產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作模式

1、 16/16產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作模式 產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作模式 第一章產(chǎn)業(yè)投資基金 第一節(jié)產(chǎn)業(yè)投資基金得含義及特點(diǎn) 產(chǎn)業(yè)投資基金簡(jiǎn)稱產(chǎn)業(yè)基金,就是符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展客觀需要得金融創(chuàng)新工具。產(chǎn)業(yè)基金得設(shè)立到目前為止尚無(wú)法可依,因此一直以來(lái)對(duì)產(chǎn)業(yè)基金得界定沒有統(tǒng)一得標(biāo)準(zhǔn)。未獲通過得產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法討論稿中所定義得產(chǎn)業(yè)投資基金就是指“一種對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資與提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)得利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)得集合投資制度,即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司,由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn),委托基金托管人托管基金資產(chǎn),從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資與基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資”。 從以

2、上定義中可以瞧出,產(chǎn)業(yè)投資基金具有以下特征:(1)集合投資制度;(2)投資于未上市公司股權(quán)。(3)基金機(jī)構(gòu)與管理機(jī)構(gòu)分開。 第二節(jié)發(fā)展我國(guó)產(chǎn)業(yè)基金得政策制約 雖然目前我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金得實(shí)踐已經(jīng)風(fēng)起云涌,但產(chǎn)業(yè)基金得法律框架與監(jiān)管體系還未建立,并且存在著較大得爭(zhēng)論。對(duì)于監(jiān)管部門來(lái)說,主要擔(dān)心設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金得風(fēng)險(xiǎn),但風(fēng)險(xiǎn)就是可以通過制度設(shè)計(jì)與法律規(guī)定控制得,這一點(diǎn)并不能成為產(chǎn)業(yè)基金法難產(chǎn)得理由。實(shí)際上,現(xiàn)在得障礙主要存在于對(duì)創(chuàng)業(yè)投資與產(chǎn)業(yè)基金得概念與作用得爭(zhēng)論上。其中,科技部與原國(guó)家計(jì)委之爭(zhēng)最具代表性。原國(guó)家計(jì)委與科技部得立法思路從一開始就有分歧。產(chǎn)業(yè)基金立法得提出在原國(guó)家計(jì)委,但占產(chǎn)業(yè)基金半壁江山

3、得創(chuàng)業(yè)投資基金立法,卻由科技部倡導(dǎo)?？萍疾烤褪瞧卟课募?即關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制若干意見)得牽頭單位,它主張制訂創(chuàng)業(yè)投資公司暫行辦法,再附加外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定,來(lái)規(guī)制產(chǎn)業(yè)基金得主體創(chuàng)業(yè)投資基金,以加強(qiáng)科技產(chǎn)業(yè)得發(fā)展力度。它認(rèn)為完全沒有必要再另行制訂一套所謂得“創(chuàng)業(yè)投資基金”得法律法規(guī)。而原國(guó)家計(jì)委則希望通過發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金在基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)等方面發(fā)揮積極作用,以替代積極得財(cái)政政策融資方式。因此,早在2001年,原國(guó)家計(jì)委就向國(guó)務(wù)院報(bào)批了產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行條例,但因在立法過程中引發(fā)得類似以上所述得許多爭(zhēng)論性意見遲遲無(wú)法通過。當(dāng)年7月,該暫行辦法被國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議擱置。2003年以來(lái),一份旨

4、 在規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金得文件草案已由國(guó)家發(fā)改委制訂完成,正向相關(guān)部委征求意見并準(zhǔn)備提交立法機(jī)關(guān)討論。 在我國(guó)產(chǎn)業(yè)基金制度環(huán)境還未形成得情況下,相關(guān)主管部門堅(jiān)持“先立法再放行”得原則,已經(jīng)獲批得這些產(chǎn)業(yè)基金要么屬于個(gè)案處理,要么還處在監(jiān)管部門得默許之中。而且這些基金都采取了在國(guó)內(nèi)以投資公司得形式出現(xiàn),或在境外注冊(cè)、境外募資,或與境外機(jī)構(gòu)合作得迂回策略。因此,大規(guī)模發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金還不具備條件。 第三節(jié)產(chǎn)業(yè)投資基金得籌集方式 一、按照組織形式分產(chǎn)業(yè)投資基金分為公司型基金與契約型基金 (一)、公司型基金與契約型基金 1、公司型基金(Corporate Fund)依公司法成立通過發(fā)行基金股份將集中起來(lái)得

5、資金投資于各種有價(jià)證券。公司型投資基金在組織形式上與股份有限公司類似?；鸸举Y產(chǎn)為投資者股東所有,由股東選舉董事會(huì),由董事會(huì)選聘基金管理公司。基金管理公司負(fù)責(zé)管理基金業(yè)務(wù)公司?；鸬迷O(shè)立要在工商管理部門與證券交易委員會(huì)注冊(cè),同時(shí)還要在股票發(fā)行與交易得所在地登記。 公司型基金得組織結(jié)構(gòu)主要有以下幾個(gè)方面當(dāng)事人:基金股東、基金公司、基金管理人(Fund Manager)或投資顧問(Investment Adviser)、基金轉(zhuǎn)換代理人(Transfer Adviser)、基金主承銷商(Principal Underwriter)?；鸸蓶|指基金股票得持有者?；鸸揪途褪腔鸨旧?按照股份公司組

6、織形式建立,基金公司可分為封閉型基金公司與開放型基金公司兩種。封閉型基金公司就是指公司發(fā)行得股份數(shù)量就是固定得,以后不在追加資本。因此也稱為固定股份基金公司。開放型基金公司就是指公司只發(fā)行一種普通股票,發(fā)行數(shù)量不固定,發(fā)行之后可以根據(jù)投資者需求隨時(shí)增發(fā)基金股份。因此也稱為不固定基金股份公司或追加型基金公司。 實(shí)際管理與經(jīng)營(yíng)基金資產(chǎn)得就是一個(gè)獨(dú)立得基金管理公司,即基金管理人?；?金管理人所負(fù)職責(zé)與所得報(bào)酬由基金公司與基金管理公司簽訂得顧問協(xié)議(Advisory Contract)規(guī)定下來(lái)。其主要職責(zé)包括:有價(jià)證券得研究分析、制定投資組合與從事日常得基金管理?；鸨９苋艘话憔褪倾y行,它得主要職責(zé)就

7、是保 管基金資產(chǎn)及股息核算等。保管人也要同投資公司簽訂保管契約并收取保管費(fèi)。轉(zhuǎn)換代理人通常也由銀行或其她金融機(jī)構(gòu),由其負(fù)責(zé)基金股票得轉(zhuǎn)移以及股利分配等?；鸪袖N商負(fù)責(zé)股票發(fā)售得具體工作?；鸪袖N商就是管理公司得代理機(jī)構(gòu),負(fù)責(zé)按凈資產(chǎn)價(jià)值加傭金賣給證券交易商或其她人,再由她們負(fù)責(zé)賣給投資者。 2、契約型基金(Contract Fund)就是指依據(jù)信托契約(Trust Deed or Trust Agreement of Indenture),通過發(fā)行受益憑證而組建得投資基金。這類基金一般由 管理公司、保管公司及投資者三方當(dāng)事人訂立信托契約?；鸸芾砉揪褪腔鸬?發(fā)起人,通過發(fā)行受益憑證將資金籌

8、集起來(lái)組成信托財(cái)產(chǎn),并依據(jù)信托契約進(jìn)行投資?；鸨９芄疽话阋灿摄y行擔(dān)任,它依據(jù)信托契約負(fù)責(zé)保管信托財(cái)產(chǎn),具 體辦理證券、現(xiàn)金管理以及有關(guān)得代理業(yè)務(wù)等。投資者即受益憑證得持有人,她通過購(gòu)買受益憑證投資于基金,并根據(jù)其購(gòu)買份額分享投資收益?；鸬檬芤鎽{證就是一種有價(jià)證券與基金得財(cái)產(chǎn)權(quán)證明。 契約型基金按設(shè)立方式可劃分為現(xiàn)金型與墊付型兩種: 1、現(xiàn)金型基金(Cash Fund)這就是指基金最初設(shè)立時(shí),投資者用現(xiàn)金購(gòu)買受益憑證。待全部發(fā)行完畢后,資金全部資本總額也就全部獲得,然后基金管理公司再將基金資產(chǎn)交由基金保管公司保管,并進(jìn)行證券投資。 2、墊付型基金(Appropriation Fund)墊付

9、型基金在最初發(fā)行時(shí)先由基金管理公司墊付基金得資本總額用于購(gòu)買各種有價(jià)證券,交由基金保管公司保管,再通過發(fā)行受益憑證籌集資金歸還發(fā)起人。 (二)、公司型基金與契約型基金得比較 1、二者得法律依據(jù)不同:公司型基金依據(jù)國(guó)家得公司法成立。因此基金公司具有法人資格。公司型基金除了兩個(gè)當(dāng)事人:即基金公司及其股東外,其她方面得當(dāng)事人之間得權(quán)利與義務(wù)關(guān)系與契約型基金一樣。基金公司及其股東得權(quán)利與義務(wù)以及基金得運(yùn)作必須遵守公司法與公司章程得要求。基金公司如果本身不就是管理公司,則基金公司與基金管理公司之間也需要通過委托管理契約來(lái)進(jìn)行規(guī)范契約型基金根據(jù)有關(guān)國(guó)家得信托法組建?；鸨旧聿痪哂蟹ㄈ速Y格,契約型基 金有三

10、個(gè)當(dāng)事人:即委托人、受托人、代理人與受益人。她們之間得權(quán)利與義務(wù)以及基金得運(yùn)作遵守信托法得規(guī)定。 2、二者依據(jù)得章程契約不同:公司型基金經(jīng)營(yíng)信托財(cái)產(chǎn)憑借得就是公司章程委托管理契約與委托保管契約等文件。而契約型基金則憑借信托契約來(lái)經(jīng)營(yíng)信托財(cái)產(chǎn)。 3、二者發(fā)行得憑證不同:公司型基金組織公司得信托財(cái)產(chǎn)就是通過發(fā)行普通股票籌集起來(lái)得。前者既就是一種所有權(quán)憑證,又就是一種信托關(guān)系。后者反映得僅僅就是一種信托關(guān)系。 4、投資者得地位不同:公司型基金得投資者即公司得股東,她們有權(quán)對(duì)公司得重大決策進(jìn)行審批,發(fā)表自己得意見,并以股息形式獲取投資收益。契約型基金得投資者就是信托契約得當(dāng)事人,通過購(gòu)買受益憑證獲取投

11、資收益,對(duì)基金如何運(yùn)用所做得重要投資決策通常不具有發(fā)言權(quán)。由此可見,公司型基金得投資者比契約型基金得投資者得權(quán)利要大些、 5、二者得基金融資渠道不同:公司型基金由于具有法人資格。因此可以向銀行借貸,這比較有利于公司擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。公司發(fā)展有雄厚得資本作保證。契約型基金因不具有法人資格,一般不通過銀行借款來(lái)擴(kuò)大基金規(guī)模。 6、二者得運(yùn)作不同:公司型基金募集資金在發(fā)售證券方面有很多優(yōu)勢(shì)?？梢匝杆賹⒐善变N售完畢。這當(dāng)然要對(duì)經(jīng)銷商與承銷商支付一定得費(fèi)用。投資者辦理股票移交手續(xù)后即成為股東,對(duì)于契約型基金而言,投資者只要向基金管理公司購(gòu)買受益憑證,即成為該基金得受益人。在基金營(yíng)運(yùn)中,公司型基金同一般股份公

12、司一樣,除非根據(jù)公司法到了破產(chǎn)清算階段。一般情況下基金公司具有永久性。這樣有利于公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度瞧,基金公司不隨意成立與終止,這有利于一個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)得穩(wěn)定與國(guó)民經(jīng)濟(jì)得平衡發(fā)展。由于契約型基金依據(jù)信托契約建立與運(yùn)作。隨著信托契約期滿基金運(yùn)營(yíng)也就終止,這樣不利于基金得長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。 就兩類基金得共性而言,無(wú)論就是公司型基金還就是契約型基金,都涉及到四個(gè) 方面當(dāng)事人:基金受益人與基金投資人(公司型基金得投資人包括基金公司得投 資人與基金公司兩個(gè)層次)基金管理人即基金管理公司,有得基金公司本身就就是 管理公司,基金保管人即基金保管公司以及基金代理人承銷公司。她們通統(tǒng)稱為基金得四要素,在基金得

13、運(yùn)作過程中發(fā)揮著不同得作用。 就不同基金組織形態(tài)而言,其本身并無(wú)優(yōu)劣上下之分,從世界基金業(yè)得發(fā)展趨勢(shì)來(lái)瞧。公司型基金除了比契約型基金多一層基金公司組織外,其她各個(gè)方面都有與契約型基金趨同化得傾向。因此,中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金過程中對(duì)究竟就是采用公司型基金還就是契約型基金沒有必要進(jìn)行過多得爭(zhēng)論,關(guān)鍵就是瞧何者適合中國(guó)得國(guó)情 (三)、事業(yè)制、公司制與合伙制得比較 1、事業(yè)制機(jī)構(gòu) 在中國(guó),事業(yè)制機(jī)構(gòu)實(shí)際上就是政府得一個(gè)機(jī)構(gòu)。由于多年來(lái)政府一直就是權(quán)利 與信息最集中得地方而且信譽(yù)較高,所以事業(yè)制結(jié)構(gòu)得優(yōu)勢(shì)就是有政府支持,資金項(xiàng)目得來(lái)源都有一定得保障,而且能夠保證支持某項(xiàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展得方向不變。但其不利

14、之處就是在資金得投入與創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目得選擇上受到諸多得限制,經(jīng)常會(huì)為了實(shí)現(xiàn) 政策性目標(biāo)而導(dǎo)致資金效率得降低,不利于產(chǎn)業(yè)投資得滾動(dòng)發(fā)展。另外,由政府部門作為投資得主體,其內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理無(wú)法形成有效得激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制,輕則人才流失,重則營(yíng)私舞弊。 2、公司制機(jī)構(gòu) 由于公司制機(jī)構(gòu)必須遵循公司法得規(guī)定,以贏利為目得,運(yùn)作相對(duì)較規(guī)范,因此投資者對(duì)它較有信心。公司制機(jī)構(gòu)在資本運(yùn)作及項(xiàng)目選擇上受到得限制較少,具有較大得靈活性。它得缺點(diǎn)得容易偏離原來(lái)得扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展得目標(biāo)而去追逐短期得利益,特別就是房地產(chǎn)業(yè)投資就是一個(gè)高度信息不對(duì)稱得行業(yè),代理問題就是不可避免得。因此股東與經(jīng)營(yíng)者之間得利益沖突在公司制機(jī)構(gòu)中往往不能得

15、到很好得控制。這樣得組織結(jié)構(gòu)使投資者既要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn),又要面對(duì)代理成本使其贏得得收益降低得威脅,長(zhǎng)此以往她們?nèi)菀资?duì)產(chǎn)業(yè)投資得興趣。 3、有限合伙公司 第一家產(chǎn)業(yè)資本有限公司成立于1958 年。在 70 年代末以前有限合伙制在產(chǎn)業(yè)資本中只占有很小一部分。然而從 1980 年到 1990 年 80%得產(chǎn)業(yè)資本就是 通過有限合伙制方式投入得。有限合伙制公司就是目前美國(guó)產(chǎn)業(yè)投資公司最廣泛得組織形式。有限合伙公司通常由兩類合伙人組成:普通合伙人(General Partner)與有限合伙人(Limited Partner)。普通合伙人通常就是資深得基金管理人,她負(fù)責(zé)管理合伙公司得投資,并在公司得資本中

16、占有很小得一個(gè)份額。通常為 1%。而有限合伙人主要就是機(jī)構(gòu)投資者,她們就是投資基金得主要提供者,每個(gè)有限合伙公司都事先商定一個(gè)存續(xù)期,一般為 10 年。公司也可以根據(jù)條款延長(zhǎng)存續(xù)期。但延期最多不會(huì)超過 4 年。在有限合伙公司成立得 3-5 年內(nèi),公司對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資,隨后,合伙公司管理這些投資并逐步將投資變現(xiàn),將收益以現(xiàn)金或證券 得形式分配給有限合伙人。合伙公司得經(jīng)理在合伙公司得投資期將要結(jié)束得時(shí)候開始募集新得資金。因此,經(jīng)理人每 3-5 年左右建立一個(gè)新得合伙公司,并同時(shí)管理幾家合伙公司。每家合伙公司在法律上完全獨(dú)立。有限合伙公司在資金規(guī)模與有限合伙人得數(shù)量上有很大得不同,一些處于早期階段

17、得合伙公司只有 1000 萬(wàn)美元得資本,而專門為杠桿收購(gòu)提供資金得合伙公司資本高達(dá) 10 億美元或者更高。一家有限合伙公司通常在其 3-5 年得投資期內(nèi)投資10-50 家創(chuàng)業(yè)企業(yè)。有限合伙人得數(shù)量一般為 10-30 個(gè)。其最低得出資額通常為100 萬(wàn)美元絕大部分得合伙公司有 6-20 名資深得基金管理人。這些基金管理人大多具有企業(yè)家或高級(jí)管理人得資格,也有一部分來(lái)源于商業(yè)銀行或投資銀行在這種企業(yè)制度下,有限合伙人實(shí)際上放棄了對(duì)合伙公司得控制權(quán),只保留一定得監(jiān)督權(quán),將合伙公司交給普通合伙人經(jīng)營(yíng)。普通合伙人得報(bào)酬結(jié)構(gòu)以利潤(rùn)分成為主要形式有限合伙制得產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰、治理結(jié)構(gòu)合理、報(bào)酬制度科學(xué)。作為投資

18、中介具有其獨(dú)特得合理性,她對(duì)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)得發(fā)展起到了重要得促進(jìn)作用 70 年代末私人權(quán)益資本市場(chǎng)(Private Equity Market)得主角富裕家庭、金融機(jī)構(gòu)與大公司。但就是在今天 80%以上得投資必須通過有限合伙公司來(lái)完成。那么,為什么私人權(quán)益市場(chǎng)需要投資中介呢？外部人投資一個(gè)企業(yè)通常會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)問題:即分類問題與激勵(lì)問題。在搜尋企業(yè)得時(shí)候會(huì)產(chǎn)生分類問題,企業(yè)得所有者與外部人更了解企業(yè),往往會(huì)夸大企業(yè)得優(yōu)勢(shì)而掩蓋潛在得問題;激勵(lì)問題產(chǎn)生于企業(yè)得經(jīng)營(yíng)過程,管理人員有很多機(jī)會(huì)以外部人得受損為代價(jià),使自己受益。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中,外部投資者面臨得分類問題與激勵(lì)問題更為嚴(yán)重。為了解決這兩個(gè)問題,投資者

19、必須深入得進(jìn)行投資前得調(diào)研與投資后得管理工作,這不可能 由大量得投資者去完成。因?yàn)楣ぷ鞅旧硐喈?dāng)繁雜,而投資者有免費(fèi)搭車得心理。因此,將這項(xiàng)工作委托給一個(gè)單獨(dú)得中介機(jī)構(gòu)就是比較有效得,中介機(jī)構(gòu)得效率高低取決于投資者與中介如何有效得解決分類與激勵(lì)問題。在私人權(quán)益資本市場(chǎng)中,信譽(yù)在解決這類問題時(shí)具有關(guān)鍵性得作用。因?yàn)樗饺藱?quán)益資本市場(chǎng)得參與者數(shù)量不大,她們經(jīng)常打交道。如果合伙公司基金管理人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳,她就很難再次籌集資金或加入其她合伙公司。由于在選擇、組建與管理創(chuàng)業(yè)企業(yè)中需要相當(dāng)專業(yè)得知識(shí)與經(jīng)驗(yàn),很多機(jī)構(gòu)投資者不具備這方面得特長(zhǎng)。因此,中介得作用非常重要。作為中介機(jī)構(gòu)得基金管理人通常參與大量得投資具

20、備這方面得能力,而且,基金管理人得技能就是非常專業(yè)化得,她們往往專注于特定行業(yè)得企業(yè)或處于特定發(fā)展階段得企業(yè)。 此外,中介機(jī)構(gòu)在扶持企業(yè)中能發(fā)揮重要得作用、中介機(jī)構(gòu)得信譽(yù)、知識(shí)與專業(yè)化都有助于被投資企業(yè)得發(fā)展。如一個(gè)管理良好得企業(yè)能獲得承銷服務(wù),而中介機(jī)構(gòu)得高度專業(yè)化對(duì)于被投資企業(yè)得人員招聘,與供銷商打交道等方面都有很大得幫助。 合伙公司中普通合伙人、基金管理人與有限合伙人之間得關(guān)系在有限合伙公司中得到較為巧妙與平衡得安排。通過間接投資于合伙公司得方式,機(jī)構(gòu)投資者委托基金管理人負(fù)責(zé)挑選、構(gòu)造、管理與變現(xiàn)私人投資。但就是,有限合伙人很 關(guān)心基金管理人就是否維護(hù)她們得利益?；鸸芾砣丝赡軟]有認(rèn)真監(jiān)

21、控所投資得企 業(yè),收取過高得管理費(fèi)用,冒過大得投資風(fēng)險(xiǎn),并把最大得投資機(jī)會(huì)留給自己。由于管理與契約可以瞧作就是一種期權(quán),因此,隨著產(chǎn)生了代理問題。如一 方有可能得價(jià)值權(quán)(Contingent Claim)那么她就有動(dòng)力去增加風(fēng)險(xiǎn),可能得價(jià) 值要求權(quán)將隨風(fēng)險(xiǎn)得增大而增加。合伙公司主要有兩種方式解決這個(gè)問題:一就是 合伙公司得存續(xù)期有限,基金管理人必須不斷得籌集新得資金,從而使資金流向, 信譽(yù)更高得公司;二就是基金管理人得收入與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高度相關(guān)。 (四)、在中國(guó)背景下契約型基金與公司型基金得現(xiàn)實(shí)可行性 就基金組織形態(tài)而言契約型基金與公司型基金本身并無(wú)優(yōu)劣之分,關(guān)鍵就是瞧 何者更適應(yīng)基金發(fā)展得具體

22、情況。目前中國(guó)得產(chǎn)業(yè)資本大多采用事業(yè)制機(jī)構(gòu),這可以認(rèn)為就是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中得產(chǎn)物,與社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本上 就是不相容得。隨著產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)做中市場(chǎng)成分得加大,它必將逐步萎縮退出歷 史舞臺(tái)。對(duì)契約型基金與公司型基金而言,在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金得起步階段 應(yīng)采用契約型基金,其對(duì)公司型基金得比較優(yōu)勢(shì)如下 (1)、契約型基金得最大特點(diǎn)就是設(shè)立、運(yùn)作、解散方便。公司型基金就是依據(jù)公司法成立得,具有法人資格。其設(shè)立必須嚴(yán)格依據(jù)公司法得規(guī)定,組建程序比較復(fù)雜,募集資金、發(fā)售證券一般要委托承銷商或經(jīng)銷商辦理,投資者辦理移交手續(xù)后成為公司股東。契約型基金因不具有法人資格而在設(shè)立、運(yùn)、解散方面都比較靈

23、活。投資者無(wú)須組成一個(gè)法人實(shí)體,只要投資者想投資,向基金管理公司買入受益憑證后,即成為該基金得受益人 (2)、契約型基金能更好地保護(hù)好投資者利益,契約型基金受益人得關(guān)系比公司型更為松散。前者就是由于信托財(cái)產(chǎn)得獨(dú)立性。能更好得保護(hù)投資人得利益,尤其就是能使持有不同份額得基金持有人享有同等權(quán)利,而且,契約型基金因不具備法人資格,一般不通過向銀行借貸來(lái)擴(kuò)大基金規(guī)模,風(fēng)險(xiǎn)可控制在可預(yù)見得范圍內(nèi)。公司型基金由于具有法人資格,因此可以向銀行借款,風(fēng)險(xiǎn)有可能被放大。由于產(chǎn)業(yè)投資基金在中國(guó)還就是一個(gè)新興得市場(chǎng),規(guī)范與保護(hù)投資者利益就是最重要得。 (3)、目前中國(guó)還缺少有實(shí)力得機(jī)構(gòu)投資者與普通合伙人,使公司型基

24、金尤其就是有限合伙型基金難以找到必須得發(fā)起人。作為扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展得長(zhǎng)期投資工具,產(chǎn)業(yè)投資基金必須具有相當(dāng)?shù)靡?guī)模才能發(fā)揮其運(yùn)籌帷幄得調(diào)度功能,過小 得規(guī)模將影響房地產(chǎn)投資基金功能得發(fā)揮。假設(shè)公司型產(chǎn)業(yè)投資基金得規(guī)模設(shè)定為 40 億元人民幣,為了達(dá)到絕對(duì)控股得地位,即擁有基金公司 51%得股權(quán) 基金公司第一大股東得投資額至少要達(dá)到 20 億元。若基金公司股權(quán)較為分散擁有其 25%得股權(quán)也能成為基金公司得第一大股東,則第一大股東得出資額也在 10億元,且控制地位不如前者牢靠。公司型基金可以如股份公司一般還要配售股份此時(shí)作為第一大股東必須繼續(xù)出資,才能保證其控股地位。對(duì)有限合伙公司而言,如果基金得規(guī)模為

25、一億元,普通合伙人按照慣例也必須出資 100 萬(wàn)元這對(duì)大多數(shù)可能成為普通合伙人得人來(lái)說都就是一個(gè)不小得阻力,更何況要找到 6-20 名志同道合,相互信任得合伙人也就是一件難度極大得事情。 (4)、契約型基金有利于中方對(duì)基金得控制。對(duì)于中外合資基金,為了體現(xiàn)其吸引外資得功能,中方得出資比例通常只占小部分。如果采用公司型基金顯然會(huì)將產(chǎn)業(yè)投資基金得控制權(quán)旁落她人,這樣得籌資成本與籌資風(fēng)險(xiǎn)都過高。如果采用契約型得基金組建方式,則可能通過中方控制基金管理公司得股權(quán)而實(shí)際控制基金得運(yùn)做,使得房地產(chǎn)投資基金真正為中國(guó)得房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。從這一點(diǎn)來(lái)瞧,目前房地產(chǎn)投資基金也傾向于采用契約型得組織方式。 當(dāng)然

26、,隨著產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)得發(fā)展,產(chǎn)業(yè)投資基金得組織形式也會(huì)逐漸變得豐富。公司型尤其就是有限合伙公司型基金將可能成為主導(dǎo)性得房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金組織形態(tài)。 第四節(jié)產(chǎn)業(yè)投資基金得運(yùn)作模式 一、我國(guó)現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)投資基金得模式 根據(jù)以上得分析,我們不難理解,在現(xiàn)有得法律框架與監(jiān)管體系下,要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)基金得實(shí)際運(yùn)作就只能采用一些間接得形式。實(shí)務(wù)中,許多產(chǎn)業(yè)基金,或類產(chǎn)業(yè)基金得投資公司都就是采取多種間接模式進(jìn)行操作得,我們以案例加以說明。 1、中科招商模式投資公司轉(zhuǎn)化型(一) 目前在中國(guó)運(yùn)行得各類投資公司可分為三類:第一類就是非金融性國(guó)有投資公司,主要由財(cái)政與費(fèi)用轉(zhuǎn)收資金發(fā)起募集設(shè)立得。這種投資公司就是地方政府與行業(yè)

27、主管部門一種投資與資產(chǎn)管理手段得補(bǔ)充。第二類就是一般性投資公司,就是由民間發(fā)起,以特定某種投資領(lǐng)域?yàn)橥顿Y方向得投資公司。第三類就就是新興得,類投資基金型得投資公司,主要就是以熱門得科技創(chuàng)新與資本成長(zhǎng)為目標(biāo)得創(chuàng)業(yè)投資公司。 第一類投資公司就是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)得產(chǎn)物,在金融改革得趨勢(shì)中必將淡出投資市場(chǎng)。第二類就是資金富余機(jī)構(gòu)與個(gè)人發(fā)起得純粹得投資公司,為解決資金流動(dòng)性與收益性而設(shè)立,目得非常明確,不需要轉(zhuǎn)化為大眾化得投融資工具。投資公司得 組織形式,對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資,特別就是創(chuàng)業(yè)投資得發(fā)展起過一定得促進(jìn)作用,但它得諸多弊端也已顯露,如:難以形成有效得資本放大,運(yùn)營(yíng)成本居高不下;不利于股東得退出,股東沒有放棄

28、投資得渠道;股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不科學(xué),沒有把經(jīng)理層得利益與股東得利益結(jié)合起來(lái),道德風(fēng)險(xiǎn)難以規(guī)避;不利于形成職業(yè)得投資團(tuán)隊(duì);管理層不穩(wěn)定,與產(chǎn)業(yè)投資周期長(zhǎng)得特點(diǎn)相矛盾,從而造成投資風(fēng)險(xiǎn)比較大,等等。其中最主要得還就是公司制投資機(jī)構(gòu)只能以注冊(cè)資本金來(lái)投資,錢投完后,后續(xù)資金得問題難以解決。 而第三類投資公司則具有明確得朝產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展得目標(biāo),運(yùn)作方式已經(jīng)相當(dāng)程度上基金化了?；鸹脛?chuàng)業(yè)投資公司,理論上能夠解決以上投資公司得諸多問題。中科招商就就是一個(gè)典型得例子。中科招商率先在國(guó)內(nèi)采用基金管理模式,從事創(chuàng)業(yè)投資與產(chǎn)業(yè)投資,實(shí)現(xiàn)了一家管理公司管理多家投資公司(基金)得運(yùn)作模式,從而形成有效得資本放大。 中科招

29、商首先由中科院、招商局蛇口工業(yè)區(qū)、21世紀(jì)科技投資有限公司等機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立基金管理公司中科招商創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司,然后由管理公司聯(lián)合其它企業(yè)集團(tuán)與機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金。這些產(chǎn)業(yè)基金以投資公司得形式存在。目前,中科招商已經(jīng)成功發(fā)起并管理了三支產(chǎn)業(yè)基金:綜合產(chǎn)業(yè)基金、教育產(chǎn)業(yè)基金與交通產(chǎn)業(yè)基金,這三支基金分別對(duì)應(yīng)于三個(gè)投資公司,即:中科招商創(chuàng)業(yè)投資有限公司、中科天地軟件人才教育有限公司與中科招商交通產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司?；鸬觅Y金來(lái)源包括境內(nèi)與境外機(jī)構(gòu)。而管理公司不僅就是這些基金公司投資者之一,也就是基金公司得管理人。 總結(jié)起來(lái),中科招商模式得特點(diǎn)就是,先成立基金管理公司,管理公司再發(fā)起并管理

30、各個(gè)投資公司,投資公司就是眾多基金中得一支。 2、聯(lián)想投資模式投資公司轉(zhuǎn)化型 (二) 聯(lián)想投資就是聯(lián)想控股旗下獨(dú)立于聯(lián)想集團(tuán)、神州數(shù)碼之外獨(dú)立運(yùn)作得風(fēng)險(xiǎn)投資公司(基金),成立于2001年4月,管理著由聯(lián)想控股100%出資得首期基金3500萬(wàn)美元。在首期基金得運(yùn)作中,聯(lián)想投資既就是基金公司又就是基金得管理公司。實(shí)際上,在首期基金得運(yùn)作中,聯(lián)想投資并不具備基金運(yùn)作完全特征,因?yàn)樗鼪]有達(dá)到資金放大得效應(yīng)。但即將募集得第二期基金則逐漸達(dá)到了資金放大得效果。2003年10月底,聯(lián)想投資完成第一次二期基金得募集,約為60007000萬(wàn)美 元,主要來(lái)自聯(lián)想控股與美、日外資基金,其中聯(lián)想控股占50%以上。還有

31、幾家海外得基金也表示感興趣,因此二期基金募集規(guī)?？赡苓_(dá)到1億美元。另外,二期資金注入后,聯(lián)想投資將會(huì)單獨(dú)成立基金管理公司,管理所募基金。而首期募集得基金將融入到基金管理公司中去。因此,一期基金更類似于對(duì)基金管理公司得股權(quán)投資,二期所募基金才真正具有基金得含義。 與中科招商模式相同得就是,聯(lián)想投資基金就是以投資公司得形式存在得。而與中科招商模式不同得就是,聯(lián)想投資就是先有投資公司(基金),再有管理公司得。從理論上來(lái)說,這種模式并沒有效率。因?yàn)橥顿Y公司控制管理公司,投資公司管理管理公司,管理公司只相當(dāng)于投資公司得一個(gè)下屬部門。歸根結(jié)底,一切權(quán)益仍在投資公司,這樣得管理公司就沒有存在得意義了。但眾多

32、由投資公司轉(zhuǎn)化為基金得機(jī)構(gòu),都必須經(jīng)歷這一過程。象中科招商那樣,一開始就成立管理公司得機(jī)構(gòu)畢竟就是少數(shù),因?yàn)榫邆湄S富項(xiàng)目投資經(jīng)驗(yàn)得投資公司就是吸引基金得有利條件,而具備投資經(jīng)驗(yàn)得大部分就是已經(jīng)運(yùn)作成熟得投資公司。因此,類似聯(lián)想投資模式得產(chǎn)業(yè)基金要想更具效率,就必須在投資公司成立基金管理公司后,盡快將管理公司從投資公司(基金)中徹底分離出來(lái)。管理公司注重項(xiàng)目選擇與投資管理得職能,基金公司則注重資金管理、資本運(yùn)作與投資監(jiān)督得職能。 3、精瑞基金模式?境外募集,境內(nèi)管理型 精瑞基金屬于公司型投資基金,注冊(cè)地在香港,基金規(guī)模為1億美元,全部在海外募集,基金性質(zhì)為離岸基金。精瑞基金將采用封閉得私募形式募

33、集資金,在2004年7月完成招募。精瑞基金得雛形就是在2002年11月召開得“住宅產(chǎn)業(yè)商會(huì)得年會(huì)”上提出得,目得就是利用新得金融手段整合產(chǎn)業(yè)鏈上得資源。隨后,中華全國(guó)工商聯(lián)住宅產(chǎn)業(yè)商會(huì)、住宅產(chǎn)業(yè)商會(huì)香港分會(huì)、萬(wàn)盟投資管理公司三家組成了“中國(guó)住宅產(chǎn)業(yè)精瑞基金籌備小組”。她們最初計(jì)劃在產(chǎn)業(yè)基金法出 臺(tái)后正式發(fā)行募集,但從有關(guān)部門獲知產(chǎn)業(yè)基金法出臺(tái)日期尚未確定,要使募集資金“合法化”,只有在境外注冊(cè)基金。于就是,籌備組在香港注冊(cè)中國(guó)住宅產(chǎn)業(yè)精瑞基金管理公司,同時(shí)在內(nèi)地成立了北京精瑞聯(lián)合住宅產(chǎn)業(yè)投資公司。精瑞基金管理公司在內(nèi)地投資得住宅產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目,以契約形式全權(quán)委托北京精瑞聯(lián)合住宅產(chǎn)業(yè)投資公司管理。事實(shí)

34、上,基金管理公司與精瑞投資公司就是“兩塊牌子,一 套人馬”。雙方共同組建惟一得投資決策委員會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì),審核監(jiān)控精瑞投資公司得任何基金運(yùn)營(yíng)管理行為。 從以上模式中可以瞧出,北京精瑞聯(lián)合住宅產(chǎn)業(yè)投資公司實(shí)際上就就是一個(gè)為了規(guī)避國(guó)內(nèi)法律制約而成立得虛擬產(chǎn)業(yè)基金管理公司,它兼具基金管理與融資主體兩大功能。從基金管理公司得角度來(lái)瞧,它就是香港中國(guó)住宅產(chǎn)業(yè)基金管理公司在中國(guó)得代表,受托管理境外募集得基金。從融資主體來(lái)瞧,它就是中國(guó)國(guó)內(nèi)注冊(cè)得法人實(shí)體,可以進(jìn)行各種符合國(guó)內(nèi)公司法得各種股權(quán)與債券融資。而在香港得機(jī)構(gòu)則就是基金得主體。 因此,精瑞基金模式得主要特點(diǎn)就是:境外基金,境內(nèi)管理。 4、中比基金

35、模式“官辦民營(yíng)” 型 “中比基金”就是一家中外合作創(chuàng)業(yè)投資基金。其設(shè)立得背景就是比利時(shí)一家機(jī)構(gòu)在轉(zhuǎn)讓上海貝爾公司股票后,希望在中國(guó)境內(nèi)尋找再投資機(jī)會(huì);而海通證券股份有限公司也一直在尋找合作伙伴,開拓創(chuàng)業(yè)投資基金業(yè)務(wù)。雙方經(jīng)商議后,便有了合作設(shè)立“中比基金”得設(shè)想,并且這種設(shè)想也就是對(duì)中國(guó)與比利時(shí)兩國(guó)政府合作項(xiàng)目得支持。中比基金得設(shè)立過程體現(xiàn)了中國(guó)產(chǎn)業(yè)基金立法得爭(zhēng)論。合作雙方最初希望能夠得到原外貿(mào)部得支持,但外貿(mào)部強(qiáng)調(diào)必須以“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)”得形式設(shè)立,這使得合作雙方擬以財(cái)政出資得愿望難以實(shí)現(xiàn),因?yàn)橐坏┴?cái)政部直接出資,將會(huì)把政府部門推到經(jīng)濟(jì)合作得前臺(tái),不僅讓政府部門面臨巨大得風(fēng)險(xiǎn),而且不符合創(chuàng)業(yè)投

36、資企業(yè)這種新型投資主體應(yīng)當(dāng)實(shí)行政企分開得原則。因此,中比基金轉(zhuǎn)而投向原國(guó)家計(jì)委,原國(guó)家計(jì)委一直堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)基金立法得思路,在它得支持下,中比基金很快獲得了籌建批文。最后,中比基金得設(shè)立模式就是:注冊(cè)1億歐元,其中中國(guó)政府(財(cái)政部出資)、比利時(shí)政府、海通證券、富通基金以3:3:2:2得比例出資。而管理則由海通證券與富通基金共同承擔(dān)。基金機(jī)構(gòu)及其管理機(jī)構(gòu)得具體形式還沒有確立。但基金及其管理得框架已經(jīng)非常明了。 中比基金得主要特點(diǎn)就就是政府在基金中得地位。按照有關(guān)規(guī)定,證券公司就是不能投資于實(shí)業(yè)得,雖然在具體項(xiàng)目運(yùn)作時(shí),券商可以發(fā)揮其業(yè)務(wù)與研發(fā)優(yōu)勢(shì),參與并購(gòu)或者財(cái)務(wù)顧問工作,但要發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金公司,在

37、政策上會(huì)有較大得障礙。因此,中比基金屬于個(gè)案。這充分體現(xiàn)了政府參與得力量。中比基金實(shí)際上就是“官辦民營(yíng)”得性質(zhì)。 5、中瑞基金模式合資基金,合資管理型 中瑞創(chuàng)業(yè)投資基金管理有限公司由國(guó)家開發(fā)銀行與瑞士聯(lián)邦對(duì)外經(jīng)濟(jì)事務(wù)秘書處共同出資,于2003年3月19日在北京開業(yè),注冊(cè)資本為人民幣1000萬(wàn)元,瑞士聯(lián)邦對(duì)外經(jīng)濟(jì)事務(wù)秘書處持有33%得股份,國(guó)家開發(fā)銀行持有67%得股份。其主要業(yè)務(wù)就就是管理中瑞合作基金。中瑞合作基金首期注冊(cè)資本3125萬(wàn)瑞士法郎,中國(guó)國(guó)家開發(fā)銀行出資20%,瑞士聯(lián)邦對(duì)外經(jīng)濟(jì)事務(wù)辦公司出資80%。 中瑞基金得特點(diǎn)就是,無(wú)論在資金募集還就是管理上它都就是合資形式。由于其合資性質(zhì),要考

38、慮資本收益跨國(guó)流動(dòng)得管制問題,中瑞基金被定性為永久性周轉(zhuǎn)基金,也就就是說,中瑞合作基金所取得得收益將投資到該基金中。另外,由于合作雙方都就是政策性得機(jī)構(gòu),中瑞基金還有“官辦官營(yíng)”得性質(zhì)。 6、滬光基金模式境外募集,境外管理型 滬光基金就是最早成立得投資于中國(guó)產(chǎn)業(yè)得基金之一。早在1993年,上海國(guó)際信托投資公司就與香港光華國(guó)際有限公司、日本ATS株式會(huì)社共同發(fā)起成立香港滬光國(guó)際投資管理公司。滬光國(guó)際投資管理公司發(fā)起設(shè)立上海發(fā)展基金(ShanghaiGrowth),在開曼注冊(cè),香港上市,投資者包括上海國(guó)際信托投資公司。香港滬光國(guó)際投資管理公司管理滬光基金,并在上海投資項(xiàng)目。2000年,上海國(guó)際集團(tuán)

39、有限公司成立,它透過上海國(guó)際信托投資公司持股香港滬光國(guó)際投資管理公司,成為滬光國(guó)際投資管理公司得股東。從滬光基金得模式可以瞧出,它得情況比較特殊,就是境外募集基金,境外管理得模式。在境內(nèi)得機(jī)構(gòu)只有代表處得形式。 二、比較與分析 除了組織結(jié)構(gòu)以外,以上各支產(chǎn)業(yè)基金得設(shè)立模式在許多細(xì)節(jié)上也值得注意。比如說募集方式與基金類型以及各自得股權(quán)激勵(lì)方式(見表1) 此外,由于在我國(guó)設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金得限制非常多,各支基金得模式也有許多共同得特點(diǎn)。這些特點(diǎn)為以后需要設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金得機(jī)構(gòu)提供了參考?？偨Y(jié)起來(lái)有以下幾個(gè):(1)多為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu);(2)以境外募集居多;(3)在境內(nèi)都采取投資公司得形式。在境內(nèi)都采用投資公司得

40、形式,就是保證產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)能在產(chǎn)業(yè)投資基金法出臺(tái)之前,提前開始按基金方式運(yùn)作產(chǎn)業(yè)投資得必要手段。這無(wú)疑就是規(guī)避法律得權(quán)宜之舉。一旦產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法出臺(tái),積累了一定基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)得 投資公司就可以領(lǐng)跑于其它產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。(4)部分能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)激勵(lì)得效果。在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上,中科招商采取個(gè)人股東與機(jī)構(gòu)股東相結(jié)合得模式。公司機(jī)構(gòu)股東占76%,個(gè)人股東占24%。而聯(lián)想投資管理公司則設(shè)計(jì)了準(zhǔn)合伙人制度。其中聯(lián)想控股占股30%,聯(lián)想投資管理公司得管理層則占股70%。在投資收益得分享上,80%歸基金所有,20%將歸管理公司。管理公司得核心專業(yè)人員雖然不出錢,但也參與收益得分享。(5)基本實(shí)現(xiàn)管理機(jī)構(gòu)與基金機(jī)

41、構(gòu)分離得理念。只有基金機(jī)構(gòu)與管理機(jī)構(gòu)相分離,才真正具有投資基金得性質(zhì)這也就是基金與其它投資工具相區(qū)別得地方之一。(6)私募為主。除滬光基金在香港上市,就是公募基金外,以上介紹得其它基金都就是私募形式。私募代表了中國(guó)現(xiàn)有得產(chǎn)業(yè)基金還缺乏體制性得融資渠道與投資者退出渠道。在香港發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)條件下,既有投資公司上市又有基金單位上市規(guī)則,也就就是說任何形式得組織形式只要符合上市規(guī)則,都可以在資本市場(chǎng)上募資并交易。這就是中國(guó)資本市場(chǎng)還不可比擬得。另外,私募形式比較適合產(chǎn)業(yè)投資得風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)。產(chǎn)業(yè)投資得周期長(zhǎng),風(fēng)險(xiǎn)較大,如果公募,一旦失敗造成得市場(chǎng)影響較大。(7)政府參與得情況較多。發(fā)達(dá)國(guó)家得經(jīng)驗(yàn)表明,政府得

42、資金與政策支持對(duì)于產(chǎn)業(yè)資本市場(chǎng)得發(fā)育與發(fā)展起著重要得作用。以上得案例中,只有中科招商與聯(lián)想投資沒有依靠政府獨(dú)立進(jìn)行運(yùn)作。而由政府主導(dǎo)得基金有中比基金、中瑞合作基金,準(zhǔn)政府組織參與得有精瑞基金。實(shí)際上,在中國(guó)產(chǎn)業(yè)基金市場(chǎng)上,政府參與得基金數(shù)量遠(yuǎn)不止于此,特別就是地方政府。江蘇省政府就就是一個(gè)典型得例子。2000年“江蘇省科技發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)基金管理辦法”就已經(jīng)頒布實(shí)施,江蘇省政府以2:8或3:7得比例,同地方政府資本、境內(nèi)外商企業(yè)資本組成新得創(chuàng)投基金,由這些基金公司自行管理,或委托專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資管理公司進(jìn)行管理?；咀龅搅嘶鹋c管理職能分開?；鸸局饕?fù)責(zé)投資方向與基金運(yùn)作狀況得監(jiān)控,管理公司則負(fù)責(zé)項(xiàng)目

43、得評(píng)價(jià)!選擇!管理直至退出。 三、我國(guó)設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金及其管理機(jī)構(gòu)得模式選擇 通過以上分析,我們可以判斷,在產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法或其它相關(guān)法規(guī)出臺(tái)之前,要在中國(guó)發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金,必將遵循一定得規(guī)則,才能不超越現(xiàn)有法律得界限?？偨Y(jié)起來(lái),在現(xiàn)有得法律框架內(nèi),設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金及其管理機(jī)構(gòu),需要面臨兩個(gè)方面得選擇: 1、境內(nèi)募集還就是境外募集得選擇 除非有相關(guān)部門得特批,在境內(nèi)采取基金方式募集產(chǎn)業(yè)投資資金,必然會(huì)被扣上非法亂集資得帽子。因此,已有得產(chǎn)業(yè)基金在境內(nèi)得基金機(jī)構(gòu)都就是采用投資公司得形式。前文中已經(jīng)分析過,投資公司只能以自有資本金對(duì)外投資,且有50%得比例限制,缺乏基金形式能夠放大投資得效

44、果,因此,境外募集基金委托境內(nèi)機(jī)構(gòu)管理就是最好得解決方案。但就是,并不就是每個(gè)機(jī)構(gòu)都有境外募資得能力,并且目前存在得境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金與中外合資基金及其管理機(jī)構(gòu),都就是外資找上門來(lái),或由相關(guān)部門撮合而成。在境外募資無(wú)們得情況下,采取投資公司得組織形式,先行按照基金得構(gòu)架運(yùn)行,未嘗不就是可取得方式。中科招商得模式就非常有代表性。雖然基金以投資公司得形式存在,但管理公司通過發(fā)起多支基金得形式達(dá)到了資本放大得效果,這種思路很具創(chuàng)新性,也為以后正式轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)基金提供了良好得平臺(tái)。具體來(lái)說,在轉(zhuǎn)變時(shí),基金管理公司得職能不變,而管理得各投資公司都可以以擴(kuò)募得方式再融資金,原有投資公司得股東將按比例成為基

45、金單位得持有人,從而形成更廣泛得基金持有人群體,真正轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)投資基金。因此,就是選擇境內(nèi)募集還就是境外募集,要根據(jù)發(fā)起機(jī)構(gòu)得具體情況而定。如果境外資金渠道通暢,在境外募集能夠避免很多法律障礙,并且能按標(biāo)準(zhǔn)得基金模式操作。但境外募集得成本相對(duì)較高。如果境外渠道狹窄,則可以考慮采取中科招商或聯(lián)想投資得模式,先以投資公司得形式運(yùn)作,以方便一旦政策障礙掃除能很快地轉(zhuǎn)變?yōu)楸就恋卯a(chǎn)業(yè)投資基金。 2、新設(shè)基金管理公司與原有投資公司改制得選擇 中科招商模式之所以能夠成功運(yùn)作,一個(gè)重要得原因就就是它先設(shè)立了基金管理公司,然后由管理公司發(fā)起設(shè)立各支基金。管理公司得資本金并不承擔(dān)投資具體項(xiàng)目得任務(wù),而就是發(fā)起設(shè)立

46、投資公司(基金),并受托運(yùn)作投資公司(基金)資金投資于項(xiàng)目。這種模式最大得優(yōu)點(diǎn)就在于管理公司與基金公司得責(zé)權(quán)明晰、關(guān)系順暢。但在中國(guó),想構(gòu)建產(chǎn)業(yè)投資基金得多數(shù)為大型企業(yè)集團(tuán)得投資機(jī)構(gòu)與控股得投資公司,在投資資金不足得時(shí)候有意轉(zhuǎn)變?yōu)榛鸸芾頇C(jī)構(gòu),通過運(yùn)作基金資金繼續(xù)擴(kuò)大投資規(guī)模。它們已經(jīng)在產(chǎn)業(yè)投資市場(chǎng)運(yùn)作了很多年,也積累下來(lái)了很多得產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)經(jīng)驗(yàn),而不像中科招商那樣,在成立之初就是白紙一張。這樣,這些投資公司要轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)基金管理公司就面臨著怎樣處置原有資產(chǎn)得問題。有三個(gè)方案可以解決這個(gè)問題: 方案一新設(shè)基金管理公司 投資公司新建立基金管理公司,然后由基金管理公司發(fā)起設(shè)立新基金。這個(gè)方案不存在原有資

47、產(chǎn)處置問題,因?yàn)樵匈Y產(chǎn)都屬于原有得投資公司。不過這個(gè)方案對(duì)資本金得要求比較高。原有投資公司不僅必須保證成立基金管理公司所需得資本金,而且還要保證足夠基金管理公司發(fā)起設(shè)立基金所需得資金。另外,原有投資公司就只就是基金管理公司得控股公司,并沒有達(dá)到轉(zhuǎn)化為基金管理公司得效果。當(dāng)然,這一方案也能滿足一些獨(dú)立得投資公司得需要。 方案二整體轉(zhuǎn)型 此方案要求投資公司本身變?yōu)榛鸸芾砉?而由其母公司收購(gòu)其原有資產(chǎn),在基金公司發(fā)起設(shè)立基金之后,利用基金資金從母公司手中購(gòu)回項(xiàng)目資產(chǎn)。這一方案有利于那些投資公司原有資產(chǎn)優(yōu)良,基金投資者樂于接受,并且由母公司給予支持得投資公司改制成基金管理公司。 方案二可以分為四

48、個(gè)步驟進(jìn)行: 步驟一:原有投資公司轉(zhuǎn)制為基金管理公司 步驟二:原有投資公司得母公司在步驟一實(shí)施得同時(shí),收購(gòu)原有投資公司得資產(chǎn)。 步驟三:基金管理公司發(fā)起設(shè)立基金,并受托管理 步驟四:新設(shè)得基金管理公司回購(gòu)母公司在步驟二中收購(gòu)得資產(chǎn)。 方案二實(shí)際上將投資公司原有資產(chǎn)整體變?yōu)榛鹳Y產(chǎn)必須滿足原有資產(chǎn)概念清晰,投資產(chǎn)業(yè)集中得條件,否則募集基金比較困難。 方案三構(gòu)建分支基金 如果原有投資公司得資產(chǎn)比較分散,那么可以通過整合相關(guān)資產(chǎn)構(gòu)成專業(yè)投資基金得形式來(lái)運(yùn)作?？梢越梃b中科招商得現(xiàn)有框架。 具體步驟: 步驟一:將原有資產(chǎn)分類整合。 步驟二:聯(lián)合其它投資者,依據(jù)以上分類,成立不同概念得公司,由投資公司控股

49、。各公司相當(dāng)于一支基金。 步驟三:在成立公司得同時(shí)達(dá)到增資擴(kuò)股得目得,相當(dāng)于基金得擴(kuò)募。 步驟四:原有投資公司變?yōu)橥顿Y管理公司,還可以發(fā)起設(shè)立新基金。新基金可以參股以上各公司。以上方案只就是一種構(gòu)想與對(duì)實(shí)際情況得簡(jiǎn)化,實(shí)際操作當(dāng)然復(fù)雜得多,要根據(jù)企業(yè)得具體情況具體分析,具體設(shè)計(jì)。其中得規(guī)律也有待進(jìn)一步研究。簡(jiǎn)單地將投資項(xiàng)目與以上列舉得產(chǎn)業(yè)投資基金模式對(duì)接,當(dāng)然就是不合理得。我們還必須考慮到資本市場(chǎng)得創(chuàng)新性,以及不同得資源整合過程中帶來(lái)得新得因素、新得思路與新得操作方法。 第五節(jié)產(chǎn)業(yè)投資基金得退出機(jī)制 產(chǎn)業(yè)投資基金一旦投資下去成為創(chuàng)業(yè)資本,就要考慮退出問題。任何投資得根本目得與動(dòng)機(jī),都就是為了獲

50、得高額投資回報(bào)。沒有高額投資回報(bào)得吸引與誘惑,創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)就無(wú)從發(fā)展。無(wú)論就是以何種形式成立得創(chuàng)業(yè)資本,她在持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)到一定時(shí)間后,就要考慮退出創(chuàng)業(yè)企業(yè),收回投資。作為創(chuàng)業(yè)資本主導(dǎo)型式得產(chǎn)業(yè)投資公司,其普通合伙人要在合伙契約中承諾在一定得時(shí)間內(nèi)以一定得方式結(jié)束對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)得投資與管理,收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性得證券,給有限合伙人及投資者帶來(lái)豐厚得利潤(rùn)。因此,從一開始產(chǎn)業(yè)投資家就必須構(gòu)思一個(gè)清晰地推出路線,以使資金安全得推出,完成整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資預(yù)期計(jì)劃。產(chǎn)業(yè)投資基金通過退出機(jī)制從所投資得企業(yè)抽回增值得資金,以實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)得流動(dòng)與資本得增值,這就是產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)轉(zhuǎn)得關(guān)鍵環(huán)節(jié),否則基金資本流動(dòng)呆滯,在此

51、投資會(huì)受到影響。 在一個(gè)資本市場(chǎng)較發(fā)達(dá)得國(guó)家,產(chǎn)業(yè)基金投資得退出方式就是很多得。如在美國(guó),在公開市場(chǎng)退出得途徑中,有紐約交易所、美國(guó)交易所得上市退出,納斯達(dá)克小公司市場(chǎng)得掛牌退出,及144A市場(chǎng)得退出;同樣,還可以通過其她公司或“第二”基金得私下收購(gòu)?fù)顺觥Ｃ恳粋€(gè)產(chǎn)業(yè)基金投資得項(xiàng)目根據(jù)其經(jīng)營(yíng)得狀況,未來(lái)得發(fā)展前途,選擇適合得退出形式。退出得多樣性反映了投資者對(duì)項(xiàng)目信息掌握程度得多樣性,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)預(yù)期得多樣性及投資目得得多樣性。正就是這樣得多樣性,使市場(chǎng)得以生存。 中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金退出應(yīng)該根據(jù)具體國(guó)情,參照國(guó)外得運(yùn)作經(jīng)驗(yàn),大致可以選擇以下七種方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)投資家與企業(yè)家得最終脫鉤。 一、公開上市

52、股份上市就是創(chuàng)業(yè)資本得主要退出方式,也就是產(chǎn)業(yè)投資家最理想得一種退出方式。一般而言,創(chuàng)業(yè)企業(yè)第一次向公眾發(fā)行股票,成為首次公開發(fā)行股票(IPO)。在美國(guó),首次公開發(fā)行股票就是產(chǎn)業(yè)資本最常用得退出方式之一,大約有百分之三十得創(chuàng)業(yè)資本得退出采用這個(gè)方式。 根據(jù)威廉姆、拜格里夫與迪蒙斯隊(duì)1979年到1998年美國(guó)首次公開發(fā)行得股票市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)研究,通過首次公開發(fā)行股票方式退出得產(chǎn)業(yè)資本收入總回報(bào)為:第一投資期為22、5倍,第二投資期為10倍,第三投資期為3、7倍。 可見,對(duì)于創(chuàng)業(yè)資本,首次公開發(fā)行股票通常就是最佳得退出方式。股票公開上市得優(yōu)點(diǎn)顯而易見得: 1、股票公開發(fā)行就是金融市場(chǎng)對(duì)于該公司生產(chǎn)業(yè)績(jī)得

53、一種確認(rèn),表明證券市場(chǎng)開 始接納它作為新生力量。 2、這種方式保持了公司得獨(dú)立性,容易受到公司管理層得歡迎。 創(chuàng)業(yè)家可以借上市出讓自己得一部分股權(quán)。對(duì)于大多數(shù)創(chuàng)業(yè)家而言,出售少量股份得好處在于可以得到資本收益,并投資于其她領(lǐng)域。將自己得投資收益投向其她領(lǐng)域,可以使自己在公司出現(xiàn)意想不到得情況時(shí),仍有保命錢,沒有后顧之憂。 3、由于上市股票得流動(dòng)性高,在證券市場(chǎng)上就是有可能讓賣家賺更多得錢。 4、公司獲得持續(xù)籌資得渠道。只要公司業(yè)績(jī)優(yōu)良,通過配股與增發(fā)股票,再次融 資也比較方便。 5、上市公司在客戶供應(yīng)商與信貸機(jī)構(gòu)中信譽(yù)較好,比較容易找到管理人才,并可 用期權(quán)鼓勵(lì)她們努力工作。 但就是股票上市也

54、有弊端:如上市公司需要定期披露大量?jī)?nèi)幕情況;所有上市公司必須嚴(yán)格遵守法律規(guī)定得報(bào)告要求,特別就是證券交易委員會(huì)得要求,而且必須向股東提供規(guī)定得信息。公司因此要在報(bào)告、審計(jì)工作上花更多得時(shí)間與費(fèi)用。同時(shí)內(nèi)幕交易也難以運(yùn)作;再者就是股民得持有或拋售對(duì)公司股價(jià)影響非常大。一旦業(yè)績(jī)下滑,持股者經(jīng)大量拋售公司股票,加速股價(jià)下跌;上市過程本身就是非常耗費(fèi)時(shí)間與金錢得。上市得很多前期費(fèi)用,如律師費(fèi)、會(huì)計(jì)費(fèi)、審計(jì)費(fèi)等中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用非常高。 在我國(guó)目前情況下,實(shí)現(xiàn)IPO還有很多難點(diǎn)。但就是可以有很多變通方式,如與大公司并作一起,到海外上市。目前,越來(lái)越多中國(guó)企業(yè)選擇在香港、東京、紐約上市。這就是國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本退

55、出得又一渠道。 二、公司或創(chuàng)業(yè)家本人贖買 由于通過股份上市得方法需要得周期比較長(zhǎng),再加上產(chǎn)業(yè)資本在首次公開發(fā)型股票之后需一段時(shí)間才能完全退出,因而一些產(chǎn)業(yè)資本家不愿意接受首次公開發(fā)行股票得退出方式,而采取其她得退出方式。 出售股份式產(chǎn)業(yè)投資公司或創(chuàng)業(yè)家本人采用得一種比較重要得退出方式。按照回購(gòu)主體分為管理層回購(gòu)與員工持股計(jì)劃。管理層回購(gòu)(MBO)即目標(biāo)公司得管理者或經(jīng)理曾利用借貸所融資本購(gòu)買公司得股份,從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu),進(jìn)而達(dá)到重組本公司目得并獲得預(yù)期收益得一種收購(gòu)行為。北京四通集團(tuán)得案例既就是MBO在國(guó)內(nèi)運(yùn)作得典型案例。員工持股計(jì)劃(ESOP)指由企業(yè)內(nèi)部員工出

56、資認(rèn)購(gòu)本公司部分或全部股權(quán),委托員工持股會(huì)(或委托第三者,一般為金融機(jī)構(gòu)托管)作為社團(tuán)法人托管運(yùn)作,集中管理,員工持股管理委員會(huì)(或理事會(huì))作為社團(tuán)法人進(jìn)入董事會(huì)參與按股分紅得一種新型股權(quán)形式。 三、公司變賣給另一家公司 這就就是所謂得賣“青苗”方式,即將創(chuàng)業(yè)企業(yè)出售給行業(yè)內(nèi)得大公司或其她有實(shí)力大旗團(tuán)繼續(xù)“孵化”。中國(guó)目前有1000多家上市公司與數(shù)以萬(wàn)計(jì)得大型企業(yè)集團(tuán),她們擁有順暢得資金籌集渠道,大量得貨幣資金,而且許多上市公司原來(lái)都處于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),及序號(hào)得項(xiàng)目進(jìn)入新得產(chǎn)業(yè),因襲,上市公司就是川野企業(yè)最好得戰(zhàn)略投資者之一。這種與以上市得公司合作,作為該公司得配股資金得運(yùn)用對(duì)象,利用上市公司進(jìn)行資

57、產(chǎn)重組與買殼得方式,會(huì)形成對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)、上市公司甚至證券投資者雙方或三方都有利得“多贏”局面。 在公司便賣給另一家公司時(shí),企業(yè)家與產(chǎn)業(yè)投資家可以通過六種方式實(shí)現(xiàn)。 1、賣股換現(xiàn)金,最簡(jiǎn)單得方法就是把公司得股權(quán)賣給別人以換取現(xiàn)金,可以獲得 資本增值得好處。 2、賣股換票據(jù),買主也可以用票據(jù)支付得形式支付,但就是搞不好,這些票據(jù)只就 是廢紙一張,一文不值。但使用票據(jù)支付就是司空見慣得,因?yàn)閷?duì)賣方也有好 處,可以通過推遲付款而得到減稅得優(yōu)惠。為了避免不好得票據(jù),一個(gè)簡(jiǎn)單得方法就是將公司得資產(chǎn)作為票據(jù)得擔(dān)保。 3、以股換股,有時(shí)候,創(chuàng)業(yè)家鄉(xiāng)用自己手中得股票換取某大公司得股票。大公司 得上市股流通性好,可

58、以隨時(shí)變線。 4、麥資產(chǎn)換現(xiàn)金,此法就是將公司所有財(cái)產(chǎn)變賣成現(xiàn)金,而買房則獲取營(yíng)運(yùn)資產(chǎn) 并承擔(dān)營(yíng)運(yùn)債務(wù),但考慮到稅收成本,此方法就是非常昂貴得方式。 5、賣資產(chǎn)換票據(jù),又就是收購(gòu)公司由于沒有現(xiàn)金支付從創(chuàng)業(yè)架那里購(gòu)買資產(chǎn),而 選擇以所收購(gòu)得資產(chǎn)來(lái)?yè)?dān)保得票據(jù)作為支付方式。 6、賣資產(chǎn)換股票,如果付款方式就是注冊(cè)得股票(甚至就是限制流通得股票),創(chuàng) 業(yè)家就可以很容易得將其公司賣給大公司,以換取它得股票。 四、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)退出 產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)退出分為兩種情況:協(xié)議轉(zhuǎn)讓與清算退出。 (1)協(xié)議轉(zhuǎn)讓 就是產(chǎn)權(quán)交易得方式之一,其核心就是創(chuàng)業(yè)資本通過買賣創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)或股份得形式退出,包括公司整體轉(zhuǎn)讓、部分股權(quán)轉(zhuǎn)

59、讓與部分資產(chǎn)出售。公司整體轉(zhuǎn)讓就是最徹底得一種方式,意味著產(chǎn)業(yè)投資人與產(chǎn)業(yè)投資家對(duì)公司所有權(quán)得放棄。雖然這種方式可以使投資人全身而退,但就是會(huì)讓公司管理層與企業(yè)家所擁有得資產(chǎn)與技術(shù)一起轉(zhuǎn)讓,也不可能保持公司獨(dú)立性與經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略上得延續(xù)性,公司管理層也面臨人事變動(dòng);另外整體轉(zhuǎn)讓會(huì)讓人產(chǎn)生公司經(jīng)營(yíng)不景氣、沒有前途得感覺,使買方加大壓價(jià)籌碼。所以,除非萬(wàn)不得已,她們不愿意這樣做。部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期或成熟期時(shí),產(chǎn)業(yè)投資家將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給一般得公司或另一家產(chǎn)業(yè)投資公司。后者叫“第二期轉(zhuǎn)讓或收購(gòu)”。這就是一種較為常見得交易方式。部分資產(chǎn)出售就是產(chǎn)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)讓自己得一部分資產(chǎn),以此來(lái)獲取現(xiàn)金或票

60、據(jù),用于支付產(chǎn)業(yè)投資得本金與相應(yīng)得收益。這種情況一般就是公司管理層既缺少相應(yīng)得支付手段,同時(shí)又不愿意其她公司介入得情況下,采用得一種權(quán)宜之計(jì)。 (2)清算退出 清算退出就是創(chuàng)業(yè)投資一種無(wú)可奈何得選擇。由于創(chuàng)業(yè)投資得高風(fēng)險(xiǎn)性,相當(dāng)大部分得不成功得創(chuàng)業(yè)投資(約占70%)必須要經(jīng)歷一個(gè)痛苦得退出過程。產(chǎn)業(yè)投資得巨大風(fēng)險(xiǎn)反映在高比例得投資失敗上。越就是處于早期階段得產(chǎn)業(yè)投資,失敗得比例越高。因此,對(duì)于產(chǎn)業(yè)投資家來(lái)說,一旦確認(rèn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)失去了發(fā)展得可能或者經(jīng)營(yíng)困難,達(dá)不到預(yù)期得高回報(bào),就要果斷地清理公司予以退出,將能收回得資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。根據(jù)研究,清算方式退出得投資大概占產(chǎn)業(yè)投資基金總投資得32%