食品飲料行業(yè)：非酒類食品飲料業(yè)績預覽暨前瞻

1、請仔請仔目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 非酒類食品飲料2018 年報業(yè)績預覽暨2019 前瞻3 HYPERLINK l _bookmark1 2018 年報非酒類食飲公司業(yè)績預覽小結3 HYPERLINK l _bookmark4 伊利股份：份額為先戰(zhàn)略不變，利潤率短期壓力尚存4 HYPERLINK l _bookmark5 雙匯發(fā)展：豬價上行或將使得利潤承壓，關注19 年肉制品收入改善4 HYPERLINK l _bookmark6 海天味業(yè)：基本面穩(wěn)健，19 年預計仍能實現(xiàn)穩(wěn)定較快增長5 HYPERLINK l _bookmark7 中炬高

2、新：調味品4Q18 增速平穩(wěn)，2019 有望發(fā)力5 HYPERLINK l _bookmark8 恒順醋業(yè)：盈利能力持續(xù)提升，19 年關注提價效果6 HYPERLINK l _bookmark9 桃李面包：19 年料將加大市場投入，加快全國化布局6 HYPERLINK l _bookmark10 絕味食品：19 年開店速度預計保持穩(wěn)定6 HYPERLINK l _bookmark11 安琪酵母：19 年原材料成本有望下降7 HYPERLINK l _bookmark12 湯臣倍?。?Q18 為傳統(tǒng)高費用投放季，19 年品類與渠道擴張并舉7 HYPERLINK l _bookmark13 安井食

3、品：提價應對原料上漲，料19 年業(yè)績延續(xù)快速增長8 HYPERLINK l _bookmark14 洽洽食品：旺季動銷良好， 19 年料業(yè)績快速增長趨勢延續(xù)8 HYPERLINK l _bookmark15 克明面業(yè)：旺季動銷良好，19 年利潤率有望繼續(xù)提升8 HYPERLINK l _bookmark16 涪陵榨菜：4Q 提價落地順利，19 年積極推進渠道下沉9 HYPERLINK l _bookmark17 好想你：料百草味18 年完成業(yè)績對賭無憂，期待19 年份額提升9 HYPERLINK l _bookmark18 承德露露：旺季動銷正常，19 年關注成本上行趨勢下的應對措施9 HYP

4、ERLINK l _bookmark19 來伊份：開店增速放緩料不達年初目標，19 年將更注重盈利增長10 HYPERLINK l _bookmark20 三全食品：4Q18 有望實現(xiàn)盈利，2019 年關注餐飲與鮮食業(yè)務10圖表 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1: 非酒類食飲公司2018/19 業(yè)績預覽表3 HYPERLINK l _bookmark3 圖表2: 公司盈利預測及目標價調整匯總表4 HYPERLINK l _bookmark21 圖表3: 公司可比公司估值表11非酒類食品飲料 2018 年報業(yè)績預覽暨 2019 前瞻2018 年報非酒類食飲公司業(yè)績預覽小結17

5、 4Q1820182019 20192019 4Q18 1Q19 2019 全年看，多數(shù)公司表達了實現(xiàn)穩(wěn)健增長的信心。根據(jù)我們的預測：4Q18 （低、洽洽食品（春節(jié)利好、三全食品（單季度扭虧實現(xiàn)盈利；4Q18 保持平穩(wěn)，符合預期的公司有：絕味食品、湯臣倍健、安井食品、涪陵榨菜、克明面業(yè)、承德露露； 4Q18 可能低于預期或較前三季度明顯降速的公司有：中炬高新（已公告母（環(huán)保限產(chǎn)影響仍未解決、好想你（本部及成本壓力、來伊份（開店目標不達預期。19 2018 11 22 2019 圖表 1: 非酒類食飲公司 2018/19 業(yè)績預覽表公司4Q18E 收 入 YOY4Q18E 歸母凈利潤 YOY20

6、18E 收 入 YOY2018E 歸母凈利潤 YOY2019E 收 入 YOY2Q19E 歸母凈利潤 YOY伊利股份+16%+14%+16.6%+4.4%+11%+8%雙匯發(fā)展-1.2%+8%-1.7%+14%+9.5%+1.7%海天味業(yè)+14.5%+15%+16.5%+21%+15%+18%中炬高新*+11.5%+9.3%10.5%+14.3%+15%以上20%-30%恒順醋業(yè)+15%-15%+12%+18.9%+1112%*+15%*桃李面包+17.5%+15%+18.8%+25%+1718%+20%絕味食品+15%+24%+13.5%+27.9%+13%+1820%安琪酵母+10%+0%

7、+15%+7%+15%+15%湯臣倍健+41%虧損+44%+35%+34%+32%涪陵榨菜+22%+23%+25%+59%+1820%+1618%洽洽食品+18%+29%+17%+28%+16%25%安井食品+22%+16%+21%+33%+18%+25%承德露露+510%+05%+58%+05%+1015%+510%好想你+10%+50%+21%+28%+2225%+3540%克明面業(yè)+25%+61%+24%+66%+1620%+2025%三全食品+10%扭虧為盈+8.5%+45%+10%+46%來伊份+2025%扭虧為盈+1315%-50%+1520%+020%請仔資料來源：公司公告，中金

8、公司研究部預測（2Q18 為單季度預測數(shù)據(jù)，*中炬高新單指美味鮮公司數(shù)據(jù)，*為恒順調味品業(yè)務）請仔圖表 2: 公司盈利預測及目標價調整匯總表百萬元調整前EPS 2018E調整后變動調整前EPS 2019E調整后變動調整前目標價調整后變動備注雙匯發(fā)展1.481.490.7%1.471.523.3%27.9127.910.0%考慮成本對沖機制中炬高新0.760.760.0%0.920.920.0%30.5036.0018.0%估值切換桃李面包1.361.36-0.1%1.651.63-1.0%63.0063.000.0%絕味食品1.571.56-0.3%1.861.85-0.3%46.5046.5

9、00.0%安琪酵母1.141.10-3.0%1.371.27-7.4%28.0025.90-7.5%毛利率下修湯臣倍健0.710.70-0.4%0.950.93-1.6%24.0024.000.0%安井食品1.281.25-2.5%1.621.55-4.2%40.5040.500.0%原料上漲洽洽食品0.810.810.0%1.011.010.0%22.0025.2514.8%估值切換涪陵榨菜0.800.834.6%0.920.964.3%27.7027.700.0%考慮提價因素好想你0.290.27-9.8%0.430.37-15.3%13.0211.10-14.7%本部業(yè)務調整、成本壓力承

10、德露露0.450.450.0%0.510.47-8.5%10.009.40-6.0%原料上漲三全食品0.120.133.8%0.200.19-5.4%9.509.00-5.3%考慮費用投放力度不減來伊份0.280.17-40.8%0.310.20-36.9%14.7012.51-14.9%考慮開店數(shù)不達預期,費用投放較大資料來源：中金公司研究部預測伊利股份：份額為先戰(zhàn)略不變，利潤率短期壓力尚存4Q18 單季公司營業(yè)總收入同比年公司營業(yè)總收入16.64.49 年公司營業(yè)總收入11.08.3。草根調研顯示，4Q18 2019 100 等明星產(chǎn)品，并在品類內不斷推出細分新品，如新推出的金典娟姍牛奶，

11、2019 11%，份額繼續(xù)提升。4Q18 至今，行業(yè)競爭趨勢未見明顯緩和，促銷力度亦未有顯著減弱。2019 年因沒2018 預計銷售費用率整體仍將維持在相對較高的水平。成本端，每年三季度至次年春節(jié)前都會出現(xiàn)季節(jié)性缺奶導致企業(yè)搶奶，同時奶業(yè)供給偏緊、需求穩(wěn)健的現(xiàn)狀也使得2018 3% 2019 2018-2020 EPS 1.03/1.12/1.24 19/20 22/20 倍P/E，維持目標價 29 元，現(xiàn)價距目標價有 19%空間，維持推薦評級。雙匯發(fā)展：豬價上行或將使得利潤承壓，關注 19 年肉制品收入改善4Q18 單季公司收入同比-1.2%，歸母凈利潤同比+8%；2018 年公司收入-1.

12、7%， 歸母凈利潤同比+14%；2019 年公司收入+9.5%，歸母凈利潤+1.7%。 屠宰：4Q18 2018 全年屠宰量增速14%-15%4Q18 頭均盈利較3Q18 環(huán)比及4Q17 ASF 影響主要因為地區(qū)豬價與肉價差異使得公司合理利用產(chǎn)能全國布局優(yōu)勢從地區(qū)差價中牟利。長期看，豬瘟將使得小型屠宰場加速退出，有利于提升屠宰行業(yè)集中度， 2019 務量利恐均將承壓。 4Q18 4Q18 3Q18 4Q18 3Q18 未有顯著惡化。年，我們繼續(xù)看好公司肉制品業(yè)務轉型升級，尤其在西式低溫與中式產(chǎn)品上的發(fā)力請仔值得期待。噸利方面，豬價步入上行周期后對公司成本較為不利，期待公司通過凍請仔肉儲備、豬肉

13、貿易等對沖部分成本上漲的影響，草根調研顯示近期公司陸續(xù)對部分肉制品進行了提價，進一步理順價格體系，轉嫁成本壓力。調整 18/19 年收入預測-2.4%/-0.8%，引入 2020 年收入預測 605.13 億元，調整 18/19 年EPS+0.7%/+3.3%2020 EPS1.5019/20 17/17 27.9 14%空間，維持推薦評級。海天味業(yè)：基本面穩(wěn)健，19 年預計仍能實現(xiàn)穩(wěn)定較快增長我們預計 4Q18 單季公司收入同比14.18 年公司收入16.5，歸母凈利潤同比+21%；2019 年公司收入+15%，歸母凈利潤+18%。 2018 年的財務預算目標為，收入同比+16%，歸母凈利潤

14、同比+20%。我們預計4Q18 2019 1 2019 18 2Q18 19年公司收入增速較18年不會有太大波動。2H18 19 年利潤增速略高于收入的趨勢仍將延續(xù)。18/19 EPS 1.59/1.89 2020 EPS 2.23 元。當前股價19/20 38/32 75.4 5%空間，維持推薦評級。中炬高新：調味品 4Q18 增速平穩(wěn)，2019 有望發(fā)力我們預計美味鮮公司 4Q18 收入同比+11.5%，歸母凈利潤同比+9.3%2018 全年收入同比19 15%20%-30%。2018 38.5 5.65 2019 4Q 母公司無一次性收入，地產(chǎn)業(yè)務小有貢獻。草根調研了解，4Q 母公司1Q

15、18 出售一塊物業(yè)資產(chǎn)帶來的一次（也是合并報表口徑利潤增速較高的主要原因4Q 萬元左右收入。請仔 2019 2018 有望輕裝上渠道/2019 年暫無提價計劃，原材料成本價格階段性可控。未來毛利率的提升將繼續(xù)依靠自動化水平提高、陽西產(chǎn)能利用率提升、成本管控、規(guī)模效應擴大等實現(xiàn)，長期看調味品業(yè)務利潤率仍有提升空間。請仔18/19/20 EPS 0.76/0.92/1.12 33 19/20 30/24 19 35 18%36 18%空間，維持推薦評級。恒順醋業(yè)：盈利能力持續(xù)提升，19 年關注提價效果我們預計4Q18單季公司收入同比（4Q17非經(jīng)常性收益較大；2018 年公司收入+18.9%201

16、9 年調味品業(yè)務收入同比+11%-12%， 歸母凈利潤同比+15%。2018 2.3 1 3.3 億元，達成年初財務預算目標。2018 年調味11%-12%20%，利潤率穩(wěn)步提升，我們預計該趨2019 年仍將延續(xù)。 2019 2018 15%，綜合2%們預計提價之后，公司將拿出部分出廠利潤反哺渠道，增加對經(jīng)銷商的支持，促進產(chǎn)品動銷。因此我們不建議用提價幅度直接計算利潤增厚，需觀察銷量變化與給渠16 年部分產(chǎn)品集中提價之后，17-18 年公司對部分中檔和中高檔產(chǎn)品也進行了一定程度的提價與產(chǎn)品升級，渠道消化的較為平穩(wěn)。我們認為公司提價的目的還是在于對經(jīng)典產(chǎn)品的再升級，包括更新包裝、理順價格體系等，

17、同時也需消化包材上漲帶來的成本壓力。維持公司 18/19/20 年 EPS 預測 0.42/0.49/0.56 元不變。當前股價對應 19/20 年 23/20 倍P/E，維持目標價 12.96 元，現(xiàn)價距目標價有 15%空間，維持推薦評級。桃李面包：19 年料將加大市場投入，加快全國化布局我們預計 4Q18 單季公司收入同比17.18 年公司收入18.8，歸母凈利潤同比+25%。2019 年公司收入同比+17-18%，歸母凈利潤同比+20%。2H182018 2 億元，隨著規(guī)模擴大，19 年利潤情況有望改善，西南產(chǎn)能利用率偏緊狀態(tài)正逐步緩解。根據(jù)可轉債預案，公司聚焦于發(fā)展市場華（四川3-5

18、17 3%18 19 年短期看沒有提價計劃，我們認為18-1919 料將提高，不過也將同時促進收入端快速增長，期待后續(xù)成效逐步顯現(xiàn)，市占率進一步提升。18/19 年收入預測-1.1%/+3.5%2020 67.2 18/19 年EPS-0.1%/-1%2020 EPS1.95 19/20 30/25 63 28%空間，維持推薦評級。絕味食品：19 年開店速度預計保持穩(wěn)定我們預計4Q18 單季公司收入同比22018 年公司收入13.，歸母凈利潤同比+27.9%。2019 年公司收入同比+13%，歸母凈利潤同比+1820%。請仔 我們預計4Q18 8 全年實現(xiàn)新開01,200 家門店的計請仔劃，但

19、預計開店數(shù)量位于計劃區(qū)間下限，主因 1Q18 開店速度拖累所致。2019 年公司開店計劃仍為 800-1,200 家。同店方面，4Q18 同店仍有小個位數(shù)增長，我們預計2019 持續(xù)。 公司目前在湖南、武漢等地的十幾家門店推廣“椒椒有味”品牌的串串香產(chǎn)品，覆蓋湖南，武漢。采用單店和雙品牌店兩種業(yè)務模式，以直營為主，生產(chǎn)與物流配送和公司原有業(yè)務協(xié)同，公司預計 2019 年擁有串串香品類的門店不超過 200 家。 18 料壓力可控。4Q18 2019 4Q18 19 18 年。公司目前暫無大規(guī)模提價計劃。18/19 年收入預測-0.7%/-0.8%2020 55.8 18/19 EPS 預測-0.

20、3%/-0.3%2020 EPS 2.17 19/20 19/16 19 25 46.5 元， 27%空間，維持推薦評級。安琪酵母：19 年原材料成本有望下降4Q18 單季公司收入同比+10%，歸母凈利潤同比+0%；2018 年公司收入+15%， 歸母凈利潤同比+7%；2019 年公司收入同比+15%，歸母凈利潤同比+15%。2018 2019 15%左右的穩(wěn)健增長。成本端，北方糖蜜10%5%2019 年糖蜜綜60%2019 15%左右的穩(wěn)健增速。18/19 年收入預測-1.0%/-1.9%2020 87.7 18/19 EPS 預測-3.0%/-7.4%2020 EPS 1.47 19/20

21、 19/17 7.5%25.9 5%湯臣倍?。?Q18 為傳統(tǒng)高費用投放季，19 年品類與渠道擴張并舉我們預計 4Q18 單季公司收入同比+41%，歸母凈利潤虧損約 2300 萬元；2018 年公司收入+44%，歸母凈利潤同比+35%；2019 年公司收入+34%，歸母凈利潤+32%。 根據(jù)草根調研，4Q18 1-3Q18 相當。公司4Q 18 LSG 18 年基本計LSG （主要是無形資產(chǎn)攤銷帶來4Q18 2300 萬元。 19 LSG 年收入高增長將得LSG 并進入線下渠道銷售帶來的增量。費用率方面，因大單品與益生菌新品類的推廣， 2018 年三季度對部分核心產(chǎn)品提價，公司毛利率有望持續(xù)上

22、行，我們預計凈利潤率將維持穩(wěn)定。請仔18/19 年收入預測+0.4%/-2.8%2020 71 18/19 EPS 預測-0.4%/-1.6%2020 EPS 1.13 19/20 19/15 24 37%的上漲空間，維持推薦評級。請仔安井食品：提價應對原料上漲，料 19 年業(yè)績延續(xù)快速增長我們預計 4Q18 單季公司收入同比+22%，歸母凈利潤同比+16%；2018 年公司收入+21%， 歸母凈利潤同比+33%；2019 年公司收入同比+18%，歸母凈利潤同比+25%。9 月底適度降低了產(chǎn)品促銷力度，以應對豬肉、魚漿等原料2019 15%2H18 提價、高端品放19 年收入同比+18%19

23、25%左右，利潤率繼續(xù)提升。18/19 EPS 預測-2.5%/-4.2%1.25/1.55 2020 EPS 1.88 元。當前19/20 24/19 40.5 11%洽洽食品：旺季動銷良好， 19 年料業(yè)績快速增長趨勢延續(xù)我們預計 4Q18 單季公司收入同比+18%，歸母凈利潤同比+29%；2018 年公司收入+17%， 歸母凈利潤同比+28%；2019 年公司收入+16%，歸母凈利潤+25%。 4Q18 4Q18 3Q 15%18 年藍袋/黃袋既定的含稅銷售目標 7/5 億元大概率可以完成，紅袋則在提價順利的背景下實現(xiàn)銷售額同比約10%-12%4Q18 歸母凈利29%。 19 1 1Q1

24、9 19 2H18 類的旺盛需求而延續(xù)放量高增、藍袋葵花籽隨渠道下沉而快速增長、傳統(tǒng)紅袋葵花19 70%左右的原材料成本，價格基本同比持平，毛利率受益于提價效應與產(chǎn)品結構改善，19 年同比有望提升，費用率預計保持平穩(wěn)，利潤率有望繼續(xù)提升。維持公司 18/19/20 年 EPS 預測 0.81/1.01/1.16 元不變。當前股價對應 19/20 年 20/17 倍19 19 25 15%25.25 元?，F(xiàn)價距目26%空間，維持推薦評級?？嗣髅鏄I(yè)：旺季動銷良好，19 年利潤率有望繼續(xù)提升我們預計 4Q18 單季公司收入同比+23%，歸母凈利潤同比+61%；2018 年公司收入+24%， 歸母凈利

25、潤同比+66%；2019 年公司收入+1620%，歸母凈利潤+2025%。4Q 20%18 年25%19 15%2B 19 年歸母凈利潤保持快速增長態(tài)勢。維持公司 2018/19 年盈利預測，引入 2020 年 EPS 預測 0.86 元，當前股價對應 19/20 年請仔22/18 倍 P/E，維持目標價 17.1 元，現(xiàn)價距目標價有 38%空間，維持推薦評級。請仔涪陵榨菜：4Q 提價落地順利，19 年積極推進渠道下沉我們預計 4Q18 單季公司收入同比+22%，歸母凈利潤同比+23%；2018 年公司收入+25%， 歸母凈利潤同比+59%；2019 年公司收入+18%，歸母凈利潤+16%。

26、4Q 4Q18 3Q18 20%18 25%4Q18 依然享有4Q17 單季度歸母凈利潤同比增速略快于收入增速，18 59%。 1 年將戰(zhàn)略聚焦低線城市的渠道下沉，產(chǎn)品梯度保持主力品穩(wěn)健增長，重點品脆口系列+ 19 年公司整體收入將維持19 19 下沉而有所上升，但利于撬動收入端增長。18/19 年+4.6%/4.3%0.83/0.96 2020 EPS 1.11 元，當前19/20 23/20 27.7 23%好想你：料百草味 18 年完成業(yè)績對賭無憂，期待 19 年份額提升我們預計 4Q18 單季公司收入同比+10%，歸母凈利潤同比+50%；2018 年公司收入+21%， 歸母凈利潤同比+

27、28%；2019 年公司收入+2225%，歸母凈利潤+3540%。 4Q18 KA 10%4Q18 18 年對賭業(yè)績承諾無憂，預計 19 年百草味收入或將提速增長，同步實現(xiàn)線上線下份額的提升。19 4.0 19 有所改善。2018/19 年盈利預測-10%/-15%0.27/0.37 2020 EPS 0.51 元， 19/20 22/16 19 19 30 15%11.1 41%的上漲空間，維持推薦評級。承德露露：旺季動銷正常，19 年關注成本上行趨勢下的應對措施我們預計 4Q18 單季公司收入同比+510%，歸母凈利潤同比+05%；2018 年公司收入+58%，歸母凈利潤同比+510%；2

28、019 年公司收入+810%，歸母凈利潤+05%。4Q18 19 1 月的公司產(chǎn)品動銷情況、工廠生產(chǎn)及出貨情況正常，隨著4Q18 3Q18 18 58%4Q18 起19 年收入增長將主要依靠高端新露露渠道下沉所帶動；原料價格漲幅較大的背景下，我們認為公司可能會采取提價等應對措施；費用率預計因新品推廣和品牌建設而維持高位。請仔調整公司 2019 年盈利預測-8.5%至 0.47 元，引入 2020 年 EPS 預測 0.51 元，當前股價對請仔請仔19/20 23/20 P/E19 19 20 P/E6%至請仔9.4 元，當前股價還有 18%的上漲空間，維持中性評級。來伊份：開店增速放緩料不達年

29、初目標，19 年將更注重盈利增長我們預計 4Q18 單季公司收入同比+2025%，歸母凈利潤扭虧為盈；2018 年公司收入+1315%，歸母凈利潤同比-50%；2019 年公司收入+1520%，歸母凈利潤+020%。草根調研顯示，公司8 年開店數(shù)量不達年初目標（300 家，由于公司在8 年注重規(guī)模擴張、開拓新區(qū)域市場、加大電商投入而導致成本費用增加，使得利潤表現(xiàn)持續(xù)低于19 （收入9 年同增1618/19 盈利預測-41%/-37%0.17/0.2 2020 EPS 0.23 元，當前股價19/20 54/47 DCF 12.51 15%，當前股價還有 16%的上漲空間，維持中性評級。三全食品：4Q18 有望實現(xiàn)盈利，2019 年關注餐飲與鮮食業(yè)務4Q18 單季公司收入同比1500 年公司收入+8.5%，歸母凈利潤同比+45%；2019 年公司收入同比+10%，歸母凈利潤同比+46%。公司收入保持高個位數(shù)到 10%的穩(wěn)定增長，其中商超渠道主要依靠高端新品的推動，流2B 顯示增長良好。餐飲渠道向連鎖餐飲企業(yè)提供原材料，鮮食主要通