2022年千禾味業(yè)研究報(bào)告

1、2022年千禾味業(yè)研究報(bào)告一、 公司概況：從焦糖色供應(yīng)商到調(diào)味品企業(yè)1.1、 發(fā)展歷程：從焦糖色供應(yīng)商到中高端調(diào)味品頭部品牌公司成立于1996年，總部位于四川省眉山市，公司發(fā)展之初主營(yíng)焦糖色等食品添加劑的研發(fā)生產(chǎn) 和銷售，2001 年切入下游調(diào)味品行業(yè)，2008 年推出首款零添加醬油產(chǎn)品，2013 年攜手匯鮮堂以 高鮮醬油進(jìn)軍華東市場(chǎng)，2018 年確立“以零添加為核心，高鮮為輔”的產(chǎn)品戰(zhàn)略。公司憑借零添加 長(zhǎng)板產(chǎn)品打開(kāi)調(diào)味品行業(yè)局面后，逐步完善產(chǎn)品及渠道體系，當(dāng)前公司已從成立之初的焦糖色供 應(yīng)商發(fā)展成為中高端調(diào)味品頭部品牌，主營(yíng)產(chǎn)品包括醬油、食醋等。公司以“匠心釀造中國(guó)味道” 為企業(yè)使命，致力

2、于打造高品質(zhì)健康調(diào)味品第一品牌。公司發(fā)展可以分為以下四個(gè)階段： 1）四川眉山市起家，專營(yíng)焦糖色階段（1996-2000 年）：1996 年，公司前身恒泰實(shí)業(yè)成立，總 部位于四川省眉山市，公司成立之初主要從事焦糖色等食品添加劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。隨著上 游原材料供應(yīng)商和下游調(diào)味品企業(yè)的縱向擴(kuò)張，焦糖色的行業(yè)空間遭到擠壓，競(jìng)爭(zhēng)逐漸激烈，公 司開(kāi)始尋找其他增長(zhǎng)途徑。2）進(jìn)軍調(diào)味品行業(yè)，2008 年首推零添加產(chǎn)品（2001-2012 年）：公司于 2001 年開(kāi)始切入下游 調(diào)味品行業(yè)，切入之初產(chǎn)品以中低端醬油為主，后公司管理層捕捉到行業(yè)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，同 時(shí)也為了避開(kāi)與行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)的直接競(jìng)爭(zhēng)，公司

3、聚焦中高端產(chǎn)品，2008 年首推“零添加”產(chǎn)品。 2012 年，公司進(jìn)行股份改制，正式由恒泰實(shí)業(yè)整體變更為千禾味業(yè)。3）聚焦調(diào)味品主業(yè)，全國(guó)化擴(kuò)張加速（2013-2017 年）：伴隨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及下游產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) 性升級(jí)背景下行業(yè)需求進(jìn)一步減少，公司焦糖色業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮，在調(diào)味品業(yè)務(wù)上進(jìn)一步發(fā)力。一 方面，公司進(jìn)一步將資源聚焦西南地區(qū)，重點(diǎn)突破，在西南地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)地位逐步穩(wěn)固；另一方面， 公司加速全國(guó)化擴(kuò)張，13 年借助大商力量進(jìn)軍華東市場(chǎng)，后逐步向華北、華南市場(chǎng)等進(jìn)行外拓。 2013-2017年，公司醬油產(chǎn)品營(yíng)收占比由25.5%提升27.8pct至53.3%，食醋產(chǎn)品營(yíng)收占比由11.3% 提升 4.

4、7pct 至 16.0%，焦糖色產(chǎn)品營(yíng)收占比由 52.2%降低 29.1pct 至 23.1%。4）零添加+高鮮產(chǎn)品打開(kāi)局面，品牌勢(shì)能初步建立，產(chǎn)品矩陣逐漸完善，全國(guó)化、流通渠道擴(kuò)張 加速（2018-至今）：2018 年公司確立“零添加為主，高鮮醬油為輔”的產(chǎn)品戰(zhàn)略，2019 年、 2020 年兩次更換產(chǎn)品外包裝強(qiáng)化“零添加”的品牌符號(hào)，并同步加強(qiáng)銷售隊(duì)伍建設(shè)和廣告投放，輔 以具有群眾基礎(chǔ)的高鮮產(chǎn)品，高舉高打加速全國(guó)化擴(kuò)張。公司憑借零添加+高鮮產(chǎn)品打開(kāi)局面、 初步建立品牌勢(shì)能后，逐步完善產(chǎn)品體系，向中低價(jià)格帶拓展，并推出 8 克鮮減鹽醬油、蒸魚(yú)豉 油、油醋汁等產(chǎn)品，在復(fù)用渠道擴(kuò)大產(chǎn)品覆蓋人群、

5、銷量的同時(shí)也加強(qiáng)了品牌和渠道推力。渠 道擴(kuò)張方面，公司于 2019 年開(kāi)始進(jìn)行沈陽(yáng)、北京等城市的流通渠道試點(diǎn)，21 年商超客流下滑、 品牌勢(shì)能初步建立背景下公司對(duì)流通等新渠道的發(fā)展更加重視，推出零售價(jià) 10 元/500ml 的零添 加產(chǎn)品助力渠道擴(kuò)張，彰顯決心。1.2、 公司治理：創(chuàng)始家族伍氏控股，管理層戰(zhàn)略定力強(qiáng)公司由創(chuàng)始家族伍氏控股，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)決策穩(wěn)健性得到保證。截至 2022 年 6 月底，董事長(zhǎng)伍超群 先生持有公司 37.09%股份，伍建勇先生持有 9.83%股份，伍學(xué)明先生持有 0.84%股份，創(chuàng)始家 族伍氏合計(jì)持股 47.76%，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)決策穩(wěn)健性得到保證。2022 年 2 月公司發(fā)

6、布2022 年非公開(kāi) 發(fā)行 A 股股票預(yù)案，擬向董事長(zhǎng)伍超群先生定向增發(fā)，發(fā)行價(jià)格為 15.59 元/股，募集資金 5-8 億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后募集資金將全部用于“年產(chǎn) 60 萬(wàn)噸調(diào)味品智能制造項(xiàng)目”， 本次非公開(kāi)發(fā)行 的股份自發(fā)行結(jié)束之日起 36 個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，彰顯管理層對(duì)公司發(fā)展的決心和信心。公司的管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定且行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。董事長(zhǎng)伍超群先生和伍學(xué)明先生共同創(chuàng)立恒泰實(shí)業(yè)（公司 前身），陪伴公司從小到大，伍超群先生現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)兼總裁，伍學(xué)明先生現(xiàn)任公司總工程師， 伍建勇先生現(xiàn)任公司董事、零售事業(yè)部大區(qū)經(jīng)理；其余公司高管多在2000年左右加入公司，管理 經(jīng)驗(yàn)豐富，對(duì)公司忠誠(chéng)。公司的市場(chǎng)反應(yīng)

7、力、執(zhí)行力、戰(zhàn)略定力強(qiáng)，從 2001 年公司果斷切入下 游調(diào)味品行業(yè)，2008 年主動(dòng)聚焦中高端產(chǎn)品、首推“零添加”以及公司在行業(yè)長(zhǎng)培育周期的背景下 始終堅(jiān)持聚焦調(diào)味品主業(yè)、持續(xù)投入中可見(jiàn)一斑。公司在管理上日益精進(jìn)，人均效益提升幅度高 于同業(yè)。公司人均創(chuàng)收由 2016 年的 44.1 萬(wàn)元提升 0.9 倍至 2021 年的 82.5 萬(wàn)元，銷售人員人均 創(chuàng)收由 2016 年的 97.0 萬(wàn)元提升 0.7 倍至 2021 年的 168.4 萬(wàn)元，人均效益提升幅度高于同業(yè)。公司在2017年及2022年先后兩次推行限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，員工激勵(lì)足。2017年公司對(duì)高管、 中層管理人員及核心骨干在內(nèi)的

8、106 名員工授予 598 萬(wàn)股限制性股票公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，對(duì) 17- 20 年的收入及利潤(rùn)提出考核目標(biāo)，目前公司已經(jīng)順利完成四期業(yè)績(jī)考核目標(biāo)。2022 年公司推出 第二輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，對(duì)高管、中層管理人員及核心骨干在內(nèi)的 73 名員工授予 459 萬(wàn)股限制性 股票，授予價(jià)格 9.79 元/股，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為以 2021 年為基數(shù)，對(duì)應(yīng) 22-24 年?duì)I收增長(zhǎng)分別不低于 18%/38%/60%，或凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分別不低于 50%/90%/130%。激勵(lì)計(jì)劃有利于穩(wěn)定員工信心， 護(hù)航公司長(zhǎng)期發(fā)展。1.3、 財(cái)務(wù)情況：營(yíng)收、凈利潤(rùn)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。13-21 年公司營(yíng)收/利潤(rùn)

9、Cagr 達(dá) 15.4%/15.4%。分品類看，公 司早期以焦糖色等添加劑為主業(yè)，后逐步聚焦醬油、醋等調(diào)味品領(lǐng)域，2021 年公司實(shí)現(xiàn)醬油營(yíng)收 11.8億元，占總營(yíng)收61.4%，相較于2013提升35.9pct；實(shí)現(xiàn)食醋營(yíng)收3.2億元，占總營(yíng)收16.7%， 相較于 2013 提升 5.4pct；從營(yíng)收增長(zhǎng)看，醬油 2013-2021 年?duì)I收 cagr 28.8%（其中量 29.9%/價(jià) -0.8%），食醋 2013-2021 年?duì)I收 cagr 21.2%（其中量 19.7%/價(jià) 1.2%）。公司毛利率（剔除運(yùn)費(fèi)）穩(wěn)定提升，由 2013 年的 32.0%提升 17.7pct 至 2020 年的

10、49.7%，公司 綜合毛利率提升一方面來(lái)自于高毛利率調(diào)味品業(yè)務(wù)占比上升，另一方面則來(lái)自于公司醬油、食醋 毛利率的穩(wěn)定提升，其中醬油毛利率由 2013 年的 39.7%提升 14.1pct 至 2020 年的 53.8%，食醋 毛利率由 2013 年的 42.9%提升 4.7pct 至 2020 年的 47.6%。2021 年因原材料成本上漲、促銷折 扣力度加大，公司毛利率有所承壓。費(fèi)用率角度，公司銷售費(fèi)用率（含運(yùn)費(fèi)）逐年提升，從 2013 年的 12.5%提升 14.4pct 至 2021 年 的 26.9%，其中工資薪酬費(fèi)用率提升 2.3pct，促銷及廣告宣傳費(fèi)率提升 8.8pct（其中 2

11、1 年相較于 20 年同比提升 5.8pct，因公司冠名兩季江蘇衛(wèi)視新相親大會(huì)欄目，協(xié)議總金額 0.98 億元）。 公司管理費(fèi)用率保持穩(wěn)定，13-21 年保持在 4%左右。公司凈利率因非經(jīng)常性損益項(xiàng)目變動(dòng)較大，但基本上維持在 12%-13%的中樞水平（19-21 年平均 值為 12.8%）。同業(yè)對(duì)比看，公司毛利率與海天接近，但凈利率中樞相較于海天仍有將近 14.5pct （19-21 年平均值）的差距，主因公司銷售+管理費(fèi)用率較高，19-21 年平均比海天高 14.4pct。長(zhǎng) 期看，伴隨公司規(guī)模逐漸增大，對(duì)銷售及管理費(fèi)用的攤薄效益增加，公司的凈利率中樞有望上移。ROE 拆分來(lái)看，1）縱向?qū)Ρ?/p>

12、，公司權(quán)益乘數(shù)及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，權(quán)益乘數(shù)由 2013 年的 1.5 倍下降至 2021 年的 1.2 倍，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由 2013 年的 1.3 下降至 2021 年的 0.8， 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降因公司生產(chǎn)周期更長(zhǎng)的醬油、食醋產(chǎn)品營(yíng)收占比上升以及公司延長(zhǎng)部分醬油、 食醋產(chǎn)品發(fā)酵時(shí)間所致；公司凈利率波動(dòng)較大，帶動(dòng) ROE 有所波動(dòng)；2）橫向?qū)Ρ瓤?，公?ROE 水平相較于同行業(yè)的海天、中炬仍有提升空間，主要系權(quán)益乘數(shù)、凈利率水平較低，長(zhǎng)期看，公 司的凈利率中樞上移有望帶動(dòng)公司 ROE 提升。二、 產(chǎn)品：零添加長(zhǎng)板打開(kāi)局面，享行業(yè)發(fā)展紅利相較于海天、中炬等企業(yè)，公司在調(diào)味品領(lǐng)域的發(fā)展

13、歷史相對(duì)較短，但公司以差異化的零添加產(chǎn) 品切入，憑借長(zhǎng)板優(yōu)勢(shì)打開(kāi)調(diào)味品發(fā)展局面，后逐步完善產(chǎn)品體系，在復(fù)用渠道擴(kuò)大產(chǎn)品覆蓋人 群及銷量的同時(shí)也加強(qiáng)了品牌和渠道推力。 以零添加為代表的中高端調(diào)味品符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，長(zhǎng)期維度下享有消費(fèi)升級(jí)紅利。當(dāng)前市場(chǎng)上 對(duì)零添加競(jìng)爭(zhēng)格局惡化存在一定擔(dān)憂，但我們認(rèn)為：1）頭部品牌的入局有望為零添加產(chǎn)品貢獻(xiàn) 增量，首先是零添加產(chǎn)品滲透率提升、行業(yè)擴(kuò)容的過(guò)程；2）千禾在零添加領(lǐng)域存在較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)， 無(wú)需過(guò)于擔(dān)心競(jìng)爭(zhēng)；3）類比其他行業(yè)，消費(fèi)品領(lǐng)域里存在諸多“小而美”和“大而全”的公司的競(jìng)爭(zhēng) 案例，“小而美”的公司往往從差異化賽道入手，通過(guò)對(duì)某細(xì)分品類的精耕以及品牌營(yíng)銷實(shí)現(xiàn)

14、產(chǎn)品放量，在行業(yè)頭部品牌（即“大而全”的公司）進(jìn)入細(xì)分賽道參與競(jìng)爭(zhēng)后，“小而美”的公司因戰(zhàn)略上 更加注重、組織架構(gòu)更為靈活等，仍能保持較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)以及市占率水平；我們認(rèn)為千禾作為“小而 美”的公司在零添加領(lǐng)域亦有望保持較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)和市占率水平。2.1、 零添加長(zhǎng)板打開(kāi)局面，產(chǎn)品矩陣逐漸完善零添加長(zhǎng)板打開(kāi)局面，產(chǎn)品矩陣逐漸完善。公司自 2001 年開(kāi)始涉足調(diào)味品領(lǐng)域，在發(fā)展早期， 公司管理層憑借較強(qiáng)的市場(chǎng)敏銳度捕捉到消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，同時(shí)也為了避開(kāi)和頭部企業(yè)的直接競(jìng) 爭(zhēng)，公司聚焦中高端產(chǎn)品，對(duì)零添加等產(chǎn)品進(jìn)行率先布局，較早地把握住了行業(yè)內(nèi)細(xì)分領(lǐng)域的發(fā) 展機(jī)會(huì)。 零添加產(chǎn)品指的是不添加味精、著色劑、防腐劑

15、、增味劑、甜味劑等食品添加劑，以水、非轉(zhuǎn)基 因黃豆、小麥、食用鹽、白砂糖等原料釀造的高品質(zhì)健康醬油。頭道原香系列為公司零添加醬油 的核心產(chǎn)品，其按照釀造時(shí)間長(zhǎng)短分為 180/280/380 天 3 款，釀造時(shí)間越長(zhǎng)，口感越醇香，氨基 酸態(tài)氮含量越高。該產(chǎn)品的賣點(diǎn)在于：1）系列產(chǎn)品盡管較精簡(jiǎn)，但基本上可以滿足不同的消費(fèi) 需求，系列通過(guò) 3 款產(chǎn)品覆蓋 1.0/1.1/1.2g/100ml 的氨基酸態(tài)氮含量、13.8/16.7/21.8 元/500ml 價(jià) 格帶，且頭道原香 280/380 天產(chǎn)品不含白砂糖，180 天產(chǎn)品添加白砂糖，分別滿足消費(fèi)者對(duì)健康 和甜味的追求；2）不添加酵母抽提物；3）氨

16、基酸氮含量最高可達(dá) 1.2g/100ml，高于競(jìng)品 0.7- 1.0g/100ml 的范圍；4）相較于競(jìng)品，公司產(chǎn)品包裝設(shè)計(jì)出色且統(tǒng)一，均以黑黃色作為底色，突 出“0”符號(hào)，協(xié)同性強(qiáng)。伴隨公司持續(xù)發(fā)展，公司以頭道原香為中心，推出更多零添加產(chǎn)品，產(chǎn)品矩陣逐漸完善。1）產(chǎn) 品功能化、細(xì)分化：公司 2021年推出零添加8克鮮減鹽醬油，氨基酸態(tài)氮含量與頭道原香 180 天系列相同，均為 1g/100ml，但含鹽量8g/100ml；公司推出純釀紅燒醬油，純釀紅燒降低了 對(duì)鮮味要求，但添加紅糖，滿足了紅亮上色的需求；2）布局高端領(lǐng)域：推出零添加有機(jī)產(chǎn)品醬 油，售價(jià) 39.8 元/500ml，實(shí)現(xiàn)價(jià)格帶上拓

17、；3）對(duì)不同渠道進(jìn)行拓展：推出線上專供款御藏本 釀（180/380 系列）；21 年 10 月針對(duì)經(jīng)銷渠道推出低端零添加產(chǎn)品，統(tǒng)一零售價(jià) 10 元，氨基 酸態(tài)氮含量1g/100ml。除零添加產(chǎn)品外，公司推出高鮮醬油、風(fēng)味醬油等，進(jìn)一步擴(kuò)大消費(fèi)者覆蓋面。2018年，公司確 立以零添加為核心、高鮮醬油為輔的產(chǎn)品策略，戰(zhàn)略層面上對(duì)高鮮醬油進(jìn)行重視。因口味偏好、 經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)等原因，在進(jìn)行異地?cái)U(kuò)張時(shí)各地對(duì)零添加產(chǎn)品的接受度存在差異，而高鮮醬油存在群眾 基礎(chǔ)，以其為載體能夠更好地幫助公司在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)打開(kāi)局面、積累初始品牌勢(shì)能。如公司在進(jìn)行 華東區(qū)域拓展時(shí)，借助當(dāng)?shù)貙?duì)鮮味醬油的消費(fèi)勢(shì)頭，推出鼎鼎鮮產(chǎn)品，初步積累

18、品牌勢(shì)能后帶動(dòng) 零添加產(chǎn)品的銷售。公司高鮮醬油主要產(chǎn)品包括千禾高鮮 135、千禾一品鮮、千禾味極鮮等，定 價(jià)跨度在 5-10 元/500ml，補(bǔ)足公司中低端價(jià)格帶。此外，近年來(lái)，公司對(duì)醬油進(jìn)行功能化拓展， 推出風(fēng)味醬油如蒸魚(yú)豉油、涼拌鮮生抽、素面鮮生抽醬油等。 一方面，產(chǎn)品矩陣的擴(kuò)充有利于公司借助原有渠道擴(kuò)大產(chǎn)品銷量并覆蓋更多人群、提高品牌知名 度，另一方面完善的產(chǎn)品矩陣也有利于增加公司對(duì)渠道/經(jīng)銷商等的吸引力，提升渠道推力。2.2、 食醋、料酒品類擴(kuò)充，探索第二、第三增長(zhǎng)曲線除醬油產(chǎn)品外，公司在食醋、料酒等領(lǐng)域持續(xù)拓展，探索第二、第三增長(zhǎng)曲線。公司在食醋領(lǐng)域 布局多年，食醋品類保持著良好的增

19、長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2021 年公司食醋營(yíng)收 3.2 億元，11-21 年 cagr 達(dá) 21.7%，占比由 2011年的 9.0%提升 7.7pct至 2021年的 16.7%。窖醋為公司食醋品類主打系列， 賣點(diǎn)在于：1）采取獨(dú)特“窖”式工藝，窖缸一半埋于土里，一半露于空氣，通過(guò)自然發(fā)酵，口感醇 厚；2）產(chǎn)品由大米、小麥、高粱、玉米、蕎麥五種糧食釀造而成，蘊(yùn)含“五谷豐登”之意，且不使 用色素、防腐劑，為零添加產(chǎn)品，與醬油具有協(xié)同效應(yīng)；3）與頭道原香系列類似，產(chǎn)品盡管精 簡(jiǎn)但基本上可以滿足不同的消費(fèi)需求，公司通過(guò)發(fā)酵年限鋪開(kāi)產(chǎn)品矩陣，按窖藏時(shí)間分為 2/3/5/6/10 年產(chǎn)品，價(jià)格帶從 6.1 元/50

20、0ml 覆蓋至 28.5 元/500ml，總酸含量包含5.00g/100ml 和 6.00g/100ml；4）差異化競(jìng)爭(zhēng)：公司窖醋產(chǎn)品和恒順（香醋）、水塔（山西老陳醋）、桃溪（永 春老醋）、保寧（保寧香醋）等進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)。此外，公司推出香醋、白醋、風(fēng)味醋、陳醋、火 鍋醋等系列擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣，增加覆蓋人群。料酒產(chǎn)品為公司的另一條增長(zhǎng)曲線，公司料酒產(chǎn)品營(yíng)收由 2012 年的 0.073 億元提升至 2020 年的 1.14 億元，12-20 年 cagr 達(dá) 41.0%，占比由 2012 年的 1.3%提升 5.4pct 至 2020 年的 6.7%。公 司料酒品類齊全，分為功能料酒和年份料酒系列

21、，功能料酒包括烹調(diào)料酒、蔥姜料酒、五香料酒、 糯米料酒、檸檬料酒等，年份料酒包括 3 年料酒和 6 年料酒。公司料酒產(chǎn)品覆蓋 5-20 元/500ml 價(jià) 位帶，酒精度包括10%vol 和12%vol。公司料酒產(chǎn)品亦主打零添加概念，不添加味精、色素、 防腐劑等，與公司醬油產(chǎn)品產(chǎn)生協(xié)同。2.3、 產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯，無(wú)懼競(jìng)爭(zhēng)，享行業(yè)發(fā)展紅利我們認(rèn)為以零添加等產(chǎn)品為代表的中高端調(diào)味品符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。參照日本經(jīng)驗(yàn)，目前我國(guó)正 處于從第二消費(fèi)時(shí)代向第三消費(fèi)時(shí)代過(guò)渡的階段，在這個(gè)階段，消費(fèi)者的個(gè)性化、多元化需求開(kāi) 始浮現(xiàn)，醬油的消費(fèi)升級(jí)很好地承接了消費(fèi)者這一消費(fèi)趨勢(shì)。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2014-2018

22、年高端醬油市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 達(dá) 11.43%，快于醬油同期整體零售額 9.1%的復(fù)合增速。醬油產(chǎn)品升 級(jí)的路徑包括增鮮（提高氨基酸態(tài)氮含量、從生抽醬油到高鮮醬油等）、健康化（減鹽、零添加、 有機(jī)等）、功能化（蒸魚(yú)豉油、面條鮮等）、細(xì)分化（兒童醬油等）等。在醬油的消費(fèi)升級(jí)產(chǎn)品中，零添加產(chǎn)品帶有健康屬性，符合我國(guó)的長(zhǎng)期消費(fèi)趨勢(shì)，產(chǎn)品天花板更 高、空間更廣闊。根據(jù)尼爾森報(bào)告，79%的消費(fèi)者越來(lái)越關(guān)注飲食中所含的各種成分，消費(fèi)者最 厭惡的成分為人工食品添加劑，其中人造香精（73%），防腐劑（73%），色素（71%），甜味劑 （58%）。對(duì)標(biāo)日本，日本的本釀造醬油概念與我國(guó)的零添加醬油類似，主要原料為

23、大豆、小麥， 并借助微生物進(jìn)行自然發(fā)酵而成，不添加添加任何食品添加劑，2018 年，日本的本釀造醬油占比達(dá)到 88%，對(duì)比下我國(guó)的零添加醬油占比仍有較大的提升空間。當(dāng)前伴隨海天、廚邦等頭部品牌入局零添加領(lǐng)域，市場(chǎng)對(duì)零添加的競(jìng)爭(zhēng)格局惡化、千禾在零添加 產(chǎn)品中的競(jìng)爭(zhēng)力存在一定擔(dān)憂，但我們認(rèn)為：1）頭部品牌的入局有望為零添加產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量，首先是零添加產(chǎn)品滲透率提升、行業(yè)擴(kuò)容的過(guò) 程?；A(chǔ)調(diào)味品做的是慢生意，產(chǎn)品生命周期長(zhǎng)的背后意味著新產(chǎn)品的培育周期長(zhǎng)，如高鮮醬油， 欣和六月鮮于 2000 年、廚邦系列醬油于 2003 年進(jìn)入市場(chǎng)，但鮮味醬油在 2013 年才逐步放量。 行業(yè)龍頭的入局有利于縮減零添加

24、產(chǎn)品的培育周期，加速提高零添加產(chǎn)品的滲透率，縮減了千禾 對(duì)消費(fèi)者的教育成本。2）千禾在零添加領(lǐng)域存在較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)， 無(wú)需過(guò)于擔(dān)心競(jìng)爭(zhēng)?！傲闾砑印北旧聿皇潜趬荆傲闾砑?又美味”是壁壘，僅以“控鹽”為例，零添加需要加鹽來(lái)進(jìn)行防腐，但加鹽太多則會(huì)影響口感。公司 的優(yōu)勢(shì)在于：原料：水源來(lái)自長(zhǎng)江上游岷山雪域高原之水；原料優(yōu)選非轉(zhuǎn)基因黃豆，優(yōu)質(zhì)小麥、 糯米、大米等五谷雜糧；自然條件適宜：成都地區(qū)氣候溫和濕潤(rùn)，微生物種群富集，是自然釀 造的理想環(huán)境；菌種及發(fā)酵工藝優(yōu)勢(shì)：公司擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心菌種和經(jīng)年累積的雙重發(fā) 酵技藝，為其高品質(zhì)和高鮮味醬油奠定基礎(chǔ)。產(chǎn)品對(duì)比來(lái)看，海天等其他品牌推出 的零添加產(chǎn)品目

25、前氨基酸態(tài)氮含量均在 0.7-1.0g/100ml 的范圍，而公司產(chǎn)品的氨基酸態(tài)氮含量最 高可達(dá) 1.2g/100ml；此外，同類競(jìng)品添加了酵母抽提物用來(lái)幫助提鮮（酵母抽提物本身也可以幫 助提升氨基酸態(tài)氮含量），而公司產(chǎn)品不添加酵母抽提物。3）類比其他行業(yè)，消費(fèi)品領(lǐng)域里存在諸多“小而美”和“大而全”的公司的競(jìng)爭(zhēng)案例， “小而美”的 公司往往從差異化賽道入手，通過(guò)對(duì)某細(xì)分品類的精耕以及品牌營(yíng)銷實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品放量，同時(shí)逐步在 消費(fèi)者心理建立起“產(chǎn)品=品牌，品牌=產(chǎn)品”的認(rèn)知，在該細(xì)分品類領(lǐng)域享有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和品 牌認(rèn)知。盡管后續(xù)有行業(yè)的頭部企業(yè)（“大而全”的公司）進(jìn)入該賽道，“小而美”的公司因在戰(zhàn)略上

26、 更加注重細(xì)分產(chǎn)品的發(fā)展、組織架構(gòu)更為靈活等領(lǐng)域，仍能保持較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)以及市占率水平。如： 小家電領(lǐng)域的摩飛品牌，摩飛品牌在 2018 年 8 月推出多功能料理鍋后憑借出色的產(chǎn)品力、營(yíng) 銷力迅速放量，后小家電頭部品牌美的、蘇泊爾、九陽(yáng)先后跟進(jìn)，但盡管如此，摩飛仍然保持領(lǐng) 先優(yōu)勢(shì)，目前產(chǎn)品在淘寶上每月銷量保持第一；無(wú)糖飲料領(lǐng)域的元?dú)馍?，元?dú)馍滞瞥鰺o(wú)糖 蘇打水放量后，可口可樂(lè)、百事兩大飲料巨頭紛紛推出對(duì)應(yīng)產(chǎn)品跟進(jìn)，但元?dú)馍秩匀槐３州^強(qiáng) 的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2021 年元?dú)馍秩隊(duì)I收達(dá) 70.2 億元。同樣地，在高鮮醬油賽道里，廚邦醬油 系列在 2003 年推出，也面臨渠道、品牌、產(chǎn)品、供應(yīng)鏈等各方面

27、更強(qiáng)的海天的競(jìng)爭(zhēng)，但 2020 年 公司廚邦醬油系列規(guī)模仍達(dá)到 14億，保持強(qiáng)生命力。我們認(rèn)為公司在零添加領(lǐng)域亦是如此，作為 “小而美”的公司仍有望保持較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)和較高市占率。三、 渠道：全國(guó)化擴(kuò)張加速，渠道體系逐漸完善3.1、 地域擴(kuò)張：立足西南，全國(guó)擴(kuò)張加速公司起源于四川，多年精耕逐步建立起在西南地區(qū)的品牌勢(shì)能。2013 年公司與經(jīng)銷商匯鮮堂合作， 借助大商力量進(jìn)軍華東市場(chǎng)，華東市場(chǎng)起勢(shì)后，公司逐步向華北、華南市場(chǎng)等進(jìn)行外拓。公司在 全國(guó)化擴(kuò)張時(shí)具有章法：1）城市包圍農(nóng)村的區(qū)域擴(kuò)張策略：因公司產(chǎn)品定位中高端，高線級(jí)城 市對(duì)產(chǎn)品的接受度相對(duì)更高，公司發(fā)展初期將更多重心放在上海、北京、深圳等一線

28、城市，強(qiáng)化 一線城市的品牌旗幟，后逐步加快直轄市、省會(huì)城市、計(jì)劃單列市及發(fā)達(dá)地級(jí)市市場(chǎng)布局，形成 自上而下的品牌擴(kuò)張；在初步完成全國(guó)核心市場(chǎng)現(xiàn)代渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的建設(shè)后，公司更加聚焦以一 線、 省會(huì)城市、主要二線城市為主的核心市場(chǎng)的核心系統(tǒng)和核心門店；2）由大 KA 向周邊輻射 的渠道擴(kuò)張策略：公司在進(jìn)行異地城市擴(kuò)張時(shí)，因大 KA 起勢(shì)更快且輻射群體更廣，公司優(yōu)選大 KA 渠道為發(fā)力點(diǎn)，借助大 KA 初步培育市場(chǎng)知名度后，逐步向小 KA、流通渠道等進(jìn)行滲透；3） 高于同業(yè)的渠道利潤(rùn)：根據(jù)調(diào)研，公司在進(jìn)行渠道擴(kuò)張時(shí)給予經(jīng)銷商高于同行的渠道利潤(rùn)，經(jīng)銷商激勵(lì)足；報(bào)表端看，公司醬油出廠價(jià)與海天接近，201

29、7-2021 年醬油出廠均價(jià)為 5200 元/噸 vs 海天 5371 元/噸，但公司定位中高端、終端零售價(jià)高于海天，這也側(cè)面反應(yīng)了公司更高的渠道利 潤(rùn)。近幾年公司在全國(guó)化擴(kuò)張上持續(xù)推進(jìn)：1）營(yíng)收占比看，2021 年，公司西部地區(qū)（含電商直營(yíng)） 營(yíng)收占比 49.6%，相較于 2018 年下降 9.2pct；東部/中部/北部地 區(qū)營(yíng) 收占比 分 別上升 3.5/3.8/3.0pct；2）經(jīng)銷商數(shù)量看，公司西部地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量由 2015 年的 246 家提升 1.8 倍至 2021 年的 699 家，東部地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量由 2015 年的 14 家提升 25.1 倍至 2021 年的 366 家，其

30、 他地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量由 2015 年的 94 家提升 6.7 倍至 2021 年的 726 家。 對(duì)比頭部企業(yè)海天，公司仍有提升空間。1）區(qū)域分布看，公司以西部、東部地區(qū)為主，2021 年 兩地區(qū)分別占公司營(yíng)收 49.6%和 20.4%，而海天區(qū)域分布更為均勻，東/南/中/北/西地區(qū) 21 年?duì)I 收占比分別為20.4%/18.9%/22.5%/25.7%/12.5%；2）經(jīng)銷商數(shù)量看，2021 年公司經(jīng)銷商數(shù)量合 計(jì) 1791 家 vs 海天 7430 家，公司各地經(jīng)銷商隊(duì)伍仍有擴(kuò)充空間；3）經(jīng)銷商單位規(guī)模在一定程度 上反應(yīng)公司在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的培育情況，當(dāng)前公司在西部地區(qū)的經(jīng)銷商單位規(guī)模（135 萬(wàn)

31、元）與海天 （175 萬(wàn)元）相對(duì)較為接近，但其他地區(qū)仍有較大提升空間（21 年公司整體經(jīng)銷商單位規(guī)模為 106 萬(wàn)元 vs 海天 317 萬(wàn)元）。西部地區(qū)：公司大本營(yíng)，增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)來(lái)自渠道拓展精耕及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)西部地區(qū)主要包括川藏、云貴渝、西北五省地區(qū)，為公司的大本營(yíng)。公司在西部地區(qū)的主要競(jìng)爭(zhēng) 對(duì)手包括海天、李錦記等全國(guó)性品牌以及中壩等地方性品牌，行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)情況弱于南部、東部 等地區(qū)，公司早期亦借此紅利得以發(fā)展。 公司在西部地區(qū)實(shí)現(xiàn)全渠道、全品類覆蓋。1）渠道方面，公司采取直銷+經(jīng)銷結(jié)合的模式，子公 司四川吉恒負(fù)責(zé)西南地區(qū)的 KA 超市、主要地方連鎖超市等現(xiàn)代渠道的銷售，截至 2013 年底，公

32、 司已完成與西南地區(qū)主要 KA 超市、地方連鎖超市的合作；對(duì)于傳統(tǒng)渠道如農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、中小型商 超、社區(qū)店、鎮(zhèn)級(jí)批發(fā)商等，公司則采取經(jīng)銷模式。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2015 年公司西部地區(qū)經(jīng)銷 商合計(jì)僅有 246 家，單位規(guī)模 88.9 萬(wàn)元，且川渝云貴地區(qū)發(fā)展相對(duì)不平衡，公司通過(guò)這幾年逐步 完善經(jīng)銷體系，2021 年公司經(jīng)銷商數(shù)量達(dá) 699 家、單位規(guī)模達(dá) 134.7 萬(wàn)元。2）產(chǎn)品方面：公司 在西部地區(qū)已經(jīng)基本形成全品類、全價(jià)位帶覆蓋，醬油銷售包括低端袋裝黃豆醬油、高鮮、零添 加、有機(jī)等多個(gè)產(chǎn)品。公司在西部地區(qū)未來(lái)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)一方面來(lái)自對(duì)四川地區(qū)的渠道進(jìn)一步滲透、 四川外其他空白市場(chǎng)的挖掘培育，另一方

33、面則來(lái)自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。東部區(qū)域：借助大商力量進(jìn)入，為公司異地?cái)U(kuò)張樣板市場(chǎng)東部地區(qū)主要包括山東、福建、江浙滬等地，為公司異地?cái)U(kuò)張樣板市場(chǎng)。公司于 2013 年與上海 匯鮮進(jìn)行產(chǎn)品經(jīng)銷合作，并通過(guò)上海榮進(jìn)實(shí)業(yè)有限公司（和匯鮮堂為同一控制下企業(yè)）在華東市 場(chǎng)進(jìn)行推廣促銷，上海榮進(jìn)實(shí)業(yè)有限公司成立于1997年，以操作商超渠道見(jiàn)長(zhǎng)。公司借助大商力 量迅速放量，對(duì)匯鮮堂的銷售額由 2013 年的 244.4 萬(wàn)元提升至 31 倍至 2018 年的 7556.8 萬(wàn)元。 除借助大商力量外，公司在華東市場(chǎng)的放量也得益于：1）鮮味醬油在華東市場(chǎng)起勢(shì)的紅利及公 司對(duì)欣和擴(kuò)張思路的借鑒。欣和于 2000 年左右與上

34、海榮進(jìn)合作推出了六月鮮釀造醬油，憑借優(yōu) 秀的產(chǎn)品力、高市場(chǎng)投入、榮進(jìn)的渠道賦能，多年耕耘培育了華東市場(chǎng)對(duì)鮮味醬油的消費(fèi)習(xí)慣， 2014 年，六月鮮位居醬油2014 年（中）暢銷金品榜第二名。公司在華東地區(qū)的放量享受了 當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)紅利，2013 年欣和與榮進(jìn)因產(chǎn)生利益沖突、終止合作；同年，千禾與匯鮮堂/榮進(jìn)簽 訂為期 10 年的合作合同，進(jìn)入華東市場(chǎng)，并于 2016 年聯(lián)合推出高鮮醬油“鼎鼎鮮”對(duì)標(biāo)欣和六月 鮮產(chǎn)品，“鼎鼎鮮”產(chǎn)品承接了當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)對(duì)鮮味醬油爆發(fā)的需求，并通過(guò)高投入、強(qiáng)產(chǎn)品力、大商 力量迅速轉(zhuǎn)化六月鮮的份額，實(shí)現(xiàn)放量，2016 年公司對(duì)匯鮮堂的銷售額增長(zhǎng)將近 1 倍。2）管理層異地?cái)U(kuò)

35、張的決心及強(qiáng)戰(zhàn)略定力。公司早期在進(jìn)行華東區(qū)域擴(kuò)張的時(shí)候投入較大，承擔(dān)華東地區(qū) KA 系統(tǒng)產(chǎn)品入場(chǎng)費(fèi)、品牌推廣費(fèi)、產(chǎn)品促銷等費(fèi)用，13-15 年千禾向榮進(jìn)支付營(yíng)銷費(fèi)用 210.8 萬(wàn) 元、1337.8 萬(wàn)元、1886.6 萬(wàn)元，公司不惜短期虧損以打開(kāi)華東市場(chǎng)。當(dāng)前看，一方面，公司在上海地區(qū)的品牌知名度已經(jīng)初步建立，公司與匯鮮堂的合約即將于 2023 年到期，公司近幾年亦持續(xù)進(jìn)行渠道開(kāi)拓，儲(chǔ)備經(jīng)銷商隊(duì)伍，填補(bǔ)匯鮮堂的渠道缺口并慢慢降低 對(duì)匯鮮堂的依賴，另一方面，公司正逐步向上海外其他東部地區(qū)如山東、江蘇、浙江、福建等進(jìn) 行拓展。公司華東地區(qū)的經(jīng)銷商數(shù)量于 2015 年的 14 家提升至 2021

36、年的 366 家。公司在東部地 區(qū)未來(lái)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)一方面來(lái)上海地區(qū)的渠道精耕，山東、江蘇、浙江、福建等新區(qū)域的拓展，另 一方面，公司目前在華東地區(qū)的產(chǎn)品以高鮮、零添加醬油為主，產(chǎn)品端的營(yíng)收驅(qū)動(dòng)來(lái)自品類的補(bǔ) 足和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)（由高鮮升級(jí)至零添加）。北/中/南部地區(qū)：三區(qū)域合計(jì)占公司總營(yíng)收 29.9%，仍有較大擴(kuò)張空間2021年，公司北/中/南部地區(qū)占分別占總營(yíng)收的14.1%、9.5%和6.4%，合計(jì)占公司總營(yíng)收29.9%。 公司在這些地區(qū)未來(lái)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)一方面來(lái)自現(xiàn)有市場(chǎng)的精耕細(xì)作、空白市場(chǎng)的下沉，另一方面則 來(lái)自于品類的補(bǔ)足和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)。 北部區(qū)域：公司北部地區(qū)主要包括黑吉遼、京津冀、山西、

37、內(nèi)蒙等地，公司自 2016 年開(kāi)始拓展 北部區(qū)域，為公司第二個(gè)進(jìn)行異地拓展的區(qū)域。擴(kuò)張策略方面：1）采取以京津地區(qū)為核心、逐 步向周邊地區(qū)滲透的模式；2）采取直營(yíng)+經(jīng)銷結(jié)合模式，在北京的大型 KA 連鎖商超采取大商模 式、直營(yíng)銷售，在其他渠道及北京外地區(qū)采取經(jīng)銷模式；3）公司在北部區(qū)域的推廣復(fù)制榮進(jìn)模 式，在當(dāng)?shù)亟M建營(yíng)銷隊(duì)伍，投入導(dǎo)購(gòu)人員，2019 年公司對(duì)華北地區(qū)營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)化，增 設(shè)城市經(jīng)理。同年，公司在北京/沈陽(yáng)等城市試點(diǎn)流通渠道，以點(diǎn)帶面打通多區(qū)域流通渠道。中部區(qū)域：公司中部地區(qū)主要包括河南、湖北湖南、安徽、江西等地。1）中部地區(qū)的 GDP 總量、 人口總量在全國(guó)排名靠前，市場(chǎng)

38、對(duì)偏中高端的醬油產(chǎn)品接受度較高，自然動(dòng)銷好；2）中部地區(qū) 整體競(jìng)爭(zhēng)偏弱，當(dāng)?shù)氐膹?qiáng)勢(shì)品牌僅有加加醬油，但加加定位低端、主要布局中低線城市的傳統(tǒng)流 通渠道，和公司中高端定位、以省會(huì)城市大 KA 為主的模式形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。2018-2021 年公司中 部地區(qū)營(yíng)收占比提升 3.8pct，為提升最快的區(qū)域。 南部地區(qū)：公司南部地區(qū)主要包括廣東廣西、海南、深圳香港澳門等地。南部地區(qū)為海天、廚邦 等粵式醬油企業(yè)的大本營(yíng)，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，公司采取以深圳、廣州等高線城市為核心、逐步向周 邊地區(qū)滲透的模式。3.2、 渠道拓展：立足商超，渠道體系逐漸完善除商超渠道外，公司在電商、流通、餐飲等渠道持續(xù)發(fā)力。因：1）當(dāng)前公

39、司在全國(guó)的商超渠道 布局已經(jīng)逐步健全，發(fā)力新渠道為公司發(fā)掘新增長(zhǎng)點(diǎn)的戰(zhàn)略性動(dòng)作；2）當(dāng)前公司已經(jīng)初步建立 品牌勢(shì)能，能為其他渠道的拓展進(jìn)行賦能；3）當(dāng)前商超渠道面臨客流下滑的壓力，公司發(fā)力新 渠道有利于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。電商渠道：與公司產(chǎn)品定位契合，營(yíng)收占比持續(xù)提升相較于其他調(diào)味品企業(yè)，公司更重視電商渠道的發(fā)展，因：1）線上消費(fèi)群體以年輕人、高收入 人群為主，與公司中高端、健康的產(chǎn)品定位相契合，發(fā)力線上渠道有利于加速公司對(duì)這些人群的 覆蓋；2）電商渠道可以填補(bǔ)公司線下銷售的空白區(qū)域，觸達(dá)更多消費(fèi)者，幫助公司提高品牌知 名度；3）相較于其他調(diào)味品企業(yè)，公司產(chǎn)品單價(jià)更高，且公司可通過(guò)產(chǎn)品組合等手段提升產(chǎn)品

40、 客單價(jià)，攤薄物流、包裝等費(fèi)用，更加適合電商業(yè)態(tài)的發(fā)展。公司注重線上線下產(chǎn)品體系的管控， 線上專供款包括御藏本釀（對(duì)標(biāo)頭道原香）系列/春曲原釀，線下專供款包括鼎鼎鮮/頭道生抽/味 極鮮等鮮味醬油。流通渠道：21 年以來(lái)重點(diǎn)發(fā)力，推出低端零添加產(chǎn)品彰顯決心公司于 19 年開(kāi)始進(jìn)行流通渠道試點(diǎn)，試點(diǎn)城市包括沈陽(yáng)（代表省會(huì)城市）、北京（代表一線/新一 線城市）、衢州（代表東部沿海地區(qū)富庶城市）等；21 年來(lái)公司對(duì)流通渠道的發(fā)展更加重視，因： 1）各地對(duì)公司的品牌認(rèn)知已經(jīng)逐步建立，公司已經(jīng)初步具備從商超渠道向流通渠道拓展的品牌 勢(shì)能；2）流通渠道為調(diào)味品行業(yè)的重要渠道，發(fā)力流通渠道有戰(zhàn)略性意義；3）近

41、年來(lái)公司面臨 商超客流下滑、商超費(fèi)用過(guò)高等壓力，對(duì)流通渠道拓展更為重視。 流通渠道打法與 KA 渠道有所不同，KA 渠道公司可通過(guò)地推、試吃活動(dòng)等形式吸引消費(fèi)注意， 實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者觸達(dá)，流通渠道則更依賴于品牌知名度、產(chǎn)品力、產(chǎn)品性價(jià)比等帶來(lái)的自然動(dòng)銷。同 時(shí)，流通渠道因陳列面積相較于 KA 渠道更為有限，終端銷售對(duì)產(chǎn)品的考核更加嚴(yán)格，更傾向于 周轉(zhuǎn)快、能符合大眾需求的大單品。公司于 21 年下半年推出低端零添加產(chǎn)品，統(tǒng)一零售價(jià) 10 元 /500ml，氨基酸態(tài)氮含1g/100ml，助力流通渠道拓展，彰顯公司決心。此外，渠道調(diào)研反饋， 公司對(duì)經(jīng)銷商的激勵(lì)較強(qiáng)，渠道利潤(rùn)率高于同業(yè)公司。符合渠道定位的性

42、價(jià)比產(chǎn)品+高渠道利潤(rùn)+ 初步建立的品牌力勢(shì)能，看好公司流通渠道的拓展。餐飲渠道：經(jīng)銷+直營(yíng)模式下持續(xù)拓展，為戰(zhàn)略性儲(chǔ)備渠道公司于 2016 年正式布局餐飲渠道，設(shè)立獨(dú)立渠道、獨(dú)立產(chǎn)品、獨(dú)立團(tuán)隊(duì)來(lái)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)；2018 年公 司對(duì)組織架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，設(shè)立餐飲事業(yè)部（現(xiàn)更名為特通事業(yè)部），引進(jìn)專業(yè)餐飲團(tuán)隊(duì)，選擇選擇 河北、西北和四川等區(qū)域進(jìn)行率先擴(kuò)張。1）公司通過(guò)經(jīng)銷+直營(yíng)兩種模式來(lái)進(jìn)行餐飲端拓展，經(jīng) 銷模式下招募餐飲渠道經(jīng)銷商來(lái)拓展市場(chǎng)，直營(yíng)模式下公司已經(jīng)和西貝、眉州東坡、田老師紅燒 肉等餐飲企業(yè)和三全等工廠來(lái)進(jìn)行合作。2）產(chǎn)品方面，一方面公司以客戶需求為導(dǎo)向，從產(chǎn)品 口味、包裝和規(guī)格等方面重新規(guī)劃，打造餐飲渠道專供產(chǎn)品線；另一方面公司推出餐飲專用大包 裝東坡紅醬油 (5-10 元/500ml)，賦能渠道拓展。目前餐飲渠道預(yù)計(jì)占公司營(yíng)收比重較小，處于戰(zhàn) 略性布局階段，有望為公司的長(zhǎng)期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。四、營(yíng)銷：高舉高打，品牌勢(shì)能加速積累公司注重品牌形象建設(shè)，2017-2021 年促銷及廣告宣