醫(yī)藥外包行業(yè)系列深度報(bào)告之二：內(nèi)資藥企需求高增長(zhǎng)助力醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務(wù)產(chǎn)業(yè)第三波浪潮

1、 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物投資聚焦研究背景18 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物投資聚焦研究背景18 19 CRO 板塊 19 年 1-5 CROCROCRO18 年 12 月 25 立，開(kāi)啟 CRO CRO 我們區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)Biotech浪潮對(duì)CRO是本輪國(guó)內(nèi) CRO 發(fā)展浪潮的最重要驅(qū)動(dòng)力。并根據(jù)先導(dǎo)指標(biāo)醫(yī)藥企業(yè) VC/PE融資額，認(rèn)為國(guó)內(nèi)CROCROCRO 投資觀點(diǎn)求和 Biotech CRO CRO CRO （藥石（床前CRO）。-2-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特

2、別聲明2019-06-08醫(yī)藥物目錄1、 CRO業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期，催生板塊大行情42、 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物目錄1、 CRO業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期，催生板塊大行情42、 內(nèi)資需求催生的CRO第三次發(fā)展浪潮將持續(xù)4、科板一助推Biotech浪潮5帶采沖下藥企發(fā)入續(xù)增長(zhǎng)7外藥外需正量齊升83、頭部CRO成為主導(dǎo)，打開(kāi)成長(zhǎng)天花板、 頭部CRO藥作首選12、 第輪潮中CRO成為導(dǎo)打內(nèi)龍?zhí)旎ò?3重點(diǎn)公司154、藥康：球頭，體賦平臺(tái)15泰醫(yī)：足內(nèi)，眼球16藥科：子塊細(xì)龍，市有作為17昭新：耕評(píng)24年成就金招牌”18康化：二臨前CRO，端局扎穩(wěn)打195、風(fēng)險(xiǎn)分析

3、23-3-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物1、CRO 業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期，催生板塊大行情18 年年報(bào)和 19 CRO RO板塊 19 年 1-5 50%表 1：上市 CRO 企業(yè)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，催生板塊性大行情）資料來(lái)源：Wind、光大證券研究所注：1、由于藥石科技國(guó)內(nèi)客戶基本是 CRO 公司，本質(zhì)主要是服務(wù)外資藥企，所以這里不再列出其客戶拆分；2、藥明生物為 A 股申萬(wàn)醫(yī)藥分類中排序；3、藥明康德因受減持和中美貿(mào)易摩擦因素影響而漲幅較少。展望未來(lái)，以下問(wèn)題成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)：CRO上市 CRO龍頭 CRO我們?cè)?18 年 12 月 25 日外

4、發(fā)的 CRO 立，開(kāi)啟 CRO CRO 2、內(nèi)資需求催生的CRO 第三次發(fā)展浪潮將持續(xù)Biotech CRO 尤其作為 CRO -4-證券研究報(bào)告公司指標(biāo)總體外資客戶內(nèi)資客戶年初至 5 月底股價(jià)漲幅16 年17 年18 年16 年17 年18 年16 年17 年18 年漲幅排序藥明康德收入（億元）61.277.796.150.362.471.710.915.324.46%212/299YOY25%27%24%24%24%15%30%40%60%藥明生物收入（億元）9.910.79.848%38/299YOY78%63%57%52%76%46%143%43%78%康龍化成收入（億元）16.322

5、.926.11.2 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物1、CRO 業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期，催生板塊大行情18 年年報(bào)和 19 CRO RO板塊 19 年 1-5 50%表 1：上市 CRO 企業(yè)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，催生板塊性大行情）資料來(lái)源：Wind、光大證券研究所注：1、由于藥石科技國(guó)內(nèi)客戶基本是 CRO 公司，本質(zhì)主要是服務(wù)外資藥企，所以這里不再列出其客戶拆分；2、藥明生物為 A 股申萬(wàn)醫(yī)藥分類中排序；3、藥明康德因受減持和中美貿(mào)易摩擦因素影響而漲幅較少。展望未來(lái)，以下問(wèn)題成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)：CRO上市 CRO龍頭 CRO我們?cè)?18 年 12 月 25 日外發(fā)的

6、 CRO 立，開(kāi)啟 CRO CRO 2、內(nèi)資需求催生的CRO 第三次發(fā)展浪潮將持續(xù)Biotech CRO 尤其作為 CRO -4-證券研究報(bào)告公司指標(biāo)總體外資客戶內(nèi)資客戶年初至 5 月底股價(jià)漲幅16 年17 年18 年16 年17 年18 年16 年17 年18 年漲幅排序藥明康德收入（億元）61.277.796.150.362.471.710.915.324.46%212/299YOY25%27%24%24%24%15%30%40%60%藥明生物收入（億元）9.910.79.848%38/299YOY78%63%57%52%76%46%143%43%78%康龍化成收入（億元）16.322.9

7、3.0228%1/299（新股YOY45%40%27%40%39%25%161%62%51%藥石科技收入（億元）60%24/299YOY38%45%75%昭衍新藥收入（億元）2.43.04.035%67/299YOY17%25%36%-23%-24%14%21%28%37%泰格醫(yī)藥收入（億元）11.716.923.06.76.812.356%27/299YOY23%44%36%14%49%6%37%36%81% HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物標(biāo)醫(yī)藥企業(yè) VC/PE 融資額，繼續(xù)創(chuàng)新高，更強(qiáng)化了我們此前的邏輯。我們認(rèn)為，我國(guó) CRO 產(chǎn)業(yè)的第三次發(fā)展浪

8、潮正盛。我國(guó)的 CRO HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物標(biāo)醫(yī)藥企業(yè) VC/PE 融資額，繼續(xù)創(chuàng)新高，更強(qiáng)化了我們此前的邏輯。我們認(rèn)為，我國(guó) CRO 產(chǎn)業(yè)的第三次發(fā)展浪潮正盛。我國(guó)的 CRO （CRO 18 年 12 月 25 日外發(fā)的 CRO CRO 行）圖 1：我國(guó) CRO 產(chǎn)業(yè)歷經(jīng)三個(gè)階段資料來(lái)源：商務(wù)部、光大證券研究所2.1、科創(chuàng)板進(jìn)一步助推Biotech 浪潮Biotech 融資 18 Biotech CRO隨著 08 15 Biotech 18 Biotech 826 79%， 并且 19Q1 19%18 年內(nèi)資Biotech 1-3 284

9、 38%-5-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物圖 2：18 年我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)VC/PE 融資額為 826 億元圖 3：19Q1 我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)VC/PE 融資額同比增長(zhǎng) 19%資料來(lái)源：動(dòng)脈網(wǎng)、光大證券研究所資料來(lái)源：動(dòng)脈網(wǎng)、光大證券研究所圖 4：我國(guó) Biotech 企業(yè)開(kāi)展臨床數(shù)（例）持續(xù)增長(zhǎng)圖 5：我國(guó) Biotech 企業(yè)開(kāi)展臨床數(shù)占比逐年提升資料來(lái)源：藥物臨床試驗(yàn)登記與信息公示平臺(tái)、光大證券研究所資料來(lái)源：藥物臨床試驗(yàn)登記與信息公示平臺(tái)、光大證券研究所Biotech 19 年 5 月底， 港股共有 8 家 Biotech 210 2

10、4 Biotech 18 62 47 表 2：港股已上市 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物圖 2：18 年我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)VC/PE 融資額為 826 億元圖 3：19Q1 我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)VC/PE 融資額同比增長(zhǎng) 19%資料來(lái)源：動(dòng)脈網(wǎng)、光大證券研究所資料來(lái)源：動(dòng)脈網(wǎng)、光大證券研究所圖 4：我國(guó) Biotech 企業(yè)開(kāi)展臨床數(shù)（例）持續(xù)增長(zhǎng)圖 5：我國(guó) Biotech 企業(yè)開(kāi)展臨床數(shù)占比逐年提升資料來(lái)源：藥物臨床試驗(yàn)登記與信息公示平臺(tái)、光大證券研究所資料來(lái)源：藥物臨床試驗(yàn)登記與信息公示平臺(tái)、光大證券研究所Biotech 19 年 5 月底， 港股共有 8

11、家 Biotech 210 24 Biotech 18 62 47 表 2：港股已上市 Biotech 企業(yè)統(tǒng)計(jì)（截至 19 年 5 月底）資料來(lái)源：Wind、光大證券研究所19 5 31 日匯率“1 港幣=0.8791 人民幣”-6-證券研究報(bào)告上市企業(yè)上市時(shí)間募資額歌禮制藥2018 年 8 月 1 日34.38 億港幣百濟(jì)神州2018 年 8 月 8 日70.85 億港幣華領(lǐng)醫(yī)藥2018 年 9 月 14 日8.92 億港幣信達(dá)生物2018 年 10 月 31 日38.00 億港幣君實(shí)生物2018 年 12 月 24 日35.42 億港幣基石藥業(yè)2019 年 2 月 26 日25.72 億

12、港幣康希諾2019 年 3 月 18 日13.57 億港幣邁博藥業(yè)2019 年 5 月 31 日11.75 億港幣合計(jì)239 億港幣（210 億人民幣） HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物我們粗略測(cè)算，一級(jí)市場(chǎng)和港股 Biotech 融資浪潮將為 19 年國(guó)內(nèi) CRO 產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)約 120 億體量訂單。表 3：粗略估算，一級(jí)市場(chǎng)和港股 Biotech 融資對(duì) 19 年我國(guó) CRO 行業(yè)增厚約 120 億訂單資料來(lái)源：動(dòng)脈網(wǎng)、光大證券研究所預(yù)測(cè)注：假設(shè)融資資金使用周期為 3 年，即 19 年一級(jí)市場(chǎng)和港股 Biotech 研發(fā)投入為 16-18 年合計(jì)融資額

13、中計(jì)劃用于研發(fā)投入的三分之一；一級(jí)市場(chǎng)募資 30%用于新藥研發(fā)；港股 Biotech 募資 60%用于新藥研發(fā)；外包率為 60%。2.2、帶量采購(gòu)沖擊下，藥企研發(fā)投入繼續(xù)高增長(zhǎng)17 年增長(zhǎng) 。自 15 出 2017 28%18 32%4.93%表 4：我國(guó)規(guī)模以上醫(yī)藥制造企業(yè) 17 年研發(fā)投入增長(zhǎng)高達(dá) 28%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、光大證券研究所預(yù)測(cè)圖 6：上市醫(yī)藥制造企業(yè) 18 年研發(fā)投入增長(zhǎng) 32%圖 7：內(nèi)資藥企（剔除 Biotech）開(kāi)展臨床數(shù)（例）持續(xù)增長(zhǎng)資料來(lái)源：Wind、光大證券研究所資料來(lái)源：Wind、光大證券研究所-7-證券研究報(bào)告年份201120122013201420152

14、0162017規(guī)模以上醫(yī)藥制造企業(yè)收入同比增速29.4%19.8%18.0%12.9%9.1%9.7% HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物我們粗略測(cè)算，一級(jí)市場(chǎng)和港股 Biotech 融資浪潮將為 19 年國(guó)內(nèi) CRO 產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)約 120 億體量訂單。表 3：粗略估算，一級(jí)市場(chǎng)和港股 Biotech 融資對(duì) 19 年我國(guó) CRO 行業(yè)增厚約 120 億訂單資料來(lái)源：動(dòng)脈網(wǎng)、光大證券研究所預(yù)測(cè)注：假設(shè)融資資金使用周期為 3 年，即 19 年一級(jí)市場(chǎng)和港股 Biotech 研發(fā)投入為 16-18 年合計(jì)融資額中計(jì)劃用于研發(fā)投入的三分之一；一級(jí)市場(chǎng)募資 30%

15、用于新藥研發(fā)；港股 Biotech 募資 60%用于新藥研發(fā)；外包率為 60%。2.2、帶量采購(gòu)沖擊下，藥企研發(fā)投入繼續(xù)高增長(zhǎng)17 年增長(zhǎng) 。自 15 出 2017 28%18 32%4.93%表 4：我國(guó)規(guī)模以上醫(yī)藥制造企業(yè) 17 年研發(fā)投入增長(zhǎng)高達(dá) 28%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、光大證券研究所預(yù)測(cè)圖 6：上市醫(yī)藥制造企業(yè) 18 年研發(fā)投入增長(zhǎng) 32%圖 7：內(nèi)資藥企（剔除 Biotech）開(kāi)展臨床數(shù)（例）持續(xù)增長(zhǎng)資料來(lái)源：Wind、光大證券研究所資料來(lái)源：Wind、光大證券研究所-7-證券研究報(bào)告年份2011201220132014201520162017規(guī)模以上醫(yī)藥制造企業(yè)收入同比增速29

16、.4%19.8%18.0%12.9%9.1%9.7%12.5%規(guī)模以上醫(yī)藥制造企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度1.46%1.63%1.69%1.67%1.72%1.73%1.97%規(guī)模以上醫(yī)藥制造企業(yè)研發(fā)投入增速33.7%22.3%11.6%12.4%10.3%28.1%年份2010201120122013201420152016201720182019E一級(jí)市場(chǎng)醫(yī)藥融資額（億元）18292053138290433462826港股 Biotech 融資額（億元）165新藥研發(fā)投入（億元）710214886119205CRO 業(yè)務(wù)增量（億元）4613295271123 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特

17、別聲明2019-06-08醫(yī)藥物18 大型創(chuàng)新藥企：主要是以恒瑞醫(yī)藥為代表的頭部企業(yè)。由于在研管線眾CRO HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物18 大型創(chuàng)新藥企：主要是以恒瑞醫(yī)藥為代表的頭部企業(yè)。由于在研管線眾CRO 18 19Q157%。大型仿制藥企：這類企業(yè)產(chǎn)品基本是仿制藥，在后續(xù)帶量采購(gòu)中可能收CRO，創(chuàng)新藥的研發(fā)外包率利潤(rùn)都受到了明顯沖擊，19Q1 業(yè)績(jī)?cè)鏊傧陆得黠@，但研發(fā)投入仍然增長(zhǎng)29%。圖 8：恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入在高基數(shù)上高增長(zhǎng)圖 9：信立泰在帶量采購(gòu)沖擊下，繼續(xù)加大研發(fā)投入資料來(lái)源：Wind、光大證券研究所資料來(lái)源：Wind、光大證券研究所

18、3）中小型仿制藥企CRO CRO 2.3、外資藥企外包需求正量質(zhì)齊升全球研發(fā)分散化趨勢(shì)持續(xù)，CRO 產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)。18 年，新藥研發(fā)投資回報(bào)率僅 1.9%，繼續(xù)走低。面對(duì)持續(xù)下滑的研發(fā)投資回報(bào)率，大型藥企在更多地依賴 CRO 的同時(shí)，普遍將研發(fā)投向轉(zhuǎn)向后期，研發(fā)管線的建立更多地依賴收購(gòu)。尤其在 08 年金融危機(jī)中，許多大藥企選擇裁撤早期研發(fā)階段的人員，這些人員大大促進(jìn)了 Biotech 公司的發(fā)展。截至 18 年，大藥企的在研-8-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物18 38 7119125%Biotech CRO 行業(yè) 18-21 Fro

19、st & Sullivan “2021 年達(dá)到 645.8 ”圖 10：18 年新藥研發(fā)投資回報(bào)率僅 1.9%，繼續(xù)走低圖 浪潮推動(dòng)全球 CRO 資料來(lái)源：德勤、光大證券研究所資料來(lái)源：PharmaProjects、Frost & Sullivan、光大證券研究所圖 VC/PE 388 圖1191全球醫(yī)藥企業(yè)VCE%資料來(lái)源：動(dòng)脈網(wǎng)、光大證券研究所資料來(lái)源：動(dòng)脈網(wǎng)、光大證券研究所表 5：預(yù)計(jì) 17-21 年全球CRO 行業(yè) CAGR 為 11%-9-證券研究報(bào)告年份201320142015201620172018E2019E2020E2021E全球醫(yī)藥研發(fā)投入（億美元）133813731421

20、145414831520155815971637YOY2.62%3.50%2.32%1.99%2.50%2.50%2.50%2.50%Biotech研發(fā)投入占比5.34%5.86%6.01%5.87%6.36%6.60%6.90%7.20% HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物18 38 7119125%Biotech CRO 行業(yè) 18-21 Frost & Sullivan “2021 年達(dá)到 645.8 ”圖 10：18 年新藥研發(fā)投資回報(bào)率僅 1.9%，繼續(xù)走低圖 浪潮推動(dòng)全球 CRO 資料來(lái)源：德勤、光大證券研究所資料來(lái)源：PharmaProje

21、cts、Frost & Sullivan、光大證券研究所圖 VC/PE 388 圖1191全球醫(yī)藥企業(yè)VCE%資料來(lái)源：動(dòng)脈網(wǎng)、光大證券研究所資料來(lái)源：動(dòng)脈網(wǎng)、光大證券研究所表 5：預(yù)計(jì) 17-21 年全球CRO 行業(yè) CAGR 為 11%-9-證券研究報(bào)告年份201320142015201620172018E2019E2020E2021E全球醫(yī)藥研發(fā)投入（億美元）133813731421145414831520155815971637YOY2.62%3.50%2.32%1.99%2.50%2.50%2.50%2.50%Biotech研發(fā)投入占比5.34%5.86%6.01%5.87%6.36

22、%6.60%6.90%7.20%7.50%研發(fā)投入額（億美元）7180858594100108115123外包率60%60%60%60%60%60%60%60%60%CRO 細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模（億美元）434851515760656974一般企業(yè)研發(fā)投入占比94.66%94.14%93.99%94.13%93.64%93.40%93.10%92.80%92.50%研發(fā)投入額（億美元）126712931336136913891420145114821514外包率19%21%22%25%27%29%32%35%38%CRO 細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模（億美元）243269300338374412464519575 H

23、YPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物資料來(lái)源：EvaluatePharma、光大證券研究所預(yù)測(cè)18-21 Biotech 18-21 年分別為 6.6%6.9%7.2%、7.5%；3、Biotech 60%130 表 6：全球臨床前外包需求仍然在向我國(guó)轉(zhuǎn)移資料來(lái)源：Wind、光大證券研究所注：藥石科技因內(nèi)資客戶基本是 CRO，本市上仍然是服務(wù)于外資客戶，所以藥石科技取公司整體收入我國(guó)接軌 ICH 我國(guó)于 17 年 6 入 ICH（17 年 10 NMPA（當(dāng)時(shí)為 CFDA）18 年 7 18 國(guó)際多中心臨床數(shù)量在 18 年幾乎翻倍?？梢哉f(shuō)，外資藥企在我國(guó)的臨

24、床需求將正量質(zhì)齊升。表 7：國(guó)際多中心、海外臨床數(shù)據(jù)藥審新政要點(diǎn) HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物資料來(lái)源：EvaluatePharma、光大證券研究所預(yù)測(cè)18-21 Biotech 18-21 年分別為 6.6%6.9%7.2%、7.5%；3、Biotech 60%130 表 6：全球臨床前外包需求仍然在向我國(guó)轉(zhuǎn)移資料來(lái)源：Wind、光大證券研究所注：藥石科技因內(nèi)資客戶基本是 CRO，本市上仍然是服務(wù)于外資客戶，所以藥石科技取公司整體收入我國(guó)接軌 ICH 我國(guó)于 17 年 6 入 ICH（17 年 10 NMPA（當(dāng)時(shí)為 CFDA）18 年 7 18

25、 國(guó)際多中心臨床數(shù)量在 18 年幾乎翻倍?？梢哉f(shuō)，外資藥企在我國(guó)的臨床需求將正量質(zhì)齊升。表 7：國(guó)際多中心、海外臨床數(shù)據(jù)藥審新政要點(diǎn)資料來(lái)源： CFDA、光大證券研究所-10-證券研究報(bào)告相關(guān)領(lǐng)域時(shí)間發(fā)布機(jī)構(gòu)文件名相關(guān)要點(diǎn)點(diǎn)評(píng)國(guó)際多中心臨床17 年 10CFDA理有關(guān)事項(xiàng)的決 定在中國(guó)進(jìn)行國(guó)際多中心藥物臨床試驗(yàn)， 允許同步開(kāi)展 1 期臨床試驗(yàn)。取消原先要求已進(jìn)入 2 期的限制，使得海外創(chuàng)新藥可以在臨床 1 期就可以進(jìn)入我國(guó)進(jìn)行臨床試驗(yàn)在中國(guó)進(jìn)行的國(guó)際多中心藥物臨床試驗(yàn)完成后，申請(qǐng)人可以直接提出藥品上市注冊(cè)申請(qǐng)。取消原先要求完成國(guó)際多中心臨床試驗(yàn) 審批流程海外臨床數(shù)據(jù)18 年 7 月CFDA接受

26、藥品境外臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)的技術(shù)指導(dǎo)原則對(duì)于安全性、有效性數(shù)據(jù)，還要分析中國(guó)亞組與總體人群的一致性。認(rèn)可海外臨床數(shù)據(jù)是一直以來(lái)的潛規(guī)則， 本次實(shí)現(xiàn)了制度化。由于絕大多數(shù)的海外臨床試驗(yàn)沒(méi)有考慮這一要求，可能海外已上市藥品國(guó)內(nèi)臨床需求在未來(lái)幾年內(nèi)受沖擊有限。公司外資客戶貢獻(xiàn)收入（億元）外資客戶貢獻(xiàn)收入同比增速16 年17 年18 年16 年17 年18 年藥明康德50.362.471.724%24%15%藥明生物6.110.715.652%76%46%康龍化成15.121.026.140%39%25%藥石科技38%45%75%總計(jì)CRO 市場(chǎng)規(guī)模（億美元）286317351389431472529588

27、649YOY10.87%10.75%10.76%10.77%9.52%12.03%11.16%10.44% HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物圖 14：國(guó)際多中心臨床需求高速增長(zhǎng)（例）圖 15：外資臨床外包需求正量質(zhì)齊升（例）資料來(lái)源：藥物臨床試驗(yàn)登記與信息公示平臺(tái)、光大證券研究所資料來(lái)源：藥物臨床試驗(yàn)登記與信息公示平臺(tái)、光大證券研究所3、頭部 CRO 成為主導(dǎo)，打開(kāi)成長(zhǎng)天花板頭部 CRO 更加受益于內(nèi)資需求催生的我國(guó) CRO 產(chǎn)業(yè)第三次發(fā)展浪潮。由于 CRO 業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)顯著（經(jīng)驗(yàn)、業(yè)務(wù)資源積累、業(yè)務(wù)覆蓋面、業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、收費(fèi)方式多樣化、客戶粘性強(qiáng)），

28、我國(guó) CRO 產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)明顯的分層競(jìng)爭(zhēng)的格局。頭部 CRO 主要服務(wù)于外資創(chuàng)新藥的研發(fā)，將是我國(guó)力圖轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企的合作首選。并且頭部 CRO 往往平臺(tái)化發(fā)展，品牌力強(qiáng)，更加契合Biotech 整體外包和融資需求。CRO 龍頭將實(shí)現(xiàn)醫(yī)藥外包全流程布局，并有機(jī)會(huì)在本次發(fā)展浪潮中成為研發(fā)主導(dǎo)力量，打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。表 8：我國(guó) CRO 產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)分層的競(jìng)爭(zhēng)格局（上市公司標(biāo)紫）資料來(lái)源：光大證券研究所預(yù)測(cè)-11-證券研究報(bào)告子行業(yè)17年規(guī)模（億元）17-20 年CAGR17 年毛利率競(jìng)爭(zhēng)格局主要企業(yè)臨床前外資創(chuàng)新藥13020%40%寡頭競(jìng)爭(zhēng)藥明康德藥明生物康龍化成量子生物（睿智化學(xué) HYPERLINK /

29、敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物圖 14：國(guó)際多中心臨床需求高速增長(zhǎng)（例）圖 15：外資臨床外包需求正量質(zhì)齊升（例）資料來(lái)源：藥物臨床試驗(yàn)登記與信息公示平臺(tái)、光大證券研究所資料來(lái)源：藥物臨床試驗(yàn)登記與信息公示平臺(tái)、光大證券研究所3、頭部 CRO 成為主導(dǎo)，打開(kāi)成長(zhǎng)天花板頭部 CRO 更加受益于內(nèi)資需求催生的我國(guó) CRO 產(chǎn)業(yè)第三次發(fā)展浪潮。由于 CRO 業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)顯著（經(jīng)驗(yàn)、業(yè)務(wù)資源積累、業(yè)務(wù)覆蓋面、業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、收費(fèi)方式多樣化、客戶粘性強(qiáng)），我國(guó) CRO 產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)明顯的分層競(jìng)爭(zhēng)的格局。頭部 CRO 主要服務(wù)于外資創(chuàng)新藥的研發(fā)，將是我國(guó)力圖轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企的合作首選。并且頭部

30、CRO 往往平臺(tái)化發(fā)展，品牌力強(qiáng)，更加契合Biotech 整體外包和融資需求。CRO 龍頭將實(shí)現(xiàn)醫(yī)藥外包全流程布局，并有機(jī)會(huì)在本次發(fā)展浪潮中成為研發(fā)主導(dǎo)力量，打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。表 8：我國(guó) CRO 產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)分層的競(jìng)爭(zhēng)格局（上市公司標(biāo)紫）資料來(lái)源：光大證券研究所預(yù)測(cè)-11-證券研究報(bào)告子行業(yè)17年規(guī)模（億元）17-20 年CAGR17 年毛利率競(jìng)爭(zhēng)格局主要企業(yè)臨床前外資創(chuàng)新藥13020%40%寡頭競(jìng)爭(zhēng)藥明康德藥明生物康龍化成量子生物（睿智化學(xué)昭衍新藥藥石科技亞太藥業(yè)（新生源、桑迪亞內(nèi)資創(chuàng)新藥5519%35%仿制藥6513%30%極度分散百花村（華威醫(yī)藥太龍藥業(yè)、博濟(jì)醫(yī)藥、藍(lán)貝望臨床國(guó)際多中心臨床4

31、028%50%外資壟斷昆泰、科文斯、PPD、精鼎、愛(ài)康等外資 CRO外資創(chuàng)新藥中國(guó)區(qū)臨床9010%45%外資主導(dǎo)外資 CRO、泰格醫(yī)藥、諾思格、方恩、潤(rùn)東內(nèi)資創(chuàng)新藥9924%40%一超多強(qiáng)泰格醫(yī)藥、諾思格、方恩、潤(rùn)東仿制藥8014%35%極度分散泰格醫(yī)藥、諾思格、博濟(jì)醫(yī)藥、賽德盛、方恩 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物、頭部 CRO、頭部 CRO是力圖轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企的合作首選CRO 公司。國(guó)內(nèi)的 CRO 競(jìng)CRO 例，其是生物藥 CRO 表 9：藥明生物雙抗平臺(tái)國(guó)內(nèi)合作案例舉例資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)、光大證券研究所整理3.1.2、頭部 CRO 公司契合 H

32、YPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物、頭部 CRO、頭部 CRO是力圖轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企的合作首選CRO 公司。國(guó)內(nèi)的 CRO 競(jìng)CRO 例，其是生物藥 CRO 表 9：藥明生物雙抗平臺(tái)國(guó)內(nèi)合作案例舉例資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)、光大證券研究所整理3.1.2、頭部 CRO 公司契合 Biotech 多方面需求頭部公司正完成 CRO 平臺(tái)化布局，契合 Biotech 先CRO CRO （戶往往會(huì)提出新的外包需求，此時(shí) CRO 企業(yè)往往會(huì)通過(guò)并購(gòu)延伸到其他CRO CRO Biotech CRO CRODDSU頭部 CRO將為 Biotech雖然 1819Q1我VC/PE V

33、C/PE CRO 素，自然頭部 CRO 將起到為 Biotech 藥企業(yè) VC/PECRO -12-證券研究報(bào)告時(shí)間合作對(duì)象具體情況17 年 5 月岸邁生物共同推進(jìn)岸邁生物的第一個(gè)創(chuàng)新雙抗藥物 EMB-01 于 2018 年進(jìn)入新藥臨床申報(bào)17 年 11 月譽(yù)衡藥業(yè)雙方擬搭建合作研發(fā)平臺(tái)，就開(kāi)發(fā)抗 LAG3 全人創(chuàng)新抗體藥開(kāi)展合作18 年 7 月海利生物（括癌癥疫苗）的 CDMO 業(yè)務(wù)18 年 9 月天境生物授權(quán)其使用雙特異性抗體平臺(tái)開(kāi)發(fā)三個(gè)雙特異性抗體新藥，并成為這些項(xiàng)目的獨(dú)家工藝開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)合作伙伴18 年 12 月安科生物雙方針對(duì)一款抗腫瘤雙特異性抗體開(kāi)發(fā)達(dá)成合作18 年 12 月騰盛博藥

34、針對(duì)治療傳染病及免疫疾病的全新雙特異性抗體研發(fā)達(dá)成戰(zhàn)略合作19 年 1 月正大天晴授權(quán)其使用雙特異性抗體技術(shù)平臺(tái)開(kāi)發(fā)一款創(chuàng)新雙特異性抗體。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥生物圖 16：VC/PE 醫(yī)藥投資項(xiàng)目單位融資額提升（億元）圖 17：VC/PE 醫(yī)藥投資項(xiàng)目后期階段數(shù)量占比提升資料來(lái)源：動(dòng)脈網(wǎng)、光大證券研究所資料來(lái)源：動(dòng)脈網(wǎng)、光大證券研究所、第三輪浪潮中 CRO、CRO龍頭將完成醫(yī)藥外包全流程布局CRO 占據(jù)了這一鏈條中價(jià)值量最大的一環(huán)，其業(yè)務(wù)具有延伸性。如前所述，CRO 企業(yè)CRO CRO 業(yè)務(wù)內(nèi)部延伸，之后甚至延伸到CMOCSO、咨詢（投資）

35、、研發(fā)（CRO）、生產(chǎn)（CMO）、銷售（CSO）等藥品全生命周期， HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥生物圖 16：VC/PE 醫(yī)藥投資項(xiàng)目單位融資額提升（億元）圖 17：VC/PE 醫(yī)藥投資項(xiàng)目后期階段數(shù)量占比提升資料來(lái)源：動(dòng)脈網(wǎng)、光大證券研究所資料來(lái)源：動(dòng)脈網(wǎng)、光大證券研究所、第三輪浪潮中 CRO、CRO龍頭將完成醫(yī)藥外包全流程布局CRO 占據(jù)了這一鏈條中價(jià)值量最大的一環(huán)，其業(yè)務(wù)具有延伸性。如前所述，CRO 企業(yè)CRO CRO 業(yè)務(wù)內(nèi)部延伸，之后甚至延伸到CMOCSO、咨詢（投資）、研發(fā)（CRO）、生產(chǎn)（CMO）、銷售（CSO）等藥品全生命周期， CR

36、O CSO 圖 18：CRO 業(yè)務(wù)極具延伸價(jià)值資料來(lái)源：光大證券研究所表 10：全球前七大 CRO 企業(yè)均持續(xù)并購(gòu)、延伸（收購(gòu)統(tǒng)計(jì)截至 2018.12.31）-13-證券研究報(bào)告全球巨頭成立時(shí)間17（億美元）業(yè)務(wù)范圍CRO 業(yè)務(wù)營(yíng)收（億美元）CRO 業(yè)務(wù)全球市占率CRO 業(yè)務(wù)臨床前占比CRO 業(yè)務(wù)臨床占比上市期間上市期間收購(gòu)次數(shù)昆泰198291.4約 5713%15%85%1994.04-2003.092013.05 至今44科文斯198927.0（2014年）CRO27.0（2014 年）約 7%36%64%1996.12-2015.0219 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明

37、2019-06-08醫(yī)藥物資料來(lái)源：Bloomberg、光大證券研究所3.2.2、內(nèi)資 CRO 成為研發(fā)主導(dǎo)，有望打開(kāi)成長(zhǎng)天花板外資全球 CRO 全球 CRO 在 20 世紀(jì) 90 CRO CRO 巨CRO 一直是醫(yī)藥研發(fā)力量的補(bǔ)充。而全球大型藥企作為CRO CRO 圖 19：全球 CRO 產(chǎn)業(yè)歷經(jīng)四個(gè)階段資料來(lái)源：Wind、PharmaProjects、Frost & Sullivan、光大證券研究所注：2008 年之前的 CRO 行業(yè)規(guī)模數(shù)據(jù)為依據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)估算得出，可能存在偏差，旨在展示 CRO 行業(yè)發(fā)展階段-14-證券研究報(bào)告Syneos（inVentiv HYPERLINK / 敬請(qǐng)參

38、閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物資料來(lái)源：Bloomberg、光大證券研究所3.2.2、內(nèi)資 CRO 成為研發(fā)主導(dǎo)，有望打開(kāi)成長(zhǎng)天花板外資全球 CRO 全球 CRO 在 20 世紀(jì) 90 CRO CRO 巨CRO 一直是醫(yī)藥研發(fā)力量的補(bǔ)充。而全球大型藥企作為CRO CRO 圖 19：全球 CRO 產(chǎn)業(yè)歷經(jīng)四個(gè)階段資料來(lái)源：Wind、PharmaProjects、Frost & Sullivan、光大證券研究所注：2008 年之前的 CRO 行業(yè)規(guī)模數(shù)據(jù)為依據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)估算得出，可能存在偏差，旨在展示 CRO 行業(yè)發(fā)展階段-14-證券研究報(bào)告Syneos（inVentiv、inc 合并

39、）198226.7CRO、CSO14.63%0%100%2014.11 至今2精鼎198524.4咨詢、CRO CSO、19.55%0%100%1995.11-2017.0926查爾斯河194718.6CROCMO14.73%100%0%2000.06 至今37PPD198514.7（2010年）CRO14.7（2010 年）約 5%22%78%1996.01-2011.1221愛(ài)康199017.6CRO17.64%0%100%1998.05 至今25 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物圖 20：全球 CRO 巨頭市占率天花板較低（2017 年）資料來(lái)源

40、：Bloomberg、光大證券研究所內(nèi)資 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物圖 20：全球 CRO 巨頭市占率天花板較低（2017 年）資料來(lái)源：Bloomberg、光大證券研究所內(nèi)資 CRO 與外資全球 CRO 巨CRO 甚至CRO 75.6%。4、重點(diǎn)公司4.1、藥明康德：全球龍頭，一體化賦能平臺(tái)公司是國(guó)內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中唯一在全球范圍內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)中走出來(lái)的第二大臨床前CRO2000CRO 8 大CRO 26 /分支機(jī)構(gòu)。公司 18 9622.624%84%19Q127.7億、歸母凈利潤(rùn) 3.86 億元，分別同比增長(zhǎng) 29%、33%。把握創(chuàng)新前沿，公司是內(nèi)資藥企

41、轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的合作首選。公司客戶幾乎涵蓋了全球各大藥企。大客戶優(yōu)勢(shì)使得公司有機(jī)會(huì)較早接觸到全球藥品研發(fā)的前沿。國(guó)內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正迎來(lái)大破大立，短期內(nèi)，內(nèi)資藥企的創(chuàng)新藥研發(fā)仍是以“me-too”類創(chuàng)新藥為主，這使得公司成為內(nèi)資藥企轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的合作首選。國(guó)內(nèi)客戶占比逐年提升，從 17 年的 20%提升到 18 年的 25%。依托于 CRO CRO、臨床CROCMO -15-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物為融資服務(wù)。在研發(fā)分散化浪潮下，公司憑借一站式服務(wù)能力，將為有創(chuàng)新需求的藥企賦能，助力全球創(chuàng)新浪潮。19-21 年 EPS 預(yù)測(cè)為 1.92/2.43

42、/3.01 A 19-21 年 PE 為 41/32/26 “買入”H 19-21 PE 39/31/25 買入風(fēng)險(xiǎn)提示：企業(yè)研發(fā)投入不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加?。恍庐a(chǎn)能利用率不及預(yù)期。表 11：藥明康德業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）7,7659,61412,03515,04818,884營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率26.96%23.80%25.19%25.03%25.49%凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）1,2272,2612,2472,8373,525凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率25.86%84.22%-0.58%26.26%24.22%EPS（元）1.051.931.922.43 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019

43、-06-08醫(yī)藥物為融資服務(wù)。在研發(fā)分散化浪潮下，公司憑借一站式服務(wù)能力，將為有創(chuàng)新需求的藥企賦能，助力全球創(chuàng)新浪潮。19-21 年 EPS 預(yù)測(cè)為 1.92/2.43/3.01 A 19-21 年 PE 為 41/32/26 “買入”H 19-21 PE 39/31/25 買入風(fēng)險(xiǎn)提示：企業(yè)研發(fā)投入不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加劇；新產(chǎn)能利用率不及預(yù)期。表 11：藥明康德業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）7,7659,61412,03515,04818,884營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率26.96%23.80%25.19%25.03%25.49%凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）1,2272,2612,2472,8373,525凈利潤(rùn)

44、增長(zhǎng)率25.86%84.22%-0.58%26.26%24.22%EPS（元）1.051.931.922.433.01ROE（歸屬母公司)（攤薄）19.35%12.78%11.50%13.09%14.49%P/E（A 股）7541413226P/E（H 股）7239393125資料來(lái)源：Wind2019 5 31 1 港元=0.8791 人民幣”4.2、泰格醫(yī)藥：立足國(guó)內(nèi)，放眼全球CRO 龍頭。公司成立于 2004 根據(jù) 和 ICH-GCP 08 CRO 2018 為 23 4.7 36%57%。19Q1 實(shí)現(xiàn)收入 6.01 1.46 29%、52%。臨床 CRO 18 37 36%19 40

45、%19 3300 萬(wàn)19 45%韓國(guó) DreamCIS、美國(guó) BDM 等）（等方式，逐步建立了 13 CRC 100 18 1.2 128%19Q1 實(shí)現(xiàn) 4300 預(yù)計(jì) 19 年全年有望達(dá) 1.5 億。全球化布局和投資業(yè)務(wù)，打開(kāi)了公司的遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間。-16-證券研究報(bào)告指標(biāo)201720182019E2020E2021E HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物公司作為國(guó)內(nèi)臨床 CRO 潮。我們維持 19-21 年 EPS 預(yù)測(cè)為 1.38/1.85/2.43 元，分別增長(zhǎng)19-21 年 PE 為 48/35/27 風(fēng)險(xiǎn)提示：一致性評(píng)價(jià)進(jìn)度不及預(yù)期；企業(yè)研發(fā)投

46、入不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加劇。表 12：泰格醫(yī)藥業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）1,6872,3012,9863,8734,970營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率43.63%36.37%29.78%29.71%28.34%凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）3014726909251,216凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率114.01%56.86%46.11%34.01%31.47%EPS（元）0.600.941.381.852.43ROE（歸屬母公司)（攤?。?2.02%17.69%20.20%22.44%24.10%P/E10969483527P/B HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物公司作為國(guó)內(nèi)臨床 CRO

47、潮。我們維持 19-21 年 EPS 預(yù)測(cè)為 1.38/1.85/2.43 元，分別增長(zhǎng)19-21 年 PE 為 48/35/27 風(fēng)險(xiǎn)提示：一致性評(píng)價(jià)進(jìn)度不及預(yù)期；企業(yè)研發(fā)投入不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加劇。表 12：泰格醫(yī)藥業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）1,6872,3012,9863,8734,970營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率43.63%36.37%29.78%29.71%28.34%凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）3014726909251,216凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率114.01%56.86%46.11%34.01%31.47%EPS（元）0.600.941.381.852.43ROE（歸屬母公司)（攤?。?2.02%17.6

48、9%20.20%22.44%24.10%P/E10969483527P/B8.06.5資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為 2019 年 5 月 31 日4.3、藥石科技：分子砌塊細(xì)分龍頭，小市場(chǎng)有大作為公司是分子砌塊龍頭。藥石成立于 2006 年，自成立之初就致力于分子砌塊10 萬(wàn)技術(shù)積累，毛利率維持在 60%18 4.78 億（+75%）、1.33 億元（+99%）,13-18 年CAGR 52%49%。推算 18 70%，收入30%19Q1 0.03 19Q1 30%19Q1 入占比為 49%，相比于 18Q1 的 62%18 年 10 （參股 19-21 2.0、2.8、

49、4.1 億19-21 年 EPS 預(yù)測(cè)為 1.38/1.97/2.86 48%/42%/45%19-21 年 PE 為 48/34/23 倍， 維持“”-17-證券研究報(bào)告指標(biāo)201720182019E2020E2021E HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物表 13：藥石科技業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）2734787171,0401,456營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率45.05%75.02%50.00%45.00%40.00%凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）67133198281408凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率86.01%98.52%48.13%42.37%45.24%EPS（元）0.47

50、0.931.381.972.86ROE（歸屬母公司)（攤薄）13.56%22.24%25.48%27.67%29.84%P//B18.56.9資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為 2019 年 5 月 31 日4.4、昭衍新藥：深耕安評(píng) 24 年，成就“ HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物表 13：藥石科技業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）2734787171,0401,456營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率45.05%75.02%50.00%45.00%40.00%凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）67133198281408凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率86.0

51、1%98.52%48.13%42.37%45.24%EPS（元）0.470.931.381.972.86ROE（歸屬母公司)（攤?。?3.56%22.24%25.48%27.67%29.84%P//B18.56.9資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為 2019 年 5 月 31 日4.4、昭衍新藥：深耕安評(píng) 24 年，成就“金字招牌”專注 24 1995 2009 FDA 的 GLP 20 18 4.1 1.1 36%、42%。受益國(guó)內(nèi)創(chuàng)新大潮，公司在手訂單飽滿，蘇州新產(chǎn)能投產(chǎn)在即。截至 18 年8 1.82 1.1 19 年 5 3 達(dá)到 8-10 億

52、。Biomere 公司創(chuàng)立于 1996 CRO 18 年 CRO 業(yè)務(wù)收入 1.26 100 8268 18 年內(nèi)資藥企收入占比 97%FDA 服務(wù)深度和廣度穩(wěn)步推進(jìn)，深挖護(hù)城河。動(dòng)物模型是安評(píng)業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，公司擬設(shè)立的啟辰生物將主要從事用于新藥研發(fā)的動(dòng)物疾病模型創(chuàng)建，未來(lái)將提供新藥研發(fā)的基因編輯模式動(dòng)物定制服務(wù)。另外，公司正逐步向下游臨床 1 期、藥物警戒業(yè)務(wù)延伸。憑借著服務(wù)能力的深度和廣度布局， 公司競(jìng)爭(zhēng)力將更加強(qiáng)化。19 19-21 年EPS-18-證券研究報(bào)告指標(biāo)201720182019E2020E2021E HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08

53、醫(yī)藥物預(yù)測(cè)為 0.93/1.24/1.61 元，分別同比增長(zhǎng) 38%/34%/30%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng) 19-21年 PE 為 48/36/28 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：企業(yè)研發(fā)投入不及預(yù)期；新產(chǎn)能進(jìn)度不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。表 14：昭衍新藥業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）3014095637651,001營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率24.60%35.69%37.79%35.80%30.90%凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）76108149200260凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率47.89%41.72%37.96%33.87%29.79%EPS（元）0.470.670.931.241.61ROE（歸屬母公司)（攤?。?3.71%16

54、.63%19.27%21.49%22.97%P/E9466483628P/B12.911.0資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為 2019 年 5 月 31 日4.5、康龍化成：第二大臨床前 CRO，后端布局穩(wěn)扎穩(wěn)打 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物預(yù)測(cè)為 0.93/1.24/1.61 元，分別同比增長(zhǎng) 38%/34%/30%，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng) 19-21年 PE 為 48/36/28 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：企業(yè)研發(fā)投入不及預(yù)期；新產(chǎn)能進(jìn)度不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。表 14：昭衍新藥業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）3014095637

55、651,001營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率24.60%35.69%37.79%35.80%30.90%凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）76108149200260凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率47.89%41.72%37.96%33.87%29.79%EPS（元）0.470.670.931.241.61ROE（歸屬母公司)（攤薄）13.71%16.63%19.27%21.49%22.97%P/E9466483628P/B12.911.0資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為 2019 年 5 月 31 日4.5、康龍化成：第二大臨床前 CRO，后端布局穩(wěn)扎穩(wěn)打國(guó)內(nèi)第二大臨床前 CRO 公司。公司成立于 2004 的 2000 C

56、RO 公司與全球臨床前CRO CRO 年約占 10%。公司 18293.427%、47%。圖 21：康龍化成 18 年收入 29 億，增長(zhǎng) 27%圖 22：康龍化成 18 年國(guó)內(nèi)客戶收入貢獻(xiàn) 10%資料來(lái)源：Wind、光大證券研究所資料來(lái)源：Wind、光大證券研究所18 CMO 占比分別為 65%12%22%-19-證券研究報(bào)告指標(biāo)201720182019E2020E2021E HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物圖 23：康龍化成研發(fā)后端業(yè)務(wù)占比提升圖 24：康龍化成近年毛利率、凈利率均呈提升趨勢(shì)資料來(lái)源：Wind、光大證券研究所資料來(lái)源：Wind、光大

57、證券研究所創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)Boliang Lou、樓小強(qiáng)和鄭北合計(jì)持有 28.58%股權(quán)，是公司實(shí)際Boliang Lou HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物圖 23：康龍化成研發(fā)后端業(yè)務(wù)占比提升圖 24：康龍化成近年毛利率、凈利率均呈提升趨勢(shì)資料來(lái)源：Wind、光大證券研究所資料來(lái)源：Wind、光大證券研究所創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)Boliang Lou、樓小強(qiáng)和鄭北合計(jì)持有 28.58%股權(quán)，是公司實(shí)際Boliang Lou CRO、CMO 18 83%77%的 CMC 60%API 工作由公司CMC 康龍化成可以近似看做體量較小的藥明康德，其 18 年收入是藥明康德的30

58、%完全外包到一家 CRO CRO 公司， Biotech -20-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物表 15：康龍化成和藥明康德對(duì)比資料來(lái)源：Wind、光大證券研究所盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)： 關(guān)鍵假設(shè)：3 年國(guó)內(nèi) CRO 行業(yè)保持 20%19-21 25%、25%19-21CMC 19-21 35%、30%30%5 19-21 年收入分別同比增長(zhǎng) 60%30%降； HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-06-08醫(yī)藥物表 15：康龍化成和藥明康德對(duì)比資料來(lái)源：Wind、光大證券研究所盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)： 關(guān)鍵假設(shè)：3 年國(guó)內(nèi)

59、 CRO 行業(yè)保持 20%19-21 25%、25%19-21CMC 19-21 35%、30%30%5 19-21 年收入分別同比增長(zhǎng) 60%30%降；表 16：康龍化成主營(yíng)業(yè)務(wù)分拆預(yù)測(cè)表收入（百萬(wàn)元）YOY毛利率（%）831.311158.2239.32%32.731489.8728.63%38.541895.7527.24%37.242369.6925.00%37.502962.1125.00%37.603702.6425.00%37.7024.97收入（百萬(wàn)元）YOY毛利率（%）295.70327.7510.84%25.27562.8971.74%23.59645.8214.73%21

60、.78871.8635.00%22.001133.4130.00%22.501473.4430.00%23.0034.76收入（百萬(wàn)元）YOY毛利率（%）148.24225.1751.90%15.34347.5054.33%25.33556.0060.00%30.00778.4040.00%33.001011.9230.00%35.008.13-21-證券研究報(bào)告其他業(yè)務(wù)臨床研究服務(wù)CMC項(xiàng)目20152016201720182019E2020E2021E藥物發(fā)現(xiàn)與研究康龍化成藥明康德業(yè)務(wù)布局臨床前 CRO、臨床CRO、CMO臨床前 CRO、臨床CRO、CMO、投資臨床前 CRO 業(yè)務(wù)18 年收