鄂爾多斯研究報告：具備強α屬性的電力冶金化工一體化龍頭

1、鄂爾多斯研究報告：具備強屬性的電力冶金化工一體化龍頭電冶化工一體化龍頭，羊絨品牌享譽全球羊絨服裝起家，二次創(chuàng)業(yè)打造能源冶金化工集團羊絨服裝業(yè)務起家，成功打造“煤-電-冶金化工”一體化集團。鄂爾多斯位于內(nèi)蒙古 自治區(qū)鄂爾多斯市，經(jīng)過 40 多年的不斷發(fā)展，公司從一家羊絨制品加工企業(yè)發(fā)展成為涵 蓋羊絨服裝、資源礦產(chǎn)開發(fā)和能源綜合利用等多元化經(jīng)營的大型現(xiàn)代綜合產(chǎn)業(yè)集團。公司 羊絨業(yè)務達到全球領軍水平，冶金、化工業(yè)務也具備全國先進的循環(huán)經(jīng)濟一體化模式，目 前已形成硅鐵產(chǎn)銷規(guī)模全球第一，氯堿化工產(chǎn)銷規(guī)模全國第四、內(nèi)蒙第一的產(chǎn)業(yè)規(guī)模。依靠當?shù)孛弘娰Y源優(yōu)勢，煤炭、電力、冶煉、化工產(chǎn)業(yè)迅速擴張。公司前身為成立

2、于 1980 年的伊克昭盟羊絨衫廠，1993 年通過產(chǎn)能擴張羊絨制品產(chǎn)銷規(guī)模迅速擴大，問鼎“中 國羊絨制品大王”。2003 年起，依托于當?shù)氐拿禾亢偷V產(chǎn)優(yōu)勢，公司向資源礦產(chǎn)開發(fā)和能 源綜合利用轉(zhuǎn)型，拓荒棋盤井打造循環(huán)經(jīng)濟工業(yè)園，2003 年硅電聯(lián)產(chǎn)項目投產(chǎn)，2008 年 成功開拓化工板塊。目前已形成了羊絨服裝、電力冶金化工兩大產(chǎn)業(yè)支撐的發(fā)展新格局。產(chǎn)能規(guī)模行業(yè)領先，一體化循環(huán)經(jīng)濟優(yōu)勢凸顯。公司以煤炭等礦產(chǎn)資源為基礎，以電 力產(chǎn)業(yè)為能源中樞，圍繞硅鐵合金和氯堿化工，形成國內(nèi)最為完整的“煤炭電硅鐵合 金”、“煤炭電氯堿化工”生產(chǎn)線。公司目前具備自有原煤生產(chǎn)和洗選能力 500 萬噸； 電力總裝機容量

3、 3080MW，可實現(xiàn)電力完全自給；同時擁有豐富的硅石礦及石灰石礦。產(chǎn) 品端，公司目前擁有 160 萬噸硅鐵、40 萬噸硅錳產(chǎn)能；同時擁有 160 萬噸電石、80 萬噸 PVC、60 萬噸燒堿、95 萬噸尿素、54 萬噸合成氨以及 1 萬噸多晶硅產(chǎn)能。公司實際控制人為內(nèi)蒙古鄂爾多斯投資控股集團有限公司。截至 2022 年 1 月，實控 人通過內(nèi)蒙古鄂爾多斯羊絨集團有限責任公司和鄂爾多斯資產(chǎn)管理（香港）有限公司合計 持有公司 66.77%股權(quán)。公司服裝業(yè)務主要通過全資子公司內(nèi)蒙古鄂爾多斯服裝有限公司 經(jīng)營管理，煤-電力-冶金化工一體化資產(chǎn)主要在控股子公司內(nèi)蒙古鄂爾多斯電力冶金集團 有限公司體內(nèi)，

4、公司持有其 77.97%股權(quán)；此外公司與湖北宜化聯(lián)營的內(nèi)蒙古鄂爾多斯聯(lián) 合化工有限公司（公司持有 21%股權(quán)）也具備部分合成氨、尿素等化工品產(chǎn)能。一體化優(yōu)勢疊加產(chǎn)能擴張，公司利潤穩(wěn)步增長供給側(cè)改革下，公司收入規(guī)模中樞上行，2021 年有望達歷史新高。近年來，公司營 業(yè)收入穩(wěn)步增長，2016 年實現(xiàn)營業(yè)收入 166 億元，2017 年起受益于國內(nèi)供給側(cè)改革帶來 的硅鐵、硅錳、PVC 等主營產(chǎn)品價格上漲，公司營業(yè)收入中樞規(guī)模上移，2017-2020 年公 司營業(yè)收入穩(wěn)定在 220240 億元區(qū)間。2020 年公司 PVC 產(chǎn)能擴增至 80 萬噸、純堿產(chǎn)能 擴增至 60 萬噸，產(chǎn)品銷量增長有效對沖價

5、格下跌對收入端的影響。2021 年，在國內(nèi)能耗雙控的背景下，煤炭、硅鐵、PVC 等產(chǎn)品價格大幅上漲，公司收入也有望突破歷史新高， 公司預計 2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入 364 億元，同比+57%。受益于一體化優(yōu)勢，公司毛利潤穩(wěn)步增長。在產(chǎn)品價格上漲、營業(yè)收入中樞上行的背 景下，公司憑借煤炭、電力、原材料一體化優(yōu)勢，有效減少原材料價格波動對利潤的影響， 毛利潤水平穩(wěn)步提升。2016-2020 年，公司毛利潤從 50 億元漲至 73 億元，年復合增長率 達 10%。2021 年前三季度，受益于產(chǎn)品價格大幅上漲，公司實現(xiàn)毛利潤 90 億元，同比增 長 98%。電冶業(yè)務貢獻主要利潤，服裝業(yè)務利潤穩(wěn)定。2

6、020 年，電冶（冶金+化工）板塊收入 占公司總營收 86%，服裝板塊占 13%。電冶板塊中，硅鐵、硅錳合金業(yè)務合計占總營收 45%，電石、PVC、燒堿、化肥等氯堿化工業(yè)務占 30%，煤炭業(yè)務占 5%。毛利潤端看， 電冶板塊毛利潤占公司總毛利 77%，服裝板塊占 21%。電冶板塊中，氯堿化工占總毛利 37%，硅鐵硅錳占 30%，煤炭占 9%。目前，氯堿化工與硅鐵硅錳主要貢獻公司利潤。產(chǎn)品價格中樞上行，公司憑借一體化生產(chǎn)，利潤率穩(wěn)中有升。2020 年公司實現(xiàn)毛利 率 31.6%，凈利率 8.6%，相比 2015 年，公司毛利率增長 5.0pcts，凈利率增長 5.4pcts，2021 年受益于產(chǎn)

7、品價格大幅增長，前三季度公司實現(xiàn)毛利率 37.2%，凈利率 20.6%，同 比大幅提升。近年公司各業(yè)務中，服裝、煤炭業(yè)務毛利率維持 50%左右，2020 年煤炭毛 利率 57.6%，服裝毛利率 52.6%；氯堿化工毛利率近年穩(wěn)步提升，2020 年達 39.3%；硅 錳硅鐵毛利率穩(wěn)定在 20%左右。2021 年，公司歸母凈利潤有望大幅增長，費用控制成果顯著。近年來公司歸母凈利 潤快速增長，從 2016 年 2.7 億元增長至 2020 年 15.3 億元，年復合增長率達 55%。公司 歸母凈利潤高速增長除了得益于毛利潤穩(wěn)步提升外，還受益于投資收益的快速增長以及費 用的有效控制，公司四大費用率合計

8、從 2016 年 22.0%下降至 2020 年 19.1%。公司預計 2021 年將實現(xiàn)歸母凈利潤 61.1 億元，同比大增 300%。經(jīng)營現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)良好，資本回報率持續(xù)上行。公司現(xiàn)金流情況良好，2020 年末公司 應收賬款 11.4 億元，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 18 天；應付賬款 57.0 億元，應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 129天。2020年公司實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額52.1億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流與凈利潤之比為2.6， 盈利質(zhì)量高。近年來受益于盈利能力持續(xù)增長，公司 ROE、ROIC 均實現(xiàn)提升，2020 年 加權(quán) ROE 為 11.7%，ROIC 為 7.1%。能源價格高位下，一體化價值將得到重估打造原料

9、、能源一體化的循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈原料、能源一體化以及循環(huán)經(jīng)濟是公司的核心優(yōu)勢。在擁有豐富煤炭資源的棋盤井地 區(qū)，公司依托于優(yōu)質(zhì)的煤炭和硅石資源，將煤炭生產(chǎn)、發(fā)電和電冶化工產(chǎn)業(yè)，構(gòu)建一個共 生耦合、集聚聯(lián)營的經(jīng)濟體，形成煤電硅鐵合金及化工產(chǎn)品的上下游產(chǎn)業(yè)集群。同時 以構(gòu)建循環(huán)經(jīng)濟為發(fā)展戰(zhàn)略，綜合利用“三廢”，提高資源及能源的綜合利用率。冶金產(chǎn)業(yè)鏈：煤電冶金。煤炭采選是電力冶金產(chǎn)業(yè)鏈的上游環(huán)節(jié)，包括煤炭開采、 煤炭洗選。原煤經(jīng)過洗選后，中煤、煤泥、煤矸石等可用于電力冶金的自備電廠發(fā)電，精 煤對外銷售。在生產(chǎn)中公司使用除塵裝置回收硅微粉，產(chǎn)生的礦渣用于生產(chǎn)水泥，產(chǎn)生的 廢氣經(jīng)環(huán)保設施處理后達國標排放。鐵

10、合金過程中產(chǎn)生的大量余熱可變?yōu)檎羝M行發(fā)電， 或用于園區(qū)供暖及下游 PVC 項目需求。氯堿化工產(chǎn)業(yè)鏈：蘭炭電石氯堿。在煤炭洗選的基礎上，公司在建蘭炭項目，利 用煤礦產(chǎn)出的弱粘煤生產(chǎn)蘭炭，與石灰石一同熔煉生產(chǎn)電石。蘭炭生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的煤氣可以用來煅燒氧化鈣，其副產(chǎn)品煤焦油、硫磺、硫銨和粗苯等可以回收利用深加工。生產(chǎn) 燒堿產(chǎn)生的電石渣可生產(chǎn)水泥。生產(chǎn)過程中的煙氣可通過廢熱鍋爐變?yōu)檎魵?，電石生產(chǎn)的 固體廢棄物通過與石灰結(jié)合形成燃料，形成內(nèi)部循環(huán)、節(jié)能降耗的效果。全球能源價格上行，煤、電自給價值凸顯公司擁有 500 萬噸自有煤礦，控股子公司電冶集團另有 600 萬噸煤礦權(quán)益產(chǎn)能。煤 炭作為整個循環(huán)產(chǎn)業(yè)

11、鏈的能源起點，在經(jīng)濟鏈條中起到基礎和保障的重要作用。公司目前 自用發(fā)電煤約 1200 萬噸/年，其中 200 萬噸為公司自產(chǎn)，剩余 1000 萬噸通過外購獲得。 公司目前自有煤礦 500 萬噸，經(jīng)過洗選形成附加值更高的精煤 150 萬噸用于外售，形成電 煤 200 萬噸用于自有電廠發(fā)電。同時，控股子公司電冶集團持有永煤礦業(yè) 50%股權(quán)，永煤 礦業(yè)煤炭年產(chǎn)能達 1200 萬噸，對應電冶集團的權(quán)益產(chǎn)能約 600 萬噸。因此，從權(quán)益角度 考慮，目前公司發(fā)電煤自給率已達 67%，可有效降低煤炭價格波動對利潤端形成的影響。園區(qū)擁有自備電廠，電力已實現(xiàn) 100%自給。公司棋盤井園區(qū)的電力裝機容量為 308

12、0MW（包括聯(lián)營企業(yè)雙欣電力的 400MW）。公司電力通過內(nèi)部局域網(wǎng)，實現(xiàn)自發(fā)自用、 滿發(fā)滿供，園區(qū)內(nèi)上下游產(chǎn)業(yè)已達到供用電平衡。核心原材料多數(shù)自給，未來自給率仍有提升空間。硅鐵、硅錳合金的主要原材料為硅 石礦，公司自有豐富的硅石礦儲備，少量需要外采。氯堿化工業(yè)務中，生產(chǎn)電石的核心原 材料包括石灰石及蘭炭，其中公司自有的石灰石礦已可基本滿足電石生產(chǎn)，僅少量需要外 購；公司蘭炭年需求約 300 萬噸，目前聯(lián)?；ぴ诮戤a(chǎn) 160 萬噸蘭炭產(chǎn)能，項目建成后 公司蘭炭自給率可達 53%。能源成本在冶金及氯堿中占比較高。生產(chǎn) 1 噸硅鐵消耗硅石約 1.8 噸，蘭炭 1.2 噸， 氧化鐵皮 0.2 噸，

13、電耗 8000kWh。生產(chǎn) 1 噸 PVC 消耗電石約 1.4 噸，氯化氫 0.8 噸，蒸 汽 1.5 噸，電耗 450-500kWh；而生產(chǎn)一噸電石則需要電耗約 3200kWh，因此生產(chǎn) 1 噸 PVC 總耗電近 5000kWh。生產(chǎn)過程中較大的電力需求，使得電力成本在冶金及氯堿產(chǎn)品 生產(chǎn)成本占據(jù)較大比例。自產(chǎn)煤、電及礦產(chǎn)資源，公司成本優(yōu)勢顯著。西北地區(qū)自產(chǎn)原煤成本約 160 元/噸， 以當前原煤含稅價 700 元/噸計算，公司 500 萬噸自有煤礦節(jié)省煤炭成本約 23 億元。電力 成本方面，公司電力完全實現(xiàn)自給，相比于市場電價，公司自發(fā)電具備顯著成本優(yōu)勢。我 們測算，公司 PVC 的電力成

14、本優(yōu)勢約 500-600 元/噸，硅鐵的電力成本優(yōu)勢約 800-1000 元/噸。能源成本上行下，一體化企業(yè)的競爭優(yōu)勢將愈發(fā)凸顯。在當前全球石油、煤炭等傳統(tǒng) 能源價格上行的背景下，具備自產(chǎn)煤炭、自發(fā)電力的企業(yè)成本優(yōu)勢將進一步凸顯。公司自 產(chǎn)電力通過內(nèi)部局域網(wǎng)供應，不受地方電網(wǎng)調(diào)控，在能耗雙控的背景下，也能極大程度應 對相關錯峰用電政策，為下游電冶、化工業(yè)務提供穩(wěn)定的能源供應。硅鐵：需求復蘇供給受限，看好景氣維持高位看好穩(wěn)增長下基建復蘇，地緣政治催化海外訂單流入硅鐵為煉鋼、鑄造、有色金屬加工、化工等領域的重要添加劑。煉鋼過程中，由于硅 和氧容易結(jié)合形成二氧化硅，煉鋼時加入硅鐵可作為脫氧劑，同時由

15、于二氧化硅生成時可 釋放大量的熱，因此有利于提高鋼水溫度。此外，硅鐵也可作為合金元素加入劑，廣泛應 用于低合金結(jié)構(gòu)鋼、彈簧鋼、軸承鋼、耐熱鋼及電工硅鋼之中，在鐵合金生產(chǎn)及化學工業(yè) 中也常用作還原劑。硅鐵、硅錳下游需求以鋼鐵冶煉為主。硅鐵主要應用于鋼鐵冶煉、鎂金屬冶煉等領域， 2020 年鋼鐵冶煉領域消費占比超過 80%，金屬鎂冶煉需求約 15%；硅錳下游需求中近 90% 用于鋼鐵冶煉。因此鋼鐵需求對硅鐵、硅錳需求產(chǎn)生直接影響。2021 年能耗雙控下，國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)量出現(xiàn)下滑。2020 年受疫情影響，國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)量短 暫下滑，隨著疫情逐步緩解，主要產(chǎn)區(qū)開工率逐步回升。進入 2021 年后，隨著“雙碳”

16、 目標以及能耗雙控政策的出臺，各地也陸續(xù)公布限產(chǎn)、限電政策，導致主流產(chǎn)區(qū)的鋼廠生 產(chǎn)均處于受限狀態(tài)，行業(yè)開工率、庫存維持低位，鋼鐵產(chǎn)量快速下滑。2022 年鋼鐵生產(chǎn)約束有望邊際放松，帶動產(chǎn)業(yè)鏈回暖。2022 年 2 月 7 日，工信部、 國家發(fā)改委、生態(tài)環(huán)境部聯(lián)合發(fā)布關于促進鋼鐵工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導意見，相比于 此前的征求意見稿，其中關于鋼鐵行業(yè)碳達峰的表述發(fā)生變化：從“力爭到 2025 年率 先實現(xiàn)碳排放達峰”變更為“確保 2030 年前碳達峰”。我們認為指導意見表述的調(diào)整，顯 示出國家對鋼鐵行業(yè)能耗、碳排放管控方式的科學化，防范運動式減碳。因此，我們認為 鋼鐵行業(yè) 2021 年面臨的生產(chǎn)約

17、束將在 2022 年邊際放松，從而帶動產(chǎn)業(yè)鏈需求的回暖。看好穩(wěn)增長下的基建復蘇拉動鋼鐵需求增長。鋼鐵的下游需求主要在基建、地產(chǎn)、機 械等領域，其中基建是鋼鐵消費的核心領域，除了對鋼材的直接使用外，還能夠帶動相關 機械設備用鋼的需求。2021 年底的中央經(jīng)濟工作會議指出要保證財政支出強度，加快支 出進度，積極擴大有效投資，要適度超前進行基礎設施建設，在減污、降碳、新能源、新技術、新產(chǎn)業(yè)集群等領域加大投入，既擴大短期需求，又增強長期動能。我們認為在國家 穩(wěn)增長政策的推動下，國內(nèi)基建有望實現(xiàn)復蘇，進一步拉動鋼鐵需求。地緣政治因素有望催化海外訂單向中國轉(zhuǎn)移。根據(jù) Mysteel 數(shù)據(jù)，全球硅鐵的主要出

18、 口國包括中國、俄羅斯、烏克蘭、挪威、巴西等，其中烏克蘭、挪威、巴西的主要出口目 的地集中在歐美國家，而俄羅斯、中國的主要出口目的地則集中在東亞地區(qū)。2021 年 1-11 月，俄羅斯硅鐵合計出口 39 萬噸，其中出口至日本和韓國的硅鐵合計 22 萬噸，占比 56%； 2021 年中國硅鐵出口總量 54.67 萬噸，其中出口至日本和韓國合計 27 萬噸，占比 50%。 而日本及韓國的硅鐵主要進口來源國也為中國和俄羅斯，其中中國占比約 34%，俄羅斯占 比約 31%。俄羅斯烏克蘭沖突的不斷升級可能導致日本、韓國減少從俄羅斯的硅鐵進口訂 單，從運輸角度考慮，此部分訂單大概率將轉(zhuǎn)移至中國，有望拉動國

19、內(nèi)硅鐵需求。金屬鎂應用場景拓寬，也有望帶動硅鐵需求提升。硅鐵是生產(chǎn)金屬鎂的重要原料，金 屬鎂的優(yōu)良性能使得鎂合金比鋁合金有更高的性價比，鎂合金生產(chǎn)的新型輕質(zhì)材料主要用 于汽車、3C 和航空航天領域。金屬鎂應用場景的開拓有效增加了鎂的需求，也有望成為 長期維度拉動硅鐵需求的新增長點。碳中和下供給長期受限，份額有望向優(yōu)質(zhì)龍頭集中國內(nèi)硅鐵產(chǎn)能主要集中在西北地區(qū)。由于硅鐵生產(chǎn)成本中電力成本占比較高，因此硅 鐵產(chǎn)能主要集中在能源儲備豐富、電力供應充足、電價較低的西北地區(qū)，其中內(nèi)蒙古、寧 夏、青海是我國硅鐵主要生產(chǎn)省份。目前鄂爾多斯為國內(nèi)及全球最大的硅鐵生產(chǎn)企業(yè)，具 備硅鐵產(chǎn)能 160 萬噸，內(nèi)蒙古君正、

20、寧夏天凈、青海百通、騰達西北等企業(yè)的產(chǎn)能體量在 30-50 萬噸的水平，2020 年行業(yè) CR5 為 36%。2015 年起，供給側(cè)改革推動硅鐵行業(yè)產(chǎn)能出清。2017 年以前，國內(nèi)硅鐵產(chǎn)能嚴重過 剩，行業(yè)內(nèi)存在大量低效產(chǎn)能，2016 年國內(nèi)名義產(chǎn)能合計 1250 萬噸，產(chǎn)量僅 335 萬噸， 名義開工率不足 30%。隨著 2015 年供給側(cè)改革的開展，國內(nèi)硅鐵落后產(chǎn)能快速出清，2020 年國內(nèi)硅鐵名義產(chǎn)能下降至 880 萬噸，相比 2016 年下降 30%，行業(yè)整體名義開工率提升 至 60%以上?！半p碳”背景下，大量小產(chǎn)能有望進一步退出，龍頭企業(yè)經(jīng)營環(huán)境趨好。國內(nèi)硅鐵行 業(yè)內(nèi)仍存在大量 10-

21、30 萬噸，以及 10 萬噸以下的小規(guī)模企業(yè)，根據(jù)卓創(chuàng)資訊不完全統(tǒng)計， 目前 10 萬噸以下的硅鐵產(chǎn)能占比達 60%，10-30 萬噸規(guī)模的產(chǎn)能占比達 22%，小規(guī)模產(chǎn) 能由于能源利用效率低，排放相對嚴重，在“雙碳”目標持續(xù)推進的背景下有望得到逐步 出清。未來行業(yè)的供應格局對于大型龍頭企業(yè)來說將更加有利。硅鐵行業(yè)產(chǎn)能擴增將受到嚴格限制，供給端收緊可期。2021 年作為硅鐵生產(chǎn)的第一 大省，內(nèi)蒙古能源局發(fā)布關于確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施， 其中明確提出控制高耗能行業(yè)產(chǎn)能規(guī)模，從 2021 年起不再審批鐵合金新增產(chǎn)能，確有必 要建設的須實施產(chǎn)能和能耗減量置換，同時重點對鐵合金等

22、高耗能行業(yè)重點用能企業(yè)實施節(jié)能改造。此舉有望進一步加快硅鐵行業(yè)產(chǎn)能出清，未來供給端收緊可期。供需偏緊下，看好硅鐵價格高位，公司一體化優(yōu)勢明顯需求復蘇疊加供給收緊預期，硅鐵價格中樞有望維持高位。2016 年前，由于硅鐵行 業(yè)產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品價格持續(xù)下行，至 2015 年 12 月達到約 4300 元/噸的低位。隨后在供給 側(cè)改革、行業(yè)落后產(chǎn)能出清的影響下，價格進入上行通道，2017 年 12 月達到階段性高位， 突破 11000 元/噸。隨后價格回落至 5500-6500 元/噸的區(qū)間震蕩。2021 年在能源價格上 漲，行業(yè)開工受限的背景下，硅鐵價格達到歷史新高，2021 年 10 月均價突破 1

23、9000 元/ 噸，隨后，隨著各地能耗雙控壓力緩解，價格回落至 8900 元/噸左右。當前時點，考慮到 短期地緣沖突帶來的海外訂單流入預期，以及穩(wěn)增長下鋼鐵需求回暖預期，疊加“雙碳” 目標下行業(yè)有望進入新一輪供給側(cè)改革，我們看好硅鐵產(chǎn)品價格中樞維持高位。能源價格高企下，公司自備電廠及自有煤礦帶來的成本優(yōu)勢凸顯。在石油、煤炭等傳 統(tǒng)能源供應偏緊，能源價格高企的背景下，對于能源成本占比較高的硅鐵企業(yè)來說存在較 大的成本端挑戰(zhàn)。公司擁有的自有煤礦及自備電廠有效減少了能源價格波動對硅鐵業(yè)務成 本的影響，保證了能源的穩(wěn)定供應，同時與行業(yè)其他企業(yè)相比也具備顯著的成本優(yōu)勢，有 望充分受益于高產(chǎn)品價格?？春霉?/p>

24、司硅鐵業(yè)務保持高盈利能力。PVC：成本端存在強支撐，一體化企業(yè)盈利可期地產(chǎn)政策邊際放松，PVC 需求有望受益PVC 產(chǎn)品多應用于房屋建筑領域。PVC 是全球產(chǎn)量最大的通用塑料之一，在建筑材 料、工業(yè)制品、日用品、地板革、地板磚、人造革、管材、電線電纜、包裝膜、瓶、發(fā)泡 材料、密封材料、纖維等方面均有廣泛應用。其中房屋建筑是 PVC 應用的主要領域，國 內(nèi) 36%的 PVC 用于管材，14%用于門窗等型材，12%用于地板、墻板等板材。2021 年國 內(nèi) PVC 表觀消費量約 2080 萬噸，同比基本持平。2022 年國內(nèi)地產(chǎn)管控政策邊際放松下，PVC 需求存在支撐。2021 年在房地產(chǎn)緊信用 的

25、環(huán)境下，全年國內(nèi)房屋竣工面積 10.14 億平方米，同比+11.2%，相比 2019 年+5.7%； 國內(nèi)新開工房屋新開工面積 19.89 億平方米，同比-11.4%，相比 2019 年-12.4%。2021 年底中央經(jīng)濟工作會議提出，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合 理住房需求，因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。2022 年初至今，多地陸續(xù)出 臺降低首付比例、降低房貸利率等購房支持性政策。我們看好國內(nèi)地產(chǎn)管控邊際放松為 PVC 需求提供支撐。供給存在收緊預期，集中度仍有提升空間電石法 PVC 是國內(nèi)主流生產(chǎn)路線，全球以乙烯法為主。PVC 存在電石法和乙烯法兩 大生產(chǎn)

26、路線，由于國內(nèi)煤炭資源具備優(yōu)勢，因此以煤炭作為主要原材料的電石法路線為國 內(nèi)主流的 PVC 生產(chǎn)路線。根據(jù)百川資訊數(shù)據(jù)，國內(nèi)電石法 PVC 產(chǎn)能占比約為 80%，乙烯 法占比 20%。而從全球看，國內(nèi) PVC 產(chǎn)能占全球約 42%，海外 PVC 產(chǎn)能占 58%左右， 海外 PVC 生產(chǎn)路線均為乙烯法。由此測算全球乙烯法產(chǎn)能占比約為 66%，電石法產(chǎn)能占 比約為 34%。國內(nèi) PVC 產(chǎn)能主要集中于能源豐富的西北地區(qū)。從地域分布上看，由于西北地區(qū)的 能源優(yōu)勢帶來豐富的電石產(chǎn)能，因此國內(nèi) PVC 產(chǎn)能主要分布在內(nèi)蒙古、新疆等省份，其 中內(nèi)蒙古產(chǎn)能占比 18%，新疆產(chǎn)能占比 17%。我國 PVC 行

27、業(yè)集中度較低，未來仍有較大提升空間。根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，2020 年國 內(nèi) PVC 行業(yè)產(chǎn)能 CR5 為 23%，2020 年 PVC 主要生產(chǎn)企業(yè)約 70 家，其中產(chǎn)能規(guī)模超過 100 萬噸的僅有 3 家，產(chǎn)能規(guī)模位于 50-100 萬噸的有 12 家，其中產(chǎn)能規(guī)模小于 30 萬噸 的有 26 家。當前國內(nèi) PVC 行業(yè)中仍包含大量規(guī)模小、能源利用效率較低的產(chǎn)能，行業(yè)集 中度有較大提升空間?！半p碳”目標下，PVC 產(chǎn)能擴張受限，低能效落后產(chǎn)能有望逐步退出。內(nèi)蒙古能源局 發(fā)布的關于確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施中，涉及到控制產(chǎn)能 規(guī)模的高耗能行業(yè)中也包含電石和 PVC 行業(yè)，明確

28、表示從 2021 年起不再審批新增產(chǎn)能， 同時對行業(yè)重點用能企業(yè)實施節(jié)能改造。此舉將進一步加快 PVC 行業(yè)產(chǎn)能出清，落后產(chǎn) 能有望在此過程中逐步退出，未來供給端收緊可期。PVC 價格具備成本支撐，自產(chǎn)電石成本可控煤炭價格高位，電石產(chǎn)能受限，電石法 PVC 價格存在成本支撐。電石是高能耗產(chǎn)品， 生產(chǎn)電石主要原材料包括蘭炭及石灰石。在“雙碳”目標下，電石也作為高耗能行業(yè)被重點管控，未來新增產(chǎn)能嚴格受限，落后產(chǎn)能有望逐步停產(chǎn)淘汰。同時由于石灰石礦山開采 受到限制疊加煤炭價格高位，電石生產(chǎn)的原材料成本也在不斷增加，使得電石價格中樞上 行預期增強，電石法 PVC 存在成本支撐。原油價格上漲下，全球乙烯

29、法 PVC 成本中樞也有望上行。乙烯法 PVC 的主要原材料 為乙烯，通過石油煉制得到，產(chǎn)品價格與原油價格高度相關。由于全球超過 60%的 PVC 產(chǎn)能為乙烯法生產(chǎn)，因此原油以及乙烯的價格主要決定了全球 PVC 成本曲線的邊際變化， 對 PVC 價格形成重要影響。在當前原油價格高企且中樞有望維持高位的預期下，全球 PVC 邊際成本將出現(xiàn)顯著提升，從而對全球 PVC 價格形成強支撐。公司自產(chǎn)電石抵御成本波動，PVC 高價格預期下盈利可期。公司目前 PVC 所需的電 石已實現(xiàn)完全自給，生產(chǎn)電石所需的石灰石已實現(xiàn)大部分自給，所需的蘭炭目前為外采， 但公司已在建蘭炭產(chǎn)能 160 萬噸，投產(chǎn)后蘭炭自給率

30、有望超過 50%，生產(chǎn)所需的電力完全 由自備電廠提供。公司原料、能源一體化的優(yōu)勢在原材料以及能源上行的周期中更加凸顯， 在成本上行驅(qū)動的產(chǎn)品價格上漲下，公司 PVC 盈利空間可期。羊絨品牌深入人心，多維渠道協(xié)同發(fā)力鄂爾多斯是享譽世界的羊絨服裝龍頭。公司羊絨服裝板塊主要產(chǎn)品包括四季服裝、圍 巾披肩等。其中，四季服裝覆蓋女裝、男裝、童裝等類別，通過精準品牌定位，細分不同 消費群體。公司憑借享譽市場的品牌知名度與美譽度、深耕羊絨產(chǎn)業(yè)四十年的豐富經(jīng)驗， 建立了從羊絨原絨采購到初加工、深加工、成衣生產(chǎn)、品牌推廣、渠道建設、產(chǎn)品銷售的 全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展的經(jīng)營模式，現(xiàn)已成為全世界產(chǎn)銷規(guī)模最大、產(chǎn)業(yè)體系完善、

31、綜合技術 裝備先進、營銷網(wǎng)絡成熟的羊絨類服裝生產(chǎn)企業(yè)和銷售企業(yè)。行業(yè)標準制定者，擁有國際羊絨服裝市場話語權(quán)。公司代表中國羊絨行業(yè)，制定了第 一個國際標準羊絨、羊毛針織品起球測試方法。迄今為止公司累計發(fā)布實施 IWTO 國 際標準 1 項，ISO 國際標準 2 項，國家和行業(yè)標準 17 項。作為行業(yè)標準制定者及羊絨和 駝絨制作商協(xié)會中國唯一會員單位，公司在國際羊絨服裝市場具備話語權(quán)。品牌：構(gòu)建四大品牌，實現(xiàn)客群精準定位。公司在品牌定位的指引下精準細分目標客 群，深化不同消費群體的客戶體驗，通過與市場和消費者建立更實時、高效、全面的互動， 加速各品牌的差異化深度塑造。公司目前擁有“ERDOS”、“

32、鄂爾多斯 1980”、“BLUE ERDOS”、“erdos KIDS”四大品牌，分別定位時尚、品質(zhì)、簡約及童裝。渠道：線上與線下配合，直銷與經(jīng)銷并舉。公司在全國一、二線城市等重點城市以及 海外重點市場部分采取直營模式，選取中高端優(yōu)質(zhì)商業(yè)場所開設商場店或?qū)Ｙu店；在二、 三、四線城市，公司主要采取經(jīng)銷模式，由經(jīng)銷商自行開設百貨店、專賣店等形式對外銷 售。截至 2021 年上半年，公司門店數(shù)量共 1227 家，其中直營及控股店 669 家，經(jīng)銷商 門店達 515 家。線上渠道方面，公司主要依托天貓、唯品會、寺庫、京東、蘇寧等各大線 上平臺進行銷售，通過粉絲、直播、社群運營等方式進行營銷推廣。疫情沖擊結(jié)束后，看好公司羊絨服裝業(yè)務回歸增長。近年來公司羊絨服裝業(yè)務持續(xù)增 長，2019 年生產(chǎn)羊絨衫 349 萬件，圍巾、披肩 59 萬條，相比 2015 年 215 萬件羊絨衫、 61 萬條圍巾、披肩的產(chǎn)銷規(guī)模實現(xiàn)大幅增長。2020 年受疫情影響，公司產(chǎn)銷數(shù)量同比下 降，生產(chǎn)羊絨衫 307.8 萬件，圍巾、披肩 41.6 萬條。我們看好疫情沖