我國股票交易市場規(guī)制體系研究

RESEARCHONTHEREGULATORYSYSTEMOFSTOCK

EXCHANGEINCHINA

我國股票交易市場規(guī)制體系研究

作者簡介

RESEARCHONTHEREGULATORYSYSTEMOFSTOCK

EXCHANGEINCHINA

祁永忠，博士研究生，高級經(jīng)濟(jì)

師，就職于中國人民銀行寧夏回族自

治區(qū)分行。主要研究方向?yàn)樽C券投資

學(xué)、貨幣銀行學(xué)。以第一作者公開發(fā)

表論文30余篇，主持和參與省部級課

題5項(xiàng)。

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我國股票交易市場規(guī)制體系研究

祁永忠◎著

圖書在版編目（CIP）數(shù)據(jù)

我國股票交易市場規(guī)制體系研究/祁永忠著.—北京：

企業(yè)管理出版社，2023.10

ISBN978-7-5164-2904-4

Ⅰ.①我…Ⅱ.①祁…Ⅲ.①股票市場－研究－中國

Ⅳ.①F832.51

中國版本圖書館CIP數(shù)據(jù)核字（2023）第182806號

書名：我國股票交易市場規(guī)制體系研究

書號：ISBN978-7-5164-2904-4

作者：祁永忠

責(zé)任編輯：張羿

出版發(fā)行：企業(yè)管理出版社

經(jīng)銷：新華書店

地址：北京市海淀區(qū)紫竹院南路17號郵編：100048

網(wǎng)址：電子信箱：504881396@

電話：編輯部（010）68456991?????發(fā)行部（010）68701816

印刷：北京億友創(chuàng)新科技發(fā)展有限公司

版次：2023年10月第1版

印次：2023年10月第1次印刷

開本：710mm×1000mm1/16

印張：16.5

字?jǐn)?shù)：200千字

定價：78.00元

版權(quán)所有翻印必究·印裝錯誤負(fù)責(zé)調(diào)換

前?言

股票市場分為一級發(fā)行市場和二級交易市場，政府對股票市場的規(guī)制也

分為對一級發(fā)行市場的規(guī)制和對二級交易市場的規(guī)制，本書的研究對象為我

國股票交易市場（二級交易市場）規(guī)制體系。

目前，我國已基本建成了規(guī)制范圍法規(guī)、規(guī)制執(zhí)法法規(guī)和規(guī)制救濟(jì)法規(guī)

相結(jié)合的、相對完善的股票交易市場規(guī)制法規(guī)體系，規(guī)制執(zhí)法力度逐步加

大，規(guī)制救濟(jì)取得一定成效。但我國股票交易市場規(guī)制體系還存在著一定程

度的越位、錯位和缺位，這在很大程度上阻礙了我國股票交易市場效率的

提升。

本書以我國股票交易市場規(guī)制體系為研究對象，以規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)、制度供

需理論等為理論基礎(chǔ)，重新構(gòu)建了股票市場交易規(guī)制體系理論，并以此為指

引，綜合運(yùn)用邏輯演繹與經(jīng)驗(yàn)歸納相結(jié)合、規(guī)范分析與實(shí)證分析相結(jié)合、定

性分析與定量分析相結(jié)合、理論分析和案例分析相結(jié)合的方法，描述了我國

股票交易市場規(guī)制體系的演進(jìn)和現(xiàn)狀，指出目前我國股票交易市場規(guī)制體系

存在的問題及其成因，計(jì)量了我國股票交易市場規(guī)制體系變遷對股市績效的

｜｜

i

我國股票交易市場規(guī)制體系研究

效應(yīng)影響，比較和借鑒了世界主要經(jīng)濟(jì)體股票交易市場規(guī)制體系變遷情況，

最后提出了完善我國股票交易市場規(guī)制體系的政策建議。

第一，描述我國股票交易市場規(guī)制體系的變遷與現(xiàn)狀。首先界定了股票

交易市場規(guī)制體系，然后從規(guī)制法規(guī)、規(guī)制執(zhí)法和規(guī)制救濟(jì)三個方面描述了

我國股票交易市場規(guī)制體系的演進(jìn)與現(xiàn)狀。

第二，分析當(dāng)前我國股票交易市場規(guī)制體系存在的問題及成因。首先，

指出當(dāng)前我國股票交易市場規(guī)制體系存在的越位、錯位和缺位等問題；其

次，以SCP（結(jié)構(gòu)-行為-績效）理論、制度供需理論、制度變遷路徑依賴

理論、規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)理論等為理論基礎(chǔ)，從制度供需和制度變遷路徑依賴兩個

維度解釋股票交易市場規(guī)制體系的變遷；最后，以股票交易市場規(guī)制體系變

遷成因理論為基礎(chǔ)，從股票交易市場規(guī)制體系供需和股票交易市場規(guī)制體系

變遷路徑依賴兩個方面，分析了當(dāng)前我國股票交易市場規(guī)制體系所存在問題

的成因。

第三，運(yùn)用混合廣義線性模型（GLMM）度量我國股票交易市場規(guī)制法

規(guī)變遷對股市泡沫、溢價、波動性和流動性等股市績效指標(biāo)的影響。計(jì)量結(jié)

果顯示，我國股票交易市場規(guī)制法規(guī)變遷對我國股市效率有顯著的影響，但

是我國股票交易市場規(guī)制法規(guī)的變遷并沒有使股市績效得到明顯的改善，我

國股票交易市場規(guī)制法規(guī)變遷存在一定程度的失靈。

第四，比較和借鑒世界主要經(jīng)濟(jì)體股票交易市場規(guī)制法規(guī)變遷情況。選

取美國、英國和德國作為典型樣本，梳理了上述國家的股票交易市場規(guī)制法

規(guī)的演進(jìn)及現(xiàn)狀，歸納出股票交易市場規(guī)制法規(guī)變遷的國際趨勢，并與我國

現(xiàn)行股票交易市場規(guī)制體系現(xiàn)狀進(jìn)行比較，得出可以借鑒的內(nèi)容。

第五，我國股票交易市場規(guī)制體系改革。首先，提出我國股票交易市場

規(guī)制體系改革所要達(dá)到的目標(biāo)；其次，從制度供需和制度變遷路徑依賴兩個

｜｜

ii

◆前?言?

方面論述了我國股票交易市場規(guī)制改革面臨的約束條件；最后，在我國股票

交易市場規(guī)制體系面臨的約束條件范圍內(nèi)，提出了我國股票交易市場規(guī)制體

系可能的改革路徑和改革措施，以我國股票交易市場規(guī)制體系改革目標(biāo)為基

準(zhǔn)，衡量了各種改革路徑的利弊。

通過以上分析，本書認(rèn)為：目前我國股票交易市場規(guī)制體系存在一定的

越位、錯位和缺位，這可以從我國股票交易市場規(guī)制體系供需和規(guī)制變遷路

徑依賴兩方面找到其存在依據(jù)，我國股票交易市場規(guī)制法規(guī)變遷對我國股市

泡沫、溢價、波動性和流動性具有顯著影響，同時，我國股票交易市場規(guī)制

法規(guī)的變遷并沒有使股市績效得到顯著的改善。為提高我國股市效率，有必

要對我國股票交易市場規(guī)制體系進(jìn)行改革。

最后需要說明的是，本研究為作者博士畢業(yè)論文，著作定位為歷史文

獻(xiàn)，以期為經(jīng)濟(jì)金融研究留下翔實(shí)的歷史資料。書中采用的分析數(shù)據(jù)時間較

早，個別觀點(diǎn)囿于時代的局限性可能有不足之處，對于由此給讀者帶來的困

惑深表歉意，敬請諒解！

｜｜

iii

目錄

001第1章?緒論

1.1?問題的提出/001

1.2?研究的意義/002

1.3?研究的方法/003

1.4?基本結(jié)構(gòu)與主要內(nèi)容/004

1.5?主要創(chuàng)新點(diǎn)及不足/006

008第2章?國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

2.1?國外文獻(xiàn)/008

2.2?國內(nèi)文獻(xiàn)/014

023第3章?股票交易市場規(guī)制體系理論

3.1?股票交易市場規(guī)制體系的界定/024

3.1.1?股票交易市場規(guī)制法規(guī)/025

3.1.2?股票交易市場規(guī)制執(zhí)法/034

｜｜

i

我國股票交易市場規(guī)制體系研究

3.1.3?股票交易市場規(guī)制救濟(jì)/034

3.2?股票交易市場規(guī)制體系變遷的成因/035

3.2.1?股票交易市場規(guī)制體系變遷的供給/037

3.2.2?股票交易市場規(guī)制體系變遷的需求/052

3.2.3?股票交易市場規(guī)制體系變遷的路徑依賴/061

3.3?股票交易市場規(guī)制體系的評價/065

3.3.1?對股票交易市場規(guī)制體系本身的評價/066

3.3.2?對股票交易市場規(guī)制體系效應(yīng)的評價/068

3.3.3?上述兩類評價指標(biāo)之間的關(guān)系/070

3.4?股票交易市場規(guī)制體系的改革/073

075第4章?我國股票交易市場規(guī)制體系的演進(jìn)及現(xiàn)狀

4.1?我國股票交易市場規(guī)制法規(guī)的演進(jìn)及現(xiàn)狀/075

4.1.1?我國股票交易市場規(guī)制范圍法規(guī)/076

4.1.2?我國股票交易市場規(guī)制執(zhí)法法規(guī)/100

4.1.3?我國股票交易市場規(guī)制救濟(jì)法規(guī)/106

4.2?我國股票交易市場規(guī)制執(zhí)法的演進(jìn)及現(xiàn)狀/108

4.2.1?行政處罰/108

4.2.2?市場禁入/112

4.3?我國股票交易市場規(guī)制救濟(jì)的演進(jìn)及現(xiàn)狀/115

117第5章?當(dāng)前我國股票交易市場規(guī)制體系存在的問題及成因

5.1?當(dāng)前我國股票交易市場規(guī)制體系存在的問題/117

5.1.1?當(dāng)前我國股票交易市場規(guī)制法規(guī)存在的問題/118

5.1.2?當(dāng)前我國股票交易市場規(guī)制執(zhí)法存在的問題/121

5.1.3?當(dāng)前我國股票交易市場規(guī)制救濟(jì)存在的問題/122

5.2?當(dāng)前我國股票交易市場規(guī)制體系存在問題的成因/124

｜｜

ii

目?錄◆

5.2.1?我國股票交易市場規(guī)制體系的供給/125

5.2.2?我國股票交易市場規(guī)制體系的需求/144

5.2.3?我國股票交易市場規(guī)制體系變遷的路徑依賴/147

151第6章?我國股票交易市場規(guī)制法規(guī)變遷的效應(yīng)

6.1?模型的建立/151

6.2?計(jì)量估計(jì)方法——廣義線性混合方差分析/153

6.3?變量設(shè)定及樣本選取/155

6.3.1?自變量的設(shè)定/155

6.3.2?應(yīng)變量的設(shè)定/158

6.3.3?樣本的選取/160

6.4?實(shí)證分析/163

6.4.1?對我國股市泡沫的效應(yīng)/163

6.4.2?對我國股市溢價的效應(yīng)/169

6.4.3?對我國股市波動性的效應(yīng)/173

6.4.4?對我國股市流動性的效應(yīng)/180

6.5?對我國股票交易市場規(guī)制法規(guī)體系變遷效應(yīng)的評價/186

189第7章?

世界主要經(jīng)濟(jì)體股票交易市場規(guī)制法規(guī)變遷?

比較與借鑒

7.1?美國股票交易市場規(guī)制法規(guī)變遷/190

7.1.1?信息披露法規(guī)/190

7.1.2?禁止性交易法規(guī)/191

7.1.3?規(guī)制執(zhí)法法規(guī)/193

7.2?英國股票交易市場規(guī)制法規(guī)變遷/195

7.2.1?信息披露法規(guī)/195

7.2.2?禁止性交易法規(guī)/197

｜｜

iii

我國股票交易市場規(guī)制體系研究

7.2.3?規(guī)制執(zhí)法法規(guī)/198

7.3?德國股票交易市場規(guī)制法規(guī)變遷/201

7.3.1?信息披露法規(guī)/201

7.3.2?禁止性交易法規(guī)/202

7.3.3?規(guī)制執(zhí)法法規(guī)/203

7.4?比較與借鑒/205

7.4.1?信息披露法規(guī)/205

7.4.2?禁止性交易法規(guī)/208

7.4.3?規(guī)制執(zhí)法法規(guī)/212

215第8章?我國股票交易市場規(guī)制體系改革

8.1?我國股票交易市場規(guī)制體系改革目標(biāo)/216

8.2?我國股票交易市場規(guī)制體系改革的約束條件/217

8.2.1?供給約束/217

8.2.2?需求約束/218

8.2.3?規(guī)制體系變遷路徑依賴/219

8.3?我國股票交易市場規(guī)制體系改革的路徑選擇/219

8.3.1?完善股票交易市場規(guī)制法規(guī)/220

8.3.2?加大股票交易市場規(guī)制執(zhí)法力度/227

8.3.3?加強(qiáng)股票交易市場規(guī)制救濟(jì)能力建設(shè)/228

8.3.4?設(shè)立股票交易市場平準(zhǔn)基金/228

8.4?我國股票交易市場規(guī)制體系的改革措施/229

231參考文獻(xiàn)

｜｜

iv

第1章?緒論

1.1?問題的提出

股票市場分為一級發(fā)行市場和二級交易市場，政府對股票市場的規(guī)制也

分為對一級發(fā)行市場的規(guī)制和對二級交易市場的規(guī)制，本書的研究對象為我

國股票交易市場（二級交易市場）規(guī)制體系。

中國股票市場從產(chǎn)生、發(fā)展至今，僅用了短短三四十年的時間，幾乎走

完了西方發(fā)達(dá)國家股票市場200多年的發(fā)展歷程，這是一個輝煌的發(fā)展成果。

截至2012年年底，中國滬、深兩市共有上市公司2494家，總股本38395億

股，總市值達(dá)23.03萬億元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的44.33%。2012年的IPO發(fā)

行股票299億股，融資4134.38億元，全年股票交易量達(dá)32881億股，股票

交易額達(dá)31.47萬億元，成為全球最為重要的市場之一。中國股票市場的功

能經(jīng)歷了從國有企業(yè)改革試點(diǎn)，建立直接融資渠道、促進(jìn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的

基礎(chǔ)性功能，到促進(jìn)國有企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制、建立現(xiàn)代企業(yè)制度，為搞活國

有經(jīng)濟(jì)服務(wù)，再到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的高級、復(fù)合性功能的逐步演變

｜｜

001

我國股票交易市場規(guī)制體系研究

歷程。

與此相適應(yīng)，我國股票交易市場規(guī)制體系也經(jīng)歷了一個逐步完善的過

程。我國已基本建成了規(guī)制范圍法規(guī)、規(guī)制執(zhí)法法規(guī)和規(guī)制救濟(jì)法規(guī)相結(jié)

合的、相對完善的股票交易市場規(guī)制法規(guī)體系，規(guī)制執(zhí)法力度逐步加大，

規(guī)制救濟(jì)取得一定成效。

但我國股票交易市場規(guī)制體系還存在著一定的不足：一是規(guī)制越位、錯

位。我國股票交易市場規(guī)制已經(jīng)深入許多具體微觀領(lǐng)域，如市場準(zhǔn)入過于嚴(yán)

格、人為過多設(shè)定限售股等。二是規(guī)制缺位。股票交易市場規(guī)制主體在彌補(bǔ)

市場不足、建立完善的股票交易市場方面存在一定程度的缺失，例如內(nèi)幕交

易、市場操作等禁止性交易嚴(yán)重蠶食我國股票市場，但相關(guān)部門在規(guī)制禁止

性交易方面做的工作不夠深入具體。

由于我國股票交易市場規(guī)制體系的不完善，所以我國股票交易市場規(guī)制

法規(guī)的變遷并沒有使股市績效得到明顯的改善。近年來，不少國內(nèi)學(xué)者都對

我國股票交易市場的績效進(jìn)行了度量，得出的基本結(jié)論是：我國股市泡沫性

指標(biāo)、溢價性指標(biāo)、波動性指標(biāo)和流動性指標(biāo)都有待改善，我國股票交易市

場效率偏低。

提高我國股票交易市場效率，不僅是我國股票交易市場規(guī)制體系改革的

方向，也是股票交易市場每個投資者的愿望，相關(guān)規(guī)制部門采取何種有效規(guī)

制措施提高股票交易市場效率即為本書研究的焦點(diǎn)。

1.2?研究的意義

（1）理論意義。

本書界定了股票交易市場規(guī)制體系，并將其應(yīng)用于我國股票交易規(guī)制體

｜｜

002

第1章緒論◆

系，描述了我國股票交易市場規(guī)制體系的演進(jìn)及現(xiàn)狀；將SCP理論、制度

供需理論、制度變遷路徑依賴?yán)碚摗⒁?guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)理論等相關(guān)理論重新進(jìn)行整

合，構(gòu)建了股票交易市場規(guī)制體系供需理論；以制度變遷路徑依賴?yán)碚摓榛?/p>

礎(chǔ)，構(gòu)建了股票交易市場規(guī)制體系變遷路徑依賴?yán)碚摚粡目臻g維度的規(guī)制供

需和時間維度的規(guī)制變遷路徑依賴兩個維度解釋股票交易市場規(guī)制體系的變

遷，并以此為基礎(chǔ)解釋了目前我國股票交易市場規(guī)制體系越位、錯位和缺位

的成因，豐富了規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)和新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論；提出了股票交易市場規(guī)制

體系評價理論，將股票交易市場評價指標(biāo)分為股票交易市場規(guī)制體系本身的

評價指標(biāo)和股票交易市場規(guī)制效應(yīng)的評價指標(biāo)兩類，并指出了兩類評價指標(biāo)

之間的關(guān)聯(lián)；將廣義線性混合方差分析法運(yùn)用于我國股票交易市場規(guī)制法規(guī)

變遷效應(yīng)的分析上，拓展了廣義線性混合方差分析的應(yīng)用范圍，為規(guī)制效應(yīng)

分析提供了一種新的思路。

（2）現(xiàn)實(shí)意義。

在我國股市取得巨大成就的同時，我們也必須正視其中暴露出來的一些

深層次的問題，這些問題已經(jīng)開始對股市的發(fā)展構(gòu)成不利的影響，如果不進(jìn)

行認(rèn)真的分析、妥善的解決，我國股市將還可能進(jìn)入一個發(fā)展的瓶頸時期。

本書以我國股票交易市場規(guī)制體系為研究對象，提出了從股票交易市場規(guī)制

體系角度提高我國股市效率的對策。通過本書的研究，可以啟發(fā)我們對我國

股票交易市場規(guī)制體系的思考，為相關(guān)政府部門改革股票交易市場規(guī)制體系

提供參考。

1.3?研究的方法

一是規(guī)范分析與實(shí)證分析相結(jié)合。本書以我國股票交易市場規(guī)制體系為

｜｜

003

我國股票交易市場規(guī)制體系研究

研究對象，實(shí)證研究范圍涵蓋我國股票交易市場規(guī)制體系的演進(jìn)與現(xiàn)狀，當(dāng)

前我國股票交易市場規(guī)制體系越位、錯位、缺位的表現(xiàn)及其成因，我國股票

交易市場規(guī)制法規(guī)變遷效應(yīng)的評價等。同時，從規(guī)范分析的角度提出了完善

我國股票交易市場規(guī)制體系的政策措施。本書從實(shí)證分析和規(guī)范分析兩個角

度，全面地對我國股票交易市場規(guī)制體系進(jìn)行了分析論證。

二是邏輯演繹與經(jīng)驗(yàn)歸納相結(jié)合。本書對我國股票交易市場規(guī)制體系的

研究從兩方面著手，一是從理論到現(xiàn)實(shí)的邏輯演繹，以一般的規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)和

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)等基礎(chǔ)理論為出發(fā)點(diǎn)，具體到我國股票交易市場規(guī)制體系；二

是從現(xiàn)實(shí)到理論的經(jīng)驗(yàn)歸納，從我國股票交易市場規(guī)制體系的現(xiàn)實(shí)出發(fā)，通

過歸納的方法，將紛繁的現(xiàn)實(shí)歸納為抽象的理論。邏輯演繹與經(jīng)驗(yàn)歸納相輔

相成，通過兩條路徑共同構(gòu)建了本書的內(nèi)容。

三是定性分析與定量分析相結(jié)合。在構(gòu)建股票交易市場規(guī)制體系理論、

闡述我國股票交易市場規(guī)制體系的演進(jìn)及現(xiàn)狀、描述當(dāng)前股票交易市場規(guī)制

本身存在的問題及其成因等方面運(yùn)用了定性分析方法；在論述我國股票交易

市場規(guī)制法規(guī)變遷效應(yīng)時采用了廣義線性混合方差模型的定量分析方法。

四是理論分析和案例研究相結(jié)合。本書主要運(yùn)用理論分析的方法分析我

國股票交易市場規(guī)制體系的變遷、成因、效應(yīng)等，為了使分析更加細(xì)致和深

入，在理論分析的同時，又選取了具有典型代表性的案例，對相關(guān)理論分析

進(jìn)行佐證。

1.4?基本結(jié)構(gòu)與主要內(nèi)容

本書的基本結(jié)構(gòu)由八個部分組成，具體內(nèi)容如下。

第1章，緒論。主要介紹本書的研究背景、研究意義、研究方法、基本

｜｜

004

第1章緒論◆

結(jié)構(gòu)與主要內(nèi)容、創(chuàng)新點(diǎn)和不足。

第2章，國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述。從股票交易市場規(guī)制體系的界定、股票交易

市場規(guī)制體系的成因、股票交易市場規(guī)制體系的效應(yīng)、股票交易市場規(guī)制體

系的改革等方面梳理了現(xiàn)有的國內(nèi)外文獻(xiàn)。

第3章，股票交易市場規(guī)制體系理論。以規(guī)制法規(guī)、規(guī)制執(zhí)法和規(guī)制救濟(jì)

為核心，界定了股票交易市場規(guī)制體系；以SCP理論、制度變遷理論、公共

決策理論、憲法經(jīng)濟(jì)學(xué)、意識形態(tài)經(jīng)濟(jì)學(xué)、利益集團(tuán)理論和公共利益理論為理

論基礎(chǔ)，重新構(gòu)建了股票交易市場規(guī)制體系供需理論；以制度變遷路徑依賴

理論為理論基礎(chǔ)，構(gòu)建了股票交易市場規(guī)制體系變遷路徑依賴?yán)碚?，然后?/p>

空間維度的規(guī)制供需和時間維度的規(guī)制變遷路徑依賴兩個維度解釋了股票交易

市場規(guī)制體系的變遷；股票交易市場規(guī)制體系失靈是對股票交易市場規(guī)制體系

的狀態(tài)評價，將股票交易市場規(guī)制體系失靈劃分為規(guī)制體系本身的失靈和規(guī)制

效應(yīng)的失靈，前者指股票交易市場規(guī)制體系本身的越位、錯位和缺位等缺陷，

后者指由于股票交易市場規(guī)制體系本身的越位、錯位和缺位等缺陷所引起的股

市效率損失；以金融深化理論和“強(qiáng)化市場型”政府理論為基礎(chǔ)，分析股票

交易市場規(guī)制體系改革的路徑選擇。

第4章，我國股票交易市場規(guī)制體系的演進(jìn)及現(xiàn)狀。從規(guī)制法規(guī)、規(guī)制

執(zhí)法和規(guī)制救濟(jì)三個方面描述了我國股票交易市場規(guī)制體系的演進(jìn)與現(xiàn)狀。

第5章，當(dāng)前我國股票交易市場規(guī)制體系存在的問題及成因。首先，從

規(guī)制法規(guī)、規(guī)制執(zhí)法和規(guī)制救濟(jì)三個方面指出我國股票交易市場規(guī)制體系存

在的越位、錯位和缺位現(xiàn)象；其次，以重新構(gòu)建的股票交易市場規(guī)制體系成

因理論為指引，從空間維度的規(guī)制供需和時間維度的規(guī)制變遷路徑依賴兩個

維度，分析了目前我國股票交易市場規(guī)制體系所存在問題的成因。

第6章，我國股票交易市場規(guī)制法規(guī)變遷的效應(yīng)。運(yùn)用廣義線性混合方

｜｜

005

我國股票交易市場規(guī)制體系研究

差模型，計(jì)量了我國股票交易市場規(guī)制法規(guī)變遷對股票市場泡沫、溢價、波

動性和流動性的影響。計(jì)量結(jié)果顯示，我國股票交易市場規(guī)制法規(guī)變遷對我

國股市效率有顯著的影響，同時，我國股票交易市場規(guī)制法規(guī)變遷并沒有顯

著改善股市效率，我國股票交易市場規(guī)制法規(guī)變遷存在一定程度的失靈。

第7章，世界主要經(jīng)濟(jì)體股票交易市場規(guī)制法規(guī)變遷比較與借鑒。選取

美國、英國和德國作為典型樣本，從信息披露制度法規(guī)、禁止性交易法規(guī)和

規(guī)制執(zhí)法法規(guī)等三個方面簡要介紹了上述國家股票交易市場規(guī)制法規(guī)的演進(jìn)

及現(xiàn)狀，歸納出股票交易市場規(guī)制法規(guī)變遷的國際趨勢，并與我國現(xiàn)行股票

交易市場規(guī)制法規(guī)進(jìn)行比較，得出可以借鑒的內(nèi)容。

第8章，我國股票交易市場規(guī)制體系改革。首先，提出了我國股票交易

市場規(guī)制體系改革的目標(biāo)；其次，以股票交易市場規(guī)制體系變遷理論為依

據(jù)，從空間維度的規(guī)制供需和時間維度的規(guī)制變遷路徑依賴兩個維度描述了

我國股票交易市場規(guī)制改革面臨的約束條件；再次，在我國股票交易市場規(guī)

制體系改革面臨的約束條件范圍內(nèi)，提出了我國股票交易市場規(guī)制體系改革

可能的路徑選擇，以我國股票交易市場規(guī)制體系改革目標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)，衡量各種

改革路徑的利弊；最后，對我國股票交易市場規(guī)制體系改革的最優(yōu)化路徑進(jìn)

行了總結(jié)。

1.5?主要創(chuàng)新點(diǎn)及不足

本書的創(chuàng)新點(diǎn)包括以下幾個方面。

第一，界定了股票交易市場規(guī)制體系，并從規(guī)制法規(guī)、規(guī)制執(zhí)法和規(guī)制

救濟(jì)三個方面描述了我國股票交易市場規(guī)制體系的變遷與現(xiàn)狀。

第二，以SCP理論、制度供需理論、公共利益理論和私人利益理論為理

｜｜

006

第1章緒論◆

論基礎(chǔ)，重新構(gòu)建了股票交易市場規(guī)制變遷理論，以制度變遷路徑依賴?yán)碚?/p>

為基礎(chǔ)，構(gòu)建了股票交易市場規(guī)制體系變遷路徑依賴?yán)碚?，從空間維度的規(guī)

制供需和時間維度的規(guī)制變遷路徑依賴兩個維度解釋了股票交易市場規(guī)制體

系的變遷。從時間和空間兩個維度，分析了當(dāng)前我國股票交易市場規(guī)制體系

越位、錯位和缺位的成因。

第三，以混合廣義線性模型為工具，研究了我國股票交易市場規(guī)制法規(guī)

變遷效應(yīng)，拓展了混合廣義線性模型的應(yīng)用范圍。

本書的不足之處在于：世界主要經(jīng)濟(jì)體股票交易市場規(guī)制體系比較方面

的資料不夠翔實(shí)；缺少我國股票交易市場規(guī)制執(zhí)法和股票交易市場規(guī)制救濟(jì)

對股市效應(yīng)的度量。

｜｜

007

第2章?國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

2.1?國外文獻(xiàn)

股票交易市場規(guī)制理論是規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要組成部分。以往規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)

對于股票交易市場的研究不足，形成規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的一個缺陷。目前，股

票交易市場規(guī)制理論主要來源于一般規(guī)制理論、金融規(guī)制理論、證券市場規(guī)

制理論及其相關(guān)研究成果。

（1）股票交易市場規(guī)制體系的界定。

PaulMahoney（1997）認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)將重要的規(guī)制權(quán)力返還給證券交易所，

讓證券交易所而不是證券交易委員會制定信息披露規(guī)則等。StephonChoi

（2000）提出規(guī)制者對投資者進(jìn)行規(guī)制以代替以往對發(fā)行人或其他證券市場參

與主體的規(guī)制。J.RobertBrownJr（1995）認(rèn)為，試圖通過政府意志執(zhí)行法律

的努力并不如通過現(xiàn)有法律手段調(diào)控證券市場效果更好。關(guān)于證券市場監(jiān)管的

內(nèi)容，ThomasLeeHazen（2003）的觀點(diǎn)是，證券市場規(guī)制主要包括構(gòu)建公平

的市場規(guī)則，對經(jīng)紀(jì)人、交易商的最低資本要求以減少其不能清償?shù)娘L(fēng)險，對

｜｜

008

第2章國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述◆

欺詐行為以及經(jīng)紀(jì)人、交易商操縱市場行為的嚴(yán)格禁止等。關(guān)于證券規(guī)制的目

標(biāo)，JohnFagan（2003）指出，規(guī)制目標(biāo)是保護(hù)投資者防止系統(tǒng)風(fēng)險和促進(jìn)市

場的發(fā)展，規(guī)制主體應(yīng)該更像警察，而不是法官，證券市場規(guī)制應(yīng)該是以市

場為導(dǎo)向、以信息強(qiáng)制披露為基礎(chǔ)的規(guī)制，而不是監(jiān)管者對信息定性的判斷。

BernardS.Black（2001）的觀點(diǎn)是，對于一個強(qiáng)大的證券市場來說，有兩個必不

可少的條件：一個國家的法律和相關(guān)市場制度必須為中小投資者提供評估公司

價值所需的信息和確定不會被公司內(nèi)部人員欺騙的信心，證券規(guī)制的目標(biāo)應(yīng)該

是控制證券市場的信息不對稱和內(nèi)部人員的內(nèi)幕交易。

國外學(xué)者對于證券市場規(guī)制的解釋可以總結(jié)為對幾個核心要素的不同理解：

規(guī)制主體（政府機(jī)構(gòu)、證券交易所）通過規(guī)制手段（法律、行政手段等）對規(guī)

制對象（發(fā)行人、其他證券市場參與主體、投資者）的規(guī)制內(nèi)容（信息披露、

禁止性交易等）進(jìn)行規(guī)制，以實(shí)現(xiàn)規(guī)制目標(biāo)（維護(hù)市場的有效競爭，最終保護(hù)

投資者）。

（2）股票交易市場規(guī)制體系成因。

一是規(guī)制必要性的研究。該理論認(rèn)為政府對金融市場進(jìn)行規(guī)制，主要是

為公眾經(jīng)濟(jì)安全提供保障，并對經(jīng)濟(jì)市場出現(xiàn)的不足及高效運(yùn)行進(jìn)行調(diào)控，

以期能從制度層面對金融市場的各種不合理現(xiàn)象進(jìn)行管理，避免市場混亂。

Meltzer（1967）提出，金融部門的壟斷產(chǎn)生了不利于金融發(fā)展的因素，比如

價格歧視、尋租等現(xiàn)象，這不利于社會資源配置并影響生產(chǎn)力效率，導(dǎo)致金

融業(yè)的服務(wù)質(zhì)量下降，無形中損害了公眾利益，金融規(guī)制可以有效控制金融

市場的規(guī)范化、抵制壟斷行為。Stiglitz（1981，1993）和Varian（1994）提

出，脆弱、失靈的金融市場無法實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的帕累托資源配置，金融規(guī)制是降

低和消除市場失靈的有力武器。Kareken和Neil（1983）研究了有關(guān)金融中

介業(yè)務(wù)的性質(zhì)問題，他認(rèn)為金融中介有著不可避免的運(yùn)營風(fēng)險，而對社會而

｜｜

009

我國股票交易市場規(guī)制體系研究

言，這種運(yùn)行風(fēng)險具有明顯的外部性。金融中介的破產(chǎn)社會成本和其社會運(yùn)

營成本均大大低于金融中介自身的破產(chǎn)成本和運(yùn)營成本，操作失誤和不當(dāng)完

全可引發(fā)多米諾骨牌的推倒效應(yīng)，更有甚者直接導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)，對金

融中介進(jìn)行金融規(guī)制可最大限度地消除這些外部性，避免不良效應(yīng)的發(fā)生。

Spierings（1990）和Stiglitz（1993）分析得出，因?yàn)榻鹑谑袌龅馁Y訊具有共享

性質(zhì)，信息的不完全披露可能引起金融市場的無序和混亂，只有讓政府來管

理這種金融信息披露行為，并在一個誠信公平的市場范圍內(nèi)實(shí)施和推廣，才

有可能確保金融市場健康而穩(wěn)定地發(fā)展。

二是規(guī)制失靈的研究。Kane（1990）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，引起規(guī)制效率不足

的重要原因是由于金融規(guī)制當(dāng)局提供的激勵機(jī)制失范。社會公眾同金融機(jī)構(gòu)

以及規(guī)制當(dāng)局之間信息持續(xù)不對稱，最終導(dǎo)致規(guī)制當(dāng)局偏離最大化社會福利

的原始目標(biāo)，僅顧及自身效用問題，造成三者之間福利極大的不同步。Boot

（1993）提出，規(guī)制主體多是薪酬固定的公職人員，大部分國家規(guī)制都存在

一定的模糊空間，在信息不對稱的情況下，靠名譽(yù)和信度去控制其規(guī)制行為

是很不容易實(shí)現(xiàn)的，容易形成規(guī)制當(dāng)局與社會公眾的激勵沖突，造成社會福

利損失，金融規(guī)制失去了應(yīng)有的追求社會福利最大化的目標(biāo)。規(guī)制當(dāng)局對金

融機(jī)構(gòu)的規(guī)制體現(xiàn)在穩(wěn)定和穩(wěn)健兩個方面，具體表現(xiàn)為：通過對金融機(jī)構(gòu)的

風(fēng)險行為進(jìn)行監(jiān)督檢查，讓無競爭力的機(jī)構(gòu)提早淘汰，以保證金融體系的穩(wěn)

定；通過設(shè)置相應(yīng)指標(biāo)要求，如資本充足率、流動性比率等，使金融機(jī)構(gòu)通

過內(nèi)部的風(fēng)險控制實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營。但兩種規(guī)制方式都將造成規(guī)制當(dāng)局與金融

機(jī)構(gòu)的沖突，因?yàn)槿绻?guī)制當(dāng)局計(jì)劃最低資本充足率標(biāo)準(zhǔn)比金融機(jī)構(gòu)的最優(yōu)

資本充足率還要小，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險控制就會力不從心，要想維持金融風(fēng)險，

必須增加規(guī)制力度，那么最直接的結(jié)果就是造成規(guī)制當(dāng)局增加金融機(jī)構(gòu)成

本；反之，如果規(guī)制當(dāng)局不作為就會失去規(guī)制力度，金融機(jī)構(gòu)需要付出更多

｜｜

010

第2章國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述◆

代價來承擔(dān)這一部分成本來維持最小的風(fēng)險。

Keeley（1990）、Eisenbeis（1997）和Hellmann（2000）等人通過長達(dá)10

年的收集實(shí)證和系統(tǒng)研究，得出了市場信息不對稱可以誘發(fā)整個金融系統(tǒng)風(fēng)

險轉(zhuǎn)嫁的結(jié)論。金融機(jī)構(gòu)的目的就是資本再造、擴(kuò)大利潤，為了達(dá)到資金的

有效利用，往往會把預(yù)留風(fēng)險金壓縮到最小。其不足就是風(fēng)險控制力度不

夠，從而把風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了整個社會。這帶來兩個嚴(yán)重的問題：其一，造成規(guī)

制當(dāng)局的監(jiān)督工作量增加；其二，給社會福利造成負(fù)面影響，一旦金融機(jī)構(gòu)

破產(chǎn)，則社會就是善后者。Kane（1994）研究了規(guī)避管制理論，得出金融管

制源于金融創(chuàng)新的論斷，并通過動態(tài)博弈模型詮釋了金融管制的過程。金融

規(guī)制應(yīng)該時刻關(guān)注社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境的動態(tài)，并及時做出相應(yīng)的調(diào)整，如果脫離

了社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境而孤立地制定金融規(guī)制，就很可能會影響整個金融體系的健

康發(fā)展，甚至造成金融系統(tǒng)的崩潰。

（3）股票交易市場規(guī)制體系效應(yīng)。

微觀結(jié)構(gòu)理論的關(guān)鍵是金融資產(chǎn)價格的發(fā)現(xiàn)和形成。該理論在企業(yè)財(cái)務(wù)

與企業(yè)的稅息前利潤的分割領(lǐng)域也有普遍的指導(dǎo)意義。就其相關(guān)的研究成果

來看，微觀結(jié)構(gòu)理論探究的重點(diǎn)內(nèi)容可以表述如下。

證券價格影響因素理論：重點(diǎn)包含交易成本模型與信息模型，研究證券

價格同交易成本及信息之間的關(guān)系。證券投資人的交易對策分析：先依靠經(jīng)

驗(yàn)把投資人分為知情交易者與未知情交易者，在原有的劃分基礎(chǔ)上，把未知

情交易者二次劃分成相機(jī)性交易者與噪聲交易者，從交易者個人最合理化的

視角來研究各種投資人的交易對策對證券價格的影響。交易制度理論：研究

不同交易制度對證券交易的影響。證券價格決定理論，具體如表2-1所示。

｜｜

011

我國股票交易市場規(guī)制體系研究

表2-1?證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展軌跡

模型基本結(jié)論做市商行為交易者行為代表學(xué)者

Garman（1976）；Ho和

存貨模型：存貨時決定通過調(diào)整價差維Stoll（1981，1983）；

隨機(jī)提交交易

做市商定價買賣價差的持存貨水平，并O’Hara和Oldfield

指令

策略主要因素最大化利潤（1986）；CMSW

（1981）

根據(jù)貝葉斯過知情交易者根據(jù)Glosten和Milgrom

信息模型信息是決定

程，從指令流的私人信息交易，（1985）；Easley和

Ⅰ：做市商買賣價差的

性質(zhì)學(xué)習(xí)信息，未知情交易者隨O’Hara（1987）；

定價策略主要因素

調(diào)整報價機(jī)交易Reinganum（1990）

知情交易者根據(jù)Kyle（1984，1985）；

信息模型根據(jù)貝葉斯過

信息是決定私人信息，按一Holden和Subrahmanyam

Ⅱ：知情交程，從指令流的

買賣價差的定的交易策略進(jìn)（1992）；Foster和

易者交易策性質(zhì)學(xué)習(xí)信息，

主要因素行交易，未知情Viswanathan（1993）；

略調(diào)整報價

交易者隨機(jī)交易Huang和Stoll（1994）

知情交易者根據(jù)

私人信息交易；

信息模型根據(jù)貝葉斯過

信息是決定相機(jī)決策流動性

Ⅲ：未知情程，從指令流的Admati和Pfleiderer

買賣價差的交易者選擇交易

交易者交易性質(zhì)學(xué)習(xí)信息，（1988，1989）

主要因素策略，非相機(jī)決

策略調(diào)整報價

策流動性交易者

隨機(jī)交易

（4）股票交易市場規(guī)制體系的改革。

20世紀(jì)70年代初期，美國斯坦福大學(xué)教授RonaldI.Mckinnon和

E.S.Shaw先后出版《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣與資本》和《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深

化》兩本著作，提出金融深化理論。金融深化理論從多種視角對欠發(fā)達(dá)國家

金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的對立統(tǒng)一的關(guān)系進(jìn)行了前瞻性的分析，對政府對金融

業(yè)實(shí)行過分干預(yù)和管制政策的相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論進(jìn)行了深入的研究。這些理論對

發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)和貨幣金融理論有很大的借鑒價值，很多的欠發(fā)達(dá)國家在這個理

｜｜

012

第2章國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述◆

論的基礎(chǔ)上革新了原有的金融制度。實(shí)質(zhì)上，金融深化原理是放松規(guī)制原理

在金融規(guī)制領(lǐng)域的實(shí)際運(yùn)用，是對放松規(guī)制原理的深化；也可以認(rèn)為，金融

深化理論是放松規(guī)制原理的有機(jī)構(gòu)成要素，放松規(guī)制理論是一個包括金融深

化理論在內(nèi)的整體規(guī)制理論。

金融深化理論的核心觀點(diǎn)和政策主張是要全面推行金融自由化，取消政

府對金融機(jī)構(gòu)和金融市場的過度管制與干預(yù)。金融深化理論的主要思想是：

行政部門需要減少對金融的過多的介入，只要準(zhǔn)許市場機(jī)制特別是利率和匯

率機(jī)制自由運(yùn)行，市場就可以有效體現(xiàn)資金和外匯的供需狀況。在這個前提

下，一方面，健全的金融體系和活躍的金融市場能夠有效地動員社會閑散資

金向生產(chǎn)性投資轉(zhuǎn)化，還能引導(dǎo)資金流向高效益的部門和地區(qū)；另一方面，

隨著經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，通過增加國民收入，提高了各經(jīng)濟(jì)單位對金融服務(wù)的

需求，進(jìn)一步刺激了金融業(yè)的擴(kuò)展。所以，呈現(xiàn)出金融與經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的和

諧態(tài)勢。該理論主張，減少或停止政府金融的過多干預(yù)，放松對利率和匯率

的嚴(yán)格管制，不但是欠發(fā)達(dá)國家活躍經(jīng)濟(jì)、發(fā)展金融的重要舉措，還是工業(yè)

化社會前進(jìn)環(huán)節(jié)中的歷史過程。新加坡國民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授卡波、國際貨幣

基金組織經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬德森和美國加州大學(xué)教授弗萊對金融深化理論的發(fā)展，

都是以此為基礎(chǔ)的。

在規(guī)制體系改革方面主要有“強(qiáng)化市場型”政府理論。曼瑟·奧爾森在

《權(quán)力與繁榮》一書中提出了“強(qiáng)化市場型”或者“健全市場型”政府概念，

他指出，如果一個政府有足夠的權(quán)力去保護(hù)個人的財(cái)產(chǎn)權(quán)，并且能夠強(qiáng)制執(zhí)

行各種契約，與此同時它還受到約束而不能剝奪或侵犯私人權(quán)利，由此促進(jìn)

市場尤其是社會規(guī)劃型市場的形成和完善，那么這個政府便是一個“強(qiáng)化市

場型”政府。該理論認(rèn)為政府要在保護(hù)產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上全面放寬對市場的管

制，取消政府對金融機(jī)構(gòu)和金融市場的過度管制與干預(yù)。該概念是分析經(jīng)濟(jì)

｜｜

013

我國股票交易市場規(guī)制體系研究

增長與政府關(guān)系的一個前沿性概念，為各國尤其是發(fā)展中國家的治理轉(zhuǎn)變和

經(jīng)濟(jì)政策提供了一個有用的分析框架。運(yùn)用該理論不僅可以解釋為什么政府

尤其是發(fā)展中國家政府需要促進(jìn)證券市場的形成與發(fā)展，即政府證券監(jiān)管權(quán)

產(chǎn)生的必要性，同時指出，政府證券監(jiān)管權(quán)必須依法規(guī)范行使，尊重市場規(guī)

律，并有效保護(hù)私權(quán)，才能最終促進(jìn)一國經(jīng)濟(jì)的繁榮。

2.2?國內(nèi)文獻(xiàn)

國內(nèi)學(xué)者對股市調(diào)控和監(jiān)管頗有爭論。王國剛（2007）對股市監(jiān)管和股

市調(diào)控進(jìn)行了區(qū)分，認(rèn)為可以對股票市場進(jìn)行監(jiān)管而不能調(diào)控股票市場。因

為對股票市場進(jìn)行調(diào)控的話，無法指定明確的調(diào)控目標(biāo)，而且也沒有合適的

調(diào)控手段?；诖耍挠^點(diǎn)是所謂股市調(diào)控理論是錯誤的。吳敬璉（2001）

也持類似的觀點(diǎn)，他對股市監(jiān)管、政府救市和托市進(jìn)行了對比，主張政府只

管監(jiān)管，不管救市和托市。相反，另外一些學(xué)者卻認(rèn)為可以對股市進(jìn)行適度

調(diào)控。龍超（2007）將股市進(jìn)行宏觀調(diào)控的內(nèi)容分為兩種，第一種是股市突

然大幅下滑或出現(xiàn)對股市產(chǎn)生負(fù)面沖擊的重大事件時對股市進(jìn)行的調(diào)控，第

二種是在股市出現(xiàn)過度低迷或過度繁榮時實(shí)施的調(diào)控。吳曉求（1995）將股

票市場的宏觀調(diào)控分為兩個方面：一是對股票市場的短期波動，即股市的非

常態(tài)化運(yùn)行進(jìn)行調(diào)控；二是對股票市場的長期發(fā)展，即對股市的整體制度框

架進(jìn)行調(diào)控。前者主要是防止股票市場出現(xiàn)短期巨幅波動，對波動幅度進(jìn)行

的控制；后者主要從法律法規(guī)和相關(guān)政策的角度來對股市進(jìn)行調(diào)控，以彌補(bǔ)

市場的失靈。何勝通（2006）的觀點(diǎn)是，對股票市場進(jìn)行調(diào)控和對股市的監(jiān)

管二者之間既有聯(lián)系又存在區(qū)別。首先，二者的目標(biāo)不同。股市調(diào)控重在把

握股市運(yùn)行的周期性特征，并采取相應(yīng)的調(diào)控措施，維持股市的穩(wěn)定，防止

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014

第2章國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述◆

出現(xiàn)短期內(nèi)股市暴漲暴跌或周期性波動；股票市場監(jiān)管則主要是通過制定相

應(yīng)的法律法規(guī)及政策對市場參與者進(jìn)行約束，僅僅對市場存在的缺陷進(jìn)行補(bǔ)

充與修正。其次，二者的操作過程不一致。對股票市場進(jìn)行調(diào)控是在股市出

現(xiàn)暴漲暴跌或類似其他需要政府調(diào)控的事件時，而對股票市場的監(jiān)管需要長

期不間斷地進(jìn)行。

（1）我國股票交易市場規(guī)制的效應(yīng)。

一是對股市波動性的效應(yīng)。國內(nèi)學(xué)者在股市規(guī)制對股市波動效應(yīng)的研究

上的基本觀點(diǎn)是：股市政策對我國股市波動的影響是顯著的，我國股市存在

明顯的政策市效應(yīng)。呂繼宏等（2000）選取1991年1月2日至1999年5月

12日的樣本，對樣本期間出現(xiàn)異常波動點(diǎn)的前后20個交易日內(nèi)重大政策發(fā)

布與否來判斷這種異常是由市場本身還是出臺的政策所影響。計(jì)量結(jié)果顯

示，重大股市政策的出臺會引起股市的異常波動，在我國股市有明顯的政策

市特征。許均華等（2001）對政策做了區(qū)分，分為離散性的政策事件和連續(xù)

性政策變量，其中，離散性政策的實(shí)施會對股市產(chǎn)生直接的影響，短期內(nèi)形

成股市的波動和沖擊；而連續(xù)性的政策對股市發(fā)生的影響是中長期效應(yīng)，不

會在短期內(nèi)對股市波動性產(chǎn)生影響。結(jié)論顯示，離散性政策事件會對股市造

成沖擊和波動，其中市場監(jiān)管型和證券供給型政策事件對股市造成的波動最

大，這也證實(shí)了我國股市政策市特征明顯的假設(shè)。彭文平等（2002）通過對

政策事件公布前和公布后15～30天的日平均超額指數(shù)收益進(jìn)行對比，得出

60%的政策事件會引起股票市場大幅波動，且政策事件對股指的波動有顯著

影響的結(jié)論。

王春峰等（2003）選取了四個具有代表性的政策事件進(jìn)行實(shí)證研究，檢

驗(yàn)了我國股市對政策性事件的反應(yīng)問題，結(jié)果顯示我國股市對政策性事件存

在過度反應(yīng)現(xiàn)象，政策市特征較為顯著。肖小鋒（2003）通過研究十多年我

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015

我國股票交易市場規(guī)制體系研究

國政策干預(yù)股市的情況得出，1997年前政府干預(yù)屬于反轉(zhuǎn)模式，而之后則呈

現(xiàn)了趨勢模式，即政府按照預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)出臺相關(guān)的政策，市場參與者根

據(jù)股市預(yù)期做出相應(yīng)的反應(yīng)，這種反應(yīng)最終決定了政府原先的目標(biāo)能否如期

達(dá)到。實(shí)際情況表明，市場參與者對政策反應(yīng)存在不足和過度兩種情況，致

使政府對如何干預(yù)市場也做出了相應(yīng)的變化。高雷等（2006）采用灰色系統(tǒng)

理論，對我國股市的政策效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果顯示利好政策的出臺更

能對股市造成影響，但與利空政策造成的影響區(qū)別不是很大。具體來說，在

牛市中，利空政策的影響較大；在熊市中，利好政策的影響較大。

溫思凱（2009）結(jié)合事件研究法和直觀統(tǒng)計(jì)，比較不同時期市場因素和

政策因素對股市波動的影響，從具體的政策事件的影響以及股市總體的走勢

兩方面，分析我國股票市場發(fā)展過程中股市政策效應(yīng)的轉(zhuǎn)變等，最終得出我

國股市存在較為明顯的政策市特征。王麟樂（2011）通過自回歸條件異方差

（GARCH）模型對我國引進(jìn)QFII（QualifiedForeignInstitutionalInvestors，即

合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）前后的市場波動性進(jìn)行實(shí)證分析，得出QFII在總

體上對我國市場波動性改善作用不明顯的結(jié)論。

羅榮華等（2012）運(yùn)用ARCH族模型實(shí)證分析了上證A指和深證A指

在股權(quán)分置時期和后股權(quán)分置時期的波動性，并對其可能的原因進(jìn)行了分

析。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)分置改革對上證A指和深證A指的影響是不同的，顯著

增加了深證A指的波動性，而并未顯著增加上證A指的波動性；股權(quán)分置時

期的杠桿效應(yīng)很明顯，而后股權(quán)分置時期存在一定程度的反杠桿效應(yīng)，但是

并不顯著；后股權(quán)分置時期的長期波動大于股權(quán)分置時期的長期波動，波動

具有更長的記憶特性。

二是對股市泡沫的效應(yīng)。國內(nèi)學(xué)者在研究股市泡沫問題時，主要通過介

紹與運(yùn)用國外的有關(guān)泡沫理論與模型來分析中國股市泡沫現(xiàn)象，其中比較多

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016

第2章國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述◆

的文獻(xiàn)屬于泡沫如何度量及中國股市在某一時期是否存在泡沫的判定。相對

來講，國內(nèi)學(xué)者研究泡沫形成機(jī)制或成因的文獻(xiàn)較少，尤其是從股票交易市

場規(guī)制體系變遷角度研究股市泡沫的文獻(xiàn)則更為少見。朱艷明（2001）的觀

點(diǎn)是，證券市場具備鮮明的系統(tǒng)特性，證券市場的泡沫化根植于它的制度本

身與系統(tǒng)特性之中，證券市場的運(yùn)行機(jī)制允許并需要泡沫存在。因此，股票

市場的制度選擇就成了市場是否有效的重中之重。

周春生和楊云紅（2002）基于當(dāng)時的背景研究了導(dǎo)致我國證券市場泡沫

的原因，他們的觀點(diǎn)是，當(dāng)時的上市審批制、可供選擇的證券種類稀少、政

府托市行為、賣空和套利機(jī)制的不健全乃至缺乏、投資者買賣股票的純粹投

機(jī)等因素在股票市場泡沫的形成過程中起著極其重要的作用。王峰虎和賈明

德（2003）運(yùn)用制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)系統(tǒng)分析了我國股市泡沫的作用機(jī)

理、制度成因及影響，得出我國股市泡沫是由市場中介行為扭曲、監(jiān)管部門

行為扭曲和投資者行為扭曲所導(dǎo)致的。宋玉臣（2003）也認(rèn)為是政府的干預(yù)

導(dǎo)致了股市失靈，從而產(chǎn)生了股市泡沫。廖旗平（2006）通過實(shí)證分析，發(fā)

現(xiàn)了股市泡沫與股權(quán)分置之間的密切聯(lián)系，后者有利于降低股市泡沫，但不

能從根源上治理股市泡沫。

三是對股市流動性的效應(yīng)。孫云輝（2005）選取2001—2004年間我國股

市6個具有代表性的政策事件，通過考察各政策事件發(fā)布前后股市流動性的

變化，分析政策事件是否影響股市流動性的走勢。研究結(jié)果表明，政策對股

市流動性有很大的影響，利好政策導(dǎo)致股市累積異常流動性明顯上升，利空

政策則導(dǎo)致股市累積異常流動性大幅度下降。莊新田和趙立剛（2005）通過

采用不同的流動性度量方法，實(shí)證研究了漲跌幅限制對股票流動性的影響。

研究結(jié)果表明，漲跌幅限制存在流動性干擾效應(yīng)，即漲跌幅限制對股票當(dāng)天

的流動性進(jìn)行了約束，使之后幾天股票的流動性優(yōu)于其他股票。通過比較分

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017

我國股票交易市場規(guī)制體系研究

析三種流動性度量方法的有效性，得出上海證券交易所的股票流動性適合采

用基于波動性的流動性度量方法。

佟孟華（2008）選取2005年年底滬市和深市進(jìn)行股權(quán)分置改革的16批

A股上市公司為樣本，采用固定影響變系數(shù)模型和固定影響變截距模型對股

權(quán)分置改革前、后的股票流動性溢價現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明：股

票流動性溢價在股權(quán)分置改革前后都存在，但是股權(quán)分置改革后換手率與股

票預(yù)期收益的負(fù)效應(yīng)減弱，股票市場的有效性略有增強(qiáng)。

（2）我國股票交易市場規(guī)制體系的變遷及改革。

第一，股票交易市場規(guī)制體系改革的總原則。周正慶（1998）強(qiáng)調(diào)了證

券市場中監(jiān)管的重要性以及法律法規(guī)完善的主要內(nèi)容。彭宇文（2003）通過

研究我國證券監(jiān)管的法治化進(jìn)程，得出了以下結(jié)論：我國證券監(jiān)管存在機(jī)

遇，也面臨挑戰(zhàn)，必須不斷追求法治的完善。王年捷和孫影（2005）通過對

中國證券監(jiān)督管理委員會（簡稱證監(jiān)會）的性質(zhì)和證券市場特點(diǎn)的研究，認(rèn)

為必須加強(qiáng)立法，完善民事訴訟賠償機(jī)制。陳凌（2004）指出我國證券監(jiān)管

不力的問題所在，為如何提高監(jiān)管效率，營造公平、高效的投資環(huán)境給出建

議。陳宇（2006）的觀點(diǎn)是，近年來我國證券監(jiān)管系統(tǒng)急迫的任務(wù)和課題應(yīng)

是不斷強(qiáng)化依法行政的意識，不斷提高風(fēng)險防范能力。江洲和謝赤（2007）

研究得出，所謂政策市是指政府長期頻繁地直接干預(yù)股票市場，這樣勢必造

成市場脫離自身的規(guī)律、扭曲自身主要功能、投資者的投資傾向形成政策跟

風(fēng)的嚴(yán)重后果，要使證券市場步入正軌，恢復(fù)其應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)功能，必須扭轉(zhuǎn)

政策市的現(xiàn)狀。尹海員和李忠民（2011）通過分析證券監(jiān)管的成本收益，找

到了針對單個被監(jiān)管對象的監(jiān)管均衡點(diǎn)，從而構(gòu)造出整個市場監(jiān)管的適度監(jiān)

管水平，最終尋求最優(yōu)的監(jiān)管邊界，這種適度監(jiān)管模式介于最強(qiáng)和最弱監(jiān)管

邊界之間，它的實(shí)施依賴于充分發(fā)揮自律監(jiān)管。

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018

第2章國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述◆

第二，交易制度方面。應(yīng)展宇（2001）的研究表明，做市商制度能有效

提高市場流動性，當(dāng)允許做市商從事信用交易時，市場流動性的提高幅度更

大。李新（2001）對證券市場流動性問題進(jìn)行了研究，得出我國證券市場流

動性（包括流通股和非流通股）雖然有較大的提高，但總體水平依然較低。

他建議對市場機(jī)制進(jìn)行改善和優(yōu)化，通過投資者專業(yè)化、交易品種多樣化、

市場信息公開化等措施來提高市場流動性。劉海龍和吳沖鋒等（2004）通過

研究股價漲跌幅限制對流動性的影響，得出了漲跌幅限制可以增加整個市場

流動性、約束個股流動性的結(jié)論。吳林祥（2005）的觀點(diǎn)是，做市商制度有

助于解決市場流動性不足，混合交易制度一定程度上代表了交易制度的交易

趨勢。隆武華和孫煒等（2005）通過系統(tǒng)分析國外證券市場做市商的權(quán)利、

義務(wù)、特點(diǎn)等情況，認(rèn)為混合交易制度有助于提升市場流動性，是我國證券

市場交易制度發(fā)展的方向。

第三，禁止性交易方面。佴澎和安柯穎（2009）的觀點(diǎn)是，依法規(guī)制證

券內(nèi)幕交易，應(yīng)當(dāng)實(shí)行因果關(guān)系的舉證責(zé)任倒置，確立證券內(nèi)幕交易因果關(guān)

系推定原則；在獲利法和差價法的基礎(chǔ)上，法官通過綜合各種因素行使裁量

權(quán)，從而確定內(nèi)幕交易的民事賠償數(shù)額；為完善我國內(nèi)幕交易禁止制度，應(yīng)

建立多元化的糾紛解決機(jī)制、強(qiáng)化信息披露制度。周美芹（2010）的觀點(diǎn)是，

當(dāng)前法律僅僅對虛假陳述進(jìn)行約束，試圖通過集團(tuán)訴訟對中小投資者的合法

權(quán)益進(jìn)行保護(hù)。郭矗（2012）的觀點(diǎn)是，虛假陳述和損失之間的因果關(guān)系不

僅是上市公司民事侵權(quán)責(zé)任的重要組成部分，也容易在司法實(shí)踐中和學(xué)界中

產(chǎn)生爭議。我國借鑒了國外在信賴推定原則的基礎(chǔ)上使用的“因果關(guān)系推定

說”和市場欺詐理論，但在補(bǔ)充因果關(guān)系類型、如何確定披露日以及認(rèn)定系

統(tǒng)性風(fēng)險等方面有待進(jìn)一步完善。

第四，信息披露方面。關(guān)星辰（2012）通過對我國滬深兩市上市公司的

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019

我國股票交易市場規(guī)制體系研究

會計(jì)信息披露現(xiàn)狀進(jìn)行分析，總結(jié)出目前我國上市公司會計(jì)信息披露中所存

在的問題，并針對現(xiàn)存問題從企業(yè)的內(nèi)部機(jī)制和外部監(jiān)管入手，對我國上市

公司會計(jì)信息披露的完善與發(fā)展提出了建議。張宗新和張曉榮等（2005）運(yùn)

用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)及經(jīng)濟(jì)主體行為最優(yōu)化方法，系統(tǒng)分析了新興市場中上市公司

自愿進(jìn)行信息披露的動機(jī)及機(jī)制，深入研究了具有信息優(yōu)勢的上市公司經(jīng)理

層如何對自愿性的信息披露進(jìn)行選擇。結(jié)果表明：我國VDI（上市公司自愿

性披露指數(shù)）逐年提高的、效益好的上市公司，自愿披露信息的意識較強(qiáng)；

公司治理指標(biāo)對VDI的解釋效果并不顯著；有外資參股的上市公司具有較強(qiáng)

的信息披露意識。李鳳雨（2012）的觀點(diǎn)是，在我國已經(jīng)基本建立起證券市

場信息披露體系，披露內(nèi)容、監(jiān)管體系及相關(guān)的法律體系正在不斷完善，但

在逐利的驅(qū)動下，依然存在越來越隱蔽的披露瑕疵，披露不真實(shí)、不完整、

不及時的現(xiàn)象依然存在。所以，在信息披露方面存在的問題應(yīng)及時識別，并

采取有效的措施進(jìn)行化解，以加強(qiáng)信息披露的有效性。

第五，市場準(zhǔn)入方面。徐權(quán)（2000）的觀點(diǎn)是，拓寬保險資金的投資渠

道有利于改善保險資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高保險公司的償付能力和經(jīng)濟(jì)效益，保險資

金最佳的證券投資方式為投資保險基金。設(shè)立保險基金應(yīng)遵循安全性、流動

性和收益性的原則，此外，也要以促進(jìn)我國A股股票市場發(fā)展為目的。保險

基金應(yīng)采用”半開放”式基金模式，封閉一定期限后可周期性贖回。曹鳳

岐（2004）提出，在我國，從長期保值增值的角度看，商業(yè)保險資金的管理

渠道有限，相比發(fā)達(dá)國家存在很大的差距。保險資金要對接資本市場，可以

通過多種方式，如組建產(chǎn)業(yè)投資基金、資產(chǎn)委托管理、發(fā)行定向投資種子基

金等。孫國茂（2001）的觀點(diǎn)是，巨大的社會保障支出要求尋找提高社保資

金管理效率，使社保資金保值增值的途徑。從國際市場來看，專業(yè)的基金管

理公司和中央基金機(jī)構(gòu)都可以管理社保資金。不論哪種方式，證券市場都是

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020

第2章國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述◆

社保資金的有效途徑之一，因?yàn)檫@不僅可以促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展，而且

可以實(shí)現(xiàn)社保資金自身的保值增值。姜金嬋（2012）基于行為金融學(xué)的視角，

結(jié)合投資者的行為特征、行為金融決策理論基礎(chǔ)以及行為模型等，通過分析社

?；鸬耐顿Y行為特征、規(guī)模和影響，提出了完善相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)、加強(qiáng)社

保基金監(jiān)管、建立完善的基金市場機(jī)制等一系列建議。

（3）股票交易市場規(guī)制經(jīng)驗(yàn)借鑒。

隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)一步深化，加強(qiáng)證券監(jiān)管與國際接軌的呼聲越

來越強(qiáng)烈。劉晶和馮國濱（2003）通過分析證券市場監(jiān)管的方式和內(nèi)容，比

較典型的證券市場監(jiān)管模式，提出了關(guān)于如何完善我國證券市場監(jiān)管制度的

建議。任永平（2003）指出，在德國的會計(jì)規(guī)范領(lǐng)域，最基本的法律基礎(chǔ)是

《商法》，該法和《公開法》一起規(guī)范著會計(jì)信息披露?；诘聡纳鐣?jīng)濟(jì)

環(huán)境，德國會計(jì)信息披露規(guī)范表現(xiàn)出多層次性、成本效益性、保密性等特

征。我國目前的經(jīng)濟(jì)社會環(huán)境與德國有相近的一面，可以借鑒德國在會計(jì)信

息披露方面具有的特色，來解決非上市公司會計(jì)信息披露的構(gòu)建等問題。

楊郊紅（2005）的觀點(diǎn)是，美國證券市場信息披露制度在不同階段有不

同的特點(diǎn)，其變遷包括披露內(nèi)容和披露手段兩個方面，變遷方向是市場的高

透明化。在我國，信息披露制度體系應(yīng)從以下幾個方面進(jìn)行完善：第一，對

違規(guī)的信息披露行為加大處罰力度，同時提高處罰成本；第二，加強(qiáng)對證券

民事賠償體系的完善，對違規(guī)的收益降低預(yù)期；第三，完善公司治理制度建

設(shè)，建立股東代表訴訟制度。劉鳳元和陳俊芳等（2005）通過對國際市場證

券管理體制、操縱市場行為的制裁性立法規(guī)定以及中美操縱案例的比較，總

結(jié)了打擊證券價格操縱的國際經(jīng)驗(yàn)，并對國內(nèi)市場的監(jiān)管提出建議。毛玲玲

（2007）指出，由于監(jiān)管理念的差異、相關(guān)制度配置的迥然，中美證券內(nèi)幕交

易規(guī)制的實(shí)效存在重大差異。通過比較，得出美國內(nèi)幕交易具有明晰的規(guī)制

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021

我國股票交易市場規(guī)制體系研究

理念、寬松的因果關(guān)系界定、確定的行為構(gòu)成，在執(zhí)法中具有平行雙軌強(qiáng)制

程序，而這些正是需要我國借鑒的。張茜（2011）指出，目前我國證券市場

不僅披露程度低，而且還存在較多的虛假披露，通過對國外發(fā)達(dá)證券市場的

信息披露制度進(jìn)行多方面的比較分析，以期為我國證券市場信息披露制度建

立與完善提供有力的理論依據(jù)。

｜｜

022

第3章?股票交易市場規(guī)制體系理論

股票交易市場規(guī)制體系理論可以分為四部分：股票交易市場規(guī)制體系的

界定、股票交易市場規(guī)制體系變遷的成因、股票交易市場規(guī)制體系的評價和

股票交易市場規(guī)制體系的改革。股票交易市場規(guī)制體系的界定理論將股票交

易市場規(guī)制體系進(jìn)行了分解，認(rèn)為股票交易市場規(guī)制體系是由股票交易市場

規(guī)制法規(guī)、股票交易市場規(guī)制執(zhí)法和股票交易市場規(guī)制救濟(jì)所組成的有機(jī)整

體；股票交易市場規(guī)制體系變遷理論論述了股票交易市場規(guī)制體系變遷的

原因，從空間的維度來看，股票交易市場規(guī)制體系變遷可以從股票交易市

場規(guī)制體系的供給和需求兩方面得到解釋，從時間的維度來看，股票交易

市場規(guī)制體系變遷是延續(xù)股票交易市場規(guī)制體系變遷路徑的結(jié)果；股票交

易市場規(guī)制體系評價就是將客觀存在的股票交易市場規(guī)制體系與人為設(shè)定

的參照物進(jìn)行對比后，得到的現(xiàn)實(shí)股票交易市場規(guī)制體系的狀態(tài)描述，股

票交易市場規(guī)制體系的評價指標(biāo)分為對股票交易市場規(guī)制體系本身的評價

指標(biāo)和對股票交易市場規(guī)制體系效應(yīng)的評價指標(biāo)兩類；股票交易市場規(guī)制

改革以股票交易市場規(guī)制體制的規(guī)制目標(biāo)為出發(fā)點(diǎn)，在規(guī)制改革的時間和

｜｜

023

我國股票交易市場規(guī)制體系研究

空間約束范圍內(nèi)，評價各種可能的改革舉措，從而從中選擇最優(yōu)的規(guī)制改

革路徑。

3.1?股票交易市場規(guī)制體系的界定

股票交易市場規(guī)制是政府（規(guī)制主體）為達(dá)到一定的目的，對股票交易

市場相關(guān)人員（規(guī)制客體）行為進(jìn)行控制的統(tǒng)稱，是由行政部門依據(jù)法律法

規(guī)對股票交易活動實(shí)施的干預(yù)。股票交易市場規(guī)制實(shí)際上是政府（規(guī)制主

體）與股票交易市場相關(guān)人員（規(guī)制客體）之間在股票交易市場權(quán)力上的劃

分，這種權(quán)力劃分一般從四個層次進(jìn)行：第一個層次是政府（規(guī)制主體）和

市場（規(guī)制客體）之間的權(quán)力劃分；第二個層次是政府（規(guī)制主體）和市場

自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的權(quán)力配置；第三個層次是政府（規(guī)制主體）各部門之間

的權(quán)力配置；第四個層次是政府（規(guī)制主體）部門內(nèi)部的權(quán)力配置。其中第

一、第二層次是政府（規(guī)制主體）與股票交易市場相關(guān)人員（規(guī)制客體）之

間的權(quán)力配置，這就是股票交易市場規(guī)制體系；第三、四層就是股票交易市

場規(guī)制體制。

股票交易市場規(guī)制體制是指股票交易市場規(guī)制政府（規(guī)制主體）的確定

和規(guī)制權(quán)力在政府（規(guī)制主體）內(nèi)部的劃分，其要解決的是由誰來對股票交

易