盤活公司債務(wù)（DOC 7）

1、盤活公司債務(wù)企業(yè)短期融資券的意義不僅僅在于國內(nèi)金融市場(chǎng)的突破，它對(duì)優(yōu)化公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響，可能成為中國企業(yè)金融發(fā)展史上的里程碑事件。在中國國資本市市場(chǎng)上，一一些人們們期待已已久的事事情正在在不經(jīng)意意間悄然然而至。5月26日日，中國國國際航航空、華華能國際際、國家家投資開開發(fā)公司司、中國國五礦、振振華港機(jī)機(jī)5家企企業(yè)在全全國銀行行間債券券市場(chǎng)發(fā)發(fā)行短期期融資券券，1009億元元的發(fā)行行量被各各機(jī)構(gòu)搶搶購一空空，發(fā)行行利率大大都落在在定價(jià)區(qū)區(qū)間的下下限。短期融融資券的的發(fā)行，意意味著中中國資本本市場(chǎng)又又增加了了一種新新的直接接融資方方式?！半m雖然至今今為止兩兩批短期期融資券券1299億元的的數(shù)量相

2、相對(duì)于國國內(nèi)資本本市場(chǎng)來來說微乎乎其微，但但其里程程碑式的的作用不不容忽視視?！币灰晃唤鹑谌趯＜覍?duì)對(duì)記者說說。種種跡跡象表明明，隨著著融資環(huán)環(huán)境市場(chǎng)場(chǎng)化進(jìn)程程的加快快，管理理部門正正在快速速和務(wù)實(shí)實(shí)地推動(dòng)動(dòng)企業(yè)直直接融資資市場(chǎng)的的發(fā)展，這這將為企企業(yè)多渠渠道、低低成本融融資打開開新的大大門。國內(nèi)資資本市場(chǎng)場(chǎng)直接融融資的方方式以前前一直限限于股票票市場(chǎng)和和企業(yè)債債。股市市因受制制于中國國證券市市場(chǎng)的結(jié)結(jié)構(gòu)性缺缺陷，持持續(xù)4年年的低迷迷使季度度融資額額連創(chuàng)新新低，IIPO市市盈率也也越來越越低，股股指常常常聞擴(kuò)容容之聲而而直線下下落，其其融資功功能已嚴(yán)嚴(yán)重喪失失。與股股市融資資相似，企企業(yè)發(fā)債債之

3、路也也步履維維艱。在在這種情情況下，短短期融資資券的推推出無疑疑更顯得得彌足珍珍貴，盡盡管它只只能解決決企業(yè)的的短期資資金需求求。短期融融資券的的意義還還遠(yuǎn)不止止于此。隨隨著這一一產(chǎn)品投投資地位位的上升升，不僅僅可以使使銀行間間債券市市場(chǎng)形成成國債、金金融債、企企業(yè)債、次次級(jí)債和和短期融融資券等等品種組組成的多多層次、較較完善的的債券市市場(chǎng)體系系，而且且對(duì)于完完善整個(gè)個(gè)市場(chǎng)的的利率體體系也有有著非常常重要的的積極意意義。它它對(duì)于國國內(nèi)融資資體系、融融資結(jié)構(gòu)構(gòu)的影響響，對(duì)資資金價(jià)格格市場(chǎng)化化的影響響，最重重要的是是它對(duì)于于優(yōu)化企企業(yè)資本本結(jié)構(gòu)的的影響，今今后都將將會(huì)一一一呈現(xiàn)。20005年初初，

4、中國國鋁業(yè)CCFO陳陳基華從從公司資資金處處處長那里里得知，人人民銀行行正準(zhǔn)備備審批發(fā)發(fā)行企業(yè)業(yè)短期融融資券，并并開始征征詢部分分企業(yè)的的意見。這這一消息息令他大大喜過望望?！傲⒓醇锤欉@這個(gè)消息息，無條條件地投投入力量量，一定定要抓住住。”對(duì)對(duì)于期待待已久的的短期融融資券，陳陳基華三三句簡(jiǎn)短短的表態(tài)態(tài)顯得沒沒有絲毫毫保留。隨隨后人民民銀行在在杭州舉舉行了一一個(gè)相關(guān)關(guān)研討會(huì)會(huì)，陳基基華要求求這位資資金處長長全程參參加。在資本市場(chǎng)場(chǎng)上有著著豐富運(yùn)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)的陳基基華，期期望中鋁鋁在債務(wù)務(wù)市場(chǎng)有有所突破破的渴望望也非常常強(qiáng)烈，“中鋁在海外股市表現(xiàn)良好，但是我們從股東手里拿錢要付出高昂代價(jià)：每年給股

5、東的回報(bào)在10%以上。而長期債的利率是6%，短期債只有3.5%左右，從優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的角度講，我們一定要在債務(wù)市場(chǎng)有所作為?！?早在220033年，中中鋁就向向發(fā)改委委申請(qǐng)發(fā)發(fā)放企業(yè)業(yè)長期融融資債券券，但是是由于當(dāng)當(dāng)時(shí)國家家對(duì)債券券發(fā)行實(shí)實(shí)行額度度審批，加加之定價(jià)價(jià)還沒有有市場(chǎng)化化，使中中鋁在債債務(wù)市場(chǎng)場(chǎng)一直無無所作為為。盡管管如此，其其對(duì)用債債務(wù)市場(chǎng)場(chǎng)融資優(yōu)優(yōu)化企業(yè)業(yè)資本結(jié)結(jié)構(gòu)的強(qiáng)強(qiáng)烈需求求仍然與與日俱增增。這次次央行推推出企業(yè)業(yè)短期融融資券，對(duì)對(duì)中國鋁鋁業(yè)這樣樣的公司司來說可可謂是及及時(shí)雨，一一下子把把其渴望望拓寬融融資渠道道、優(yōu)化化資本結(jié)結(jié)構(gòu)的胃胃口吊了了起來。陳基華華志在必必得。在在他的

6、強(qiáng)強(qiáng)力推動(dòng)動(dòng)下，中中國鋁業(yè)業(yè)很快就就獲得了了發(fā)行短短期融資資券的資資格，審審核順利利過關(guān)，并并確定由由中國農(nóng)農(nóng)業(yè)銀業(yè)業(yè)做承銷銷商?！霸讷@獲得短期期融資、優(yōu)優(yōu)化債務(wù)務(wù)結(jié)構(gòu)和和降低財(cái)財(cái)務(wù)費(fèi)用用之外，我我們更希希望借這這個(gè)發(fā)行行短期融融資券的的機(jī)會(huì)，積積累一些些資本市市場(chǎng)的運(yùn)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)，為日日后大舉舉進(jìn)軍鋪鋪平道路路，因?yàn)闉檫@是一一個(gè)非常常好的融融資手段段?！痹谠陉惢A華看來，首首次獲批批的500億元短短期融資資券額度度，對(duì)中中國鋁業(yè)業(yè)龐大的的資產(chǎn)規(guī)規(guī)模和資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)都只是是很小的的一部分分，他們們更看好好這一新新的融資資通路的的長期價(jià)價(jià)值。千呼萬萬喚雖然短短期融資資券確切切地應(yīng)該該稱作一一種金融融

7、票據(jù)，但但它幾乎乎完全具具有債券券的功能能。由于于債務(wù)融融資成本本大大低低于股本本融資，因因此對(duì)于于那些在在資本市市場(chǎng)運(yùn)作作嫻熟的的企業(yè)來來說，短短期融資資券更是是被用來來改變公公司的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)狀況，以以便于讓讓企業(yè)以以一個(gè)更更合理的的資本結(jié)結(jié)構(gòu)籌劃劃未來?！岸唐谄谌谫Y券券的大背背景是金金融領(lǐng)域域的改革革面臨新新的挑戰(zhàn)戰(zhàn)，首先先就是貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量持續(xù)續(xù)高增長長。” 中國人人民銀行行金融市市場(chǎng)司副副司長時(shí)時(shí)文朝說說。從宏宏觀層面面看，央央行更多多是基于于國民經(jīng)經(jīng)濟(jì)宏觀觀調(diào)控和和加快金金融市場(chǎng)場(chǎng)改革的的思考而而推出企企業(yè)短期期融資券券。改革革開放以以來，中中國的MM2增長長率持續(xù)續(xù)高于GGDP增

8、增長率與與通貨膨膨脹率之之和，其其結(jié)果是是M2/GDPP的比例例從19990年年的800%增長長到20004年年末的1185%，為全全球最高高。這表表明了我我國金融融領(lǐng)域以以間接融融資為主主模式的的低效率率，固定定資產(chǎn)投投資過快快增長、中中小企業(yè)業(yè)融資等等問題都都與現(xiàn)有有融資結(jié)結(jié)構(gòu)不協(xié)協(xié)調(diào)有關(guān)關(guān)。據(jù)分析，此此次企企業(yè)短期期融資券券管理辦辦法接接近完全全市場(chǎng)化化地全真真空出臺(tái)臺(tái)，更多多地是因因?yàn)檠胄行袑?duì)中國國金融改改革進(jìn)程程的不滿滿才單方方面突進(jìn)進(jìn)。雖然然央行的的主旨是是對(duì)金融融市場(chǎng)的的改革速速度和進(jìn)進(jìn)程增加加推力，但但在客觀觀上也存存在為中中國企業(yè)業(yè)拓寬融融資渠道道和改善善資本結(jié)結(jié)構(gòu)的拉拉力。

9、 央行一一位專家家也特別別指出，優(yōu)優(yōu)質(zhì)上市市公司發(fā)發(fā)行短期期融資券券，有利利于改善善上市公公司作為為資本市市場(chǎng)微觀觀基礎(chǔ)的的素質(zhì)，有有利于資資本市場(chǎng)場(chǎng)的長遠(yuǎn)遠(yuǎn)發(fā)展。資資本市場(chǎng)場(chǎng)的主體體也會(huì)因因此獲益益。在券券商已被被批準(zhǔn)發(fā)發(fā)行短期期融資券券的基礎(chǔ)礎(chǔ)上，新新興的企企業(yè)短期期融資券券市場(chǎng)為為證券公公司提高高盈利能能力創(chuàng)造造了良好好條件。短短期融資資券還為為基金等等新興機(jī)機(jī)構(gòu)投資資人的發(fā)發(fā)展創(chuàng)造造了有利利環(huán)境。直接融融資是央央行近年年來全力力推進(jìn)的的方向。目目前，中中國超過過90的融資資來自銀銀行貸款款(間接接融資)，導(dǎo)致致信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)大量量集中于于銀行體體系。而而通過嚴(yán)嚴(yán)格流程程在銀行行間市場(chǎng)場(chǎng)發(fā)行

10、的的短期融融資券，需需要經(jīng)過過嚴(yán)格的的信息披披露，其其多元化化的投資資主體(銀行、保保險(xiǎn)券商商、險(xiǎn)商商、基金金等)以以及二級(jí)級(jí)市場(chǎng)流流通，也也分散了了可能的的風(fēng)險(xiǎn)。另一方方面，在在銀行間間市場(chǎng)發(fā)發(fā)行短期期融資券券，對(duì)拓拓寬企業(yè)業(yè)直接融融資渠道道、改變變直接融融資與間間接融資資比例失失調(diào)、疏疏通貨幣幣政策傳傳導(dǎo)機(jī)制制、防止止廣義貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量過快快增長、促促進(jìn)貨幣幣市場(chǎng)與與資本市市場(chǎng)協(xié)調(diào)調(diào)發(fā)展、維維護(hù)金融融整體穩(wěn)穩(wěn)定具有有重要的的戰(zhàn)略意意義。在微觀觀層面上上，對(duì)于于企業(yè)而而言，流流動(dòng)資金金緊張是是困擾企企業(yè)、尤尤其是民民營企業(yè)業(yè)日常經(jīng)經(jīng)營活動(dòng)動(dòng)的主要要難題。而而多年來來銀行幾幾乎是流流動(dòng)資金金惟

11、一的的融資渠渠道，企企業(yè)缺乏乏為適應(yīng)應(yīng)市場(chǎng)變變化而進(jìn)進(jìn)行自我我調(diào)整的的手段?？士释貙拰捴苯尤谌谫Y渠道道、改善善自身融融資能力力的企業(yè)業(yè)對(duì)短期期融資券券可謂是是望穿秋秋水。雖然第第一批發(fā)發(fā)行短期期融資券券的企業(yè)業(yè)都是大大型國有有企業(yè)，但但是管理理辦法規(guī)規(guī)定發(fā)券券主體并并不僅限限于國有有企業(yè)，只只要是符符合發(fā)行行條件的的企業(yè)均均可申請(qǐng)請(qǐng)，并沒沒有所有有制、企企業(yè)規(guī)模模的限制制。“作為為第一批批試水，為為增加市市場(chǎng)信心心、降低低金融風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，首首批短期期融資券券肯定會(huì)會(huì)選擇一一些資質(zhì)質(zhì)較好、發(fā)發(fā)展機(jī)會(huì)會(huì)較多的的大型國國有企業(yè)業(yè)，這很很可以理理解。以以后隨著著短期融融資券市市場(chǎng)的不不斷擴(kuò)大大，市場(chǎng)場(chǎng)自

12、然會(huì)會(huì)進(jìn)行合合理定價(jià)價(jià)，使風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)與收收益相匹匹配，短短期融資資券向中中小企業(yè)業(yè)、民營營企業(yè)甚甚至外資資企業(yè)延延伸都只只是時(shí)間間問題。”一一位專業(yè)業(yè)人士分分析認(rèn)為為。市場(chǎng)化化姿態(tài)與中國國鋁業(yè)的的主動(dòng)推推進(jìn)不同同，同樣樣獲得首首批發(fā)券券資格對(duì)對(duì)中國國國際航空空股份有有限公司司則是一一份意外外驚喜。董董事長李李家祥告告訴記者者：“開開始我們們對(duì)這個(gè)個(gè)事情了了解不多多，后來來經(jīng)過推推薦，國國航有了了發(fā)行企企業(yè)短期期融資券券的資格格，我們們經(jīng)研究究后，就就決定發(fā)發(fā)行試水水。”“從國航來來說，我我們的盈盈利能力力和信譽(yù)譽(yù)能夠保保證我們們的主承承銷商、我我們的客客戶最終終滿意。取取得短期期融資券券的資格格，

13、也是是企業(yè)資資質(zhì)的一一個(gè)證明明，同時(shí)時(shí)又提高高了企業(yè)業(yè)的知名名度。國國家應(yīng)該該通過市市場(chǎng)化的的優(yōu)勝劣劣汰機(jī)制制，鼓勵(lì)勵(lì)和促進(jìn)進(jìn)資本向向優(yōu)質(zhì)企企業(yè)的傾傾斜?！睋?jù)據(jù)李家祥祥介紹，國國航現(xiàn)在在有著非非常可觀觀的盈利利能力，按按照國際際會(huì)計(jì)規(guī)規(guī)則計(jì)算算，公司司20004年度度利潤達(dá)達(dá)到233.9億億元。這次發(fā)發(fā)行企業(yè)業(yè)短期融融資券，采采取了備備案發(fā)行行、銀行行總承銷銷商承銷銷、利率率市場(chǎng)運(yùn)運(yùn)作的方方式，在在央行同同期票據(jù)據(jù)的基礎(chǔ)礎(chǔ)上，加加上企業(yè)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)度來確確定這次次的利率率。也就就是說，企企業(yè)的信信用度越越高，償償還能力力、盈利利能力越越強(qiáng)，債債券的利利率就越越低。陳基華華也認(rèn)為為，中鋁鋁近年來來

14、隨著行行業(yè)大勢(shì)勢(shì)扶搖直直上，在在國內(nèi)外外資本市市場(chǎng)全線線飄紅，公公司治理理和財(cái)務(wù)務(wù)結(jié)構(gòu)非非常優(yōu)秀秀，在國國內(nèi)大企企業(yè)中算算是名列列前茅，即即使沒有有自己在在發(fā)券資資格上的的努力爭(zhēng)爭(zhēng)取，“央央行也會(huì)會(huì)樂于看看到中國國鋁業(yè)這這么優(yōu)質(zhì)質(zhì)的發(fā)券券主體?！敝袊X鋁業(yè)的發(fā)發(fā)行資格格備案后后，發(fā)行行的決策策過程倒倒是很簡(jiǎn)簡(jiǎn)單，“我我們做出出一個(gè)基基本方案案，先經(jīng)經(jīng)過公司司內(nèi)部的的執(zhí)委會(huì)會(huì)批準(zhǔn)，然然后報(bào)董董事會(huì)討討論通過過，再報(bào)報(bào)股東大大會(huì)，直直至走完完整個(gè)決決策流程程?！?陳基華華認(rèn)為這這是公司司在過去去規(guī)范化化操作過過程中培培養(yǎng)起來來的良好好決策習(xí)習(xí)慣使然然，“在在這個(gè)過過程的同同時(shí)我們們就在談?wù)剝r(jià)格，也

15、也水到渠渠成。這這次承銷銷是余額額包銷制制，但發(fā)發(fā)行認(rèn)購購情況良良好，超超額認(rèn)購購達(dá)6倍倍。如果果50億億元全發(fā)發(fā)下來，承承銷商就就會(huì)凈賺賺20000萬元元?！标惢A華認(rèn)為這這次央行行的做法法非常市市場(chǎng)化和和高明，最最主要的的是短期期融資券券沒有擔(dān)擔(dān)保，完完全對(duì)銀銀行間市市場(chǎng)合格格的金融融機(jī)構(gòu)發(fā)發(fā)行。上上海證券券交易所所副總經(jīng)經(jīng)理方星星海聽到到發(fā)券不不要求強(qiáng)強(qiáng)制擔(dān)保保后很是是感嘆：“央行行這次做做得這么么開放，看看來的確確是很有有深意了了！”央行此此次的市市場(chǎng)化運(yùn)運(yùn)作姿態(tài)態(tài)也為有有志于短短期融資資券的企企業(yè)留下下了足夠夠的騰挪挪空間：發(fā)行對(duì)對(duì)象限于于符合條條件的銀銀行間機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者。企企業(yè)短

16、期期融資券券不對(duì)公公眾投資資者開放放，減少少了不必必要的遺遺癥。否否則，如如果普通通投資者者認(rèn)為有有銀行擔(dān)擔(dān)保就沒沒有風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，一旦旦企業(yè)出出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，普通通投資者者只能尋尋求政府府解決。而而合格的的機(jī)構(gòu)投投資者則則不同，他他們有充充分的信信息搜集集、分析析判斷和和專業(yè)識(shí)識(shí)別能力力，有自自主投資資的意識(shí)識(shí)，可以以為自己己的投資資決策負(fù)負(fù)責(zé)。“這是是目前所所有經(jīng)濟(jì)濟(jì)類法律律、法規(guī)規(guī)、條例例、辦法法中市場(chǎng)場(chǎng)化程度度最高的的一個(gè)。”對(duì)對(duì)于這個(gè)個(gè)顯得有有些突如如其來的的政策，國國務(wù)院發(fā)發(fā)展研究究中心金金融所所所長夏斌斌也不吝吝嘉言。優(yōu)化資資本結(jié)構(gòu)構(gòu) 短期融資券券的出臺(tái)臺(tái)，似乎乎得到了了各方面面的一致致追

17、捧。其其對(duì)企業(yè)業(yè)資本結(jié)結(jié)構(gòu)的改改善作用用到底如如何呢？國航董董事長李李家祥給給記者算算了一筆筆賬：根根據(jù)目前前債券收收益率結(jié)結(jié)構(gòu)，一一年期短短期融資資券與短短期貸款款利率相相比，有有2個(gè)多多百分點(diǎn)點(diǎn)的成本本優(yōu)勢(shì)，“國國際航空空發(fā)行了了20億億元短期期融資券券，按照照同期貸貸款的利利率計(jì)算算，我們們節(jié)省了了44880萬元元?！蓖瑯?，中中國鋁業(yè)業(yè)陳基華華表示，如如果中國國鋁業(yè)550億元元的額度度都發(fā)完完，即使使與其可可拿到的的優(yōu)惠利利率相比比，仍可可節(jié)省880000多萬元元。值得注注意的是是，短期期融資券券的靈活活性也為為企業(yè)融融資成本本的降低低帶來了了許多便便利。比比如，采采取備案案制，發(fā)發(fā)行手

18、續(xù)續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)簡(jiǎn)單，發(fā)發(fā)行周期期明顯縮縮短；余余額管理理制則使使發(fā)行人人可根據(jù)據(jù)市場(chǎng)利利率、供供求情況況和自身身融資需需要、現(xiàn)現(xiàn)金流特特點(diǎn)等，靈靈活決定定產(chǎn)品的的發(fā)行時(shí)時(shí)機(jī)和期期限結(jié)構(gòu)構(gòu)。銀行行間市場(chǎng)場(chǎng)聚集了了市場(chǎng)上上最主要要的機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者，包括括商業(yè)銀銀行、保保險(xiǎn)公司司、基金金等等，這這些機(jī)構(gòu)構(gòu)資金規(guī)規(guī)模大，有有利于發(fā)發(fā)行人在在短期內(nèi)內(nèi)完成融融資。在李家家祥看來來，企業(yè)業(yè)發(fā)行短短期融資資券更有有利于建建立企業(yè)業(yè)市場(chǎng)信信譽(yù)?！斑M(jìn)進(jìn)入試點(diǎn)點(diǎn)時(shí)我們們同時(shí)獲獲得了多多家銀行行推薦。這這說明銀銀行對(duì)于于國航這這樣的優(yōu)優(yōu)質(zhì)企業(yè)業(yè)信譽(yù)和和資質(zhì)的的認(rèn)可?！蓖ㄟ^發(fā)發(fā)行短期期融資券券，定期期披露財(cái)財(cái)務(wù)信息息，企業(yè)

19、業(yè)可在資資本市場(chǎng)場(chǎng)上樹立立良好的的信用形形象，為為持續(xù)融融資和進(jìn)進(jìn)行長期期債券融融資以及及股權(quán)融融資打下下了信用用基礎(chǔ)。特特別是上上市公司司，將為為其在股股票市場(chǎng)場(chǎng)提供一一個(gè)良好好的資質(zhì)質(zhì)證明。李家祥祥認(rèn)為：“此次次發(fā)行規(guī)規(guī)模不大大，作為為嘗試可可以理解解。這種種市場(chǎng)化化的資本本運(yùn)作很很看重企企業(yè)的資資質(zhì)，尤尤其是資資本市場(chǎng)場(chǎng)對(duì)企業(yè)業(yè)盈利能能力、償償還能力力的認(rèn)可可，優(yōu)質(zhì)質(zhì)企業(yè)應(yīng)應(yīng)該通過過類似的的途徑，使使國家有有限的金金融資源源集中到到優(yōu)質(zhì)企企業(yè)中去去，發(fā)揮揮最大的的功用。”發(fā)行債債務(wù)的最最大好處處當(dāng)然是是可以改改善企業(yè)業(yè)資本結(jié)結(jié)構(gòu)，降降低融資資成本。而而企業(yè)具具備良好好的資本本結(jié)構(gòu)，又又會(huì)

20、讓企企業(yè)容易易籌到低低成本的的資金，兩兩者相互互促進(jìn)。從中國國鋁業(yè)目目前的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)看，公公司希望望負(fù)債率率降低；從期限限結(jié)構(gòu)看看，公司司更希望望擁有長長期債務(wù)務(wù)，100年期甚甚至于115年期期更好。例例如中國國鋁業(yè)220011年在香香港和紐紐約上市市時(shí)，有有1100億元債債務(wù)，其其中短期期債務(wù)（一一年內(nèi)到到期）有有60億億元。陳陳基華認(rèn)認(rèn)為這樣樣的結(jié)構(gòu)構(gòu)是很不不合理的的，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)大，對(duì)對(duì)償還能能力要求求很高。 “合理的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)應(yīng)該體體現(xiàn)在企企業(yè)的相相關(guān)財(cái)務(wù)務(wù)目標(biāo)上上，比方方說在一一些債股股比的管管理上，我我們希望望控制在在40%，分子子是債，分分母是股股東權(quán)益益加債務(wù)務(wù)，我們們叫債務(wù)務(wù)和

21、總運(yùn)運(yùn)營資本本的比例例。另一一方面，為為了反映映償還能能力，我我們有一一個(gè)利息息保障倍倍數(shù)（公公司息稅稅前利潤潤除以會(huì)會(huì)計(jì)期內(nèi)內(nèi)所需償償付利息息），一一定要在在10倍倍以上。這這兩個(gè)都都是很重重要的指指標(biāo)。當(dāng)當(dāng)然，你你還必須須關(guān)注流流動(dòng)比率率，使它它維持在在一個(gè)合合理的水水準(zhǔn)上?！苯?jīng)過三三年多的的資本運(yùn)運(yùn)作，現(xiàn)現(xiàn)在中國國鋁業(yè)1120億億元的債債務(wù)中，短短期債務(wù)務(wù)僅300億元，公公司償債債能力大大幅增強(qiáng)強(qiáng)。這幾幾年公司司債股比比一直在在下降，目目前在330%左左右。對(duì)于這這次發(fā)行行短期融融資券籌籌集資金金的用途途，陳基基華也直直言不諱諱：“除除用于擴(kuò)擴(kuò)大產(chǎn)能能外，很很大一部部分將用用于繼續(xù)續(xù)優(yōu)化

22、、調(diào)調(diào)整高利利率的短短期債務(wù)務(wù)。”陳基華華認(rèn)為，有有了充分分的資金金儲(chǔ)備，才才能把企企業(yè)的債債務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)安排得得非常合合理，公公司的償償債能力力才能增增強(qiáng)?！疤靥貏e是鋁鋁行業(yè)屬屬于周期期性波動(dòng)動(dòng)的行業(yè)業(yè)，必須須有很強(qiáng)強(qiáng)的抗風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)能力力。從另另一個(gè)方方面來講講，公司司盈利能能力很好好，股東東的權(quán)益益在增加加，相對(duì)對(duì)來說股股東的權(quán)權(quán)益負(fù)債債比控制制得很好好。這樣樣一個(gè)良良好的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)讓我們們公司在在資本市市場(chǎng)可以以拿到低低成本的的錢。”對(duì)國航航這樣的的大型企企業(yè)而言言，李家家祥認(rèn)為為，初期期發(fā)行的的20億億元的短短期融資資券對(duì)企企業(yè)的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)影響并并不大。“國國航上市市后，公公司資本本結(jié)構(gòu)發(fā)

23、發(fā)生了較較大變化化，負(fù)債債率在773%左左右。國國航資產(chǎn)產(chǎn)規(guī)模大大約6770億元元，自有有資金1180億億元，還還剩近5500多多億元負(fù)負(fù)債，220億元元也就占占不到二二十分之之一。短短期融資資券雖然然也是短短期負(fù)債債，但是是成本比比較低。我我們更看看重的是是這次發(fā)發(fā)券對(duì)企企業(yè)成本本的降低低，當(dāng)然然還有知知名度的的提升?！卑凑找?guī)規(guī)定，此此次獲批批的企業(yè)業(yè)短期融融資券額額度可以以滾動(dòng)使使用，很很多人擔(dān)擔(dān)心，企企業(yè)會(huì)不不會(huì)短債債長用形形成風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。對(duì)于于這樣的的做法，陳陳基華表表示可以以理解，但但認(rèn)為對(duì)對(duì)于大的的、資質(zhì)質(zhì)好的企企業(yè)實(shí)屬屬?zèng)]有必必要。“對(duì)對(duì)公司財(cái)財(cái)務(wù)管理理來說，如如果我把把大量的的短期

24、債債放在長長期投資資中，無無疑是加加大公司司的財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因因此我們們也是有有意識(shí)地地增加長長期債務(wù)務(wù)，把流流動(dòng)債減減少?！睉?yīng)該看看到，短短債長投投在中國國是一個(gè)個(gè)比較普普遍的現(xiàn)現(xiàn)象，因因?yàn)樗沙杀镜停铱梢砸蕴颖芎芎芏噘M(fèi)用用，比如如長期債債務(wù)要審審批，銀銀行貸款款有使用用范圍的的限制。陳陳基華認(rèn)認(rèn)為，短短期債做做長期項(xiàng)項(xiàng)目投資資是增加加了公司司的財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！拔椅覀儾粫?huì)會(huì)這樣做做。這不不是為了了討好監(jiān)監(jiān)管者，而而是我們們公司內(nèi)內(nèi)部的監(jiān)監(jiān)管要求求。我們們要對(duì)公公司未來來的發(fā)展展負(fù)責(zé)任任?！?在產(chǎn)業(yè)與資資本緊密密結(jié)合的的時(shí)代，對(duì)對(duì)于任何何一個(gè)實(shí)實(shí)體經(jīng)營營的企業(yè)業(yè)而言，優(yōu)優(yōu)化財(cái)務(wù)務(wù)結(jié)構(gòu)都都不是

25、最最關(guān)鍵的的，從財(cái)財(cái)務(wù)角度度出發(fā)制制訂戰(zhàn)略略才是最最重要的的。換個(gè)個(gè)角度言言之，就就是將企企業(yè)財(cái)務(wù)務(wù)戰(zhàn)略與與企業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略相融融合，或或許才是是CFOO價(jià)值的的最高境境界。公司金金融專家家、清華華大學(xué)金金融系副副主任朱朱武祥與與記者討討論資本本時(shí)代CCFO與與CEOO價(jià)值時(shí)時(shí)很著意意地強(qiáng)調(diào)調(diào)，“在在資本可可以左右右企業(yè)命命運(yùn)的時(shí)時(shí)候，要要做成大大企業(yè)，CCEO和和CFOO就必須須有大視視野。戰(zhàn)戰(zhàn)略財(cái)務(wù)務(wù)就是要要求將戰(zhàn)戰(zhàn)略與財(cái)財(cái)務(wù)無縫縫融合，即即CFOO能用產(chǎn)產(chǎn)業(yè)視野野考慮問問題，CCEO可可以用財(cái)財(cái)務(wù)視角角分析戰(zhàn)戰(zhàn)略?！币云髽I(yè)業(yè)投資為為例，在在20002年、220033年時(shí)投投資硅鐵鐵項(xiàng)目很很容易

26、在在短期內(nèi)內(nèi)收回投投資，但但20004年電電價(jià)上漲漲以后，單單純投資資鋼鐵廠廠已經(jīng)很很難取得得高回報(bào)報(bào)了。這這時(shí)候就就應(yīng)改變變投資模模式，縱縱向參與與從鐵礦礦石到發(fā)發(fā)電廠的的產(chǎn)業(yè)鏈鏈資本整整合，而而這就要要求企業(yè)業(yè)在制訂訂戰(zhàn)略時(shí)時(shí)既要考考慮三五五年后的的產(chǎn)業(yè)格格局，又又要結(jié)合合相應(yīng)的的金融工工具。短期融融資券的的出現(xiàn)就就好像是是化學(xué)反反應(yīng)中的的活性原原子，可可以在相相當(dāng)重要要的程度度上調(diào)節(jié)節(jié)企業(yè)的的資本結(jié)結(jié)構(gòu)和投投資格局局，關(guān)鍵鍵問題在在于企業(yè)業(yè)如何去去應(yīng)用這這個(gè)工具具。期待完完全市場(chǎng)場(chǎng)化此次首首批6家家企業(yè)在在短期融融資券發(fā)發(fā)行前都都確定了了利率區(qū)區(qū)間，從從發(fā)行結(jié)結(jié)果看，利利率大多多落在區(qū)區(qū)

27、間下限限。即便便如此，券券種仍對(duì)對(duì)貨幣市市場(chǎng)短期期資金有有明顯的的吸引力力。業(yè)內(nèi)人人士分析析，從各各家的發(fā)發(fā)行價(jià)格格區(qū)間折折算的收收益率看看，除33個(gè)月券券種與同同期票據(jù)據(jù)收益率率相差較較小外，其其他品種種的利差差均在880885個(gè)基基點(diǎn)。由由此可以以看出，短短期融資資券與同同期央行行票據(jù)相相比，在在收益率率上有明明顯優(yōu)勢(shì)勢(shì)。由于于投資短短期融資資券的收收益是否否需要繳繳稅的問問題還未未明確，即即使按照照20%的利息息所得稅稅扣除稅稅款，利利差仍有有30個(gè)個(gè)基點(diǎn)的的空間。這這對(duì)于資資金龐大大又追求求穩(wěn)健收收益的機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者而言言，肯定定是個(gè)不不錯(cuò)的選選擇。具體到到這次短短期融資資券的發(fā)發(fā)行，

28、一一年期券券種的利利率都是是2.992%，而而且在中中國鋁業(yè)業(yè)發(fā)券時(shí)時(shí)，銀行行間貨幣幣市場(chǎng)上上央行票票據(jù)的利利率有所所滑落，但但中鋁的的定價(jià)仍仍然為22.922%。 “真正的市市場(chǎng)化定定價(jià)，應(yīng)應(yīng)該還是是目前中中國資本本市場(chǎng)的的一個(gè)遺遺憾。”中中鋁陳基基華很有有感嘆，“第第一次是是試點(diǎn)，定定價(jià)趨同同可以理理解，但但希望隨隨著短期期債券市市場(chǎng)的發(fā)發(fā)展，實(shí)實(shí)行完全全的市場(chǎng)場(chǎng)化定價(jià)價(jià)。讓市市場(chǎng)根據(jù)據(jù)企業(yè)的的資信等等級(jí)高低低、償債債能力強(qiáng)強(qiáng)弱、運(yùn)運(yùn)營效果果好壞等等來估價(jià)價(jià)。這樣樣做更有有利于培培育中國國資本市市場(chǎng)，有有利于減減少企業(yè)業(yè)的債務(wù)務(wù)成本、拓拓寬企業(yè)業(yè)資質(zhì)和和運(yùn)營好好的大國國企的融融資渠道道。”

29、中國鋁鋁業(yè)的一一位外籍籍董事在在簽署發(fā)發(fā)行短期期融資券券的文件件時(shí)，比比照了一一下美國國成熟的的債券市市場(chǎng)：“在在美國，大大家很清清楚這種種事情，好好公司就就應(yīng)該有有能力在在市場(chǎng)上上找到更更好的機(jī)機(jī)會(huì)，以以更低的的成本拿拿錢?！眹鴩H航空空李家祥祥也自信信地認(rèn)為為：“像像我們這這種資質(zhì)質(zhì)很好的的企業(yè)，應(yīng)應(yīng)該有條條件拿到到更低成成本的融融資?！蓖顿Y者者都有一一個(gè)夙愿愿：無論論企業(yè)好好壞，只只要信息息是公開開透明的的，哪怕怕是一只只爛蘋果果，也應(yīng)應(yīng)該讓市市場(chǎng)來判判斷這只只爛蘋果果究竟值值多少錢錢。但前前提是專專業(yè)的評(píng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)構(gòu)進(jìn)行評(píng)評(píng)級(jí)必不不可少。這次短短期融資資券的評(píng)評(píng)級(jí)即向向資本市市場(chǎng)展示示了

30、這次次未完全全市場(chǎng)定定價(jià)的明明智：此此次發(fā)行行短期融融資券的的6家企企業(yè)共采采用了33家評(píng)級(jí)級(jí)機(jī)構(gòu)的的評(píng)級(jí)標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)普普爾、中中誠信和和聯(lián)合自自信，而而這3家家機(jī)構(gòu)的的評(píng)級(jí)差差異明顯顯。根據(jù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普普爾對(duì)其其短期商商業(yè)票據(jù)據(jù)評(píng)級(jí)差差異的說說明，其其對(duì)短期期商業(yè)票票據(jù)給出出的最高高評(píng)級(jí)為為A-11級(jí)，與與其長期期評(píng)級(jí)存存在明顯顯差異。中中誠信對(duì)對(duì)中國五五礦給予予“長期期評(píng)級(jí)AAAA，短短期評(píng)級(jí)級(jí)A-11+”的的區(qū)分，而而另外幾幾家未對(duì)對(duì)長短期期評(píng)級(jí)予予以區(qū)分分。伴隨著著短期債債券市場(chǎng)場(chǎng)的發(fā)展展，要想想構(gòu)建完完善的市市場(chǎng)定價(jià)價(jià)體系，就就需要先先規(guī)范評(píng)評(píng)級(jí)體系系，這就就要求必必須建立立一套統(tǒng)統(tǒng)一的評(píng)

31、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)和不同同評(píng)級(jí)機(jī)機(jī)構(gòu)信用用評(píng)級(jí)的的關(guān)聯(lián)標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，使使投資者者能方便便地識(shí)別別不同機(jī)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)級(jí)的信用用風(fēng)險(xiǎn)。上海證證券交易易所副總總經(jīng)理方方星海告告訴記者者，“現(xiàn)現(xiàn)在市場(chǎng)場(chǎng)上企業(yè)業(yè)的資質(zhì)質(zhì)看上去去很優(yōu)秀秀，評(píng)級(jí)級(jí)也較高高，所以以短期融融資券受受到追捧捧，其前前提是對(duì)對(duì)這些企企業(yè)的資資質(zhì)認(rèn)可可。但隨隨著發(fā)券券面的擴(kuò)擴(kuò)大，企企業(yè)資質(zhì)質(zhì)會(huì)逐步步下降，這這種低利利率的模模式必然然會(huì)改變變，甚至至?xí)衅笃髽I(yè)到期期無力兌兌現(xiàn)，那那時(shí)短期期融資券券才會(huì)遇遇到真正正的困難難。這也也是中國國企業(yè)對(duì)對(duì)接資本本市場(chǎng)真真正應(yīng)該該逾越的的坎兒。”中小企企業(yè)靠邊邊站？ 短期融資資券作為為企業(yè)的的主動(dòng)負(fù)負(fù)債工具具，為企

32、企業(yè)進(jìn)入入貨幣市市場(chǎng)融資資提供了了渠道。與與一般企企業(yè)相比比，好的的上市公公司治理理結(jié)構(gòu)相相對(duì)完善善、信息息披露相相對(duì)透明明，具有有成為短短期融資資券發(fā)行行主體的的優(yōu)勢(shì)。但但是面對(duì)對(duì)短期融融資券這這樣的新新融資方方式，中中小企業(yè)業(yè)應(yīng)該只只有眼饞饞的份兒兒?jiǎn)?？陳基華華認(rèn)為，選選擇大型型的、資資質(zhì)好、資資本流動(dòng)動(dòng)性好的的企業(yè)做做試點(diǎn)有有政策上上的慎重重考慮，“一一開始就就給中小小企業(yè)是是不可取取的，如如果說逐逐漸成熟熟的話，慢慢慢給償償還能力力強(qiáng)的企企業(yè)才可可行?！毖胄薪鸾鹑谑袌?chǎng)場(chǎng)司時(shí)文文朝認(rèn)為為，短期期融資券券發(fā)行備備案制將將風(fēng)險(xiǎn)識(shí)識(shí)別和承承擔(dān)交給給市場(chǎng)，投投資者應(yīng)應(yīng)當(dāng)對(duì)各各企業(yè)發(fā)發(fā)行的品品種有

33、一一個(gè)充分分的評(píng)估估。此外，在在貨幣市市場(chǎng)領(lǐng)域域率先突突破企業(yè)業(yè)債券市市場(chǎng)的過過度管制制，有利利于促進(jìn)進(jìn)減少管管制的市市場(chǎng)化改改革。與之相相反的是是，在一一個(gè)資本本運(yùn)作論論壇上，多多個(gè)營業(yè)業(yè)規(guī)模在在數(shù)十億億元人民民幣的企企業(yè)財(cái)務(wù)務(wù)總監(jiān)對(duì)對(duì)這次企企業(yè)短期期融資的的發(fā)行方方式并不不感冒。一一個(gè)主營營工業(yè)制制造及出出口貿(mào)易易公司的的CFOO告訴記記者：“發(fā)發(fā)行資格格雖然是是備案制制，但是是能夠進(jìn)進(jìn)入銀行行界推薦薦的篩選選視野對(duì)對(duì)自己來來說，也也是一個(gè)個(gè)可望而而不可及及的事情情，所以以連觀望望都談不不上?！蹦祥_大大學(xué)經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)院院院長馬君君潞教授授也對(duì)這這種方式式能否惠惠及中小小企業(yè)持持保留態(tài)態(tài)度。也也

34、有中小小企業(yè)的的CFOO向記者者抱怨，“對(duì)對(duì)于我們們這些小小規(guī)模企企業(yè)，能能否沾到到這種短短期融資資券的光光還很難難說。”多元資資本市場(chǎng)場(chǎng)良性互互動(dòng)企業(yè)短短期融資資券作為為一種貼貼近短期期企業(yè)債債的票據(jù)據(jù)，在一一定程度度上分流流了股票票市場(chǎng)、長長期債務(wù)務(wù)市場(chǎng)以以及銀行行信貸的的業(yè)務(wù)，幾幾者必將將形成一一種競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)關(guān)系。李家祥祥認(rèn)為，“股股票與長長期債務(wù)務(wù)、短期期債務(wù)雖雖然是一一種互補(bǔ)補(bǔ)關(guān)系，但但哪一種種形式好好，最受受企業(yè)歡歡迎，它它發(fā)行的的就比較較順暢，比比較受企企業(yè)歡迎迎。像企企業(yè)如果果能成功功發(fā)行短短期融資資券，本本身就是是企業(yè)資資質(zhì)的一一個(gè)證明明。短期期融資券券的發(fā)行行和上市市交易，對(duì)對(duì)企業(yè)的的股價(jià)表表現(xiàn)和長長期債務(wù)務(wù)融資，又又帶來了了新的促促進(jìn)。最最后的結(jié)結(jié)果是，我我們國家家有限的的資本市市場(chǎng)、金金融資源源集中到到優(yōu)質(zhì)企企業(yè)中去去了，體體現(xiàn)了優(yōu)優(yōu)勝劣汰汰的市場(chǎng)場(chǎng)法則?！标惢A華也認(rèn)同同這一點(diǎn)點(diǎn)。他認(rèn)認(rèn)為，融融資渠道道的平衡衡無所謂謂好壞，只只能看哪哪一種融融資方式式對(duì)公司司發(fā)展最最適合，能能夠更大大限度地地提高投投資回報(bào)報(bào)，而且且還要根根據(jù)公司司不同時(shí)時(shí)期和不不同業(yè)務(wù)務(wù)的發(fā)展展做出判判斷。最最重要