關(guān)于科創(chuàng)板并購重組及A股分拆等征求意見的專項(xiàng)專題點(diǎn)評：資本市場改革持續(xù)推進(jìn)仍戰(zhàn)略性看好證 券公司板塊配置價(jià)值

以10.46%、9.69%位居二、三名。從歷年數(shù)據(jù)來看，華泰聯(lián)合與中信證券穩(wěn)居前三。從前15名的并購重組總額來看，2016年達(dá)到近5年最高值，

2017年減幅較大。從集中度來看，前15名集中度持續(xù)保持在70%以上，

2016年高達(dá)80.33%，2019年集中度相比于2018年有所提升。

要點(diǎn)4：《若干規(guī)定》發(fā)布，明確上市分拆要求

2019年8月23日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定（征求意見稿）》，明確分拆試點(diǎn)條件。對擬分拆上市公司設(shè)置盈利門檻、限制拆出資產(chǎn)的規(guī)模，保障上市公司留有足夠的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)支持其獨(dú)立上市地位；要求擬分拆上市公司達(dá)到規(guī)范運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)、分拆后母子公司均符合“三分開兩獨(dú)立”要求。

要點(diǎn)5：投行業(yè)務(wù)有望迎來厚增，利好龍頭證券公司

近幾年，受到行業(yè)重資產(chǎn)化和監(jiān)管趨嚴(yán)市場趨冷的影響，證券公司投行業(yè)務(wù)業(yè)績有所下滑，2019年科創(chuàng)板的落地使得行業(yè)投行業(yè)務(wù)業(yè)績有所回升，上半年同比增速達(dá)到26.66%?！度舾梢?guī)定》的頒布將對行業(yè)投行業(yè)務(wù)帶來一定的提升，特別對于行業(yè)龍頭企業(yè)，行業(yè)前20企業(yè)在IPO與再融資的市場分額達(dá)到80%左右，占有絕對的優(yōu)勢。從上半年投行業(yè)務(wù)業(yè)績來看，龍頭企業(yè)與中大型證券公司投行凈收入遙遙領(lǐng)先，且相較于去年均有一定的增長。

要點(diǎn)6：估值及投資建議

目前，證券公司板塊出現(xiàn)波動性反彈，但目前仍處于中低位，以8月23日的估值計(jì)算，55.56%的證券公司處于1/4分位數(shù)以下，86.11%的證券公司估值處于1/2估值分位數(shù)以下。并購重組再融資（科創(chuàng)板并購重組落地）

+分拆上市+股指期貨等多項(xiàng)松綁政策的推出將進(jìn)一步提振并穩(wěn)固證券公司業(yè)績。其中并購重組再融資、分拆上市、創(chuàng)業(yè)板IPO、再融資將一步完善，創(chuàng)造條件試點(diǎn)注冊制改革，系列改革預(yù)計(jì)有望帶來投行業(yè)績增厚，股指期貨松綁，量化對沖的資金規(guī)模增加，換手率加大，預(yù)計(jì)證券公司手續(xù)費(fèi)及傭金收入將迎利好。

投資建議：重點(diǎn)推薦關(guān)注華泰證券（預(yù)計(jì)成為第一家A+H+G內(nèi)地證券公司）、國泰君安、國信證券、申萬宏源、海通證券、興業(yè)證券及東方證券

等，港股關(guān)注中金公司等；互聯(lián)網(wǎng)證券公司東方財(cái)富。風(fēng)險(xiǎn)偏好高的投資者可關(guān)注次新股類彈性標(biāo)的：華林證券、中信建投（注意前期過快所累積的風(fēng)險(xiǎn)）、中國銀河（經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)高彈性）等，需要關(guān)注回調(diào)孕育的介入機(jī)會；部分為關(guān)聯(lián)證券公司未列出。

建議關(guān)注創(chuàng)投板塊。

風(fēng)險(xiǎn)提示：中美貿(mào)易摩擦加劇風(fēng)險(xiǎn)；市場大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)；政策改革不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。

目錄

科創(chuàng)板并購重組規(guī)則落地的點(diǎn)評 5

事件回顧 5

事件點(diǎn)評 5

科創(chuàng)板目前運(yùn)行及證券公司跟投情況 5

科創(chuàng)板并購重組規(guī)則落地有望激活市場 6

證券公司并購重組業(yè)務(wù)有望受益 8

關(guān)于《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定（征求意見稿）》的點(diǎn)評 10

事件回顧 10

事件點(diǎn)評 12

A股分拆上市松綁，利好證券公司通過境內(nèi)分拆上市“重資”轉(zhuǎn)型 12

證券公司投行業(yè)務(wù)有望迎來增厚 12

多項(xiàng)利好疊加，穩(wěn)固支撐證券公司板塊業(yè)績 14

估值與投資建議 15

風(fēng)險(xiǎn)提示 17

圖表目錄

圖1：擬承銷規(guī)模及承銷市占率Top13 6

圖2：財(cái)務(wù)顧問參與并購Top15的交易金額與市場占比合計(jì) 10

圖3：證券公司投行業(yè)務(wù)凈收入與增速 13

圖4：證券公司營收結(jié)構(gòu)圖 13

圖5：證券公司指數(shù)和指數(shù)（可比）對比 15

圖6：上市證券公司PB估值與ROE關(guān)系圖 16

表1：科創(chuàng)板已上市公司跟投機(jī)構(gòu)賬面浮盈及占比情況 6

表2：《重組審核規(guī)則》要點(diǎn) 7

表3：2015-2019財(cái)務(wù)顧問參與并購排名 8

表4：《若干規(guī)定》要求與細(xì)則 11

表5：香港聯(lián)交所分與內(nèi)地科創(chuàng)板分拆上市規(guī)則 12

表6：前20證券公司IPO、再融資市場份額 13

表7：證券公司2019上半年投行業(yè)務(wù)凈收入情況 13

表8：上市證券公司估值水平 14

科創(chuàng)板并購重組規(guī)則落地的點(diǎn)評

事件回顧

2019年1月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》。

《實(shí)施意見》明確，為做好科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制工作，將在五個(gè)方面完善資本市場基礎(chǔ)制度：一是構(gòu)建科創(chuàng)板股票市場化發(fā)行承銷機(jī)制，二是進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，三是基于科創(chuàng)板上市公司特點(diǎn)和投資者適當(dāng)性要求，建立更加市場化的交易機(jī)制，四是建立更加高效的并購重組機(jī)制，五是嚴(yán)格實(shí)施退市制度。

2019年3月，證監(jiān)會發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》，文件指出，科創(chuàng)板并購重組由交易所統(tǒng)一審核，標(biāo)的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)符合科創(chuàng)板定位，并與公司主營業(yè)務(wù)具有協(xié)同效應(yīng)。

8月23日，上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則（征求意見稿）》（以下簡稱《重組審核規(guī)則》）的起草工作，并向市場公開征求意見。其中明確指出科創(chuàng)公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)實(shí)施注冊制，由上海證券交易所進(jìn)行審核，證監(jiān)會收到上海證券交易所報(bào)送的審核意見等相關(guān)文件后，在5個(gè)交易日內(nèi)對科創(chuàng)公司注冊申請作出同意或者不予注冊的決定。上交所表示，《重組審核規(guī)則》按照市場化、法制化的基本原則，強(qiáng)調(diào)發(fā)揮市場機(jī)制作用，積極穩(wěn)妥進(jìn)行制度創(chuàng)新，著力構(gòu)建高效、透明、可預(yù)期的重大資產(chǎn)重組審核機(jī)制。

事件點(diǎn)評

科創(chuàng)板目前運(yùn)行及證券公司跟投情況

科創(chuàng)板穩(wěn)步推進(jìn)，投資者對科創(chuàng)板的熱情與關(guān)注度處于高位。自2019年7月22日首批

注冊生效的25家科創(chuàng)板公司正式上市起，科創(chuàng)板開市已滿月，總體平穩(wěn)，市場參與熱情，

投資者情緒逐漸趨于理性。截至2019年8月23日，已上市的28家公司相對于發(fā)行價(jià)均實(shí)現(xiàn)上漲，較發(fā)行價(jià)平均漲幅達(dá)149.89%，漲幅中位數(shù)為135.07%。從個(gè)股角度看，沃爾德、微芯生物漲幅超300%。從交易活躍度看，前期偏高，隨后趨于平穩(wěn)。截至2019年8

月24日，科創(chuàng)板累計(jì)成交額達(dá)6099.31億元，日均成交額為243.97億元?？苿?chuàng)板的平均換手率由開市首日的77.78%下降至目前的20%左右。

截至2019年8月23日，上交所累計(jì)受理152家公司，目前處于已受理狀態(tài)3家，已問

詢44家，上市委會議通過1家，提交注冊的10家，注冊生效29家，中止59家，終止6

家。在上會通過、提交注冊及注冊生效的40家公司中，中信建投承銷數(shù)量為7.5家，占比18.75%，排名第一。緊隨其后的是，中信證券承銷5家，占比12.5%，中金公司承銷4家，占比10%。從證券公司擬承銷規(guī)模及市場份額來看，中金公司以312.54億元遙遙領(lǐng)先，市占率達(dá)到23.51%，其他公司的市占率均低于10%。

從投資科創(chuàng)板已上市公司賬面浮盈情況來看，截至2019年8月24日，中信證券投資有

限公司、中信建投投資有限公司與中國中投證券有限責(zé)任公司暫居前三，賬面浮盈均在2

億元以上，賬面浮盈占比分別為15.6%、13.10%與9.78%。

圖1：擬承銷規(guī)模及承銷市占率Top13

350 25.00%

300

20.00%

250

200 15.00%

150 10.00%

100

5.00%

50

0 0.00%

資料來源：上交所，長城證券研究所，截至2019年8月23日，注：不含終止?fàn)顟B(tài)的公司

擬承銷金額(億元) 券商承銷市占率

跟投機(jī)構(gòu)

賬面浮盈（億元） 賬面浮盈占比

中信證券投資有限公司

3.24

15.60%

中信建投投資有限公司

2.72

13.10%

中國中投證券有限責(zé)任公司

2.03

9.78%

安信證券投資有限公司

1.72

8.30%

華泰創(chuàng)新投資有限公司

1.56

7.52%

國泰君安證裕投資有限公司、華菁證券投資有限公司

1.52

7.33%

海通創(chuàng)新證券投資有限公司

1.38

6.68%

中信建投投資有限公司

1.16

5.59%

中國中投證券有限責(zé)任公司

1.13

5.45%

安信證券投資有限公司

0.87

4.19%

華泰創(chuàng)新投資有限公司

0.78

3.78%

國泰君安證裕投資有限公司、華菁證券投資有限公司

0.77

3.71%

海通創(chuàng)新證券投資有限公司

0.68

3.28%

南京藍(lán)天投資有限公司

0.62

3.00%

招商證券投資有限公司

0.56

2.68%

總計(jì)

20.74

100.00%

表1：科創(chuàng)板已上市公司跟投機(jī)構(gòu)賬面浮盈及占比情況

資料來源：wind，長城證券研究所，截至2019/8/24

科創(chuàng)板并購重組規(guī)則落地有望激活市場

《重組審核規(guī)則》以重組審核為主線，共計(jì)9章79條，包括重組標(biāo)準(zhǔn)及條件、信息披露義務(wù)及要求、信息披露審核、審核程序、審核相關(guān)事項(xiàng)、持續(xù)督導(dǎo)及自律監(jiān)管等主要內(nèi)容。

明確重組標(biāo)準(zhǔn)與條件，為科創(chuàng)公司進(jìn)行相關(guān)活動提供依據(jù)。科創(chuàng)公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組或者發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，標(biāo)的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)符合科創(chuàng)板定位，且與科創(chuàng)公司主營業(yè)務(wù)具有協(xié)同效應(yīng)。實(shí)施重組上市時(shí)，按照《重組特別規(guī)定》關(guān)于重大資產(chǎn)重組的標(biāo)準(zhǔn)予以認(rèn)定。標(biāo)的資產(chǎn)對應(yīng)的經(jīng)營實(shí)體應(yīng)當(dāng)符合《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》規(guī)定的相應(yīng)發(fā)行條件，且符合以下條件之一：（一）最近兩年凈利潤均為正且累計(jì)不低于人民幣5000萬元；（二）最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣3億元，且最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)

生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)不低于人民幣1億元?？苿?chuàng)企業(yè)重組上市標(biāo)的資產(chǎn)對應(yīng)的經(jīng)營實(shí)體存在表決權(quán)差異安排的，除符合《注冊管理辦法》規(guī)定的相應(yīng)發(fā)行條件外，其表決權(quán)安排等應(yīng)當(dāng)符合《上市規(guī)則》等規(guī)則的規(guī)定，并符合下列條件之一：（一）最近一年?duì)I業(yè)收入不低人民幣于5億元，且最近兩年凈利潤均為正且累計(jì)不低于人民幣5000萬元；（二）

最近一年?duì)I業(yè)收入不低人民幣于5億元，且最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)

不低于人民幣1億元。

《重組審核規(guī)則》明確了各個(gè)環(huán)節(jié)的審核方式與時(shí)限，強(qiáng)調(diào)審核效率。重組審核是由上交所科創(chuàng)板并購重組審核部門對申請文件進(jìn)行審核，出具審核報(bào)告。流程包括：（一）申請與受理。科創(chuàng)公司應(yīng)委托獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問在股東大會作出重大資產(chǎn)重組決議后3個(gè)交易

日內(nèi)，報(bào)送相關(guān)申請文件；上交所收到申請文件后5個(gè)交易日內(nèi)，核對文件并作出是否受理的決定。（二）審核機(jī)構(gòu)審核。科創(chuàng)公司申請發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，上交所自受理申請文件之日起10個(gè)交易日內(nèi)提出首輪審核問詢，自受理申請文件之日起45日內(nèi)出具同意發(fā)行股份購買資產(chǎn)的審核意見或者作出終止審核的決定。科創(chuàng)公司申請重組上市的，上交所自受理申請文件之日起20個(gè)交易日內(nèi)，提出首輪審核問詢，自受理申請文件之日

起3個(gè)月內(nèi)出具同意重組上市的審核意見或者作出終止審核的決定。（三）審核聯(lián)席會議或者上市委員會審議。（四）向證監(jiān)會報(bào)送審核意見。證監(jiān)會收到上交所報(bào)送的審核意見等相關(guān)文件，在5個(gè)交易日內(nèi)對科創(chuàng)公司注冊申請作出同意或者不予注冊的決定。因此，從上交所收到申請開始至證監(jiān)會作出決定，不存在特殊情況時(shí)，申請發(fā)行股份購買資產(chǎn)的科創(chuàng)公司的審核周期最多為55天，申請重組上市的科創(chuàng)公司的審核周期最多為3個(gè)月

零10天。

我們認(rèn)為科創(chuàng)板并購重組規(guī)則落地不僅有助于完善科創(chuàng)板市場相關(guān)規(guī)則，還將有助于科創(chuàng)公司擴(kuò)大規(guī)模、提高競爭力，有望進(jìn)一步激活市場，提高直接融資比重。

主要政策要點(diǎn)

具體內(nèi)容

重組條件及標(biāo)準(zhǔn)

明確發(fā)行股份購買資產(chǎn)的條件及股份發(fā)行價(jià)格。明確重組上市標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行上市條件。

重組各方信息披露義務(wù)

明確了科創(chuàng)公司、交易對房、中介機(jī)構(gòu)（獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)）等重組參與

方的信息披露義務(wù)和要求。

重組信息披露要求

一是符合法定條件；即科創(chuàng)公司與中介機(jī)構(gòu)應(yīng)對此次交易是否復(fù)合相關(guān)條件進(jìn)行披露；二是符合信息披露要求；三是重點(diǎn)披露事項(xiàng)，其一，重點(diǎn)披露標(biāo)的資產(chǎn)是否復(fù)合科創(chuàng)板定位，是否與科創(chuàng)公司主營業(yè)務(wù)具有協(xié)同效應(yīng)；其二，重點(diǎn)披露本次交易的必要性；

其三，重點(diǎn)披露資產(chǎn)定價(jià)合理性；其四，重點(diǎn)披露業(yè)績承諾安排。

重組審核內(nèi)容與方式

一是審核機(jī)構(gòu)設(shè)置；由上交所科創(chuàng)板并購重組審核部門對科創(chuàng)公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)

或重組上市申請進(jìn)行審核，出局審核報(bào)告；二是審核內(nèi)容；三是審核方式，通過一輪或多輪審核問詢

重組審核程序

一是申請與受理；二是審核部門審核；三是審核聯(lián)席會議或上市委員會審議；四是上

交所形成審核意見并報(bào)送證監(jiān)會；五是審核時(shí)限，科創(chuàng)公司申請發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，上交所自受理之日起45日內(nèi)出具同意的審核意見或作出終止審核的決定。申請重組上

表2：《重組審核規(guī)則》要點(diǎn)

主要政策要點(diǎn)

具體內(nèi)容

市的，自受理之日起3個(gè)月內(nèi)出具同意的審核意見或作出終止審核的決定。六是審核程序優(yōu)化安排，上交所可根據(jù)科創(chuàng)公司的日常信息披露、規(guī)范運(yùn)作和誠信狀況，以及獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)能力和執(zhí)業(yè)質(zhì)量，結(jié)合國家產(chǎn)業(yè)政策和重組交易類型，作出差異化、公開透明的審核安排，減少審核問詢的輪次、問題數(shù)量，優(yōu)化審

核內(nèi)容，提高審核效率。七是科創(chuàng)定位、協(xié)同效應(yīng)咨詢。

持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)

一是持續(xù)督導(dǎo)期限，科創(chuàng)公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組或者發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，持續(xù)督導(dǎo)期限為本次交易實(shí)施完畢當(dāng)年剩余時(shí)間以及其后的一個(gè)完整會計(jì)年度。；二是持續(xù)督導(dǎo)

職責(zé)；三是現(xiàn)場核查要求；四是業(yè)績承諾督導(dǎo)；五是重組上市持續(xù)督導(dǎo)

資料來源：上交所，長城證券研究所

證券公司并購重組業(yè)務(wù)有望受益

隨著科創(chuàng)板的穩(wěn)步推進(jìn)，疊加并購重組規(guī)則落地的影響，預(yù)計(jì)將為證券公司的并購業(yè)務(wù)增加動力，有望給證券公司的業(yè)績帶來新的增長點(diǎn)。截至2019年8月23日，2019年財(cái)務(wù)顧問參與并購的交易金額排名，由華泰聯(lián)合以1152.56億元占領(lǐng)榜首，市占率為16.7%。中信證券與中信建投分別以10.46%、9.69%位居二、三名。從歷年數(shù)據(jù)來看，華泰聯(lián)合與中信證券穩(wěn)居前三。從前15名的并購重組總額來看，2016年達(dá)到近5年最高值，2017年減幅較大。從集中度來看，前15名集中度持續(xù)保持在70%以上，2016年高達(dá)80.33%，2019年集中度預(yù)計(jì)相比于2018年有所提升。

2015

2016

2017

2018

2019

排

名

機(jī)構(gòu)

交易金

額

市占率

機(jī)構(gòu)

交易金

額

市占率

機(jī)構(gòu)

交易金

額

市占

率

機(jī)構(gòu)

交易金

額

市占率

機(jī)構(gòu)

交易

金額

市占

率

1

華泰

聯(lián)合

2669.64

12.26

中金

公司

2670.23

12.19

中金

公司

2668.27

17.8

中信

證券

2019.48

14.15

華泰

聯(lián)合

1152

.56

16.7

2

中信

證券

2334.27

10.72

中信

證券

2608.2

11.91

中信

證券

1888.9

12.6

華泰

聯(lián)合

1524.71

10.69

中信

證券

721.

48

10.46

3

西南

證券

1990.39

9.14

華泰

聯(lián)合

2136.99

9.76

華泰

聯(lián)合

1260.51

8.41

中金

公司

1361.3

9.54

中信

建投

668.

6

9.69

4

海通證券

1473.84

6.77

中信建投

1847.82

8.44

中信建投

998.76

6.66

中信建投

1141.66

8

匯豐

前海證券

425.

92

6.17

5

國泰君安

1447.87

6.65

廣發(fā)證券

1654.01

7.55

海通證券

956.21

6.38

申萬宏源承銷

保薦

694.68

4.87

天風(fēng)證券

396.

99

5.75

6

中金

公司

1344.56

6.17

招商

證券

1127.48

5.15

招商

證券

589.05

3.93

東方

花旗

541.13

3.79

招商

證券

370.

83

5.37

7

廣發(fā)證券

1151.12

5.29

西南證券

931.4

4.25

國泰君安

494.07

3.3

海通證券

470.51

3.3

n.m.rothschild&sons

limite

226.

91

3.29

表3：2015-2019財(cái)務(wù)顧問參與并購排名

2015

2016

2017

2018

2019

d

8

中信建投

733.61

3.37

長城證券

913.84

4.17

瑞銀證券

422.2

2.82

國泰君安

403.78

2.83

花旗環(huán)球

金融

226.

91

3.29

9

摩根士丹利華

鑫

647.85

2.97

國泰君安

889.56

4.06

國信證券

373.79

2.49

招商證券

371.3

2.6

瑞信方正

180

2.61

1

0

招商

證券

643.95

2.96

海通

證券

699.29

3.19

萬和

證券

292

1.95

國金

證券

361.19

2.53

華西

證券

154.

64

2.24

1

1

國金證券

584.51

2.68

瑞銀證券

610

2.79

國元證券

261.9

1.75

長江證券承銷

保薦

316.55

2.22

長城證券

143.

68

2.08

1

2

國信證券

513.75

2.36

國信證券

498.37

2.28

長城證券

245.87

1.64

華英證券

313.6

2.2

禹銘投資

管理

142.

87

2.07

1

3

新時(shí)代證

券

444.64

2.04

東方花旗

391.14

1.79

中德證券

241.05

1.61

嘉林資本

256.71

1.8

國泰君安

134.

12

1.94

1

4

申萬宏源承銷

保薦

408.67

1.88

華融證券

307.2

1.4

平安證券

234.92

1.57

廣發(fā)證券

246.9

1.73

東海證券

127.

55

1.85

1

5

中銀國際證券

396.08

1.82

新時(shí)代證券

306.22

1.4

摩根士丹利華

鑫

232.86

1.55

中德證券

206.15

1.44

中金公司

125.

58

1.82

資料來源：wind，長城證券研究所，2019年截至8月23日，交易金額單位為億元，市占率單位為%。

圖2：財(cái)務(wù)顧問參與并購Top15的交易金額與市場占比合計(jì)

20000 82

18000 80

16000

78

14000

12000 76

10000 74

8000 72

6000

70

4000

2000 68

0 66

2015 2016 2017 2018 2019至今

前十五名合計(jì)（億元） 前十五名占比（%）

資料來源：wind，長城證券研究所，截至2019年8月23日

關(guān)于《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定（征求意見稿）》的點(diǎn)評

事件回顧

2019年3月1日，證監(jiān)會發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》提出，“達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依據(jù)法律法規(guī)、中國證監(jiān)會和交易所有關(guān)規(guī)定，分拆業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市”。這是自2004年7月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市

公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》后，時(shí)隔近15年，分拆上市再次以制度規(guī)則的形式出現(xiàn)。

2019年4月3日，21財(cái)經(jīng)報(bào)道稱監(jiān)管層目前正在研究討論對A股公司分拆上市的政策進(jìn)行松綁，分拆上市需要滿足以下條件：1、上市公司（母公司）規(guī)模：上市滿5年、3個(gè)月平均市值大于150億、3年合計(jì)扣非凈利潤大于10億；2、分拆上市主體（子公司）的業(yè)務(wù)有別于原上市公司的主營業(yè)務(wù)：分拆主體業(yè)務(wù)凈利潤占原公司比例小于50%、凈資產(chǎn)小于30%。

2019年8月23日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定（征求意見稿）》，此次《意見稿》從明確上市公司分拆實(shí)質(zhì)性條件、規(guī)定上市公司分拆程序性要求、強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)核查督導(dǎo)職責(zé)、做好分拆監(jiān)管與發(fā)行規(guī)則銜接及依法依規(guī)嚴(yán)格實(shí)施監(jiān)管等5方面做了規(guī)定。

一是明確分拆試點(diǎn)條件。對擬分拆上市公司設(shè)置盈利門檻、限制拆出資產(chǎn)的規(guī)模，保障上市公司留有足夠的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)支持其獨(dú)立上市地位；要求擬分拆上市公司達(dá)到規(guī)范運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)、分拆后母子公司均符合“三分開兩獨(dú)立”要求。

二是規(guī)范分拆上市流程。上市公司分拆應(yīng)按照重大資產(chǎn)重組的規(guī)定充分披露信息，履行股東大會特別決議程序，分拆后子公司發(fā)行上市應(yīng)遵守首次公開發(fā)行股票上市、重組上市的有關(guān)規(guī)定。

三是加強(qiáng)對分拆上市行為的監(jiān)管。證監(jiān)會、證券交易所將依法追究違法違規(guī)責(zé)任；強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)職責(zé)，由財(cái)務(wù)顧問對上市公司分拆后的上市地位開展為期一年以上的持續(xù)督導(dǎo)。

隨著資本市場發(fā)展，部分上市公司采取多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，涉足新的產(chǎn)業(yè)或行業(yè)，為實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦與不同業(yè)務(wù)的均衡發(fā)展，提出將其部分業(yè)務(wù)分拆出來獨(dú)立上市的訴求。為適應(yīng)企業(yè)需要和市場發(fā)展要求，經(jīng)充分評估論證，參考境外分拆制度及實(shí)踐，中國證監(jiān)會研究起草《若干規(guī)定》，明確上市公司分拆子公司在境內(nèi)上市的規(guī)則。

表4：《若干規(guī)定》要求與細(xì)則

要求

細(xì)則

上市公司分拆的信息披露和決策程序要求

嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)，充分披露對投資者決策和上市公司證券及其衍生品種交易價(jià)格可能產(chǎn)生較大影響的所有信息；

充分披露分拆的影響、提示風(fēng)險(xiǎn)；

董事會應(yīng)切實(shí)履職盡責(zé)，對子公司各事項(xiàng)作出決議；

股東大會應(yīng)逐項(xiàng)審議分拆事項(xiàng)；

嚴(yán)格執(zhí)行股東大會表決程序，上市公司股東大會就分拆事項(xiàng)作出決議，須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，且經(jīng)出席會議的中小股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過；

聘請財(cái)務(wù)顧問審慎核查、持續(xù)督導(dǎo)，財(cái)務(wù)顧問需對披露的相關(guān)信息進(jìn)行盡職

調(diào)查、審慎核查，出具核查意見，并予以公告。持續(xù)督導(dǎo)上市公司維持獨(dú)立上市地位。

上市公司分拆的監(jiān)管要求

持續(xù)完善上市公司分拆配套制度

依法追究違法違規(guī)行為的法律責(zé)任。對利用上市公司分拆從事內(nèi)幕交易、操縱市場等證券違法行為的，中國證監(jiān)會將依法嚴(yán)厲打擊，嚴(yán)格追究相關(guān)主體法律責(zé)任。

上市公司分拆實(shí)質(zhì)性要求

上市公司股票上市已滿3年；

上市公司最近3個(gè)會計(jì)年度連續(xù)盈利，且歸屬上市公司股東的凈利潤累計(jì)

不低于10億元人民幣；

上市公司最近1個(gè)會計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的

凈利潤和凈資產(chǎn)不得超過上市公司合并報(bào)表50％與30%;

上市公司不存在資金、資產(chǎn)被控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方占用的情形，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易；

上市公司最近3年內(nèi)重大資產(chǎn)重組購買、發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)不得作為擬分拆所屬子公司的主要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)。所屬子公司主要從事金融業(yè)務(wù)的，上市公司不得分拆該子公司上市；

上市公司及擬分拆所屬子公司董事、高級管理人員及其關(guān)聯(lián)人員持有所屬子公司上市前股份不得超過10％；

上市公司與子公司不存在同業(yè)競爭，分拆后母子公司均符合“三分開兩獨(dú)立”

要求。

資料來源：證監(jiān)會，長城證券研究所

規(guī)定

規(guī)定

香港

《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》(《聯(lián)交所上市規(guī)則》)

最初上市后的三年內(nèi)不得作分拆上市。

提出申請分拆上市前連續(xù)3個(gè)財(cái)政年度的盈利/虧損合計(jì)后的純利

（前連續(xù)4或5個(gè)財(cái)政年度中，其中任何3個(gè)財(cái)政年度的盈利/虧損合

計(jì)后的純利），不得少于5,000萬港元；

子公司的職能應(yīng)能獨(dú)立于母公司。

分拆上市應(yīng)不會對母公司股東的利益產(chǎn)生不利的影響。

保證股東獲得子公司股份的權(quán)利(IPO新股獲配權(quán))

內(nèi)地—科創(chuàng)板

《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》

上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人業(yè)務(wù)；

上市公司最近三年盈利，業(yè)務(wù)經(jīng)營正常；

上市公司與發(fā)行人不存在同業(yè)競爭且出具未來不競爭承諾;

上市公司及發(fā)行人的股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間不存在嚴(yán)重關(guān)聯(lián)交易；

發(fā)行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%，發(fā)行人凈資產(chǎn)占上市公司凈資產(chǎn)不超過30%；

上市公司及下屬企業(yè)董、監(jiān)、高及親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不

超過10%。

表5：香港聯(lián)交所分與內(nèi)地科創(chuàng)板分拆上市規(guī)則

資料來源：wind，長城證券研究所

事件點(diǎn)評

A股分拆上市松綁，利好證券公司通過境內(nèi)分拆上市“重資”轉(zhuǎn)型

目前A股上市公司分拆子公司上市的情況主要有以下四種情況：①分拆子公司創(chuàng)業(yè)板上市；②分拆子公司新三板掛牌；（前兩種按照目前的分拆上市案例來說均屬于“類拆分”，即通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式堅(jiān)持出讓實(shí)際控制權(quán)之后實(shí)現(xiàn)上市）③分拆子公司直接發(fā)行“H股”在香港上市；④分拆子公司通過紅籌架構(gòu)（VIE架構(gòu)是紅籌架構(gòu)的一種）在境外上市。而依賴H股在香港上市的案例較多，但H股估值較低，而A股估值溢價(jià)較大，未來在A股分拆上市將利于上市公司合并報(bào)表的擴(kuò)充，并擴(kuò)容公司市值。而對于證券公司而言，擴(kuò)表來走“重資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型之路已現(xiàn)端倪，預(yù)計(jì)分拆上市也將對證券公司擴(kuò)表帶來利好效應(yīng)。

證券公司投行業(yè)務(wù)有望迎來增厚

未來分拆上市若成行，必然將給證券公司投行IPO業(yè)務(wù)帶來大市場，這將是一片業(yè)務(wù)藍(lán)海，未來更加考驗(yàn)證券公司IPO等業(yè)務(wù)鏈條的整合能力，預(yù)計(jì)“馬太效應(yīng)”將持續(xù)。

近幾年，受到行業(yè)重資產(chǎn)化和監(jiān)管趨嚴(yán)市場趨冷的影響，證券公司投行業(yè)務(wù)業(yè)績有所下滑，2019年科創(chuàng)板的落地使得行業(yè)投行業(yè)務(wù)業(yè)績有所回升，上半年同比增速達(dá)到了26.66%。這次《若干規(guī)定》的頒布將對行業(yè)投行業(yè)務(wù)帶來一定的提升，特別對于行業(yè)龍頭證券公司，行業(yè)前20名證券公司在IPO與再融資的市場分額達(dá)到80%左右，占有絕對的優(yōu)勢。

從上半年投行業(yè)務(wù)業(yè)績來看，中大型證券公司投行凈收入遙遙領(lǐng)先，且相較于去年均有一定的增長。

圖3：證券公司投行業(yè)務(wù)凈收入與增速 圖4：證券公司營收結(jié)構(gòu)圖

600

500

400

300

200

100

0

2013 2014 2015 2016 2017 20182019H1

證券承銷與保薦業(yè)務(wù)(億元） YOY

100.00%

100%

80%

60%

40%

20%

0%

2014

2015

2016

2017

2018 2019H1

代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入 證券承銷與保薦業(yè)務(wù)

財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù) 投資咨詢業(yè)務(wù)

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) 證券投資收益

80.00%

60.00%

40.00%

20.00%

0.00%

-20.00%

-40.00%

資料來源：中證協(xié)，長城證券研究所 資料來源：中證協(xié)，長城證券研究所

表6：前20證券公司IPO、再融資市場份額

市場份額

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

IPO

0.823

0.749

0.784

-

0.737

0.739

0.793

0.733

0.847

0.769

再融資

0.881

0.862

0.815

0.814

0.792

0.762

0.767

0.811

0.861

0.899

資料來源：wind，長城證券研究所，截至2019/8/24

表7：證券公司2019上半年投行業(yè)務(wù)凈收入情況

公司名稱

2019上半年投行業(yè)務(wù)凈收入（億元）

同比增幅

中信證券

18.04

3.06%

中信建投

16.21

14.07%

國泰君安

10.64

1.38%

東吳證券

2.37

4.82%

方正證券

2.27

83.18%

國元證券

2.09

39.10%

華西證券

1.81

244.87%

東北證券

1.79

98.36%

山西證券

1.66

71.18%

第一創(chuàng)業(yè)

1.62

194.55%

東海證券

1.55

25.70%

西南證券

1.36

-49.63%

國海證券

1.34

94.20%

南京證券

1.25

50.01%

浙商證券

1.24

-25.04%

國都證券

0.92

686.02%

華林證券

0.38

-70.60%

太平洋

0.36

-37.91%

資料來源：公開資料整理，長城證券研究所，截至2019/8/24

多項(xiàng)利好疊加，穩(wěn)固支撐證券公司板塊業(yè)績

目前，證券公司板塊出現(xiàn)波動性反彈，但目前仍處于中低位，以8月23日的估值計(jì)算，55.56%的證券公司處于1/4分位數(shù)以下，86.11%的證券公司估值處于1/2估值分位數(shù)以下。并購重組再融資（科創(chuàng)板并購重組落地）+分拆上市+股指期貨等多項(xiàng)松綁政策的推出將進(jìn)一步提振并穩(wěn)固證券公司業(yè)績。其中并購重組再融資、分拆上市、創(chuàng)業(yè)板IPO、再融資將一步完善，創(chuàng)造條件試點(diǎn)注冊制改革，系列改革預(yù)計(jì)有望帶來投行業(yè)績增厚，股指期貨松綁，量化對沖的資金規(guī)模增加，換手率加大，預(yù)計(jì)證券公司手續(xù)費(fèi)及傭金收入將迎利好。

表8：上市證券公司估值水平

證券公司

PB

當(dāng)前估值位置

最高點(diǎn)

3/4

1/2

1/4

最低點(diǎn)

申萬宏源

1.52

最低點(diǎn)-1/4位數(shù)之間

8.31

2.66

2.27

1.63

1.30

東北證券

1.30

最低點(diǎn)-1/4位數(shù)之間

18.99

4.66

2.68

1.90

0.79

國元證券

1.23

最低點(diǎn)-1/4位數(shù)之間

11.91

2.56

1.67

1.32

0.75

國海證券

1.56

最低點(diǎn)-1/4位數(shù)之間

55.24

5.79

2.97

1.80

0.86

廣發(fā)證券

1.12

最低點(diǎn)-1/4位數(shù)之間

11.07

2.89

1.97

1.61

1.03

長江證券

1.48

最低點(diǎn)-1/4位數(shù)之間

9.30

3.65

2.23

1.74

0.84

山西證券

1.79

最低點(diǎn)-1/4位數(shù)之間

8.92

3.44

2.77

2.35

1.13

西部證券

1.83

最低點(diǎn)-1/4位數(shù)之間

10.33

4.88

3.37

2.70

1.35

國信證券

2.11

1/4-1/2位數(shù)之間

7.88

2.99

2.38

1.86

1.08

第一創(chuàng)業(yè)

2.54

1/4-1/2位數(shù)之間

11.41

7.13

3.72

2.52

1.68

華西證券

1.37

1/4-1/2位數(shù)之間

2.51

1.69

1.40

1.32

1.04

長城證券

2.99

3/4位數(shù)-最高點(diǎn)之間

3.51

2.76

2.50

2.07

1.71

中信證券

1.81

1/4-1/2位數(shù)之間

18.14

3.27

1.95

1.50

1.20

國金證券

1.36

最低點(diǎn)-1/4位數(shù)之間

12.53

5.42

3.76

2.34

0.93

西南證券

1.42

最低點(diǎn)-1/4位數(shù)之間

11.59

2.80

2.19

1.77

0.88

海通證券

1.30

最低點(diǎn)-1/4位數(shù)之間

32.42

2.61

1.70

1.49

0.77

華安證券

1.89

1/4-1/2位數(shù)之間

4.62

3.03

2.08

1.71

1.25

東方證券

1.34

最低點(diǎn)-1/4位數(shù)之間

7.04

2.70

2.33

1.56

1.05

招商證券

1.66

最低點(diǎn)-1/4位數(shù)之間

5.97

2.63

2.09

1.72

1.00

中信建投

2.98

1/2-3/4位數(shù)之間

5.01

3.68

1.85

1.46

1.03

太平洋

2.37

最低點(diǎn)-1/4位數(shù)之間

34.24

9.17

4.69

2.62

1.16

財(cái)通證券

1.79

1/4-1/2位數(shù)之間

4.34

2.64

2.01

1.76

1.22

天風(fēng)證券

3.85

1/2-3/4位數(shù)之間

5.20

4.24

3.77

3.01

1.08

東興證券

1.52

最低點(diǎn)-1/4位數(shù)之間

8.44

4.27

2.73

1.95

1.18

國泰君安

1.22

最低點(diǎn)-1/4位數(shù)之間

3.34

1.53

1.44

1.26

1.00

中原證券

1.91

1/4-1/2位數(shù)之間

4.86

3.38

2.36

1.85

1.31

興業(yè)證券

1.24

最低點(diǎn)-1/4位數(shù)之間

6.69

3.08

1.95

1.63

0.82

東吳證券

1.37

最低點(diǎn)-1/4位數(shù)之間

5.60

2.22

1.94

1.66

0.75

華泰證券

1.55

1/4-1/2位數(shù)之間

4.55

1.90

1.60

1.42

1.10

光大證券

1.04

最低點(diǎn)-1/4位數(shù)之間

4.99

2.33

1.74

1.37

0.75

浙商證券

1.99

1/4-1/2位數(shù)之間

6.12

4.08

2.63

1.96

1.42

證券公司

PB

當(dāng)前估值位置

最高點(diǎn)

3/4

1/2

1/4

最低點(diǎn)

中國銀河

1.63

1/4-1/2位數(shù)之間

2.64

1.97

1.69

1.32

0.93

方正證券

1.46

最低點(diǎn)-1/4位數(shù)之間

4.55

2.36

1.93

1.69

0.98

南京證券

2.44

1/4-1/2位數(shù)之間

4.18

2.88

2.54

2.38

1.44

華林證券

9.08

3/4位數(shù)-最高點(diǎn)之間

11.61

9.00

7.98

6.00

2.87

東方財(cái)富

4.90

1/2-3/4位數(shù)之間

85.54

7.32

4.70

3.86

1.46

紅塔證券

4.27

3/4位數(shù)-最高點(diǎn)之間

4.56

4.16

3.98

3.27

1.42

資料來源：wind，長城證券研究所，截至2019年8月23日

圖5：證券公司指數(shù)和指數(shù)（可比）對比

9500

9000

8500

8000

7500

7000

6500

6000

5500

5000

4500

18-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-061