利率市場展望：債牛還沒完利率還有戲

1、年初以來資本市場表現(xiàn)復盤2018 年底，資本市場對于全球經(jīng)濟的預期較為一致。站在去年年底，2019 年經(jīng)濟增長放緩預期較為一致，但衰退風險較是政策對沖下行壓力，但最終效果存在分歧。資本市場的看法：為風險定價。海外機構的預期中對于風險過高定價， 相對看好防守性質(zhì)的日本市場和處于估值洼地的中國市場。根據(jù)我們匯總的海外主要資管機構觀點，海外買方機構對于美國經(jīng)濟下行、英國脫的中國市場相對看好。國內(nèi)投資者對此看法似乎有所不同，站在 2019 年一季度即將過去，年初以來大類資產(chǎn)的表現(xiàn)到底怎樣？ 全球大類資產(chǎn)：股債雙牛2019 年經(jīng)濟展望，發(fā)達經(jīng)濟體景氣程度普遍下行，新興經(jīng)濟體景氣度勢，發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟

2、體表現(xiàn)略有分化。圖 1：發(fā)達經(jīng)濟體氣延續(xù)下行趨勢圖 2：新興經(jīng)濟體氣相對穩(wěn)健PMI，% 美國日本歐元區(qū)656055504540201020112012201320142015201620172018PMI，% 巴西印度俄羅斯60585654525048464442402010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，資料來源：Wind，（上證綜指10%是，經(jīng)濟表現(xiàn)相對較好的新興經(jīng)濟體（如巴西、印度、俄羅斯，并未在股市表現(xiàn)上較發(fā)達經(jīng)濟體有明顯優(yōu)勢。10bp 10Y 20bp 40bp。圖 3：年初以來，球市普漲（截止 3月 15 日）圖 4：全球

3、國債收率普遍下行（截止 3月 15日）%年初至今2520151050%最新10年期國債利率年初至今下行1086420-2-4bps50403020100-10-20NASDAQ中道NASDAQ500國瓊斯500日英本國德意西俄印巴國大班羅度利牙斯中美日國國本區(qū)英法國國意 西 印 巴大 班 度 西利 牙資料來源：Wind，資料來源：Wind，股債雙牛的背后，全球央行特別是美聯(lián)儲轉鴿或是重要影響。如前所占優(yōu)；去年四季度持續(xù)下跌的美股，在聯(lián)儲轉鴿后，接近創(chuàng)下新高。國內(nèi)債市：震蕩調(diào)整具體到國內(nèi)債市，整體上看，2019 年以來長端利率呈現(xiàn)震蕩調(diào)整態(tài)勢。一季度行情可以總結為以下三方面特征：調(diào)整的時間不短，

4、但幅度有限。從 2018 年 4 季度到 2019 年 1 月中旬，利率快速下行階段結束，市場進入了調(diào)整，整個調(diào)整時間持續(xù)接近 210Y15bp 20bp左右的水平，相對于 2018Q4 以來的下行幅度，調(diào)整幅度有限。2 月末，這也2018 3 隨著資金面轉松，市場情緒也有所緩和。資金面有所波動，但整體寬松格局未變。今年以來資金面狀況出現(xiàn)一2 月末超預期轉緊，從數(shù)據(jù)上來看，2 2018 年下半年以來最緊的月2018 2018 年三季度末。3 2 了 7 天逆回購政策利率的水位，市場甚至一度出現(xiàn)了降息預期。圖 5：過去 3 個季度，2 月末緊張程度僅次于去年末圖 6：國內(nèi)長端利率走勢%R007-

5、DR007R007DR007bp6.0805.55.0604.54.0403.53.0202.52.00 10Y國債收益率，%3.83.73.63.53.43.33.23.13.02018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，宏觀經(jīng)濟：寬信用的水流到哪兒？2018 2019 信用底經(jīng)濟底投資者相對領先地把握了權益市場的拐點。金融數(shù)據(jù)超預期后，開工季強弱成為新的可驗證信號。進入 2019 年后，1 逐步見效幾乎成為定局。市場的注意力也逐步從“貨幣底-信用底”轉移

6、至“信用底目前開工季沒有明顯偏強的高頻指標，與新公布的實體數(shù)據(jù)吻合。今1-2 月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)中得到了驗證。路線圖已定，下一步會走到哪兒？2019 年“路么看，接下來我們將從這些角度來梳理宏觀基本面的當下與未來。圖 7：發(fā)電耗煤在后工表現(xiàn)一般圖 8：春節(jié)前后，產(chǎn)售一般，但強于去年均耗煤，萬噸2010201320162019均耗煤，萬噸2010201320162019 20122015201890日均成交面積，萬平 2010 20112012201320142015 2016 80706050403020前3周前2前1后1后2后3后4后50節(jié)前3周節(jié)前2周節(jié)前1周2018春節(jié)當周節(jié)后1周2019節(jié)后

7、2周節(jié)后3周節(jié)后4周節(jié)后5周資料來源：Wind，資料來源：Wind，當前已經(jīng)確定的事情信用已有左側底，政策卻無強刺激。綜合近期的高頻和官方數(shù)據(jù)、政策表態(tài)和經(jīng)濟運行邏輯，我們認為目前有兩個方面的輪廓已經(jīng)比較清晰，碼，或者切換模式。信用底再思考：閘門松了還是需求回暖？表內(nèi)的量價關系來看，供給側仍是主要原因。1 2 2018 貸款利率開始下行；而從月度頻率的房貸利率來看，也支持這一結論。換言之，從表內(nèi)的信貸來看，融資數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)“量漲價跌”的組合， 這意味著供給側可能是主要的驅(qū)動因素。如果說開年信貸主要是供給側的推動，那么近期避免“流動性幻覺”、圖 9：政策寬松周期，票據(jù)利率領先下行圖 10：房貸利

8、率在 2019 年繼續(xù)下行% 加權平均一般貸款票據(jù)融資個人房1098765432102008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018首套房貸平均利率，%7.26.76.25.75.24.74.2201420152016201720182019資料來源：Wind，人民銀行，資料來源：Wind，據(jù)利率出現(xiàn)較為大幅的波動：1 月份隨著融資數(shù)據(jù)的放量價格上漲月末最為明顯，彼時資金利率整體平穩(wěn)2 企業(yè)之間的最大公約數(shù)。圖 11：2019 年票據(jù)利率出現(xiàn)較大波動圖 12：結構性存款占比創(chuàng)近年來新高（截止 1 月）票據(jù)直貼利率:6個月:珠三角票據(jù)直

9、貼利率:6個月:長三票據(jù)直貼利率:6個月:中西部票據(jù)直貼利率:6個月:環(huán)渤5.04.54.03.53.02.52.02018-012018-042018-072018-102019-01%中資全國性銀行：結構存款/單位存款98765432015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，（未貼銀票票據(jù)融資短期貸款在拐點上確實較整體融資有一定領先性。1 年左右的圖 圖 14：票據(jù)融資“量”對于票據(jù)和貸款利差高度敏感同比多增億元 匯票+票據(jù)+短貸社融0-80002004

10、-01 2005-12 2007-11 2009-10 2011-09 2013-08 2015-07 2017-06% 利差：一般貸款-票據(jù)%4表內(nèi)：票據(jù)融資/人民幣貸款（右軸）4033022011000-1-10-2-20-3-302012201320142015201620172018資料來源：Wind，資料來源：Wind，14 效果。近期貨幣政策有所轉緊，央行重要的考量可能來自于此。寬信用的水流向何處？逆周期的融資需求從何處來？歷史經(jīng)驗顯示還需要靠“基建”和“地產(chǎn)（順金融周期）和基建（政府的逆周期行為符合這一判斷。融資數(shù)據(jù)上看：歷史上有三次較為明顯的政策逆周期刺激：2008-2009、

11、2012、2015-2016，如果我們以表外流動性代表基建、居民戶中長貸來貸都在其中扮演了重要的角色。圖 15：歷次社融反彈中，表外流動性均改善圖 16：歷次社融反彈中，居民中長貸均改善10億元表內(nèi)信貸同多增（3mma） （3mma）1000社會融資總量同比多增(3mma)0-8002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019億元 社會融資規(guī)模:當季值:同比增億元12000新增居民戶款:當季值:同多增800010000600080006000400040002000200000-2000-2000-4000-6

122009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，經(jīng)濟表現(xiàn)也與之相符：歷史上基本可以看到在社融轉為同比多增時期， 基建和地產(chǎn)均出現(xiàn)比較明顯的反彈：2008-2009 是典型的雙輪驅(qū)動，兩2012 0制造業(yè)企穩(wěn)反彈的時點滯后、斜率有限。2018 年上半年，以克強指數(shù)衡量，彼時經(jīng)濟的表現(xiàn)仍明顯（此前三輪經(jīng)濟表現(xiàn)府債務紅線仍在，方式上也更傾向于減稅降負、激發(fā)市場活力。圖 17：民間投資需要其它逆周期力量“打頭陣”圖 18：本輪政策轉向發(fā)生較“早”累計同比，%地產(chǎn)投資基建投資制造

13、業(yè)投資50403020100-102005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018%PMI從人員指數(shù)同比變化率(%)54克強指數(shù)（單平均右軸）355330522551205015491048547046-520052007200920112013201520172019數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，為明確的信號。未來有待確定的事情也需要相對“后周期”的民企，觀察到經(jīng)濟企穩(wěn)見底的信號。逆周期雙輪，基建和地產(chǎn)怎么看？1-2 月公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，已經(jīng)體現(xiàn)了比較明顯的“內(nèi)生下行 vs 政策而投資結構中仍

14、在高位的地產(chǎn)投資和繼續(xù)回暖的基建投資為主要的拉動因素。從地產(chǎn)角度，核心判斷看銷售。目前地產(chǎn)投資在施工拉動下高位走強， 但所有的領先指標都不樂觀：1-2 月的地產(chǎn)投資超預期緊靠施工增速維系，銷售、拿地、新開工、以及資金到位情況均出現(xiàn)增速下滑的情況。2018 年的地產(chǎn)邏輯是高周轉，但是搶預售畢竟需要終端銷售的支撐， 否則高周轉的故事難以持續(xù)。VS 會使長邏輯可能在短期有所體現(xiàn)。圖 19：房貸利率低，居民部門加杠桿圖 20：國內(nèi)居民杠桿率快速攀升% 金融機構人幣貸款權平均率:個人住貸款億元金融機構新增人民幣貸款:居民戶:當季值（同比多增）98000860007400062000504-20003-4

15、0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018居民部門杠率，% 中國新興市發(fā)達經(jīng)濟體90807060504030201002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Fed，可能會出現(xiàn)超預期下行。7 4 月的一季度政治7 行調(diào)整，在此之前，基建大概率維持同比增速溫和抬升的態(tài)勢。除了明顯的政策基調(diào)調(diào)整，未來兩個觀察基建的角度是：地方債務問題的解決思路。新老劃斷的傳統(tǒng)政策智慧下，對于存量的置換本身并不影響增量的問地方政

16、府的積極性。+信托+2018 2 此均作出了正面的表態(tài)。非標的重要含義，在于可能改變對于 2019 年融資情況的前提假設。此2019 年融資情況以及基建資金來源時，對于非標的基礎201820182000 億以上的負增長，那么即使地方專項債翻番也無法堵上這2018 如果非標部分能夠同比跌幅收窄、乃至轉正，將會改變此前市場對于2019 年融資的情景假設。圖 21：2019 年表外融資同比負增長顯著收窄圖 22：歷史維度上，1-2 月挖機銷量同比為溫和正增億元社會融資規(guī)模:新增信托貸款:當月值億元1000委托+信托:同比多增:右軸0-1000500-20000 -4000-500-5000-1000

17、-7000-1500-8000-2000-90002018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01% 同比同比0-10020052007200920112013201520172019資料來源：Wind，資料來源：Wind，外需怎么看？美國情況折射出的邏輯變化國經(jīng)濟也將向下行的世界經(jīng)濟收斂。圖 23：美國企業(yè)稅前和稅后利潤走勢分離圖 24：美國高收益?zhèn)找媛试?2019 年以來持續(xù)下行折年增速，% 稅后利潤增速稅前利潤增速50403020100-10-20201020112012201320142015201620172018美國高

18、收益企業(yè)債期權調(diào)整利差，%6.05.55.04.54.03.53.02.52.02018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，1 12 月（2018 年9 2 月密歇根消費信心指數(shù)顯著上行。3 月（2 月數(shù)據(jù)，2 月份非農(nóng)數(shù)據(jù)，就業(yè)人數(shù)不及預期，但2 2019 3 月按兵不動、保持觀望的核心原因。2019 年以來高收益?zhèn)畹氖照徑狻? 月大概率不會有動作。2018 本市場而言也更容易預測。政策空間：豬周期的攪動過熱-收緊”的循環(huán)快速出現(xiàn)，但是非洲豬瘟造成豬周期提前見底，

19、可能推升通脹，造成市場擔憂。2019 5 19 年春節(jié)時點附近顯現(xiàn)， （母豬產(chǎn)能不足，單純的存欄指標可能有一定的數(shù)據(jù)質(zhì)量問題，有兩個指標可以重點參考：母豬養(yǎng)殖的利潤（仔豬出售利潤圖 25：豬肉價格有底部啟動的跡象圖 26：母豬價格仍處于低位豬肉價格，元/千克3530252015102006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019元/頭四川:平均價:母豬元/公斤價格:二元能繁母豬:月18004416004014003612003210002880024600202008 2009 2010 2011 201

20、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，資料來源：Wind，2019 30%左右的小周情況可能會發(fā)生變化。圖 27：出售仔豬的負利潤持續(xù)時間較短圖 28：M1 增速對 PPI 有較好領先性元/頭 養(yǎng)殖利潤:自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖利潤:外購仔出售毛利:仔豬8000-4002010201120122013201420152016201720182019% PPI同比M1:領先6個月%15403510305252001510-55-1001997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

21、資料來源：Wind，資料來源：Wind，小結長周期來看，中國經(jīng)濟的潛在增速持續(xù)下滑。從全球經(jīng)濟來看，全球各個主要經(jīng)濟體均放緩；從國內(nèi)的金融周期來看，目前也處于回落階段； 居民部門的高杠桿問題，可以看成金融周期問題的一體兩面。即使從較產(chǎn)投資以何種方式軟著陸，也是一大看點。要觀望效果，決定是否加碼或者切換。營企業(yè)（穩(wěn)就業(yè)的彈性最大，同時配合政策激發(fā)活力。由于民企微觀桿”仍然是托底和后手。下一步什么指標可能比較重要？M1 M1 很大程度上可以反映出企業(yè)的經(jīng)濟行為活力，M1 M2 體來說，PPI 仍然是衡量利潤的最有效的單一指標，從歷史來看，M1 PPI 有大約一個季度領先性。未來應密切關注，1-2

22、M1 筑底跡象是否被持續(xù)驗證。貨幣政策：寬松加碼，面臨既要又要的抉擇輔助寬信用，創(chuàng)新型工具陸續(xù)推出TMLF 2019 1 23 2019 年一季度定向中期借貸便利（TMLF）2018 業(yè)和民營企業(yè)貸款增量并結合其需求確定為 2575 億元。操作利率為3.15，比中期借貸便利（MLF）15 TMLF 從數(shù)量型向利率型調(diào)控的第一步。定期拍賣工具定向資產(chǎn)支持證券貸款工具融資還貸款計劃長期再融資操作也是通過向銀行釋放低息資金推動寬信用的實現(xiàn)。貨幣政策工具簡述創(chuàng)立時間余額（億元）定向中期借貸便利（TMLF）操作對象為大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行。根據(jù)金融機構對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款增長

23、情況，向其提供長期穩(wěn)定資金來源。2018.122575公開市場短期流（SLO）以7天期以內(nèi)短期逆回購為主，原則上在公開市場常規(guī)操作的間歇期使用。2013.01貨幣政策工具簡述創(chuàng)立時間余額（億元）定向中期借貸便利（TMLF）操作對象為大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行。根據(jù)金融機構對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款增長情況，向其提供長期穩(wěn)定資金來源。2018.122575公開市場短期流（SLO）以7天期以內(nèi)短期逆回購為主，原則上在公開市場常規(guī)操作的間歇期使用。2013.01（SLF）向符合條件的中小金融機構提供短期流動性支持，操作對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行，期限為1到3個月。2013

24、.02265.5（MLF）以質(zhì)押方式發(fā)放貸款，銀行需提供國債、政策性金融債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押， 期限通常為三個月、六個月或一年。2014.0941580（PSL）央行為了支持特定項目的建設向政策性銀行提供的成本較低的抵押貸款。2014.0434824貨幣政策工具簡述實施時間（TAF）一級交易商信貸便利的存儲機構都可以參與TAF計劃，所有的借貸都是抵押借貸。2007.12-2010.03美國一級交易商信用工為一級交易商提供隔夜貸款，合格證券可作為2008.03-具（PDCF）抵押品，借貸利率是紐聯(lián)儲的一級信貸利率。2010.02美國定向資產(chǎn)支持證券聯(lián)儲向任何擁有合格抵押品的合格投資者提供20

25、09.03-貸款工具（TALF）無追索的貸款。2010.07有資質(zhì)的英國銀行可以以低流動性的資產(chǎn)為抵英國融資換貸款計劃押借入高流動性的英國國債，并為此支付一小2012.07-（FLS）筆費用；再以換來的英國國債作抵押，換取的2016.07回購貸款。歐元區(qū)長期再融資操作為歐元區(qū)銀行提供通過國債抵押以優(yōu)惠利率向2011.12-（LTRO）央行融入資金的通道，并將其貸給私人企業(yè)2014.11資料來源：Wind，資料來源：Wind，型兩種，央行還在多個維度出臺政策以支持寬信用。19 1 500 萬”調(diào)整為“單戶授信小于 1000 萬”，擴大定向降準范圍。CBS 支持銀行發(fā)行永續(xù)債補充一級資本。19 1

26、 25 400 CBS 工具，并將合格的銀行永續(xù)債納入央行擔保品范圍。2 20 2019 CBS 15 億元，期限一年。圖 31：輔助寬信用的政策涉及多個方面時間事件內(nèi)容2018.1再貸款和再貼現(xiàn)新增再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元。2018.1（CRMW）中國人民銀行宣布引導設立民企債券融資支持工具， 穩(wěn)定和促進民企債券融資。民營企業(yè)債券融資支持工具采取在債券發(fā)行階段同步發(fā)售CRMW的方式，護航民營企業(yè)融資 。2018.6擴大MLF擔保品范圍將不低于AA級的小微企業(yè)金融債券納入MLF擔保品范圍。2018.7調(diào)整MPA參數(shù)中國人民銀行適當調(diào)整MPA參數(shù)設置， 引導金融機構支持小微企業(yè)融資和符合條

27、件的表外資產(chǎn)回表。2018.7定向降準支持市場化法治化“債轉股”下調(diào)存款準備金率0.5個百分點，鼓勵5家國有大型商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行運用定向降準和從市場上募集的資金，按照市場化定價原則實施“債轉股”項目。2019.1永續(xù)債+CBS為提高銀行永續(xù)債的流動性， 支持銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本， 中國人民銀行決定創(chuàng)設央行票據(jù)互換工具（CBS）。2019.1放寬定向降準標準自2019年起， 將普惠金融定向降準小型和微型企業(yè)貸款考核標準分別由“單戶授信小于500萬元”調(diào)整為“單戶授信小于1000萬元”。資料來源：Wind，寬松力度不斷增加，但寬信用進程一波三折降準力度升級，市場利率挑戰(zhàn)“底限”。1

28、 次普惠金融降準，2 2 次全面降準。3000 億，4000 億，7000 億，7500億和 8000 億，實際寬松效力不斷增強。2 OMO 7 行。15 年以來的利率走廊隱形下限7 天逆回購利率受到挑戰(zhàn)。圖 32：降準的實際寬松力不斷增強圖 33：市場利率頻頻挑隱形下限法定準備金率2011.11-2012.5法定準備金率2011.11-2012.52015.1-2016.321.5%-20.0%20.0%-17.0%25.0普惠金融降準25.0普惠金融降準20.01998.2-1999.1113%-6%2007.9-2008.1217.5%-15.5%15.010.05.00.07.06.0

29、5.04.03.02.01.0R007DR0077天repo政策利率7天repo政策利率2.55%19-0319-0219-0118-1218-1118-1018-0918-0818-0718-0618-0518-0418-0318-0218-0117-1217-1117-1017-0917-0817-0717-0617-0517-0417-031985-011986-031987-051988-071989-091990-111992-011993-031994-051995-071996-091997-111999-012000-032001-052002-072003-092004-11

30、2006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-11資料來源：Wind，資料來源：Wind，2019 1-2 5.34 1.1 252 10.4%定遏制。2 月份數(shù)據(jù)顯示，無論是開票（未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）量還是貼票（票據(jù)融資）1408 1 1 的監(jiān)管始終存在，表外融資萎縮趨勢短期難以逆轉。圖 34：社融同比增速有穩(wěn)跡象圖 35：嚴監(jiān)管下，票據(jù)動收斂%20.0新口徑同比增速舊口徑同比增速信托貸款委托貸款未貼現(xiàn)銀行承兌匯票開票+貼票（右）15000億元億1500018.016.010

31、0001000014.012.0500050002016-112016-122017-012017-022016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-028.06.0-5000-50002019-022019-012018-122019-022019-012

32、018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-052018-042018-032018-022018-012017-122017-112017-102017-092017-082017-072017-062017-052017-042017-032017-022017-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，既要“降低實際利率”，又要“防止大水漫灌”QE 還是利率型貨幣工具無關，與采用何種利率作為基準利率也無關。CBS QE 場購買國債等資產(chǎn)的階段。根據(jù)伯南克的理論，QE 端利率降至 0；購買長期限資產(chǎn)將長端無風險利率降至 0；購

33、買MBS 0啟動的原QE QE 意義并不大。更重要的是，在“降低實際利率”同時，也要“防止大水漫灌”。從債成本定資產(chǎn)回報率下，貸款加權利率開始持續(xù)下行。18Q4 “把好流動性閘門”“大水漫灌2 “止大水漫灌”的總體基調(diào)，都是在提醒市場“不要有流動性幻覺”。圖 36：貸款加權利率開持續(xù)下行圖 37：社融增速與名義 GDP增速相適應12.010.08.06.04.02.00.0一般貸款票據(jù)融資個人住房貸款%19.017.015.013.011.09.02016-1208-1209-052016-1208-1209-0509-1010-0310-0811-0111-0611-1112-0412-09

34、13-0213-0713-1214-0514-1015-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-12社融新口徑同比增速名義同比增速2019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022017-122017-102017-082017-062017-042017-02資料來源：Wind，資料來源：Wind，2019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022017-122017-102017-082017-062017-042017-02小結：1 2 T

35、MF CS 出了向利率型貨幣政策轉向的第一步，也照顧到了銀行放貸能力與意愿。在政策接連不斷的釋放之下，1-2 月份社融數(shù)據(jù)同比大幅好轉，但QE 2 要有流動性幻覺”。機構行為：股市暴漲分流資金銀行配置利率需求仍在，信用債得到凈增持。19 1-2 遍增持利率債，年初配置力量仍存在。一方面，雖然地方債發(fā)行 carry 3 50%行。此舉利好隱性債務化解，也提升了機構配置城投債的意愿。圖 38（19年 2 月末-18年 12月末）圖 39：信用債得到凈增持（19 年 2 月末-18 年 12 月末）6,000.0國債 地方債 國開 口行 農(nóng)發(fā)3,000.01,000.0全國性商行 城商行農(nóng)商行保險證

36、券公司 廣義基金 銀行理財 境外機構350.0企業(yè)債中票短融超短融250.0200.0-50.0-100.0-150.0全國性商行城商行農(nóng)商行保險證券公司基金資料來源：Wind，資料來源：Wind，2018 年四季度較三季度，公募基金、公募專戶、證券公司資管計劃、和 0.09 萬億元。T+0 申購/12 1700 21.42%。圖 40：資管產(chǎn)品規(guī)模進步收縮圖 41：股市暴漲導致場貨基縮水萬億14.1813.3612.80 12.710.17 0.1314.012.02018-09 2018-12場內(nèi)貨基份額億份2700250027002500230021001900170015008.06.

37、04.02.00.0公募基金公募專戶證券公司期貨公司私募基金資料來源：Wind，資料來源：Wind，2020 行量連續(xù)負增長。自 2018 年 1 月開始，銀行理財發(fā)行量同比增速開始下降，4 月份以來一直是負增長，最高同比降幅為 22.39%。另一方面，了“高吸攬儲”的現(xiàn)象，此外，通過增發(fā)中短期債基挽留理財資金。18 4.9%（2 月末4.3%難以達到預期收益率要求。圖 42：理財轉型艱難圖 43：理財產(chǎn)品預期收率下行6.05.55.04.52013-032013-062013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-03

38、2015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12全市場:3個月大型商業(yè)銀行：3個月股份制商業(yè)銀行:3個月城市商業(yè)銀行:3個月農(nóng)村商業(yè)銀行：3個月資料來源：融360資料來源：Wind，股債市場蹺蹺板，但基金產(chǎn)品收益均較高。19 3（股票型開放式+（偏股+類）18 年的頹勢，中位數(shù)的持有期回報率達到24.50%18 1.44%。股票基金18Q118Q218Q318Q419年（至股票基金18Q118Q218Q318Q419年（至3.20）前

39、1/42.16-0.84-4.56-12.8129.33純債基金18Q118Q218Q318Q419年（至3.20）前1/42.403.797.0710.031.861/22.143.346.168.851.44前3/41.882.865.006.761.171/2-0.11-6.53-10.70-20.2024.50前3/4-2.59-11.26-16.54-25.6116.59資料來源：Wind，小結：carry 進入單邊走牛階段，不排除部分債基也可能面臨被贖回的壓力。重點關注：我們離降息還有多遠？貨幣寬松的持續(xù)時間或比想象中更長從寬信用見效到貨幣政策轉向大約需要半年時間。2008 08

40、年-10 貸款增速企穩(wěn)，08 2010 2014 15 15 操作，則貨幣政策直到 2016 年二季度才正式轉向。14-15 1 季度初。而本輪政策“弱刺激”之下，可能需要的時間更長。圖 45：從寬信用拐點到貨幣政策轉向社融同比貸款同比貸款基準利率（右）40.0% 8.0035.0通脹為貨幣政策目標7.50寬信用不是大問題30.0貸款企穩(wěn)14年末7.00社融企穩(wěn)15年中25.06.5015年末停止降息20.06.0015.05.5008年末停止降息，10年重啟加息10.0社融企穩(wěn)08年末5.00貸款企穩(wěn)08年中5.04.500.04.002000 2001 2002 2003 2004 200

41、5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，海外制約減少，有利于實現(xiàn)“對內(nèi)平衡”。2018 12 13 12 19 TMLF 12 月份從接近7.0 回落至 6.9 附近，隨著美元指數(shù)走勢轉為震蕩，人民幣單邊貶值預期基本打破。3 月份美聯(lián)儲大概率可能停止加息。此外，歐元區(qū)經(jīng)濟增長壓力加大，3 19 （如印度圖 46：鮑威爾表態(tài)愈發(fā)鴿派”圖 47：人民幣走強打開降息”窗口時間內(nèi)容時間內(nèi)容2019-03-12對加息保持耐心意味著美聯(lián)儲不急于加息。2019-03-11經(jīng)濟前景并不要求

42、美聯(lián)儲立即調(diào)整利率，縮表細節(jié)將很快公 布；分析稱，美聯(lián)儲政策思路正出現(xiàn)重大變化，20212019-03-01通脹壓力“不明顯”為薪資上漲提供空間。2019-02-27聯(lián)儲已制定縮表計劃框架，預計很快公布；重申聯(lián)儲保持耐心，稱未考慮提高通脹目標。2019-02-26關注海外風險，強調(diào)對政策路徑有耐心，必要時調(diào)整縮表。2019-01-30美聯(lián)儲如期按兵不動，刪除“進一步加息”措辭，將經(jīng)濟表現(xiàn)從“強勁”下調(diào)至“穩(wěn)固”，承諾靈活調(diào)整縮表，不排除重啟QE；鮑威爾稱加息可能性下降，不希望縮表引起市場動蕩。2018-12-20已達中性利率區(qū)間低端，明年任何一次會議都可能行動，利率路徑不確定性很高，堅持縮表，

43、政策不受政治影響。2018-12-07經(jīng)濟整體表現(xiàn)非常好，從多種指標看就業(yè)市場都非常強勁。76.86.66.46.2618-025.818-02美元兌人民幣美元指美元升值美元升值美元波動美元升值人民幣貶值人民幣升值人民幣升值98.096.094.092.090.088.086.019-0219-0219-0118-1218-1184.019-0219-0219-0118-1218-1118-1018-1018-0918-0818-0718-0718-0618-0518-0418-0318-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，18-1018-1018-0918-0818-0718-071

44、8-0618-0518-0418-0318-03豬肉在 CPI 中權重不斷降低，并且 13 2013 CPI 持低位平穩(wěn)，對于貨幣政策的制約并不強。期的波動。退一步說，CPI 2016 CPI 2011 CPI 重不斷降低，不排除在豬肉價格暴漲后其權重會被進一步下調(diào)。圖 48：豬肉在 CPI 中權重不斷降低圖 49：13 年以來通脹持續(xù)低位平穩(wěn)豬肉在CPI中的權重%3.803.603.553.403.203.273.133.003.003.002.802.772.602.672.512.502.402.202.00201120122013201420152016201720182019同比工業(yè)

45、增加值同比貸款基準（右）%25.08.007.5020.0通脹低位平穩(wěn)7.006.5015.06.0010.05.505.005.04.504.000.03.50(5.0)3.00資料來源：Wind，資料來源：Wind，降準頻率或?qū)⑾陆?，降息預期大概率升溫進一步降準是應有之意，但頻率可能會降低。下一階段，降準操作仍將維持常態(tài)化。一方面，引導直接和間接融資成本下行的積極作用，過去一年多來，通過降準降低了銀行對結構性存款以及同業(yè)負債的依賴度； 另一方面，配合專項債發(fā)行，以推進寬信用實現(xiàn)。行的作用，很大程度依賴于貨幣政策傳到機制的暢通。那么可能看到19 18 2-3 次。圖 50：降準降低銀行對構性

46、存款依賴圖 51：配合地方債發(fā)行降準是應有之意（至 3.12）億元55,000.050,000.045,000.040,000.035,000.030,000.025,000.020,000.015,000.02015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01全國性中小型銀行企業(yè)結構性存款全國性大型銀行企業(yè)結構性存款（右）15,000.010,000.09,000.08,000.0

47、7,000.06,000.0億元9,000.07,000.05,000.03,000.01,000.02018-02-1,000.02018-02-3,000.0地方政府債同比多增2019-032019-022019-012018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-052018-042018-03-5,000.02019-032019-022019-012018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-052018-042018-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，

48、MLF 能被動用。MLF 1 MLF 利率，原因如下：MLF 4.16 到 TMLF 的定向性，為推動銀行使用這一工具，有必要保持一定的TMLF MLF MLF 1 MLF 1 MLF 利率。圖 52：MLF 仍是重要基礎貨幣構成圖 53：1年期的 MLF利率是曲線上的關鍵限億元60,000.050,000.0MLF TMLF0.030.036M MLF, 3.05%63D repo, 2.95%6M MLF, 3.05%63D repo, 2.95%1Y MLF, 3.30%28D repo,2.85%14D repo, 2.70%7D repo, 2.55%SLO, 2.25%2018-0

49、10.02018-010.030.030.030.020.020.020102030405060708091011122019-022019-012018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-052018-042018-032018-02資料來源：Wind，資料來源：Wind，2019-022019-012018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-052018-042018-032018-02小結：本輪貨幣寬松周期的持續(xù)時間或比想象中更長，若參照 14-15 年，那么1 1 MLF 利率。策略展望：債牛還沒完，利率還有戲10-1Y 13、5、7 28-38%，10 1