債市相對(duì)價(jià)值月報(bào)：靜待安全邊際出現(xiàn)

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)回顧 HYPERLINK l _TOC_250018 債市品種間比較 HYPERLINK l _TOC_250017 絕對(duì)收益率水平：中長(zhǎng)端配置價(jià)值略有恢復(fù)，但安全邊際仍顯不足 HYPERLINK l _TOC_250016 息差與杠桿：息差機(jī)會(huì)仍然不明顯 HYPERLINK l _TOC_250015 期限利差：近期國(guó)債曲線上5年期下滑回報(bào)優(yōu)勢(shì)仍在 HYPERLINK l _TOC_250014 國(guó)開(kāi)-國(guó)債利差：稅收利差相對(duì)穩(wěn)定 HYPERLINK l _TOC_250013 信用利差：各等級(jí)有所上行 HYPERLINK

2、l _TOC_250012 中資美元債：基準(zhǔn)利率以震蕩為主，抓小機(jī)會(huì)要更重安全邊際 HYPERLINK l _TOC_250011 各類(lèi)資產(chǎn)間比較 HYPERLINK l _TOC_250010 大類(lèi)資產(chǎn)：股市估值優(yōu)勢(shì)繼續(xù)減小，債市全球橫向比仍有吸引力 HYPERLINK l _TOC_250009 債市與信貸利率：LPR報(bào)價(jià)維持穩(wěn)定，信用債估值仍相對(duì)中性 HYPERLINK l _TOC_250008 利率衍生品：推薦維持支付Shibor3M/FR007基差策略 HYPERLINK l _TOC_250007 中美利差：中美利差仍是安全墊，但美債近期也出現(xiàn)了上行18 HYPERLINK l

3、_TOC_250006 廣譜利率：貨基收益率仍處低位，理財(cái)利率繼續(xù)下行20 HYPERLINK l _TOC_250005 股債性?xún)r(jià)比：估值提供的安全邊際利于挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)21 HYPERLINK l _TOC_250004 債券投資回報(bào)模擬 HYPERLINK l _TOC_250003 重久期還是重票息？ HYPERLINK l _TOC_250002 息差機(jī)會(huì)不明顯 HYPERLINK l _TOC_250001 持有期回報(bào)模擬：中短端相對(duì)安全 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示圖表目錄圖表1：大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)回顧，risk-on特征明顯5圖表2：國(guó)債收益率曲線6圖表3

4、：國(guó)開(kāi)債收益率曲線6圖表4： 10年期國(guó)債收益率6圖表5： 1年期國(guó)債收益率6圖表6： 10年期國(guó)開(kāi)債收益率7圖表7： 1年期國(guó)開(kāi)債收益率7圖表8：年初以來(lái)國(guó)債收益率變動(dòng)7圖表9：年初以來(lái)國(guó)開(kāi)債收益率變動(dòng)7圖表10：國(guó)債與地方債7圖表國(guó)債與國(guó)開(kāi)債7圖表12：同業(yè)存單與DR007圖表13：中短票收益率8圖表14：1年期國(guó)開(kāi)與IRS形成倒掛8圖表15：資金利率R007與DR007圖表16：質(zhì)押式回購(gòu)凈融出額9圖表17：銀行間與交易所資金利率9圖表18：質(zhì)押式回購(gòu)余額占比9圖表19：R007IRS（1、5年）與3MShibor IRS（5年）9圖表20：6M同業(yè)存單與R007利率9圖表21：AA+短

5、融/中票與R007息差10圖表22：10年期國(guó)開(kāi)債、3年期地方債與R007息差10圖表23：國(guó)債票息+曲線下滑收益分布10圖表24：國(guó)開(kāi)債票息+曲線下滑收益分布10圖表25：國(guó)債期限利差圖表26：10年-1年期限利差圖表27：國(guó)債1年利率（橫坐標(biāo)）與10-1年利差（縱坐標(biāo)）圖表28：國(guó)債10年利率（橫坐標(biāo)）與30-10年利差（縱坐標(biāo)）圖表29：國(guó)債收益率曲線凸性圖表30：國(guó)開(kāi)收益率曲線凸性圖表31：國(guó)開(kāi)債新老券利差12圖表32：10年期國(guó)開(kāi)-國(guó)債利差（橫軸為10Y國(guó)債，縱軸為利差）12圖表33：國(guó)開(kāi)債、國(guó)債收益率曲線及關(guān)鍵期限利差12圖表34：政策性銀行債利差12圖表35：信用利差期限結(jié)構(gòu)13

6、圖表36：各評(píng)級(jí)信用利差走勢(shì)13圖表37：信用違約概（橫軸為首次違約時(shí)間縱軸為主體評(píng)級(jí)，氣泡大小代表違約的債券存續(xù)規(guī)模）13圖表38：民企債凈融資額為負(fù)14圖表39：高收益?zhèn)鲁山灰?guī)模有所上行14圖表40：城投行業(yè)利差14圖表41：房地產(chǎn)行業(yè)利差14圖表42：投資級(jí)中資美元債 與OAS均接近低位15圖表43：高收益中資美元債 與OAS均處于中性水平附近15圖表44：久期調(diào)整后，投資級(jí)中資美元債估值也已經(jīng)基本修復(fù)15圖表45：高收益中資美元債近年平均久期下降，收益率和利差補(bǔ)償增加15圖表46：大類(lèi)資產(chǎn)估值及歷史分位數(shù)16圖表47：2019YTD市場(chǎng)表現(xiàn)及波動(dòng)率16圖表48：5年AAA中票貸款加權(quán)

7、利率0.6-0.9倍的多空信號(hào)似乎有一定信息量17圖表49：中票與貸款利率水平17圖表50：社融分項(xiàng)：信貸增速與債券融資增速17圖表51：IRS(FR007)與國(guó)開(kāi)債利差18圖表52：IRS(FR007)期限利差18圖表53：IRS（FR007）與IRS（3MSHIBOR）18圖表54：固定端利差與浮動(dòng)端利差18圖表55：TF1912基差、凈基差和IRR走勢(shì)18圖表56：T1912基差、凈基差和IRR走勢(shì)18圖表57：中美10年期國(guó)債利差19圖表58：中美2年期國(guó)債利差19圖表59：中美國(guó)債利差與人民幣匯率19圖表60：中美市場(chǎng)利差19圖表61：美國(guó)國(guó)債期限利差19圖表62：美元計(jì)價(jià)的各國(guó)國(guó)債

8、收益率曲線（使用1年期外匯掉期對(duì)沖）19圖表63：同業(yè)存單與國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存20圖表64：理財(cái)收益率20圖表65：票據(jù)直貼與轉(zhuǎn)貼利率20圖表66：ABS發(fā)行利率與同業(yè)存單利率20圖表67：國(guó)開(kāi)債收益率與滬深300PE倒數(shù)21圖表68：國(guó)債收益率與滬深300股息率21圖表69：股市P/E（LYR）估值21圖表70：滬深300P/E倒數(shù)與余額寶利率21圖表71：股債性?xún)r(jià)比指標(biāo)目前回歸5年滾動(dòng)中位數(shù)22圖表72：簡(jiǎn)單配置策略勝出純債或純股22圖表73：收益率上行多少使得資本利得票息相抵23圖表74：十年期國(guó)開(kāi)債與信用債持有期回報(bào)相等的條件下能夠容忍中票信用利差波空間23圖表75：不同杠桿水平下的中票持有

9、期回報(bào)24圖表76：收益率曲線25圖表77：持有期回報(bào)（一個(gè)季度）25圖表78：各期限段在預(yù)設(shè)情景下的收益波動(dòng)率25圖表79：各期限段預(yù)期收益的Sharpe比率25大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)回顧GDP 增速CI 觸“債價(jià)值的小機(jī)會(huì)。圖表1： 大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)回顧，risk-on 特征明顯12M收益率/價(jià)格變動(dòng)(%)10Y Z-score資產(chǎn)類(lèi)別價(jià)格最低最高1D1W1M3M12MYTD-20+2國(guó)債/主權(quán)債中國(guó)年3.243.003.550.020.050.120.07-0.300.06美國(guó)年1.801.463.240.030.040.15-0.29-1.32-0.83日本年(0.15)(0.29)0.130.00

10、-0.000.100.01-0.26-0.14歐洲(德國(guó)) 10年(0.36)(0.72)0.460.040.020.240.00-0.76-0.53英國(guó)年0.680.411.570.06-0.030.15-0.03-0.76-0.53信用債中國(guó)企業(yè)債AA+ 5年4.073.864.700.020.04-0.00-0.14-0.63-0.23AAA 5年3.873.664.310.020.040.05-0.06-0.44-0.13城投債AA+ 5年4.033.854.630.010.040.07-0.05-0.56-0.13股市發(fā)達(dá)市場(chǎng)美國(guó)標(biāo)普5003022.552351.103025.860

11、.411.221.890.6311.7220.42歐洲MSCI歐洲134.00111.49134.000.151.622.022.1111.6417.49德國(guó)法蘭克福12894.5110381.5112894.510.172.074.774.3114.0421.87英國(guó)富時(shí)1007324.476584.687686.61-0.052.430.45-2.204.578.76日本日經(jīng)22522799.8119155.7422799.810.221.373.174.807.20-3.01新興市場(chǎng)中國(guó)上證綜指2954.932464.363270.800.480.57-1.020.6013.4919.8

12、6印度SENSEX39058.0633349.3140267.620.10-0.61-0.103.2415.938.82巴西IBOV107363.8083796.70107543.600.352.523.364.5927.6917.97大宗商品彭博商品指數(shù)農(nóng)產(chǎn)品83.4377.7490.59-0.13-0.543.34-1.55-6.22-3.92能源73.8066.4791.150.352.57-2.200.92-16.097.72原油177.62133.81212.630.795.40-0.662.47-16.0821.22天然氣0.510.501.12-0.23-2.77-11.72-3

13、.84-32.25-26.92工業(yè)金屬249.88224.69258.110.191.592.073.102.1210.74貴金屬394.27315.81412.650.201.07-2.486.6421.3215.90金367.66295.51380.130.040.78-2.125.9621.4316.59牲畜57.1951.6067.850.98-0.123.04-7.44-4.57-6.76外匯CFETS人民幣指數(shù)91.0691.0395.700.000.00-0.21-2.08-1.18-2.38美元兌人民幣7.076.697.18-0.05-0.23-0.722.811.682.9

14、6美元指數(shù)97.8395.2299.380.200.56-0.510.011.191.05歐元兌美元1.111.091.15-0.22-0.780.54-0.60-2.59-2.33美元兌日元108.67105.30114.070.060.201.490.04-3.34-0.19英鎊兌美元1.281.201.33-0.19-1.212.722.960.081.75波動(dòng)率-7.73-11.23 -25.81 -0.71 -47.77 -45.52注：10YZ-score通過(guò)對(duì)價(jià)格/%（收益率資料來(lái)源：Bloomberg，Wind， 債市品種間比較絕對(duì)收益率水平：中長(zhǎng)端配置價(jià)值略有恢復(fù)，但安全邊際

15、仍顯不足7 之間，仍有一定空間。近期調(diào)整幅度來(lái)看，短端中長(zhǎng)端、信用8020102010 年以來(lái)的回測(cè)中已經(jīng)明顯跑贏了單一資產(chǎn)類(lèi)別。性?xún)r(jià)比指標(biāo)重回 5 年滾動(dòng) 80 分位數(shù)，簡(jiǎn)單配置模型仍偏好股市。圖表67： 國(guó)開(kāi)債收益率與滬深 300PE倒數(shù)圖表68： 國(guó)債收益率與滬深 300股息率(%2-4利差國(guó)開(kāi)債年滬深300:PE(TTM)倒數(shù)(%)利差國(guó)債利差國(guó)債:10年滬深300:股息率(TTM)4321008 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1908 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源

16、：Wind， 圖表69： 股市 P/E（LYR）估值圖表70： 滬深 300P/E倒數(shù)與余額寶利率100PE(全A非金融化)均值(%)6(%)14余額寶7日化理財(cái)收率:3個(gè)月90均值1倍準(zhǔn)差國(guó)債年(右)80570460 滬深300:PE(TTM)倒數(shù)121085050 3403036 21202311000030507091113151719642013-0514-0515-0516-0517-0518-0519-05資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖表71： 股債性?xún)r(jià)比指標(biāo)目前回歸 5年滾動(dòng)中位數(shù)圖表72： 簡(jiǎn)單配置策略勝出純債或純股股債相回報(bào)率5年滾動(dòng)中數(shù)混合配策略滬深(%)

17、5 5年滾動(dòng)80分位 5年滾動(dòng)20分位0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0(策略?xún)糁?2.52.01.51.00.50.010年期國(guó)債總回報(bào) 1008060402001011121314151617181910111213141516171819資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 債券投資回報(bào)模擬重久期還是重票息？來(lái)一個(gè)季度內(nèi)，在與對(duì)應(yīng)期限國(guó)開(kāi)債的持有收益打平的假設(shè)下，3 5 10BP 以下，相當(dāng)有限。等待安全邊際的出現(xiàn)仍是關(guān)鍵。圖表73： 收益率上行多少使得資本利得票息相抵當(dāng)前估值持有一年持有半年持有一季度1Y3Y5Y3Y5Y3Y5Y3Y5Y收益率收益率收益率

18、收益率 可承受升 收益率幅(BP)可承受升幅(BP)收益率可承受升幅(BP)收益率可承受升幅(BP)收益率 可承受升 收益率 可承受升幅(BP)幅(BP)國(guó)開(kāi)債2.75%3.13%3.51%4.81%1684.49%983.79%663.94%433.43%303.71%20AAA+3.14%3.48%3.77%5.36%1884.83%1064.22%744.23%463.81%343.99%22AAA3.17%3.56%3.87%5.49%1934.96%1094.32%764.34%483.91%344.09%23AA+3.30%3.72%4.07%5.75%2025.22%1154.5

19、2%794.57%504.08%364.31%24AA3.37%3.94%4.59%6.10%2155.91%1324.79%845.16%584.33%384.86%27防御空間在基準(zhǔn)利率上行之后可承受的信用利差升幅( BP)AAA+0.39%0.35%0.26%2088332AAA0.42%0.43%0.36%251110542AA+0.55%0.59%0.56%341813864AA0.62%0.81%1.08%4734181587均值321812864（BP資料來(lái)源：Wind， 圖表74： 十年期國(guó)開(kāi)債與信用債持有期回報(bào)相等的條件下，能夠容忍中票信用利差波動(dòng)空間3年中票收益率10/28

20、年國(guó)開(kāi)債收益率3.69%3.50%3.58%3.74%3.94%收益率假設(shè)變化(bp)持有收益(未年化)打平收益率利差變動(dòng)(bp)打平收益率利差變動(dòng)(bp)打平收益率利差變動(dòng)(bp)打平收益率利差變動(dòng)(bp)3.79%+10一個(gè)季度半年一年0.11%1.04%2.93%3.79%3.79%3.79%3.88%3.89%3.92%4.06%4.09%4.17%4.28%4.33%4.48%+24+29+24+33+443.69%0一個(gè)季度半年一年0.91%1.83%3.69%3.48%3.46%3.40%3.57%3.56%3.52%3.74%3.75%3.77%+1+1+33.96%3.99%

21、4.07%+2+5-10-6+133.59%-10一個(gè)季度半年一年1.72%2.62%4.44%3.17%3.12%3.00%-233.26%3.22%3.13%-223.43%3.41%3.37%3.65%3.65%3.67%-27-26-40-35-27-17注：本表展示在 10 年國(guó)開(kāi)債收益率不同的變化情景下（上行、平行、下行）時(shí)，各評(píng)級(jí) 3 年期中票信用利差變動(dòng)多少，能使得持有中票的收益和持有 10 年國(guó)開(kāi)債一致。假設(shè)債券平價(jià)建倉(cāng)，起息日為前一個(gè)交易日。資料來(lái)源：Wind， 息差機(jī)會(huì)不明顯持有3 年期AAA 5%（包含票息收入與曲線下滑帶來(lái)的資本利得需要加1 圖表75： 不同杠桿水平下

22、的中票持有期回報(bào)中票：持有期收益率（ HPR, %AAA期限杠桿率YTM0.20.40.60.81資金成本1年3.173.283.403.513.633.742.63年3.564.084.324.574.825.062.65年3.874.184.454.714.975.242.6AA+期限杠桿率YTM0.20.40.60.81資金成本1年3.303.443.583.723.864.002.63年3.724.294.574.865.145.422.65年4.074.514.835.155.465.782.6AA期限杠桿率YTM0.20.40.60.81資金成本1年3.373.523.683.833.994.142.63年3.944.