建材行業(yè)下半年投資策略：玻璃板塊修復有望關注舊改接力棚改

1、 第 頁 HYPERLINK / 2019 年 7 月 18 日 HYPERLINK l _TOC_250010 上半年建材行業(yè)回顧5 HYPERLINK l _TOC_250009 “舊改”接力“棚改”如何影響消費建材？9 HYPERLINK l _TOC_250008 玻璃板塊觀點18 HYPERLINK l _TOC_250007 投資建議24 HYPERLINK l _TOC_250006 風險提示25 HYPERLINK l _TOC_250005 旗濱集團27 HYPERLINK l _TOC_250004 偉星新材29 HYPERLINK l _TOC_250003 北新建材31

2、 HYPERLINK l _TOC_250002 兔寶寶33 HYPERLINK l _TOC_250001 蒙娜麗莎35 HYPERLINK l _TOC_250000 友邦吊頂37 HYPERLINK / 2019 年 7 月 18 日圖表目錄圖表 1. 2019 年至今建材板塊表現(xiàn)中上5圖表 2. 上半年建材行業(yè)跑贏大盤5圖表 3. 建材板塊相對估值保持平穩(wěn)5圖表 4. 水泥、管材、防水、家居等板塊表現(xiàn)較好6圖表 5. 細分行業(yè)營收增速與變化情況7圖表 6. 細分行業(yè)利潤增速與變化情況7圖表 7. 細分行業(yè)現(xiàn)金流變化情況7圖表 8. 細分行業(yè)毛利率變化情況7圖表 9. 細分行業(yè)負債率變化

3、情況8圖表 10. 細分行業(yè)集中度變化情況8圖表 11. 新開工保持高位，竣工保持低位8圖表 12. 家居建材景氣度較高但勢頭放緩8圖表 13. 棚改推進歷程9圖表 14.2005 年以來棚戶區(qū)改造政策梳理10圖表 15. 棚改實物安置示意圖11圖表 16. 棚改貨幣化安置示意圖11圖表 17. 棚改實物安置改善地產投資增速11圖表 18. 棚改貨幣化安置改善地產銷售11圖表 19. 棚改對家裝帶來的增量市場12圖表 20.棚改作用與當期銷售和竣工有關12圖表 21. 裝修與裝修建材市場規(guī)模13圖表 22.裝修建材市場構成13圖表 23. 家裝建材流通渠道示意圖13圖表 24.老舊小區(qū)改造內容

4、14圖表 25.主要房企造價資料14圖表 26. 預計小區(qū)基礎設施建設是大頭15圖表 27.套內裝修預算構成預測15圖表 28.主要裝修公司造價資料15圖表 29.單小區(qū)改造主要建材需求量16圖表 30. 舊改接力棚改帶來的增長潛力16圖表 31. 舊改接力棚改帶來的增長潛力16圖表 32. 玻璃庫存與價格擾動項高度負相關18圖表 33.玻璃價格、銷量、產能與地產周期同步18 HYPERLINK / 2019 年 7 月 18 日圖表 34.銷售面積是需求啟動的起點18圖表 35.行業(yè)龍頭毛利率與玻璃價格同步19圖表 36. 業(yè)績增速水平與玻璃價格同步19圖表 37. “拿地弱，開工強”反映土

5、拍層面供需矛盾19圖表 38. “開工強，銷售弱”庫存加速提升19圖表 39. “開工強，竣工弱”后續(xù)可持續(xù)性下降20圖表 40. “拿地弱，溢價強”反映行業(yè)競爭趨于激烈20圖表 41. 玻璃現(xiàn)貨價格 5 月份起回升20圖表 42. 期貨價格持續(xù)上漲，基差收窄20圖表 43. 庫存同比環(huán)比均明顯下滑21圖表 44. 在產產能近期明顯縮減21圖表 45. 將玻璃板塊指數(shù)從兩個角度進行拆分21圖表 46.玻璃行業(yè)業(yè)績處于周期低位22圖表 47. 玻璃板塊估值處于低位22圖表 48.玻璃與水泥 2017 年后開始分化22圖表 49. 玻璃指數(shù)相對大盤走勢持續(xù)弱勢22附錄圖表 50. 報告中提及上市公

6、司估值表26上半年建材行業(yè)回顧股價表現(xiàn)與估值水平建材上半年表現(xiàn)優(yōu)于大盤，水泥板塊再超市場預期：在國內經濟形勢回暖以及貿易戰(zhàn)趨于緩和的外部環(huán)境下，上半年 A 股表現(xiàn)向好。建材板塊主要受益于下游地產開工超預期以及基建補短板推進， 水泥需求再超市場預期，帶動建材板塊走勢向好。年初至今建材板塊漲幅 28.82%，漲幅僅落后于食品飲料、非銀、家電等熱門行業(yè)，超越市場預期。圖表 1. 2019 年至今建材板塊表現(xiàn)中上70%60%50%40%30%20%10%食品飲料非銀農林牧漁家電計 算 機建電軍材子工社會服務通醫(yī)有交機綜地銀商采信藥色運械合產行貿掘電氣設備化輕工工公用事業(yè)汽紡傳鋼建車服媒鐵筑0%資料來源

7、：萬得，中銀國際證券建材板塊總體表現(xiàn)較好，水泥行業(yè)表現(xiàn)突出，玻璃表現(xiàn)平淡：2019 年上半年建材板塊表現(xiàn)向好，行業(yè)估值相對大盤總體平穩(wěn)，3 月-4 月板塊受益水泥板塊超預期行業(yè)表現(xiàn)較為強勢。水泥板塊需求端受益于下游地產開工超預期以及基建補短板項目推進帶來的需求共振，供給端限產錯峰則繼續(xù)趨嚴， 價格保持堅挺，業(yè)績超越市場預期。從 2018 年到 2019 年，水泥行業(yè)業(yè)績增長開始由價格增長利潤高彈性驅動轉變?yōu)閿?shù)量增長驅動。玻璃板塊表現(xiàn)相對低迷，年初玻璃廠商依然樂觀，停產意愿不強， 導致廠商庫存高企，價格一路走低，對玻璃板塊上市公司造成一定影響。但目前玻璃廠商庫存已到低位，在沙河停產預期下，價格逐

8、步企穩(wěn)有回升態(tài)勢，玻璃期貨價格屢創(chuàng)新高，玻璃板塊估值也處于歷史低位，短期內板塊仍有一定投資機會。圖表 2. 上半年建材行業(yè)跑贏大盤圖表 3. 建材板塊相對估值保持平穩(wěn)%2019-012019-022019-032019-042019-052019-0660%50403020100 滬深300 建筑材料-10%110%15108%14106%104%13102%12100%98%1196%1094%92%990%8 建材行業(yè)相對估值/% (左) 建材行業(yè)PE/倍(右)2019-012019-022019-032019-042019-052019-06 HYPERLINK / 2019 年 7 月

9、 18 日資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券細分板塊水泥、管材、防水、家居等板塊表現(xiàn)相對較好：建材板塊目前平均估值為 10.18 倍 PE，水泥板塊估值為 7.41 倍。由于水泥板塊權重較大，行業(yè)估值與漲跌幅受水泥板塊走勢影響較大。細分行業(yè)來看，水泥、管材、防水、家居等細分行業(yè)上半年有較好表現(xiàn)。減水劑由于一季度超預期也一度走出較好的行情。水泥主要受益于新開工超預期與基建補短板推進帶來的需求疊加，上半年漲幅為 40.41%。減水劑主要受益于新開工需求超預期以及化工“退城入園”監(jiān)管催化行業(yè)集中度提升， 2019 年一季度超預期，上半年漲幅為 28.25%。防水板塊表現(xiàn)較好同樣

10、也受益于開工邏輯，漲幅為64.23%。管材和家居等后周期建材板塊 2019 年上半年穩(wěn)步增長，漲幅分別為 38.79%、45.52%。上半年玻纖板塊表現(xiàn)稍遜一籌，主要是 2019 年 5 月份貿易戰(zhàn)升級，以歐美為主要市場的玻纖板塊預計出口受影響，5 月份股票價格受影響相對較大。圖表 4. 水泥、管材、防水、家居等板塊表現(xiàn)較好4035302520151050估值漲跌幅水泥玻璃管材耐火玻纖 人造板 減水劑 防水涂料家居其他資料來源：萬得，中銀國際證券70%60%50%40%30%20%10%0% HYPERLINK / 2019 年 7 月 18 日建材行業(yè)業(yè)績大部分細分板塊營收與利潤向好，但增速

11、放緩，水泥等板塊表現(xiàn)突出：2019 年上半年，大多數(shù)建材細分板塊營收增速依然保持正增長，但增速普遍放緩。單季度來看，水泥、減水劑、防水、涂料、家居等板塊業(yè)績增速較高，2019 年一季度營收增速分別為 47.15%、28.33%、46.31%、50.11%、33.37%。由于減水劑、防水、涂料、家居板塊上市公司較少，較容易出現(xiàn)單一公司業(yè)績超預期帶動板塊業(yè)績整體向好的情況。防水與減水劑主要受益于新開工超預期帶來的需求向好。涂料與家居等后周期建材則主要受益于三棵樹等行業(yè)龍頭業(yè)績高速增長所帶動。水泥板塊上市公司較多，而且 2018 年起行業(yè)業(yè)績基數(shù)較大，在 2018 年基礎上繼續(xù)實現(xiàn)業(yè)績的高速增長實屬

12、不易。不同細分板塊業(yè)績分化較為明顯，水泥、減水劑、防水、涂料、家居等板塊同樣利潤有較高速增長。玻璃和玻纖業(yè)績增速有所下滑，其中玻璃業(yè)績下滑主要受到玻璃產品價格下跌影響。玻纖板塊業(yè)績下滑或與貿易戰(zhàn)導致企業(yè)出貨量減少有關。圖表 5. 細分行業(yè)營收增速與變化情況圖表 6. 細分行業(yè)利潤增速與變化情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%140%120%100%80%60%40%20%0%2018增速2019Q1增速 2019Q1改善2018增速2019Q1增速 2019Q1改善-20%150%100%

13、50%0%-50%-100%資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券管材與家居板塊現(xiàn)金流有所改善，大部分板塊 2019 年一季度現(xiàn)金流狀況下滑：管材與家居板塊 2019年一季度現(xiàn)金流向好，單季度增速超過 2018 年全年現(xiàn)金流增速，我們認為當前市場對盈利質量更為看重，板塊現(xiàn)金流的持續(xù)好轉也是驅動股價上行的重要因素。除此之外，包括水泥在內的大多數(shù)行業(yè)現(xiàn)金流同比增速下滑，其中耐火、減水劑、防水、涂料等板塊 2019 年一季度現(xiàn)金流出現(xiàn)較為明顯負增長。其中耐火板塊一季度現(xiàn)金流負增長 323.33%，我們認為主要原因或與工業(yè)企業(yè)投資增速回落，耐火板塊需求下滑有關。減水劑與防水現(xiàn)金流下滑

14、也較快，一季度現(xiàn)金流分別同比下降 982.97%與250.99%。我們認為減水劑與防水材料都是早周期行業(yè)，直接接觸地產客戶，行業(yè)現(xiàn)金流較差。對應公司業(yè)績越好，則現(xiàn)金流下滑越明顯。一季度新開工超預期，帶動水泥、減水劑、防水材料等早周期產品業(yè)績向好。但水泥行業(yè)壁壘高，有更強的議價能力，地產商的現(xiàn)金流壓力遂轉移給較為弱勢的防水材料與減水劑。圖表 7. 細分行業(yè)現(xiàn)金流變化情況圖表 8. 細分行業(yè)毛利率變化情況800%600%400%200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%-1200%2018增速2019Q1增速 2019Q1改善600%400%200%0%-200%-400%-

15、600%-800%-1000%-1200%7%水泥 玻璃 管材 耐火 玻纖 人造板減水劑 防水 涂料 家居 其他6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%同比改善環(huán)比改善-4% HYPERLINK / 2019 年 7 月 18 日資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券減水劑行業(yè)毛利率提升明顯，多數(shù)行業(yè)毛利率小幅回落：2019 年一季度多數(shù)行業(yè)毛利率回落，水泥與玻璃板塊下滑較為明顯。其中水泥上半年價格總體保持平穩(wěn)，毛利率下滑的主要原因或與成本端因素有關。玻璃毛利率下滑的主要原因是產品價格上半年持續(xù)陰跌，待玻璃價格逐步企穩(wěn)后，板塊業(yè)績或有改善機會。減水劑 2019 年一季度

16、板塊毛利率有所提升，我們認為減水劑行業(yè)集中度尚低， 企業(yè)上下游議價能力均不強，難以長期維持高水平毛利率。一季度毛利率提升或與上游石油產業(yè)鏈相關產品價格下跌而減水劑產業(yè)鏈價格調整滯后有關。圖表 9. 細分行業(yè)負債率變化情況圖表 10. 細分行業(yè)集中度變化情況水泥 玻璃 管材 耐火 玻纖 人造板減水劑 防水 涂料 家居 其他水泥 玻璃 管材 耐火 玻纖 人造板減水劑 防水 涂料 家居 其他20%5%15%0%10%5%0%-5%-5%-10%-15%同比改善環(huán)比改善同比改善環(huán)比改善-10%-20%資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券水泥板塊負債率下降，集中度提升；多數(shù)細分行業(yè)負

17、債率提升，減水劑等行業(yè)集中度加速提升：2019 年上半年細分行業(yè)負債率有所分化，減水劑、防水材料、涂料、耐火等現(xiàn)金流相對較差的子行業(yè)負債率同比均有明顯提升。而水泥行業(yè)因業(yè)績持續(xù)改善，現(xiàn)金流持續(xù)向好，負債率出現(xiàn)明顯下降，行業(yè)總體財務報表也有所改善。細分行業(yè)集中度方面，水泥板塊同樣表現(xiàn)出上市公司營業(yè)收入向龍頭集中的趨勢。玻璃、減水劑等細分板塊同樣也表現(xiàn)出行業(yè)集中度加速提升的態(tài)勢。其他行業(yè)集中度情況未有明顯變化。行業(yè)經營現(xiàn)狀新開工和竣工的分化依然是導致當前建材細分板塊分化的主要原因：2019 年以來，建材行業(yè)細分板塊分化主要還是受到新開工和竣工面積背離的影響。新開工強勢導致水泥板塊業(yè)績超預期，減水劑

18、、防水材料等業(yè)績均向好?？⒐と鮿?，后端建材相關如玻璃價格持續(xù)陰跌，管材、家居、人造板等細分板塊表現(xiàn)也不甚突出。圖表 11. 新開工保持高位，竣工保持低位圖表 12. 家居建材景氣度較高但勢頭放緩25%20%15%10%5%2011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-020%-5%-10%-15% 新開工面積同比

19、/% (左) 竣工面積同比/% (右)-20%25%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25% 建材景氣指數(shù)同比 建材家居銷售20%15%2012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-0210%5%0%-5%-10%-15% HYPERLINK / 2019 年 7 月 18 日資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中

20、銀國際證券家居建材景氣度較高，但勢頭有所放緩：2019 年上半年家居建材景氣度較高，但勢頭有所放緩。對應 2019 年竣工面積有所回暖但依然保持負增長。我們認為在舊改政策推動下，未來家居建材需求有望重新提升，行業(yè)景氣度重新回暖，與竣工面積增速的關聯(lián)度也將有所減弱。 HYPERLINK / 2019 年 7 月 18 日“舊改”接力“棚改”如何影響消費建材？棚改對地產數(shù)據(jù)影響幾何十年棚改到 2014 年進入全面開展階段：我國棚戶區(qū)起源于發(fā)展中的歷史遺留，一部分是上世紀五六十年代的自建房、還有集體宿舍、城鄉(xiāng)結合部等。隨著經濟發(fā)展以及棚戶區(qū)房屋老化，同時經濟增長下行壓力漸現(xiàn)，棚戶區(qū)改造成為政府穩(wěn)投資

21、、促消費的重大舉措。棚戶區(qū)改造最早開始于 2005 年遼寧省試點。2008 年穩(wěn)增長促內需明確剔除棚戶區(qū)改造全面啟動，2013 年關于加大棚戶區(qū)改造的意見出臺，加大棚改力度，2014 年央行創(chuàng)立 PSL，為棚改提供資金支持。圖表 13. 棚改推進歷程資料來源：國務院，央行，住建部，中銀國際證券棚改退潮，地產數(shù)據(jù)將受到一定影響：從 2008 年“擴大內需十項措施”算起，棚改至今已經推行十年有余，大致上可以分為 2008-2015 年試點推廣階段，2015-2017 年加速升級階段，2018 年以后棚改退潮貨幣化安置縮減階段。棚蓋十年對地產投資以及商品房去庫存起了極大的作用，當前棚改退潮， 地產投

22、資于銷售數(shù)據(jù)將會受到一定影響。圖表 14.2005 年以來棚戶區(qū)改造政策梳理時間部門政策內容2005 年 5 月遼寧省遼寧省內率先啟動全國范圍內棚戶區(qū)改造計劃2008 年10 月黨中央擴大內需十項措施明確提出棚戶區(qū)改造全面啟動，加快建設保障性安居工程2013 年 7 月國務院國務院關于加快棚戶區(qū)改進一步加大棚戶區(qū)改造力度造的意見2014 年 3 月國務院新型城鎮(zhèn)化計劃到 2020 年實現(xiàn) 3650 萬戶棚戶區(qū)改造任務2014 年 4 月央行創(chuàng)立 PSL，為開發(fā)性金融支持棚戶區(qū)改造提供長期穩(wěn)定，成本適當?shù)馁Y金額度2015 年 6 月國務院關于進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基 積極推進棚

23、改貨幣化安置，要求 2015-2017 年改造各類棚戶區(qū)住房 1800 萬套礎設施建設有關工作的建議2015 年 8 月 住建部、國開行 關于進一步推進棚改貨幣化安置的通知2016 年 3 月 財政部、住建部 關于進一步做好棚戶區(qū)改造相關工作的通知要求各地棚改貨幣化安置比例不低于 50%要求推進棚戶區(qū)改造貨幣化安置，切實化解庫存商品房2016 年 4 月國務院國務院常務會議要求國開行成立專門機構，實行單獨核算，加大棚改的支持力度2017 年 1 月國務院棚戶區(qū)改造是重大民生工程和發(fā)展工程，既推動今年 600 萬套棚改任務早安排，早啟動，又抓好繼續(xù)棚改項目建設，繼續(xù)提高貨幣化安置比例2018 年

24、 3 月國務院十三大一次會議提出新三年棚改攻堅計劃，2018 年開工 580 萬套，支持居民自住購房需求2018 年 4 月住建部試點發(fā)行地方政府棚戶區(qū)2018 年 6 月財政部政府購買服務管理辦法(征 文中涉及棚改、易地扶貧搬遷的特殊安排并未納入。政府購買服務期限最求意見稿)長不超過三年2018 年 7 月住建部住建部座談會要因地制宜推進棚改貨幣化安置。2019 年棚改貨幣化安置將以棚改專項債為主，政府該買棚改服務模式將被取消2018 年10 月國務院國務院常務會議嚴禁借棚改之名盲目舉債，并要求因地制宜調整完善貨幣化安置政策，商品住房庫存不足、房價上漲壓力大的實現(xiàn)要取消貨幣化安置優(yōu)惠政策20

25、19 年 4 月財政部關于下達 2019 年中央財政城鎮(zhèn)保障性安居工程專項資2019 年棚戶區(qū)計劃改造 285 萬套，遠低于市場預期金預算的通知改造專項債券管理辦法試圖將棚改債務問題顯性化，將棚改專項債作為主要替代品種 HYPERLINK / 2019 年 7 月 18 日資料來源： 黨中央、國務院、財政部、住建部、國家開發(fā)銀行、中國人民銀行，中銀國際證券棚改貨幣化安置利好商品房銷售，棚改實物化安置利好地產投資：最初的棚戶區(qū)改造以實物安置為主，房企向居民提供自建開發(fā)的安置房，政府向居民收回棚戶區(qū)老房，同時房企以較低成本從政府獲得棚戶區(qū)地塊的開發(fā)權，過程并無貨幣參與，房企為獲得棚戶區(qū)開發(fā)權，必須

26、自建安置房，獲得棚戶區(qū)開發(fā)權后進一步改造開發(fā)，實物安置從兩方面促進了地產開發(fā)投資。棚改貨幣化安置不同于實物安置。貨幣化安置主要有三個資金來源：政策性銀行專項貸款、棚改專項債、政府預算內資金。政府獲得資金后，定向向居民提供安置款，同時收回棚戶區(qū)舊房；居民獲得安置款后購買庫存商品房，不再定向安置；房企銷售回款后則加快拿地在投資，政府土地流轉也得以加速。貨幣化安置過程中房產市場資金增多，居民購買商品房庫存提升了房企銷售，同時也抬升了房價，誘導其他居民加杠桿購置房產。圖表 15. 棚改實物安置示意圖圖表 16. 棚改貨幣化安置示意圖資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 17.

27、棚改實物安置改善地產投資增速圖表 18. 棚改貨幣化安置改善地產銷售35%30%25%20%15%10%5%0%實際增速內在增速 棚改貢獻2010201120122013201420152016201720185%4%3%2%1%0%-1%-2%25%20%15%10%5%0%-5%-10%實際增速內在增速 棚改貢獻-15%15%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201910%5%0%-5%-10%-15% HYPERLINK / 2019 年 7 月 18 日資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券貨幣化安置對地產銷售帶

28、動力度大時間短，實物安置對地產投資帶動較為持久：從歷年公布棚改計劃改造戶數(shù)和實際完成數(shù)，以及每一年的貨幣化安置比例，我們可以大致測算當年實物安置和貨幣化安置戶數(shù)。假設每戶安置面積為 85 平米，以 2017 年為例，2017 年棚改完成 609 萬戶，其中貨幣化安置比例 60%，則貨幣化安置 365.4 萬戶，按每戶 85 平米計算，則 2017 年棚改貨幣化安置直接帶動商品房銷售 3.11 億平，占當年商品住宅銷售面積 21.45%；除了直接帶動商品房銷售，住房市場資金量增長也帶動房價提升，促進其他居民加杠桿購房。2013 年開始棚改貨幣化安置對商品房銷售起到了重大的推動作用，但 2018

29、年后作用逐漸減弱。而當年實物安置 243.6 萬戶，合計安置房面積 2.07 億平，參照當年土地成交規(guī)劃建筑面積、土地購置費用、以及商品房單方造價，實物安置直接帶動地產投資 0.83 億元，占當年地產開發(fā)投資完成額 7.54%；除了直接帶動地產投資，房企拿到棚戶區(qū)開發(fā)權也促進了二次開發(fā)投資。棚改實物安置對地產投資推動較為持久，但目前的效果也在邊際減弱。棚改退坡對裝修市場的影響家裝市場規(guī)模增速與房屋竣工面積和商品房銷售面積關聯(lián)度較高：根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，預計 2017 年裝修市場總產值接近 4 萬億元，其中公裝市場約 2.1 規(guī)模萬億元，家裝市場規(guī)模約為 1.8 萬億元。按照30%的增加值比例，裝修

30、帶來的裝修建材和家居的市場總規(guī)模約為 2.8 萬億元。棚改主要與家裝市場相關。從裝修場景來分析，主要就是新房裝修和二手房裝修，其中新房裝修分為精裝房和二手房裝修。精裝房由地產商裝修，一般與竣工面積相關性較大。毛坯房裝修一般與商品房銷售面積相關性較大?？紤]到 2017-2018 年房屋竣工面積增速與商品房銷售面積增速持續(xù)下行，我們認為 2017 年以來家裝市場規(guī)模增速有所下滑。9000800070006000500040003000200010000棚改家裝產值 同比增速2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E80%60%40%20%0

31、%-20%-40%-60%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%實際家裝增速內在家裝增速棚改拉動-20%25%2011201220132014201520162017201820%15%10%5%0%-5%-10%-15% HYPERLINK / 2019 年 7 月 18 日資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券實物安置是棚改主要的裝修需求來源，2018 年棚改約帶動家裝市場 0.66 萬億元：從房屋竣工面積和商品房銷售面積推算，我們認為 2018 年住宅裝修面積約為 7.5 億平方米，按照單平方裝修 2250 元計算，家裝行業(yè)產值接近 1.8 萬億元

32、。2019 年受竣工面積下滑和商品房銷售面積下滑等因素共同影響， 預計住宅裝修面積將進一步下滑。棚改對住宅裝修同樣有一定帶動作用，對于實物安置房，無論是毛坯房還是全裝修房，我們認為都會在交房當年進行裝修，可以直接按照單方裝修成本和棚改實物安置比例直接推算棚改實物安置帶來的裝修市場，這部分是棚改主要的裝修需求來源，以單戶 85 平米計算，預計 2018 年帶來的裝修需求有 2.6 億平。棚改貨幣化安置對裝修市場的帶動更小，貨幣化安置主要帶動商品房銷售，只有購買已竣工并且是毛坯的庫存住宅才會帶來當年的裝修需求，該部分需求較小，預計 2018 年帶來的裝修需求約為 0.3 億平，按照單方裝修成本 2

33、250 元計算，預計 2018年棚改帶動家裝市場約為 6650 億元。預計棚改退坡減少家裝需求約 2,450 億元：2019 年棚改計劃退坡，全年計劃改造 280 萬戶，我們預計實際完成最多不超過 315 萬戶，實物安置和貨幣化安置均有明顯減少，預計對應裝修面積需求為 1.85億平，對應家裝產值約為 4200 億元，因此，我們認為棚改退坡將導致家裝市場規(guī)模減小約 2,450 億元。家裝建材與裝修市場的關系預計 2017 年裝修建材市場規(guī)模超過 2.6 萬億元：裝修建材與裝修市場密切相關，我們可以從裝修市場產值和增加值推算出 2017 年裝修建材市場規(guī)模接近 2.8 萬億元。從概念上理解，裝修行

34、業(yè)增加值包括公司利潤、政府稅收、人員薪酬、企業(yè)利潤、設備折舊、貸款利息等幾大組成部分，行業(yè)產值減去增加值即為原材料市場規(guī)模。截至 2016 年數(shù)據(jù)，公裝行業(yè)市場規(guī)模為 1.88 萬億元，家裝行業(yè)市場規(guī)模為 1.78 萬億元，裝修行業(yè)市場規(guī)模合計為 3.66 萬億元。其中裝修行業(yè)增加值為 1.13 萬億元，對應 2016 年家裝建材規(guī)模約為 2.55 萬億元。2010 年以來，裝修行業(yè)增加值占市場規(guī)模始終穩(wěn)定在 30% 左右的比例。考慮裝修行業(yè)增速與 GDP 增速、竣工面積、商品房銷售等宏觀數(shù)據(jù)高度相關，我們預計 2017 年裝修行業(yè)市場規(guī)模約為 3.9 萬億元，其中行業(yè)增加值為 1.22 萬億

35、元，對應家裝建材規(guī)模超過 2.6 萬億元。根據(jù)億歐智庫，2019 年家裝建材市場規(guī)模將超過 2.8 萬億元，與我們的判斷基本一致。圖表 21. 裝修與裝修建材市場規(guī)模圖表 22.裝修建材市場構成4000035000300002500020000150001000050000裝修行業(yè)市場規(guī)模 /億元(左) 裝修市場增速 /% (右)裝修建材規(guī)模/億元(左) 裝修建材增速/% (右)201020112012201320142015201614%19%44%16%11%4%6%12%10%8%陶瓷石材6%五金4%涂料2%管材其他0% HYPERLINK / 2019 年 7 月 18 日資料來源：萬

36、得，中銀國際證券資料來源：億歐智庫，中銀國際證券陶瓷與石材占裝修建材市場份額最高：根據(jù)億歐智庫，占據(jù)裝修建材市場規(guī)模最大的是陶瓷，包括瓷磚等，其市場規(guī)模約為 4,830 億元；石材規(guī)模次之，約為 3,980 億元；五金規(guī)模約為 2,820 億元；管材和涂料規(guī)模分別為 1,000 億元和 1,470 億元。防水材料在入戶裝修中成本占比不高，但其本身在房屋施工、基建項目施工使用較多，規(guī)模以上企業(yè)市場規(guī)模約為 1,000 億元，總市場規(guī)模約為 2,000 億元，但大部分并不計入裝修建材市場份額。圖表 23. 家裝建材流通渠道示意圖資料來源：億歐智庫，中銀國際證券預計棚改退坡減少家裝建材市場規(guī)模約 1

37、,715 億元：棚改退坡主要影響到的是家裝建材的市場規(guī)模。根據(jù)上文分析，家裝市場主要與竣工面積和商品房銷售相關。棚改退坡實物安置將導致房地產投資下滑，對應房屋竣工面積下滑；貨幣化安置則將直接導致商品房銷售下滑。因此棚改退坡直接影響家裝市場規(guī)模。家裝市場通過房企集采平臺、家裝公司供應鏈平臺、家裝專業(yè)人員、家裝建材門店的流量入口形成建材需求，兩者基本同向變動，按照裝修行業(yè) 30%的市場增加值比例，若棚改退坡導致家裝市場規(guī)模減少 2,450 億元，則對應家裝建材市場規(guī)模減少 1,715 億元。 HYPERLINK / 2019 年 7 月 18 日舊改帶來多少市場增量“舊改”獨立于棚改，不包括自建房

38、于城中村：2019 年 3 月份，住建部等三部委印發(fā)關于做好 2019年老舊小區(qū)改造工作的通知，老舊住宅小區(qū)應為城市、縣城建成于 2000 年以前、公共設施落后、影響居民基本生活、居民改造意愿強烈的住宅小區(qū)，而已納入城鎮(zhèn)棚戶區(qū)改造計劃、擬通過拆除新建（改建、擴建、翻建）實施改造的棚戶區(qū)，以及以居民自建住房為主的區(qū)域和城中村等不屬于老舊小區(qū)范疇。舊改以小區(qū)基建與入戶裝修為主，預計年投資額達到 8,000 億元：與棚改不同，舊改不涉及房屋拆遷和安置補償?shù)膯栴}，主要是更新小區(qū)水電氣路和光纖等基礎設施，建設改造養(yǎng)老撫幼、無障礙設施、便民市場等服務設施，有條件的可以加裝電梯、配備停車場，促進戶內改造并帶

39、動消費。根據(jù)住建部測算，初步統(tǒng)計全國老舊小區(qū)接近 16 萬個，涉及居民超過 4,200 萬戶，總投資額高達 4 萬億元，按照 5 年的改造期，每年可新增投資約 8,000 億元。圖表 24.老舊小區(qū)改造內容改造級別改造目的改造內容第一類?；镜呐涮自O施小區(qū)綜合管網(wǎng)、道路翻新、電梯安裝、入戶裝修第二類提升類基礎設施停車場、活動室、物業(yè)用房第三類完善公共服務社區(qū)養(yǎng)老、醫(yī)療、撫幼、家政服務資料來源： 住建部，中銀國際證券預計小區(qū)綜合管網(wǎng)翻新、道路翻新、電梯安裝將成為舊改的主要投資內容：根據(jù)近期住建部政策吹風會表述，小區(qū)舊改將更多集中于小區(qū)基礎設施改造，部分用于入戶裝修。其中第一類，?；镜纳钆涮自O

40、施包括小區(qū)綜合管網(wǎng)翻新、道路翻新、電梯安裝等。我們認為未來小區(qū)舊改實施后，上述也將成為舊改投資的主要內容。完成小區(qū)基本的基礎設施翻新后富裕的資金將用于居民入戶裝修。平均單小區(qū)改造經費約 2,500 萬元，房屋建筑面積超過 2 萬平：為計算舊改為各類主要家裝建材帶來的市場增量，我們計算舊改各類改造裝修將占用的經費。按照住建部口徑，舊改覆蓋范圍全國 16 萬個小區(qū)，涉及居民 4200 萬戶，總投資約 4 萬億元。按照 5 年投資期，預計每年投資 8,000 億元，用于改造 3.2 萬個小區(qū)，涉及居民 840 萬戶。平均到每個小區(qū)，舊改投資經費約為 2,500 萬元，每個小區(qū)平均 260 戶，按每戶

41、 3-4 人計算則每個小區(qū)居民約為 920 人。假設老舊小區(qū)單套住宅建筑面積為 50-60平米，單層建筑面積約 300 平米；住宅為一梯四戶，共六層。則小區(qū)約共 12 棟，房屋建筑面積合計約為 2.16 萬平，單位建筑面積改造費用接近 1,200 元。圖表 25.主要房企造價資料科目名稱不含稅綜合單價稅率(%)不含稅建面單方含稅建面單方防水工程45.001027.0029.70外墻涂料68.001013.6014.96飾面磚95.0010104.50114.95給排水18.021018.0219.82電氣110.0010110.00121.00燃氣4,090.911024.5527.00電視電

42、信22.731022.7325.00小區(qū)道路35.001035.0038.50入戶給排水100.0010100.00110.00入戶電氣85.001085.0093.00資料來源： 地產公司報價，中銀國際證券 HYPERLINK / 2019 年 7 月 18 日扣除小區(qū)基本公共設施翻新改造后，預計單小區(qū)用于入戶裝修費用不超過 1200 萬元：假設公共區(qū)域改造主要涉及加裝電梯、小區(qū)道路翻新、房屋外墻翻新、綜合管網(wǎng)翻新。參考國內主要地產企業(yè)造價成本資料，6 層住宅加裝電梯成本約為 40-45 萬元/部，全小區(qū)加裝電梯成本約為 500 萬元。小區(qū)道路單位建面成本 38.5 元，按照 2.16 萬平

43、建面計算，翻新成本接近 90 萬元。電、熱、氣、水、網(wǎng)等管道合計單方建面成本為 192.82 元，按照 2.16 萬平建面計算，全小區(qū)翻新成本接近 450 萬元。外墻翻新也可以是舊改的一大內容，按照飾面磚和涂料合計，單位建面成本為 129.91 元，全小區(qū)翻新成本為 280 萬元?？鄢鲜鏊捻棾杀竞?，能用于入戶裝修的經費不到 1200 萬元，按照小區(qū) 260 戶，單戶面積 55 平計算，單平方裝修經費僅為 800 元左右。圖表 26. 預計小區(qū)基礎設施建設是大頭圖表 27.套內裝修預算構成預測47.2%20.0%18.0%11.2% 3.6%加裝電梯道路翻新外墻翻新管網(wǎng)翻新入戶裝修20%7%土

44、建拆墻28%管道鋪設鋪設瓷磚20%涂料粉刷3%地板鋪設4%11%7%廚衛(wèi)吊頂燈具潔具櫥柜套餐資料來源：地產公司報價，中銀國際證券測算資料來源：裝修公司報價，中銀國際證券測算單方 800 元預算戶內裝修僅能有針對對廚衛(wèi)、地板、管道等進行翻新：參考當前裝修市場行情，2,000 元/平方的預算是當前家裝的平均預算水平，基本可以實現(xiàn)水電入戶、土建拆舊、家具安裝、家居家 電采購、粉刷鋪磚、中央空調等內容的全覆蓋。800 元/平米，55 平合計約 4.5 萬元的預算就只能針對老舊住宅衛(wèi)生條件較差對廚房廁所進行改造，重新粉刷墻壁或鋪設瓷磚，家居家電換新基本不考慮。圖表 28.主要裝修公司造價資料裝修項目單方

45、造價施工內容土建拆舊53拆除非承重墻，廚衛(wèi)墻面入戶給排水110強弱電安裝、定點彈線、開槽、布線入戶電氣93水路改造、定點彈線、開槽、布管、防水電視電信25定位、開槽、布線、封槽等木柜木墻188木墻、吊頂、裝飾、木柜安裝瓷磚鋪貼164防水、保溫、瓦面施工、砌墻等涂料油漆49清理墻壁、涂漆、刮膩、找平廚衛(wèi)吊頂65邊角線安裝、龍骨、油煙機、熱水器等安裝櫥柜木門382櫥柜木門安裝地板安裝105平整地面、安裝龍骨、木地板拼裝燈具潔具179床頭燈、鏡前燈、壁燈、衛(wèi)生潔具安裝資料來源：裝修公司報價，中銀國際證券參照裝修公司報價，4.5 萬元預算基本可以完成 55 平小戶型廚衛(wèi)改造、管道鋪設、地板墻壁翻新：參

46、照裝修公司施工報價，土建拆墻單方造價 53 元，整套房屋 55 平預算約為 3,000 元；這類管道鋪設單方預算按 230 元，整套預算 1.25 萬元；油漆涂料單方 49 元，整套預算約 3,000 元；假設房建廚房和衛(wèi)生間合計8 平米，鋪瓷磚，單方造價 164 元，廚房廁所預算約 1,500 元；剩余 47 平米鋪地板，單方 105 元，整套預算約 5,000 元。拆墻、管道鋪設、鋪磚、粉刷、鋪地板幾項基本的翻新開銷約 2.5 萬元。接下來是占預算大頭的廚衛(wèi)、吊頂、櫥柜、燈具、潔具更換安裝，這些按照單平方造價計算預算并不科學。參照報價， 低端點的櫥柜 9,000 元可以搞定，木門衣柜不考慮

47、。55 平按兩室一廳考慮，燈具套餐 1,000 元搞定；廚衛(wèi)潔具預算大約 8,000 元。八平米廚衛(wèi)吊頂套餐 2,000 元勉強可以搞定，總體預算剛好 4.5 萬元。圖表 29.單小區(qū)改造主要建材需求量單小區(qū)戶內需求/萬單小區(qū)戶外需求/萬合計/萬水管109.7629.97139.73地板91.0091.00吊頂36.4036.40涂料54.6022.6277.22瓷磚27.30173.80201.10防水4.3744.9149.27資料來源： 住建部，地產、裝修公司報價，中銀國際證券測算由單小區(qū)改造預算以及各類裝修建材存量市場規(guī)模計算各類建材增長潛力：參照小區(qū)主要改造內容單方造價以及工料價格比

48、，可以整理出小區(qū)改造各類主要建材大致需求金額：水管約 140 萬元、地板 90 萬元、吊頂 35 萬元、涂料 80 萬元、瓷磚 200 萬元、防水材料 50 萬元，合計需求約為 595 萬元，占 2,500 萬預算約 23.8%。按照每年改造 3.2 萬個小區(qū)的計劃，可以推算出舊改為各類裝修建材帶來的市場增量。按照各類裝修建材市場規(guī)模占裝修建材市場總規(guī)模的比例以及棚改減少對裝修建材的影響，可以推算各類建材因為棚改退坡而引起的市場減少量，進而計算出舊改接力棚改帶來的各類裝修建材的市場凈增量。防水材料與普通裝修建材不同，防水材料更多用于房屋施工如地下室和頂層樓板的施工中，不僅僅用于入戶裝修，棚改退

49、坡直接減少實物安置進而減少安置房建設，直接減少對防水材料的需求。用計算出的舊改接力棚改帶來的市場凈增量除以各類裝修建材存量市場規(guī)模， 可以大致得出未來幾年各類裝修建材的增長潛力。圖表 30. 舊改接力棚改帶來的增長潛力舊改增量/億棚改減量/億凈增量/億占當前市場規(guī)模/%水管447.1367.79379.3432.99地板291.2051.52239.6827.42吊頂116.4830.5085.9816.61涂料247.1099.65147.468.72瓷磚643.53327.41316.125.69防水157.6875.0182.673.59資料來源： 萬得，住建部，地產、裝修公司報價，中銀

50、國際證券測算圖表 31. 舊改接力棚改帶來的增長潛力7006005004003002001000水管地板吊頂涂料瓷磚防水35%30%25%20%15%10%5%0% HYPERLINK / 2019 年 7 月 18 日舊改增量棚改減量凈增量占當前市場規(guī)模/%資料來源：萬得，住建部，地產、裝修公司報價，中銀國際證券測算 HYPERLINK / 2019 年 7 月 18 日舊改接力棚改，對水管、地板、吊頂?shù)染鶚嫵奢^大利好，涂料、防水、瓷磚等貢獻相對較?。浩渲兴茉鲩L潛力最大，主要因為小區(qū)改造重點之一在于戶內戶外給排水管道更新，而管材本身市場規(guī)模并不大，舊改與棚改對建材需求的結構性差異利好水管需

51、求。地板潛力更大的主要原因是當前地板的市場規(guī)模并不大，而舊改預算有限可能導致更多居民實際裝修選擇開銷更低的木地板。吊頂、涂料、瓷磚也有較大的市場凈增量，但由于涂料與瓷磚的存量市場規(guī)模相對較大，因此舊改帶來的增長潛力相對較小。防水材料較多用于房屋前期施工，棚改計劃減少直接減少安置房施工建設進而減少對防水材料需求，因此舊改接力棚改對防水材料構成的利好較小。玻璃板塊觀點1. 基本框架：中期看地產，短期看庫存短期庫存影響價格，進而影響產能再反作用于庫存：對于玻璃板塊的分析，我們基本遵循“長期看產能，中期看地產，短期看庫存”的思路。短期玻璃價格由庫存調整，玻璃行業(yè)整體較為分散，以民企為主，企業(yè)可以根據(jù)當

52、前市場行情調節(jié)產能冷修節(jié)奏，從而導致庫存變化；反過來企業(yè)由庫存水平調整價格。因此短周期層面上，玻璃行業(yè)價格與庫存相關度最高。圖表 32. 玻璃庫存與價格擾動項高度負相關圖表 33.玻璃價格、銷量、產能與地產周期同步2015105y = -8.9824x + 0.8713 R = 0.22740-60% -40% -20%0%20%40%60%80% 100% 120% 140%-5-10-15120110100908070605035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-

53、012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01-15% HYPERLINK / 2019 年 7 月 18 日 價格/元/重箱(左) 銷量增速/% (右) 產能增速/% (右)資料來源：卓創(chuàng)資訊，玻璃期貨網(wǎng)，中銀國際證券資料來源：萬得，玻璃期貨網(wǎng)，玻璃信息網(wǎng)，建筑玻璃與工業(yè)玻璃協(xié)會中銀國際證券中周期層面上，玻璃行業(yè)驅動力來自地產周期：平板玻璃最主要的需求來自建筑，房地產施工對玻璃需求有極大影響。數(shù)據(jù)分析顯示玻璃價格、產能、銷量三大基本面指標與

54、地產銷售有極高的同步性，而玻璃銷量與地產竣工同步性反倒不如地產銷售。對此我們認為地產銷售通過兩條路徑分別影響著玻璃和地產兩個行業(yè)。一方面地產銷售影響房企拿地，進而影響開工，后續(xù)是竣工；另一方面玻璃行業(yè)內因為地產銷售改善市場率先對玻璃價格進行調整，進行企業(yè)自身通過冷修調節(jié)有效產能， 最后影響玻璃銷量。表面看是竣工和銷量有一定同步性，實質上根本的驅動力來自于地產銷售。圖表 34.銷售面積是需求啟動的起點資料來源：萬得，中銀國際證券玻璃板塊上市企業(yè)基本面與玻璃價格有極大的關系：由于玻璃原料價格相對穩(wěn)定，毛利與價格同步性高；企業(yè)對產能控制力更強，銷量也與價格相關；量價同步的情況下，產品價格成為跟蹤玻璃

55、企業(yè)盈利狀況的最重要指標。從根本原因來講，是因為平板玻璃生產同質化很高，只要質量過關，下游客戶在選擇產品時最大的考慮因素便是價格，生產商很難通過差異化競爭獲得比其他廠商更高的議價能力，只能夠被動接受行業(yè)價格的波動。圖表 35.行業(yè)龍頭毛利率與玻璃價格同步圖表 36. 業(yè)績增速水平與玻璃價格同步50%45%40%35%30%25%20%15%10%5% 南玻A 信義玻璃 旗濱集團 玻璃價格2008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q1201

56、6Q32017Q12017Q32018Q12018Q30%120250%110200%100150%90100%8050%700%-50%60-100%50 營業(yè)收入毛利潤凈利潤 玻璃價格/元/重箱(右)1008060402003Q22004Q12004Q42005Q32006Q22007Q12007Q42008Q32009Q22010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q2200資料來源：萬得，公司年報，中銀國際證券資料來源：萬得，公司年報，中銀國際證券中周期層面依然缺乏驅動力地產基本面數(shù)據(jù)反映行

57、業(yè)內較多層次的供需矛盾，目前行業(yè)有加速集中的趨勢：當前地產基本面數(shù)據(jù)可反映行業(yè)不同層面的供需矛盾?！澳玫厝?，開工強”反映當前企業(yè)開發(fā)需求大而政府土地供給少，必然的結果是企業(yè)的庫存項目越來越少，拿不到地的房企面臨著無項目周轉的問題?！颁N售弱， 開工強”反映當前企業(yè)供給大而終端居民需求弱，必然的結果是房企庫存高速回升?！伴_工強，竣工弱”則反映當前企業(yè)回款壓力大，后續(xù)施工交房動力小，實際上表明部分房企依然面臨著較大的資金壓力。“拿地少，溢價高”則反映當前行業(yè)正處于加速集中階段，頭部企業(yè)有更強的資金實力， 在政府土地供給與居民需求雙萎縮的情況下，頭部企業(yè)拿地能力更強，也有更強的后續(xù)周轉能力， 行業(yè)集中

58、度加速提升。圖表 37. “拿地弱，開工強”反映土拍層面供需矛盾圖表 38. “開工強，銷售弱”庫存加速提升50%40%30%20%10%2011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-010%-10%-20%-30% 成交土地/% (左) 新開工面積/% (右)-40%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%50%40%30%20%10%2011-0

59、22011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-010%-10%-20% 銷售面積/% (左) 新開工面積/% (左) 庫存增量同比/% (右)-30%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100% HYPERLINK / 2019 年 7 月 18 日資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券預計行業(yè)增量市場空間縮小，周期“熨平拉長”，

60、行業(yè)集中度加速提升：隨著政府土地供給管控更為嚴格，居民終端需求減少，同時資金面壓力依然處于高位，我們認為當前地產行業(yè)內增量市場空間縮小，房地產行業(yè)周期“熨平拉長”，企業(yè)依靠傳統(tǒng)行業(yè)周期經營難度加大，“求生欲”更強， 行業(yè)內競爭趨于激烈。頭部企業(yè)資金實力更強，可以保證“拿地-開工-銷售-回款”的循環(huán)。從頭部企業(yè)的經營數(shù)據(jù)來看，龍頭房企的開工、竣工、拿地等數(shù)據(jù)均未出現(xiàn)如整個地產行業(yè)的反常表現(xiàn)， 說明當前地產行業(yè)內企業(yè)分層的情況也是明顯的。在行業(yè)增量市場縮小，頭部企業(yè)運營能力凸顯的情況下，行業(yè)集中度加速提升將成為必然的趨勢。50%40%30%20%10%2010-122011-052011-1020