現(xiàn)代投資學課件

1、現(xiàn)代投資學天津大學管理與經(jīng)濟學部金融系授課教師：任達E-mail: dren1392078866610/11/20221前言：中國金融學的根本轉(zhuǎn)變市場經(jīng)濟在中國的確立使得中國“金融”學科的研究對象產(chǎn)生了根本的轉(zhuǎn)變：從以研究政府的調(diào)控行為的“貨幣銀行學”趨向以研究金融市場行為的真正意義上的“金融學”。此時，金融研究的基本問題是如何有效地配置社會的資金資源。對于金融機構(gòu)來說，其基本業(yè)務就是通過“買賣”金融風險來達到贏利目的（在客觀上完成資金資源的配置）。對象的轉(zhuǎn)變帶動了研究方法的轉(zhuǎn)變：從以定性分析宏觀變量為主的方法變成以定量分析為主的方法，因為在金融市場中，對金融變量（如期權(quán)價格、組合收益）的研究

2、必須十分精確，否則就可能造成巨大的風險。在所有的現(xiàn)代投資學中，對金融資產(chǎn)的定價是最核心的問題：對金融資產(chǎn)的定價實際上是對金融風險的“定價”。只有定價精確時，金融機構(gòu)才能準確地買賣金融風險，達到贏利目的；否則將產(chǎn)生其無法承擔的金融風險。2現(xiàn)代投資學第一章金融證券與金融市場第二章金融分析的基本數(shù)量方法第三章權(quán)益定價分析第四章債券定價分析第五章房地產(chǎn)投資分析第六章組合證券投資分析第七章衍生工具定價分析3第一章金融證券與金融市場第一節(jié)金融與金融系統(tǒng)金融、金融系統(tǒng)與金融資產(chǎn)第二節(jié)證券與投資證券、資產(chǎn)的證券化趨勢、金融投資第三節(jié)證券的種類權(quán)益類與債務類證券、衍生證券第四節(jié)證券市場資金與資本市場、一級與二級

3、市場、證券的交易第五節(jié)投資信息與投資風險信息及其來源、市場指數(shù)、收益與風險、風險測度4金融證券與金融市場第一節(jié)金融與金融系統(tǒng)金融：配置社會資金資源的一類經(jīng)濟活動貨幣發(fā)行、流通和回籠；貸款發(fā)放與回收；證券買賣等交易金融資產(chǎn)以完成資源配置：市場經(jīng)濟的模式政府計劃調(diào)撥以完成資源配置：計劃經(jīng)濟的模式作為社會經(jīng)濟系統(tǒng)的一個功能子系統(tǒng)：金融系統(tǒng)系統(tǒng)的構(gòu)成要素：資產(chǎn)、機構(gòu)、供方、需方、政府系統(tǒng)目標：使金融活動順利進行，從而完成資金資源配置金融資產(chǎn)：社會的虛擬資產(chǎn)作為索取權(quán)的金融資產(chǎn)作為資金轉(zhuǎn)移媒介的金融資產(chǎn)金融資產(chǎn) 金融產(chǎn)品 金融工具5金融證券與金融市場第二節(jié)證券與投資投資廣義的投資：任何犧牲當前確定的利益

4、以換取未來不確定利益的行為均可稱為“投資”投資的結(jié)果是形成投資者對某種資產(chǎn)的所有權(quán)作為投資的養(yǎng)老保險作為投資的MBA學習金融投資當投資結(jié)果是形成金融資產(chǎn)時，稱其為金融投資7金融證券與金融市場第三節(jié)證券的種類根據(jù)證券所賦予的權(quán)利不同分類對某機構(gòu)擁有所有權(quán)，并有獲得相應的未來（不確定性）收益的權(quán)利對某機構(gòu)/個人擁有債權(quán)，并有獲得相應的未來（固定或浮動）收益的權(quán)利具有在未來以確定價格和數(shù)量從（向）某機構(gòu)買（賣）某種金融/實物資產(chǎn)的權(quán)利（和義務）權(quán)益類、債務類和衍生類證券8金融證券與金融市場第三節(jié)證券的種類基金：組合證券權(quán)益類、債權(quán)類、衍生類的組合專家理財、代客理財特性基金的運行模式：有限合伙制+基金

5、管理人衍生金融工具：買與賣的權(quán)利權(quán)利義務對稱型：期貨、遠期、調(diào)期權(quán)利義務非對稱型：期權(quán)衍生工具的“雙重性格”：風險控制與風險生成10金融證券與金融市場第四節(jié)證券市場交易證券的市場資本市場：長期證券的交易場所資金（貨幣）市場：短期證券的交易場所證券的發(fā)行一級（初級）市場：融資者獲得資金的場所投資銀行：提高發(fā)行效率、降低發(fā)行成本的機構(gòu)證券的發(fā)行方式：委托、承包、買斷；券商風險遞增證券IPO定價：對券商的挑戰(zhàn)11金融證券與金融市場第四節(jié)證券市場證券的二級市場本意：提高證券的流動性，減少投資者風險中國問題：市場投機盛行代理制的交易方式交易所、OTC、“三級”、“四級”市場、互聯(lián)網(wǎng)革命代理拍賣制與做市商

6、制度證券的交易經(jīng)紀人的服務：代理交易、信息服務、咨詢服務交易種類：買入、賣出、賣空、買空（保證金方式）交易單與交易費支出12金融證券與金融市場第五節(jié)投資信息與投資風險投資收益與風險收益的定義：從投資行為在一定時期內(nèi)所獲得的收入。收益的絕對和相對測度：“收益”與“收益率”收益的時間性投資風險：投資行為發(fā)生“損失”的可能性?！皳p失”的定義是廣義的。風險的測度：理論化的概率測度、實用的波動率測度投資者的風險厭惡假定Risk-Return Trade-offs：風險補償關(guān)系風險-收益特性：金融資產(chǎn)的基本特征。14金融證券與金融市場風險oRf收益率風險補償iRi15金融證券與金融市場第五節(jié)投資信息與投資

7、風險系統(tǒng)/非系統(tǒng)風險的概念投資某種金融資產(chǎn)可能面臨兩種風險：系統(tǒng)/非系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險：由具體的融資人（投資者持有證券的出售者）所無法控制的風險非系統(tǒng)風險：僅與具體的融資人特定經(jīng)營行為相關(guān)的風險組合投資的風險規(guī)避功能組合式證券投資可以分散風險：各個不同證券單獨的風險可能被相互抵消或減弱如果選擇了正確的證券組合風險補償只針對系統(tǒng)風險，因為假定非系統(tǒng)風險可以通過組合的方式加以避免系數(shù)反映系統(tǒng)風險的測度：某證券收益率與市場收益率的協(xié)方差/市場收益率的方差17金融證券與金融市場第五節(jié)投資信息與投資風險系數(shù)反映系統(tǒng)風險的測度1982年4月19日 American News And World Report

8、著名跨國公司系數(shù)Eastman Kodak1.00AT&T0.65 Cov(Ri, Rm)IBM0.95 i = -Ford Motor0.85 Var (Rm)Du Pont1.10Coca Cola0.85McDonalds1.0518第二章金融分析的基本定量方法第一節(jié)資產(chǎn)定價中的數(shù)量概念現(xiàn)值及其公式、收益率計算、連續(xù)復利問題第二節(jié)統(tǒng)計與數(shù)據(jù)分析集結(jié)信息、統(tǒng)計量、假設(shè)檢驗第三節(jié)不確定性與資產(chǎn)定價要素分析方法、單一/多要素模型第四節(jié)無套利均衡分析方法企業(yè)價值的度量、MM理論、證券復制與完全市場19金融分析的基本定量方法引言：比較不同的投資項目對已知現(xiàn)金流的比較年份123456投資A10010

9、01001001001100投資B60801001201401160哪項投資比較“好”呢？需要了解：各自的風險程度、投資額的大小。20金融分析的基本定量方法第一節(jié)資產(chǎn)定價中的數(shù)量概念現(xiàn)值及其公式金融分析的核心是確定一項金融資產(chǎn)在當前的價值一項金融資產(chǎn)對應一個特定的現(xiàn)金流序列現(xiàn)值是對現(xiàn)金流進行“折現(xiàn)”計算的結(jié)果現(xiàn)值大小取決于現(xiàn)金流序列Ci和折現(xiàn)率序列Ri的特征折現(xiàn)率綜合反映了投資資金的時間價值和投資的風險程度現(xiàn)值的一般表達式：PV = Ci/(1+Ri)i特殊公式：恒定收入型 PV = C/R 持續(xù)增長型 PV = C/(R-g) 有限恒定收入型 PV = C(1/R)-1/R(1+R)N21金

10、融分析的基本定量方法第一節(jié)資產(chǎn)定價中的數(shù)量概念收益率的計算持有期收益率：持有期內(nèi)全部投資收入除以期初投資額收益率同時間有關(guān)：年、月收益率；瞬時收益率等期內(nèi)投資收入分成股/利息、資本增值兩部分平均收益率：算術(shù)、幾何平均收益率波動性與平均收益率算術(shù)平均幾何平均波動性小公司股票18.2%12.4%36.3%大公司股票11.7% 9.5%21.2%公司長期債券 4.6% 4.4% 7.6%22金融分析的基本定量方法第二節(jié)統(tǒng)計與數(shù)據(jù)分析集結(jié)信息如何得到投資分析所需要的數(shù)據(jù)？如何評價這些數(shù)據(jù)的可靠性？如何估算投資的風險大??？統(tǒng)計學在金融分析中的三個基本作用：將大量數(shù)據(jù)歸結(jié)為某種綜合測度以描述數(shù)據(jù)的本質(zhì)特征

11、及相互關(guān)系；檢驗定價所依賴的假設(shè)是否合理；定量地估計投資的風險程度。24金融分析的基本定量方法第二節(jié)統(tǒng)計與數(shù)據(jù)分析描述性統(tǒng)計量基本功能：壓縮數(shù)據(jù)信息，形成集結(jié)測度統(tǒng)計量的經(jīng)濟含義：平均收益與風險順序統(tǒng)計量的使用抗干擾性描述數(shù)據(jù)趨中性的統(tǒng)計量平均值、中值、模各自的特點比較描述數(shù)據(jù)波動性的統(tǒng)計量游程、方差/標準差、平均絕對離差各自特點比較描述數(shù)據(jù)相關(guān)性的統(tǒng)計量散點圖、協(xié)方差/相關(guān)系數(shù)、簡單回歸系數(shù)各自特點比較25平均值=2528.48中值=2527.872728金融分析的基本定量方法第二節(jié)統(tǒng)計與數(shù)據(jù)分析假設(shè)檢驗金融投資中的檢驗：實踐的需要基金管理人的業(yè)績差異？證券市場是否有效？收益序列的非正態(tài)性？

12、不同時間上的收益是否具有不同的波動性？兩只證券的收益率序列是否相關(guān)？你是否過高地估計了某種證券的投資價值？檢驗的工具一般是現(xiàn)成的，關(guān)鍵在于如何構(gòu)造模型以正確地使用這些數(shù)學工具，從而得到我們想要的結(jié)論。29金融分析的基本定量方法第二節(jié)統(tǒng)計與數(shù)據(jù)分析假設(shè)檢驗收益的正態(tài)性檢驗正態(tài)性的重要性：風險測度 VaR 的準確程度正態(tài)概率紙方法：X 軸為收益率，Y 軸為經(jīng)過特殊變換的收益率經(jīng)驗分布函數(shù)值。當收益率為正態(tài)分布時，數(shù)據(jù)在該紙上呈現(xiàn)直線狀。收益率經(jīng)驗分布上海股市的“折線”情況30金融分析的基本定量方法第二節(jié)統(tǒng)計與數(shù)據(jù)分析假設(shè)檢驗收益的正態(tài)性檢驗非參數(shù)方法：不假定收益率的分布函數(shù)定義：Zt = （Rt-

13、R0）/；St = t/T其中為標準正態(tài)分布函數(shù)； Rt為第t個收益率觀測值； R0和分別是樣本均值和標準差；T 為樣本容量。計算統(tǒng)計量 D+ = Max St-Ztt D- = Max Zt-St-1t D = Max D+, D-當 D ()=0.01時（后者可查表得到），說明非正態(tài)性是顯著的非參數(shù)：上海股指與S&P指數(shù)非正態(tài)性的比較 ()=0.01 DSHDs&P0.011770.198590.0626631金融分析的基本定量方法第二節(jié)統(tǒng)計與數(shù)據(jù)分析假設(shè)檢驗收益的正態(tài)性檢驗參數(shù)方法：針對峰態(tài)和偏態(tài)的假設(shè)檢驗定義：JB = T Skewness2 +（Kurtosis-3）2/4/6Ske

14、wness=(M3/M2)3/2,Kurtosis=(M4/M2)2, Mi是收益的i階矩統(tǒng)計量 JB 2（2）當 JB 2（2） =0.01時（后者可查表得到），拒絕 H0，說明非正態(tài)性是顯著的。 參數(shù)檢驗：上海股指的非正態(tài)性2（2） = 0.01 JBSH9.21013515.0232金融分析的基本定量方法第二節(jié)統(tǒng)計與數(shù)據(jù)分析假設(shè)檢驗市場的有效性檢驗市場有效性的概念技術(shù)/技術(shù)分析合理性的前提投資者對未來證券價格的預期是基于現(xiàn)有全部可獲得信息的最優(yōu)預測最優(yōu)預測的實現(xiàn)：市場競爭的結(jié)果投資實踐和理論學說：沖突與協(xié)調(diào)短期內(nèi)的市場無效提供了投機和套利的機會短期內(nèi)的投機和套利造就了長期內(nèi)的有效市場市場

15、有效性：弱有效 半強有效 強有效33金融分析的基本定量方法第二節(jié)統(tǒng)計與數(shù)據(jù)分析假設(shè)檢驗市場的有效性檢驗市場（弱）有效性的數(shù)學描述：Pt = Pt-1 + t單位根檢驗：DF檢驗Pt = Pt - Pt-1 = + Pt-1 + t H0： = 0分布獨立檢驗：一、二階矩的獨立檢驗rj 為 Pt 與 Pt-j 的相關(guān)系數(shù)QBP = T （ 1P rj2 ） X2（p）H0: Pt 序列一階獨立（有關(guān)二階獨立的檢驗參見閻冀楠博士論文）34金融分析的基本定量方法第三節(jié)不確定性與資產(chǎn)定價要素分析方法面對不確定性：基于組合的風險分散示例：單一油井/多口油井風險的分散基本思路：什么影響到全體證券的收益率？

16、（系統(tǒng)風險）單一要素模型假定：任何一個證券的收益率僅同某一種市場因素有關(guān)這個因素所帶來的收益率波動顯然是不能分散的系統(tǒng)風險要素的表述：充分分散化的證券組合收益率。比如各種股票指數(shù)S&P500，上證指數(shù)示例： Rs = 1.698 + 1.417 Rc + eRs、Rc分別為小公司股票和普通股票組合的收益率，e 是“非系統(tǒng)影響因素”（非系統(tǒng)風險）35金融分析的基本定量方法第三節(jié)不確定性與資產(chǎn)定價單一要素模型 系數(shù)：系統(tǒng)風險的測度 的特性：較市場組合風險大的股票有大于1的（如小公司的股票）；較市場組合風險小的股票有小于1的（如AT&T、IBM等藍籌股、公用事業(yè)股） 的估計：采樣頻率月或周、日，取決

17、于分析的需要 數(shù)據(jù)長度6個月，“移動窗”技術(shù) 估計模型 Ri-Rf = (Rm-Rf) + e單一要素模型的優(yōu)點：簡潔易懂、數(shù)據(jù)可獲得性強單一要素模型的弱點：精度差、解釋力弱、Proxy難找36金融分析的基本定量方法第三節(jié)不確定性與資產(chǎn)定價多要素模型思路：彌補單一要素模型解釋能力不強的弱點模型形式：Ri = b0 + 1k BijFi + ei要素的確定（之一）：前置法（基于先驗知識）。失業(yè)變動率、利率、通貨膨脹率、經(jīng)濟增長率等?？梢岳米兞窟x擇技術(shù)進行甄別。模型亦可具有非線性形式。要素的確定（之二）：數(shù)據(jù)驅(qū)動法（基于觀測數(shù)據(jù)）。輸入是不同證券收益率的相關(guān)矩陣，輸出是不同證券受到諸要素的影響程

18、度。風險測度： Bij 被稱為風險暴露，表示證券i對風險因素j的敏感程度。 BijFi 稱為對風險因素j的補償收益率。37金融分析的基本定量方法第四節(jié)無套利均衡分析方法企業(yè)價值的度量企業(yè)價值的定義：企業(yè)總資產(chǎn)的價值資產(chǎn)的帳面價值：資產(chǎn)的歷史成本減扣損耗后的凈值資產(chǎn)的市場價值：資產(chǎn)未來收益現(xiàn)金流在“加權(quán)平均資本成本”下的貼現(xiàn)值企業(yè)財務管理的基本目標：極大化企業(yè)所有者的權(quán)益（總資產(chǎn)-負債）企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)：負債/權(quán)益一般直觀地認為，企業(yè)總資產(chǎn)的價值應當與其資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，但MM理論卻有相反的結(jié)論。38金融分析的基本定量方法第四節(jié)無套利均衡分析方法MM理論MM條件：無摩擦環(huán)境(稅收、交易費用、信息披露、

19、利益沖突解決成本)；企業(yè)發(fā)行的債券（借款）無風險。MM結(jié)論：在MM條件下，企業(yè)的價值同其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；有負債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于同風險無債企業(yè)之權(quán)益資本成本加風險補償，該補償?shù)谋壤蜃訛槠湄搨?權(quán)益比值。MM理論示例：A、B兩公司資產(chǎn)性質(zhì)相同，但資本結(jié)構(gòu)不同。其每年EBIT均為1000萬元。A的資產(chǎn)全為權(quán)益，具有100萬股股票，市場對其的預期收益率為10%。B有4000萬無限期負債（年利率8%），且有60萬股股票。MM理論指出，B的每股股票價值同A的股票價值相同。39金融分析的基本定量方法第四節(jié)無套利均衡分析方法MM理論A股票的價值：EBIT/期望收益率/股票數(shù)=1000/10%/100=1

20、00 （元/股）假定B股票每股90元（100），則可進行如下投資活動：賣空1% A股票（10000股）買入1% B債券（40萬元）和1% B股票（6000股）頭寸當前現(xiàn)金流（萬元）未來每年現(xiàn)金流賣空1% A股票10000股*100元/股=100-（1%EBIT）買入1% B債券-4000萬元*1%=-401%*320萬元買入1% B股票-1%*60萬股*90元/股=-541%（EBIT-320）凈現(xiàn)金流6040金融分析的基本定量方法第四節(jié)無套利均衡分析方法MM理論上例表明，所述投資活動可以在理論上不花費任何成本，“無風險”地在當前套取6萬元現(xiàn)金作為該投資的凈利。這種“投資”行為我們稱為“套利（

21、Arbitrage）”若市場信息流動充分，更多的人會進行這種投資，B股票將被更多地購買，其價格因而被推動上升至100元/股。當B股票價格超過100時，相反的投資活動出現(xiàn)，從而拉動其價格回到100元/股。由此，B股票的價值應為100元/股，其權(quán)益價值=100元/股*60萬股=6000萬元。加上4000萬元負債，B公司的總資產(chǎn)價值也是10000萬元，與A公司的總資產(chǎn)價值相同！因風險相同,WACC=ReE/(E+D)+RfD/(E+D)對A、B均成立。故：Re = WACC + （WACC-Rf）D/E41金融分析的基本定量方法第四節(jié)無套利均衡分析方法證券復制與完全市場MM理論的重要性不在于其結(jié)論，

22、而是其推導結(jié)論的方法！證券復制：通過一組證券的投資行為構(gòu)成與另一組證券投資行為完全相同的結(jié)果。當一組特定證券的投資活動（賣出/空、買入/空）結(jié)果能夠在任何未來時間上產(chǎn)生出與另一組證券的投資行為完全相同的現(xiàn)金流，則稱這兩組證券互為復制無套利均衡分析的基本思想：兩組互為復制的證券，其市場均衡價格應當是相同的，否則就會出現(xiàn)無風險的套利。獨立證券：不可以相互復制的證券完全市場：當市場具備足夠多獨立證券時，其他證券均可有其復制，此時稱市場是完全的。42第三章權(quán)益定價的數(shù)量方法第一節(jié)引言：概念與方法權(quán)益與權(quán)益分析、方法的類型第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型引例、DDM模型及其假定、模型的特例、模型應用第三節(jié)單一和多指數(shù)

23、模型模型中的要素、單/多指數(shù)模型、套利概念的深化第四節(jié)套利定價理論單/多要素ATP、模型估計、因子得分、模型應用43權(quán)益定價的數(shù)量方法第一節(jié)引言：概念與方法權(quán)益與權(quán)益分析權(quán)益是對企業(yè)的（部分）所有權(quán)證明權(quán)益分析：利用內(nèi)外部信息確定企業(yè)權(quán)益價值的過程企業(yè)（權(quán)益）的市場價值與帳面價值企業(yè)股票收益率與其市場價值的關(guān)系方法的類型利用內(nèi)部信息的“基礎(chǔ)分析”利用外部宏觀信息的“要素分析”利用同行信息的“比較分析”44權(quán)益定價的數(shù)量方法第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型示例ABC廣播公司的股票在1985年上半年的收益率是82%，月均收益率13.67%如此高的收益率是否表明ABC的股票價值很高呢？或者，這個收益率是否真實？假

24、定ABC 1985年第1、2季度股息分別在第一、四月末發(fā)放假定ABC股票1984年末的每股凈收益為$6.39，年股息$1.6假定股息的年增長率為10%45權(quán)益定價的數(shù)量方法第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型（DDM）當收益率 r 恒定時，DDM可用如下公式表示：PV = 1N Ci/(1+r)i + PN/(1+r)N 以ABC為例，1985年前兩個季度的季度股息為$0.44/股若以月為標準時間單位，則在已知P6（即6月末股價）時，根據(jù)ABC在1985上半年的表現(xiàn)（月收益率13.67%），可計算出ABC股票1985年初的價格P0根據(jù)1985平均季息$0.44、平均季收益率41%；假定季息增長率5%

25、。則 P6 = $0.44/(41%-5%) = $1.222于是，由上面公式， P0 = $1.21646權(quán)益定價的數(shù)量方法第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型（DDM）計算DDM需要對下列變量進行合理假定，并注意它們對應的時間周期的一致性：Ci序列恒定收益率 r期末股票價格PN投資期限N 顯然，前面以企業(yè)內(nèi)部信息計算得到的股票價值$1.216可能與市場對該股票的估計不一致。那么實際的股價究竟是多少呢？事實上，1985年初，ABC的股票市價為$64.00/股！47權(quán)益定價的數(shù)量方法第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型（DDM）前面估算的錯誤與對那幾個重要的變量假設(shè)不當有關(guān)我們僅僅根據(jù)1985上半年的數(shù)據(jù)

26、就假定平均月收益率為13.67%可能是不妥的！假定1985年的月均收益率為 1% 、股息季均增長率 2.3%，情況將如何？由上面的假定估計出來：1985年初ABC股價為 $63.72！很少有投資者直接利用DDM計算股價，但它卻可以幫助投資者了解影響股價變動的內(nèi)在因素。如果股價真與企業(yè)業(yè)績相關(guān)，則投資者應當考慮：預計企業(yè)分紅利的水平、個人希望的投資期限、行業(yè)平均收益率、對投資期末股價的個人預期48權(quán)益定價的數(shù)量方法第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型幾個特殊的DDM 恒定增長模型：假定股息以 g 的速率增長，且C0=C,則： PV = C 1N (1+g)i-1/(1+r)i + PN(1+g)N-1/(1+r)

27、N 當投資期無限延長，PV = C/（r-g）假定ABC的股息年增長率10%，1990年初的股息應為$2.57，再觀測到1990年初ABC股價為$85.67。若今后 g 恒為10%，則長期年收益率為13%！ P/E（市盈率）模型：假定股息 C = E（1-b）。其中 b 是企業(yè)的凈收益留成率；E是每股凈收益，則：PV = （1-b）E/（r-g）P/E = PV/E = （1-b）/（r-g）49權(quán)益定價的數(shù)量方法第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型P/E（市盈率）模型示例：已知ABC的每股凈收益 E=$6.39, 每股股息C=$1.60, 則，b=0.75。P/E比：證券投資中的一個重要比率。它反映證券的盈利

28、能力。投資者需要比較不同公司的P/E比，以決定其投資方向。ABC公司的P/E比：如果假定其年收益率r=13%，股息年增長率g=10%，則 P/E = 0.25/(0.13-0.10)= 8.33.中國股票IPO的P/E比通常在15以上；二級市場上的P/E比就更是高達數(shù)十以上?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的P/E比：甚至是“無窮大”！50權(quán)益定價的數(shù)量方法第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型DDM 的用途了解股票價值受到各種因素影響的程度：假定ABC公司1984年的數(shù)據(jù)如前，如果期望收益率設(shè)為r=13%，P5=85.67，一項1985-1989的五年期投資的價值應當如何？時 間19851986198719881989股 息1.76

29、1.942.132.342.57貼現(xiàn)因子1.131.281.441.631.84計算結(jié)果是P0=$53.88，而實際市場價格為$64.00。如果你認為自己的假設(shè)無誤，則說明市場高估了ABC股票。在有效市場中，這意味著股價將可能回調(diào)。51權(quán)益定價的數(shù)量方法第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型DDM 的用途利用現(xiàn)行市價計算投資收益率：在前面ABC示例中，令P0=$64.00，可解出收益率r=8.98%。如果你對ABC的股息序列、1989年末的價格估計有把握，則上述r有助于你是否在1985年初投資于ABC股票。關(guān)于DDM的一些假設(shè)的討論應用DDM模型時要時時牢記其假設(shè)前提對某些財務比率的偏好：P/E比低、每股凈收益E

30、高的股票是DDM所青睞的。當投資者目標不同時，DDM可能誤導。投資期限的假定：投資的持有期是以標準時間間隔（如年、季、月等）計量的，可能與實際情況相左，需要調(diào)整。52權(quán)益定價的數(shù)量方法第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型關(guān)于DDM的一些假設(shè)的討論假定收益率r和股息增長率g是可以準確估計的示例：1989年末ABC年股息為$2.57，g=10%，r=13%。則1989的股價估計值為$85.67。若r=13%，股價為$64.25；若r=12%，股價為$128.50，兩者相差一倍！對于r的估計：可用CAPM模型。需要了解 Rf、Rm 和 。對于g的估計：依靠歷史數(shù)據(jù)。g時間序列可以是時變的。關(guān)于公司內(nèi)部財務數(shù)據(jù)的假定：

31、當公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時，其凈收益E（從而現(xiàn)金流Ci）也會變化，進而影響到其股票價格的數(shù)值53權(quán)益定價的數(shù)量方法第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型關(guān)于DDM的一些假設(shè)的討論實例：1980-1984，ABC公司長期負債從220.3mil下降至140.5mil，平均每年減少16mil。如果ABC在這些年份中不是減少負債，而是以此現(xiàn)金增加派發(fā)紅利，則到1984年末，每股紅利會是$2.15（而不是$1.60），并可以保持10%的增長速度（假定凈收益亦同速增長）。故1984-1989的現(xiàn)金流為下表所示：年份198419851986198719881989 Ci 2.152.372.602.873.153.4554權(quán)益

32、定價的數(shù)量方法第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型關(guān)于DDM的一些假設(shè)的討論由恒定增長模型：P1989 = 3.15/(0.13-0.10) = 105.00由P/E比模型：P/E = 0.3365/(0.13-0.10) =11.216； P1989 = 11.216 * E1989 = 115.41由普通DDM模型：P1985 = 66.01 或 71.76。據(jù)此，當1985年市價為 64.00。故 1985-1989 五年平均收益率為 13.74% 或 15.73%。紅利P1989PVr%1.685.6753.888.98%2.15105.0066.0113.74%2.15115.4171.7615.73

33、%55權(quán)益定價的數(shù)量方法第三節(jié)單一和多指數(shù)模型從公司外部考察企業(yè)的價值分析的基礎(chǔ)：市場上企業(yè)的價值（收益率）都受到一些共同因素（即系統(tǒng)風險）和個別因素（非系統(tǒng)風險）影響。指數(shù)模型的作用：識別影響公司股票收益的系統(tǒng)性因素，并根據(jù)公司收益對這些因素的“暴露”程度，來組合不同的股票，從而達到規(guī)避風險，減少“暴露”的目的。指數(shù)模型中的要素關(guān)心對每一個股票均有影響的共同因素尋找因素的兩條途徑：理論解釋（“前釋性”）方法和數(shù)據(jù)驅(qū)動方法。前者理論解釋性尚可；后者比較客觀56權(quán)益定價的數(shù)量方法第三節(jié)單一和多指數(shù)模型單一指數(shù)模型只考慮一個宏觀經(jīng)濟變量對收益率的影響。在本質(zhì)上，對收益率的分析就是對其風險因子及響應

34、的風險補償時間的關(guān)系的分析。單一指數(shù)模型的形式：Ri - Rf = a + b G + eiG是S&P500.ABC公司的數(shù)據(jù)計算結(jié)果是：a=0.74, b=0.56, R2=0.095對于不理想的結(jié)果的改進途徑：利用“更好”的數(shù)據(jù)；利用“更好”的估計方法；增加更多的解釋變量。由于Var(Ri)=b2Var(G)+Var(ei)，而隨機干擾間是獨立的，故： Cov(Ri,Rj)= bibjVar(G)57權(quán)益定價的數(shù)量方法第三節(jié)單一和多指數(shù)模型多指數(shù)模型統(tǒng)計學假定：每個要素間互相獨立，并同非系統(tǒng)風險獨立特點：解釋性強但計算復雜基于內(nèi)部信息的多指數(shù)模型：P/E = a + b G + c Et+

35、1/E +d D/E +f IG是估計的EBIT年增長率，D為年度股息，I為未來收益序列穩(wěn)定性指標。該模型將公司的市盈率同有關(guān)因素聯(lián)系起來。利用1961-1965年178個大公司的數(shù)據(jù)，可以為每年得到一個年度模型。其結(jié)論是：每年參數(shù)符號正確；參數(shù)時變性顯著；第三項的加入使時變性降低；解釋性好（R2=0.8）;解釋變量的可擴充性強58權(quán)益定價的數(shù)量方法第三節(jié)單一和多指數(shù)模型公司的市盈率模型年度 a b c d f R2 61 -27.96 2.91 31.78 4.57 -0.58 0.77 62 3.42 1.61 6.88 3.21 -2.20 0.79 63 -11.33 2.29 15.

36、11 8.11 -1.14 0.80 64 -9.29 1.87 15.20 7.03 -1.13 0.78 65 -11.15 2.42 13.78 4.22 -0.81 0.83 59權(quán)益定價的數(shù)量方法第三節(jié)單一和多指數(shù)模型套利概念的深化套利的機會：相互可復制但市場價格不同的證券。另一種套利的理解：市場價格相同但一個證券的現(xiàn)金流總是大于另一個的現(xiàn)金流。推論：當兩種證券的價格相等時，若一種證券的方差較小而期望收益率較大，則存在套利機會。無風險套利機會的存在將刺激套利者盡可能多地構(gòu)筑套利頭寸以獲得盡可能多的利潤，這種力量推動著市場價格的變化，使套利機會迅速消失。前一階段的套利機會為下一階段的無

37、套利狀態(tài)創(chuàng)造了條件60權(quán)益定價的數(shù)量方法第四節(jié)套利定價理論 單一要素的APT模型形式： Ri = E(Ri) + BiF + ei諸變量的特征表述：隨機性、零均值、不相關(guān)。模型的解釋：系統(tǒng)風險因素對收益率的偏離程度的影響。當證券組合由P個證券構(gòu)成時，組合的收益率滿足：Rp = E(Rp) + GBp F + eGBp = P個Bi 的均值Var(Rp) = GBp2 Var(F) + Var(e)Var(e)是P個證券非系統(tǒng)風險ei的方差平均值。上式表明當非系統(tǒng)風險充分分散化后，組合的預期收益率E(Rp)同風險載荷GBp存在線性關(guān)系。61權(quán)益定價的數(shù)量方法單一指數(shù)APT模型GBpE（Rp）E(

38、Rf)OE(Rm)E(Rp)=E(Rf)+E(Rm)-E(Rf)GBp62權(quán)益定價的數(shù)量方法第四節(jié)套利定價理論多因素APT模型兩要素模型： Ri=E(Ri)+Bi1F1+Bi2F2+ei這個公式表明，證券的實際收益率是圍繞其期望收益率上下波動的。這個波動取決于兩個方面：宏觀經(jīng)濟及市場的總體變動；個別隨機干擾。多元統(tǒng)計分析的方法可以估計出風險載荷的數(shù)值。“因素組合”的概念：Bi1=1，其他為零，風險充分分散。因素組合 i 實際上就是“獨立證券”，它們可復制出其他的金融工具。它們的風險補償為 E(Ri)-E(Rf).當證券1、2是因素組合時，風險充分分散的組合a的風險補償為： E(Rp)=E(Rf

39、)+B1E(R1)-E(Rf)+B2E(R2)-E(Rf)否則將出現(xiàn)套利機會。63權(quán)益定價的數(shù)量方法第四節(jié)套利定價理論多因素APT模型多因素APT模型指出：對于一個風險充分分散化的A，若它對兩個風險因素的載荷分別是B1和B2，則A的總的風險補償應當是 B1E(R1)-Rf+B2E(R2)-Rf 否則將出現(xiàn)無風險套利機會。上述結(jié)論能夠成立，是因為我們可以用 B1單位的因素組合1B2單位的因素組合2(1-B1-B2)單位的無風險證券來復制組合A。故A的定價 E(Ra)應當同上述三者的定價之和相等，即 E(Ra)=E(Rf)+B1E(R1)-Rf+B2E(R2)-Rf64權(quán)益定價的數(shù)量方法第四節(jié)套利

40、定價理論APT模型的應用產(chǎn)生預期的收益率。APT可以抓住宏觀因素的實際影響，特別是當由于宏觀因素的影響使個股的運動與市場的運動在不同時刻表現(xiàn)得不一致（即時變的情況）時。評價基金管理人的業(yè)績。將基金收益率的對不同風險的載荷值與某些標準的指數(shù)收益率的相應載荷值相比較，可以分析基金管理是否恰當。構(gòu)造新的證券組合。根據(jù)風險載荷的大小，重新提出組合對風險因素的暴露要求及約束條件，進而構(gòu)造新的組合。65第四章 債券分析的定量方法第一節(jié)債券分析的要素與定價債券及其要素、現(xiàn)值分析、各種收益率第二節(jié)債券的久期久期的概念、債券的波動率、凸性、久期應用第三節(jié)利率風險的防范利率風險及管理、現(xiàn)金缺口模型、自然套期、免疫

41、第四節(jié)債券的期限結(jié)構(gòu)利率與無風險債券、期限結(jié)構(gòu)及其理論、期限結(jié)構(gòu)估計、遠期與即期利率66債券分析的定量方法第一節(jié)債券分析的要素與定價債券及其要素本質(zhì)：借貸雙方的一種合同。收益特點：固定的周期性利息收入、本金返還基本要素：面值、市價、利息率、到期日、應計利息種類：附息債券/零息債券/年金債券；記帳/憑證；記名/無記名；企業(yè)/政府；金融/非金融；長期/短期中國1996上半年發(fā)行的國債形式記帳式憑證式無記名期別一期二期三期四期一期一期期限一年半年一季一年五年三年發(fā)行價89.2095.0097.5889.25100.00100.00利息率-13.06%14.50%本金返還100100100100100

42、10067債券分析的定量方法第一節(jié)債券分析的要素與定價債券的現(xiàn)值分析現(xiàn)值公式：PV = 1T C/（1+ri）i + 100/（1+rT）T貼現(xiàn)因子：設(shè)rt是前t年中的年平均貼現(xiàn)率， d（t）= （1+rt）-t ,當t 1。d（t）=(1+rtt) -1 ，當t0, 2D/T20性質(zhì)3：D/YTM0性質(zhì)4: D/Ct0RateYTMTPrice D12%12%5yr1000.00 3.901yr12%12%10yr1000.00 6.079yr12%12%20yr1000.00 7.975yr12%12%30yr1000.00 8.566yr 6%12%30yr 515.14 9.196yr

43、 0%12%30yr 33.40 30.00yr71債券分析的定量方法第二節(jié)債券的久期債券的波動率債券的價格（內(nèi)在價值）受到其收益率波動的影響。定義： V = (PV/r)/PV 為債券的波動率。波動率與久期：V = D/(1+r)性質(zhì)：V/r0注意：V只能描述收益率r的微小變化對債券價值的影響。當r變動較大時，由于上面的性質(zhì)，價格P的下降將被高估；而P的上升則可能被低估。PVrr072債券分析的定量方法第二節(jié)債券的久期債券的凸性泰勒展開與凸性CX = 2P/r2/P|r=r0 P(r0-BP)-P(r0)-P(r0)-P(r0+BP)/BP2P0凸性越大，由于利率降低所帶來的債券增殖就越大于

44、由于利率增加所產(chǎn)生的債券貶值。久期的應用對債券持有期收益率的估計組合債券中的債券選擇衡量長、短期利率對債券價格的影響73債券分析的定量方法第三節(jié)利率風險及其防范什么是利率風險？商業(yè)銀行的經(jīng)營模式：借別人的錢去投資資產(chǎn)與負債的未來現(xiàn)金流：CLt、CAt“盯市”操作：現(xiàn)金流的貼現(xiàn)操作 Lt = D(Rt,T,CLt) At = D(Rt,T,CAt)“盯市”操作的利率敏感性At = Lt + Et重構(gòu)資產(chǎn)和負債的品種結(jié)構(gòu)：防范利率風險的基本思想74債券分析的定量方法第三節(jié)利率風險及其防范現(xiàn)金缺口管理模型基本思想：匹配資產(chǎn)與負債的現(xiàn)金流RSA & SRL：利率敏感性資產(chǎn)和負債的帳面價值“重定價缺口”

45、：商業(yè)銀行的一種風險暴露測度 Rgap = RSA - RSL不同到期時段上的重定價缺口Rgap(i)與相應利率變動Ri銀行的利息收入敏感性測度NIIi = Rgap(i)* Ri累積重定價缺口CRgap= 1k Rgap(i) 應用與特點：缺口狀態(tài)；風險測度的誤差75債券分析的定量方法第三節(jié)利率風險及其防范久期缺口模型-思想與假設(shè)自然套期和人工套期銀行的經(jīng)營運作之根本目的：在滿足一定收益的基礎(chǔ)上盡可能減少風險達成目的的工具：多變量目標規(guī)劃模型模型的假設(shè)：只考慮一個決策期，期間沒有利率波動發(fā)生銀行的資產(chǎn)負債按照市值計價所有資產(chǎn)與負債在決策期中均沒有到期涉及的證券均按照“零息票證券”考慮（簡化計

46、算）交易成本/費用固定，從而被模型忽略只有少數(shù)幾種資產(chǎn)和負債品種貨幣市場工具的到期期限同決策期末重合76債券分析的定量方法第三節(jié)利率風險及其防范久期缺口模型-符號說明 I資產(chǎn)負債平衡表變量符號意義C現(xiàn)金余額（資產(chǎn)）MMI貨幣市場投資存量（資產(chǎn)）S證券存量（資產(chǎn)）L貸款存量（資產(chǎn)）MMB貨幣市場借款存量（負債）D存款余額（負債）E銀行凈資產(chǎn)（權(quán)益）E0決策期末預期銀行凈資產(chǎn)77債券分析的定量方法第三節(jié)利率風險及其防范久期缺口模型-符號說明 II決策變量符號意義P（MMI）貨幣市場投資額P（S）證券購買額P（L）發(fā)放貸款額S（MMB）貨幣市場借款額S（S）證券出售額S（D）吸收存款額78債券分析的

47、定量方法第三節(jié)利率風險及其防范久期缺口模型-符號說明 III參數(shù)及其它變量符號意義符號意義m決策期長Y（MM）貨幣市場利率m（MM）貨幣工具期限Y（S）政府債券利率m（S）證券期限Y（L）貸款利率m（L）貸款期限Y（D）存款利率m（D）存款期限a存款準備金率min（L）新貸款最小值b貨幣市場投資與存款最大比率max（L）新貸款最大值irr+ irr-利率風險偏差量min（D）新存款最小值Dgap久期缺口max（D）新存款最大值MDS證券的調(diào)整久期MDL貸款調(diào)整久期MDD存款的調(diào)整久期79債券分析的定量方法第三節(jié)利率風險及其防范久期缺口模型-模型形式目標函數(shù)Minirr+,irr-決策約束P(M

48、MI) S(MMB) b*D+S(D)P(S) Min(L) P(L) Max(L)S(S) r2 時，r r1說明期限結(jié)構(gòu)下降當 r1 r1說明期限結(jié)構(gòu)上升89債券分析的定量方法第四節(jié)債券的期限結(jié)構(gòu)期限結(jié)構(gòu)及相關(guān)理論流動性偏好理論假說：與短期債券相比，長期債券的流動性差，因而持有風險也大（實際觀察結(jié)果表明長期債券的波動率較大），故為吸引投資者，長期債券的期望到期收益率應當較高。因此期限結(jié)構(gòu)應當是上揚的。市場分割理論假說：對于不同到期TTM的債券，其市場的需求程度不同。因此，它們不同的供求關(guān)系決定了其市場價格，從而決定了到期收益率YTM。例如，市場上往往對TTM在一年以下和五年以上的債券比較感

49、興趣，因此其價格較高、到期收益率將較低，整個期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)駝峰狀。90債券分析的定量方法第四節(jié)債券的期限結(jié)構(gòu)期限結(jié)構(gòu)的估計散點圖估計：根據(jù)債券的市價，計算市面上 n 只無風險債券（如國債）的到期時間TTM和到期收益率YTM，并將之繪于YTM-TTM平面，即形成期限結(jié)構(gòu)圖形。（問題：到期相同的國債，其價格未必相同?。℡TMTTM91債券分析的定量方法第四節(jié)債券的期限結(jié)構(gòu)期限結(jié)構(gòu)的估計曲線直接擬合：利用散點圖的數(shù)據(jù)進行非線性估計。其缺點是有時不能得到比較平滑的擬合曲線。曲線間接估計：當市場上有足夠多的貼現(xiàn)式無風險債券時，利用這些債券的TTM和市場價格PTTM，建立回歸關(guān)系PTTM = F（TTM）由

50、貼現(xiàn)債券的特性知，PTTM = 1+YTM-T。故1+YTM -T = F（TTM） YTM = H（TTM） （即期限結(jié)構(gòu)）間接估計的缺點在于：貼現(xiàn)發(fā)行的債券數(shù)量較少。一個解決的途徑就是將附息債券獲得利息收入的權(quán)利和收回本金的權(quán)利分開發(fā)行。其中，本金收回權(quán)利相當于貼現(xiàn)發(fā)行的長期債券。92債券分析的定量方法第四節(jié)債券的期限結(jié)構(gòu)即期與遠期利率即期利率：當前至本金返還時止的幾何平均年利率。設(shè)A0和AT分別為投資的現(xiàn)值和未來到期價值。則即期利率rT滿足：A0 = AT/（1+rT）T遠期利率：在當前確定的、關(guān)于未來某個時段上的幾何平均年利率。的市價，設(shè)rKT為從K到T時刻的遠期利率，則：A01+rT

51、T = AT = A01+rKK1+rKTT-K于是即期和遠期利率存在下列關(guān)系：1+rTT /1+rKK = 1+rKTT-K 93債券分析的定量方法第四節(jié)債券的期限結(jié)構(gòu)即期利率與到期收益率YTM問題1：在同一個債券市場上，各個債券的同期即期利率是否相同？例題：設(shè)有A、B兩個一年期（無風險）債券，A為折現(xiàn)發(fā)行，B為附息債券。假定A、B的一年期即期利率各為r1A、r1B；B的年利息收入為CB；PA、PB為A、B的市價。則：PA = 100/(1+r1A)PB = (CB+100)/(1+r1B)解之可得到 r1A 和 r1B。若 r1A r1B，則說明投資A債券的收益率高。于是對A的需求回增加，

52、促使PA上升，從而導致 r1A 下降。（注意：無套利均衡定價原理?。┙Y(jié)論1：同市場中各債券的同期即期利率相同，否則將出現(xiàn)套利投機現(xiàn)象。94債券分析的定量方法第四節(jié)債券的期限結(jié)構(gòu)即期利率與到期收益率YTM問題2：在同一個債券市場上，當債券個數(shù)大于即期利率變量的個數(shù)時，即期利率應如何確定？模型：設(shè)在債券市場上有Q個債券，其有關(guān)信息如下：價格利息收入到期最大到期PiCiTiT=MaxTi可有如下方程組 EQU：Pi = k=1TiCi/(1+rK)K + 100/(1+rTi)Ti (i=1,2,Q)當 T = Q 時，可解得唯一一組即期利率 rk (k=1,2,Q) T Q 時，可有無窮多組解 r

53、k (k=1,2,Q) T Q 時，可有唯一解，亦可無解（諸 rk 相矛盾）95債券分析的定量方法第四節(jié)債券的期限結(jié)構(gòu)即期利率與到期收益率YTM（續(xù)）當方程組 EQU 出現(xiàn)唯一解或它是無矛盾方程組時，表明在這個債券市場上的有些債券可以用其它債券的線性組合加以“復制”。被復制債券和復制組合的市場價格應當相同。EQU出現(xiàn)矛盾的主要原因：（1）債券被市場錯誤定價；（2）債券的“利息收入Ci”未扣除交易摩擦費用（稅費等）。此時可能出現(xiàn)“套利投機”機會！在同一個債券市場上，當債券數(shù)大于即期利率變量的個數(shù)時，即期利率如何確定？示例：三個債券數(shù)據(jù)如表試計算1、2年期的即期利率r1和r2。 TTM Ci Pi

54、債券A 2 10 97.10債券B 2 7 92.67債券C 2 0 81.0096第五章 房地產(chǎn)投資中的定量分析第一節(jié)房地產(chǎn)定價的基本途徑替換價值、定價思路與方法第二節(jié)負債對定價的影響債務對收益率和風險的影響第三節(jié)房地產(chǎn)定價中的市場條件市場條件、分析模型、對定價的影響第四節(jié)房地產(chǎn)抵押貸款證券化融資渠道的擴展、證券化過程及推廣97房地產(chǎn)投資中的定量分析第一節(jié)房地產(chǎn)定價的基本途徑替換價值當一種房產(chǎn)存在多種可能的經(jīng)營途徑 i 時，其每一種途徑所構(gòu)成的收益現(xiàn)值 PVi 都是其它途徑的“替換價值”定價思路：某項房地產(chǎn)項目的價值 PV 等于其所有可能經(jīng)營途徑相應的收益現(xiàn)值中的最大值。即：PV = Max

55、 PVi, i = 1,2,3,4,.改變用途時可能發(fā)生成本成本定價方法定價思路：強調(diào)房產(chǎn)的物理價值，并尋求最佳用途最佳物理價值的不同定義：原值P0、重置成本P1公式：房產(chǎn)價值 = 最佳物理價值 - 累計折舊值 = 最佳物理價值 * 折舊率98房地產(chǎn)投資中的定量分析第一節(jié)房地產(chǎn)定價的基本途徑成本定價方法折舊估算法：Pt = P0 - it DiDi 滿足：D0 = 0, iN Di = P0 - S(殘值)折舊項 Di 的確定方式：線性折舊 Di = (P0-S)/N 等差折舊 Di = Di-1 - d (常數(shù)) 其中，N*D1-d(N-1)N/2=P0-S 重置成本成新定價法：以重置成本代

56、替原值計算公式：Pt = P1 * ha,q(t),S其中：h(.)是成新率，a 是法定年折舊率，q(t)是房產(chǎn)完好度，S是法定殘值。性質(zhì)：h/a 0, h/S 0成本定價方法最大的缺陷：未考慮房產(chǎn)的未來收入因素，只計算房產(chǎn)的會計價值。99房地產(chǎn)投資中的定量分析第一節(jié)房地產(chǎn)定價的基本途徑市場定價方法定價思想：將被估價的房產(chǎn)同市面上出售的房產(chǎn)進行比較決策依據(jù)：類似房產(chǎn)的市場交易價P、房產(chǎn)的差異程度G、以及價格指數(shù)相對變化V。計算公式：Pt = P*G*V = P *（1+k）*（It/I0）其中：k 是差異調(diào)整率，I0是參考房產(chǎn)交易時的價格指數(shù)， It是當前價格指數(shù)評估過程：建立市場數(shù)據(jù)庫；確定

57、調(diào)整率調(diào)整率的主要影響因素出售時間房屋結(jié)構(gòu)房屋面積使用強度使用性質(zhì)保養(yǎng)情況位置環(huán)境交通狀況多元調(diào)整公式：Pt = P 1n i(1+ki)(It/I0)ki是對第 i 種影響因素的單一調(diào)整率，n 是影響因素的個數(shù)，i是第i種因素在定價中的重要性權(quán)重100房地產(chǎn)投資中的定量分析第一節(jié)房地產(chǎn)定價的基本途徑收入現(xiàn)值法定價思想：利用房產(chǎn)最佳用途所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流來估計其價值。（屬于金融分析上的方法）變量定義：NOIi - 第i年的凈運營收入現(xiàn)金流 ri - 前i年中平均年收益率T - 房產(chǎn)投資終結(jié)期影響NOI的主要因素：NOI = 房產(chǎn)經(jīng)營（銷售）收入 - 經(jīng)營（銷售）成本收入影響因素：租金水平、價格

58、水平、物業(yè)管理收入等成本影響因素：空置損失、維修費用、人員工資、促銷費用、房地產(chǎn)稅、保險費用、公用事業(yè)費101房地產(chǎn)投資中的定量分析第一節(jié)房地產(chǎn)定價的基本途徑收入現(xiàn)值法案例-背景資料條件描述：房產(chǎn)面積：100，000平方英尺房產(chǎn)性質(zhì)：寫字樓出租狀態(tài)：已全部出租，距租約到期還有10年合同租金：$17/年平方英尺承租單位：財務信用良好，保證租金按期支付管理修繕：$0.10/年平方英尺，由業(yè)主承付公用事業(yè)：由承租單位全額承擔其他稅費：地產(chǎn)稅、通脹、保險等等暫時不計。問題：當業(yè)主要價$18,700,000時，是否值得投資？102房地產(chǎn)投資中的定量分析第一節(jié)房地產(chǎn)定價的基本途徑收入現(xiàn)值法案例-計算確定投

59、資年限：假定愿意投資五年計算NOI：NOI = 出租面積（租金收入-經(jīng)營費用）= 100,000(17.00-0.10) = $ 1,690,000估計投資期末房產(chǎn)價格：假定一般經(jīng)營房產(chǎn)的長期投資收益率大約為10%，則 P5 = 1,690,000/10% = $ 16,900,000投資期內(nèi)期望收益率的確定：假定投資人的期望為r = 9%現(xiàn)值估算：PV = 15 NOI/(1+r)i + P5/(1+r)5 = $ 17,557,351.06 房主要價討論1：延長投資年限是否有幫助？討論2：房主要價 P0 = $16,500.000, 通脹率=3%，可投否？103房地產(chǎn)投資中的定量分析第一節(jié)

60、房地產(chǎn)定價的基本途徑收入現(xiàn)值法案例-計算計算投資收益率：在前述現(xiàn)值公式左邊以要價代入，解出收益率r，并將之與投資者期望收益率相比較。r = arg 18,700,000=15 NOI/(1+r)i + P5/(1+r)5 9% 計算未來值：根據(jù)房產(chǎn)主的要價和投資人的期望收益率，可計算出在投資期末該房產(chǎn)可能的價值FV，并可將其與投資人對房產(chǎn)屆時的價格估計P5進行比較。104房地產(chǎn)投資中的定量分析第二節(jié)負債對房地產(chǎn)定價的影響債務對收益率的影響借錢買房是一種普遍的現(xiàn)象假定對同一房產(chǎn)有兩種投資方式：方式自有資本負債數(shù)量負債利息AE1DdBE000E1 + D = E0上述投資方式的現(xiàn)金流：方式第1年第