宏觀經(jīng)濟分析與展望

1、 HYPERLINK / 專題研究2019 年 09 月 20 日聯(lián)絡人作者研究院 宏觀金融研究部龐 鴻 澤136 HYPERLINK mailto:hzpang hzpang 李路易511 HYPERLINK mailto:lyli01 lyli01 王秋鳳452 HYPERLINK mailto:qfwang01 qfwang01 袁海霞261 HYPERLINK mailto:hxyuan hxyuan相關報告：宏觀數(shù)據(jù)走弱經(jīng)濟下行持續(xù)，LPR 改革落地幣策延續(xù)結構調整，201

2、9 年 8 月 22 日；穩(wěn)增長政策能抵御經(jīng)濟下行壓力嗎？2019 年 7 月 23 日；經(jīng)濟下行壓力持續(xù)，政策發(fā)力穩(wěn)增長，2019年 6 月 21 日；月度宏觀數(shù)據(jù)走弱，經(jīng)濟持續(xù)底部波動， 2019 年 5 月 24 日；穩(wěn)增長效果顯現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟緩中回穩(wěn)，2019年 4 月 26 日；經(jīng)濟下行隱憂持續(xù)，積極因素有所顯現(xiàn)； 2019 年 3 月 27 日。中誠信國際宏觀經(jīng)濟經(jīng)濟持續(xù)走弱，政策齊發(fā)力增長能穩(wěn)否?2019 年 8 月宏觀經(jīng)濟形勢分析與展望摘要宏觀政策：穩(wěn)增長政策頻出，央行再度降準以降低融資成本穩(wěn)增長政策力度頻率提升，國常會出臺多項政策緩解經(jīng)濟壓力年內第二次全面降準，釋放長期資金約

3、9000 億元國家外匯管理局宣布取消合格境外投資者投資額度限制“促進消費 20 條”出臺，提出 20 條提振消費信心措施經(jīng)濟基本面：內外因素影響下經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體走弱，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)基建投資回升，政策頻出投資或將回穩(wěn)?；ㄍ顿Y回升，房地產與制造業(yè)投資回落。國常會提前下達專項債部分新增額度穩(wěn)基建，央行降準落地后續(xù)制造業(yè)投資或將回暖。多政策出臺促進消費，需求低迷社零短期內難有明顯改善。非汽車類消費整體回升，汽車類消費持續(xù)拖累社零額。不過整體上來看，消費結構有所改善，汽車以外的消費品零售額同比增長較上月回升。多政策出臺促進消費，需求低迷社零短期內改善仍有限。出口下行中存一定韌性，需求低迷進口仍將走弱。

4、進出口同比增速均回落，機電和高新技術產品占比回升，內需疲軟進口持續(xù)低迷。未來出口下行空間不大，需求低迷疊加人民幣貶值進口或將進一步下行。工業(yè)增長繼續(xù)放緩，高頻數(shù)據(jù)回升 9 月工業(yè)增速或短期回暖。結構性通脹持續(xù)發(fā)酵，PPI 跌至三年來新低。食品價格漲幅持續(xù)走闊，CPI 同比與上月持平。需求低迷疊加翹尾由正轉負，高基數(shù)效應下 PPI 同比加速下跌。9 月 CPI 延續(xù)高位動力不足，PPI 大概率維持負區(qū)間運行。從 8 月價格數(shù)據(jù)來看，CPI 高位運行仍為豬肉供需失衡帶來的結構性通脹，非食品類價格漲幅收窄反映。PMI 再次跌破榮枯線，供需走弱經(jīng)濟仍承壓。央行降準穩(wěn)增長，低水平利率延續(xù)央行宣布將準，短

5、期內 M1 與M2 回升勢頭或將延續(xù)。新增社融反彈，貨幣政策維持寬松基調社融或將改善。央行加大投放力度利率下行，降準落地市場利率有望進一步走低。人民幣匯率短期走貶，外部貨幣環(huán)境寬松人民幣貶值壓力可控。展望：經(jīng)濟下行壓力加大，穩(wěn)增長政策再發(fā)力為應對經(jīng)濟下行壓力，政府從消費、財政和貨幣政策等方面穩(wěn)增長。在各類政策的推動下，專項債發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步上升，房地產保持一定韌性，匯率的市場化波動緩解一定外貿壓力。但同時穩(wěn)增長仍面臨來自地方政府融資約束、房地產融資供需受限、國內外需求低迷以及居民杠桿率居高不下等壓力。綜合來看，外部貿易摩擦在匯率更市場化浮動和外貿企業(yè)積極應對的背景下對經(jīng)濟沖擊低于預期，內部經(jīng)濟下行

6、壓力在以改革為主線，結構性發(fā)力為重點的穩(wěn)增長政策調控下有所緩解，預計第三季度經(jīng)濟增長速度較上半年放緩但幅度有限。未來需關注本年專項債是否全部發(fā)行完畢及提前下達專項債額度的使用情況，以及降準正式生效對社融的提振幅度。后續(xù)政策方面，貨幣政策仍將以結構性寬松為主，而中央政府負債率不高， 財政政策有發(fā)力空間，穩(wěn)增長應更依靠財政政策加力提效，減稅降費力度有望進一步增強。另外，我國城市化率低于主要發(fā)達國家，城市化進程仍未結束，隨著城市群越來越成為經(jīng)濟增長的主要支點，城市間協(xié)同作用不斷增強，未來圍繞完善重點城市圈功能的基建項目和房地產市場可作為穩(wěn)增長的重要支點。中誠信國際宏觀經(jīng)濟續(xù)走闊。制造業(yè) PMI 回落

7、，連續(xù)四個月處于榮枯線下方。表 12019 年 8 月中國宏觀經(jīng)濟核心指標一覽表2019 年去年同期最新變化8 月7 月6 月5 月4 月3 月2 月1 月工業(yè)增加值同比(%)4.404.806.305.005.408.506.1NA6.1固定資產投資累計同比（%）5.505.705.805.606.106.306.10NA5.3社會消費品零售額同比(%)7.507.609.808.607.208.708.20NA9.0出口：當月同比（%,美元）-1.003.30-1.301.10-2.7014.20-20.709.109.8進口：當月同比（%,美元）-5.60-5.30-7.30-8.504

8、.00-7.60-5.20-1.5020.0貿易順差（億美元）348.30450.50509.80416.60138.40326.5041.20391.60279.10CPI2.82.82.72.72.52.31.51.72.3PPI-0.8-0.30.00.60.90.40.10.14.1M2：同比8.28.18.58.58.58.68.008.408.2社會融資規(guī)模（億元）19800101002262914000136002860070304635319391（注：、分別表示與上月相比，2019 年 8 月指標出現(xiàn)下降、上升或持平）（一）需求端數(shù)據(jù)整體走弱，穩(wěn)增長政策加力1基建投資回升，政

9、策頻出投資或有望低位企穩(wěn)投資再度回落，基建投資回升，房地產與制造業(yè)投資回落。8 月份，固定資產投資完成額累計同比增長 5.5%，較去年同期回升 0.2 個百分點，較 1-7 月累計同比回落 0.2 個百分點。房地產投資的持續(xù)下降對固定資產投資的支撐作用逐步減弱，近幾個月，從中央與地方層面均對房地產有所限制，受此影響，1-8 月份房地產投資累計同比增長 10.5%，較 1-7 月累計增速下降 0.1 個百分點，二季度以來房地產投資持續(xù)回落。不過基建投資增速有所回升，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)）1-8 月累計同比增長 4.2%，較 1-7 月回升 0.4 個百分點。制造業(yè)投

10、資累計同比增長 2.6%，較 1-7月回落 0.7 個百分點，在中美貿易摩擦持續(xù)、需求低迷以及企業(yè)投資意愿較低的背景下，制造業(yè)回落明顯。分所有制來看，與制造業(yè)相關較大的民間投資累計同比增長 4.9%，較去年同期下滑 3.8 個百分點， 較 1-7 月下降 0.5 個百分點，為 2017 年以來的最低值。2019 年 8 月宏觀經(jīng)濟形勢分析與展望：經(jīng)濟持續(xù)走弱，政策齊發(fā)力增長能穩(wěn)否？3中誠信國際宏觀經(jīng)濟 圖 1：基建投資回升 圖 2：民間固定資產投資下降30.00%20.0010.000.0020.00 %民間投資投資數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫15.00

11、10.005.000.00固定資產投資完成額:累計同比制造業(yè):累計同比基建投資(不含電力):累計同比房地產開發(fā)投資:累計同比2015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-08國常會提前下達專項債部分新增額度穩(wěn)基建，央行降準落地后續(xù)制造業(yè)投資或將

12、止住下行趨勢。鑒于當前地方財政收支壓力不斷增大，9 月初國常會指出今年限額內地方政府專項債券要確保 9 月底前全部發(fā)行完畢，10 月底前全部撥付到項目上；此外國常會還提前下達專項債部分新增額度。按照規(guī)定提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用并見效；理論上 2020 年 3 月前（包括2019 年 4 季度）可提前下達的新增地方債限額最高規(guī)模為 1.85 萬億（一般債 5580 億，專項債 12900 億）。同時本次會議明確了專項債用于項目資本金的比例，擴大了可用作資本金項目的范圍。此舉將在很大程度上緩解地方政府不斷增大的收支壓力，進一步發(fā)揮地方債對積極財政政策加力提效的作 用，穩(wěn)定

13、經(jīng)濟增長。此外國常會在還指出要“堅持實施穩(wěn)健貨幣政策并適時預調微調，加快落實降低實際利率水平的措施，及時運用普遍降準和定向降準等政策工具，引導金融機構完善考核激勵機制， 將資金更多用于普惠金融，加大金融對實體經(jīng)濟特別是小微企業(yè)的支持力度”，結合此前國務院要求年內下降小微企業(yè)貸款利率 1 個百分點、央行完善 LPR 報價機制、金融委會議強調積極財政政策與貨幣政策相結合等政策，央行 9 月 6 日宣布降息，在實體經(jīng)濟投資低迷的背景下，如果傳導渠道順暢， 民營企業(yè)和制造業(yè)投資或將止住下行的趨勢。綜合來看，雖然房地產投資持續(xù)下行，在基建投資托 底，如果貨幣政策傳導渠道順暢，制造業(yè)和民間投資或將有所改善

14、，后續(xù)固定資產投資或將略有企 穩(wěn)。汽車類消費持續(xù)拖累社零額，需求低迷社零短期內改善仍有限非汽車類消費整體回升，汽車類消費持續(xù)拖累社零額。8 月份，社會消費品零售總額名義同比增長7.5%，較去年同期下降 1.5 個百分點，較上月下降 0.1 個百分點。分區(qū)域來看，城鄉(xiāng)消費有所分化，城鎮(zhèn)消費同比增長 7.2%，較上月下降 0.2 個百分點；農村社零額同比增長 8.9%，較上月回升 0.3 個百分點。分消費產品來看，必需類消費改善趨勢明顯；生活日用品類保持高增長，同比增長 13%，與上月持平；餐飲類同比增長分別為 9.7%，較上月回升 0.3 個百分點；糧油，食品類同比增長 12.5%，較上月回升

15、2.6 個百分點。社零額中占比較高的汽車類消費降幅繼續(xù)擴大，汽車類限額以上企業(yè)商品零售類同比下降 8.1%，較上月回落 5.5 個百分點。不過整體上來看，消費結構有所改善，汽車以外的消費品零售額同比增長為 9.3%，較上月回升 0.5 個百分點。中誠信國際宏觀經(jīng)濟多政策出臺促進消費，需求低迷社零短期內難有明顯改善。在 7 月底政治局會議上提出要“多用改革辦法擴大消費”的背景下，8 月份的兩次國常會分別提出“部署擴大養(yǎng)老服務供給促進養(yǎng)老服務消費”以及“確定進一步促進體育健身和體育消費的措施”，8 月 27 日,國務院辦公廳印發(fā)關于加快發(fā)展流通促進商業(yè)消費的意見，從多渠道擴大消費；同時 9 月份國

16、常會表示“要多措并舉穩(wěn)就業(yè)，抓緊數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫限額以上企業(yè)：汽車類：當月同比社會消費品零售總額：餐飲收入：當月同比限額以上企業(yè)：日用品類：當月同比商品零售類值：糧油、食品類：當月同比-20020%4011.0010.009.008.007.00社會消費品零售總額:當月同比12.00 圖 4：汽車類限額以上企業(yè)消費繼續(xù)回落 圖 3：社會消費品零售總額增速回落%推進高職院校擴招 100 萬人和運用 1000 億元失業(yè)保險基金結余開展大規(guī)模職業(yè)技能培訓等工作”，該政策雖然主要是著力于穩(wěn)就業(yè)，但長遠來看能夠從源頭上穩(wěn)定消費。不過在當前經(jīng)濟下行，需求

17、低迷， 居民杠桿率仍居高位的背景下，短期內政策對消費的改善作用仍有限。2019-082019-042018-122018-082018-042017-122017-082017-042016-122016-082016-042015-122015-08出口下行中存一定韌性，需求低迷進口仍將走弱進出口同比增速均回落，機電和高新技術產品占比回升，內需疲軟進口持續(xù)低迷。8 月份，進出口總值 3947.6 億美元，同比下降 3.2%，較上月擴大 2.5 個百分點。其中，出口 2148 億美元，同比下降1%，增速由正轉負，較上月回落 4.3 個百分點。進口 1799.7 億美元，同比下降 5.6%，降幅

18、較上月擴大0.3 個百分點。貿易順差繼續(xù)收窄，為 348.3 億美元，較上月減少 97.5 億美元。8 月份，從出口商品來看，雖然高新技術和機電產品出口增速均有回落，但出口產品金額整體走弱的背景下，機電和高新技術產品占比反而逆勢回升。分區(qū)域來看，除日本外對其他主要貿易伙伴出口以走弱為主，對印度、南非和巴西等新興經(jīng)濟體出口有所走弱。在目前國內經(jīng)濟基本面仍未有效改善的背景下，需求持續(xù)低迷，8 月份進口 PMI 指數(shù)有所下降，較上月下降 0.7 個百分點。在此背景下，8 月份，進口同比下降 5.6%，降幅較上月收窄 0.3 個百分點，從主要進口商品來看，原油、紙漿和鋼材等主要進口產品進口金額、進口量

19、同比均有所回落。中誠信國際宏觀經(jīng)濟 圖 5：進出口增速均回落圖 6：對主要貿易伙伴出口走勢60.0050.0040.0030.0020.00%10.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00貿易差額:當月值進出口金額:700600500400億美元3002001002012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-080-100-200-30050.0040.00 % 30.00 20.00 10.002016-080.00-10.00-20.00-

20、30.002016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08美國:出口金額:當月值:同比歐盟:出口金額:當月值:同比日本:出口金額:當月值:同比中國香港:出口金額:當月值:同比當月同比出口金額:當月同比進口金額:當月同比數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理東南亞國家聯(lián)盟:出口金額:當月值:同比數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理未來出口下行空間不大，需求低迷疊加人民幣貶值進口或將進一步下行。8 月份，美國 PMI 指數(shù)延數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫全球:摩根大通

21、全球綜合PMI54.0052.0050.0048.0046.00%56.00歐元區(qū):制造業(yè)PMI美國:制造業(yè)PMI63.0061.0059.0057.0055.0053.0051.0049.0047.0045.00 圖 8：摩根大通全球制造業(yè) PMI 下行 圖 7：美 PMI 跌破榮枯線，歐 PMI 回升續(xù)著下降的趨勢，自 2016 年 9 月份以來首次跌破榮枯線，在美國需求低迷以及中美貿易摩擦加劇的背景下，未來對美出口將延續(xù)下降的趨勢，此外摩根大通全球制造業(yè) PMI 下行，日歐 PMI 仍處于榮枯線以下，在外需低迷的情況下出口仍面臨較大的壓力。8 月初，人民幣對美元匯率首次破“7”，此后人民

22、幣貶值持續(xù)，離岸人民幣匯率一度接近 7.2 的關口，人民幣貶值將會緩解出口下行的壓力；此外我國貿易對象結構有所改變，對非美區(qū)域出口特別是對東盟的出口帶來一定支撐，在一定程度上對沖了對美出口下降的影響。綜合來看，在美國加征關稅落地，出口在短期內有所下行，但在國內貿易對象結構有所改變以及人民幣貶值的背景下，出口繼續(xù)下行的空間較小，仍有一定的韌性。從進口方面來看，國內需求疊加人民幣貶值，進口或將進一步下行。%2014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082019-0

23、82019-042018-122018-082018-042017-122017-082017-042016-122016-082016-042015-122015-082015-042014-122014-08（二）工業(yè)增長繼續(xù)放緩，高頻數(shù)據(jù)回升 9 月工業(yè)增速或短期回暖工業(yè)增加值回落，高頻數(shù)據(jù)回升工業(yè)增加值短期或將回暖。8 月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.4%，較去年同期回落 1.7 個百分點，較 7 月份回落 0.4 個百分點，為金融危機以來的新低，需求端中誠信國際宏觀經(jīng)濟持續(xù)低迷導致工業(yè)增加值整體呈回落態(tài)勢。三大門類整體回落；制造業(yè)增加值持續(xù)回落，8 月份同比增長 4.3%，較上年

24、回落 1.8 個百分點，較 7 月份回落 0.2 個百分點；電力、燃氣和水的生產 8 月份同比數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫高爐開工率6大發(fā)電集團日均耗煤量100.0080.0060.0040.0020.000.00工業(yè)增加值采礦業(yè)制造業(yè)電力、燃氣及水的生產和供應業(yè)-10.000.0020.00%10.00 圖 10：高爐開工率與六大集團耗煤量均回升 圖 9：工業(yè)增加值增速持續(xù)回落增長 5.9%，較上月增速下降 1 個百分點，較去年同期下降 4 個百分點；采礦業(yè)同比增長 3.7%，較上年同期加快 1.7 個百分點，不過較 7 月份回升 1 個百分點。值得一

25、提的是 8 月份的汽車業(yè)增加值回升， 同比增速由 7 月份的下降 4.4%轉為上升 4.3%，與社零額中汽車的消費大幅回落形成反差。不過汽車業(yè)增加值的回暖主要是由于市場對國五國六切換所產生的的需求有所消化，汽車業(yè)開始對新標準的車型進行補庫存。從 8 月份高頻數(shù)據(jù)來看，高爐開工率整體較 7 月份小幅回升，6 大集團日均耗煤量較上月也有顯著回升，9 月生產或出現(xiàn)短期改善。2019-082019-022018-082018-022017-082017-022016-082016-022015-082017-03-102017-06-102017-09-102017-12-102018-03-1020

26、18-06-102018-09-102018-12-102019-03-102019-06-102019-09-10（三）結構性通脹持續(xù)發(fā)酵，PPI 跌至三年來新低食品價格漲幅持續(xù)走闊，CPI 同比與上月持平。8 月 CPI 同比上漲 2.8%，與上月持平；環(huán)比上升0.7%，較上月上升 0.3 個百分點。在 2.8%的同比漲幅中，翹尾影響約 0.6 個百分點，新漲價影響約 2.2 個百分點。食品價格同比上漲 10.0%，漲幅進一步擴大 0.9 個百分點，持續(xù)支撐 CPI 維持高位，其中豬肉價格同比漲幅接近 50%，帶動畜肉類價格同比上升 12.7 個百分點至 30.9%，鮮果鮮菜蛋類價格漲幅同

27、比有所回落；非食品同比上漲 1.1%，漲幅持續(xù)回落 0.2 個百分點；不包含食品和能源的核心 CPI 同比漲幅為 1.5%，較上月回落 0.1 個百分點。需求低迷疊加翹尾由正轉負，高基數(shù)效應下 PPI 同比加速下跌。8 月，PPI 同比下降 0.8%，較上月跌幅走闊 0.5 個百分點；環(huán)比下跌 0.1%，跌幅收窄 0.1 個百分點。在 0.8%的同比跌幅中，翹尾影響約-0.2 個百分點，新漲價影響約-0.6 個百分點。其中，生產資料價格跌幅持續(xù)擴大，擴大 0.6 個百分點至-1.3%；生活資料同比上漲 0.7%，回落 0.1 個百分點。國際油價低位震蕩，煤炭、黑色金屬價格同比回落加快，有色類價

28、格止跌轉升。另外PPIRM 同比跌幅擴大，與 PPI 剪刀差走闊。8 月，PPIRM 環(huán)比下降 0.2%，降幅與上月持平；同比下降 1.3%，降幅擴大 0.7 個百分點，與 PPI 剪刀差較上月擴大。9 月 CPI 延續(xù)高位動力不足，PPI 大概率維持負區(qū)間運行。從 8 月價格數(shù)據(jù)來看，CPI 高位運行仍為豬肉供需失衡帶來的結構性通脹，非食品類價格漲幅收窄反映居民需求有限，通脹壓力更多來自于供給收窄；在需求仍未有效改善的背景下，PPI 同比受翹尾轉負以及高基數(shù)效應影響大幅回落，創(chuàng)近三年中誠信國際宏觀經(jīng)濟來新低，兩者剪刀差持續(xù)走闊。從 CPI 來看，伴隨中秋及國慶來臨，食品類需求短期或將增大，豬

29、肉供給緊張局面或進一步加劇，雖然目前各地積極出臺加大生豬生產政策，但仍需較長周期恢復產能，食品項價格同比短期或仍有支撐；但在非食品項及工業(yè)品價格的掣肘下，疊加 9 月 CPI 翹尾將由正轉負， CPI 維持高位動力或顯不足，同比破 3%的概率不大。從 PPI 來看，在需求不振、翹尾轉負以及高基數(shù)效應的背景下，PPI 走勢如年初預期一致，下半年進入快速下行區(qū)間，通縮風險有所上揚；近日沙特石油工廠遭受襲擊產量將會減半，且目前 OPEC 閑置產能不足及彌補沙特減產所帶來的缺口，首次影響后續(xù)石油價格將有所回升；不過在全球弱需求背景下，地產融資收緊下建筑業(yè)景氣或現(xiàn)回落，疊加翹尾進一步回落，PPI 同比回

30、升或將受到較大拖累，大概率在負區(qū)間運行，需重點關注專項債新增額度提前下達對基建的提振作用和四季度環(huán)保督查工作開展力度。 圖 11：食品價格帶動 CPI 維持高位 圖 12：PPIRM 環(huán)比持平，同比回落CPI： 當 月 同 比 CPI：食品：當月同比CPI：非食品：當月同比CPI：不包括食品和能源：當月同比%15%10PPIRM：當月同比PPIRM：環(huán)比50-52019-082019-062019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022017-122017-102017-082017-062017-042017-022019-0

31、82019-062019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022017-122017-102017-082017-062017-042017-02-5數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理（四）PMI 再次跌破榮枯線，供需走弱經(jīng)濟仍承壓制造業(yè) PMI 回落，連續(xù)四個月處于榮枯線下方。8 月，制造業(yè) PMI 為 49.5%，較上月下滑 0.2 個百分點，連續(xù) 4 個月低于榮枯線。從需求端看，出口訂單小幅回升，進口指數(shù)下行明顯。從供給端看，生產出現(xiàn)回落，庫存被動積壓。從供求關系看，價格指數(shù)再次下跌。分企業(yè)規(guī)?？?，大中型企業(yè)

32、 PMI 回落，小型企業(yè)景氣回升。另外企業(yè)生產經(jīng)營活動預期指數(shù)回落 0.3 個百分點至 53.3%，企業(yè)的樂觀程度有所降低。此外，財新 PMI 錄得 50.4%，較 7 月上升 0.5 個百分點，重返榮枯分界線以上，與中采 PMI走勢分化，分化原因主要源于財新 PMI 中產出回升。服務業(yè)與建筑業(yè)景氣分化，非制造業(yè) PMI 小幅回升。8 月非制造業(yè) PMI 較上月微幅回升 0.1 個百分點至 53.8%，總體保持擴張勢頭。分行業(yè)看，服務業(yè)PMI 較上月小幅回落，建筑業(yè)景氣小幅回升。數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理中采制造業(yè)PMI財新制造業(yè)PMI%5352515049484746圖 13：中采 PMI、財

33、新 PMI 走勢分化中誠信國際宏觀經(jīng)濟2016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08三、央行降準穩(wěn)增長，低水平利率延續(xù)（一）央行宣布將準，短期

34、內 M1 與 M2 回升勢頭或將延續(xù)M2 與 M1 雙雙回升。8 月份，M2 增速較上月回升 0.1 個百分點至 8.2%，與去年同期持平。M1 增速較上月回升 0.3 個百分點，為 3.4%，較去年同期回落 0.5 個百分點。9 月 6 日，為支持實體經(jīng)濟發(fā)展，降低社會融資實際成本，中國人民銀行決定于 2019 年 9 月 16 日全面下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司）。在此之外，為促進加大對小微、民營企業(yè)的支持力度，再額外對僅在省級行政區(qū)域內經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調存款準備金率 1 個百分點，于 10 月 15 日和 11 月 15 日

35、分兩次實施到位，每次下調 0.5 個百分點。其中全面降準釋放資金約 8000數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫M2:同比M1:同比:-M2:同比M0:同比M1:同比30.0020.0010.000.00-10.00-20.00圖 14：M1 與M2 均回升億元，定向降準釋放資金約 1000 億元，此次降準也符合我們此前的預期。受此次降準的影響，短期來看，未來 M1 與M2 將所有上升。%2013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-02

36、2017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08（二）新增社融反彈，貨幣政策維持寬松基調社融或將改善新增社融回升，表內表外季節(jié)性改善，直接融資持續(xù)回升。8 月份，新增社融規(guī)模 1.98 萬億元， 較上月多增 9688 億元，同比多增 408 億元。表內融資大幅回升，新增 12753 億元，較上月多增 4887 億中誠信國際宏觀經(jīng)濟元，同比少增 43 億元。表內融資的大幅回升主要有兩個方面的原因，一方面是季節(jié)性回升同時前值大幅下降；另一方面近期政策如政治局會議提出要加大對中小企業(yè)的融資力度，同時 LPR

37、利率改革將會降低企業(yè)成本，政策的調整在一定程度上對金融機構放款形成提振。表外融資降幅大幅收窄，表外融資減少 1014 億元，比上月少減 4888 億元，同比少減 1660 億元。受 7 月份未貼現(xiàn)銀行承兌匯票大幅到期同時續(xù)作較少的影響，表外融資大幅減少，隨著這一影響因素消退，8 月份未貼現(xiàn)銀行承兌匯票回歸正常，進而推動表外融資降幅大幅收窄。從直接融資來看，企業(yè)債券融資持續(xù)回升推動新增直接融資不斷增長。地方政府專項債發(fā)行力度放緩，凈融資額有所回落，地方政府專項債券凈融資 3213 億元，較上月少增 1172 億元，同比少增 893 億元，由于今年地方政府專項債提前發(fā)行導致后續(xù)發(fā)行力度有所減弱，

38、同時去年前期發(fā)行緩慢導致后期發(fā)行規(guī)模較大，故地方政府專項債券凈融資環(huán)比同比均有所回落。8 月份新增社融雖大幅回升，雖然部分是由于政策支持下寬信用效果的顯現(xiàn)，但主要是因為前期社融增長較低導致的低位反彈，在當前實體經(jīng)濟仍低迷的情況下仍不能過度樂觀。穩(wěn)健貨幣政策延續(xù)結構性寬松再加碼，后續(xù)金融數(shù)據(jù)能否持續(xù)改善仍視乎宏觀經(jīng)濟運行走勢及政策傳導情況。9 月 4 日，國務院常務會議指出“堅持實施穩(wěn)健貨幣政策并適時預調微調，加快落實降低實際利率水平的措施，及時運用普遍降準和定向降準等政策工具，引導金融機構完善考核激勵機制，將資金更多用于普惠金融，加大金融對實體經(jīng)濟特別是小微企業(yè)的支持力度”。央行宣布于 9 月

39、 16 日降數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫直接融資表外融資表內融資30,00020,00010,0000-10,000億元40,00040,00030,00020,00010,0000億元50,000 圖 16：表內表外直接融資走勢 圖 15：新增社會融資規(guī)模月度走勢準，同時再額外對僅在省級行政區(qū)域內經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調存款準備金率 1 個百分點。結合此前一系列的政策以及對房地產融資的收緊，本輪降準將有效避免資金進入房地產行業(yè)空轉，不過在目前實體經(jīng)濟融資需求偏弱的背景下，具體傳導情況仍需關注后續(xù)金融數(shù)據(jù)。綜合來看，在此前各類會議以及降準的背景下，未來

40、信貸結構以及新增社融或將有所改善，具體改善力度還要關注貨幣政策的傳導狀況。2012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082019-082019-042018-122018-082018-042017-122017-082017-042016-122016-082016-042015-122015-08（三）央行加大投放力度利率下行，降準落地市場利率有望進一步走低8 月，伴隨資金面中下旬有所收緊，央行加大投放流動性呵護資金面穩(wěn)定。全月

41、，央行共向市場投放流動性合計 1.26 萬億元，到期 1.11 萬億元，凈投放 1530 萬元，較上月增長 4153 億元；其中，通過逆回購投放 7100 億元，逆回購到期 5700 億元，開展 MLF 操作 5500 億元，對沖 MLF 到期 5320 億元。8中誠信國際宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫企業(yè)債中票公司債短融6420%8圖 19：信用債加權發(fā)行利率走勢數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫3.302.802.30珠三角長三角中西部環(huán)渤海票據(jù)轉貼利率:6個月4.804.303.80%5.804.803.802.801.80DR007R007

42、%6.80 圖 18：票據(jù)貼現(xiàn)利率走勢 圖 17： r007 和 dr007 均波動加大月，央行公開市場操作以投放流動性為主，資金面整體較為合理充裕，隔夜利率全面小幅下行，7 天、14 天利率多數(shù)上行，資金利率整體穩(wěn)定，較 6 月、7 月波動減少。截至 8 月 30 日，較上月末相比， Shibor 利率短端及長端均有所下行，1 月、3 月及 6 月期限有所上行；銀行間同業(yè)拆借利率除 1 周、2 周、1 月期限上行外均有所下行，其中 3 月期限利下行幅度較大；銀行間質押式回購利率及存款類機構質押式回購利率隔夜利率均下行，其余期限有所分化。從利率波動看，8 月資金價格波動較小，R007 最高與最

43、低利率價差為 38.26BP，較 6 月、7 月分別縮窄 31.87BP、61.97BP。此外，受銀行信貸結構影響， 區(qū)域票據(jù)貼現(xiàn)利率延續(xù)下行，實體企業(yè)融資成本繼續(xù)下行。同時 8 月份主要品種的信用債發(fā)行利率與利差普遍下行，企業(yè)債券融資成本有所降低。后續(xù)隨著央行降準落地，釋放了流動性，在一定程度上降低了銀行資金成本。在市場利率較低的情況下，有望進一步帶動市場利率下行，降低企業(yè)的融資成本， 改善企業(yè)的融資環(huán)境。2017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06201

44、9-082019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-022019-012018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-052017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-0320

45、19-042019-052019-062019-072019-08（四）人民幣匯率短期走貶，外部貨幣環(huán)境寬松人民幣貶值壓力可控人民幣兌美元短期有所貶值，外部貨幣環(huán)境寬松人民幣幣值壓力減弱。8 月份，人民幣整體呈貶值趨勢，自 8 月 5 日，離岸人民幣破 7 后，8 月 8 日人民幣美元中間價繼續(xù)破 7。此后人民幣整體呈波動中誠信國際宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫150100500美債10Y200bp國債10Y中美利差4.5000 %4.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00007.006.806.606.406

46、.20中間價:美元兌人民幣7.20 圖 21：中美利差持續(xù)走擴 圖 20：人民幣匯率走勢貶值趨勢，進入 9 月份以后離岸人民幣一度接近 7.2 的關口。隨后在特朗普宣布推遲增加關稅的日期， 中方也釋放了善意，人民幣匯率在此背景下有所反彈。9 月 12 日，歐洲央行宣布降息，下調歐元區(qū)隔夜存款利率至-0.5%，此外歐洲央行還宣布將重啟量化寬松政策。受此影響，后續(xù)美聯(lián)儲降息概率大幅提高。雖然國內同樣開始降息，但由于外部多經(jīng)濟體出現(xiàn)負利率趨勢，中美利差不斷走擴，這將增加國內資產對海外投資者的吸引力，緩解人民幣貶值的壓力。2017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-082019-052019-02201