為何A股常見“尖頂圓底”

1、策略研究 策略專題報告 2目錄1.回顧：A 股常見“尖頂圓底” . 52.原因：病來如山倒，病走如抽絲. 73.目前：反復打磨大底. 8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略研究 策略專題報告 3圖目錄圖 1A 股歷史上牛、熊、震蕩市平均持續(xù)時間.6圖 2A 股多為“尖頂圓底” .6圖 3歷史五輪牛熊周期中牛市高點至低點調(diào)整幅度.6圖 4歷史五輪牛熊周期中牛市高點至低點調(diào)整時間.6圖 51995-2008 全部 A 股歷史 PE（TTM）水平 .7圖 61995-2008 全部 A 股歷史 PB（LF）水平 .7圖 709 年至今全部 A 股歷史 PE（TTM）水平（2019/1/9） .

2、8圖 809 年至今全部 A 股歷史 PB（LF）水平（2019/1/9） .8圖 902-05/6、12/1-14/6 震蕩筑底階段利潤 .8圖 10A 股歷史底部區(qū)域 PE 對比.9圖 11A 股歷史底部區(qū)域 PB 對比.9圖 1208 年上證綜指表現(xiàn)為先小幅反彈，然后再次筑底.9圖 13貸款信托利率降至低位，歸母凈利同比探底回升 .9圖 1408 年底新增信貸放量，歸母凈利同比探底回升.10圖 15廣譜利率變化情況（%） .10圖 16歷史上的政策底、市場底、業(yè)績底依次出現(xiàn).10請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略研究 策略專題報告 4表目錄表 1A 股歷史上經(jīng)歷的五輪牛熊周期.6

3、請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略研究 策略專題報告 5俗話說“病來如山倒，病走如抽絲”，在 A 股歷史上也常常出現(xiàn)“尖頂圓底”的現(xiàn) 象。市場見頂之后的調(diào)整非常劇烈，而磨底的過程則十分漫長，A 股歷史大底往往比較 復雜，有政策底領(lǐng)先市場底領(lǐng)先業(yè)績底的現(xiàn)象。我們認為，長一點視角看，16/1 的上證 綜指 2638 點以來市場處于大震蕩筑底階段，短一點視角看，大震蕩筑底步入后期，政 策底已經(jīng)出現(xiàn)，等信號確認市場底。1. 回顧：A 股常見“尖頂圓底”A 股有史以來經(jīng)歷了五輪牛熊周期。我們一直把市場分為三種狀態(tài)：單邊上漲定義 為牛市，單邊下跌定義為熊市，區(qū)間波動定義為震蕩市，牛市不僅指數(shù)上漲還

4、伴隨著增 量資金入場，熊市不僅指數(shù)下跌還伴隨著資金流出，震蕩市整體上指數(shù)區(qū)間波動、存量 資金博弈。從 1990 年上海證券交易所成立以來，A 股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪“牛市-熊市-震 蕩市”周期不斷交替的過程。第一輪牛市是 1990/12-1993/2，93/2-94/7 進入熊市，隨 后在 94/7-96/1 震蕩筑底。第二輪牛市是 1996/1-2001/6（中間包含了 97/5-99/5 持續(xù)24 個月的高位震蕩），01/6-02/1 是熊市，02/1-05/6 震蕩筑底，其中 04/11-05/6 市場經(jīng) 歷了震蕩筑底的尾部最后一跌。第三輪牛市是 2005/6-2007/10，隨后 07/10

5、-08/10 進入熊市，這次市場大幅下跌之后沒有經(jīng)歷底部震蕩，而是直接從 08 年 10 月 28 日開始快 速上漲。第四輪牛市是 2008/10-2009/8，隨后在 09/8-11/4 期間市場高位震蕩，11/4-12/1 期間市場進入熊市，之后 12/1-14/6 期間市場震蕩筑底。第五輪牛市是 2014/7-2015/6，經(jīng)歷了 15/6-16/1 期間的三輪大跌之后，從 16/1 的上證綜指 2638 點至今市場處于震蕩 筑底階段。回顧前四次市場從牛市最高點以來調(diào)整階段的市場表現(xiàn)，第一輪是 1993/2/16-1996/1/19，上證綜指跌幅 67%，持續(xù) 35 個月；第二輪是 20

6、01/6/14-2005/6/6，跌幅 56%，持續(xù)了 47 個月；第三輪是 2007/10/16-2008/10/18，跌幅 73%，持續(xù)了 12個月；第四輪是 2009/8/4-2013/6/26，跌幅 47%，持續(xù)了 46 個月。從 2016 年 1 月底上證綜指 2638 點以來，市場再次進入中長期圓弧底階段，這輪調(diào)整從 15/6/12 高點 5178點以來至今最大跌幅 53%，截至目前已持續(xù)約 42 個月，指數(shù)跌幅與持續(xù)時間都已經(jīng)與 前 4 輪調(diào)整階段相近，市場已經(jīng)處于第五輪周期的底部區(qū)域。A 股常見“尖頂圓底”。回顧 5 輪牛熊周期的頂部和底部，往往是“尖頂圓底”。上 證綜指在見頂

7、之后的熊市下跌往往時間短、跌幅深，五輪牛熊周期中熊市平均約 10 個 月，跌幅在 30%-79%之間。而市場在底部階段，除 08 年以外都經(jīng)歷了長期的磨底過程， 如 94/7-96/1 的震蕩筑底階段持續(xù)了 18 個月，02/1-05/6 持續(xù)了 40 個月，12/1-14/6 持 續(xù)了 31 個月，16/1 至今的震蕩筑底階段也持續(xù)了 35 個月?；仡?2000 年以來 998 點、 1664 點、1849 點三次熊市筑底的背景：第一次，在 02/1-05/6 震蕩筑底階段。在經(jīng)歷 了 01/6-02/1 從 2245 點-1330 點的下跌后，市場進入了 2 年多 1300 點-1780

8、點的橫盤 震蕩期。03-04 年宏微觀基本面均好轉(zhuǎn)，港股開啟牛市，但 04 年之后經(jīng)濟出現(xiàn)過熱苗 頭，這導致 04 年后的宏觀調(diào)控政策趨緊，04/10 央行加息，經(jīng)濟增速再次回落，市場 開始破位下跌。2005 年 4 月 29 日證監(jiān)會宣布啟動股權(quán)分臵改革的試點工作，這引發(fā)了 市場恐慌，上證綜指最終跌至 998 點。直到 2005/6/6 之后監(jiān)管層頻繁推出利好政策， 加上宏微觀基本面逐步好轉(zhuǎn)，市場逐步進入波浪壯闊的大牛市，從 998 點一路上漲到6124 點。第二次，08 年 1664 點的熊市背景是：07 年經(jīng)濟繁榮，通脹上升，導致 07年 3 月后央行持續(xù)加息收緊貨幣政策，緊縮政策不斷累

9、積后 07 年 10 月 16 日 6124 點 開始見頂下跌。2008 年上半年國內(nèi)貨幣政策繼續(xù)收緊，08 年三季度疊加全球金融危機 沖擊，宏觀經(jīng)濟與企業(yè)盈利都快速下滑，08 年全部 A 股凈利潤增速從 07 年的 49%降 至 08 年的-17%，ROE(TTM)從 15.7%回落至 11.9%，最終指數(shù)跌至 1664 點。之后四 萬億投資、十萬億信貸為代表的大規(guī)模刺激需求政策推動經(jīng)濟見底回升，股市迎來了 V 型反轉(zhuǎn)的牛市，從 1664 點一路上漲至 3478 點。第三次，12/1-14/6 的磨底階段，宏觀 經(jīng)濟緩慢下行，GDP 增速由 2012 年的 8.1%降至 2014Q2 的 7

10、.5%。這輪磨底階段最低 點出現(xiàn)在 2013 年 6 月 25 日，源于“錢荒”事件，上證綜指最低 1849 點。之后在 2000 點附近磨底 1 年，14 年 7 月開始緩慢上漲，11 月央行在正式下調(diào)貸款基準利率后貨幣 政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，市場迎來一輪流動性?qū)動的牛市，類似 1996-2001 年。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明第三輪資料來源：Wind，海通證券研究所策略研究策略專題報告 6表 1 A 股歷史上經(jīng)歷的五輪牛熊周期市場周期市場形勢開始日期結(jié)束日期持續(xù)時間（月）指數(shù)區(qū)間漲跌幅牛市1990/121993/02261459%第一輪熊市1993/021994/0720-79%震蕩筑

11、底1994/071996/0115振幅：223%牛市一段1996/011997/0516195%高位震蕩1997/051999/0524振幅：32%第二輪牛市二段1999/052001/0625114%熊市2001/062002/018-40%震蕩筑底2002/012005/0640振幅：79%牛市2005/062007/1029514%熊市2007/102008/1012-73%牛市2008/102009/0810109%高位震蕩2009/082011/0421振幅：50%第四輪熊市2011/042012/019-30%震蕩筑底2012/012014/0631振幅：32%牛市2014/072

12、015/0611180%第五輪熊市2015/062016/018-49%震蕩筑底2016/02至今35振幅：42%圖1 A 股歷史上牛、熊、震蕩市平均持續(xù)時間192510051015202530牛市震蕩市熊市牛、熊、震蕩市平均持續(xù)月份（月）資料來源：Wind，海通證券研究所圖2 A 股多為“尖頂圓底”010002000300040006000500091/0193/0195/0197/0199/0101/0103/0105/0107/0109/0111/0113/0115/0117/0119/01上證綜指資料來源：Wind，海通證券研究所圖3 歷史五輪牛熊周期中牛市高點至低點調(diào)整幅度圖4 歷史

13、五輪牛熊周期中牛市高點至低點調(diào)整時間歷史牛熊周期牛市高點以來最大跌幅（%）牛熊周期最高點到最低點下跌的持續(xù)時間（月）0%504746-10%4542-20%4035-30%35-40%3025-50%20-60%-47%-53%1512-56%-70%10-80%-67%-73%593/2-96/101/6-05/6 07/10-08/10 09/8-13/615/6至今093/2-96/101/6-05/6 07/10-08/10 09/8-13/615/6至今資料來源：Wind，海通證券研究所，截至 2019/1/9資料來源：Wind，海通證券研究所，截至 2019/1/9請務(wù)必閱讀正文之

14、后的信息披露和法律聲明策略研究 策略專題報告 72. 原因：病來如山倒，病走如抽絲頂部尖源于估值很高、估值盈利不匹配，所謂病來如山倒。俗話說“病來如山倒， 病走如抽絲”，A 股的表現(xiàn)也同樣類似。從形態(tài)來看，市場往往是尖頂、圓底比較多， 這是因為市場頂部是趨勢投資者賣出來的，而底部往往是價值投資者買出來的。由于2000 年以前 A 股市場規(guī)模相對較小，估值波動劇烈，因此重點觀察 2000 年以來 4 輪 牛市頂點時期的 A 股估值水平。由于 08 年金融危機之后 A 股估值中樞明顯下移，我們 以 08 年為界觀察前后時期牛市頂點的估值水平。在 1995 年-2008 年期間，全部 A 股PE（T

15、TM，下同）中樞為 41 倍，標準差16 倍；PB（LF，下同）中樞為 3.6 倍，標 準差1.3 倍。在第一輪牛市頂點 2001/6/14 的 2445 點，對應全部 A 股 PE 為 68 倍，PB 為 5.3 倍，均超過估值中樞向上 1 倍標準差，PEG 為 3.5 倍（按 TTM 凈利潤同比增速計算，下同）。第二次是 2007/10/16 的 6124 點，對應 PE 為 58 倍、PB 為 7.4 倍， 其中 PE 超過估值中樞向上 1 倍標準差，PB 接近歷史估值中樞向上 3 倍標準差，PEG 為 1.2 倍。09 年之后，A 股整體估值中樞下移，全部 A 股 PE 中樞為 19

16、倍，標準差6 倍；PB 中樞為 2.2 倍，標準差0.6 倍。第三輪牛市是 2009/8/4 的 3478 點，對應 PE 為 38 倍、PB 為 4 倍，均超過歷史估值中樞向上 3 倍標準差，PEG1.5 倍。第四次牛市 頂點是 2015/6/15 的 5178 點，對應 PE 為 31 倍，PB 為 3.5 倍，均超過 09 年以來估值 中樞向上 2 倍標準差，該時期 PEG 為 3.6 倍。底部圓源于估值不斷消化、盈利反復筑底，所謂病走如抽絲?；仡?2000 年以來三 次市場磨底階段，除了 08 年以外，02/1-05/6、12/1-14/6 兩個磨底階段市場都是通過 長期底部震蕩的方式

17、來消化估值。在 02/1-05/6，A 股長期磨底一方面源于擔憂國有股 減持，05 年 4 月 29 日證監(jiān)會正式啟動股權(quán)分臵改革，引發(fā)市場恐慌，A 股跌破千點大 關(guān)。全部 A 股的 PE（TTM）、PB(LY)從 02/1 的 40 倍、3.2 倍持續(xù)回落至 05/6 最低的18 倍、1.65 倍。另一方面源于企業(yè)盈利 W 型筑底。2002 年至 04 年上半年經(jīng)濟增速持 續(xù)回升，全部 A 股凈利潤增速從 2002Q2 的-17%最高升至 04Q2 的 47%，同期 ROE（TTM）也從 4.1%升至 8.8%。但 04 年后通脹升溫導致貨幣政策收緊，經(jīng)濟增速再次回落，同時企業(yè)盈利再次下滑，

18、全部 A 股凈利潤增速從 04Q2 的 47%降至 06Q1 的-14%， 同期 ROE（TTM）從 8.8%回落至 7.4%。而在 12/1-14/6 階段，市場磨底源于中國經(jīng)濟 增速換擋背景下的 A 股估值中樞尋底。從 2000 年-2011 年我國實際 GDP 增速中樞為10.3%，而從 2012 年以來我國實際 GDP 增速從 7.9%逐步降至 18Q3 的 6.5%。從盈利 角度看，從 12Q1 至 14Q2 期間，企業(yè)凈利潤增速從 2012Q3 的-2%見底回升，并在 2013-2014 年維持在 8%-14%之間小幅波動。但估值持續(xù)回落，全部 A 股 PE(TTM)、PB(LY)

19、從 13.2 倍、1.9 倍回落至 2014/6 最低的 11.5 倍、1.5 倍。即使是 08 年，在強 勁的政策背景下市場筑底也經(jīng)歷了反復的過程，形成微型的W 底。08 年 10 月上證綜 指跌至 1664 點時政策加碼，四萬億投資計劃出臺，政策底出現(xiàn)，指數(shù)反彈到 2100 點。但是之后再次回落到 1814 點，即市場底，主要原因是這一時期雖然政策拐點出現(xiàn)，但 是政策效果尚未顯現(xiàn)，基本面依舊向下。工業(yè)增加值同比增速從 08/10 的 8.2%繼續(xù)下 滑至 08/12 的 5.7%，出口增速從 24.6%下滑至-2.9%，社會消費品零售總額從 22%下 降到 19%，因此這一階段市場承壓。圖

20、5 1995-2008 全部 A 股歷史 PE（TTM）水平807060504030201001995-2008年全部A股PE(TTM,倍)均值 41倍標準差16資料來源：Wind，海通證券研究所圖6 1995-2008 全部 A 股歷史 PB（LF）水平8765432101995-2008年全部A股PB(LF,倍)均值3.6倍 標準差1.3資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略研究 策略專題報告 8圖7 09 年至今全部 A 股歷史 PE（TTM）水平（2019/1/9）4035302520 1510509/01 10/01 11/01 12/01 13

21、/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/0109年至今全部A股PE(TTM,倍)均值 19倍 標準差6資料來源：Wind，海通證券研究所圖8 09 年至今全部 A 股歷史 PB（LF）水平（2019/1/9）4.03.53.02.52.01.51.009/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/0109年至今全部A股PB(LF,倍)均值2.2倍標準差0.6資料來源：Wind，海通證券研究所05101520100806040200-20-40199419951996199719981999200020012

22、002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017圖9 02-05/6、12/1-14/6 震蕩筑底階段利潤全部A股盈利增速凈利潤增速（%，左軸）ROE(TTM,%，右軸)資料來源：Wind，海通證券研究所3. 目前：反復打磨大底16 年 1 月來震蕩大底類似 02-05 年，目前類似 05 年上半年，也類似 08 年 4 季度。 目前 A 股估值已經(jīng)處于歷史底部，對比過去幾次市場底部，1996 年 1 月 19 日上證綜 指 512 點、2005 年 6 月 6 日 998 點、2008 年 10 月 28 日 16

23、64 點、2013 年 6 月 25 日 1849 點，前四次市場底部全部 A 股 PE（TTM，整體法，下同）為 11.5-18.4 倍，PB（LF，整體法，下同）為 1.4-2.06 倍，前期低點上證綜指 2440 點（2019/1/4）則 分別為 13.2 倍、1.42 倍，已經(jīng)處于底部區(qū)域下軌附近。長一點視角看，2016 年 1 月底2638 點以來，市場再次進入反復筑底階段，這輪市場筑底特征更像 2002-05 年，都是 基本面呈W 型波動，股市需待基本面底部夯實，所以指數(shù)形態(tài)上都有點W 型特征。2016-17 年類似 2003-04 年，2018 年以來類似 2004 年 2 季度

24、后，盈利二次探底的過程中，市場開始構(gòu)筑W 型右側(cè)底。短一點視角看，目前類似 05 年上半年，也類似 08年 4 季度。我們在前期報告借鑒歷史：政策底市場底業(yè)績底-20181028中曾分 析過，歷史大底都很復雜，政策底領(lǐng)先市場底領(lǐng)先業(yè)績底?；仡?02/1-05/6 市場大震蕩 筑底的最后階段，先出現(xiàn)政策底，即 2005 年 1 月財政部決定將證券交易印花稅稅率由2調(diào)整為 1，上證綜指從 1200 點反彈至 1300 點，但 2005 年 4 月 29 日證監(jiān)會啟動 股權(quán)分臵改革，隨后市場底出現(xiàn)，6 月 6 日上證綜指觸底 998 點，業(yè)績底則在 06Q1 出 現(xiàn)，全部 A 股歸母凈利潤累計同比降

25、至 06Q1 低點-14.0%?；仡?08 年 1664 點筑底過 程，10 月 28 日上證綜指 1664 點是政策底，當時的背景是 08 年 9 月 15 日央行宣布降 息降準，11 月 5 日國務(wù)院常委會議推出刺激經(jīng)濟的四萬億投資計劃。但是指數(shù)反彈到 2100 點之后再次回落到 1814 點，即市場底，主要原因是這一時期雖然政策拐點出現(xiàn)，但是政策效果尚未顯現(xiàn)，基本面依舊向下。最終業(yè)績底是 2009 年 4 月。這一次政策底已經(jīng)出現(xiàn)，即上證綜指 2449 點，背景是 2018 年 7 月 31 日中央政治局會議提出“六穩(wěn)”，政策開始微調(diào)，10 月 31 日中央政治局會議相比 7 月底新增三

26、個內(nèi)容，即“經(jīng)濟下行壓力有所加大”、“支持民營經(jīng)濟發(fā)展”、“促進金融市場健康發(fā)展”。但市場仍需反復筑底， 政策拐點出現(xiàn)，但是企業(yè)盈利惡化的趨勢不變，市場處于政策上盈利下的交織期。接下請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略研究 策略專題報告 9來一段時間 A 股將面臨的宏觀背景是，政策力度不夠、政策效果還未體現(xiàn)，不足以抵擋 基本面下滑的趨勢，即穿越黑暗迎黎明2019 年 A 股投資策略-20181209中提 出的“黑暗期”。戰(zhàn)略樂觀、戰(zhàn)術(shù)務(wù)實，等待黎明信號。展望 A 股中長期，穿越黑暗迎黎明2019 年 A 股投資策略-20181209中分析過，A 股處在第五輪牛熊周期末期，戰(zhàn)略上樂觀： 全

27、球各國股市橫向比較，A 股吸引力更大，中國發(fā)展股權(quán)融資支持產(chǎn)業(yè)升級，居民資產(chǎn) 配臵將偏向股市。目前市場政策底已經(jīng)顯現(xiàn)，業(yè)績底還未出現(xiàn)，何時能看到市場底？它 出現(xiàn)的信號是什么？回顧歷史上政策轉(zhuǎn)向，市場底出現(xiàn)的信號是政策落到實處，開始對 基本面發(fā)揮效用，其中重要的是流動性的量價指標。只有企業(yè)實際融資成本下降時才能 真正推動企業(yè)擴大再生產(chǎn)，需求才能回升，代表性指標是加權(quán)平均貸款利率、貸款類信 托產(chǎn)品利率等廣譜利率。此外，新增信貸放量和 M2 同比增速回升能反映企業(yè)已經(jīng)實際 獲得資金投入生產(chǎn)經(jīng)營。最典型的 2008 年，市場從 1814 點再次開啟上漲行情直至 3478點，主要原因是 08 年 12

28、月與 09 年 1 月新增人民幣貸款大幅上升至 7700 億與 16200億，表明基本面雖然還未扭轉(zhuǎn)，但是前期政策效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)。2018 年 12 月 21 日中央經(jīng)濟工作會議召開，提出“經(jīng)濟面臨下行壓力”和“宏觀政策要強化逆周期調(diào)節(jié)”， 財政政策方面“實施更大規(guī)模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)?！?，貨 幣政策方面“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕”，相比之前“穩(wěn)健中 性”描述更積極，由此可見未來宏觀政策大概率要加碼。等待未來宏觀政策的進一步加 碼，如降息、減稅、地產(chǎn)政策結(jié)構(gòu)性放松等。如果貨幣政策進一步寬松，隨著政策逐步 落地，流動性相關(guān)的量價指標最終將改善。減稅方

29、面，比如增值稅率下調(diào)，我們預計提 高 2019 年 A 股凈利同比 0.5-0.9 個百分點。圖10 A 股歷史底部區(qū)域 PE 對比16.618.413.811.513.205101520512點（1996/1/19）998點（2005/6/6）1664點（2008/10/28）1849點（2013/6/25）2440點（2019/1/4）全部A股PE（TTM，倍）注：1849 點估值實際為 2014 年 5 月 19 日估值低點 資料來源：Wind，海通證券研究所圖11 A 股歷史底部區(qū)域 PB 對比1.91.72.11.41.420.000.501.001.502.002.50512點（1

30、996/1/19）998點（2005/6/6）1664點（2008/10/28）1849點（2013/6/25）2440點（2019/1/4）全部A股PB（LF，倍）注：1849 點估值實際為 2014 年 5 月 19 日估值低點 資料來源：Wind，海通證券研究所圖12 08 年上證綜指表現(xiàn)為先小幅反彈，然后再次筑底1500200025003000350008/10 08/11 08/12 09/01 09/02 09/03 09/04 09/05 09/06 09/07 09/08上證綜指1814347816642100資料來源：Wind，海通證券研究所圖13 貸款信托利率降至低位，歸母凈利同比探底回升-40-200204060801110987654302