鐵路運輸行業(yè)“鐵·道”系列報告（二）：復(fù)盤UNP長牛再識中國鐵路

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 美國鐵路股廿載長牛，巴氏投資已有先例5 HYPERLINK l _TOC_250013 廿載長牛：傳統(tǒng)行業(yè)仍是經(jīng)濟(jì)基石，頭部盈利能力強(qiáng)5 HYPERLINK l _TOC_250012 重讀巴菲特收購BNSF：看重壟斷、低估以及現(xiàn)金7 HYPERLINK l _TOC_250011 復(fù)盤UNP：20年長行業(yè)的領(lǐng)跑者究竟掙什么錢？ HYPERLINK l _TOC_250010 美國中西部鐵路寡頭，業(yè)績支撐股價長牛 HYPERLINK l _TOC_250009 賺格局的錢：雙寡頭壟斷格局下營收規(guī)模不斷擴(kuò)大13 HYPERLINK l _TO

2、C_250008 賺龍頭的錢：規(guī)模經(jīng)濟(jì)助力公司利潤率持續(xù)提升16 HYPERLINK l _TOC_250007 賺改革的錢：監(jiān)管放松、競爭加劇，運價空間打開17 HYPERLINK l _TOC_250006 賺治理的錢：長期回購與分紅最大化股東權(quán)益19 HYPERLINK l _TOC_250005 由美及中：增長基于經(jīng)濟(jì)地理重構(gòu)后的正外部性21 HYPERLINK l _TOC_250004 美國：鐵路享受工業(yè)化后地理重構(gòu)的正外部性21 HYPERLINK l _TOC_250003 中國：技術(shù)因素領(lǐng)先時代，高鐵重構(gòu)經(jīng)濟(jì)地理24 HYPERLINK l _TOC_250002 重識大國鐵

3、路：增量存希冀，存量再出發(fā)28 HYPERLINK l _TOC_250001 大秦鐵路：煤運核心通道，有望再次出發(fā)28 HYPERLINK l _TOC_250000 京滬高鐵：高鐵旗幟，黃金通道30圖表目錄圖 1：美國三大鐵路股在過去 20年內(nèi)基本均呈現(xiàn)單邊向上走勢5圖 2：在不同時間跨度上看，美國鐵路股均具有明顯的超額收益5圖 3：1950年至今美國技術(shù)、服務(wù)和金融占 GDP比重快速上升6圖 4：交運板塊市值占比由 1900年的 38%降至 2018年的 2%6圖 5：美國運輸結(jié)構(gòu)中鐵路占據(jù)重要地位6圖 6：美國鐵路貨運周轉(zhuǎn)量長期保持正增長6圖 7：美國鐵路貨運與經(jīng)濟(jì)仍然保持一定的相關(guān)性

4、6圖 8：相較宏觀經(jīng)濟(jì)，美國一級鐵路貨運量增速展現(xiàn)較強(qiáng)穩(wěn)定性6圖 9：UNP凈利率并不遜色于可口可樂、蘋果等公司7圖 10：UNP的 ROE在美股千億以上公司處于偏上水平（2018年）7圖 鐵路網(wǎng)絡(luò)分布7圖 12：2018年 BNSF各類貨種收入分部均勻7圖 13：BNSF營業(yè)收入及增速8圖 14：BNSF與美國一級鐵路營業(yè)收入增速對比8圖 15：2008年 BNSF營業(yè)收入結(jié)構(gòu)8圖 16：BNSF收購估值相對偏高8圖 17：BNSF保持業(yè)務(wù)量的增長9圖 18：BNSF單車運價快速增長9圖 19：2011-2018年 BNSF財務(wù)指標(biāo)（百萬美元）10圖 20：2011-2018年伯克希爾哈撒韋

5、財務(wù)指標(biāo)（億美元）10圖 21：UNP鐵路網(wǎng)絡(luò)主要分布于美國中、西部圖 22：UNP細(xì)分收入結(jié)構(gòu)相對分散（2018年）圖 23：UNP與其他 3家鐵路公司占據(jù)美國鐵路運輸市場大部分份額圖 24：UNP（綠、BNSF（黃）在中西部形成雙寡頭壟斷格局圖 25：歷史看，UNP股價上漲主要受業(yè)績推動12圖 26：歷史看，CSX股價上漲主要受業(yè)績推動12圖 27：UNP長期營業(yè)收入均保持正向增長12圖 28：UNP凈利潤率自 2004年以來不斷增長12圖 29：UNP長牛邏輯圖13圖 30：盡管行業(yè)公司數(shù)量增加，但頭部公司數(shù)量近 20年未有變化13圖 31：美國 7家一級鐵路貨運公司里程占比長期在 2/

6、3以上13圖 32：鐵路巨頭資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)形成較強(qiáng)的護(hù)城河效應(yīng)14圖 33：美國鐵路也僅在近年有投資回報率略超過資金成本14圖 34：美國 1級鐵路貨運收入在 2000年后長期保持正增長14圖 35：4大鐵路公司里程在 2000年后反而減少14圖 36：4家美國 1級鐵路公司分貨種收入絕對增幅均較高（2017年較 2000年）15圖 37：美國小麥、玉米等農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地及出口地集中在中西部地區(qū)15圖 38：美國煤炭主要產(chǎn)地分布于西部、東部特定區(qū)域15圖 39：港口配套是國際貿(mào)易重要一環(huán)15圖 40：美國鐵路收入結(jié)構(gòu)中國際貿(mào)易占比較高15圖 41：美國龍頭鐵路公司營運比率均有明顯下降16圖 42：長周

7、期內(nèi) UNP的營收增速仍然高于成本增速16圖 43：UNP成本結(jié)構(gòu)中工資福利占據(jù)較大部分16圖 44：UNP職工人數(shù)總體呈現(xiàn)下行趨勢16圖 45：UNP人均運量隨人員數(shù)量波動，總體呈上行趨勢17圖 46：UNP人均收入持續(xù)提升17圖 47：公司燃料成本總體呈波動向下17圖 48：單車燃料成本變動基本小于燃料價格變動17圖 49：鐵路行業(yè)收入占比逐步下降18圖 50：鐵路行業(yè)投資回報率快速下降18圖 51：改革后美國鐵路生產(chǎn)率快速提升18圖 52：1980年后美國鐵路運價先降后增18圖 53：競爭格局改善后，價格空間打開19圖 54：2000年后 UNP單車收入提升19圖 55：2000年后 U

8、NP每噸英里收入持續(xù)增長19圖 56：鐵路行業(yè)仍然保持長期性的投資20圖 57：1980年至今美國鐵路投資占收入比重是制造業(yè)的 6倍20圖 58：UNP長期保持分紅以最大化業(yè)績增長對于股東回報20圖 59：UNP近年持續(xù)回購股票20圖 60：美國鐵路里程在 1920年達(dá)到峰值21圖 61：2018年美國鐵路收入結(jié)構(gòu)仍以工業(yè)原料為主21圖 62：美國內(nèi)戰(zhàn)前鐵路投資已逐步大幅向西南部轉(zhuǎn)移22圖 63：美國鐵路里程增長快速超過其他工業(yè)革命國家22圖 64：基礎(chǔ)設(shè)施會受到經(jīng)濟(jì)地理重構(gòu)后的需求增強(qiáng)利好22圖 65：中國人移民到美國的數(shù)目快速增長23圖 66：19世紀(jì)西進(jìn)運動推動中西部耕地價格上漲23圖

9、67：美國 1800年人口密度集中東部沿海23圖 68：美國 1900年人口密度已明顯向西移動23圖 69：資源品產(chǎn)地已較為集中分布在主干鐵路網(wǎng)絡(luò)沿線24圖 70：以汽車為例，整車廠及供應(yīng)商分撥中心集中于鐵路沿線24圖 71：國內(nèi)運輸結(jié)構(gòu)中公路長期占據(jù)絕對份額優(yōu)勢24圖 72：經(jīng)濟(jì)推動的主因正在逐步轉(zhuǎn)變24圖 73：客運鐵路對經(jīng)濟(jì)影響較為明顯25圖 74：2008年至今高速鐵路里程快速增長25圖 75：“八橫八縱”在胡煥庸線以南主要城市間形成高鐵網(wǎng)絡(luò)25圖 76：出口拉動是我國前期經(jīng)濟(jì)增長的核心動能26圖 77：支撐前期高增長的人口紅利正逐步消退26圖 78：高速鐵路帶來知識溢出效應(yīng)是新經(jīng)濟(jì)增

10、長的重要動能26圖 79：以天津為例，開通高鐵后城市的創(chuàng)新能力有一定增強(qiáng)27圖 80：南京市開通高鐵站后第二年專利受理數(shù)增速提升27圖 81：大秦線 2018年達(dá)到運量峰值28圖 82：大秦線在全國鐵路貨運中占比較高28圖 83：我國煤炭生產(chǎn)向三西地區(qū)集中28圖 84：預(yù)計 2020年晉陜蒙地區(qū)煤炭調(diào)出量占全國 95%以上28圖 85：大秦鐵路職工人數(shù)遠(yuǎn)高于 UNP29圖 86：大秦鐵路人均凈創(chuàng)收顯著落后于美國鐵路公司29圖 87：2017年后大秦鐵路運價長時間未有調(diào)整29圖 88：相對美國鐵路股，大秦鐵路估值低估30圖 89：大秦鐵路高股息率勝過美國鐵路公司30圖 90：京滬高鐵區(qū)位優(yōu)勢明顯

11、30圖 91：京滬高鐵本線發(fā)送量與客座率持續(xù)攀升30圖 92：京滬高鐵使得沿線城市時空間隔縮短31圖 93：沿線二、三線城市的第三產(chǎn)業(yè)占比明顯提升31圖 94：委托運輸模式使得京滬高鐵成本中無人工與維修成本31圖 95：京滬高鐵期間費用率持續(xù)下降31圖 96：京滬高鐵利潤率不斷提升32圖 97：京滬高鐵采購電價不斷下降32圖 98：此前我國高鐵票價嚴(yán)格根據(jù)開行速度和座位等級制定32圖 99：京滬全線不同歷時車次執(zhí)行同一價格32表 1：BNSF部分運營指標(biāo)9表 2：美國鐵路建設(shè)期的資金來源22美國鐵路股廿載長牛，巴氏投資已有先例美國鐵路股在過去 20 年間展現(xiàn)了長牛表現(xiàn)，期間超額收益明顯。背后的

12、主因是經(jīng)濟(jì)增長BNSF的案例也BNSF廿載長牛：傳統(tǒng)行業(yè)仍是經(jīng)濟(jì)基石，頭部盈利能力強(qiáng)UNP、NSC、CSX 在過去 20 年內(nèi)均呈現(xiàn)單邊向上走勢，在除去經(jīng)濟(jì)大幅向下的 08-0915-16 20、10 和 5 年的 3 個回測角度來看，美國鐵路股無疑經(jīng)歷了具有顯著投資吸引力的 20 年長牛走勢。圖 1：美國大鐵股在去20年內(nèi)基均呈單邊上走勢圖 2：在不時間度上，美鐵路股具有顯的額收益（美元/股）（美元/股）0CSXNSC過去20年過去10年過去5年UNP CSX NSC 標(biāo) 普 500資料來源：Bloomberg, 資料來源：Bloomberg, 龍頭公司發(fā)展不斷提升，而交通運輸作為傳統(tǒng)行業(yè)，

13、市值占比由 1900 年的 38%降至2018 2%圖 3：1950年至美國術(shù)、務(wù)和金占GDP比重快速升圖 4：交運塊市占由1900年的38%降至2018年的行業(yè)增加值占比重1950196019701980199020002010行業(yè)增加值占比重教育服務(wù)、衛(wèi)生保健和會救業(yè)專業(yè)和商業(yè)服務(wù)制造業(yè)金融,保險,房地產(chǎn)及租賃業(yè)農(nóng)業(yè)、林業(yè)、漁業(yè)和狩業(yè)信息運輸和倉儲業(yè)美國股市市值占比對比金融交通運輸公用事業(yè)非必需消費品房地產(chǎn)工業(yè)材料日用消費品能源通訊信息技術(shù)健康醫(yī)療1900 2018金融交通運輸公用事業(yè)非必需消費品房地產(chǎn)工業(yè)材料日用消費品能源通訊信息技術(shù)健康醫(yī)療資料來源：Wind, 資料來源：Global

14、FinanceData, 2016 （年營業(yè)收入約為 6973.5 （公路）運輸外最重要的部分，2017 年占比約為 32.9%盡管美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有較為明顯的轉(zhuǎn)型， 圖 5：美國輸結(jié)中鐵占據(jù)要地位圖 6：美國路貨周轉(zhuǎn)長期持正增長1980198219801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420160198019821980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016空 運 卡 車 鐵 路 水 運 管道

15、鐵路貨運周轉(zhuǎn)量（億噸里）周轉(zhuǎn)量增速（右軸）資料來源：BTS, 資料來源：BTS, 圖 7：美國路貨與經(jīng)仍然持一定相關(guān)性圖 8：相較觀經(jīng)，美一級路貨運增速現(xiàn)較穩(wěn)定性1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 20175%0%2007Q12007Q12008Q32010Q12011Q32013Q12014Q32016Q12017Q32019Q1美國鐵路貨運周轉(zhuǎn)量增速美國GDP（不變價增速一級鐵路貨運量增速美國季度貨運量增速資料來源：BTS,Wind, 資料來源：AAR,Wind, UNP ROE 1000 因此，對于美國鐵

16、路公司的 20 年長牛，我們能夠總結(jié)的表觀邏輯是 1）所處行業(yè)受美國經(jīng)濟(jì)增長推動，并且頭部公司業(yè)務(wù)量增長具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性；2）頭部公司的盈利能 力相對較強(qiáng)，縱使行業(yè)間比較來看也并不遜色。圖 9：UNP凈利率并遜色口可樂蘋果公司圖 10：UNP的ROE在美千以上公處于上水（2018年）2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018市值大于10000%10%20%可口可樂蘋果UNPROE資料來源： Wind, 資料來源：Wind, 注：1、其他鐵路公司市值均不足 1000 億美元；2、不計入 ROE 為負(fù)公

17、司重讀巴菲特收購 BNSF：看重壟斷、低估以及現(xiàn)金顯然表觀邏輯并不足以支撐對美國鐵路股的選擇，幸而有巴菲特對于美國鐵路股的投資可以作為參考，從 2007 年起購入 BNSF 股票至 2009 年完成收購 BNSF，在金融危機(jī)期間投資順周期的貨運鐵路股背后的投資邏輯便于我們理解為什么鐵路股走出了長牛。BNSF 是一家什么公司：收入、利潤增速高于行業(yè)的中西部鐵路龍頭作為美國七大一級鐵路公司之一，BNSF 目前的鐵路網(wǎng)絡(luò)主要分布于美國中西部地區(qū)， 在巴菲特收購時，BNSF 與 UNP 已形成了在中西部區(qū)域的雙寡頭壟斷格局。美西地區(qū)進(jìn)口港的集中分布決定了集裝箱裝載的消費品在 BNSF 的運量結(jié)構(gòu)中占據(jù)

18、較重份額，同時工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品、煤炭基本平分剩余份額，整體貨物結(jié)構(gòu)與美國龍頭鐵路公司相同。18%18%11%35%21%52%26%19%圖 11：BNSF鐵路網(wǎng)絡(luò)布圖 12：2018年BNSF各類種入分部勻18%18%11%35%21%52%26%19%內(nèi)圈收入占比外圈運量占比消費品 工業(yè)品 農(nóng)產(chǎn)品 煤炭資料來源：公司官網(wǎng), 資料來源：公司公告, BNSF 20092015 年有過營另一方面，在巴菲特完成收購后 2010-2017 年間，BNSF 4.7%的復(fù)合增圖 13：BNSF營業(yè)收入增速圖 14：BNSF與美國一鐵路業(yè)收入速對比200420052006200720082009201020

19、11201220132014201520162017201802004200520062007200820092010201120122013201420152016201720185%0%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017營業(yè)收入（億美元）營收增速（右軸）一級貨運鐵路收入增速營收增速資料來源：公司公告, 資料來源：公司公告，BTS, 巴菲特為什么收購 BNSF？看重壟斷、低估和現(xiàn)金回報巴菲特對于 BNSF 2007 47.3 （由于回購等，此部分在 2009 22.5%，009 年 10

20、月，巴菲特以 00 美元/股收購 BNSF 剩余 77.5%的股份，收購價格對應(yīng) PE 約為 20 倍，而當(dāng)時 UNP 等公司市盈率均為 15 BNSF 仍然是工業(yè)、農(nóng)業(yè)及重置價值約為當(dāng)時市值的 2 圖 15：2008年BNSF營業(yè)入構(gòu)圖 16：BNSF收購估值對偏高252015105消費品 工業(yè)品 煤炭 農(nóng)產(chǎn)品 其他0收購時）CSXNSC市盈率資料來源：公司公告, 資料來源：Wind, （市盈率為 2009年 月 1日數(shù)據(jù)）但低估不是收購發(fā)生的絕對理由。在 2006 （收購前一年）BNSF 3 凈利潤已達(dá)到 億美元，相對 2009 年增長 95.9%，收購無疑是成功的案例。我們從收購前的數(shù)據(jù)

21、看，2006-2008 年平均貨運周轉(zhuǎn)量的增速僅保持在 1-2%，但價格增幅較大，雖然燃油價格形成一定干擾，但從財務(wù)報表看，燃油費用僅增加 17.8 億美元，而貨運收入增加了 29.6 億美元，強(qiáng)議價能力能夠轉(zhuǎn)移成本端的波動影響。表 1：BNSF 部分運營指標(biāo)200620072008噸英里收入（百萬美元）647,857657,572664,384每千噸英里收入（美元）22.4523.3426.34平均貨運距離（英里）1,0711,0791,090資料來源：公司公告， BNSF BNSF 模優(yōu)勢使得公司的營收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，并且強(qiáng)議價能力能夠帶來價格不斷增長。圖 17：BNSF保持業(yè)務(wù)的增長圖 1

22、8：BNSF單車運價速增長（單位：千車）（單位：千車）0200020012002200320042005200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201802006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018BNSF單車運價（元/車）資料來源：公司公告, 資料來源：公司公告, （運輸業(yè)內(nèi)部比較（壟斷，對于持有者而言，企業(yè)成功的關(guān)鍵在于是否具有優(yōu)異的運營執(zhí)行力。至 2007的高管包括 CEO 馬修羅斯和財務(wù)總監(jiān)湯姆斯20

23、00 馬修羅斯就一直是北伯靈頓公司的董事長兼首席執(zhí)行官，財務(wù)總裁則在 BNSG BNSF 23%0.48（2000 年）增長至 1.14 /股（207 年，重要的是管理者本身并不持有 BNSF 股權(quán)。施公司。對于伯克希爾哈撒韋來說，BNSF 的現(xiàn)金分紅能夠為伯克希爾哈撒韋每年貢獻(xiàn) 30-50310億美元的收購總價，在不考慮貼現(xiàn)成本下，巴菲特已在 2018 年收回收購成本。圖 19：2011-2018年BNSF財務(wù)指標(biāo)（萬美）圖 20：2011-2018年伯克希撒韋財指標(biāo)億美）（單位：百萬元）（單位：百萬元）020112012201320142015201620172018（單位：百萬元）（單位

24、：百萬元）020112012201320142015201620172018營業(yè)收入 歸屬凈利潤 經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流 現(xiàn)金及等價物增加 現(xiàn)金分紅營業(yè)收入歸屬凈利潤經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流現(xiàn)金及等價物增加資料來源：公司公告, 資料來源：Wind, 因此，除去低估值的交易特點，基本面角度上巴菲特收購 BNSF 主要看中 2 點：1）壟斷與格局的錢：UNP 與 BNSF 形成區(qū)域壟斷格局，良好的競爭格局之下 BNSF 壟斷效應(yīng)有所體現(xiàn)，營收及單價不斷增長；2）治理的錢：巴菲特收購 BNSF 后并未更換管理層也未參與管理，而并不持股的管理層能夠通過長期的回購和分紅將股東權(quán)益最大化。UNP：20 錢？20UNP2

25、0年來看，UNP能夠領(lǐng)跑長牛行業(yè)源于業(yè)績長期穩(wěn)定的增長，而業(yè)績增長的動力主要基于 4 BNSF 的投資邏輯幾近相同。美國中西部鐵路寡頭，業(yè)績支撐股價長牛UNP（聯(lián)合太平洋）于 1862 年由美國國會批準(zhǔn)建立橫貫東西鐵路線時特許成立，已有150 2018 所轄鐵路線路共 32,236 農(nóng)產(chǎn)品以及聯(lián)運產(chǎn)品（集裝箱為主）占比分別為 27%、21%、21%和 31%。圖 21：UNP鐵路網(wǎng)絡(luò)要分美國中西部圖 22：UNP細(xì)分收入構(gòu)相散（2018年）聯(lián)運產(chǎn)品 農(nóng)產(chǎn)品 能源 工業(yè)品資料來源：公司官網(wǎng), 資料來源：公司公告, 根據(jù)營業(yè)額大于 4.5 206 年7 家，其中 UNP BNSF 在美國中西部進(jìn)行

26、競爭，CSX 和 NSC 在東部形成競爭?；A(chǔ)設(shè)施區(qū)域排他性使得 UNP BNSF 形成了相對友好的區(qū)域壟斷的雙寡頭格局，由于貨源產(chǎn)地與貿(mào)易港口相對偏向中西部，給予了 UNP 較強(qiáng)的貨源優(yōu)勢。圖 23：UNP與其他3家鐵公占據(jù)美鐵路輸市大部份額圖 24：UNP（綠、BNSF（）在中部形雙寡壟斷局UNP CSX BNSF NSC 其 他資料來源：IBISworld, 資料來源：AAR, UNP 還是東部的 的估值擾動，由于估值的波動更多源于經(jīng)濟(jì)周期的大幅波動，例如 2003-2004 年、2015-2016 年，所以美國鐵路能夠?qū)崿F(xiàn)長期業(yè)績增長的成長動力是行業(yè)長牛的答案。圖 25：歷史看，UNP

27、股價上要受業(yè)推動圖 26：歷史看，CSX股價上漲要受業(yè)推動20002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820012002200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018業(yè)績貢獻(xiàn) 估值貢獻(xiàn)業(yè)績貢獻(xiàn) 估值貢獻(xiàn)資料來源：Bloomberg, 資料來源：Bloomberg, 從 UNP 的財務(wù)指標(biāo)看，除個別年份（2009、2015 和 2016 年）外，UNP 營業(yè)收入均在 2004 持

28、續(xù)增強(qiáng)。表觀來看，UNP 的長牛顯然源于營收擴(kuò)張與盈利增強(qiáng)的共振。圖 27：UNP長期營業(yè)入均正向增長圖 28：UNP凈利潤自2004年以來不增長1987198919911993199519971999200119871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170%0%1987198819871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201

29、620172018營業(yè)收入（億美元）營業(yè)收入增速凈利潤率資料來源：Bloomberg, 資料來源：Bloomberg, 總的來說，作為布局于美國中西部區(qū)域的鐵路龍頭，UNP 的長牛由業(yè)績支撐，而業(yè)績源于營收增長與盈利增強(qiáng)的共振，根據(jù) BNSF 案例我們認(rèn)為其背后有 4 重因素的作用：格局改善：行業(yè)長期自由競爭已自然出清形成寡頭壟斷，格局改善帶來份額的不斷提升，直接反應(yīng)為高于行業(yè)的營收增長。龍頭效應(yīng)：行業(yè)龍頭享受規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢，在成本領(lǐng)先戰(zhàn)略有效的行業(yè)中能夠通過成本攤薄和效率提升實現(xiàn)利潤率提升與領(lǐng)跑。改革紅利：監(jiān)管促進(jìn)市場出清，穩(wěn)定格局下不壓制寡頭壟斷行業(yè)的運價變動，反而給予了合理的增長空間，支撐

30、利潤率能夠持續(xù)提升。優(yōu)良治理：長期的分紅與回購不斷體現(xiàn)股東利益至上的治理原則，并且在高管持股較少背景下更為突出。UNP長牛邏輯業(yè)績增長為核心營收規(guī)模增長盈利能力增強(qiáng)龍頭規(guī)模效應(yīng)攤薄成本市場出清運堅持回購與分紅賺格局的錢賺龍頭的錢賺改革的錢賺治理的錢圖 29：UNP 長牛邏輯圖UNP長牛邏輯業(yè)績增長為核心營收規(guī)模增長盈利能力增強(qiáng)龍頭規(guī)模效應(yīng)攤薄成本市場出清運堅持回購與分紅賺格局的錢賺龍頭的錢賺改革的錢賺治理的錢資料來源： 賺格局的錢：雙寡頭壟斷格局下營收規(guī)模不斷擴(kuò)大（債券過度發(fā)行等整合盡管開始于 1920 年，行業(yè)監(jiān)管改革始于 1980 10 年開始市場自然出清，盡管行業(yè)公司數(shù)量增加，但頭部公司

31、（1級鐵路）數(shù)量在過去的30 年間基本不變，并且里程占比高于 2/3，因此行業(yè)已初步實現(xiàn)穩(wěn)定的寡頭壟斷格局。圖 30：盡管行公司量增但頭部司數(shù)近20年未有化圖 31：美國7家一鐵路運司里程比長在2/3以上00201020112012201320142015201620171級鐵路公司（個）鐵路公司（個，右軸）一級鐵路貨運公司里程比資料來源：AAR, 資料來源：AAR, 由于鐵路資產(chǎn)較重并不可移動，更多體現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施的特征，區(qū)域排他性確立了重要的資源護(hù)城河。2018 年 UNP 公司下轄鐵路 32,236 英里，包括機(jī)車設(shè)備等在內(nèi)的固定資產(chǎn)原值超過 700 億美元，龐大的資產(chǎn)規(guī)模構(gòu)成頭部公司的先發(fā)

32、優(yōu)勢，對后來者而言門檻較高，并且盡管鐵路投資回報率有所回升，但略超 10%的回報率并不具有吸引力。因此， 龍頭鐵路公司的資源優(yōu)勢在格局改善完成時開始便具有其長期性，對應(yīng)于美國 1 級鐵路公司數(shù)量趨于穩(wěn)定的時間點，也即是 UNP 長牛開啟的 2000 年。圖 32：鐵路巨資產(chǎn)模已成較強(qiáng)護(hù)城效應(yīng)圖 33：美國鐵也僅近年資回報略超資金本0BNSFCSXNSC線路里程（英里）固定資產(chǎn)原值（百萬美）資料來源：公司公告, 資料來源：BTS, 格局改善帶來的是寡頭的勝利，美國 1 級鐵路貨運收入在 2000 年后長期保持正增長，4 2000 在 1996 -底特律、洛杉磯- UNP 圖 34：美國1級鐵貨運

33、入在2000年后長保持增長圖 35：4大鐵公司程在2000年后反減少20002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520160%20002018200020002018200020182000201820002018NSCCSX01級鐵路貨運收入（國內(nèi)億美）貨運收入增速（右軸）鐵路里程（英里）資料來源：ARR, 資料來源：公司公告, 由于缺乏美國鐵路整體行業(yè)數(shù)據(jù)，無法以收入規(guī)模來闡述 UNP 在雙寡頭壟斷格局之下的份額提升，但從 1 級美國鐵路分貨種收入的高增長來看，頭部鐵路公司已在行業(yè)自然出清、競

34、爭格局改善的背景下將由于競爭擠出的收益部分轉(zhuǎn)化為自身的營收規(guī)模擴(kuò)張。300%250%200%150%100%50%0%農(nóng)化工集汽煤300%250%200%150%100%50%0%農(nóng)化工集汽煤農(nóng)消工煤消化集金煤紙汽商集汽產(chǎn)學(xué)業(yè)裝車炭產(chǎn)費業(yè)炭費學(xué)裝屬炭張車品裝車品品品箱品品品品品箱等箱美國4大1級鐵路公司分貨種收入2017年較2000年增幅BNSFCSX煤炭資料來源：公司公告, （注：各家公司貨種披露口徑不同，依據(jù)各公司年報實際披露作圖）跨區(qū)域運輸使得貨品主要沿主干網(wǎng)絡(luò)運輸，擁有最大的鐵路網(wǎng)絡(luò)的 UNP 量在鐵路運輸中占據(jù)相當(dāng)高的占比，而 UNP 網(wǎng)絡(luò)布局中西部，貨源優(yōu)勢更加豐富。此，雙寡頭壟斷

35、格局下，UNP 具有較強(qiáng)的資源護(hù)城河，能夠不斷實現(xiàn)營收規(guī)模擴(kuò)張。圖 37：美國小、玉等農(nóng)產(chǎn)地及口地中在西部區(qū)圖 38：美國煤主要地分西部、部特區(qū)域資料來源：公司官網(wǎng), 資料來源：ARR, 圖 39：港口配是國貿(mào)易一環(huán)圖 40：美國鐵收入構(gòu)中貿(mào)易占較高0收入（十億美元）運量（百萬車）鐵路總體國際貿(mào)易貿(mào)易占比（右軸)資料來源：USArmyCorpsofEngineers, 資料來源：BTS, 賺龍頭的錢：規(guī)模經(jīng)濟(jì)助力公司利潤率持續(xù)提升10 年間仍有單位收入的增速高于單位成本，UNP 仍然能夠持續(xù)享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的利潤率抬升優(yōu)勢。圖 41：美國龍鐵路司營率均有顯下降圖 42：長周內(nèi)UNP的營增仍然高

36、成本速20042005200620072008201620172018BNSF2004200520062007200820162017201820092010UNP20092010201120122013CSX20112012201320142015NSC201420152007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018單車營收成本增速差單車營業(yè)收入增速資料來源：公司公告, （注：營運比率 = 營運成本 / 營運收入）資料來源：公司公告, 具體到 UNP 的成本結(jié)構(gòu)來看，最大部分為工資福利，2018 年該項成本占比達(dá) 35.3

37、%， 1999 年至今，UNP 圖 43：UNP成本結(jié)構(gòu)工資占據(jù)較部分圖 44：UNP職工人數(shù)體呈行趨勢16,00054(單位：百萬美元）14,00052(單位：百萬美元）12,0005010,000488,000466,000444,0004219992000200120021999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201802006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018工資及福利 燃料 外購服務(wù)及原料

38、 折舊 設(shè)備租賃 其他UNP平均雇員（千人）資料來源：公司公告, 資料來源：公司公告, 圖 45：UNP人均運量人員波動，體呈行趨勢圖 46：UNP人均收入續(xù)提升2006200720082009201020112012201320142015201620172018運量（千車）人均運量(車/人，右軸）60504030201002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018人均營收（萬元）人均工資（萬元）資料來源：公司公告, 資料來源：公司公告, 2006 的燃料成本呈現(xiàn)波動向下趨勢，在環(huán)保與成本的要求下，UNP

39、始終從設(shè)備端以及規(guī)?；瘍蓚€方向去改（約柴油價格）的變動看，UNP 司統(tǒng)一采購的強(qiáng)議價能力、規(guī)模經(jīng)濟(jì)下的成本節(jié)約綜合改善公司成本。圖 47：公司燃成本體呈向下圖 48：單車燃成本動基于燃料格變動020062007200820092010201120122013201420152016201720183.53.02.52.01.51.00.50.02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018燃料成本(百萬美元）UNP單位燃油成本（美/加）單車燃料價格相對紐約油現(xiàn)價格動增速資料來源：公司公告, 資料來源：公司公告, 注：燃料價

40、格采用紐約柴油現(xiàn)貨價格總的來說，掙龍頭的錢主要是 UNP 以龍頭公司優(yōu)勢，發(fā)揮其對上下游的強(qiáng)議價能力并利用戰(zhàn)略空間不斷提升自身效率而實現(xiàn)成本控制，從而保證利潤空間。賺改革的錢：監(jiān)管放松、競爭加劇，運價空間打開得平衡。過度追求合理性帶來管制的相對放松，由此引發(fā)了 1881、1884 年和 1885 價格戰(zhàn)，導(dǎo)致大量鐵路公司破產(chǎn)和虧損線路廢棄。1887 ICC 低行業(yè)競爭力的規(guī)定使得鐵路行業(yè)收入占比快速下降，投資回報率也快速下降。圖 49：鐵路行收入比逐降圖 50：鐵路行投資報率下降19601965197019751980鐵路收入占比4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%

41、0.5%0.0%1940195019601970鐵路行業(yè)投資回報率資料來源：BTS, 資料來源：ARR, 1978 19802004 后期美國鐵路放松運價管制的主要原因之一。1980 年斯塔格斯法案是美國鐵路改革紅利的來源，法案給予了美國鐵路公司合理1980-2000 年間過程加快，而在競爭改善后的 2000 圖 51：改革后國鐵生產(chǎn)速提升圖 52：1980年后美鐵路價降后增資料來源：AAR, 資料來源：ARR, 競爭中最有效的手段，市場在 1980 年后 20 （1980）的放開帶來，當(dāng)行業(yè)由 26 家一級鐵路公司變?yōu)閮H剩 7 家時，行業(yè)的提價2001年上升 圖 53：競爭格局改善后，價格空

42、間打開資料來源：AAR, 改革使得市場加快自然出清，也使得 UNP 在 1996 （方談判決定）制度的采用，具有壟斷優(yōu)勢的 UNP 能夠快速提升自身的運價水平。圖 54：2000年后UNP單車收提升圖 55：2000年后UNP每噸英收入持增長3,0000.0602006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018單車營業(yè)收入（元）2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018每噸英里收入（元/噸英里）資料來源：AAR, 資料來源

43、：Bloomberg, 善，為 UNP 營更加偏向市場化，從而能夠確保公司利潤率的長期提升。賺治理的錢：長期回購與分紅最大化股東權(quán)益19806600的比重是同期美國制造業(yè)投資占營收比重的 3 倍，關(guān)于設(shè)備及軌道的投入對于美國鐵路公司的管理層來說是一個無法回避的高額資本開支項。圖 56：鐵路行仍然持長的投資圖 57：1980年至今國鐵投占收入重是造的6倍資料來源：AAR, 資料來源：AAR, BNSF益的選擇，UNPCEOCFO0.09%0.07%，持股比例以及對應(yīng)分紅相對其薪酬水平來說較少，但 UNP 使得業(yè)績增長除股價增長外能夠再次回饋于股東。圖 58：UNP長期保持紅以化業(yè)績長對股東報圖

44、59：UNP近年持續(xù)購股票3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%20002001200220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182018-03-31 2017-09-30 2017-03-31 2016-06-30 2016-03-31 2014-12-31回購股權(quán)比例資料來源：Bloomberg, 注：股息率根據(jù)分紅除息日股價計算后加總資料來源：公司公告, 由美及中：增長基于經(jīng)濟(jì)地理重構(gòu)后的正外部性在 1980 UNP 能夠在近 年內(nèi)展現(xiàn)其性，但鐵路網(wǎng)絡(luò)及物流體系

45、的建成要遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于 1980 期完成經(jīng)濟(jì)地理重構(gòu)，中國高鐵正在側(cè)重技術(shù)項的信息時代完成經(jīng)濟(jì)地理重構(gòu)。美國：鐵路享受工業(yè)化后地理重構(gòu)的正外部性UNP在近 20的盈利基礎(chǔ)是下轄的鐵路美國鐵路里程在 192025萬英里，20189.4萬英里，核心干道的建設(shè)在 1920 因此在鐵路網(wǎng)絡(luò)已定的背景下，美國鐵路的盈利基礎(chǔ)在 1920 年前已經(jīng)完成。圖 60：美國鐵里在1920年達(dá)到峰值圖 61：2018年美國路收結(jié)仍以工原料主農(nóng)產(chǎn)品及衍生品 集裝箱 化學(xué)品 煤炭 紙張或原木 其他資料來源：AAR, 資料來源：AAR, 1.6 5/6 6%表 2：美國鐵路建設(shè)期的資金來源資金來源具體形式資金比例聯(lián)邦政府資金支

46、持、土地贈與25%國內(nèi)投資地方政府資金支持、土地贈與15%私人投資認(rèn)購鐵路股票45%國外投資認(rèn)購鐵路債券、股票15%資料來源：劍橋美國經(jīng)濟(jì)史, 圖 62：美國內(nèi)前鐵投資步大幅西南轉(zhuǎn)移圖 63：美國鐵里程長快過其他業(yè)革國家0美國內(nèi)戰(zhàn)前的鐵路投資（百萬美元）新英格蘭中大西洋西部南部合計180,000160,000（單位：英里）140,000（單位：英里）120,000100,00080,00060,00040,00020,0000英國法德國俄歐洲其他 歐洲合計 美國1828-1843 1844-1850 1851-18601840年1850年1860年1870年1880年1888年資料來源劍橋美國

47、經(jīng)濟(jì)史, 資料來源劍橋美國經(jīng)濟(jì)史, （如有項的成型更多在經(jīng)濟(jì)地理重構(gòu)完成的時點體現(xiàn)，這也是美國鐵路股長牛在近 20 新建產(chǎn)生替代或新生需求經(jīng)濟(jì)地理重構(gòu)增強(qiáng)需求基礎(chǔ)設(shè)施需求增長帶來基礎(chǔ)設(shè)施增長城市化人口遷移需求產(chǎn)業(yè)集聚圖 64：基礎(chǔ)設(shè)施會受到經(jīng)濟(jì)地理重構(gòu)后的需求增強(qiáng)利好新建產(chǎn)生替代或新生需求經(jīng)濟(jì)地理重構(gòu)增強(qiáng)需求基礎(chǔ)設(shè)施需求增長帶來基礎(chǔ)設(shè)施增長城市化人口遷移需求產(chǎn)業(yè)集聚資料來源： 從歷史來看，美國鐵路的確完成了對美國經(jīng)濟(jì)地理的重構(gòu)，主要分為 3 個方面：人口遷移、城市化和產(chǎn)業(yè)集聚。鐵路對于人口遷移的影響分為 3 個階段，1）1862 移民隨鐵路西進(jìn)；3）鐵路鋪設(shè)完成后，鐵路公司為新項目的融資宣傳活

48、動為西部土地出售和移民起推動作用。圖 65：中國人民到國的快速增長圖 66：19世紀(jì)進(jìn)運推動部耕地格上漲018541873移民人數(shù)18761882資料來源劍橋美國經(jīng)濟(jì)史, 資料來源劍橋美國經(jīng)濟(jì)史, 圖 67：美國1800年人口度集東部沿海圖 68：美國1900年人口度已顯向西動資料來源劍橋美國經(jīng)濟(jì)史, 資料來源劍橋美國經(jīng)濟(jì)史, 5%值的 2.5%路網(wǎng)絡(luò)和建立在鐵路網(wǎng)絡(luò)之上的成熟物流體系。圖 69：資源品地已為集布在主鐵路絡(luò)沿線圖 70：以汽車?yán)?，車廠應(yīng)商分中心中于路沿線資料來源：公司官網(wǎng), 資料來源：公司官網(wǎng), 中國：技術(shù)因素領(lǐng)先時代，高鐵重構(gòu)經(jīng)濟(jì)地理在當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)政策指導(dǎo)下我國未來發(fā)展的核心動

49、能將由勞動密集的傳統(tǒng)制造轉(zhuǎn)向技術(shù)密集的高端制造與服務(wù)行業(yè)，在此背景之下鐵路貨運并不能實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)地理的重構(gòu)。圖 71：國內(nèi)運結(jié)構(gòu)公路占據(jù)絕份額勢圖 72：經(jīng)濟(jì)推的主正在轉(zhuǎn)變19491952194919521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018公 路 鐵 路 航 運 航 空GDP累計貢獻(xiàn)率GDP累計貢獻(xiàn)率0%1992-03 1995-06 1998-09 2001-12 2005-03 2008-06 2011-09 2014-12 2018-03第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)

50、第三產(chǎn)業(yè)資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 宏觀來看，客運鐵路對于經(jīng)濟(jì)的影響是毋庸置疑的，以早期的京九鐵路為例，根據(jù)世界銀行相關(guān)研究，在其運營十年間拉動沿線 15 城市產(chǎn)生增加值累計約 7765 億元，是京九鐵路直接增加值的 6 濟(jì)的正向促進(jìn)理應(yīng)是更加顯著的，因而所產(chǎn)生的正反饋效應(yīng)也優(yōu)于普鐵客運。圖 73：客運鐵路對經(jīng)濟(jì)影響較為明顯資料來源：世界銀行， 中國在 2008 年京津城際鐵路投產(chǎn)后高鐵里程快速增加，根據(jù)中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃，預(yù)計 2020年高鐵總里程將達(dá)到 3萬公里，而相應(yīng)的八橫八縱高鐵網(wǎng)絡(luò)將在胡煥庸線以南 相較于美國貨運網(wǎng)絡(luò)，中國高鐵網(wǎng)絡(luò)在 10 年間由政府推動已經(jīng)快速形成，并

51、不具有市場化背景，高鐵線路的建設(shè)率先滿足的是具有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和區(qū)位優(yōu)勢的地區(qū)。圖 74：2008年至今速鐵里快速增長圖 75：“八橫縱”胡煥以南主城市形成鐵網(wǎng)絡(luò)02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2020E高鐵里程（km）里程增速（右軸）350%300%250%200%150%100%50%0%資料來源鐵路十三五發(fā)展規(guī)劃，Wind, 資料來源：世界銀行, 高速鐵路的知識溢出效1（A（L（）L A 的轉(zhuǎn)換過程中。圖 76：出口拉是我前期增長的心動能圖 77：支撐前高增的人利正逐消退8%6%4%2%1950195319501953195

52、61959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201601952195519521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018中國出口占全球比例出生人數(shù)就業(yè)人數(shù)增速（右軸）資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 20253.8乎所有大中型城市，實現(xiàn)相鄰大中型城市之間 1.0-4.0 小時的交通圈，區(qū)域中心周圍0.5-2.0 小時的交通圈，空間距離的縮短使得

53、同城化效應(yīng)更加顯著，資本和知識均以旅客為載體，在高鐵帶來的可達(dá)性提升下知識溢出效應(yīng)2開始重構(gòu)經(jīng)濟(jì)地理。人才交互人員流動分工加深研發(fā)聯(lián)合高速鐵路創(chuàng)新增加創(chuàng)業(yè)活動商業(yè)機(jī)會生產(chǎn)率提高圖 78：高速鐵路帶來知識溢出效應(yīng)是新經(jīng)濟(jì)增長的重要動能人才交互人員流動分工加深研發(fā)聯(lián)合高速鐵路創(chuàng)新增加創(chuàng)業(yè)活動商業(yè)機(jī)會生產(chǎn)率提高資料來源： （包含郊縣大幅提升。全國范圍看，上一期開通高鐵城市每萬人專利申請量增加 1.68 高速鐵路在科技時代對于生產(chǎn)函數(shù)中最重要的技術(shù)項影響是尤為明顯的。2 知識溢出效應(yīng)：個人或組織從他人的知識創(chuàng)造活動中獲取的額外收益圖 79：以天津例，通高城市的新能有一增強(qiáng)圖 80：南京市通高站后年專利

54、理數(shù)速提升1210864202007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180T-1TT+1T+20%天津高鐵站通行線路總（右）全國專利受理數(shù)增速天津?qū)＠芾頂?shù)增速南京市專利受理數(shù)專利受理數(shù)增速（右軸）資料來源：Wind, 國鐵集團(tuán)， 注：同一線路但途徑不同車站算作多條線路資料來源：Wind, 注：T 為高鐵站開通年份盡管高鐵建設(shè)的推進(jìn)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在較為復(fù)雜的關(guān)系，并不能簡單的割裂，但是由于高鐵對于技術(shù)項的促進(jìn)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的背景之下通過知識溢出效應(yīng)會降低不同區(qū)域的技術(shù)成本，也是科技時代的生產(chǎn)成本，從而產(chǎn)生區(qū)域再分配并最終帶

55、來經(jīng)濟(jì)地理重構(gòu)?？萍紩r代的生產(chǎn)要素載體是人而非貨，在經(jīng)濟(jì)地理重構(gòu)后或?qū)⒔⒁惶谆谥袊哞F網(wǎng)絡(luò)的長期增長且穩(wěn)定的客流體系，從而確立中國高鐵類似于美國鐵路網(wǎng)絡(luò)的盈利基礎(chǔ)。重識大國鐵路：增量存希冀，存量再出發(fā)構(gòu)，需求長期確定的增長以及公司運營本身的高效在未來將有助京滬高鐵走出長牛。大秦鐵路：煤運核心通道，有望再次出發(fā)20184.51億噸的峰值。路網(wǎng)絡(luò)以及經(jīng)過長期實踐建立的集疏運體系使得大秦鐵路在我國鐵路貨運中占據(jù)領(lǐng)先地位，201722.5%。圖 81：大秦線2018年達(dá)運量值圖 82：大秦線全國路貨占比較高2005200620072008200920102011201220132014201520

56、162017201835%930%87615%10%55%40%3-5%-10%2-15%1-20%020052006200735%930%87615%10%55%40%3-5%-10%2-15%1-20%05%0%大秦線貨運量（億噸）大秦線運量增速（右軸）大秦線貨運量（億噸）大秦鐵路貨運量全國占（右）資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 注：2018 年不披露貨運量，對應(yīng)占比為貨運發(fā)送量占比從競爭格局和壟斷優(yōu)勢看2015 2016 2019 年新開浩吉鐵煤東運主要線路，在煤炭產(chǎn)地與調(diào)出地向三西地區(qū)集中過程中市場份額仍有保障。圖 83：我國煤生產(chǎn)三西集中圖 84：預(yù)計2020年晉陜地區(qū)炭

57、調(diào)出占國95%以上（單位：萬噸）（單位：萬噸）02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018山西陜西內(nèi)蒙古三西地區(qū)占比（右軸）0%資料來源：Wind, 資料來源煤炭工業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃, 集中化帶來大秦鐵路重要的效率優(yōu)勢競爭導(dǎo)致公司職工人數(shù)顯著高于 UNP 國公司，因此在較大的戰(zhàn)略空間之下進(jìn)行成本控制是大秦鐵路再出發(fā)的必經(jīng)之路。圖 85：大秦鐵職工數(shù)遠(yuǎn)于UNP圖 86：大秦鐵人均創(chuàng)收落后于國鐵公司0UNPNSC職工人數(shù)（人KCS大秦鐵路454035302520151050CSXNSCKCS大秦鐵路人均凈創(chuàng)收（萬美元）資料來源：公司公告, 資料來源：公司公告, （注：上圖為 20