科創(chuàng)板中期投資策略：多維尋找隱形冠軍

1、2/50CONTENTSChina Galaxy Securities第一部分：科創(chuàng)板概覽3/50China Galaxy Securities科創(chuàng)板主要指標一覽圖1：已受理公司上市進程及行業(yè)分布資料來源：wind，中國銀河證券整理圖2：科創(chuàng)板公司市值分布資料來源：wind，中國銀河證券整理資料來源：wind，中國銀河證券整理圖3：科創(chuàng)板公司市值分布4/50China Galaxy Securities科創(chuàng)板主要指標一覽“科創(chuàng)”性從研發(fā)費用占比來看，目前科創(chuàng)板的 “科創(chuàng)”性或強于創(chuàng)業(yè)板，弱于納斯達克， 已受理企業(yè)科創(chuàng)板的研發(fā)費用比分布較多 的在5%以下及510%，納斯達克已披露上 市企業(yè)研發(fā)費

2、用比在5%以下偏少，5%15% 以及15%25%局多，還有相當比例研發(fā)費 用大于營收的企業(yè)。成長性已受理企業(yè)企業(yè)營業(yè)收入和凈利潤具 備較強成長性，營收和凈利潤復合增長率 相較A股其他板塊公司增長率較高。圖4：不同市場板塊的研發(fā)費用占比分布情況圖5：營收復合增長率和凈利潤復合增長率分布情況資料來源：wind，中國銀河證券整理資料來源：wind，中國銀河證券整理5/50China Galaxy Securities科創(chuàng)板主要指標一覽（1）市盈率總體市盈率均值（靜態(tài)）45.55， 創(chuàng)業(yè)板80，中小板77，納斯達克64。（2）市銷率總體市銷率均值（靜態(tài)）7.74，創(chuàng)業(yè)板6.7，中小板4.32，納斯達克

3、56.4 。表1：科創(chuàng)板分行業(yè)市盈率情況分布表2：科創(chuàng)板分行業(yè)市銷率情況分布資料來源：wind，中國銀河證券整理資料來源：wind，中國銀河證券整理6/50China Galaxy Securities科創(chuàng)板主要指標一覽圖6：已申報公司研發(fā)支出總額占營業(yè)收入比例圖7：已申報公司技術研發(fā)人員占比圖8：已申報公司人均薪酬分布（萬元）圖9：已申報公司人均創(chuàng)收區(qū)間分布（萬元）資料來源：wind，中國銀河證券整理資料來源：wind，中國銀河證券整理資料來源：wind，中國銀河證券整理資料來源：wind，中國銀河證券整理7/50China Galaxy Securities科創(chuàng)板主要指標一覽圖10：已申報

4、公司毛利率區(qū)間分布圖11：已申報公司凈利率分布圖12：已申報公司企業(yè)自由現(xiàn)金流狀況圖13：已申報公司企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量流/營業(yè)收入資料來源：wind，中國銀河證券整理資料來源：wind，中國銀河證券整理資料來源：wind，中國銀河證券整理資料來源：wind，中國銀河證券整理8/50科創(chuàng)板新股定價的內(nèi)外要素內(nèi)在要素：公司估值（不同生命周期不同的估值方式）早期： Score card （記分卡估值法）、實物期權法、博克斯法、 VM 指數(shù)法成長期：P/S、P/MAU、P/GMV(平臺交易總量)、EV/EBITIDA、SV（股東價值）/User、 EV/User、 EV/FCF等成熟期：PE、PEG

5、、SOTP、P/FCF、DCF等外在要素：多方博弈形成價格上市企業(yè)：募集資金。發(fā)行人總市值不滿足招股說明書中選擇的市值標準及財務指標上市 標準的，將中止發(fā)行。發(fā)行人高管及核心技術人員跟投比例不超過10%。保薦券商：承銷保薦收入及跟投收益。綠鞋機制。投資機構：投資收益，兼顧有效報價，同一機構最高可報三檔，最高申報價最低申報價1.2。監(jiān)管機構：規(guī)則制定與監(jiān)督方，平衡多方利益?？苿?chuàng)板主要指標一覽圖14：首批部分企業(yè)新股詢價結果分析資料來源：wind，中國銀河證券整理率，體現(xiàn)了市場初期新股定價大部分集中分布于合理估值區(qū)間的40%-75%區(qū)間；IPO定價市盈率總體略高魚招股書隱含市盈 對科創(chuàng)板的熱情。多

6、方因 素不確定 性空方因 素多空因 素詢價機制具備安全邊際、綠鞋機制防破發(fā)、戰(zhàn)略配售鎖定12個 月，跟投鎖定24個月首日可融券、網(wǎng)下配售比例增大拋壓加大機構投資比例真實性、自律委6月8日倡議科創(chuàng)板上市初期多空因素對比初步結論： 科創(chuàng)板推出初期，預計波動幅度較大，如采取目前的發(fā)行定價機制，我們認為短期存在博 弈套利空間，但預計一周后個股將出現(xiàn)分化行情，建議精選11/50CONTENTSChina Galaxy Securities第二部分：科創(chuàng)板對比海內(nèi)外市場12/50科創(chuàng)板與海內(nèi)外其他市場對比圖15：創(chuàng)業(yè)板歷年走勢圖資料來源：wind，中國銀河證券整理資料來源：wind，中國銀河證券整理圖16

7、：港股2000年以來走勢圖13/50科創(chuàng)板與海內(nèi)外其他市場對比圖17：納斯達克歷年走勢圖資料來源：wind，中國銀河證券整理納斯達克指數(shù)作為美國最大的交易市場之一，其指數(shù)可以反映美國綜合市場的行情自1971年成立以 來到一直處于緩慢增長的狀態(tài)，隨著增長交易所規(guī)模逐漸擴大在2000年前互聯(lián)網(wǎng)公司大批上市，納 指爆發(fā)性增長，在2000年遭遇互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩塌2001年至2007年處于緩慢恢復狀態(tài)，并在2008年遭遇 次貸危機在2008年金融危機過后迅速增長，近年受到美聯(lián)儲調(diào)息以及中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，有所波動。14/50海內(nèi)外其他市場市值分布資料來源：wind，Bloomberg，中國銀河證券圖18：創(chuàng)業(yè)

8、板市值分布圖19：納斯達克市場市值分布圖20：港股市值分布資料來源：wind，Bloomberg，中國銀河證券資料來源：wind，Bloomberg，中國銀河證券15/50海內(nèi)外其他市場PE對比圖21：納斯達克、港股、創(chuàng)業(yè)板歷史市盈率對比資料來源：wind，Bloomberg，中國銀河證券資料來源：wind，Bloomberg，中國銀河證券圖22：納斯達克、港股、創(chuàng)業(yè)板2000年后歷史市盈率對比16/50海內(nèi)外其他市場PB、PS對比圖23：納斯達克、港股、創(chuàng)業(yè)板歷史PB對比資料來源：wind，Bloomberg，銀河證券資料來源：wind，Bloomberg，銀河證券圖24：納斯達克、港股、創(chuàng)

9、業(yè)板歷史PS對比17/50海內(nèi)外其他市場TOP10企業(yè)對比資料來源：wind，Bloomberg，中國銀河證券圖25：創(chuàng)業(yè)板TOP10市值企業(yè)圖26：港股TOP10市值企業(yè)圖27：納斯達克TOP10市值企業(yè)資料來源：wind，Bloomberg，中國銀河證券資料來源：wind，Bloomberg，中國銀河證券18/50CONTENTSChina Galaxy Securities第三部分：科創(chuàng)板選股策略隱形冠軍策略19/50科創(chuàng)板投資風險應大于傳統(tǒng)板塊資料來源：甲子光年，中國銀河證券整理科創(chuàng)板推出使得企業(yè)可以在增長期，原本融PE的時候考慮上市，導致投資風險前置，選股難度增加?？苿?chuàng)板投資考驗選股

10、能力圖28：蘋果vs亞馬遜股價走勢圖 為什么蘋果公司資料來源：wind，中國銀河證券整理問題：凈利率及凈利潤增速均遠超亞馬遜情況下，亞馬遜股價走勢卻強于蘋果？20/5021/50科創(chuàng)板投資考驗選股能力表3：蘋果vs亞馬遜過去十年主要財務指標對比資料來源：wind，中國銀河證券整理22/50科創(chuàng)板公司估值方法圖29：不同生命周期階段采用不同估值方式資料來源：估值：難點、解決方案及相關案例，中國銀河證券整理大行業(yè)，小公司研究指標包括：1）行業(yè)對應市 場空間；2）行業(yè)增速以及相對 GDP增速；3）行業(yè)整體利潤率， 尋找高毛利的細分子行業(yè)；4） 行業(yè)集中度，龍頭公司占比， 尋找大行業(yè)中的小公司。全球化

11、策略隱形冠軍通常擁有國際化意識， 在西蒙的統(tǒng)計樣本中，隱形冠 軍公司來自國外的收入平均占 到總收入的50%以上。細分行業(yè)領先研究指標包括：1）客戶轉換成本；2）網(wǎng)絡效 應（network effect；3）成本 優(yōu)勢；4）規(guī)模優(yōu)勢。貼近用戶很多隱形冠軍處于產(chǎn)業(yè)鏈中間 環(huán)節(jié)，生產(chǎn)產(chǎn)品配件或為大企 業(yè)做配套服務。在西蒙的統(tǒng)計 樣本中，超過2/3的隱形冠軍生 產(chǎn)工業(yè)產(chǎn)品，1/5的隱形冠軍涉 及消費類產(chǎn)品，另有1/9屬于服 務業(yè)。專注主業(yè)，重視研發(fā)研究指標包括：1）研發(fā)費用占 比；2）研發(fā)人員數(shù)量及研發(fā)人 員占比；3）無形資產(chǎn)，無形的 護城河（品牌、專利權、法定 管制）穩(wěn)健的融資策略我們通過計算易變現(xiàn)

12、率作為備 選指標之一，判斷公司的融資 策略。易變現(xiàn)率=(股東權益+ 長期債務+經(jīng)營性流動負債)-長 期資產(chǎn)/經(jīng)營性流動資產(chǎn)科創(chuàng)板選股策略“隱形冠軍”策略“隱形冠軍”這個概念是赫爾曼西蒙教授提出，大致具備以下特征：科創(chuàng)板選股策略“隱形冠軍”策略圖30：易變現(xiàn)率PE散點圖資料來源：wind，中國銀河證券整理科創(chuàng)板選股策略“隱形冠軍”策略圖31：易變現(xiàn)率資產(chǎn)負債率散點圖資料來源：wind，中國銀河證券整理科創(chuàng)板選股策略“隱形冠軍”策略圖32：易變現(xiàn)率ROE散點圖資料來源：wind，中國銀河證券整理科創(chuàng)板選股策略“隱形冠軍”策略圖33：易變現(xiàn)率ROA散點圖資料來源：wind，中國銀河證券整理科創(chuàng)板選股策略“隱形冠軍”策略圖34：易變現(xiàn)率PE散點圖資料來源：wind，中國銀河證券整理科創(chuàng)板選股策略“隱形冠軍”策