當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與未來(lái)改革路徑

1、當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與未來(lái)改革路徑中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生什么？2012年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于周期回落和結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力集聚期，這同時(shí)體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)放慢和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整兩個(gè)方面，這使得宏觀政策目標(biāo)的平衡中，“調(diào)結(jié)構(gòu)”與“控風(fēng)險(xiǎn)”的重要性增加。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下移的新階段，如何在“短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)調(diào)整”、“轉(zhuǎn)型升級(jí)與保持合理增長(zhǎng)速度”間找到“黃金平衡點(diǎn)”是擺在新一屆政府面前的新的重大挑戰(zhàn)。流動(dòng)性趨緊的擔(dān)憂“中國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)論”？“中國(guó)經(jīng)濟(jì)崩潰論”？ 2012年第二季度至2013年第三季度，中國(guó)的GDP增速?gòu)?012年第二季度的7.6%下降至2013年第三季度的7.7%，上升了0.1%。同一

2、時(shí)期，美國(guó)的GDP增長(zhǎng)率2.8%的增長(zhǎng)水平保持不變。貨幣市場(chǎng)利率大幅飆升6月20日，中國(guó)貨幣市場(chǎng)緊張程度進(jìn)一步加深。Shibor各期限利率連創(chuàng)新高。短期利率中，隔夜利率大漲578.40個(gè)基點(diǎn)，至13.4440%，1月期利率上漲178.40個(gè)基點(diǎn)，至9.3990%。中長(zhǎng)期利率中，3月期利率上漲至5.8030%；1年期利率上漲0.05個(gè)基點(diǎn)，至4.4005%。 指標(biāo)時(shí)期 貨幣供應(yīng)量M2 （萬(wàn)億元）GDP （萬(wàn)億元）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（%）200847.5131.409.6200961.0234.099.2201072.5940.1510.4201185.1647.319.3201297.4151.937.

3、82013.Q2105.4524.807.5解開(kāi)中國(guó)的流動(dòng)性謎團(tuán) 貨幣供應(yīng)量M2、GDP與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中國(guó)并不缺少貨幣存量注：上圖中國(guó)、美國(guó)、日本、新加坡、俄羅斯為2012年數(shù)據(jù)，其他為2011年數(shù)據(jù) 部分經(jīng)濟(jì)體貨幣存量占GDP比重 中國(guó)廣義貨幣（M2）約為美國(guó)的1.5倍，是世界第一貨幣發(fā)行大國(guó)；M2與GDP之比達(dá)到2，遠(yuǎn)超過(guò)日本的1和美國(guó)的0.7（一）流動(dòng)性超寬松轉(zhuǎn)向流動(dòng)性收緊 1、國(guó)際原因：美國(guó)量化寬松政策的退出預(yù)期-利率上升，美元回流 2、國(guó)內(nèi)原因： （1）出口放緩-外匯占款減少； （2）央行主動(dòng)收緊流動(dòng)性； （3）銀行短期資金需求激增（大量理財(cái)產(chǎn)品到期、上繳存款準(zhǔn)備金、貸款展期）； 中國(guó)式

4、“錢(qián)荒”產(chǎn)生的原因（一）美國(guó)十年期國(guó)債收益率與美元指數(shù)10月份，美國(guó)10年期和30年期國(guó)債的收益率一度創(chuàng)下了2.89%和3.90%的高點(diǎn)；其中10年期國(guó)債收益率大幅高于去年三季度以來(lái)1.6%水平，為16個(gè)月以來(lái)的新高；7年期國(guó)債收益率更是創(chuàng)下25個(gè)月以來(lái)的新高；彭博社數(shù)據(jù)顯示，2013年至今已有接近950億美元流入美國(guó)股票的交易所交易基金（ETF），而相反新興發(fā)展中國(guó)家的ETF則流出84億美元，近一個(gè)月并有加速之勢(shì)。 美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率大幅飆升（二）從銀行、企業(yè)角度分析（本質(zhì)） 1、期限錯(cuò)配； 借短投長(zhǎng)、理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模大。 2、行業(yè)、企業(yè)錯(cuò)配； 沒(méi)有投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)（購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)產(chǎn)品或信托產(chǎn)品、

5、資金空轉(zhuǎn)、票據(jù)融資與貸款占比高）； 沒(méi)有投向中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)； 沒(méi)有投向效率高的行業(yè)； 3、金融部門(mén)“去杠桿與實(shí)體部門(mén)“去杠桿” 20052012年，中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)占GDP 比率整體呈比較快的上升趨勢(shì)。 中國(guó)式“錢(qián)荒”產(chǎn)生的原因（二）去杠桿化、去債務(wù)化、去產(chǎn)能化與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整 中國(guó)不是總量風(fēng)險(xiǎn)而是結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn) 金融風(fēng)險(xiǎn) 房地產(chǎn)泡沫債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與結(jié)構(gòu) 產(chǎn)能過(guò)剩中國(guó)會(huì)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)和金融危機(jī)嗎？從資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？?，中國(guó)政府有20多萬(wàn)億的“正凈資產(chǎn)”。如果按照2011年末，中央財(cái)政國(guó)債余額7.2萬(wàn)億元計(jì)算，兩者相加18萬(wàn)億的政府債務(wù)共占到2011年GDP比重的38%左右，目前占比為50

6、%，與國(guó)際通行60%（債務(wù)占GDP的比率）的警戒線標(biāo)準(zhǔn)相比，尚在可控范圍之內(nèi)，并且低于全球平均80%的比率，更大大低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均100%水平。風(fēng)險(xiǎn)并不完全在于中國(guó)規(guī)模，最大的問(wèn)題是其背后的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。 地方債務(wù)的溢出風(fēng)險(xiǎn)：不良貸款率上升圖：上市銀行地方政府融資平臺(tái)貸款情況1、如果地方融資平臺(tái)斷流，大量工程期較長(zhǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程將面臨爛尾，同時(shí)銀行體系由于發(fā)放了大量貸款，將會(huì)出現(xiàn)不良貸款激增。2、中國(guó)銀行業(yè)的不良貸款(NPL)二季度增加130億元人民幣（合20億美元）至5400億元人民幣，連續(xù)七個(gè)季度走高，但不良貸款率仍處于0.96%的水平。 表：主要省份未來(lái)三年可負(fù)擔(dān)的還本付息額（單位：

7、億元） KMV模型下的違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判： 風(fēng)險(xiǎn)主要是債務(wù)進(jìn)入集中還款高峰期，我們測(cè)算2014年地方政府債務(wù)還本付息額，與模型預(yù)測(cè)值比對(duì),青海、寧夏兩省由于財(cái)政的必要支出超過(guò)財(cái)政收入，存在比較大的償付壓力。 中國(guó)廣義影子銀行規(guī)模初步估計(jì) 中國(guó)影子銀行規(guī)模到底有多大？ 中國(guó)廣義影子銀行中“可能引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和存在監(jiān)管套利”的狹義影子銀行總規(guī)模約9.77萬(wàn)億元，占廣義影子銀行的47%，占GDP的18.8%，占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的9.3%。 將金融風(fēng)險(xiǎn)控制在局部 降低實(shí)體資產(chǎn)負(fù)債率靠去產(chǎn)能化近兩年中國(guó)實(shí)體部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債率上升；越是哪些產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率越高；資本密集型部門(mén)產(chǎn)能過(guò)剩比較嚴(yán)重；今年前9個(gè)

8、月，大中型鋼鐵企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率69.4%；這些企業(yè)負(fù)債大部分來(lái)自于信貸，少部分來(lái)自于企業(yè)債；工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩是潛在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)政資源錯(cuò)配問(wèn)題 數(shù)據(jù)顯示，1994年稅制改革以來(lái)，地方財(cái)政收入占比從1993年的78%逐步下降至2011年52.1%的水平，而地方財(cái)政支出從1993年的72%上升到2011年的84.8%，中央和地方政府的“財(cái)政收支倒掛”現(xiàn)象日益突出。 財(cái)權(quán)與事權(quán)的不匹配：地方政府盡量提高地區(qū)性征稅的強(qiáng)度，從而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的稅負(fù)較高；地方政府土地財(cái)政以及其衍生的房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，導(dǎo)致對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，造成了整個(gè)資本配置效率的低下和資源的錯(cuò)配。金融資源錯(cuò)配問(wèn)題信貸資金投放一直存

9、在“重大輕小”的結(jié)構(gòu)性矛盾，主要體現(xiàn)為信貸投放集中于政府項(xiàng)目、國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)，民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)與新興行業(yè)信貸支持力度不足。信貸資金向房地產(chǎn)領(lǐng)域與地方政府投資項(xiàng)目嚴(yán)重傾斜。目前地方政府融資平臺(tái)貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%。金融部門(mén)對(duì)實(shí)體部門(mén)明顯產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。金融部門(mén)制造業(yè)利潤(rùn)鴻溝不斷擴(kuò)大，2012年中國(guó)五大商業(yè)銀行（工農(nóng)中建交）營(yíng)業(yè)收入占中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入比重超過(guò)60%，利潤(rùn)占到35%；而268家制造業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入占500強(qiáng)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入比重為41%，利潤(rùn)僅占20%左右。 當(dāng)前中國(guó)存量資產(chǎn)并不少，但期限錯(cuò)配、結(jié)構(gòu)錯(cuò)配和方向錯(cuò)配不僅資源配置的扭曲，也導(dǎo)致了大

10、量不良資產(chǎn)、閑置資產(chǎn)和沉淀資產(chǎn)，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)失衡所在。根據(jù)我們的測(cè)算，近五年我國(guó)增量資本產(chǎn)出率（ICOR投資增加量國(guó)民生產(chǎn)總值增加量之比）逐年上升，這意味著要保持一定的增長(zhǎng)就必須依賴更高的資本投入，中國(guó)資本投資效率逐年下降。 資本配置效率與資本利用率越來(lái)越低新一屆政府的新改革迎接更加理性和可持續(xù)增長(zhǎng)的未來(lái) 靠短期痛處換取長(zhǎng)期益處中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新階段231 前期政策消化期 增長(zhǎng)速度換擋期 結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期 “錢(qián)荒”之后的中國(guó)金融運(yùn)行格局前三個(gè)季度全社會(huì)融資規(guī)模大幅放量，表外融資增長(zhǎng)尤為迅猛。初步統(tǒng)計(jì),2013年1-10月社會(huì)融資規(guī)模為14.82萬(wàn)億元,比去年同期多1.81萬(wàn)億元。

11、由于表外部分面臨較大的收縮壓力，10月份社會(huì)融資規(guī)模為8564億元,比去年同期少4342億元。銀行收縮了資產(chǎn)規(guī)模增速，負(fù)債增速也相應(yīng)下降，杠桿率出現(xiàn)小幅下降。最新的公開(kāi)市場(chǎng)，央行已經(jīng)恢復(fù)逆回購(gòu)進(jìn)行投放，但是招標(biāo)利率水平較上半年有明顯抬升。資金成本高企，又很難轉(zhuǎn)加給下游實(shí)體部門(mén)，實(shí)體流動(dòng)性會(huì)趨緊。 1、央行將頻繁使用逆回購(gòu)工具來(lái)滿足市場(chǎng)的流動(dòng)性需求；2、財(cái)政做減法，通過(guò)對(duì)中小企業(yè)減免稅負(fù)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本；3、出臺(tái)金融支持實(shí)體發(fā)展的“金十條”，盤(pán)活金融存量，鼓勵(lì)債權(quán)融資；4、放開(kāi)貸款利率下限推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革；5、出臺(tái)擴(kuò)大信息消費(fèi)政策刺激內(nèi)需；6、“營(yíng)改增”試點(diǎn)推廣至全國(guó)；7、城際鐵路所有權(quán)放開(kāi)，

12、貨運(yùn)政府定價(jià)將被取消；8、加快推進(jìn)城鎮(zhèn)化，比如棚戶區(qū)改造、中西部地區(qū)鐵路建設(shè)、市政基礎(chǔ)設(shè)施，以及公共服務(wù)投資等等。 政策“微刺激”依靠市場(chǎng)化手段“做減法” 6月份以來(lái)新的宏觀經(jīng)濟(jì)政策“組合拳”浮出水面三季度GDP企穩(wěn)回升反彈至7.8%，創(chuàng)下六個(gè)季度以來(lái)的最高水平。 工業(yè)、外貿(mào)也同步回升，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)增長(zhǎng)9.6%，占中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)40%的工業(yè)的反彈對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的整體反彈起著重要作用。前9個(gè)月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.5%，1-9月我國(guó)外貿(mào)出口同比增長(zhǎng)8%，增幅同比提高0.6個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)際使用外資金額970.26億美元，同比增長(zhǎng)5.77%，連續(xù)9個(gè)月保持增長(zhǎng)。 10月份，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

13、和中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)發(fā)布的PMI為51.4%，2012年5月以來(lái)的最高值，指數(shù)連續(xù)四個(gè)月處于上升通道。 前三季度各項(xiàng)數(shù)據(jù)回暖顯示“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策顯效中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)并不牢固經(jīng)濟(jì)回升驅(qū)動(dòng)力主要是政府投資驅(qū)動(dòng)為主1-9月份，基本建設(shè)投資增長(zhǎng)24.2%，增幅同比加快11.6個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)19.7%，增幅同比加快4.3個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)投資僅增長(zhǎng)18.5%，增幅同比放緩5個(gè)百分點(diǎn)。投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)進(jìn)一步增強(qiáng)，前三季度資本形成總額對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率是55.8%，較上年同期提高5.3個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)4.3個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)能周期制約著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性從產(chǎn)能周期角度來(lái)看，目前中國(guó)正在消化2010-2011年大規(guī)模投資釋放的產(chǎn)能，且房地產(chǎn)、地方投融資平臺(tái)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓持續(xù)存在。大部分為現(xiàn)有水平的重復(fù)投資，新的中低端產(chǎn)能繼續(xù)積累，不能指望在未消化完過(guò)剩產(chǎn)能的前提下開(kāi)啟新一輪產(chǎn)能周期。金融市場(chǎng)化改革（資金價(jià)格市場(chǎng)化、上海自貿(mào)區(qū)為代表新一輪金融改革試點(diǎn)，資本項(xiàng)目自由可兌換、金融對(duì)外開(kāi)放等，根本是改變“金融抑制”局面）財(cái)稅體制改革（推進(jìn)中央地方財(cái)權(quán)事權(quán)再平衡，公共事權(quán)上移）全面深化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革（建立統(tǒng)一開(kāi)放市場(chǎng)，推進(jìn)要素價(jià)格市場(chǎng)化改革