MBO在我國的變異及其規(guī)制建議

1、MBO在我國的變異及其規(guī)制建議 管理者收購（MBO），是成熟的市場經(jīng)濟國家公司并購的重要方式之一，對推動公司增長與經(jīng)營效率的提高起到了重要作用。隨著國有資產(chǎn)管理體制改革的推進，尤其是國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會的掛牌運行，MBO日益被我國政府（尤其是地方政府）重視，并在某些地方被大力宣揚和推廣。目前，我國國有資產(chǎn)管理體制改革處于探索階段，制度環(huán)境尚不健全，與成熟的市場經(jīng)濟國家相比，MBO在我國發(fā)生了重大變異，一些地方出現(xiàn)了借MBO加速變賣國有資產(chǎn)、造成了國有資產(chǎn)流失的問題。如果不盡快廓清MBO概念，規(guī)范MBO行為，對國有資產(chǎn)保值增值、國有經(jīng)濟控制力甚至是國有資產(chǎn)管理體制改革，可能形成災(zāi)難性沖擊

2、。 一一、MBBO在我我國發(fā)生生了重大大變異 （一一）MBBO的性性質(zhì)和推推動主體體在我國國發(fā)生了了重大變變異。在在成熟的的市場經(jīng)經(jīng)濟國家家，MBBO最初初是指上上市公司司的股份份回購，這這種回購購主要由由管理層層發(fā)動，以以取得公公司控制制權(quán)為目目的，通通過收購購上市公公司的全全部或大大部分所所有者權(quán)權(quán)益的并并購方式式。一般般來講，這這一收購購過程需需要管理理層大量量融資，因因此，MMBO又又成為杠杠桿收購購（）的的重要形形式之一一。MBBO一般般在三種種情況下下實施：當經(jīng)經(jīng)理人員員與股東東利益嚴嚴重不一一致時，經(jīng)經(jīng)理人員員便會以以股東利利益為代代價追求求自身利利益最大大化，從從而引發(fā)發(fā)此類并

3、并購，即即經(jīng)營者者的增長長動機和和安全動動機驅(qū)動動；當當公司面面臨外部部敵意收收購或惡惡意收購購風(fēng)險時時，收購購后管理理層面臨臨被解雇雇的危險險，這時時MBOO會發(fā)生生，即反反接管收收購；當公司司高層所所有者出出現(xiàn)重大大變故，導(dǎo)導(dǎo)致公司司可能出出現(xiàn)毀滅滅性危機機時，少少數(shù)管理理者在沒沒有足夠夠資本進進行收購購情況下下，為保保住公司司并保護護自身利利益，便便會采取取外部融融資方式式收購公公司，這這就是我我們通常常所說的的杠桿收收購?？煽梢姡谠诔墒斓牡氖袌鼋?jīng)經(jīng)濟國家家，MBBO是公公司管理理層為維維護自身身利益采采取的改改變公司司控制權(quán)權(quán)和所有有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的并購購方式，主主要推動動者是公公司現(xiàn)有有

4、的管理理層。 近近年來，隨隨著國有有企業(yè)改改革不斷斷深化，MMBO在在我國逐逐步興起起，尤其其是國有有公司“抓抓大放小小”戰(zhàn)略略的實施施，使MMBO成成為各級級地方政政府“放放小”的的重要形形式之一一。因最最初實施施時基本本上是全全體職工工共同收收購，類類似國外外以雇員員持股計計劃為核核心的員員工收購購，因此此，最初初沒有稱稱MBOO，而是是稱股份份合作制制。但收收購后管管理層是是控股甚甚至是絕絕對控股股股東，與與MBOO沒有實實質(zhì)區(qū)別別。這種種方式在在一些地地方取得得了成功功，并促促進了其其他地方方的仿效效。近兩兩年，隨隨著建立立現(xiàn)代企企業(yè)制度度過程中中經(jīng)營者者激勵和和國有經(jīng)經(jīng)濟布局局戰(zhàn)略性

5、性調(diào)整中中“有序序退出”問問題的凸凸現(xiàn)，MMBO成成為我國國政府（尤尤其是地地方政府府）解決決國有資資產(chǎn)退出出和管理理層激勵勵問題的的一種手手段，其其推動主主體是各各級政府府。顯然然，與成成熟市場場經(jīng)濟國國家中的的MBOO相比，我我國的MMBO在在本質(zhì)和和推動主主體上都都發(fā)生了了重大變變異。 （二二）MBBO的目目標公司司在我國國發(fā)生了了變異。在在成熟的的市場經(jīng)經(jīng)濟國家家，MBBO的目目標公司司一般是是小型或或中型上上市公司司。而我我國MBBO的目目標公司司主要是是非上市市的中小小型公司司，（當當然，前前一段時時間，以以減持國國有股和和激勵上上市公司司管理層層為目的的，在我我國上市市公司也也出

6、現(xiàn)了了管理層層收購上上市公司司股票的的做法，并并一度被被熱炒為為MBOO，但由由于管理理層不取取得公司司控制權(quán)權(quán)，嚴格格意義上上講，不不能算為為MBOO，而把把激勵公公司管理理層的股股票期權(quán)權(quán)作為MMBO，更更是混淆淆概念。）主主要分為為四種情情況：一一是資不不抵債面面臨倒閉閉的中小小型公司司，二是是具有投投資價值值但政府府沒有資資金支持持的中小小公司，三三是社會會負擔(dān)沉沉重，產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條條處于較較低水平平，靠政政府保護護勉強生生存的中中小公司司；四是是經(jīng)濟效效益不錯錯，公司司進行了了股份制制改造，為為激勵經(jīng)經(jīng)營者而而采取給給予管理理層主要要人員以以一定數(shù)數(shù)量的股股票期權(quán)權(quán)和分紅紅股權(quán)。最最近發(fā)

7、生生MBOO的公司司，業(yè)績績一般較較好，在在MBOO實施前前后，通通常都有有較大比比例的現(xiàn)現(xiàn)金分紅紅?？梢娨?，在我我國，MMBO的的目標公公司已發(fā)發(fā)生了很很大變異異。 （三三）MBBO的實實施機制制在我國國出現(xiàn)了了重大變變異。在在成熟的的市場經(jīng)經(jīng)濟國家家，無論論是惡意意的MBBO或善善意的MMBO，收收購價格格一般是是市場交交易的結(jié)結(jié)果，管管理層有有時為了了盡快控控制公司司，甚至至采取溢溢價回購購的方式式進行。MMBO的的實施機機制主要要有三種種：交交換發(fā)盤盤收購，即即以債權(quán)權(quán)或優(yōu)先先股交換換普通股股票；股票回回購，一一般采取取要約收收購的方方式進行行。要約約收購類類似公司司之間收收購中的的發(fā)

8、盤收收購，即即公開收收購，主主要是管管理層通通過發(fā)布布公告的的形式進進行收購購；轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)為非上上市公司司即下市市，即當當權(quán)的管管理層取取得上市市公司全全部權(quán)益益，使其其脫離證證券交易易監(jiān)督機機構(gòu)的監(jiān)監(jiān)管范圍圍，從而而使上市市公司轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)為非上上市公司司。而采采取下市市形式的的MBOO，由于于涉及收收購需要要的資金金較大，基基本上都都是杠桿桿收購。 由由于我國國實施MMBO的的推動主主體是政政府，目目標公司司大多為為非上市市公司，一一般是以以凈資產(chǎn)產(chǎn)為準進進行收購購，其它它財務(wù)因因素、公公司內(nèi)在在價值很很少考慮慮，我國國MBOO的實施施機制具具有非市市場化的的特點，主主要采取取如下形形式：政政府通過過對

9、凈資資產(chǎn)的評評估后，對對管理層層的工齡齡、貢獻獻、級別別等因素素進行綜綜合評估估，折算算為現(xiàn)金金（購買買力），然然后，再再把所購購買的資資產(chǎn)折算算為現(xiàn)金金（出售售價格），扣扣除管理理層的購購買力后后，剩余余的就是是管理層層應(yīng)該支支付的購購買成本本。同時時，由于于國有公公司管理理層的薪薪金狀況況，一般般購買采采取的是是分次付付款的方方式買斷斷。這種種機制，往往往使國國有資產(chǎn)產(chǎn)以很低低的價格格出售，國國有資產(chǎn)產(chǎn)的流失失難以避避免。顯顯然，MMBO的的交易機機制在我我國也發(fā)發(fā)生了很很大變異異。 二二、MBBO在我我國的變變異帶來來的問題題 MMBO是是管理層層為維護護自身利利益而采采取的變變更公司司

10、控制權(quán)權(quán)和所有有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的并購購方式，其其目的并并不是為為了讓公公司下市市、控制制公司或或驅(qū)逐所所有者，而而是為了了把公司司的價值值最大化化，從而而實現(xiàn)自自身價值值的最大大化。MMBO只只是實現(xiàn)現(xiàn)這一目目標的一一種手段段。而我我國一些些地方把把MBOO作為調(diào)調(diào)整國有有經(jīng)濟布布局和激激勵經(jīng)營營者的手手段進行行運用，是是與現(xiàn)代代企業(yè)制制度發(fā)展展方向背背離的，在在實踐中中造成了了很多問問題。 （一一）MBBO被很很多地方方政府作作為甩掉掉包袱的的一種手手段。與與中央政政府更關(guān)關(guān)注整個個國有資資產(chǎn)的控控制力與與產(chǎn)業(yè)安安全不同同，地方方政府更更為關(guān)注注本地的的就業(yè)和和經(jīng)濟增增長率，只只要能夠夠確保本本地

11、就業(yè)業(yè)和一定定的經(jīng)濟濟效益，公公司屬于于誰并不不是地方方政府關(guān)關(guān)注的首首要因素素。因此此，國家家“抓大大放小”戰(zhàn)戰(zhàn)略和國國有經(jīng)濟濟戰(zhàn)略性性結(jié)構(gòu)調(diào)調(diào)整政策策，就成成為地方方政府放放掉包袱袱的冠冕冕堂皇的的理由。在在國有資資產(chǎn)管理理體制改改革前夕夕，各地地出現(xiàn)竟竟相變賣賣國有公公司的浪浪潮，一一定程度度上反映映了這一一問題。MMBO作作為解決決國有資資產(chǎn)退出出的手段段被推廣廣應(yīng)用，在在目前我我國國有有公司效效益和歷歷史負擔(dān)擔(dān)存在較較大差異異的情況況下，導(dǎo)導(dǎo)致“靚靚女先嫁嫁”，使使很多困困難國有有公司面面臨的實實際難題題無法解解決。 （二二）造成成國有資資產(chǎn)損失失和不公公平交易易。一方方面，作作為M

12、BBO推動動主體的的政府，與與國有企企業(yè)有著著千絲萬萬縷的聯(lián)聯(lián)系，加加之缺乏乏運作規(guī)規(guī)范和制制度保障障，在實實施MBBO過程程中不可可避免地地會產(chǎn)生生低價收收購、暗暗箱操作作、信息息披露不不透明以以及資金金來源不不清等一一系列問問題；另另一方面面，實施施MBOO的公司司基本上上為非上上市公司司，交易易標的為為公司資資產(chǎn)，交交易價格格為剔除除其它財財務(wù)要素素和公司司成長性性的凈資資產(chǎn)評估估價格。由由于目前前我國國國有公司司中的資資產(chǎn)證券券化程度度非常低低，加之之沒有出出臺相應(yīng)應(yīng)的法律律法規(guī)，無無法通過過市場形形成一個個合理的的交易價價格，因因而實踐踐中的MMBO價價格大都都低于甚甚至遠遠遠低于公

13、公司當時時的凈資資產(chǎn)價值值；再一一方面，MMBO作作為解決決國有公公司經(jīng)營營者激勵勵問題的的重要手手段被采采用，被被很多公公司經(jīng)營營者利用用，成為為謀取一一己私利利的重要要途徑。在在交易過過程與交交易決策策不透明明的情況況下，MMBO實實施一般般只考慮慮管理層層的利益益，而較較少顧及及普通職職工利益益，使很很多人一一夜之間間成為百百萬甚至至千萬富富翁，對對國家利利益造成成很大損損害，很很多國有有公司出出現(xiàn)了“窮窮廟富方方丈”的的現(xiàn)象。 （三三）進一一步加劇劇了國有有公司中中的信息息不對稱稱和內(nèi)部部人控制制。國有有資產(chǎn)經(jīng)經(jīng)營產(chǎn)生生的委托托代理理結(jié)構(gòu)成成本分兩兩部分，一一是由代代理結(jié)構(gòu)構(gòu)產(chǎn)生的的信

14、息不不對稱成成本，二二是由內(nèi)內(nèi)部人控控制產(chǎn)生生的成本本。國有有公司現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)業(yè)制度的的建構(gòu)，其其目標就就是使這這兩種成成本之和和最小化化。而把把MBOO作為激激勵管理理層的手手段，雖雖然一定定程度上上解決了了長期動動力問題題，但由由于所有有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)和控制制權(quán)權(quán)能能發(fā)生了了變化，信信息不對對稱反而而會增加加。更為為重要的的，在所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)和控控制權(quán)權(quán)權(quán)能發(fā)生生變化后后，雖然然所有者者缺位問問題解決決了，但但是，所所有者和和管理者者的合二二為一、股股權(quán)的集集中，將將會出現(xiàn)現(xiàn)新的內(nèi)內(nèi)部人控控制問題題。很多多國有企企業(yè)實施施MBOO后從國國有股一股獨獨大轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楣芄芾韺右唤y(tǒng)天天下，甚甚至?xí)龀霈F(xiàn)管理

15、理層中某某個人一人獨獨霸的的現(xiàn)象，管管理層更更有能力力進行損損害國有有資產(chǎn)所所有者和和普通職職工利益益的關(guān)聯(lián)聯(lián)交易，形形成更為為嚴重的的內(nèi)部人人控制格格局。 （四四）產(chǎn)生生新的金金融風(fēng)險險。MBBO是一一項大規(guī)規(guī)模的資資本運作作，基本本都存在在杠桿收收購問題題。而國國內(nèi)資本本市場融融資工具具較少、融融資渠道道狹窄，很很難籌集集到管理理者收購購所需的的巨額資資金。加加之目標標公司基基本為非非上市公公司，資資產(chǎn)證券券化率很很低，市市場融資資能力有有限，因因此，銀銀行和其其它金融融機構(gòu)必必將成為為其舉債債對象。而而一旦完完成杠桿桿性的MMBO，公公司財務(wù)務(wù)杠桿率率一定急急劇上升升，即使使公司能能夠通

16、過過迅速股股份化和和上市或或發(fā)債降降低杠桿桿率，公公司的債債務(wù)工具具和權(quán)益益工具也也必將成成為具有有高風(fēng)險險的垃圾圾證券。在在我國金金融不良良資產(chǎn)比比率高企企的情況況下，這這勢必會會加劇潛潛在的金金融風(fēng)險險。如果果涉及到到上市公公司，管管理層個個人籌資資決策勢勢必成為為市場各各方關(guān)注注的焦點點，從而而使資本本市場發(fā)發(fā)生波動動的可能能性急劇劇加大。 作作為提高高對經(jīng)營營者激勵勵效率和和國有資資本退出出的手段段，MBBO并不不是所有有國有公公司特別別是大中中型和上上市國有有公司改改革的方方向。不不能把公公司改革革中重視視公司管管理層的的作用，提提高高層層經(jīng)管人人員的待待遇和完完善包括括股權(quán)、期期權(quán)

17、在內(nèi)內(nèi)的激勵勵機制，與與MBOO、自己己做老板板等概念念混淆起起來。因因此，針針對目前前MBOO在我國國的變異異及其產(chǎn)產(chǎn)生的嚴嚴重問題題，必須須對其進進行規(guī)制制。 三三、完善善我國MMBO的的規(guī)制建建議 （一一）加快快法制建建設(shè)步伐伐，健全全法律法法規(guī)。目目前，我我國對MMBO沒沒有明確確的政策策規(guī)定，更更多的是是涉及國國有及集集體資產(chǎn)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的的規(guī)定，包包括：國國有公司司財產(chǎn)監(jiān)監(jiān)督管理理條例、公公司國有有資產(chǎn)管管理產(chǎn)權(quán)權(quán)登記管管理辦法法、國國有資產(chǎn)產(chǎn)評估管管理辦法法等。中中國證監(jiān)監(jiān)會發(fā)布布的上上市公司司收購管管理辦法法及上上市公司司持股變變動披露露管理辦辦法，對對MBOO的方法法、信息息披露以

18、以及監(jiān)管管都制定定了一些些措施，使使得MBBO有了了一些初初步的法法律依據(jù)據(jù)，但遠遠不能滿滿足現(xiàn)實實需要。因因此，必必須加快快立法進進度，明明確MBBO各參參與方的的權(quán)利與與義務(wù)，規(guī)規(guī)范收購購程序和和行為，防防止暗箱箱操作。 （二二）必須須對MBBO的目目標企業(yè)業(yè)類型進進行嚴格格界定。首首先要對對國有資資產(chǎn)進行行分類。所所謂對國國有資產(chǎn)產(chǎn)進行分分類，就就是要根根據(jù)國有有資產(chǎn)所所在行業(yè)業(yè)的性質(zhì)質(zhì)，確定定國有資資產(chǎn)的退退出與否否。根據(jù)據(jù)我國國國有資產(chǎn)產(chǎn)管理體體制改革革的方向向和任務(wù)務(wù)，目前前國有資資產(chǎn)應(yīng)該該分為三三類：國家準準備很快快退出的的行業(yè)的的國有資資產(chǎn)；將來打打算退出出而近期期要繼續(xù)續(xù)經(jīng)營

19、的的行業(yè)的的國有資資產(chǎn)；始終都都要控制制的行業(yè)業(yè)的國有有資產(chǎn)。根根據(jù)我國國的現(xiàn)狀狀和國有有資產(chǎn)管管理體制制改革的的進程，目目前MBBO的目目標企業(yè)業(yè)主要應(yīng)應(yīng)是擁有有第一類類資產(chǎn)的的企業(yè)，包包括上市市公司；擁有第第二類資資產(chǎn)的企企業(yè)應(yīng)該該根據(jù)情情況逐步步試點；對于第第三類企企業(yè)，應(yīng)應(yīng)該加快快建立現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)業(yè)制度的的步伐，創(chuàng)創(chuàng)新激勵勵機制，采采取全面面薪酬計計劃。 （三三）加快快國有資資產(chǎn)證券券化步伐伐和國有有企業(yè)股股份制改改造。成成熟的市市場經(jīng)濟濟國家，MMBO交交易價格格的形成成機制是是市場，基基本能夠夠保證資資產(chǎn)價值值的實現(xiàn)現(xiàn)。而要要實現(xiàn)MMBO交交易價格格的市場場化，必必須首先先實現(xiàn)資資產(chǎn)

20、的流流動性，即即可交易易化。在在我國資資本市場場狹小和和融資工工具短缺缺的情況況下，國國有公司司全部上上市是不不可能的的。因此此，必須須通過其其它方式式加速國國有資產(chǎn)產(chǎn)證券化化步伐。為為此，要要加快對對資本市市場的結(jié)結(jié)構(gòu)性改改革，大大力發(fā)展展多樣化化的融資資工具，企企業(yè)債券券、商業(yè)業(yè)票據(jù)、可可轉(zhuǎn)化債債券、認認股權(quán)證證等，都都要大力力發(fā)展。同同時，加加快推進進國有企企業(yè)的股股份制改改造，使使國有資資產(chǎn)能夠夠提高流流動性。在在股份化化改造過過程中，在在確保產(chǎn)產(chǎn)業(yè)安全全的情況況下，機機構(gòu)投資資者、個個人、職職工、管管理者、國國有公司司、其它它所有制制公司等等，都可可以作為為投資者者予以引引入。只只有這樣樣，才能能夠為MMBO的的實施創(chuàng)創(chuàng)造規(guī)范范運作的的微觀市市場基礎(chǔ)礎(chǔ)。 （四四）提高高MBOO過程的的透明度度。在目目前情況況下，一一要有嚴嚴格獨立立的中介介評估機機構(gòu)對國