級(jí)市場：收益率漲跌互現(xiàn)，信用利差與期限利差均收窄

29、AAA 1Y 1bp，3Y 3bps，5Y 8bps；AA 1Y 1Y 下行 8bps。表 7：信用債收益率變動(dòng)情況收益率短融中 票 3Y中 票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2019/11/83.263.403.475.483.643.816.023.914.114.596.642019/11/13.253.383.455.463.683.856.083.994.194.676.722019/1/23.513.744.056.053.774.006.444.004.304.987.05一周變化（BP）1222-3-3-5-5-8-8-8-8較年初

30、變化（BP）-25-34-58-57-12-18-39-41-9-19-39-41歷史均值4.014.304.585.534.334.686.224.584.985.446.66最小值2.462.592.702.842.863.053.983.053.263.434.591/4 位置3.233.463.754.953.743.985.834.064.424.916.251/2 位置4.084.354.575.544.404.746.174.614.995.446.703/4 位置4.664.995.276.244.825.216.765.045.485.917.12最大值6.336.797.0

31、97.706.306.817.936.366.917.488.23現(xiàn)值-均值（BP）-75-89-111-5-69-86-19-67-87-85-3資料來源：Wind， 產(chǎn)業(yè)債方面，不同等級(jí)產(chǎn)業(yè)債收益率保持穩(wěn)定。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)債收益率維持在高位，一方2019 反復(fù)循環(huán)的確對信用債市場造成負(fù)面沖擊。圖（）產(chǎn)業(yè)債:AA:1Y產(chǎn)業(yè)債:AA:3Y產(chǎn)業(yè)債:AA:5Y7.506.505.504.503.502014-052014-082014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-0

32、52017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08資料來源：Wind， 城投債方面，低資質(zhì)城投不同期限收益率小幅下滑?，F(xiàn)階段城投的再融資風(fēng)險(xiǎn)顯著改善，城投債更適合作為信用資質(zhì)下沉的首選，尤其是現(xiàn)階段中低等級(jí)高票息所帶來的固定收益回報(bào)以及因基建和監(jiān)管思路調(diào)整而導(dǎo)致信用利差收窄帶來的彈性收益機(jī)會(huì)。圖（）城投債:AA:1Y城投債:AA:3Y城投債:AA:5Y7.506.50 3.502014-052014-082014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022

33、016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08資料來源：Wind， 信用利差方面，上周（11.04-11.08）信用利差（國開債）小幅下行。AAA 中票1Y 4bps，3Y 1bp，5Y 5bps；AA 1Y 3bps，3Y 1bp，5Y 5bps；AA-1Y 3bps，3Y 1bp，5Y 5bps。表 8：信用利差（國開債）變動(dòng)情況信用利差短融中 票 3Y中 票 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-201

34、9/11/848622704562813050983032019/11/1526527344618235551033082019/1/28610934058811215484152359一周變化-4-3-311-1-5-5-5-5較年初變化-37-46-69-13-19-40-24-34-54-56歷史均值568323744751104684129286最小值18481231234431334511861/4 位置44701963663913869106239信用利差短融中 票 3Y中 票 5Y1/2 位置5581240457311127246821353013/4 位置67942795284

35、1312945399153324最大值991353509215319033897156207364現(xiàn)值-均值-8-21330-13-3021-15-33-3118資料來源：Wind， 其中A 中票5-3Y 下行s5-1Y 下行9bps， 3bps，5Y-1Y 10bps，3Y-1Y 7 bps。表 9：期限利差變動(dòng)情況期限利差5Y-3Y中票 5Y-1Y中 票 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2019/11/8273059626571116384153542019/11/1313461647380125424660612019/1/223305

36、86149569310026263539一周變化-5-5-3-3-9-10-10-10-4-5-7-7較年初變化3-1001514181512151815歷史均值2027374349607810729324065最小值-7238-94-227-10-13-851/4 位置1215222929334181171821451/2 位置21303541466281108273140593/4 位置27385057688213041445782最大值39588891112121180829299131現(xiàn)值-均值72211916113489913-11資料來源：Wind， 主體評級(jí)調(diào)整情況上周（11.04-11.08）主體評級(jí)調(diào)低債券主要集中在 2 家發(fā)行人，如下表所示，主體評級(jí)調(diào)低債券類型 2 家為產(chǎn)業(yè)債。表 10：上周（11.04-11.0