開年風險資產(chǎn)大幅反彈的背后邏輯以及美股會否再次探底

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、不可思議的開年5 HYPERLINK l _bookmark1 （一）風險資產(chǎn)大幅反彈，美股收復各大均線5 HYPERLINK l _bookmark4 （二）反彈發(fā)生在全球經(jīng)濟預測下調(diào)的背景下5 HYPERLINK l _bookmark5 1）1 月上旬，世界銀行發(fā)布半年度全球經(jīng)濟展望，全球經(jīng)濟前景正在變暗6 HYPERLINK l _bookmark9 2）1 月下旬國際貨幣基金組織發(fā)布世界經(jīng)濟展望，同樣對增速做了下7 HYPERLINK l _bookmark10 3）預測報告的

2、滯后性主要是因為風險因素近期發(fā)生了顯著變化8 HYPERLINK l _bookmark12 二、美國經(jīng)濟增長是回落而不是衰退9 HYPERLINK l _bookmark13 （一）美國經(jīng)濟周期回落的證據(jù)9 HYPERLINK l _bookmark20 （二）這種回落并不是衰退，勞動力市場強勁10 HYPERLINK l _bookmark25 （三）美聯(lián)儲的意見：對經(jīng)濟的樂觀看法比貨幣政策堅挺12 HYPERLINK l _bookmark26 三、歷史重復？2015-2016 的可比性并不高13 HYPERLINK l _bookmark27 （一）歷史會簡單重復嗎？美股2015-20

3、16 的雙底調(diào)整依然歷歷在目13 HYPERLINK l _bookmark29 （二）經(jīng)濟基本面有較大差異，2015-2016 期間有個小衰退14 HYPERLINK l _bookmark33 （三）更多市場的佐證：房地產(chǎn)市場和全球股票市場15 HYPERLINK l _bookmark34 房地產(chǎn)市場方面的佐證，尚未明顯走弱15 HYPERLINK l _bookmark39 全球股票市場的變化，節(jié)奏并不一致17圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1： 標普 指數(shù)收復各大均線5 HYPERLINK l _bookmark3 圖表2： 納斯達克指數(shù)收復各大均線5 H

4、YPERLINK l _bookmark6 圖表3： 世界銀行對發(fā)達經(jīng)濟體的增速預測6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表4： 世界銀行對新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的增速預測6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表5： 美國財政方面的壓力沒有削減7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表6： 美聯(lián)儲所持主要資產(chǎn)的變化，預將有一個更大規(guī)模的資產(chǎn)負債表8 HYPERLINK l _bookmark14 圖表7： 領(lǐng)先指標已經(jīng)高位回落9 HYPERLINK l _bookmark15 圖表8： 美國及新訂單指數(shù)同樣回落明顯9 HYPERLINK l _book

5、mark16 圖表9： 美國GDP長2018年2 季度觸頂9 HYPERLINK l _bookmark17 圖表10： 工業(yè)產(chǎn)值去年四季度以來高位回落9 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 零售增長去年12 月大幅回落10 HYPERLINK l _bookmark19 圖表12： 汽油、雜貨、運動商品等拖累零售增長10 HYPERLINK l _bookmark21 圖表13： 世界銀行對美國經(jīng)濟的預測表明衰退將發(fā)生在 年10 HYPERLINK l _bookmark22 圖表14： 美國失業(yè)率降至4%的歷史低位，勞動參與率還提升了 HYPERLINK l _bookm

6、ark23 圖表15： 最新的新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)靚麗 HYPERLINK l _bookmark24 圖表16： 非農(nóng)薪資增長強勁12 HYPERLINK l _bookmark28 圖表17： 美國道瓊斯指數(shù)15-16 的雙底調(diào)整13 HYPERLINK l _bookmark30 圖表18： 美國細分項環(huán)比折年率14 HYPERLINK l _bookmark31 圖表19： GDP消費構(gòu)成中非耐用品和服務(wù)增長較快14圖表20： GDP投資項中建筑單季度下滑較大15圖表21： 美國城市房價指數(shù)穩(wěn)步上漲15圖表22： 美國新建住房銷售量確實在2018 年有所下滑16圖表23： 新建私人住宅獲批

7、數(shù)量同樣呈現(xiàn)下滑后的小反彈16圖表24： 住房贖回權(quán)案例一直在下滑16圖表25： 長期抵押貸款利率的小幅上行可能對住房市場產(chǎn)生了微小影響17圖表26： 個人儲蓄在2012 年之后下滑但仍在2000 年以來的均值水平17圖表27： 中國A股（上證）在 年的大幅調(diào)整17圖表28： 歐洲股市（斯托克50）在 年的調(diào)整18圖表29： 日本股市（日經(jīng)225）在15-16 年的調(diào)整18圖表30： 美中歐日四大股市的靜態(tài)市盈率比較19圖表31： 美國企業(yè)利潤增長并不盡人意19一、不可思議的開年剛在去年四季度經(jīng)歷了 09 年以來最大幅度調(diào)整的美國股市，卻在 2019 年迎來了大幅反彈。道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標普 5

8、00 指數(shù)以及納斯達克三大指數(shù)均收復了各條長短期均線。（一）風險資產(chǎn)大幅反彈，美股收復各大均線圖表1： 標普 500 指數(shù)收復各大均線資料來源：wind，研究院圖表2： 納斯達克指數(shù)收復各大均線資料來源：wind，研究院10%以上，歐洲三大股市均獲得上漲，日韓股市、中國股市均有25%受益于巴西礦難1010。（二）反彈發(fā)生在全球經(jīng)濟預測下調(diào)的背景下不可思議處在于 1 月上旬和下旬，世界銀行和國際貨幣基金組織分別發(fā)布了經(jīng)濟展望報告，均下調(diào)了全球經(jīng)濟增速并表明經(jīng)濟前景不佳或者下行風險加大。兩個報告提到的全球經(jīng)濟增長的風險點大同小異，一是貿(mào)易緊張局勢升級，二是去年四季度以來趨緊的金融環(huán)境。針對相應(yīng)的下

9、行風險，特別是二月份以來確實發(fā)生了些許改變，這是為何預測下調(diào)，風險資產(chǎn)卻能大幅反彈的原因，同時也說明市場往往比經(jīng)濟預測更為敏銳。1）1 月上旬，世界銀行發(fā)布半年度全球經(jīng)濟展望，全球經(jīng)濟前景正在變暗2018 年，國際貿(mào)易和制造業(yè)活動出現(xiàn)疲軟，貿(mào)易緊張局勢居高不下， 部分新興市場大國經(jīng)歷了巨大的金融市場壓力。在前景面臨下行風險上升的情況下，2019 年全球經(jīng)濟增長預計將從 2018 年下調(diào)的 3%進一步降至 2.9%。2018 2.2%2%但沒有下調(diào)；而新興市場和發(fā)展中4.2%0.3 個百分點。201620172018201920202016201720182019202020212.52.01.

10、51.00.50.0-0.5預測變動發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增速資料來源：，世界銀行圖表4： 世界銀行對新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的增速預測2016201720162017201820192020202143210-1預測變動新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體增速資料來源：，世界銀行全球經(jīng)濟前景有兩個主要的下行風險：一個是全球貿(mào)易放緩和趨緊的金融環(huán)境對新 興發(fā)展經(jīng)濟體的挑戰(zhàn)，另一個是貿(mào)易緊張局勢升級。50 年來的最低20 補。勞動生產(chǎn)率正顯示出回升的跡象。圖表5： 美國財政方面的壓力沒有削減4%2%1965196819651968197119741977198019831986198919921995199820012

11、0042007201020132016-2%-4%-6%-8%-10%-12%美國財政盈余GDP占比資料來源：，Wind2018 2019-20 年的平均6.2%，預計國內(nèi)外再平衡將持續(xù)。中國當局已轉(zhuǎn)向?qū)捤傻呢泿藕拓斦?，以?yīng)對更具挑戰(zhàn)性的外部環(huán)境，包括貿(mào)易緊張加劇。2）1 月下旬國際貨幣基金組織發(fā)布世界經(jīng)濟展望，同樣對增速做了下調(diào)相比 2018 年 10 月，全球擴張已經(jīng)減弱。報告預計全球經(jīng)濟 2019 年將增長 3.5%，2020 年將增長 3.6%，分別比去年 10 月的預測低 0.2 和 0.1 個百分點。而 2018 年 102019 2020 這一次的進一步下調(diào)在一定程度上反映了

12、 2018 年下半年增長勢頭減弱產(chǎn)生的影響（。全球增長面臨的風險偏于下行。貿(mào)易緊張局勢的升級可能超出增長預測已經(jīng)體現(xiàn)的 程度，這仍是經(jīng)濟前景面臨的一個主要風險。除了貿(mào)易緊張局勢升級外，其他一系列觸發(fā)因素可能引起風險情緒的進一步惡化，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生不利影響，特別是考慮到公共和私 人債務(wù)高企。這些潛在觸發(fā)因素包括，英國在未達成協(xié)議的情況下退出歐盟，以及中國增長減緩程度超過預期。美國的增長預測保持不變。隨著取消財政刺激、聯(lián)邦基金利率暫時超過中性利率， 2019 1.8%。不過，美國經(jīng)濟這兩年的預期擴張速度都高于估計的潛在增長率。強勁的國內(nèi)需求增長將促使進口增加，導致美國經(jīng)常賬戶逆差擴大。2019 4

13、.5%（2018 年為4.62020 4.9209 0180 的預測低 0.2 個百分點。盡管中國采取了財政刺激措施，對美國關(guān)稅提高的影響產(chǎn)生了一定抵消作用，但在必要的金融監(jiān)管收緊措施以及與美國貿(mào)易矛盾的共同作用下，經(jīng)濟增長將減緩。3）預測報告的滯后性主要是因為風險因素近期發(fā)生了顯著變化2019 年的展望中提到的經(jīng)濟下行風險大同小異。一是貿(mào)易緊張局勢升級，二是去年四季度以來趨緊的金融環(huán)境。針對相應(yīng)的下行風險，今年以來特別是二月份以來確實發(fā)生了些許改變。一是貿(mào)易緊張局勢出現(xiàn)緩和跡象，二是金融環(huán)境有所改善無論是股票市場止跌反彈還是美聯(lián)儲歐央行等對貨幣的態(tài)度有所轉(zhuǎn)松。一月底劉鶴副總 理訪美舉行中美高

14、級別經(jīng)貿(mào)磋商；隨后二月中旬美國貿(mào)易代表萊特希澤和財政部長姆努2 日劉鶴再訪華盛頓舉行第七輪中美中美磋商取得實質(zhì)性進展：美國總統(tǒng)3 1 日對中國產(chǎn)品加征關(guān)稅的措施。2018年達成新的貿(mào)易協(xié)議后，2019年的工作重點除了和中國的貿(mào)易磋商，日本和歐洲也值得關(guān)注。2 月中旬美國商務(wù)部部長羅斯已向特朗普提232 調(diào)查報告，該報告將就進口汽車是否會威脅國家安全提供建議意見。這90 天的時5 金融狀況有所改善。無論是股票市場還是美聯(lián)儲等央行的貨幣政策態(tài)度，包括一些 潛在的風險因素比如中國經(jīng)濟增速下行程度。除了美聯(lián)儲貨幣政策的軟化，同期的歐央行議息會議同樣釋放了鴿派的信號；包括我國春節(jié)期間印度央行的降息行為都

15、在某種程度上鼓勵了資本市場風險偏好的上行。這些均是 IMF、世界銀行發(fā)布報告之后的事項。億美元圖表6： 美聯(lián)儲所持主要資產(chǎn)的變化，預期將有一個更大規(guī)模的資產(chǎn)負債表億美元30,00025,00020,00015,00010,0005,00002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美國國債MBS資料來源：，Wind其他一些擔憂，比如中國經(jīng)濟增速會否超預期下行，則在我國發(fā)布超預期的 1 月份金融數(shù)據(jù)后有所緩解；而英國脫歐事件則依然拖而未決，重要觀察點在于下月的 29 日。二、美國經(jīng)濟增長是回落而不是衰退美國經(jīng)濟的周期回落證據(jù)著實不

16、少，無論是經(jīng)濟先行指標 ECRI、PMI 指數(shù)，還是GDP、工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)，還包括消費數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了下滑。但美國經(jīng)濟的這種回落卻不是衰退。按照通常的定義，連續(xù)兩個季度大幅下行或者2020 年才會發(fā)生。從（一）美國經(jīng)濟周期回落的證據(jù)2018 年初便已經(jīng)高位回落； 2018 年四季度出現(xiàn)了明顯下滑。圖表 領(lǐng)先指標已經(jīng)高位回落圖表美國PMI及新訂單指數(shù)同樣回落明顯1601501401301201102007100200770656070656055504540353025203020100(10)(20)(30)2019(40)20192008200920102011201220132014201520

17、1620172018ECRI領(lǐng)先指標ECRI領(lǐng)先指標同比（右）20082009201020112012201320142015201620172018PMIPMI新訂單資料來源：，Wind資料來源：，WindGDP4%2015 圖表美國GDP增長2018年2 季度觸頂圖表工業(yè)產(chǎn)值去年四季度以來高位回落6.005.004.003.002.001.000.00-1.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-2.00GDP同比GDP環(huán)比年化20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.002009 2010 2011 2012 2

18、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019工業(yè)產(chǎn)值-消費品工業(yè)產(chǎn)值-設(shè)備資料來源：，Wind資料來源：，Wind12 圖表零售增長去年12月大幅回落圖表汽油、雜貨、運動商品等拖累零售增長10.008.006.004.002.000.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-2.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018零售和食品銷售環(huán)比零售和食品銷售同比 2018-122018-11資料來源：，Wind資料來源：，Wind（二）這種回落并不是衰退，勞動力市場強勁美國經(jīng)濟的這種回落是并不是衰退。按

19、照通常的定義，連續(xù)兩個季度大幅下行或者2018 年見頂后，2019 2020 年發(fā)生，即意味著美國經(jīng)濟衰退的風險可能是在 2020 年而不是 2019 年。圖表13： 世界銀行對美國經(jīng)濟的預測表明衰退將發(fā)生在 2020 年資料來源：wind，按照世界銀行的說法，美國勞動力市場依然強勁，刺激了消費。失業(yè)率已降至近 5020 2010-2013 年間，往往還有人將美國失業(yè)率的下降歸功于勞動參與率的下降；而2014 4%的歷史低位。圖表 美國失業(yè)率至的史低位勞動參率還提了%67%661065986476366256146032008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201

20、5 2016 2017 2018 2019勞動參與率失業(yè)率（右）資料來源：wind，從非農(nóng)就業(yè)新增人數(shù)看，最近幾個月還有一定上行。圖表15： 最新的新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)靚麗6004006004002000(200)(400)(600)(800)(1,000)新增非農(nóng)就業(yè)資料來源：wind，非農(nóng)薪資增長強勁，自 2007 年開始的薪資擴張并沒有結(jié)束，日益上漲的薪資可能是吸引非就業(yè)人口回歸就業(yè)市場的一大動力，不過非農(nóng)部門中制造業(yè)的薪資增速相對較為低迷。而拯救制造業(yè)薪資的秘密就在于美國政府極力鼓吹的制造業(yè)回歸。而通過貿(mào)易戰(zhàn)讓美國獲得更為有利的出口優(yōu)勢，從而提升制造業(yè)的吸引力。圖表16： 非農(nóng)薪資增長強勁

21、美元1,0009509008508007507004.003.503.002.502.001.501.000.500.00非農(nóng)周薪同比資料來源：wind，（三）美聯(lián)儲的意見：對經(jīng)濟的樂觀看法比貨幣政策堅挺12 1 2 月份的半年度貨2019 年的兩次預期到一次再到不太2019 年。盡管貨幣政策轉(zhuǎn)松的意味非常明確，但是美聯(lián)儲對經(jīng)濟的看法一直比較樂觀， 只是在最新的半年度貨幣政策報告中提到了一些風險，包括經(jīng)濟本身的一些走弱。12 2019 9 月點陣圖暗示，預計 2019 年將加息三次。12 美聯(lián)儲 1 月議息會議上，取消了進一步漸進加息的措辭，并且承諾對未來行動保持2%。同時， 支出強勁增長，投

22、資放緩。美聯(lián)儲稱經(jīng)濟活動穩(wěn)健增長，就業(yè)強勁。1 月份貨幣政策的會議紀要顯示，決策者廣泛認同在 2019 年結(jié)束縮表，同時表示不確定 2019 年是否會再度加息。幾乎所有與會者都認為，最好趁著還不太晚就宣布在今年晚些時候停止收縮資產(chǎn)負債表的計劃。（2 日201935 GDP 208 .三、歷史重復？2015-2016 的可比性并不高美股在 2015-2016 之間有個技術(shù)破位的雙底調(diào)整。而今美股再次出現(xiàn)了破位的大調(diào)09 2015-2016 2000 年以來的均值水平，長期抵押貸款利率對市場的負面影響可能被過度擔憂了。全球股票市場再一次共振調(diào)整的概率不大：幾大股市不在同一個大2016 1 月底相比

23、，美股估值略有下降，日本歐洲股市估值有明顯下降，中國股市略有上升但仍然處在一個歷史底部。所以這一次美股的風險可能還是在于較高的估值。美國這兩年的上市公司利潤高增很大程度上得益于政府的減稅政策。一旦這種減稅利好消失，資金還有什么理由來推動美股估值提升？這可能是真正的問題所在。（一）歷史會簡單重復嗎？美股 2015-2016 的雙底調(diào)整依然歷歷在目美國股市在 2015 下半年到 2016 年一季度，經(jīng)歷了一個典型的雙底調(diào)整，其中每次10 20%08 年金融危機以來的最大調(diào)整幅度。2018 2015-2016 的雙底演繹，但目前只局限于一個底部，同時這個調(diào)整幅度仍然明顯超越了上一次。所以我們的更為精

24、準的重復？圖表17： 美國道瓊斯指數(shù) 15-16 的雙底調(diào)整資料來源：wind（二）經(jīng)濟基本面有較大差異，2015-2016 期間有個小衰退2015-2016 期間美國出現(xiàn)了小型的經(jīng) （環(huán)比折年率1%2015-2016 2 個點以上的經(jīng)濟增長，包括當前勞動力市場表現(xiàn)強勁，內(nèi)需方面單個月的回落可能更多是波動所致。經(jīng)濟增長細分項的分析顯示 2015 年的經(jīng)濟衰退主要是由于私人投資的大幅下滑以及出口部門的不景氣導致。私人投資的大幅下滑可能和國際油價大跌后的低迷有較大關(guān)系，而彼時全球經(jīng)濟中歐洲、中國均比較低迷，出口因此受到影響。而今我們看到的私人投資比較景氣，盡管出口遇到的明顯下挫與美國挑起的貿(mào)易爭端

25、有關(guān)系。圖表18： 美國 GDP 細分項環(huán)比折年率20.0015.0010.005.002012-032012-082012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-06-5.00-10.00個人消費私人投資政府支出出口資料來源：，Wind2015-206 圖表19： GDP 消費構(gòu)成中非耐用品和服務(wù)增長較快30.0020.0010.002007-032007-102007-032007-102008-052008-12200

26、9-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-04-10.00-20.00-30.00耐用品非耐用品服務(wù)資料來源：，Wind投資項中的對比，無論是建筑還是設(shè)備在 2015-2016 期間掉落的非常明顯，當前建筑項有個單季度的快速滑落，設(shè)備項增速同樣下降但仍然正增長。圖表20： GDP 投資項中建筑單季度下滑較大40.0030.0020.0010.002009-032009-092009-032009-092010-032010-

27、092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00建筑設(shè)備資料來源：，Wind（三）更多市場的佐證：房地產(chǎn)市場和全球股票市場2000 年以來的均值水平，長期抵押貸款利率對市場的負面影響可能被過度擔憂了。2016 1 月底相比，美股估值略有下降，日本歐洲股市估值有明顯下降，中國股市略有上升但仍然處在一個歷史底部。房地產(chǎn)市場方面的佐證，尚未明顯走弱美國新建住房銷售

28、量確實在 2018 年有所下滑，但是最近又出現(xiàn)了反彈；而新建四人住宅獲批數(shù)量下滑更為平穩(wěn)，且反彈的勢頭也更加清晰。圖表21： 美國城市房價指數(shù)穩(wěn)步上漲24022020018016014012020002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201810大城市房價指數(shù)20大城市房價指數(shù)資料來源：，Wind圖表22：美國新建住房銷售量確實在 2018 年有所下滑美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào)1,6001,4001,2001,0008006004001963 1965 1967 1969

29、 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017資料來源：，Wind圖表23： 新建私人住宅獲批數(shù)量同樣呈現(xiàn)下滑后的小反彈美國:已獲得批準的新建私人住宅:折年數(shù)2,700圖表22：美國新建住房銷售量確實在 2018 年有所下滑美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào)1,6001,4001,2001,0008006004001963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1

30、981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017資料來源：，Wind圖表23： 新建私人住宅獲批數(shù)量同樣呈現(xiàn)下滑后的小反彈美國:已獲得批準的新建私人住宅:折年數(shù)2,7002,2001,7001,200700200020012002200320042005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201320142015201620172018資料來源：，Wind200圖表24： 住房贖回權(quán)案例一直在下滑美國:喪失住房贖回權(quán)案例數(shù)

31、量400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,000圖表24： 住房贖回權(quán)案例一直在下滑美國:喪失住房贖回權(quán)案例數(shù)量400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0002006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-09資料來源：，Wind0圖表25： 長期抵押貸款利率的小幅上行可能對住房市場產(chǎn)生了微小影響美國:30年期抵押貸款固定利率20.0018.0016.

32、0014.0012.0010.008.006.004.002.00198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006圖表25： 長期抵押貸款利率的小幅上行可能對住房市場產(chǎn)生了微小影響美國:30年期抵押貸款固定利率20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.001980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199