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1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 當(dāng)前本表為濟(jì)盈利上5 HYPERLINK l _TOC_250001 業(yè)績(jī)升動(dòng)一長(zhǎng)周期底部8 HYPERLINK l _TOC_250000 業(yè)績(jī)升動(dòng)二新濟(jì)逐長(zhǎng)大9圖目錄圖1今年以來社融增速逐漸企穩(wěn)6圖2基建投資早在18年下半年開始企穩(wěn)6圖3PMI指數(shù)逐漸企穩(wěn)回升6圖4歷史上我國(guó)庫(kù)存周期持續(xù)3年左右6圖5中國(guó)GDP和企業(yè)盈利走勢(shì)對(duì)比6圖6美國(guó)實(shí)際GDP增速與美股業(yè)績(jī)回報(bào)對(duì)比6圖7A股多數(shù)龍頭企業(yè)的ROE超越行業(yè)整體水平7圖8A股海外收入占比變化7圖9當(dāng)前與12-13年所處產(chǎn)能周期不一樣9圖101980年代美國(guó)計(jì)

2、算機(jī)和電子占GDP比重逐步提高9圖自2000年以來我國(guó)已經(jīng)歷了5輪完整的庫(kù)存周期9圖12全部A股歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比9圖13從收入法角度看,我國(guó)GDP中第三產(chǎn)業(yè)占比較高10圖14從支出法角度看,我國(guó)GDP中消費(fèi)占比較高10圖15我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重遠(yuǎn)低于國(guó)際水平圖16我國(guó)消費(fèi)占GDP比重遠(yuǎn)低于國(guó)際水平圖17我國(guó)部分科技和消費(fèi)行業(yè)增加值增速更高圖18我國(guó)科技和消費(fèi)營(yíng)收占中資股比重中樞正緩慢提高表目錄表 1歷史上,各類周期平均持續(xù)時(shí)間和高低點(diǎn)位臵7表 2領(lǐng)先指標(biāo)率先企穩(wěn),時(shí)間上領(lǐng)先企業(yè)盈利見底4-10個(gè)月7表 3分板塊測(cè)算2019年和2020年A股盈利情況819 年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)中,我們提出業(yè)績(jī)圓弧

3、底逐步A 股凈利潤(rùn)同比在三季度見底、ROE 在四季度見底。然而,部分投資者擔(dān)2013 年。我們預(yù)計(jì)2019 A 8%ROE 9%,2020 15%慮,本文將對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)分析。當(dāng)前基本面表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)平盈利上時(shí)間上,企業(yè)盈利 19Q3見底后將回升。3牛市主升浪需要靠基本面推動(dòng),盈利見底回升、政策面偏暖是重要催化劑。我們預(yù)計(jì)全A19Q3了市場(chǎng)需求預(yù)期和企業(yè)生產(chǎn)狀況5392016619 9 10-15%0%9 月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比繼續(xù)回落至 1%,已經(jīng)處于歷史低點(diǎn)區(qū)間。第二,從政策效果的時(shí)4-10 05 A 股市場(chǎng)經(jīng)歷的四次盈利見底回升周期,我們觀察到在盈利未出現(xiàn)明顯見底趨勢(shì)之前,都存在三個(gè)或三

4、個(gè)以上的領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)企穩(wěn)回升的現(xiàn)象,代表政策已全面發(fā)力,根據(jù)性質(zhì)不同可將其分為五大類:社融存量同比/貸款余額同比,基建投資累計(jì)同比,PMI/PMI 新訂單,商品房銷售面積累計(jì)同比,汽車銷量累計(jì)同比,詳見如何預(yù)測(cè)跟蹤盈利趨勢(shì)?-2019091919 1 月社融、基建投資、PMI 新訂單等基本面領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)企3 2PPI 周期,當(dāng)前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)周期(工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比)PPI 周期(PPI 累計(jì)同比)??臻g上,經(jīng)濟(jì)平盈利上。企業(yè)盈利和 GDP 最終分化借鑒美國(guó)、日本經(jīng)驗(yàn)-20190819中我們提出新時(shí)代經(jīng)濟(jì)將從大走向強(qiáng),核心是質(zhì)的提升,在新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模1980-2000 GDP 2.5%。但是,美

5、國(guó)企業(yè)盈利卻保持高增長(zhǎng),1960s 6.1%, 1970-90 8.5%,1990 8.1%。在盈利底已現(xiàn)19 年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)-201911012019A1.5-2GDP穩(wěn)定增長(zhǎng),2020A15%,ROE10%以上。微觀優(yōu)于宏觀源于:第一,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重在優(yōu)化結(jié)構(gòu),2010-18年期間我國(guó)第三GDP44.2%48.5%股消費(fèi)+科技12.7%16.0%A股消費(fèi)凈利潤(rùn)占比更大、凈利潤(rùn)率較高, 未來隨著科技業(yè)績(jī)進(jìn)入回升期,科技凈利潤(rùn)占比和凈利潤(rùn)率也將提高,兩者共同助推業(yè)2010-18股多數(shù)行業(yè)市值最大的前19Q3ROE2018371714883474.2萬戶, 第三,企業(yè)國(guó)際化。在全球化

6、經(jīng)濟(jì)時(shí)代,我國(guó)企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程加快,典型代表是消費(fèi)電子中的小米、Vivo、OppoA股上市 公司看,2010-18A6.5%9.8%18.2%。隨著未來我國(guó)自主品牌崛起和海外業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng),我國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)將不再受限于國(guó)內(nèi) GDP 增長(zhǎng),微觀企業(yè)盈利有望更優(yōu)。圖1 今年以來社融增速逐漸企穩(wěn)金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)貸款余額同比(%)社會(huì)融資規(guī)模存量同比(%)圖2 基建投資早在 18 年下半年開始企穩(wěn)固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比%固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比%356030504025302020151002/0102/1103/0904/0702/0102/110

7、3/0904/0705/0506/0307/0107/1108/0909/0710/0511/0312/0112/1113/0914/0715/0516/0317/0117/1118/0919/0704/0204/1005/0606/0206/1007/0608/0208/1009/0610/0210/1011/0612/0212/1013/0614/0214/1015/0616/0216/1017/0618/0218/1019/06資料源:Wind,通券究所資料源:Wind,通券究所圖3 PMI 指數(shù)逐漸企穩(wěn)回升圖4 歷史上我國(guó)庫(kù)存周期持續(xù) 3 年左右工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比(%,左軸

8、)PMIPMI:新訂單PMIPMI:新訂單636125592057155553105154947005/0105/0706/0105/0105/0706/0106/0707/0107/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07A股歸母凈利累計(jì)同比(%,右軸)9070503010-1005/0305/1205/0305/1206/0907/0608/0308/1209/0910/0611/0311

9、/1212/0913/0614/0314/1215/0916/0617/0317/1218/0919/06資料源:Wind,通券究所資料源:Wind,通券究所圖5 中國(guó) GDP和企業(yè)盈利走勢(shì)對(duì)比圖6 美國(guó)實(shí)際 GDP增速與美股業(yè)績(jī)回報(bào)對(duì)比中國(guó)實(shí)際GDP累計(jì)同比(中國(guó)實(shí)際GDP累計(jì)同比(%,左軸)A股凈利累計(jì)同比(%,右軸)138060114092070美國(guó)實(shí)際增速%美股業(yè)績(jī)回報(bào)(股利+盈利增長(zhǎng))%1383-21930s 1940s 1950s 1960s 1970s 1980s 1990s 2000s資料源W,通券究所資料源Wn長(zhǎng)投,證券究所圖7 A 股多數(shù)龍頭企業(yè)的 ROE 超越行業(yè)整體水平

10、行業(yè)整體2019Q3ROE(TTM,%)行業(yè)市值最大的前三家公司2019Q3ROE行業(yè)市值最大的前三家公司2019Q3ROE(TTM,%)2520151050圖8 A 股海外收入占比變化A股海外收入占比(%)109876543材電房工公料信地業(yè)用服產(chǎn)事務(wù)業(yè)可能日信醫(yī)消消技保費(fèi)費(fèi)術(shù)健資料源:Wind,通券究所資料來源:Wind,通券究所各項(xiàng)周期/指標(biāo)歷史平均普遍歷史歷史低點(diǎn)位臵本輪周期當(dāng)前最新值表 各項(xiàng)周期/指標(biāo)歷史平均普遍歷史歷史低點(diǎn)位臵本輪周期當(dāng)前最新值庫(kù)存周期(工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存累計(jì)同比)持續(xù)時(shí)間39個(gè)月高點(diǎn)位臵10-15%0%持續(xù)時(shí)間40個(gè)月(截至 19/11/10)1.0%工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)

11、周期(工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比)38 個(gè)月20-40%0%45 個(gè)月-2.1%PPI 周期(PPI 累計(jì)同比)36 個(gè)月8-10%-4- -8%47 個(gè)月-0.2%資料來源:Wind,海通證券研究所表 2 領(lǐng)先指標(biāo)率先企穩(wěn),時(shí)間上領(lǐng)先企業(yè)盈利見底 4-10 個(gè)月各項(xiàng)指標(biāo)/見底時(shí)期2005-20062008-20092012-20132014-20162019-盈利見底2006Q12009Q12012Q32016Q219Q3(E)領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)(三個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)企穩(wěn))05/0508/1112/0116/0219/01盈利見底滯后領(lǐng)先指標(biāo)企穩(wěn)10 個(gè)月4 個(gè)月8 個(gè)月4 個(gè)月8 個(gè)月(E)貸款余額同比0

12、5/0508/0612/0114/10社融規(guī)模存量同比/15/0618/12PMI 指數(shù)05/0708/1111/11、12/0816/0219/02基建投資累計(jì)同比05/0508/0212/0216/0218/09商品房銷售面積累計(jì)同比05/0508/1212/0215/1219/02 ?汽車銷量累計(jì)同比05/0209/0112/0116/0219/05資料來源:Wind,海通證券研究所表 3 分板塊測(cè)算 2019 年和 2020 年 A 股盈利情況ROE(TTM,整體法,%)201720182019Q32019E2020E全部 A 股10.39.39.291020172018歸母凈利潤(rùn)累計(jì)

13、同比(%)2019Q32019E2020E全部 A 股18.4-1.96.9815金融7.21.716.51511A 股剔除金融31.8-5.4-1.9118周期78.19.6-10.0-1012地產(chǎn)24.79.811.81015消費(fèi)15.4-7.33.1321科技5.4-62.0-14.57325其他(交運(yùn)、公用事業(yè)等)7.9-12.911.61117主板19.83.07.4815中小板20.7-23.92.41011創(chuàng)業(yè)板-16.4-69.3-5.91219資料來源:Wind,海通證券研究所業(yè)績(jī)回升驅(qū)動(dòng)力一:長(zhǎng)短周期處底部與 2013 年類似:當(dāng)前庫(kù)存周期見底回升,進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段。我們用工

14、業(yè)企業(yè)產(chǎn)成5輪完整的庫(kù)存周期, 具 體 包 括 2000/05-2002/09 2002/10-2006/04 2006/05-2009/07 、2009/08-2013/08、2013/09-2016/0539 個(gè)月。其中,上升和下降21個(gè)月、182.2%、24.2%。2013 年頗為類似,均是處于較長(zhǎng)的庫(kù)存下行周期尾聲階段,工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成2013 年, 24.2%13/096.0%。從時(shí)間上看, 這次庫(kù)存下行周期耗時(shí) 23 個(gè)月, 下行時(shí)間超歷史平均水平,同時(shí)2009/08-2013/0849工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存累計(jì)同比從 13/09 的低點(diǎn) 6.0%升至此后回升至 14/08 的高點(diǎn)15.6

15、%2016 6 16/06 的低點(diǎn)-1.9%17/04 10.4%19/09 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存累1.0%10-15%0% 9 1%,已經(jīng)處在歷史低16/06以來這次庫(kù)存4017/043019年 9 月左右。總體上,當(dāng)前情形與 2013 年頗為類似,均處于上輪庫(kù)存下行周期尾聲階段,未來即將步入補(bǔ)庫(kù)存階段。與 2013 13 3-4 10 年左右的中周期。以制造業(yè)投資累計(jì)增速來刻05/02 19.8%32.4%16/08 2.8%2013 年前后庫(kù)存回補(bǔ)時(shí),制造業(yè)6 32.4%2013 13/09 6.0%14/08 15.6%個(gè)月,此后開始進(jìn)入庫(kù)存下降周期。目前制16/08 2.8%回升至18

16、/12 9.5%19/09 2.5%,制造業(yè)投資增速回落背景是2018 05/02-11/06 這輪產(chǎn)能上升周期中,制造業(yè)投資增速回升得益于當(dāng)時(shí)-1 年期間我國(guó)房地產(chǎn)銷售額名義GDP 從%升至%,房地產(chǎn)投資完成額GDP 8.5%12.7%,當(dāng)時(shí)城鎮(zhèn)化加速和適齡購(gòu)房人口占1980 年代美國(guó)系列(1)-20180524中我們提出中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入由大到強(qiáng)的新1980 年代的美國(guó),GDP 1980-90 的計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品行業(yè)平均增速卻達(dá)到%10%國(guó)制造業(yè)投資大概率是回升的,產(chǎn)能周期回升將助推補(bǔ)庫(kù)存力度更強(qiáng)。圖9 當(dāng)前與 12-13年所處產(chǎn)能周期不一樣圖101980年代美國(guó)計(jì)算機(jī)和電子占 GDP比重逐步提

17、高 %2.5 美國(guó)計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品占比重%21.513525155資料源:WIND,海證研所資料源:Wind,通券究所圖11自 2000年以來我國(guó)已經(jīng)歷了 5輪完整的庫(kù)存周期圖12全部 A股歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比(%,左軸)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比(%,左軸) 原材料庫(kù)存(%,右軸)302520481546105-5 全部(%) 全部(%)806040200資料源:Wind,通券究所資料源:Wind,通券究所業(yè)績(jī)回升驅(qū)動(dòng)力二:新經(jīng)濟(jì)逐漸長(zhǎng)大與 2013 年類似:經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在轉(zhuǎn)型中。在為何新時(shí)代經(jīng)濟(jì)平盈利上?借鑒1970-80 年代-20171027GDP 最終分化借鑒美

18、國(guó)、日本經(jīng)驗(yàn)-20190819等多篇報(bào)告中,我們指出新時(shí)代我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境發(fā)生較大變化,過去是主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)從工業(yè)向消費(fèi)和科技轉(zhuǎn)變,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步入創(chuàng)新提效的新增長(zhǎng)模式,企業(yè)盈利開GDP A 股盈利增速,早期兩者走勢(shì)大致趨同,但是近GDP 增速。這時(shí)結(jié)構(gòu)優(yōu)化成為推1970-90 GDP 2010 年的44.2%2013 46.9%,2018 55.2%2010 年46.5%2013 44.2%,2018 2010 年9.3%2013 8.9%,2018 7.2%年美國(guó)第三GDP 77.4%69.1%61.5%70.6%,我國(guó)第三GDP 支出法角度看,我國(guó)消費(fèi)占比持2010 48.5%2013 50.3%

19、,2018 2010 47.9%2013 47.3%,2018 2010 3.7%2013 2.4%,2018 0.8%。對(duì)比國(guó)際, 2018 GDP 與 2013年不同:新經(jīng)濟(jì)占比已大幅提高。2010年以來我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化, 2018GDP業(yè)已開始發(fā)揮重要作用,在此我們進(jìn)一步從細(xì)分行業(yè)來分析。從工業(yè)增加值看,消費(fèi)和科技等細(xì)分行業(yè)增速較高,20191-10月計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備增加值累計(jì)同8.8%7.0%6.6%6.1%,遠(yuǎn)超同期工業(yè)增加值增速 5.6%。從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額看,消費(fèi)和科技類行業(yè)占比逐步提高,從201026.3%201330.4%,191-931.1%。從上市公(A股+

20、海外上市中資股, 下同)2010-2013 28%2018 年的29.9%22%201032.7%2013201835%2010 年的 27.0%升至 2013 年的 32.8%,2018 年進(jìn)一步升至38.8%2010 34.7%2013 年的41.9%,2018 49.1%2018 年我國(guó)人均GDP 9771 2010-18 14.4%O2O 2010 2.9%迅速提升至2017 19.6%,成為助推新業(yè)態(tài)孕育和誕生的第一站。當(dāng)前科技股大發(fā)展動(dòng)力是政策紅利、技術(shù)進(jìn)步。政策面產(chǎn)業(yè)政策向科技傾斜,前期科創(chuàng)板、融資放開等舉措將帶動(dòng)VC/PE 5G 經(jīng)逐漸長(zhǎng)大,目前逐漸成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主力。 我國(guó)GDP 我國(guó)GDP占比%第二產(chǎn)業(yè)占比605040302010圖14 從支出法角度看,我國(guó) GDP 中消費(fèi)占比較高 最終消費(fèi)支出 最終消費(fèi)支出

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