現(xiàn)代投資學(xué)課件

1、現(xiàn)代投資學(xué)天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部金融系授課教師：任達(dá)E-mail: dren1392078866610/11/20221前言：中國金融學(xué)的根本轉(zhuǎn)變市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在中國的確立使得中國“金融”學(xué)科的研究對(duì)象產(chǎn)生了根本的轉(zhuǎn)變：從以研究政府的調(diào)控行為的“貨幣銀行學(xué)”趨向以研究金融市場(chǎng)行為的真正意義上的“金融學(xué)”。此時(shí)，金融研究的基本問題是如何有效地配置社會(huì)的資金資源。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來說，其基本業(yè)務(wù)就是通過“買賣”金融風(fēng)險(xiǎn)來達(dá)到贏利目的（在客觀上完成資金資源的配置）。對(duì)象的轉(zhuǎn)變帶動(dòng)了研究方法的轉(zhuǎn)變：從以定性分析宏觀變量為主的方法變成以定量分析為主的方法，因?yàn)樵诮鹑谑袌?chǎng)中，對(duì)金融變量（如期權(quán)價(jià)格、組合收益）的研究

2、必須十分精確，否則就可能造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)。在所有的現(xiàn)代投資學(xué)中，對(duì)金融資產(chǎn)的定價(jià)是最核心的問題：對(duì)金融資產(chǎn)的定價(jià)實(shí)際上是對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的“定價(jià)”。只有定價(jià)精確時(shí)，金融機(jī)構(gòu)才能準(zhǔn)確地買賣金融風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到贏利目的；否則將產(chǎn)生其無法承擔(dān)的金融風(fēng)險(xiǎn)。2現(xiàn)代投資學(xué)第一章金融證券與金融市場(chǎng)第二章金融分析的基本數(shù)量方法第三章權(quán)益定價(jià)分析第四章債券定價(jià)分析第五章房地產(chǎn)投資分析第六章組合證券投資分析第七章衍生工具定價(jià)分析3第一章金融證券與金融市場(chǎng)第一節(jié)金融與金融系統(tǒng)金融、金融系統(tǒng)與金融資產(chǎn)第二節(jié)證券與投資證券、資產(chǎn)的證券化趨勢(shì)、金融投資第三節(jié)證券的種類權(quán)益類與債務(wù)類證券、衍生證券第四節(jié)證券市場(chǎng)資金與資本市場(chǎng)、一級(jí)與二級(jí)

3、市場(chǎng)、證券的交易第五節(jié)投資信息與投資風(fēng)險(xiǎn)信息及其來源、市場(chǎng)指數(shù)、收益與風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度4金融證券與金融市場(chǎng)第一節(jié)金融與金融系統(tǒng)金融：配置社會(huì)資金資源的一類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)貨幣發(fā)行、流通和回籠；貸款發(fā)放與回收；證券買賣等交易金融資產(chǎn)以完成資源配置：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的模式政府計(jì)劃調(diào)撥以完成資源配置：計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的模式作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的一個(gè)功能子系統(tǒng)：金融系統(tǒng)系統(tǒng)的構(gòu)成要素：資產(chǎn)、機(jī)構(gòu)、供方、需方、政府系統(tǒng)目標(biāo)：使金融活動(dòng)順利進(jìn)行，從而完成資金資源配置金融資產(chǎn)：社會(huì)的虛擬資產(chǎn)作為索取權(quán)的金融資產(chǎn)作為資金轉(zhuǎn)移媒介的金融資產(chǎn)金融資產(chǎn) 金融產(chǎn)品 金融工具5金融證券與金融市場(chǎng)第二節(jié)證券與投資投資廣義的投資：任何犧牲當(dāng)前確定的利益

4、以換取未來不確定利益的行為均可稱為“投資”投資的結(jié)果是形成投資者對(duì)某種資產(chǎn)的所有權(quán)作為投資的養(yǎng)老保險(xiǎn)作為投資的MBA學(xué)習(xí)金融投資當(dāng)投資結(jié)果是形成金融資產(chǎn)時(shí)，稱其為金融投資7金融證券與金融市場(chǎng)第三節(jié)證券的種類根據(jù)證券所賦予的權(quán)利不同分類對(duì)某機(jī)構(gòu)擁有所有權(quán)，并有獲得相應(yīng)的未來（不確定性）收益的權(quán)利對(duì)某機(jī)構(gòu)/個(gè)人擁有債權(quán)，并有獲得相應(yīng)的未來（固定或浮動(dòng)）收益的權(quán)利具有在未來以確定價(jià)格和數(shù)量從（向）某機(jī)構(gòu)買（賣）某種金融/實(shí)物資產(chǎn)的權(quán)利（和義務(wù)）權(quán)益類、債務(wù)類和衍生類證券8金融證券與金融市場(chǎng)第三節(jié)證券的種類基金：組合證券權(quán)益類、債權(quán)類、衍生類的組合專家理財(cái)、代客理財(cái)特性基金的運(yùn)行模式：有限合伙制+基金

5、管理人衍生金融工具：買與賣的權(quán)利權(quán)利義務(wù)對(duì)稱型：期貨、遠(yuǎn)期、調(diào)期權(quán)利義務(wù)非對(duì)稱型：期權(quán)衍生工具的“雙重性格”：風(fēng)險(xiǎn)控制與風(fēng)險(xiǎn)生成10金融證券與金融市場(chǎng)第四節(jié)證券市場(chǎng)交易證券的市場(chǎng)資本市場(chǎng)：長期證券的交易場(chǎng)所資金（貨幣）市場(chǎng)：短期證券的交易場(chǎng)所證券的發(fā)行一級(jí)（初級(jí)）市場(chǎng)：融資者獲得資金的場(chǎng)所投資銀行：提高發(fā)行效率、降低發(fā)行成本的機(jī)構(gòu)證券的發(fā)行方式：委托、承包、買斷；券商風(fēng)險(xiǎn)遞增證券IPO定價(jià)：對(duì)券商的挑戰(zhàn)11金融證券與金融市場(chǎng)第四節(jié)證券市場(chǎng)證券的二級(jí)市場(chǎng)本意：提高證券的流動(dòng)性，減少投資者風(fēng)險(xiǎn)中國問題：市場(chǎng)投機(jī)盛行代理制的交易方式交易所、OTC、“三級(jí)”、“四級(jí)”市場(chǎng)、互聯(lián)網(wǎng)革命代理拍賣制與做市商

6、制度證券的交易經(jīng)紀(jì)人的服務(wù)：代理交易、信息服務(wù)、咨詢服務(wù)交易種類：買入、賣出、賣空、買空（保證金方式）交易單與交易費(fèi)支出12金融證券與金融市場(chǎng)第五節(jié)投資信息與投資風(fēng)險(xiǎn)投資收益與風(fēng)險(xiǎn)收益的定義：從投資行為在一定時(shí)期內(nèi)所獲得的收入。收益的絕對(duì)和相對(duì)測(cè)度：“收益”與“收益率”收益的時(shí)間性投資風(fēng)險(xiǎn)：投資行為發(fā)生“損失”的可能性。“損失”的定義是廣義的。風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度：理論化的概率測(cè)度、實(shí)用的波動(dòng)率測(cè)度投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡假定Risk-Return Trade-offs：風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)-收益特性：金融資產(chǎn)的基本特征。14金融證券與金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)oRf收益率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償iRi15金融證券與金融市場(chǎng)第五節(jié)投資信息與投資

7、風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)/非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的概念投資某種金融資產(chǎn)可能面臨兩種風(fēng)險(xiǎn)：系統(tǒng)/非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：由具體的融資人（投資者持有證券的出售者）所無法控制的風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：僅與具體的融資人特定經(jīng)營行為相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)組合投資的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能組合式證券投資可以分散風(fēng)險(xiǎn)：各個(gè)不同證券單獨(dú)的風(fēng)險(xiǎn)可能被相互抵消或減弱如果選擇了正確的證券組合風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償只針對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榧俣ǚ窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過組合的方式加以避免系數(shù)反映系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度：某證券收益率與市場(chǎng)收益率的協(xié)方差/市場(chǎng)收益率的方差17金融證券與金融市場(chǎng)第五節(jié)投資信息與投資風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)反映系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度1982年4月19日 American News And World Report

8、著名跨國公司系數(shù)Eastman Kodak1.00AT&T0.65 Cov(Ri, Rm)IBM0.95 i = -Ford Motor0.85 Var (Rm)Du Pont1.10Coca Cola0.85McDonalds1.0518第二章金融分析的基本定量方法第一節(jié)資產(chǎn)定價(jià)中的數(shù)量概念現(xiàn)值及其公式、收益率計(jì)算、連續(xù)復(fù)利問題第二節(jié)統(tǒng)計(jì)與數(shù)據(jù)分析集結(jié)信息、統(tǒng)計(jì)量、假設(shè)檢驗(yàn)第三節(jié)不確定性與資產(chǎn)定價(jià)要素分析方法、單一/多要素模型第四節(jié)無套利均衡分析方法企業(yè)價(jià)值的度量、MM理論、證券復(fù)制與完全市場(chǎng)19金融分析的基本定量方法引言：比較不同的投資項(xiàng)目對(duì)已知現(xiàn)金流的比較年份123456投資A10010

9、01001001001100投資B60801001201401160哪項(xiàng)投資比較“好”呢？需要了解：各自的風(fēng)險(xiǎn)程度、投資額的大小。20金融分析的基本定量方法第一節(jié)資產(chǎn)定價(jià)中的數(shù)量概念現(xiàn)值及其公式金融分析的核心是確定一項(xiàng)金融資產(chǎn)在當(dāng)前的價(jià)值一項(xiàng)金融資產(chǎn)對(duì)應(yīng)一個(gè)特定的現(xiàn)金流序列現(xiàn)值是對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行“折現(xiàn)”計(jì)算的結(jié)果現(xiàn)值大小取決于現(xiàn)金流序列Ci和折現(xiàn)率序列Ri的特征折現(xiàn)率綜合反映了投資資金的時(shí)間價(jià)值和投資的風(fēng)險(xiǎn)程度現(xiàn)值的一般表達(dá)式：PV = Ci/(1+Ri)i特殊公式：恒定收入型 PV = C/R 持續(xù)增長型 PV = C/(R-g) 有限恒定收入型 PV = C(1/R)-1/R(1+R)N21金

10、融分析的基本定量方法第一節(jié)資產(chǎn)定價(jià)中的數(shù)量概念收益率的計(jì)算持有期收益率：持有期內(nèi)全部投資收入除以期初投資額收益率同時(shí)間有關(guān)：年、月收益率；瞬時(shí)收益率等期內(nèi)投資收入分成股/利息、資本增值兩部分平均收益率：算術(shù)、幾何平均收益率波動(dòng)性與平均收益率算術(shù)平均幾何平均波動(dòng)性小公司股票18.2%12.4%36.3%大公司股票11.7% 9.5%21.2%公司長期債券 4.6% 4.4% 7.6%22金融分析的基本定量方法第二節(jié)統(tǒng)計(jì)與數(shù)據(jù)分析集結(jié)信息如何得到投資分析所需要的數(shù)據(jù)？如何評(píng)價(jià)這些數(shù)據(jù)的可靠性？如何估算投資的風(fēng)險(xiǎn)大?。拷y(tǒng)計(jì)學(xué)在金融分析中的三個(gè)基本作用：將大量數(shù)據(jù)歸結(jié)為某種綜合測(cè)度以描述數(shù)據(jù)的本質(zhì)特征

11、及相互關(guān)系；檢驗(yàn)定價(jià)所依賴的假設(shè)是否合理；定量地估計(jì)投資的風(fēng)險(xiǎn)程度。24金融分析的基本定量方法第二節(jié)統(tǒng)計(jì)與數(shù)據(jù)分析描述性統(tǒng)計(jì)量基本功能：壓縮數(shù)據(jù)信息，形成集結(jié)測(cè)度統(tǒng)計(jì)量的經(jīng)濟(jì)含義：平均收益與風(fēng)險(xiǎn)順序統(tǒng)計(jì)量的使用抗干擾性描述數(shù)據(jù)趨中性的統(tǒng)計(jì)量平均值、中值、模各自的特點(diǎn)比較描述數(shù)據(jù)波動(dòng)性的統(tǒng)計(jì)量游程、方差/標(biāo)準(zhǔn)差、平均絕對(duì)離差各自特點(diǎn)比較描述數(shù)據(jù)相關(guān)性的統(tǒng)計(jì)量散點(diǎn)圖、協(xié)方差/相關(guān)系數(shù)、簡(jiǎn)單回歸系數(shù)各自特點(diǎn)比較25平均值=2528.48中值=2527.872728金融分析的基本定量方法第二節(jié)統(tǒng)計(jì)與數(shù)據(jù)分析假設(shè)檢驗(yàn)金融投資中的檢驗(yàn)：實(shí)踐的需要基金管理人的業(yè)績差異？證券市場(chǎng)是否有效？收益序列的非正態(tài)性？

12、不同時(shí)間上的收益是否具有不同的波動(dòng)性？兩只證券的收益率序列是否相關(guān)？你是否過高地估計(jì)了某種證券的投資價(jià)值？檢驗(yàn)的工具一般是現(xiàn)成的，關(guān)鍵在于如何構(gòu)造模型以正確地使用這些數(shù)學(xué)工具，從而得到我們想要的結(jié)論。29金融分析的基本定量方法第二節(jié)統(tǒng)計(jì)與數(shù)據(jù)分析假設(shè)檢驗(yàn)收益的正態(tài)性檢驗(yàn)正態(tài)性的重要性：風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度 VaR 的準(zhǔn)確程度正態(tài)概率紙方法：X 軸為收益率，Y 軸為經(jīng)過特殊變換的收益率經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)值。當(dāng)收益率為正態(tài)分布時(shí)，數(shù)據(jù)在該紙上呈現(xiàn)直線狀。收益率經(jīng)驗(yàn)分布上海股市的“折線”情況30金融分析的基本定量方法第二節(jié)統(tǒng)計(jì)與數(shù)據(jù)分析假設(shè)檢驗(yàn)收益的正態(tài)性檢驗(yàn)非參數(shù)方法：不假定收益率的分布函數(shù)定義：Zt = （Rt-

13、R0）/；St = t/T其中為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)； Rt為第t個(gè)收益率觀測(cè)值； R0和分別是樣本均值和標(biāo)準(zhǔn)差；T 為樣本容量。計(jì)算統(tǒng)計(jì)量 D+ = Max St-Ztt D- = Max Zt-St-1t D = Max D+, D-當(dāng) D ()=0.01時(shí)（后者可查表得到），說明非正態(tài)性是顯著的非參數(shù)：上海股指與S&P指數(shù)非正態(tài)性的比較 ()=0.01 DSHDs&P0.011770.198590.0626631金融分析的基本定量方法第二節(jié)統(tǒng)計(jì)與數(shù)據(jù)分析假設(shè)檢驗(yàn)收益的正態(tài)性檢驗(yàn)參數(shù)方法：針對(duì)峰態(tài)和偏態(tài)的假設(shè)檢驗(yàn)定義：JB = T Skewness2 +（Kurtosis-3）2/4/6Ske

14、wness=(M3/M2)3/2,Kurtosis=(M4/M2)2, Mi是收益的i階矩統(tǒng)計(jì)量 JB 2（2）當(dāng) JB 2（2） =0.01時(shí)（后者可查表得到），拒絕 H0，說明非正態(tài)性是顯著的。 參數(shù)檢驗(yàn)：上海股指的非正態(tài)性2（2） = 0.01 JBSH9.21013515.0232金融分析的基本定量方法第二節(jié)統(tǒng)計(jì)與數(shù)據(jù)分析假設(shè)檢驗(yàn)市場(chǎng)的有效性檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性的概念技術(shù)/技術(shù)分析合理性的前提投資者對(duì)未來證券價(jià)格的預(yù)期是基于現(xiàn)有全部可獲得信息的最優(yōu)預(yù)測(cè)最優(yōu)預(yù)測(cè)的實(shí)現(xiàn)：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果投資實(shí)踐和理論學(xué)說：沖突與協(xié)調(diào)短期內(nèi)的市場(chǎng)無效提供了投機(jī)和套利的機(jī)會(huì)短期內(nèi)的投機(jī)和套利造就了長期內(nèi)的有效市場(chǎng)市場(chǎng)

15、有效性：弱有效 半強(qiáng)有效 強(qiáng)有效33金融分析的基本定量方法第二節(jié)統(tǒng)計(jì)與數(shù)據(jù)分析假設(shè)檢驗(yàn)市場(chǎng)的有效性檢驗(yàn)市場(chǎng)（弱）有效性的數(shù)學(xué)描述：Pt = Pt-1 + t單位根檢驗(yàn)：DF檢驗(yàn)Pt = Pt - Pt-1 = + Pt-1 + t H0： = 0分布獨(dú)立檢驗(yàn)：一、二階矩的獨(dú)立檢驗(yàn)rj 為 Pt 與 Pt-j 的相關(guān)系數(shù)QBP = T （ 1P rj2 ） X2（p）H0: Pt 序列一階獨(dú)立（有關(guān)二階獨(dú)立的檢驗(yàn)參見閻冀楠博士論文）34金融分析的基本定量方法第三節(jié)不確定性與資產(chǎn)定價(jià)要素分析方法面對(duì)不確定性：基于組合的風(fēng)險(xiǎn)分散示例：?jiǎn)我挥途?多口油井風(fēng)險(xiǎn)的分散基本思路：什么影響到全體證券的收益率？

16、（系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）單一要素模型假定：任何一個(gè)證券的收益率僅同某一種市場(chǎng)因素有關(guān)這個(gè)因素所帶來的收益率波動(dòng)顯然是不能分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)要素的表述：充分分散化的證券組合收益率。比如各種股票指數(shù)S&P500，上證指數(shù)示例： Rs = 1.698 + 1.417 Rc + eRs、Rc分別為小公司股票和普通股票組合的收益率，e 是“非系統(tǒng)影響因素”（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）35金融分析的基本定量方法第三節(jié)不確定性與資產(chǎn)定價(jià)單一要素模型 系數(shù)：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度 的特性：較市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)大的股票有大于1的（如小公司的股票）；較市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)小的股票有小于1的（如AT&T、IBM等藍(lán)籌股、公用事業(yè)股） 的估計(jì)：采樣頻率月或周、日，取決

17、于分析的需要 數(shù)據(jù)長度6個(gè)月，“移動(dòng)窗”技術(shù) 估計(jì)模型 Ri-Rf = (Rm-Rf) + e單一要素模型的優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)潔易懂、數(shù)據(jù)可獲得性強(qiáng)單一要素模型的弱點(diǎn)：精度差、解釋力弱、Proxy難找36金融分析的基本定量方法第三節(jié)不確定性與資產(chǎn)定價(jià)多要素模型思路：彌補(bǔ)單一要素模型解釋能力不強(qiáng)的弱點(diǎn)模型形式：Ri = b0 + 1k BijFi + ei要素的確定（之一）：前置法（基于先驗(yàn)知識(shí)）。失業(yè)變動(dòng)率、利率、通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長率等?？梢岳米兞窟x擇技術(shù)進(jìn)行甄別。模型亦可具有非線性形式。要素的確定（之二）：數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)法（基于觀測(cè)數(shù)據(jù)）。輸入是不同證券收益率的相關(guān)矩陣，輸出是不同證券受到諸要素的影響程

18、度。風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度： Bij 被稱為風(fēng)險(xiǎn)暴露，表示證券i對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素j的敏感程度。 BijFi 稱為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素j的補(bǔ)償收益率。37金融分析的基本定量方法第四節(jié)無套利均衡分析方法企業(yè)價(jià)值的度量企業(yè)價(jià)值的定義：企業(yè)總資產(chǎn)的價(jià)值資產(chǎn)的帳面價(jià)值：資產(chǎn)的歷史成本減扣損耗后的凈值資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值：資產(chǎn)未來收益現(xiàn)金流在“加權(quán)平均資本成本”下的貼現(xiàn)值企業(yè)財(cái)務(wù)管理的基本目標(biāo)：極大化企業(yè)所有者的權(quán)益（總資產(chǎn)-負(fù)債）企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)：負(fù)債/權(quán)益一般直觀地認(rèn)為，企業(yè)總資產(chǎn)的價(jià)值應(yīng)當(dāng)與其資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，但MM理論卻有相反的結(jié)論。38金融分析的基本定量方法第四節(jié)無套利均衡分析方法MM理論MM條件：無摩擦環(huán)境(稅收、交易費(fèi)用、信息披露、

19、利益沖突解決成本)；企業(yè)發(fā)行的債券（借款）無風(fēng)險(xiǎn)。MM結(jié)論：在MM條件下，企業(yè)的價(jià)值同其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于同風(fēng)險(xiǎn)無債企業(yè)之權(quán)益資本成本加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，該補(bǔ)償?shù)谋壤蜃訛槠湄?fù)債/權(quán)益比值。MM理論示例：A、B兩公司資產(chǎn)性質(zhì)相同，但資本結(jié)構(gòu)不同。其每年EBIT均為1000萬元。A的資產(chǎn)全為權(quán)益，具有100萬股股票，市場(chǎng)對(duì)其的預(yù)期收益率為10%。B有4000萬無限期負(fù)債（年利率8%），且有60萬股股票。MM理論指出，B的每股股票價(jià)值同A的股票價(jià)值相同。39金融分析的基本定量方法第四節(jié)無套利均衡分析方法MM理論A股票的價(jià)值：EBIT/期望收益率/股票數(shù)=1000/10%/100=1

20、00 （元/股）假定B股票每股90元（100），則可進(jìn)行如下投資活動(dòng)：賣空1% A股票（10000股）買入1% B債券（40萬元）和1% B股票（6000股）頭寸當(dāng)前現(xiàn)金流（萬元）未來每年現(xiàn)金流賣空1% A股票10000股*100元/股=100-（1%EBIT）買入1% B債券-4000萬元*1%=-401%*320萬元買入1% B股票-1%*60萬股*90元/股=-541%（EBIT-320）凈現(xiàn)金流6040金融分析的基本定量方法第四節(jié)無套利均衡分析方法MM理論上例表明，所述投資活動(dòng)可以在理論上不花費(fèi)任何成本，“無風(fēng)險(xiǎn)”地在當(dāng)前套取6萬元現(xiàn)金作為該投資的凈利。這種“投資”行為我們稱為“套利（

21、Arbitrage）”若市場(chǎng)信息流動(dòng)充分，更多的人會(huì)進(jìn)行這種投資，B股票將被更多地購買，其價(jià)格因而被推動(dòng)上升至100元/股。當(dāng)B股票價(jià)格超過100時(shí)，相反的投資活動(dòng)出現(xiàn)，從而拉動(dòng)其價(jià)格回到100元/股。由此，B股票的價(jià)值應(yīng)為100元/股，其權(quán)益價(jià)值=100元/股*60萬股=6000萬元。加上4000萬元負(fù)債，B公司的總資產(chǎn)價(jià)值也是10000萬元，與A公司的總資產(chǎn)價(jià)值相同！因風(fēng)險(xiǎn)相同,WACC=ReE/(E+D)+RfD/(E+D)對(duì)A、B均成立。故：Re = WACC + （WACC-Rf）D/E41金融分析的基本定量方法第四節(jié)無套利均衡分析方法證券復(fù)制與完全市場(chǎng)MM理論的重要性不在于其結(jié)論，

22、而是其推導(dǎo)結(jié)論的方法！證券復(fù)制：通過一組證券的投資行為構(gòu)成與另一組證券投資行為完全相同的結(jié)果。當(dāng)一組特定證券的投資活動(dòng)（賣出/空、買入/空）結(jié)果能夠在任何未來時(shí)間上產(chǎn)生出與另一組證券的投資行為完全相同的現(xiàn)金流，則稱這兩組證券互為復(fù)制無套利均衡分析的基本思想：兩組互為復(fù)制的證券，其市場(chǎng)均衡價(jià)格應(yīng)當(dāng)是相同的，否則就會(huì)出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)的套利。獨(dú)立證券：不可以相互復(fù)制的證券完全市場(chǎng)：當(dāng)市場(chǎng)具備足夠多獨(dú)立證券時(shí)，其他證券均可有其復(fù)制，此時(shí)稱市場(chǎng)是完全的。42第三章權(quán)益定價(jià)的數(shù)量方法第一節(jié)引言：概念與方法權(quán)益與權(quán)益分析、方法的類型第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型引例、DDM模型及其假定、模型的特例、模型應(yīng)用第三節(jié)單一和多指數(shù)

23、模型模型中的要素、單/多指數(shù)模型、套利概念的深化第四節(jié)套利定價(jià)理論單/多要素ATP、模型估計(jì)、因子得分、模型應(yīng)用43權(quán)益定價(jià)的數(shù)量方法第一節(jié)引言：概念與方法權(quán)益與權(quán)益分析權(quán)益是對(duì)企業(yè)的（部分）所有權(quán)證明權(quán)益分析：利用內(nèi)外部信息確定企業(yè)權(quán)益價(jià)值的過程企業(yè)（權(quán)益）的市場(chǎng)價(jià)值與帳面價(jià)值企業(yè)股票收益率與其市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系方法的類型利用內(nèi)部信息的“基礎(chǔ)分析”利用外部宏觀信息的“要素分析”利用同行信息的“比較分析”44權(quán)益定價(jià)的數(shù)量方法第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型示例ABC廣播公司的股票在1985年上半年的收益率是82%，月均收益率13.67%如此高的收益率是否表明ABC的股票價(jià)值很高呢？或者，這個(gè)收益率是否真實(shí)？假

24、定ABC 1985年第1、2季度股息分別在第一、四月末發(fā)放假定ABC股票1984年末的每股凈收益為$6.39，年股息$1.6假定股息的年增長率為10%45權(quán)益定價(jià)的數(shù)量方法第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型（DDM）當(dāng)收益率 r 恒定時(shí)，DDM可用如下公式表示：PV = 1N Ci/(1+r)i + PN/(1+r)N 以ABC為例，1985年前兩個(gè)季度的季度股息為$0.44/股若以月為標(biāo)準(zhǔn)時(shí)間單位，則在已知P6（即6月末股價(jià)）時(shí)，根據(jù)ABC在1985上半年的表現(xiàn)（月收益率13.67%），可計(jì)算出ABC股票1985年初的價(jià)格P0根據(jù)1985平均季息$0.44、平均季收益率41%；假定季息增長率5%

25、。則 P6 = $0.44/(41%-5%) = $1.222于是，由上面公式， P0 = $1.21646權(quán)益定價(jià)的數(shù)量方法第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型（DDM）計(jì)算DDM需要對(duì)下列變量進(jìn)行合理假定，并注意它們對(duì)應(yīng)的時(shí)間周期的一致性：Ci序列恒定收益率 r期末股票價(jià)格PN投資期限N 顯然，前面以企業(yè)內(nèi)部信息計(jì)算得到的股票價(jià)值$1.216可能與市場(chǎng)對(duì)該股票的估計(jì)不一致。那么實(shí)際的股價(jià)究竟是多少呢？事實(shí)上，1985年初，ABC的股票市價(jià)為$64.00/股！47權(quán)益定價(jià)的數(shù)量方法第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型（DDM）前面估算的錯(cuò)誤與對(duì)那幾個(gè)重要的變量假設(shè)不當(dāng)有關(guān)我們僅僅根據(jù)1985上半年的數(shù)據(jù)

26、就假定平均月收益率為13.67%可能是不妥的！假定1985年的月均收益率為 1% 、股息季均增長率 2.3%，情況將如何？由上面的假定估計(jì)出來：1985年初ABC股價(jià)為 $63.72！很少有投資者直接利用DDM計(jì)算股價(jià)，但它卻可以幫助投資者了解影響股價(jià)變動(dòng)的內(nèi)在因素。如果股價(jià)真與企業(yè)業(yè)績相關(guān)，則投資者應(yīng)當(dāng)考慮：預(yù)計(jì)企業(yè)分紅利的水平、個(gè)人希望的投資期限、行業(yè)平均收益率、對(duì)投資期末股價(jià)的個(gè)人預(yù)期48權(quán)益定價(jià)的數(shù)量方法第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型幾個(gè)特殊的DDM 恒定增長模型：假定股息以 g 的速率增長，且C0=C,則： PV = C 1N (1+g)i-1/(1+r)i + PN(1+g)N-1/(1+r)

27、N 當(dāng)投資期無限延長，PV = C/（r-g）假定ABC的股息年增長率10%，1990年初的股息應(yīng)為$2.57，再觀測(cè)到1990年初ABC股價(jià)為$85.67。若今后 g 恒為10%，則長期年收益率為13%！ P/E（市盈率）模型：假定股息 C = E（1-b）。其中 b 是企業(yè)的凈收益留成率；E是每股凈收益，則：PV = （1-b）E/（r-g）P/E = PV/E = （1-b）/（r-g）49權(quán)益定價(jià)的數(shù)量方法第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型P/E（市盈率）模型示例：已知ABC的每股凈收益 E=$6.39, 每股股息C=$1.60, 則，b=0.75。P/E比：證券投資中的一個(gè)重要比率。它反映證券的盈利

28、能力。投資者需要比較不同公司的P/E比，以決定其投資方向。ABC公司的P/E比：如果假定其年收益率r=13%，股息年增長率g=10%，則 P/E = 0.25/(0.13-0.10)= 8.33.中國股票IPO的P/E比通常在15以上；二級(jí)市場(chǎng)上的P/E比就更是高達(dá)數(shù)十以上。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的P/E比：甚至是“無窮大”！50權(quán)益定價(jià)的數(shù)量方法第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型DDM 的用途了解股票價(jià)值受到各種因素影響的程度：假定ABC公司1984年的數(shù)據(jù)如前，如果期望收益率設(shè)為r=13%，P5=85.67，一項(xiàng)1985-1989的五年期投資的價(jià)值應(yīng)當(dāng)如何？時(shí) 間19851986198719881989股 息1.76

29、1.942.132.342.57貼現(xiàn)因子1.131.281.441.631.84計(jì)算結(jié)果是P0=$53.88，而實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格為$64.00。如果你認(rèn)為自己的假設(shè)無誤，則說明市場(chǎng)高估了ABC股票。在有效市場(chǎng)中，這意味著股價(jià)將可能回調(diào)。51權(quán)益定價(jià)的數(shù)量方法第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型DDM 的用途利用現(xiàn)行市價(jià)計(jì)算投資收益率：在前面ABC示例中，令P0=$64.00，可解出收益率r=8.98%。如果你對(duì)ABC的股息序列、1989年末的價(jià)格估計(jì)有把握，則上述r有助于你是否在1985年初投資于ABC股票。關(guān)于DDM的一些假設(shè)的討論應(yīng)用DDM模型時(shí)要時(shí)時(shí)牢記其假設(shè)前提對(duì)某些財(cái)務(wù)比率的偏好：P/E比低、每股凈收益E

30、高的股票是DDM所青睞的。當(dāng)投資者目標(biāo)不同時(shí)，DDM可能誤導(dǎo)。投資期限的假定：投資的持有期是以標(biāo)準(zhǔn)時(shí)間間隔（如年、季、月等）計(jì)量的，可能與實(shí)際情況相左，需要調(diào)整。52權(quán)益定價(jià)的數(shù)量方法第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型關(guān)于DDM的一些假設(shè)的討論假定收益率r和股息增長率g是可以準(zhǔn)確估計(jì)的示例：1989年末ABC年股息為$2.57，g=10%，r=13%。則1989的股價(jià)估計(jì)值為$85.67。若r=13%，股價(jià)為$64.25；若r=12%，股價(jià)為$128.50，兩者相差一倍！對(duì)于r的估計(jì)：可用CAPM模型。需要了解 Rf、Rm 和 。對(duì)于g的估計(jì)：依靠歷史數(shù)據(jù)。g時(shí)間序列可以是時(shí)變的。關(guān)于公司內(nèi)部財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的假定：

31、當(dāng)公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時(shí)，其凈收益E（從而現(xiàn)金流Ci）也會(huì)變化，進(jìn)而影響到其股票價(jià)格的數(shù)值53權(quán)益定價(jià)的數(shù)量方法第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型關(guān)于DDM的一些假設(shè)的討論實(shí)例：1980-1984，ABC公司長期負(fù)債從220.3mil下降至140.5mil，平均每年減少16mil。如果ABC在這些年份中不是減少負(fù)債，而是以此現(xiàn)金增加派發(fā)紅利，則到1984年末，每股紅利會(huì)是$2.15（而不是$1.60），并可以保持10%的增長速度（假定凈收益亦同速增長）。故1984-1989的現(xiàn)金流為下表所示：年份198419851986198719881989 Ci 2.152.372.602.873.153.4554權(quán)益

32、定價(jià)的數(shù)量方法第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型關(guān)于DDM的一些假設(shè)的討論由恒定增長模型：P1989 = 3.15/(0.13-0.10) = 105.00由P/E比模型：P/E = 0.3365/(0.13-0.10) =11.216； P1989 = 11.216 * E1989 = 115.41由普通DDM模型：P1985 = 66.01 或 71.76。據(jù)此，當(dāng)1985年市價(jià)為 64.00。故 1985-1989 五年平均收益率為 13.74% 或 15.73%。紅利P1989PVr%1.685.6753.888.98%2.15105.0066.0113.74%2.15115.4171.7615.73

33、%55權(quán)益定價(jià)的數(shù)量方法第三節(jié)單一和多指數(shù)模型從公司外部考察企業(yè)的價(jià)值分析的基礎(chǔ)：市場(chǎng)上企業(yè)的價(jià)值（收益率）都受到一些共同因素（即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）和個(gè)別因素（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）影響。指數(shù)模型的作用：識(shí)別影響公司股票收益的系統(tǒng)性因素，并根據(jù)公司收益對(duì)這些因素的“暴露”程度，來組合不同的股票，從而達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，減少“暴露”的目的。指數(shù)模型中的要素關(guān)心對(duì)每一個(gè)股票均有影響的共同因素尋找因素的兩條途徑：理論解釋（“前釋性”）方法和數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)方法。前者理論解釋性尚可；后者比較客觀56權(quán)益定價(jià)的數(shù)量方法第三節(jié)單一和多指數(shù)模型單一指數(shù)模型只考慮一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)收益率的影響。在本質(zhì)上，對(duì)收益率的分析就是對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)因子及響應(yīng)

34、的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償時(shí)間的關(guān)系的分析。單一指數(shù)模型的形式：Ri - Rf = a + b G + eiG是S&P500.ABC公司的數(shù)據(jù)計(jì)算結(jié)果是：a=0.74, b=0.56, R2=0.095對(duì)于不理想的結(jié)果的改進(jìn)途徑：利用“更好”的數(shù)據(jù)；利用“更好”的估計(jì)方法；增加更多的解釋變量。由于Var(Ri)=b2Var(G)+Var(ei)，而隨機(jī)干擾間是獨(dú)立的，故： Cov(Ri,Rj)= bibjVar(G)57權(quán)益定價(jià)的數(shù)量方法第三節(jié)單一和多指數(shù)模型多指數(shù)模型統(tǒng)計(jì)學(xué)假定：每個(gè)要素間互相獨(dú)立，并同非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立特點(diǎn)：解釋性強(qiáng)但計(jì)算復(fù)雜基于內(nèi)部信息的多指數(shù)模型：P/E = a + b G + c Et+

35、1/E +d D/E +f IG是估計(jì)的EBIT年增長率，D為年度股息，I為未來收益序列穩(wěn)定性指標(biāo)。該模型將公司的市盈率同有關(guān)因素聯(lián)系起來。利用1961-1965年178個(gè)大公司的數(shù)據(jù)，可以為每年得到一個(gè)年度模型。其結(jié)論是：每年參數(shù)符號(hào)正確；參數(shù)時(shí)變性顯著；第三項(xiàng)的加入使時(shí)變性降低；解釋性好（R2=0.8）;解釋變量的可擴(kuò)充性強(qiáng)58權(quán)益定價(jià)的數(shù)量方法第三節(jié)單一和多指數(shù)模型公司的市盈率模型年度 a b c d f R2 61 -27.96 2.91 31.78 4.57 -0.58 0.77 62 3.42 1.61 6.88 3.21 -2.20 0.79 63 -11.33 2.29 15.

36、11 8.11 -1.14 0.80 64 -9.29 1.87 15.20 7.03 -1.13 0.78 65 -11.15 2.42 13.78 4.22 -0.81 0.83 59權(quán)益定價(jià)的數(shù)量方法第三節(jié)單一和多指數(shù)模型套利概念的深化套利的機(jī)會(huì)：相互可復(fù)制但市場(chǎng)價(jià)格不同的證券。另一種套利的理解：市場(chǎng)價(jià)格相同但一個(gè)證券的現(xiàn)金流總是大于另一個(gè)的現(xiàn)金流。推論：當(dāng)兩種證券的價(jià)格相等時(shí)，若一種證券的方差較小而期望收益率較大，則存在套利機(jī)會(huì)。無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)的存在將刺激套利者盡可能多地構(gòu)筑套利頭寸以獲得盡可能多的利潤，這種力量推動(dòng)著市場(chǎng)價(jià)格的變化，使套利機(jī)會(huì)迅速消失。前一階段的套利機(jī)會(huì)為下一階段的無

37、套利狀態(tài)創(chuàng)造了條件60權(quán)益定價(jià)的數(shù)量方法第四節(jié)套利定價(jià)理論 單一要素的APT模型形式： Ri = E(Ri) + BiF + ei諸變量的特征表述：隨機(jī)性、零均值、不相關(guān)。模型的解釋：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)收益率的偏離程度的影響。當(dāng)證券組合由P個(gè)證券構(gòu)成時(shí)，組合的收益率滿足：Rp = E(Rp) + GBp F + eGBp = P個(gè)Bi 的均值Var(Rp) = GBp2 Var(F) + Var(e)Var(e)是P個(gè)證券非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)ei的方差平均值。上式表明當(dāng)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)充分分散化后，組合的預(yù)期收益率E(Rp)同風(fēng)險(xiǎn)載荷GBp存在線性關(guān)系。61權(quán)益定價(jià)的數(shù)量方法單一指數(shù)APT模型GBpE（Rp）E(

38、Rf)OE(Rm)E(Rp)=E(Rf)+E(Rm)-E(Rf)GBp62權(quán)益定價(jià)的數(shù)量方法第四節(jié)套利定價(jià)理論多因素APT模型兩要素模型： Ri=E(Ri)+Bi1F1+Bi2F2+ei這個(gè)公式表明，證券的實(shí)際收益率是圍繞其期望收益率上下波動(dòng)的。這個(gè)波動(dòng)取決于兩個(gè)方面：宏觀經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)的總體變動(dòng)；個(gè)別隨機(jī)干擾。多元統(tǒng)計(jì)分析的方法可以估計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)載荷的數(shù)值?！耙蛩亟M合”的概念：Bi1=1，其他為零，風(fēng)險(xiǎn)充分分散。因素組合 i 實(shí)際上就是“獨(dú)立證券”，它們可復(fù)制出其他的金融工具。它們的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償為 E(Ri)-E(Rf).當(dāng)證券1、2是因素組合時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)充分分散的組合a的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償為： E(Rp)=E(Rf

39、)+B1E(R1)-E(Rf)+B2E(R2)-E(Rf)否則將出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。63權(quán)益定價(jià)的數(shù)量方法第四節(jié)套利定價(jià)理論多因素APT模型多因素APT模型指出：對(duì)于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)充分分散化的A，若它對(duì)兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素的載荷分別是B1和B2，則A的總的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償應(yīng)當(dāng)是 B1E(R1)-Rf+B2E(R2)-Rf 否則將出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。上述結(jié)論能夠成立，是因?yàn)槲覀兛梢杂?B1單位的因素組合1B2單位的因素組合2(1-B1-B2)單位的無風(fēng)險(xiǎn)證券來復(fù)制組合A。故A的定價(jià) E(Ra)應(yīng)當(dāng)同上述三者的定價(jià)之和相等，即 E(Ra)=E(Rf)+B1E(R1)-Rf+B2E(R2)-Rf64權(quán)益定價(jià)的數(shù)量方法第四節(jié)套利

40、定價(jià)理論APT模型的應(yīng)用產(chǎn)生預(yù)期的收益率。APT可以抓住宏觀因素的實(shí)際影響，特別是當(dāng)由于宏觀因素的影響使個(gè)股的運(yùn)動(dòng)與市場(chǎng)的運(yùn)動(dòng)在不同時(shí)刻表現(xiàn)得不一致（即時(shí)變的情況）時(shí)。評(píng)價(jià)基金管理人的業(yè)績。將基金收益率的對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)的載荷值與某些標(biāo)準(zhǔn)的指數(shù)收益率的相應(yīng)載荷值相比較，可以分析基金管理是否恰當(dāng)。構(gòu)造新的證券組合。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)載荷的大小，重新提出組合對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的暴露要求及約束條件，進(jìn)而構(gòu)造新的組合。65第四章 債券分析的定量方法第一節(jié)債券分析的要素與定價(jià)債券及其要素、現(xiàn)值分析、各種收益率第二節(jié)債券的久期久期的概念、債券的波動(dòng)率、凸性、久期應(yīng)用第三節(jié)利率風(fēng)險(xiǎn)的防范利率風(fēng)險(xiǎn)及管理、現(xiàn)金缺口模型、自然套期、免疫

41、第四節(jié)債券的期限結(jié)構(gòu)利率與無風(fēng)險(xiǎn)債券、期限結(jié)構(gòu)及其理論、期限結(jié)構(gòu)估計(jì)、遠(yuǎn)期與即期利率66債券分析的定量方法第一節(jié)債券分析的要素與定價(jià)債券及其要素本質(zhì)：借貸雙方的一種合同。收益特點(diǎn)：固定的周期性利息收入、本金返還基本要素：面值、市價(jià)、利息率、到期日、應(yīng)計(jì)利息種類：附息債券/零息債券/年金債券；記帳/憑證；記名/無記名；企業(yè)/政府；金融/非金融；長期/短期中國1996上半年發(fā)行的國債形式記帳式憑證式無記名期別一期二期三期四期一期一期期限一年半年一季一年五年三年發(fā)行價(jià)89.2095.0097.5889.25100.00100.00利息率-13.06%14.50%本金返還100100100100100

42、10067債券分析的定量方法第一節(jié)債券分析的要素與定價(jià)債券的現(xiàn)值分析現(xiàn)值公式：PV = 1T C/（1+ri）i + 100/（1+rT）T貼現(xiàn)因子：設(shè)rt是前t年中的年平均貼現(xiàn)率， d（t）= （1+rt）-t ,當(dāng)t 1。d（t）=(1+rtt) -1 ，當(dāng)t0, 2D/T20性質(zhì)3：D/YTM0性質(zhì)4: D/Ct0RateYTMTPrice D12%12%5yr1000.00 3.901yr12%12%10yr1000.00 6.079yr12%12%20yr1000.00 7.975yr12%12%30yr1000.00 8.566yr 6%12%30yr 515.14 9.196yr

43、 0%12%30yr 33.40 30.00yr71債券分析的定量方法第二節(jié)債券的久期債券的波動(dòng)率債券的價(jià)格（內(nèi)在價(jià)值）受到其收益率波動(dòng)的影響。定義： V = (PV/r)/PV 為債券的波動(dòng)率。波動(dòng)率與久期：V = D/(1+r)性質(zhì)：V/r0注意：V只能描述收益率r的微小變化對(duì)債券價(jià)值的影響。當(dāng)r變動(dòng)較大時(shí)，由于上面的性質(zhì)，價(jià)格P的下降將被高估；而P的上升則可能被低估。PVrr072債券分析的定量方法第二節(jié)債券的久期債券的凸性泰勒展開與凸性CX = 2P/r2/P|r=r0 P(r0-BP)-P(r0)-P(r0)-P(r0+BP)/BP2P0凸性越大，由于利率降低所帶來的債券增殖就越大于

44、由于利率增加所產(chǎn)生的債券貶值。久期的應(yīng)用對(duì)債券持有期收益率的估計(jì)組合債券中的債券選擇衡量長、短期利率對(duì)債券價(jià)格的影響73債券分析的定量方法第三節(jié)利率風(fēng)險(xiǎn)及其防范什么是利率風(fēng)險(xiǎn)？商業(yè)銀行的經(jīng)營模式：借別人的錢去投資資產(chǎn)與負(fù)債的未來現(xiàn)金流：CLt、CAt“盯市”操作：現(xiàn)金流的貼現(xiàn)操作 Lt = D(Rt,T,CLt) At = D(Rt,T,CAt)“盯市”操作的利率敏感性At = Lt + Et重構(gòu)資產(chǎn)和負(fù)債的品種結(jié)構(gòu)：防范利率風(fēng)險(xiǎn)的基本思想74債券分析的定量方法第三節(jié)利率風(fēng)險(xiǎn)及其防范現(xiàn)金缺口管理模型基本思想：匹配資產(chǎn)與負(fù)債的現(xiàn)金流RSA & SRL：利率敏感性資產(chǎn)和負(fù)債的帳面價(jià)值“重定價(jià)缺口”

45、：商業(yè)銀行的一種風(fēng)險(xiǎn)暴露測(cè)度 Rgap = RSA - RSL不同到期時(shí)段上的重定價(jià)缺口Rgap(i)與相應(yīng)利率變動(dòng)Ri銀行的利息收入敏感性測(cè)度NIIi = Rgap(i)* Ri累積重定價(jià)缺口CRgap= 1k Rgap(i) 應(yīng)用與特點(diǎn)：缺口狀態(tài)；風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的誤差75債券分析的定量方法第三節(jié)利率風(fēng)險(xiǎn)及其防范久期缺口模型-思想與假設(shè)自然套期和人工套期銀行的經(jīng)營運(yùn)作之根本目的：在滿足一定收益的基礎(chǔ)上盡可能減少風(fēng)險(xiǎn)達(dá)成目的的工具：多變量目標(biāo)規(guī)劃模型模型的假設(shè)：只考慮一個(gè)決策期，期間沒有利率波動(dòng)發(fā)生銀行的資產(chǎn)負(fù)債按照市值計(jì)價(jià)所有資產(chǎn)與負(fù)債在決策期中均沒有到期涉及的證券均按照“零息票證券”考慮（簡(jiǎn)化計(jì)

46、算）交易成本/費(fèi)用固定，從而被模型忽略只有少數(shù)幾種資產(chǎn)和負(fù)債品種貨幣市場(chǎng)工具的到期期限同決策期末重合76債券分析的定量方法第三節(jié)利率風(fēng)險(xiǎn)及其防范久期缺口模型-符號(hào)說明 I資產(chǎn)負(fù)債平衡表變量符號(hào)意義C現(xiàn)金余額（資產(chǎn)）MMI貨幣市場(chǎng)投資存量（資產(chǎn)）S證券存量（資產(chǎn)）L貸款存量（資產(chǎn)）MMB貨幣市場(chǎng)借款存量（負(fù)債）D存款余額（負(fù)債）E銀行凈資產(chǎn)（權(quán)益）E0決策期末預(yù)期銀行凈資產(chǎn)77債券分析的定量方法第三節(jié)利率風(fēng)險(xiǎn)及其防范久期缺口模型-符號(hào)說明 II決策變量符號(hào)意義P（MMI）貨幣市場(chǎng)投資額P（S）證券購買額P（L）發(fā)放貸款額S（MMB）貨幣市場(chǎng)借款額S（S）證券出售額S（D）吸收存款額78債券分析的

47、定量方法第三節(jié)利率風(fēng)險(xiǎn)及其防范久期缺口模型-符號(hào)說明 III參數(shù)及其它變量符號(hào)意義符號(hào)意義m決策期長Y（MM）貨幣市場(chǎng)利率m（MM）貨幣工具期限Y（S）政府債券利率m（S）證券期限Y（L）貸款利率m（L）貸款期限Y（D）存款利率m（D）存款期限a存款準(zhǔn)備金率min（L）新貸款最小值b貨幣市場(chǎng)投資與存款最大比率max（L）新貸款最大值irr+ irr-利率風(fēng)險(xiǎn)偏差量min（D）新存款最小值Dgap久期缺口max（D）新存款最大值MDS證券的調(diào)整久期MDL貸款調(diào)整久期MDD存款的調(diào)整久期79債券分析的定量方法第三節(jié)利率風(fēng)險(xiǎn)及其防范久期缺口模型-模型形式目標(biāo)函數(shù)Minirr+,irr-決策約束P(M

48、MI) S(MMB) b*D+S(D)P(S) Min(L) P(L) Max(L)S(S) r2 時(shí)，r r1說明期限結(jié)構(gòu)下降當(dāng) r1 r1說明期限結(jié)構(gòu)上升89債券分析的定量方法第四節(jié)債券的期限結(jié)構(gòu)期限結(jié)構(gòu)及相關(guān)理論流動(dòng)性偏好理論假說：與短期債券相比，長期債券的流動(dòng)性差，因而持有風(fēng)險(xiǎn)也大（實(shí)際觀察結(jié)果表明長期債券的波動(dòng)率較大），故為吸引投資者，長期債券的期望到期收益率應(yīng)當(dāng)較高。因此期限結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是上揚(yáng)的。市場(chǎng)分割理論假說：對(duì)于不同到期TTM的債券，其市場(chǎng)的需求程度不同。因此，它們不同的供求關(guān)系決定了其市場(chǎng)價(jià)格，從而決定了到期收益率YTM。例如，市場(chǎng)上往往對(duì)TTM在一年以下和五年以上的債券比較感

49、興趣，因此其價(jià)格較高、到期收益率將較低，整個(gè)期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)駝峰狀。90債券分析的定量方法第四節(jié)債券的期限結(jié)構(gòu)期限結(jié)構(gòu)的估計(jì)散點(diǎn)圖估計(jì)：根據(jù)債券的市價(jià)，計(jì)算市面上 n 只無風(fēng)險(xiǎn)債券（如國債）的到期時(shí)間TTM和到期收益率YTM，并將之繪于YTM-TTM平面，即形成期限結(jié)構(gòu)圖形。（問題：到期相同的國債，其價(jià)格未必相同?。℡TMTTM91債券分析的定量方法第四節(jié)債券的期限結(jié)構(gòu)期限結(jié)構(gòu)的估計(jì)曲線直接擬合：利用散點(diǎn)圖的數(shù)據(jù)進(jìn)行非線性估計(jì)。其缺點(diǎn)是有時(shí)不能得到比較平滑的擬合曲線。曲線間接估計(jì)：當(dāng)市場(chǎng)上有足夠多的貼現(xiàn)式無風(fēng)險(xiǎn)債券時(shí)，利用這些債券的TTM和市場(chǎng)價(jià)格PTTM，建立回歸關(guān)系PTTM = F（TTM）由

50、貼現(xiàn)債券的特性知，PTTM = 1+YTM-T。故1+YTM -T = F（TTM） YTM = H（TTM） （即期限結(jié)構(gòu)）間接估計(jì)的缺點(diǎn)在于：貼現(xiàn)發(fā)行的債券數(shù)量較少。一個(gè)解決的途徑就是將附息債券獲得利息收入的權(quán)利和收回本金的權(quán)利分開發(fā)行。其中，本金收回權(quán)利相當(dāng)于貼現(xiàn)發(fā)行的長期債券。92債券分析的定量方法第四節(jié)債券的期限結(jié)構(gòu)即期與遠(yuǎn)期利率即期利率：當(dāng)前至本金返還時(shí)止的幾何平均年利率。設(shè)A0和AT分別為投資的現(xiàn)值和未來到期價(jià)值。則即期利率rT滿足：A0 = AT/（1+rT）T遠(yuǎn)期利率：在當(dāng)前確定的、關(guān)于未來某個(gè)時(shí)段上的幾何平均年利率。的市價(jià)，設(shè)rKT為從K到T時(shí)刻的遠(yuǎn)期利率，則：A01+rT

51、T = AT = A01+rKK1+rKTT-K于是即期和遠(yuǎn)期利率存在下列關(guān)系：1+rTT /1+rKK = 1+rKTT-K 93債券分析的定量方法第四節(jié)債券的期限結(jié)構(gòu)即期利率與到期收益率YTM問題1：在同一個(gè)債券市場(chǎng)上，各個(gè)債券的同期即期利率是否相同？例題：設(shè)有A、B兩個(gè)一年期（無風(fēng)險(xiǎn)）債券，A為折現(xiàn)發(fā)行，B為附息債券。假定A、B的一年期即期利率各為r1A、r1B；B的年利息收入為CB；PA、PB為A、B的市價(jià)。則：PA = 100/(1+r1A)PB = (CB+100)/(1+r1B)解之可得到 r1A 和 r1B。若 r1A r1B，則說明投資A債券的收益率高。于是對(duì)A的需求回增加，

52、促使PA上升，從而導(dǎo)致 r1A 下降。（注意：無套利均衡定價(jià)原理?。┙Y(jié)論1：同市場(chǎng)中各債券的同期即期利率相同，否則將出現(xiàn)套利投機(jī)現(xiàn)象。94債券分析的定量方法第四節(jié)債券的期限結(jié)構(gòu)即期利率與到期收益率YTM問題2：在同一個(gè)債券市場(chǎng)上，當(dāng)債券個(gè)數(shù)大于即期利率變量的個(gè)數(shù)時(shí)，即期利率應(yīng)如何確定？模型：設(shè)在債券市場(chǎng)上有Q個(gè)債券，其有關(guān)信息如下：價(jià)格利息收入到期最大到期PiCiTiT=MaxTi可有如下方程組 EQU：Pi = k=1TiCi/(1+rK)K + 100/(1+rTi)Ti (i=1,2,Q)當(dāng) T = Q 時(shí)，可解得唯一一組即期利率 rk (k=1,2,Q) T Q 時(shí)，可有無窮多組解 r

53、k (k=1,2,Q) T Q 時(shí)，可有唯一解，亦可無解（諸 rk 相矛盾）95債券分析的定量方法第四節(jié)債券的期限結(jié)構(gòu)即期利率與到期收益率YTM（續(xù)）當(dāng)方程組 EQU 出現(xiàn)唯一解或它是無矛盾方程組時(shí)，表明在這個(gè)債券市場(chǎng)上的有些債券可以用其它債券的線性組合加以“復(fù)制”。被復(fù)制債券和復(fù)制組合的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同。EQU出現(xiàn)矛盾的主要原因：（1）債券被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)；（2）債券的“利息收入Ci”未扣除交易摩擦費(fèi)用（稅費(fèi)等）。此時(shí)可能出現(xiàn)“套利投機(jī)”機(jī)會(huì)！在同一個(gè)債券市場(chǎng)上，當(dāng)債券數(shù)大于即期利率變量的個(gè)數(shù)時(shí)，即期利率如何確定？示例：三個(gè)債券數(shù)據(jù)如表試計(jì)算1、2年期的即期利率r1和r2。 TTM Ci Pi

54、債券A 2 10 97.10債券B 2 7 92.67債券C 2 0 81.0096第五章 房地產(chǎn)投資中的定量分析第一節(jié)房地產(chǎn)定價(jià)的基本途徑替換價(jià)值、定價(jià)思路與方法第二節(jié)負(fù)債對(duì)定價(jià)的影響債務(wù)對(duì)收益率和風(fēng)險(xiǎn)的影響第三節(jié)房地產(chǎn)定價(jià)中的市場(chǎng)條件市場(chǎng)條件、分析模型、對(duì)定價(jià)的影響第四節(jié)房地產(chǎn)抵押貸款證券化融資渠道的擴(kuò)展、證券化過程及推廣97房地產(chǎn)投資中的定量分析第一節(jié)房地產(chǎn)定價(jià)的基本途徑替換價(jià)值當(dāng)一種房產(chǎn)存在多種可能的經(jīng)營途徑 i 時(shí)，其每一種途徑所構(gòu)成的收益現(xiàn)值 PVi 都是其它途徑的“替換價(jià)值”定價(jià)思路：某項(xiàng)房地產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值 PV 等于其所有可能經(jīng)營途徑相應(yīng)的收益現(xiàn)值中的最大值。即：PV = Max

55、 PVi, i = 1,2,3,4,.改變用途時(shí)可能發(fā)生成本成本定價(jià)方法定價(jià)思路：強(qiáng)調(diào)房產(chǎn)的物理價(jià)值，并尋求最佳用途最佳物理價(jià)值的不同定義：原值P0、重置成本P1公式：房產(chǎn)價(jià)值 = 最佳物理價(jià)值 - 累計(jì)折舊值 = 最佳物理價(jià)值 * 折舊率98房地產(chǎn)投資中的定量分析第一節(jié)房地產(chǎn)定價(jià)的基本途徑成本定價(jià)方法折舊估算法：Pt = P0 - it DiDi 滿足：D0 = 0, iN Di = P0 - S(殘值)折舊項(xiàng) Di 的確定方式：線性折舊 Di = (P0-S)/N 等差折舊 Di = Di-1 - d (常數(shù)) 其中，N*D1-d(N-1)N/2=P0-S 重置成本成新定價(jià)法：以重置成本代

56、替原值計(jì)算公式：Pt = P1 * ha,q(t),S其中：h(.)是成新率，a 是法定年折舊率，q(t)是房產(chǎn)完好度，S是法定殘值。性質(zhì)：h/a 0, h/S 0成本定價(jià)方法最大的缺陷：未考慮房產(chǎn)的未來收入因素，只計(jì)算房產(chǎn)的會(huì)計(jì)價(jià)值。99房地產(chǎn)投資中的定量分析第一節(jié)房地產(chǎn)定價(jià)的基本途徑市場(chǎng)定價(jià)方法定價(jià)思想：將被估價(jià)的房產(chǎn)同市面上出售的房產(chǎn)進(jìn)行比較決策依據(jù)：類似房產(chǎn)的市場(chǎng)交易價(jià)P、房產(chǎn)的差異程度G、以及價(jià)格指數(shù)相對(duì)變化V。計(jì)算公式：Pt = P*G*V = P *（1+k）*（It/I0）其中：k 是差異調(diào)整率，I0是參考房產(chǎn)交易時(shí)的價(jià)格指數(shù)， It是當(dāng)前價(jià)格指數(shù)評(píng)估過程：建立市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫；確定

57、調(diào)整率調(diào)整率的主要影響因素出售時(shí)間房屋結(jié)構(gòu)房屋面積使用強(qiáng)度使用性質(zhì)保養(yǎng)情況位置環(huán)境交通狀況多元調(diào)整公式：Pt = P 1n i(1+ki)(It/I0)ki是對(duì)第 i 種影響因素的單一調(diào)整率，n 是影響因素的個(gè)數(shù)，i是第i種因素在定價(jià)中的重要性權(quán)重100房地產(chǎn)投資中的定量分析第一節(jié)房地產(chǎn)定價(jià)的基本途徑收入現(xiàn)值法定價(jià)思想：利用房產(chǎn)最佳用途所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流來估計(jì)其價(jià)值。（屬于金融分析上的方法）變量定義：NOIi - 第i年的凈運(yùn)營收入現(xiàn)金流 ri - 前i年中平均年收益率T - 房產(chǎn)投資終結(jié)期影響NOI的主要因素：NOI = 房產(chǎn)經(jīng)營（銷售）收入 - 經(jīng)營（銷售）成本收入影響因素：租金水平、價(jià)格

58、水平、物業(yè)管理收入等成本影響因素：空置損失、維修費(fèi)用、人員工資、促銷費(fèi)用、房地產(chǎn)稅、保險(xiǎn)費(fèi)用、公用事業(yè)費(fèi)101房地產(chǎn)投資中的定量分析第一節(jié)房地產(chǎn)定價(jià)的基本途徑收入現(xiàn)值法案例-背景資料條件描述：房產(chǎn)面積：100，000平方英尺房產(chǎn)性質(zhì)：寫字樓出租狀態(tài)：已全部出租，距租約到期還有10年合同租金：$17/年平方英尺承租單位：財(cái)務(wù)信用良好，保證租金按期支付管理修繕：$0.10/年平方英尺，由業(yè)主承付公用事業(yè)：由承租單位全額承擔(dān)其他稅費(fèi)：地產(chǎn)稅、通脹、保險(xiǎn)等等暫時(shí)不計(jì)。問題：當(dāng)業(yè)主要價(jià)$18,700,000時(shí)，是否值得投資？102房地產(chǎn)投資中的定量分析第一節(jié)房地產(chǎn)定價(jià)的基本途徑收入現(xiàn)值法案例-計(jì)算確定投

59、資年限：假定愿意投資五年計(jì)算NOI：NOI = 出租面積（租金收入-經(jīng)營費(fèi)用）= 100,000(17.00-0.10) = $ 1,690,000估計(jì)投資期末房產(chǎn)價(jià)格：假定一般經(jīng)營房產(chǎn)的長期投資收益率大約為10%，則 P5 = 1,690,000/10% = $ 16,900,000投資期內(nèi)期望收益率的確定：假定投資人的期望為r = 9%現(xiàn)值估算：PV = 15 NOI/(1+r)i + P5/(1+r)5 = $ 17,557,351.06 房主要價(jià)討論1：延長投資年限是否有幫助？討論2：房主要價(jià) P0 = $16,500.000, 通脹率=3%，可投否？103房地產(chǎn)投資中的定量分析第一節(jié)

60、房地產(chǎn)定價(jià)的基本途徑收入現(xiàn)值法案例-計(jì)算計(jì)算投資收益率：在前述現(xiàn)值公式左邊以要價(jià)代入，解出收益率r，并將之與投資者期望收益率相比較。r = arg 18,700,000=15 NOI/(1+r)i + P5/(1+r)5 9% 計(jì)算未來值：根據(jù)房產(chǎn)主的要價(jià)和投資人的期望收益率，可計(jì)算出在投資期末該房產(chǎn)可能的價(jià)值FV，并可將其與投資人對(duì)房產(chǎn)屆時(shí)的價(jià)格估計(jì)P5進(jìn)行比較。104房地產(chǎn)投資中的定量分析第二節(jié)負(fù)債對(duì)房地產(chǎn)定價(jià)的影響債務(wù)對(duì)收益率的影響借錢買房是一種普遍的現(xiàn)象假定對(duì)同一房產(chǎn)有兩種投資方式：方式自有資本負(fù)債數(shù)量負(fù)債利息AE1DdBE000E1 + D = E0上述投資方式的現(xiàn)金流：方式第1年第