債券6月流動性月報：“接管事 件”后6月資金面怎 么看

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、5 月資金面回顧：幣政策維穩(wěn)，超儲小回升4目錄 HYPERLINK l _bookmark1 （一資價表：未顯沖，金動小4 HYPERLINK l _bookmark5 （二流性顧流性投顯增，儲或小回升5 HYPERLINK l _bookmark6 1、動總：5 月率小回升5 HYPERLINK l _bookmark8 2、體測開場，5 維動明增多5 HYPERLINK l _bookmark10 二、5 月貨幣政策追蹤注重匯率市

2、場的預(yù)引導(dǎo)6 HYPERLINK l _bookmark13 三、某城商行接管件對6 月流動性影響有大？9 HYPERLINK l _bookmark14 1、5 月后周：“接件”擊低級行存單行9 HYPERLINK l _bookmark18 2、條：負端產(chǎn)端沖有大？10 HYPERLINK l _bookmark19 負端存發(fā)有結(jié)使沖或?qū)?0 HYPERLINK l _bookmark23 資端對行貨基影受人資份額比動12 HYPERLINK l _bookmark26 3、條：流性傳導(dǎo)影有大？13 HYPERLINK l _bookmark30 4、忽的動傳條：備貸利利走廊14 HYP

3、ERLINK l _bookmark33 5、論關(guān)在預(yù)復(fù)，注6 月存發(fā)情況14 HYPERLINK l _bookmark35 四、6 月資金缺口分析資金缺口壓力放大關(guān)仍在貨幣政策操作15 HYPERLINK l _bookmark36 1、性口：6 繳力和MLF到期壓均大15 HYPERLINK l _bookmark39 2、生擊：6 貨行、占非融構(gòu)款影較小16 HYPERLINK l _bookmark42 3、政動：6 財款集支，流性獻或正16 HYPERLINK l _bookmark45 4、6 月金力斷旬資缺較，末在考壓，鍵在幣政對沖17 HYPERLINK l _bookmar

4、k47 五、風(fēng)險提示17 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 15月DR001和DR007極水和掛均較4月落4圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2DR007圍中波動大4 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 35月夜與7D 金價倒僅天4 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 4計5月儲較4 小回升5 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 55月公市投放動規(guī)較大6 HYPERLINK l _book

5、mark11 圖表 65月易和商事對金形擾，貨政維取向6 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 75月幣策議及論中匯和易戰(zhàn)也及率革資金面7 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 85月后周同樣單行阻9 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 9較評銀同業(yè)單行響大9 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 10中銀主級集于AA+及下10 HYPERLINK l _bookmark20 圖表非人構(gòu)商、合持存主機構(gòu) HYPERLINK l _bookmark21 圖表 12股制城是存主發(fā)機構(gòu) HYPERLINK l _bookmark22

6、圖表 13股制城是依存融的力農(nóng)商及他小行單持量于發(fā)量 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 14個是統(tǒng)和短理基主持者12 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 15個投者統(tǒng)貨中有額比高12 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 16基、商國行主正購方13 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 17全行城特殊算員主逆購方13 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 18就市而城商、商等小行以金入主13 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 19國利走制基確立14 HYPERLINK l _bookmar

7、k32 圖表 20SLF可直接向方金機提流性14 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 216 份業(yè)到期較5 放大15 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 22一存款6 比回，準力大16 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 236 公市回和MLF到期壓力大16 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 24匯貶對性影尚控16 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 256 貨發(fā)流動影較小16 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 266 財存出，流性響正17 HYPERLINK l _bookmark

8、44 圖表 276 地債或?qū)⒊?7 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 286 上資口較，末在核力17 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20一、5 月資金面回顧：貨幣政策維穩(wěn)，超儲率小幅回升（一）資金價格表現(xiàn)：并未顯著沖高，資金波動縮小5 月資金價格中樞依舊維持，資金價格波動也有所縮小。1.1522%2.79%4 2.6%2.19%2.86% 4 7D 5 21 號，月份DR001DR007倒掛天數(shù)最小值最大值最小值最大值1 月1.37902.35182.21312.770902 月1.69642.72252

9、.18832.8366月份DR001DR007倒掛天數(shù)最小值最大值最小值最大值1 月1.37902.35182.21312.770902 月1.69642.72252.18832.836603 月1.92782.76932.24802.855014 月1.41962.98002.19172.871365 月1.15222.78682.18952.86431資料來源：wind， 總體而言，5 管事件”影響，央行維穩(wěn)動作頻出。MLF 月中旬公布 2019 DR007 2018 理充裕”始終維持，資金中樞上下空間均不大，中樞穩(wěn)定狀態(tài)或繼續(xù)維持。圖表 2DR007圍繞中波動加大圖表 35月隔夜與7D

10、資金價格倒掛僅一天資料來源：wind， 資料來源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20（二）流動性回顧：流動性投放顯著增加，超儲率或小幅回升1、流動性總量：5 月超儲率小幅回升從流動性總量來看，5 月法準缺口有所放大，但央行公開市場大量投放流動性，超儲率或小幅回升。就缺口角度而言，5 MLF 1560 5 5 2500 法準缺口方面5 1500 其他方面，1000 億以上對流動性貢獻為正，非金融機構(gòu)存款變化和外匯占款變化均較小。就流動性投放而言，6540 PSL SLF 5 4 1.2%4 圖表 4估計5月超儲較4

11、月小幅回升資料來源：wind， 2、具體觀測公開市場操作，5 月維穩(wěn)動作明顯增多首先，逆回購操作頻率顯著增加，穩(wěn)定流動性預(yù)期。5 購操作頻率，稅期進行了相應(yīng)對沖，月末更是放量維穩(wěn)，效果明顯。MLF 5 4 月中旬央行續(xù)作MLF55 MLF 1 515 1000 2013 5 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20為明顯。圖表 55月末公開市投放流動性規(guī)模較大發(fā)生日期投放量回籠量凈投放量逆回購MLF(投放)投放合計逆回購到期MLF(到期)回籠合計2019050620020020020190507200200200201905081

12、0010010020190513200200-200201905142,000.002,000.002001,560.001,760.0024020190515100100-100201905218008008002019052220020020020190527800800800201905281,500.001,500.00800800700201905292,700.002,700.002002002,500.00201905303003003005 月合計6800200088001500156030605740資料來源：wind， 二、5 月貨幣政策追蹤：注重匯率市場的預(yù)期引導(dǎo)45 際

13、轉(zhuǎn)暖信號，以應(yīng)對外部不確定和“接管事件”對于資金面的沖擊，公開言論對于資金面關(guān)注較少。圖表 65 月貿(mào)易戰(zhàn)和商事件對資金面形擾，貨幣政策維穩(wěn)取向資料來源：wind， 相對而言，5 月貨幣政策預(yù)期管理的重點在于應(yīng)對外部不確定和匯率問題，對利率形成機制改革也有提及。一方面，央行政策層密集就“匯率”問題發(fā)言，強化預(yù)期引導(dǎo)。5 月外部不確定性再起，匯率貶值預(yù)期和壓力顯著加大，出現(xiàn)短時間內(nèi)的快速貶值。央行政策層一再強調(diào)，人民幣匯率缺乏大幅貶值的基本面基礎(chǔ)，央行應(yīng)對匯 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2017 另一方面，央行政策層就利率形

14、成機制改革發(fā)言，“兩軌合一軌”思路逐步明確。LPR 原官定基準的處理思路明確，并且提及目前的官定基準水平適中，壓縮了調(diào)整的可能性。6 時間部門文件/會議應(yīng)對市 場解讀主要內(nèi)容2019.5.6央行定向降準既定政策/貿(mào)易戰(zhàn)偏松100 時間部門文件/會議應(yīng)對市 場解讀主要內(nèi)容2019.5.6央行定向降準既定政策/貿(mào)易戰(zhàn)偏松100 8%1000 金約 2800 億元，全部用于發(fā)放民營和小微企業(yè)貸款。2019.5.9媒體馬駿貿(mào)易戰(zhàn)中性展?fàn)I造適宜的貨幣金融環(huán)境。2019.5.10央行4 月份金融數(shù)據(jù)解讀吹風(fēng)會資金利率中性或多或少出現(xiàn)利率臨時性下行的情況，應(yīng)當(dāng)說是正常的。2019.5.10央行貿(mào)易戰(zhàn)中性響要

15、大于對實體經(jīng)濟的影響。2019.5.16央行盛松成貿(mào)易戰(zhàn)中性貿(mào)易保護主義抬頭環(huán)境下，我國貿(mào)易的自主調(diào)節(jié)、適應(yīng)能力不斷增強等。2019.5.17央行2019 年一季度貨幣政策執(zhí)行報告貨幣政策基調(diào)中性2019.5.17央行兩軌合一軌中性融資成本創(chuàng)造有利條件。2019.5.19管局潘功勝， 金融時報記者的采訪匯率中性潘功勝就當(dāng)前我國金融和外匯市場運行情況表示，將按照既定方針，堅定不移擴大金融開放；我們完全有基礎(chǔ)、有信心、有能力，保持中國外匯市場穩(wěn)定運行， 保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2019.5.20央行盛松成匯率中性人民幣不具備貶值的經(jīng)濟基礎(chǔ)；匯率大幅貶值不利于中國擴大對外開放；目前

16、破 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20“7”弊大于利，應(yīng)盡可能避免。此外，匯率貶值對中國外貿(mào)的促進作用有限，提升中國外貿(mào)產(chǎn)品的競爭力遠比通過匯率貶值獲取價格優(yōu)勢更有效。2019.5.20外匯管 理局外匯違規(guī)17 大案例匯率中性五大行中的中國工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行兩家被點名，南京銀行、招商銀行等商業(yè)銀行也上榜。而此前，工行和招行等也多次被外匯局列入外匯違規(guī)案例通報中。2019.5.21央行銀發(fā)【2019】127 號匯率偏松5 15 6 17 1 8%。2019.5.23央行劉 國 強金融時報記者的采訪匯率中性平穩(wěn)的，沒有也不允許“

17、出事”。2019.5.25央行郭樹清， 2019 清華五道口全球金融論壇匯率中性受巨大損失。2019.5.27央行郭樹清， 央視訪問貿(mào) 易戰(zhàn)，匯率中性影子銀行等高風(fēng)險因素正在得到化解；金融風(fēng)險總體上是可控的。2019.5.28央行易綱，中債指數(shù)專家指導(dǎo)委員會第十五次會議利率市場化、匯率中性民幣匯率穩(wěn)定。2019.5.29央行周小川， 財經(jīng)頻道專訪匯率中性2019.5.30央行孫國峰， 2019 金融街論壇年會金融服務(wù)實體經(jīng)濟中性辦法優(yōu)化貨幣政策調(diào)控，完善金融服務(wù)，防范金融風(fēng)險。2019.5.30央行利率市場化、匯率中性深化利率市場化 改革，完善匯率市場機制，發(fā)揮好利率和匯率作為資金要素的保持人

18、民幣匯率在合理均等水平上的基本穩(wěn)定。2019.5.31央行潘功勝中小銀 行偏松 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20力。資料來源：央行，外管局，金融時報，中債， 整理三、某城商行接管事件對 6 月流動性影響有多大？對于 6 其一其二到非銀機構(gòu)的流動性傳導(dǎo)鏈條斷裂，帶來非銀的流動性壓力。具體分析。1、5 月最后一周：“接管事件”沖擊較低評級銀行主體存單發(fā)行“接管事件”的確對同業(yè)存單的發(fā)行產(chǎn)生沖擊，表現(xiàn)為發(fā)行計劃完成度的明顯降低。90%80%的同業(yè)存單順利發(fā)行，部分中小銀行主體和部分地區(qū)銀行主體同業(yè)存單發(fā)行受阻。但詳細分析 5 9

19、7.3%AA+40%3 4 行狀況可見，同樣出現(xiàn)了月末縮量的狀況，故 5 月末總量萎縮或不能作為同業(yè)存單發(fā)行顯著受阻的充分依據(jù)，月末效應(yīng)放大了沖擊的影響。圖表 85 月最后一周同樣存單發(fā)行受阻圖表 9對較低評級銀同業(yè)存單發(fā)行影響大資料來源：wind， 資料來源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20AA+AA+5 359 量較少。圖表 10中小銀行主體級集中于AA+及以下類型/評級AAAAA+AA-AAA+AA-BBB+總計國有商業(yè)銀行、郵儲行55股份制商業(yè)銀行1212城市商業(yè)銀行314312302118農(nóng)商行923

20、3835541961185農(nóng)信社2173417村鎮(zhèn)銀行1113民營銀行1124外資銀行111214住房儲蓄銀行11總計696853706422112359資料來源：wind， 注：數(shù)據(jù)為截至 2019 年 5 月 31 日發(fā)行同業(yè)存單有存量的機構(gòu)；住房儲蓄銀行為中德住房儲蓄銀行一家。2、鏈條一：從負債端到資產(chǎn)端的沖擊有多大？2019 4 5 以上。44%37%9% HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 11非法人機構(gòu)及商農(nóng)合是持有存單機圖表 12股份制和城商是存單主要發(fā)行機構(gòu)資料來源：wind， 資料來源：wind， 圖表

21、 13 股份制和城商行是依靠存單融資的主力，農(nóng)商行及其他中小銀行存單持有量大于其發(fā)行量機構(gòu)類型發(fā)行持有凈發(fā)行政策性銀行及國家開發(fā)銀行-5181.2-5181.20國有商業(yè)銀行9019.208394.86624.34郵政儲蓄銀行96.603118.6-3022.00股份制商業(yè)銀行37693.603456.7734236.83城市商業(yè)銀行44285.006129.2438155.76農(nóng)商行10008.0017342.18-7334.18外資銀行465.40385.0680.34農(nóng)信社71.405211.19-5139.79村鎮(zhèn)銀行6.7098.2-91.50住房儲蓄銀行4.30-4.30民營銀行2

22、26.60-226.60非法人機構(gòu)-45647.91-45647.91證券公司1626.665537.8保險機構(gòu)133財務(wù)公司1788.54信托公司0.4其它34.2非金融機構(gòu)法人9.5人民銀行批準的境外機構(gòu)1945.5總計101877100503-資料來源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20較小。5 月末最后一周主要沖擊了AA+ AAA 減少同業(yè)存單投資將傳導(dǎo)至主要以同業(yè)存款為負債來源的機構(gòu)，即連鎖反應(yīng)的最終影響的主體將會是城商行。（）對于貨幣基金的影響可能相對較大，主要原因在于貨基的區(qū)別于債券類資產(chǎn)的特性。但

23、是，最終對貨基類產(chǎn)品的影響大小還受到個人投資者的擾動。持有貨基類或類似品種的流動性較強的產(chǎn)品具有一定“配置剛性”。90%性較小，通過此鏈條對流動性和債券資產(chǎn)產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性影響演化成總量壓力的可能性不大。圖表 14個人是傳統(tǒng)貨和短期理財基金主持者圖表 15個人投資者在統(tǒng)貨基中持有份額比高資料來源：wind， 資料來源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（203、鏈條二：對流動性分層傳導(dǎo)的影響有多大？2018 12 就質(zhì)押回購的正回購?fù)顿Y者結(jié)構(gòu)而言，城商行、基金類和全國性商業(yè)銀行是主要的質(zhì)押回購正回購方，全國性商業(yè)銀行指國有

24、行和股份制銀行；就質(zhì)押回購的逆回購?fù)顿Y者結(jié)構(gòu)而言，全國性商業(yè)銀行、城商行和特殊結(jié)算會員是主要的質(zhì)押回購逆回購方，特殊結(jié)算會員主要是政策性銀行圖表 16基金、城商、國行是主要正回購方圖表 17全國行城商特殊結(jié)算會員是主要逆購方資料來源：wind， 資料來源：wind， 所以，對于銀行間流動性分層而言，主要的資金凈融出方為全國性商業(yè)銀行（國有行、股份制）、特殊結(jié)算會員（國開）及農(nóng)信社，主要的資金凈融入方為城商行、農(nóng)商行以及券商、基金、保險等非銀類金融機構(gòu)。雖然城商行、農(nóng)商行等中小銀行存在大量的逆回購，在日常資金交易中同樣是非銀類機構(gòu)的資金提供者，但由于其本身最終機構(gòu)類型質(zhì)押式:正回購質(zhì)押式:機構(gòu)類

25、型質(zhì)押式:正回購質(zhì)押式:逆回購資金凈融出全國性商業(yè)銀行109,531.94224,485.29114,953.35特殊結(jié)算成員144.0965,222.1265,078.03信用社9,949.3923,559.5713,610.18非銀行金融機構(gòu)2,083.812,495.86412.05村鎮(zhèn)銀行39.50195.41155.90外資銀行5,128.022,494.82-2,633.20保險機構(gòu)6,930.121,161.44-5,768.68農(nóng)村商業(yè)銀行65,425.8636,348.86-29,076.99證券公司38,272.41789.12-37,483.29城市商業(yè)銀行132,693

26、.0286,038.85-46,654.17基金類111,648.1034,753.34-76,894.76其他419.264,720.834,301.58 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20機構(gòu)類型質(zhì)押式:正回購質(zhì)押式:逆回購資金凈融出合計482,265.51482,265.510.00資料來源：wind， 4、被忽視的流動性傳導(dǎo)鏈條：常備借貸便利和利率走廊2013 2013 2013 國內(nèi)貨幣走廊的實踐中，以常備借貸便利（SLF）操作利率為上限，以超額存款準備金利率為下限，以 DR007為貨幣政策操作目標利率。政策層對此

27、較為肯定，易綱在公開發(fā)言中多次提及利率走廊的運作。2013 SLF 1 20 10 2 分支機構(gòu) SLF SLF 圖表 19國內(nèi)利率走廊制基本確立圖表 20SLF 可直接向地方金融機構(gòu)提供流性資料來源：wind， 資料來源：wind， 5、結(jié)論：關(guān)鍵在于預(yù)期修復(fù)，關(guān)注 6 月初存單發(fā)行情況SLF 6 月資金面沖擊仍6 月初同業(yè)存單發(fā)行情況。5 善，5 6 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 216 月份同業(yè)存到期壓力較5 月放大資料來源：wind， 四、6 月資金缺口分析：資金缺口壓力放大，關(guān)鍵仍在貨幣政策操作分析流動性需求可以剛性缺口第二類，外生沖擊因素，包括第三類，財政因素擾動，包含國債、地