SAFE交易原理及定價

1、第二章 遠期交易 綜合協(xié)議( SyntheticAgreement for Forward Exchange, SAFE)一、 概念：具有表外性質的遠期對遠期掉期交易，是根據(jù)對未來利率差變動或外 匯升貼水變動進行保值或投機的一種遠 期協(xié)議。二、 產生時間：1980 年末期在遠期對遠期 掉期交易及遠期利率協(xié)議的基礎上產生 的組合金融工具即： 遠期對遠期掉期交易遠期利率協(xié)議 的交割方法 三、 背景：1、19851989 年日元升值2、1992 年英鎊危機3、1990 年代美元升值與美元降性質：表外金融衍生工具，場外金融衍生交易五、遠 期 對 遠 期 掉 期 交 易(Forward-forward

2、swap)1、掉期交易的種類：即期對即期掉期交易即期對遠期掉期交易 遠期對遠期掉期交易2、即期對即期掉期交易：3、Today/TomorrowTomorrow/SpotSpot/Nest舉例：SPOT RATE 1$=DM2.1050-2.1060$i=6.5%Dmi=4%美元1天的貼水數(shù)=2.1055 * 2.5%*1 / 360=0.0002Today rate = 2. 1055+0. 0002*2=2. 1059 Tomorrowrate=2.1055+0.0002=2.1057Nest rate =2.1055-0.0002=2.1053即期對即期掉期交易的作用：制造貨幣、 調節(jié)外匯

3、頭寸通過大宗 批發(fā) 交易、 賺取買賣差價、爭奪客戶特殊資金4、即期對遠期掉期交易（1） 套利交易舉例：已知 Spot rate 1$=DM2.1050 2.1060（ 市 場 ） 3 個 月 遠 期 1$ =DM2.1015-2.1025$i=6.5%; Dmi=4%套利交易：即期交易 買入 3 個月期美元（2.1060）遠期交易 賣出 3 個月期美元（2.1015）求： 3 個月實際套利多少？升貼水數(shù)=即期匯價X兩國利差X遠期 月數(shù)/12升貼水折年率%（掉期成本）升貼水數(shù) X12（2.1015 - 2.1060）12即期匯價x遠期月數(shù)二 2.1060 x 3=0.0085=0.85%實際套利

4、=（6.5%-4%）-0.85%=1.65%（2）對外短期投資保值 舉例：美國公司到德國投資預計 3 個月收益 率 6SPOT RATE1$ =DM2.10553個月遠期1$=DM2.0923掉期成本=(2.0923 - 2.1055) 掉期成本=(2.0923 - 2.1055) x 12 n “-2.5%年）2.1055 x 33 個月投資收益= 62. 54=60.625=5.3754、遠期對遠期掉期交易（1 ）遠期對遠期掉期交易保值舉例：9 月 1 日美國某公司預計 2 個月 后有一筆資金到位，計劃到德國投資 4 個 月，擔心2 個月后馬克（歐元）升值，同時 亦擔心 6 個月后美元升值

5、，做遠期對遠期掉 期交易保值。保值策略：買進2個月遠期馬克（賣出2 個月期遠期美元）賣出 6 個月遠期馬克（買進 6個月期遠期美元）特點：全額的現(xiàn)金流出與流入，屬于表內 業(yè)務。僅適合有投資和貿易背景的資金 套期保值，且套期保值占用資金，沒有財務 杠桿作用。因沒有財務杠桿作用，不適合做投機 交易。（2）遠期對遠期投機交易舉例：SPOT RATE 1$=DM2.1055 $i=6.5%;Dmi=10%（90 年 ）2 個月遠期美元= 2.10552.1055 3.5212= 2.1055 0.0123 =6 個月遠期美元= 2.10552.1055 3.5612= 2.1055 0.0369 =2

6、.1424投資者預測 2 個月內美元降息 1.5，馬克利率不變，利差擴大為 5，做遠期對遠期投機交易。投機策略：因利差擴大，美元升水增加，賣短買長(升水長度的不同形式) 投機交易：賣出2個月遠期美元(2.1178)買進6個月遠期美元(2.1424)投機本金： 10M$1) 1 個月后美元降息 1.5，假設即期匯 價不變( 2.1055) 平倉交易：買進1個月遠期美元賣出 5 個月遠期美元1個月遠期美元價格=2.1055 +2.1055X5%X1 /12 = 2.1143DM= 2.10550.00= 2.10550.005 個 月 遠 期 美 元 價 格 = 2.1055 2.1055X5X5

7、12= 2.1494Dm投機結果： 2.11782.1143=0.0035(高賣 低買盈利)2.14942.1424=0.0070(高賣低買盈利)凈匯差=0.0035+0.0070=0.0105總盈利=1000萬美元X 0.0105 =10.5 萬馬克1個月后利差5%,即期匯價下降1$ =DM1.90001個月遠期美元價格=1.9+1.9X5% X1 /12=1.9+0.0079=1.90795 個月遠期美元價格= 1.9+1.9X% X512=1.9+0.0396=1.9396投機結果：2.11781.9079=0.2099（高賣 低買盈利）1.93962.1424=0.2028（低賣高買虧

8、損）凈匯差=0.0071總盈利=1000 萬X 0.0071 =7.1 萬馬克3）1 個月后利差 5%,即期匯價 1$=DM1.8000 1個月美元遠期價格=18 + 1.8X5%X1 12=1.8 + 0.0075 =1.5 個月美元遠期價格= 11.5 個月美元遠期價格= 1+ 1.8X5%X5/121.3751.375投機結果；2.11781.8075=0.3103（高賣低買盈利）1. 83752.1424=-0.3049（低賣高買虧損）凈匯差= 0.0054總盈利= 10000.0054=5.4 萬馬克4）1 個月后利差 5%，即期匯價 1$=DM1.70001 個月遠期美元價格= 1

9、 . 7 + 1 . 7 X 5 %X1 / 12=1.7+0.0071 =1.70715 個月遠期美元價格= 1 . 7 + 1 . 7 X 5 %X 5/ 12=1.7+0.0354=1.7354投機結果：2.1178-1.7071=0.41071. 73542.1424=0.4070 凈利= 0.0037 總盈利=10000萬X 0037=3.7 萬馬克（5） 1 個月后利差 5，即期匯價上升 1 = DM2.30001 個月遠期美元價格= 2.32.3X 51 X12= 2.30.0096=2.30965 個月遠期美元價格= 2.32.3X 5X 512= 2.3+0.0479= 2.

10、3479投機結果： 2.1178-2.3096=- 0.1919 2.3479-2.1424= 0.2055 凈利= 0.0136 總盈利= 1000X 0.0136= 13.6 萬馬克結論： 1. 只要預測利差擴大的判斷是正確的，無論匯價怎樣變動，必然盈利。2008 年金融危機之前 1 個月內匯價 從 2.1055 上升到 2.3（7.77% ）與下 降到 1.7 可能性極小（19%）。但 2008 年金融危機之后，匯率波動異常劇 烈，一個月內匯價變動 20-25%較為常 見。反映了歐美日財團利用金融危機 后放出的巨量貨幣和極低的拆借利 率進行外匯期貨投機，牟取暴利，但 匯價的劇烈波動極大地

11、增加了進出 口業(yè)務的匯價風險。表明歐美日財團 特別是華爾街不搞實業(yè)投資，破壞世 界貿易的正常進行，唯利是圖金融帝 國主義本質。2Lawrence Galitz 認為 SAFE 交易利差擴 大，但匯價下降有風險是錯誤的，用現(xiàn)貨市場做空美元（P62） 1.5433萬美元做空美元買進馬克本身就是投機而不是防范風險，在 LAWRENCE 的 例子中，名義本金1 00 萬，投機正確 盈利不過 14003000 馬克，動用現(xiàn)金1.5433 萬美元為1 4003000馬克保值是荒唐的，因為如果 1.5433 萬 馬克現(xiàn)貨做空錯誤，損失不止 3000 馬克，風險與收益不對稱。3.SAFE 交易的原理：利差擴大

12、，外匯升貼水幅度必增加，所以賣短買長必 有差價收入可圖，相反若判斷利差縮 小，則買短賣長，必有差價收益?；驹硎瞧谪浀幕钤?。4.遠期對遠期的掉期交易六、SAFE應用舉例初始的市場匯（利）率即期利率1個月4個月1X4個月美元/馬克匯1.800053/56212/215158/162率美兀利率6%6.25%6.30%馬克利率95%897%89.88%(9.625%)(9875%)每種情況下一個月后的市場匯價和率第一種情況第二種情況即期匯率3個月即期匯價3個月美元/馬克匯率1.8000176/1791.7000166/1696%6%10%10%七、SAFE交易基本公式交割數(shù)額 ERA=AMX

13、WCZWD- 1 + (i x )B交割數(shù)額 fxa=AmX Fmc -Fmr -AsXF -F FXA MDSC SR1 + (i x)B其中，各符號表達如下：Wc：協(xié)議約定的掉期點數(shù)或升(貼)水點數(shù)Wr：交割日參照的掉期點數(shù)或升(貼)水點數(shù) fmc：成交日協(xié)議的到期的遠期匯率MCfmr:確定日參照的到期的遠期匯率 MRFsc：成交日協(xié)議的交割日的遠期匯率 fsr：確定日參照的結算日即期利率 化：到期日交換的初級貨幣合同金額AS：結算日交換的初級貨幣合同金額i: 次級貨幣利率（馬克）D: 協(xié)議期限的天數(shù)B：次級貨幣的年天數(shù)八、SAFE交易原理ERA交易原理：預測利差擴大，買入ERA協(xié)議，即做

14、多升水數(shù) （絕對數(shù)），待升水增加后平倉。公式得負數(shù)為盈利，得正數(shù)為虧損。 反之，預測利差縮小，賣出ERA協(xié)議，即做空升水數(shù)，待升水減少后 平倉。公式得正數(shù)為盈利，得負數(shù)為虧損。FXA 交易原理：預測利差擴大，賣出較近的遠期，買進較長的遠期，等待升水增加后平倉。公式得負數(shù)為盈利，得正數(shù)為虧損。反 之，預測利差縮小買進較近的遠期，賣出較長的遠期，等待升水減少 后平倉，公式得正數(shù)為盈利，得負數(shù)為虧損。九、SAFE 交易的原始形態(tài)基于上述數(shù)據(jù)，初始本金為 100 萬美元，投資者預測近期（1 個月）利差會擴大，做打包的遠期對遠期掉期交易。 投機策略：因利差擴大，美元升水增加，賣短買長； 投機交易：賣出1

15、個月遠期美元（18053）,買進 4 個月遠期美元（ 1.8215）；投機本金： 1 M$。第一種情況，一個月后，即期匯價不變，$1=DM1.8000,3 個月 $1=DM1.8176/1.8179，平倉交易:買進即期美元賣出 3個月遠期美元。即期美元價格=1. 8000DM3個月遠期美元價格=1. 8000+0.0176 = 1.8176DM 投機結果：1.80531.8000=0.0053（高賣低買盈利） 1.81761.8215=0.0039（高賣低買）因為 3 個月遠期美元為 1 個月后的 3 個月后到期，期限 為3 個月，所以盈利或虧損必須貼現(xiàn)?？傆?100 萬X0. 0053-

16、1萬蘭o39 =5300-3805 =1 +10% x 903601495 DM第二種情況，一個月后，即期匯價下降，$1=DM1. 7000, 3個月$1=DM1.7166/1.7169，仍然平倉交易：買進即期美元賣出3 個月遠期美元即期美元價格=17000DM3個月遠期美元價格=1. 7000+0.0166 = 1.7166DM 投機結果：1.8053-1.7000=0.1053（高賣低買盈利）1.7166-1.8215=-0.1049（高賣低買）總盈利=100 萬 X 0.1053 1萬0.149 = 105300 1 +10% X-90-360102341.46=2958.54DM 結論

17、：打包的遠期對遠期掉期交易與書上公式計算答案 相等。十、按公式計算的結果：首先需了解 1X4 報價158162的含義，它表示1 個月后3 個月的遠期匯率升水數(shù)，平均價0.0160=1.81601.8；1816018 + 1.8 X(9.88%一6.30%)X 3/12 =1.8161第一種情況，即期匯率不變，1$=1.8000DM,FXA = 100 萬 X 8215 -闔76)一 100 萬 x ( 1. 8053 一1 +10% x -903601.8000)=一1495 DMERA=100 萬X 162 o.。176 = 1365.86 DM1.025總盈利=FXA+ERA = 1495

18、 136586) = 2860.86 DM第二種情況，即期匯率為1. 7000,FXA = 100 萬 X 1-8215 -1-7166 一 100 萬 X ( 1.8053 一1 +10% X-90-3601.7000)=一2958.54 DMERA=100 萬 X .0162 - 00166 = 390 DM1.025總盈利=FXA+ERA=2958.54390 = 3348.54 DM第三種情況，即期匯率為1. 9000, 1個月后利差4%。3個月遠期美元價格=1. 900 +1.900X4%X 3/12 = 1.9190其買入賣出價為 1.91881.9192FXA=100 萬X I，

19、82】5 1.9188 一 100 萬x 0. 0947 = 227DM1.025ERA=100 萬X 00162-00188 =-2536.58 DM1.025總盈利=FXA+ERA =-227-253658 = 2763.58DM第四種情況，即期匯率為2. 0000, 1個月后利差4%。3 個月遠期美元價格= 2.0000+2.0000X 4%X 3/ 12= 2.0200其買入賣出價為 2.0198-2.0202FXA=100 萬X L8215-2.198 -100 萬X0.1947 = 1237DM1.025ERA=100 萬X o.。162-o.。198 =-35 1 2DM1.02

20、5總盈利=12373512 =2275DM第五種情況，即期匯率為1. 6000, 1個月后利差4%。3 個月遠期美元價格= 1.6000+1.6000X 4%X 3/12= 1.6160(1.6158-1.6162)FXA=100 萬X L8215 -“158 -100 萬X (1.8053-1.6000)1.025=-4618 DMERA=100 萬X 0.0162 - o.158 =390 DM1.025總盈利=-4618+390=-4228 DM十一、SAFE交易的定價SAFE 的合理價格應該使交易日市場對 SAFE 總結算額 預期值為零。由上知： SAFE 包括匯率協(xié)議 ERA 與遠期

21、外匯協(xié)議 FXA,那么，對SAFE的定價就分為兩部分，匯率協(xié)議ERA 的定價與遠期外匯協(xié)議 FXA 的定價，下面分別介紹。(一) ERA的定價對 ERA 的定價，實際上就是對交易雙方在交易日協(xié)定 的結算日的遠期匯差 Wc 的合理定價。匯率協(xié)議 ERA 的合 理價格應該使交易日市場對 ERA 結算額預期值為零。為使 ERA 協(xié)議的結算金額預期值等于零，由上知，遠期匯差 Wc 應該等于對結算日遠期匯差WR的合理預期值。即：Wc=E(WR)R其中，E (WR)為期望值。這也就是說交易日協(xié)定ERA 的價格應等于對確定日確定的結算日互換匯差的預期?，F(xiàn)在 的問題就是求 E( WR)。假設F為遠期匯率；S為

22、即期匯率；$i為美元利率；DMi 為馬克利率；匯價標價方式為直接標價法，即一個單位本幣 等于多少外幣的方式(如上例中1$=18DM，且美元利率 低)，則有等式： F(1+$iT) =S( 1+DMiT)如果馬克利率高，會不斷有人買入即期馬克做短期套利 (賣出即期美元)，但為防止套利資金回流時即重新買入美 元時，美元過度升值而抵消套利差價，只能在賣出即期美元的同時買入遠期美元，從而形成S價格不斷下跌，F(xiàn)價格不斷上漲，直至此等式兩邊相等而無套利差價可做。貝0 F= S 1 + DMiTW = F SW = F S= S1 + DMiT 一 S=S DMiT $iT1 + $iT1 + $iT如果美

23、元利率 6.5%，套利時間 3 個月，貝 1+0.065X0. 25=1.01625 1所以升貼水數(shù) W 的近似公式為 升貼水數(shù)用=即期匯價X兩國利差X時間 遠期匯價F=即期匯價土升貼水數(shù)ERA 的定價等于求遠期的遠期升貼水數(shù)，即 遠期的遠期W=遠期的即期匯價（FSC）X遠期兩國利差X時間。FXA 的定價等于求遠期的遠期匯價=遠期的即期匯價（FSC） +FSCX遠期的兩國利差X時間或元氣的即期匯價+遠期的遠期升貼水數(shù)由此可知，該匯差 WR 取決于 3 個變量：一是結算日即 期匯率；二是結算日次級貨幣利率；三是結算日基準貨幣利 率。在交易日我們只能用結算日遠期匯率與次級貨幣和基準 貨幣的結算日遠

24、期利率來預期和代替這 3 個變量。又由上公式，F(xiàn) S = W,表示匯率的升貼水數(shù)。而WR也表示的是一個匯率升貼水數(shù)。那么將這一公式做適當?shù)男薷暮吞鎿Q，得到下述公式：1 D.W =F“ X( + Bli -1) =FSCX i1 -i2 .DRSC1 D. D.c B1 +i1 +i 2B 2B式中,WR指結算日遠期匯差;FSC指交割日的遠期匯率;i1指次級貨幣結算日遠期利率；i2指基準貨幣結算日遠期利 率；D指協(xié)議期限的天數(shù)；B指次級貨幣的年天數(shù)。上式中，D、B是已知的，對人、i2的計算可以用上一章 的遠期利率計算公式得出，在此我們不再列出。又根據(jù)利率平價理論可得到交割日遠期匯率 FSC 計算公式：t1 + isF =SX b 1 SCt1 + is 2B 2式中 S 指即期匯率； t 指即期日到結算日的時間； is11+B 1D1+L(Bis2分別指次級貨幣和基準貨幣的現(xiàn)貨市場利率。(B那么，總的有