《政 治局》透露的信息和影 響市場整體格局的兩個(gè)因素

1、圖表目錄圖1：重要會(huì)議時(shí)間軸3圖2：三次政治局會(huì)議主要內(nèi)容對比4圖3：申萬一級行業(yè)9月初至今漲跌幅5圖4：2019年以來理論限售股到期分月規(guī)模6圖5：2006年以來，限售股解禁規(guī)模統(tǒng)計(jì)7圖6：企業(yè)部門ROE下行7圖7：民營企業(yè)被動(dòng)加杠桿8圖8：2007年以來，產(chǎn)業(yè)資本增減持節(jié)奏復(fù)盤8圖9：按當(dāng)前股價(jià)計(jì)，各行業(yè)解禁總市值（單位：億元）9核心結(jié)論：112 2、政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)了“政策的托底”和“十三五和小康收官之年”的任務(wù)緊迫性，與上32900 （1（2素，1 月面臨天量解禁減持到期的壓力。4、結(jié)構(gòu)方面，維持上周的判斷：在布局 2020 年的機(jī)會(huì)時(shí)，除了我們構(gòu)建的“核心 100”中的科技 50 和白

2、馬 50 PCB一、按照慣例，12 月的政治局會(huì)議會(huì)對下一年的經(jīng)濟(jì)工作定調(diào)，同時(shí)也是即將召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的引子。我們總結(jié)此次會(huì)議關(guān)鍵點(diǎn)如下：圖 1：重要會(huì)議時(shí)間軸資料來源：中國政府網(wǎng)、新華網(wǎng)、人民網(wǎng)等， 整理1、經(jīng)濟(jì)政策定調(diào)仍以“托底式寬松”為主會(huì)議提到 2020 革主線、高質(zhì)量發(fā)展、三大攻堅(jiān)戰(zhàn)、六穩(wěn)等。我們進(jìn)一步概括為以下三方面：GDP 第二是三大攻堅(jiān)戰(zhàn)繼續(xù)作為明年的工作重點(diǎn)，內(nèi)涵之一是“防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)”。這也進(jìn)一步佐證，雖然政策有托底壓力，但防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿仍然是當(dāng)前的大背景，地方政府和房地產(chǎn)這些高杠桿領(lǐng)域不具備強(qiáng)刺激的條件。第三是更加重視結(jié)構(gòu)優(yōu)化，推動(dòng)農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

3、結(jié)合四中全會(huì)“關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)新型舉國體制”的新提法，戰(zhàn)略新興領(lǐng)域有望持續(xù)受益于政策支持。2、深化改革、擴(kuò)大開放是下一階段的主旋律3、承接四中全會(huì)，重視制度建設(shè)和黨的全領(lǐng)域領(lǐng)導(dǎo)產(chǎn)業(yè)保護(hù)等，三是資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)也作為市場經(jīng)濟(jì)體制的內(nèi)核之一這幾個(gè)方面很可能都是明年政策面的看點(diǎn)（知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)頂層文件剛剛發(fā)布。由于 12 月政治局會(huì)議后一周左右將召開中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，因此相比于 4 月和 7 月的經(jīng)濟(jì)形勢分析，這次政治局會(huì)議的篇幅相對短一些。更加詳細(xì)的 2020 年工作部署可參考馬上召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。圖 2：三次政治局會(huì)議主要內(nèi)容對比19 年 12 月政治局會(huì)議19 年 730 政治局會(huì)議1

4、9 年 419 政治局會(huì)議穩(wěn)增長國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)明顯上升的復(fù)雜局上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行延續(xù)了總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)；面臨新的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大；下半年經(jīng)濟(jì)工作意義重大；有效應(yīng)對經(jīng)貿(mào)摩擦，全面做好“六穩(wěn)”工作。一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、好于預(yù)期，下行既有周期性因素，但更多是結(jié)構(gòu)性、體制性的財(cái)政宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活、社會(huì)政策要托底；運(yùn)用好逆周期調(diào)節(jié)工具積極的財(cái)政政策要加力提效積極的財(cái)政政策要加力提效貨幣穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度投資穩(wěn)定制造業(yè)投資未提房地產(chǎn)堅(jiān)持房住不炒，落實(shí)房地產(chǎn)長效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段?；訌?qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動(dòng)形成優(yōu)勢互補(bǔ)高質(zhì)量發(fā)展的區(qū)域經(jīng)濟(jì)布局實(shí)施城鎮(zhèn)老

5、舊小區(qū)改造等補(bǔ)短板工程；加快推進(jìn)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)未提企業(yè)加快現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)，推動(dòng)農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展繼續(xù)落實(shí)落細(xì)減稅降費(fèi)政策；建立長效機(jī)制解決拖欠賬款問題；科創(chuàng)板要堅(jiān)守定位，提高上市公司質(zhì)量。把推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展作為穩(wěn)增長重要依托，引導(dǎo)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，做強(qiáng)做大新興產(chǎn)業(yè)。要有效支持民營經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)發(fā)展，加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。防風(fēng)險(xiǎn)堅(jiān)決打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)；金融供給側(cè)改革要把握好風(fēng)險(xiǎn)處置節(jié)奏和力度。堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿，在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)。供給側(cè)堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提升產(chǎn)業(yè)

6、基礎(chǔ)能力和產(chǎn)業(yè)鏈水平；加快“僵尸企業(yè)”出清；推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；壓實(shí)金融機(jī)構(gòu)、地方政府、金融監(jiān)管部門責(zé)任。注重以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的辦法穩(wěn)需求；加快金融供給側(cè)改革。消費(fèi)/內(nèi)需深挖國內(nèi)需求潛力，拓展擴(kuò)大最終需求； 有效啟動(dòng)農(nóng)村市場；提升城市群功能。民生確保實(shí)現(xiàn)脫貧攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)，確保實(shí)現(xiàn)污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)階段性目標(biāo)實(shí)施好就業(yè)優(yōu)先政策，保障市場供應(yīng)和物價(jià)基本穩(wěn)定。鞏固拓展脫貧成果。要做好重點(diǎn)群體就業(yè)工作；會(huì)議以打贏脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)三年行動(dòng)為要點(diǎn)。對外開放建設(shè)更高水平開放型經(jīng)濟(jì)新體制加大對外開放，加緊落實(shí)一系列重大開放舉措擴(kuò)大外資市場準(zhǔn)入，落實(shí)國民待遇資料來源：中國政府網(wǎng)、人民網(wǎng)等， 70 2900 點(diǎn)的中

7、樞窄幅震蕩。二、引發(fā)指數(shù)脫離窄幅震蕩區(qū)間，并向上波動(dòng)的潛在因素9 月份以來，隨著全面降準(zhǔn)和專項(xiàng)債加速發(fā)行，即便期間有一些波折，但事實(shí)上市場已經(jīng)9 可以比較清晰的看到這一點(diǎn)，除了電子以往，漲幅靠前的是建材（水泥、家電、銀行。因此，后續(xù)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)情況就對市場尤其是權(quán)重板塊顯得比較重要。通脹數(shù)據(jù)（12 月 10 日、金融數(shù)據(jù)（12 月 11 日、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（12 月 16 日。圖 3：申萬一級行業(yè) 9 月初至今漲跌幅20.09月1日至今漲跌幅15.010.05.00.0-5.0-10.0資料來源：Wind， 但事實(shí)上，除了月度的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)之外，貿(mào)易戰(zhàn)的因素也同樣關(guān)鍵。12 月 15 日是美國對中國

8、 1500 億美元左右商品提升關(guān)稅的日期。在前期的報(bào)告哪些板塊正在對貿(mào)易戰(zhàn)脫敏？中，我們曾經(jīng)提到：一些有自身產(chǎn)業(yè)邏輯（電子（”現(xiàn)階段的窄幅震蕩區(qū)間。三、引發(fā)指數(shù)脫離窄幅震蕩區(qū)間，并向下波動(dòng)的潛在因素年末，一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素在于即將到來的“天量”解禁減持規(guī)模。今年 Q4 的三個(gè)月，全 A 理論最大解禁減持規(guī)模分別為 2800 億、2800 億和 3000 億，而2020 年 1 月僅一個(gè)月，就有 6800 億的市值面臨解禁減持的到期。圖 4：2019 年以來理論限售股到期分月規(guī)模0本期開始流通市值合計(jì)(萬元)68,172,626.242019-012019-022019-032019-04201

9、9-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12如下圖，歷史上，理論解禁減持規(guī)模的高峰期，與股票市場的走勢有一定關(guān)系，但也并非一一對應(yīng)。圖 5：2006 年以來，限售股解禁規(guī)模統(tǒng)計(jì)限售股解禁規(guī)模(億元)萬得全A10000700080006000600050004000400030002000200010002006/

10、012006/062006/112006/012006/062006/112007/042007/092008/022008/072008/122009/052009/102010/032010/082011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/03資料來源：Wind， 但為何這一次，不得不警惕“天量”的解禁減持到期規(guī)模給市場

11、帶來的壓力？從邏輯來說，一般情況下，一個(gè)公司的股票可以解禁減持后，各類股東也不一定會(huì)當(dāng)即做出減持的動(dòng)作。但是這一次可能不太一樣，由于 2018 年的去杠桿，導(dǎo)致各類股東的現(xiàn)金流都比較緊張， 民營企業(yè)出現(xiàn)了連續(xù)的被動(dòng)加杠桿（RE向下但資產(chǎn)負(fù)債率向上，同時(shí)股權(quán)質(zhì)押也接連出現(xiàn)問題。圖 6：企業(yè)部門 ROE 下行454035302520151052004-122005-062005-122004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012

12、-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06企業(yè)部門ROE下行固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比:季非金融A股：TTMROE16%15%14%13%12%11%10%9%8%7%6%資料來源：Wind， 圖 7：民營企業(yè)被動(dòng)加杠桿民營企業(yè)被動(dòng)加杠桿工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率:國有控股企業(yè):累計(jì)值工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率:私營企業(yè):累計(jì)值646260585654522015-022015-042015-062015-022015-042015-06

13、2015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10資料來源：Wind， 年初，我們曾經(jīng)在報(bào)告產(chǎn)業(yè)資本歷史大復(fù)盤：領(lǐng)先信號(hào)為何失靈？中，詳細(xì)論述了這一情況背后的邏輯。今年以來，市場全面反彈，各類主要指數(shù)都有超過 20的上漲，但在此過程中，產(chǎn)業(yè)資增減持的數(shù)據(jù)，沒有發(fā)出任何“買入信號(hào)”，反而出現(xiàn)了大規(guī)模的減持。產(chǎn)業(yè)資本的信號(hào)作用上一次失效，還是在 2015 減持的數(shù)據(jù)也失去了對市場的信號(hào)意義。圖 8：2007 年以來，產(chǎn)業(yè)資本增減持節(jié)奏復(fù)盤資料來源：Wind， 我們猜測，年初以來，產(chǎn)業(yè)資本之所不但沒有在底部增持股票，反而出現(xiàn)大規(guī)模的減持，原因可能在于民營企業(yè)急需大量資金修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表和解決股權(quán)質(zhì)押問題。那么，在這樣的背景下，一旦