一些常用的對沖套利策略

1、一些常用的對沖套利策略總體而言，對沖基金投資策略的思想分為以下幾大類：多 /空策略、套利策略、事件驅(qū)動策略以及走勢策略。分別介紹如下：（一）多 /空策略多/空策略來源于對沖基金創(chuàng)始人 AlfredWinslowJones 。盡管它年代久遠(yuǎn)，卻還是今天應(yīng)用最廣泛的對沖基金投資策略之一。 而且，它還可衍生出更為專業(yè)化的對沖基金投資策略，例如它是套利策略的基礎(chǔ)。多/空策略的基本思想是將基金部分資產(chǎn)買入股票，部分資產(chǎn)賣空股票。買入股票的多頭資產(chǎn)金額經(jīng)其 b 系數(shù)（衡量股票與市場相關(guān)度的系數(shù)） 調(diào)整后形成多頭頭寸，賣空股票的空頭資產(chǎn)金額經(jīng)其 b 系數(shù)調(diào)整后形成空頭頭寸， 多頭頭寸與空頭頭寸的差形成全體基

2、金資產(chǎn)的市場頭寸。 該市場頭寸可為多頭、 空頭或是零，從而調(diào)節(jié)基金面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場頭寸為零時(shí)，多 /空策略成為市場中立策略，此時(shí)基金的收益與市場波動完全無關(guān)。 通過調(diào)整市場頭寸， 或進(jìn)一步調(diào)整組合中股票的種類，可以調(diào)節(jié)組合所面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度以及風(fēng)險(xiǎn)種類。需要注意，簡單的資產(chǎn)對沖并不能消除市場風(fēng)險(xiǎn)。 例如，如果我們買多房地產(chǎn)股票并賣空同樣資金的醫(yī)藥股票， 該組合的市場頭寸并非為零， 其收益率將同時(shí)受房地產(chǎn)板塊和醫(yī)藥坂塊的影響， 由于這兩個(gè)板塊與市場的相關(guān)度不一樣， 其對沖結(jié)果將不能使組合消除市場風(fēng)險(xiǎn)。 在計(jì)算組合的市場頭寸時(shí)， 一定要注意資產(chǎn)與市場的關(guān)系即 b 系數(shù)。只有當(dāng)組合的綜合 b 系

3、數(shù)為零時(shí)，組合才是市場中立。此外，由于股票的 b 系數(shù)是不斷變化的，要維持組合的 b 系數(shù)不變需要不斷監(jiān)測市場并對組合進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。對沖是一把雙刃劍。 當(dāng)基金面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)減小時(shí)，基金所能享受的股票市場長期向上趨勢所帶來的增值潛力也減小了。除了對沖掉市場風(fēng)險(xiǎn)， 我們還可以將基金的其他風(fēng)險(xiǎn)對沖掉， 例如基金面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)、 利率風(fēng)險(xiǎn)、 某一行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等。每當(dāng)一種風(fēng)險(xiǎn)被對沖掉時(shí)， 基金經(jīng)理利用該風(fēng)險(xiǎn)因素來為基金增值的可能性也沒有了。理論上講，一個(gè)完全對沖的基金的收益率應(yīng)該是無風(fēng)險(xiǎn)收益率減去交易成本。因此，在實(shí)踐中，基金經(jīng)理不會把基金的所有風(fēng)險(xiǎn)因素都對沖掉，而只是將自己不能把握的風(fēng)險(xiǎn)因素對沖掉，而留下

4、自己有把握的風(fēng)險(xiǎn)因素，在這些風(fēng)險(xiǎn)因素上進(jìn)行投資決策以獲取超額收益。例如，多/空策略就是將基金經(jīng)理認(rèn)為自己不能把握的市場時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)對沖掉，而只留下基金經(jīng)理有把握的股票篩選風(fēng)險(xiǎn)來為基金增值。經(jīng)典的 “pairtrading，即”在同一市場、 同一行業(yè)中選擇兩支產(chǎn)品、管理、股本結(jié)構(gòu)等各方面都非常近似的股票，在買多一支股票的同時(shí)賣空另一支股票，這樣的組合將市場風(fēng)險(xiǎn)、 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)都對沖掉，只留下兩支股票的個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)。在交易方面，多 /空策略的交易頭寸比單純的買多、賣空策略要大，因而會帶來更大的交易費(fèi)用。尤其是，多 /空頭寸會隨著其股價(jià)漲跌而不斷變化，多 /空頭寸的 b 系數(shù)也不斷變化， 從而需要不斷動態(tài)調(diào)整以

5、維持基金的市場頭寸， 這會帶來持續(xù)不斷的交易成本， 而且在市場劇變時(shí)還有可能因?yàn)榻灰谉o法及時(shí)進(jìn)行而使基金的市場頭寸與預(yù)期產(chǎn)生較大的偏差，從而帶來額外的損失。（二）套利策略在對沖基金中， “套利 ”指對兩類相關(guān)資產(chǎn)同時(shí)進(jìn)行買入、賣出的反向交易以獲取價(jià)差，在交易中一些風(fēng)險(xiǎn)因素被對沖掉， 留下的風(fēng)險(xiǎn)因素則是基金超額收益的來源。如果看錯(cuò)了這些風(fēng)險(xiǎn)因素的走向， 就可能給基金帶來損失。 一些常用的對沖基金套利策略簡介如下：可轉(zhuǎn)債套利。 可轉(zhuǎn)債，即在一定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的債券， 其內(nèi)含價(jià)值包括兩部分，一部分是其債券價(jià)值，一部分是其可轉(zhuǎn)換為普通股的買入期權(quán)價(jià)值。當(dāng)一張可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)，其票面值、票面利率、債券

6、到期期限、轉(zhuǎn)換率都已確定，影響可轉(zhuǎn)債價(jià)值的不確定因素只有其可轉(zhuǎn)換股票的股價(jià)、 股價(jià)波動率及無風(fēng)險(xiǎn)利率這三個(gè)因素，而其中對可轉(zhuǎn)債價(jià)值影響最大的是其可轉(zhuǎn)換股票的股價(jià)。當(dāng)可轉(zhuǎn)債價(jià)格被市場低估時(shí)， 由于影響其價(jià)值最大的因素是其可轉(zhuǎn)換股票的股價(jià)，對沖基金采用 “買多可轉(zhuǎn)債 /賣空其對應(yīng)股票 ”的策略可獲得風(fēng)險(xiǎn)很低的與股價(jià)變動無關(guān)的穩(wěn)定回報(bào)。 該策略的關(guān)鍵是找出可轉(zhuǎn)債與股票二者價(jià)格的相關(guān)系數(shù)，該系數(shù) Delta 可表示為 “可轉(zhuǎn)債價(jià)格變動 /（股價(jià)變動 *轉(zhuǎn)換率） ”，即股價(jià)每變動 1 元，可轉(zhuǎn)債價(jià)格相應(yīng)變動。例如，如果 Delta 為 0.8 ，轉(zhuǎn)換率為 10 ，則股價(jià)每增加或減少 1 元，則每張可轉(zhuǎn)債

7、的價(jià)格將隨之增加或減少 8 元。此時(shí)，一個(gè) “買多 1 張可轉(zhuǎn)債 /賣空 8 股股票 ”的對沖組合的價(jià)值將保持一個(gè)恒定數(shù)，不因股價(jià)變化而變化。這樣的對沖組合將提供以下收益：（ 1）低估的可轉(zhuǎn)債到期時(shí)，其價(jià)值必然回歸到其理論價(jià)值，為投資組合帶來升值；（ 2）可轉(zhuǎn)債作為債券，在到期前有穩(wěn)定的債券利息支付； （ 3）賣空股票所帶來的現(xiàn)金頭寸也有穩(wěn)定的利息收入。此外，股價(jià)的大幅波動還會為對沖組合帶來額外的收入。由于債券的凸性， Delta 在股價(jià)升高時(shí)會變大，而在股價(jià)降低時(shí)會變小，因此當(dāng)股價(jià)大幅升高時(shí)，可轉(zhuǎn)債的價(jià)值會升得更快，而當(dāng)股價(jià)大幅下跌時(shí)，可轉(zhuǎn)債的價(jià)值卻會跌得更慢，從而使投資組合的整體價(jià)值最后得

8、到了提升。當(dāng)然，這樣的對沖組合并非零風(fēng)險(xiǎn)， 因?yàn)樗鼪]有對沖掉利率風(fēng)險(xiǎn)、 債券的信用風(fēng)險(xiǎn)、提前償還風(fēng)險(xiǎn)、突發(fā)事件風(fēng)險(xiǎn)等。封閉式基金套利。 封閉式基金交易價(jià)與其單位凈值間有溢價(jià)或折價(jià)。 當(dāng)基金交易價(jià)格低于基金單位凈值時(shí)， 通過 “買多封閉式基金 /賣空基金持有的資產(chǎn)組合 ” 即可獲得風(fēng)險(xiǎn)很低的套利。 當(dāng)基金交易價(jià)格高于基金單位凈值時(shí)， 同理反向操作即可。該策略曾為某些投資者通過在香港市場賣空中國股票而在內(nèi)地買多封閉式基金的方式應(yīng)用于我國證券市場，并收益良好。封閉式基金套利策略需要隨著封閉式基金的投資組合的變化不斷更新對沖組合，但由于封閉式基金的組合信息只是定期公布， 這給套利組合的動態(tài)平衡帶來很大

9、的困難，從而也加大了對沖套利的風(fēng)險(xiǎn)。股票指數(shù)套利。股票指數(shù)套利基金通過對股票指數(shù)期貨及其對應(yīng)的一籃子證券進(jìn)行對沖而獲利。 在指數(shù)宣布修改其成份股時(shí)，也會出現(xiàn)套利機(jī)會。 經(jīng)典的套利操作是買多將被加入指數(shù)的股票同時(shí)賣空指數(shù)以對沖掉市場風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)楹芏嘀笖?shù)基金為了跟蹤指數(shù)， 在宣布修改指數(shù)成份股時(shí)并不能買入將被加入的股票，而要等到指數(shù)修改生效的那個(gè)交易日才一致買入被加入的股票，這樣會使被加入的股票在被加入指數(shù)的當(dāng)天股價(jià)被高估。同樣，通過賣空被剔除的股票并買多指數(shù)也可以套利。 這些套利都需要精確計(jì)算股票與指數(shù)間的相關(guān)系數(shù)并動態(tài)平衡對沖組合， 同時(shí)還要承受其他未被對沖掉的個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)， 如果最終股票的高估

10、或低估程度并不大， 套利收益可能會低于交易成本。統(tǒng)計(jì)套利基金。 統(tǒng)計(jì)套利基金又稱數(shù)量化套利基金、 相對價(jià)值套利基金， 它們利用數(shù)學(xué)模型來搜索股票、 債券、期權(quán)、期貨等各種證券之間系統(tǒng)的或偶然的如果并購以換股的方式進(jìn)行即對價(jià)以收購公司的股票支付，情形更為復(fù)雜，因?yàn)槭召徧桌鐑r(jià)不再是一個(gè)固定的數(shù)字。 在實(shí)際操作中， 大多數(shù)換股收購案中的收購公司股價(jià)會跌落而目標(biāo)公司的股價(jià)會上漲， 因此套利基金一般會在買入目標(biāo)公司股票的同時(shí)賣空收購公司的股票， 二者的數(shù)量在通過換股比例調(diào)整后一致以使對沖組合市場中立， 因?yàn)榇藭r(shí)對沖組合在收購成功時(shí)的價(jià)值只依賴于組合建立時(shí)目標(biāo)公司和收購公司股價(jià)的差額， 而不會受在收購成

11、功前二者股價(jià)變化的影響。并購套利的風(fēng)險(xiǎn)主要來自并購失敗， 其次來自并購時(shí)間比計(jì)劃延長， 因?yàn)闀r(shí)間延長后，所得套利利潤并不會增加，而資金成本卻增加了。（四）走勢策略走勢策略與傳統(tǒng)的對沖理念發(fā)生了非常大的偏離， 它通過判斷證券或市場的走勢來獲利而不再是將市場風(fēng)險(xiǎn)對沖掉后依靠選擇證券的能力來獲利， 而且有時(shí)還大量采用杠桿交易以增加盈利。擇要介紹如下：全球宏觀基金。給中國投資者印象最深的對沖基金、掀起 1997 年亞洲金融危機(jī)的對沖基金， 就是運(yùn)用走勢策略的全球宏觀基金。 全球宏觀基金曾是對沖基金中運(yùn)作最成功、 最引人注目的基金， 這類基金聲名鵲起主要依賴于一些明星基金經(jīng)理的成功運(yùn)作，其中包括 Geo

12、rgeSoros 的量子基金和 JulianRoberston 的老虎基金。全球宏觀基金的投資策略完全背離了對沖基金創(chuàng)始人 AlfredWinslowJones 的對沖掉市場風(fēng)險(xiǎn)的策略， 它們不進(jìn)行任何的對沖， 而只是預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)及特殊事件對市場走勢的影響， 進(jìn)而大量采用杠桿交易來賭市場或某類資產(chǎn)的價(jià)格走勢。經(jīng)濟(jì)學(xué)家和財(cái)務(wù)教授普遍認(rèn)為市場是理性的、 有效的，全球宏觀基金不認(rèn)同這樣的流行觀點(diǎn)。例如， GeorgeSoros 認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)存在著系統(tǒng)性的不均衡，這些不均衡會帶來各種宏觀指標(biāo)例如匯率、 股票指數(shù)的變動， 通過分析宏觀經(jīng)濟(jì)的不均衡從而預(yù)測宏觀指標(biāo)變動可大量獲利。 因此，全球宏觀基金的投資

13、表現(xiàn)完全依賴于其市場預(yù)測的質(zhì)量和對市場時(shí)機(jī)的把握能力。 如果預(yù)測錯(cuò)方向， 或是雖然方向預(yù)測對了，但進(jìn)入市場的時(shí)機(jī)太早，都會招致巨額損失。由于大量使用杠桿交易及衍生品以加大盈利能力， 全球宏觀基金相對于其他對沖基金而言風(fēng)險(xiǎn)和收益波動率都要大很多。例如， GeorgeSoros 的量子基金在 1992 年的英鎊阻擊戰(zhàn)中一舉獲得 10 億美元的收益而舉世聞名，但在 1998 年俄羅斯盧布貶值時(shí)一次損失了 20 億美元，更在 2000 年賭科技股上漲的投資中隨著納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅損失了令人難以置信的30 億美元。上世紀(jì) 90 年代是全球宏觀基金的黃金時(shí)期。 由于全球市場信息透明度增加，信息流動更

14、通暢，現(xiàn)在全球宏觀基金的獲利機(jī)會在減少，從而數(shù)量也不多了。新興市場對沖基金。 新興市場指的是一些低收入國家的證券市場， 大多在拉丁美洲、東歐、前蘇聯(lián)、非洲及部分亞洲地區(qū)。我國證券市場即為新興市場。一般認(rèn)為新興市場相對市場效率低， 流動性也低，因而存在很多市場定價(jià)錯(cuò)誤的情形，給對沖基金帶來投資機(jī)會。新興市場波動性大、收益率較高、走勢與其他市場相關(guān)度小等特點(diǎn)使其成為很好的投資品種。很多新興市場不能賣空， 也沒有相應(yīng)的期貨來對沖， 因此對沖基金在新興市場中有時(shí)運(yùn)用柜臺交易品種如掉期、權(quán)證等來進(jìn)行對沖。新興市場對沖基金面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)有市場風(fēng)險(xiǎn)、 匯率風(fēng)險(xiǎn)、國家主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)以及流動性風(fēng)險(xiǎn)。純粹賣空基金。 將

15、傳統(tǒng)資產(chǎn)管理只能買多的投資手段反過來， 就是純粹賣空基金，其利潤來源于其所賣空證券的價(jià)格下跌， 其投資結(jié)果與傳統(tǒng)資產(chǎn)管理一樣，完全依賴于證券選擇能力和市場時(shí)機(jī)判斷能力。在熊市中，例如 1987 年美國股災(zāi)和 2000 年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅時(shí)，純粹賣空基金曾經(jīng)很流行， 但是現(xiàn)在已經(jīng)很少， 因?yàn)樵谂Ｊ兄兴鼈兊倪\(yùn)作非常困難， 而且股票指數(shù)的長期趨勢是向上的。交易基金及衍生品基金。 交易基金、 衍生品基金主要投資于商品期貨、 衍生品、外匯，其收益來源于基金經(jīng)理的市場交易技巧。一般投資者對商品期貨、衍生品、外匯市場的了解有限，因此想投資這些市場時(shí)需要借助于專業(yè)的基金經(jīng)理。絕大多數(shù)交易基金、衍生品基金會使用杠

16、桿交易或是通過期貨的方式變相使用杠桿交易加大組合的市場敞口。交易基金、衍生品基金淘汰率很高。在我國發(fā)展對沖基金對沖基金是利用市場的無效率性來獲得收益， 一旦某項(xiàng)市場無效性被對沖基金捕獲而產(chǎn)生投資收益， 該項(xiàng)市場無效性將隨之減弱， 因而，對沖基金的存在將會增加市場效率。 例如，在可以套利的情況下， 可轉(zhuǎn)債對沖基金可減小可轉(zhuǎn)債市場價(jià)格與其內(nèi)含價(jià)值間的差異， 封閉式基金套利可減小封閉式基金的折價(jià)或溢價(jià)。這樣的道理在股票基金上也是一樣的，多 / 空對沖基金的存在將使股票價(jià)格更接近于其內(nèi)在價(jià)值。在提高市場定價(jià)效率的同時(shí)，大量對沖基金的存在還增加了市場的流動性，尤其在衍生品市場上更是如此， 因?yàn)檠苌肥袌?/p>

17、上純粹經(jīng)濟(jì)行為的投資者數(shù)量有限，若沒有對沖基金這樣的投機(jī)交易者， 市場流動性會非常差從而使市場定價(jià)效率低下，影響市場的健康發(fā)展。 對沖基金為了對沖掉某類風(fēng)險(xiǎn)， 其組合構(gòu)建所需的交易量將會放大， 而且后來需要不斷動態(tài)平衡其資產(chǎn)組合， 從而進(jìn)一步放大交易量，增加市場流動性。例如，某基金起始規(guī)模為 10 億元現(xiàn)金，若為傳統(tǒng)共同基金，將基金資產(chǎn)滿倉配置將產(chǎn)生 10 億元的交易量；若該基金為多 / 空策略基金，在買入 10 億元股票的基礎(chǔ)上再借入 10 億元股票賣空，則此時(shí)多 / 空組合將產(chǎn)生 20億元的交易量，比原來的交易量增加了一倍。同時(shí)，為了維持多 / 空組合構(gòu)建時(shí)的組合 b 系數(shù)，需要實(shí)時(shí)監(jiān)測多

18、頭資產(chǎn)、 空頭資產(chǎn)的 b 系數(shù)，并根據(jù)它們新的 b 系數(shù)調(diào)整資產(chǎn)以保持組合的 b 系數(shù)不變。不斷的調(diào)整過程會產(chǎn)生持續(xù)的交易量。 當(dāng)對沖基金使用杠桿交易時(shí)，交易量會放大更多。因此，對沖基金的收益模式會增加市場定價(jià)效率， 而對沖基金的大額交易量在增加市場流動性后， 也有利于提高市場定價(jià)效率， 并有利于吸引更多的市場參與者，促進(jìn)市場健康發(fā)展。 可見，發(fā)展對沖基金對推動我國證券市場的發(fā)展有著積極的意義。從對沖基金在我國發(fā)展的空間來說， 對沖基金有著傳統(tǒng)共同基金不可比擬的優(yōu)勢。對沖基金是利用市場對資產(chǎn)定價(jià)的無效率來獲得超額收益， 這樣的獲利模式與傳統(tǒng)的股票投資獲利主要來源于公司成長所帶來的股東價(jià)值增長的獲利模式有著本質(zhì)的不同。 在我國這樣的新興市場， 公司基本面與股價(jià)相關(guān)度低于發(fā)達(dá)市場，著眼于股東價(jià)值長期增長的傳統(tǒng)投資模式可能會在新興市場中遭到很大損失，而著