最成熟的套利模式-LME和SHFE銅的跨市套利課件

上海期貨交易所（SHFE）和倫敦金屬交易所（LME）之間銅進(jìn)出口套利交易

2005年5月1作為當(dāng)前國(guó)際金屬期貨交易的重要組成部分，金屬期貨套利交易已經(jīng)獲得歐美對(duì)沖基金的認(rèn)同和參與，保守估計(jì)，對(duì)沖基金已經(jīng)占據(jù)整個(gè)金屬套利市場(chǎng)的70%以上，究其根源，最重要的原因之一是國(guó)際金屬期貨套利的成熟性和穩(wěn)健性！2同樣的，在中國(guó)目前交易的期貨品種中，金屬期貨套利交易是最成熟和最穩(wěn)健的，這與中國(guó)金屬行業(yè)、金屬期貨以及國(guó)內(nèi)外金屬市場(chǎng)發(fā)展的緊密程度是一致的。金屬套利1995年開(kāi)始嘗試、小規(guī)模運(yùn)營(yíng)，目前則處于大規(guī)模推廣階段，金屬期貨套利經(jīng)歷了較為完整的理論和實(shí)踐相結(jié)合，最終走向成熟！

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中國(guó)金屬行業(yè)及金屬期貨市場(chǎng)發(fā)展概況

期貨市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)就是現(xiàn)貨市場(chǎng)，因此，在分析金屬期貨市場(chǎng)發(fā)展之前，我們有必要對(duì)中國(guó)金屬行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r作簡(jiǎn)單的回顧和展望

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中國(guó)金屬銅鋁行業(yè)發(fā)展回顧和展望

銅鋁是重要的工業(yè)金屬，在電子電信、交通運(yùn)輸、建筑等行業(yè)中用量最大，其需求量與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)息息相關(guān)：（1）銅。2003年中國(guó)取代美國(guó)成為世界第一大銅消費(fèi)國(guó)，基于中國(guó)銅資源存在結(jié)構(gòu)性缺陷，國(guó)內(nèi)銅精礦和精銅產(chǎn)量無(wú)法滿(mǎn)足需求，銅供應(yīng)缺口長(zhǎng)期存在，預(yù)期進(jìn)口銅精礦和精銅將保持強(qiáng)勁。（2）鋁。國(guó)內(nèi)從80年代開(kāi)始推出的“優(yōu)先發(fā)展鋁行業(yè)”的政策刺激鋁生產(chǎn)逐年上升，至2001年中國(guó)鋁產(chǎn)量由世界第三躍居為世界第一。5

1990-2003年中國(guó)銅生產(chǎn)、消費(fèi)、進(jìn)出口

數(shù)據(jù)來(lái)源：SHFE網(wǎng)站、《中國(guó)鋁業(yè)》、安泰科、CRU注：2003年產(chǎn)量、消費(fèi)凈進(jìn)口量是由相關(guān)數(shù)據(jù)套算7

中國(guó)銅鋁期貨發(fā)展歷史回顧和展望

從1993年中國(guó)期貨市場(chǎng)問(wèn)世之后，金屬期貨作為第一批交易品種成長(zhǎng)至今恰好10年，在這十多年中，金屬期貨的發(fā)展有高潮也有低谷，憑借其良好的品種和發(fā)展前景，金屬期貨的發(fā)展總體上體現(xiàn)和保持了良性、健康及穩(wěn)定的特征，最終獲得政府主管部門(mén)及廣大投資者的青睞

8圖表顯示，1998-2002年，銅鋁期貨交易額在全國(guó)期貨市場(chǎng)所占的平均份額維持在22%的水平，銅鋁期貨交易具有很高的穩(wěn)定性，一是交易的穩(wěn)定性，這可以從以上圖表中獲得，其二就是指價(jià)格的穩(wěn)定性，即國(guó)內(nèi)銅期貨交易與國(guó)際銅期貨價(jià)格之間的相對(duì)穩(wěn)定性，國(guó)內(nèi)外現(xiàn)貨和國(guó)內(nèi)外期貨之間的相關(guān)性分別為0.97和0.94。因此，銅鋁期貨經(jīng)過(guò)十年的發(fā)展已經(jīng)提成為較為成熟的投資品種，為廣大期貨投資者所喜愛(ài)，這也是金屬期貨套利成熟的關(guān)鍵所在

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全球三大銅期貨的定價(jià)中心格局

隨著上海期貨交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)SHFE）期銅整體交易規(guī)模的持續(xù)上升，SHFE已逐步晉升成為國(guó)際銅定價(jià)鏈中的重要一環(huán)，作為亞洲金屬銅的價(jià)格中心與歐洲的倫敦金屬交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)LME）和北美的紐約（以下簡(jiǎn)稱(chēng)COMEX）一起成為全球三大銅定價(jià)中心。

11比較項(xiàng)目倫敦金屬交易所紐約商品期貨交易所上海期貨交易所簡(jiǎn)稱(chēng)LMECOMEXSHFE成立時(shí)間1877年1873年1992年所在洲歐洲北美洲亞洲交易時(shí)段（北京時(shí)間）21：00-24：00（電子盤(pán)24小時(shí)）20:10-02:00電子：04:00-20:009:00-11:3013:30-15:0002年日均持倉(cāng)量：噸500萬(wàn)（單邊）90萬(wàn)（單邊）120萬(wàn)（雙邊）12雖然SHFE在持倉(cāng)規(guī)模的總量上和LME、COMEX相比還有一定的差距，但總的來(lái)看，全年交易額及單一合約最高持倉(cāng)的同步大幅上升使SHFE銅的交易規(guī)模逐年遞增，有力的支持了SHFE成為全球三大定價(jià)中心之一，“上海價(jià)格”已經(jīng)逐漸成為歐美期貨投資者、交易商、生產(chǎn)消費(fèi)商和現(xiàn)貨商的重要參考指標(biāo)，全球最大銅生產(chǎn)商智利的Codelco公司已經(jīng)將上海銅價(jià)與倫敦和紐約銅價(jià)一起列入其全球定價(jià)指標(biāo)體系，同時(shí)，中國(guó)躍居為世界頭號(hào)銅鋁消費(fèi)大國(guó)也使上海價(jià)格對(duì)國(guó)際金屬市場(chǎng)產(chǎn)生更深遠(yuǎn)的影響。

14結(jié)合目前國(guó)內(nèi)外銅鋁市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，尤其是套利交易涉及品種之間的匹配度，我們對(duì)于金屬期貨套利交易（包括研究和實(shí)踐）的重點(diǎn)主要落在SHFE/LME之間的期銅跨市套利和LME銅鋁之間的跨品種套利15進(jìn)出口的過(guò)程及成本

由于進(jìn)出口權(quán)、貨流渠道、貿(mào)易信用、融資以及其他環(huán)節(jié)及過(guò)程的差異，使得進(jìn)出口商品方面的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，尤其是在走私受到抑制之后，常規(guī)生意的競(jìng)爭(zhēng)更為顯化，此處的測(cè)算先以常規(guī)貿(mào)易進(jìn)口來(lái)測(cè)算，時(shí)間周期為3個(gè)月。一般進(jìn)口的流程為：詢(xún)價(jià)與貨源——申請(qǐng)信用證額度——國(guó)內(nèi)開(kāi)具信用證（或擔(dān)保）——定價(jià)（參照LME現(xiàn)貨價(jià)+CIF升水）、國(guó)內(nèi)保值——落實(shí)金額信用證——啟運(yùn)、報(bào)關(guān)等——入關(guān)入庫(kù)、交割做倉(cāng)單——銷(xiāo)售（同步期貨回補(bǔ)）或交割——匯兌還貸。17進(jìn)口

目前國(guó)內(nèi)精銅的關(guān)稅是2%，增值稅是17%，在不包括有進(jìn)口免稅指標(biāo)、進(jìn)口核銷(xiāo)或長(zhǎng)、短期信用證融資等貿(mào)易的正常情況下，精煉銅的正常進(jìn)口成本為：Ci=（LME亞洲倉(cāng)庫(kù)現(xiàn)貨價(jià)（1）+運(yùn)費(fèi)）×(1+關(guān)稅)×（1+增值稅）×官方匯率+雜費(fèi)（2）18注：（1）LME在新加坡、韓國(guó)（2001年批準(zhǔn)成立）有注冊(cè)倉(cāng)庫(kù)，所以可以從這些亞洲倉(cāng)庫(kù)提貨；LME的各注冊(cè)倉(cāng)庫(kù)之間存在不同的升貼水，在不同的倉(cāng)庫(kù)提貨要在LME期銅價(jià)格的基礎(chǔ)上做一定的調(diào)整。本文的計(jì)算是假定在新加坡注冊(cè)倉(cāng)庫(kù)提貨，LME亞洲倉(cāng)庫(kù)現(xiàn)貨價(jià)=LME三月期銅價(jià)+55美圓（升水均價(jià)），運(yùn)費(fèi)（新加坡到上海）=200元/噸。（2）雜費(fèi)包括商檢費(fèi)、港雜費(fèi)、短駁費(fèi)、入庫(kù)費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、交割費(fèi)等，各種費(fèi)用的單個(gè)比例小，不詳細(xì)描述。雜費(fèi)=50元/噸。（3）取倫敦現(xiàn)貨價(jià)為1700美圓，匯率取1美圓=8.27元，

19計(jì)算如下：Ci=[（1700+55）8.27+200]×1.02×1.17+50=17609.5

比值=17609.5÷1700≈10.3620通過(guò)計(jì)算可知，SHME與LME三月期銅價(jià)格比上限為10.4，當(dāng)兩地的價(jià)格比超過(guò)10.4時(shí)，會(huì)出現(xiàn)大量的現(xiàn)貨物流，我們的正向套利——買(mǎi)LME銅賣(mài)SHME銅在此比值之上即可進(jìn)行（前提是在這個(gè)價(jià)格水平上）。反之，因中國(guó)是銅消費(fèi)大國(guó)，國(guó)內(nèi)的供應(yīng)存在大量缺口，按以上計(jì)算，當(dāng)價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)達(dá)不到10.4，現(xiàn)貨商無(wú)利可圖，就不會(huì)進(jìn)口銅，而供應(yīng)缺口會(huì)逐漸在這段時(shí)是產(chǎn)生，造成供不應(yīng)求，導(dǎo)致價(jià)格上升，直至進(jìn)口商有利可圖，從LME將銅運(yùn)回國(guó)內(nèi)，也就是將兩地比價(jià)關(guān)系又回到10.4以上，說(shuō)明這種跨市套利的反向套利——賣(mài)LME買(mǎi)SHME也就成立的，而按我們的經(jīng)驗(yàn)，10以下是我們?nèi)胧械臋C(jī)會(huì)。

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影響跨市套利的因素

從近期中國(guó)的金融、進(jìn)出口、銅行業(yè)的政策情況看，人民幣匯率、中國(guó)邊貿(mào)政策和銅精礦進(jìn)口優(yōu)惠額度將是后期影響跨市套利的三個(gè)主要因素，此外，還要考慮升貼水的變動(dòng)對(duì)跨市套利的影響。

22人民幣匯率。今年人民幣面臨很大的升值壓力，美國(guó)、歐洲、日本等國(guó)家地區(qū)都要求中國(guó)采取更靈活的匯率制度。雖然近期中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川明確表示不對(duì)人民幣匯率重新評(píng)估，要在保持人民幣匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，不斷完善匯率形成機(jī)制，但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)、外匯儲(chǔ)備余額、經(jīng)常項(xiàng)目順差和吸引的巨額FDI投資都表明人民幣的升值壓力依然存在，而且還會(huì)加大。人民幣匯率一旦放寬波動(dòng)范圍，按照以上跨市套利計(jì)算公式，跨市套利必然會(huì)受到人民幣匯率波動(dòng)的影響，比值變化風(fēng)險(xiǎn)將增大。因此，對(duì)人民幣匯率應(yīng)給予密切的關(guān)注。

24銅精礦免稅指標(biāo)。2003年4月，中國(guó)政府宣布對(duì)120萬(wàn)噸/年的銅精礦提供增值稅返還政策，該政策將持續(xù)三年時(shí)間，增值稅的30％將返還給銅冶煉廠(chǎng)用于改善環(huán)境，剩余的70％集中在一起用于開(kāi)發(fā)國(guó)外的銅礦。這樣，和之前80萬(wàn)噸的免稅指標(biāo)相比，這次的免稅額度企業(yè)直接享受的相當(dāng)于只有40萬(wàn)噸，這將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)精銅冶煉成本上升，抬高國(guó)內(nèi)銅價(jià)和比值水平。251998-2003年（1-4月）邊貿(mào)精銅進(jìn)口情況27綜合以上圖表數(shù)據(jù)，2001-2002年廉價(jià)邊貿(mào)銅在進(jìn)口銅中所占的比例突破10%，平均占20%。從進(jìn)口理論比值的計(jì)算看，大量邊貿(mào)銅的沖擊將使得兩個(gè)市場(chǎng)原有的比值減小，2002年1-7月，SHFE、LME兩個(gè)市場(chǎng)三月期價(jià)的比價(jià)一度縮小到9.7/10.1。

28理論比值計(jì)算過(guò)程

關(guān)稅=2%，增值稅=17%；倫銅價(jià)1700美圓/噸，倫敦倉(cāng)庫(kù)到亞洲倉(cāng)庫(kù)升貼水取55美圓/噸（2002年上半年水平）；匯率1美圓=8.27元；運(yùn)費(fèi)、雜費(fèi)=250元/噸；（1）有20%的進(jìn)口量享受減半優(yōu)惠稅率

（1700+55）×8.27×[（1+1%）×（1+8.5%）×20%+（1+2%）×（1+17%）×80%]+250=17287.7

比值=17287.7÷1700=10.17（2）不存在大量的進(jìn)口銅減半稅率（1700+55）×8.27×（1+2%）×（1+17%）+250=17570.8

比值=17570.8÷1700=10.34292002年4月，國(guó)家稅務(wù)總局一度決定取消企業(yè)通過(guò)邊境小額貿(mào)易進(jìn)口商品享受增值稅減半的優(yōu)惠政策，但最終未能有明確的結(jié)果，哈薩克斯坦的邊貿(mào)銅進(jìn)口持續(xù)到2003年。中國(guó)海關(guān)總署2003年5月1日發(fā)布2003年第27號(hào)公告，對(duì)20種商品停止執(zhí)行邊境貿(mào)易進(jìn)口稅收優(yōu)惠政策。依據(jù)上述計(jì)算可知，進(jìn)口邊貿(mào)銅的影響減小后，比值將恢復(fù)放大，2003年上半年SHFE/LME三月期價(jià)格比值在9.95-10.4波動(dòng)。

302002年4月，國(guó)家稅務(wù)總局一度決定取消企業(yè)通過(guò)邊境小額貿(mào)易進(jìn)口商品享受增值稅減半的優(yōu)惠政策，但最終未能有明確的結(jié)果，哈薩克斯坦的邊貿(mào)銅進(jìn)口持續(xù)到2003年。中國(guó)海關(guān)總署2003年5月1日發(fā)布2003年第27號(hào)公告，對(duì)20種商品停止執(zhí)行邊境貿(mào)易進(jìn)口稅收優(yōu)惠政策。依據(jù)上述計(jì)算可知，進(jìn)口邊貿(mào)銅的影響減小后，比值將恢復(fù)放大，2003年上半年SHFE/LME三月期價(jià)格比值在9.95-10.4波動(dòng)。

31SHFE/LME比價(jià)的變化趨勢(shì)

32迄今的圖表顯示兩市比價(jià)的“一致性”和“收斂性”“潑動(dòng)周期性”一致性。滬銅與倫銅的基本走勢(shì)保持相當(dāng)?shù)囊恢滦裕瑴~與倫銅三月期價(jià)格比值（SHFE/LME三月期價(jià)格比值）大體圍繞10上下波動(dòng)，日益通暢的進(jìn)出口背景發(fā)揮重要的平衡器角色。

33收斂性。滬銅與倫銅三月期價(jià)格比值（SHFE/LME三月期價(jià)格比值）呈現(xiàn)明顯收斂格局：1998年之前，SHFE/LME三月期價(jià)格比值年曾經(jīng)出現(xiàn)高于12和低于9的極端情況，因?yàn)楫?dāng)時(shí)銅的走私行為比較猖獗，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的交易者對(duì)LME的認(rèn)識(shí)不夠，跨市套利的參與度不高。1998年，中國(guó)政府開(kāi)始打擊走私，價(jià)格急劇放大到10.9，保持在9.2-10.9波動(dòng)；341999-2000年價(jià)格比值范圍主要在9.4-10.6，2001年價(jià)格比值范圍縮小至9.8-10.4，2002年價(jià)格比值范圍進(jìn)一步縮小至9.85-10.15，這三年價(jià)格比值的縮小主要原因是上述邊貿(mào)進(jìn)口銅的影響；2003年價(jià)格比值上移至9.95-10.4。同樣是源于上述原因，即中國(guó)政府限制邊貿(mào)銅的進(jìn)口數(shù)量，將增值稅的30％返還給銅冶煉廠(chǎng)的120萬(wàn)噸免稅銅精礦，因此，比值上限變大。

352003年SHFE三月連續(xù)銅/LME綜合銅三月期價(jià)格比值

36以上述例一的數(shù)據(jù)為例，2003年4月SHFE/LME三月期價(jià)格比值為10.406左右，當(dāng)比值下降到10.115左右，每噸銅可以獲利167.73元，以0307合約16400元/噸的價(jià)格、8%的保證金比率計(jì)算，其收益率達(dá)12.8%。而從上圖可以看到，2003年上半年比值的極限變化范圍在10.115-10.406，若按這個(gè)規(guī)律進(jìn)行滾動(dòng)操作，收益率可以達(dá)30%。

37除了波動(dòng)性之外，周期性也是我們所感興趣的，最常見(jiàn)的周期為３個(gè)月，我們很少看到比價(jià)超越10.4或9.6之后３個(gè)月內(nèi)不回到10的情況，當(dāng)然也有超常行情出現(xiàn)的可能。兩地市場(chǎng)價(jià)差的反復(fù)得益于進(jìn)出口或進(jìn)出口套利盤(pán)的流動(dòng)，特別是實(shí)盤(pán)量直接起到調(diào)節(jié)的作用。套利的機(jī)會(huì)通常來(lái)自于市場(chǎng)的不理性或者偶然性、暫時(shí)性的事件，譬如說(shuō)LME曾出現(xiàn)過(guò)的逼倉(cāng)、住友事件的爆發(fā)、走私量的集中到貨、批文的到期，純技術(shù)性的走勢(shì)、價(jià)格因生產(chǎn)商競(jìng)爭(zhēng)力不同而形成的絕對(duì)低限的差異、大廠(chǎng)礦的停產(chǎn)檢修、罷工等等，當(dāng)然我們此處仍舊忽略了匯率、利率、財(cái)稅等方面系統(tǒng)因素的變化。

38市場(chǎng)的偏差與套利的時(shí)機(jī)在系統(tǒng)性的影響因子（例如匯率、稅率、利率、進(jìn)出口政策等）保持相對(duì)穩(wěn)定的情況下，偶然性的波動(dòng)及意外即可形成套利的時(shí)機(jī)，這種特征還往往能持續(xù)一個(gè)時(shí)段。比較典型的例子為住友事件，LME期價(jià)暴跌，國(guó)內(nèi)跟不上而形成差價(jià)；另一情況是1997年前期LME銅的逼倉(cāng)，現(xiàn)貨升水頻達(dá)100美元/噸之上，國(guó)內(nèi)無(wú)反應(yīng)；國(guó)內(nèi)的例子如1998年江銅、銅陵的集中檢修、現(xiàn)貨節(jié)前備料帶動(dòng)期價(jià)上場(chǎng)，還有LME跌破1400美元/噸之后國(guó)內(nèi)廠(chǎng)家的惜售等等；其他大都有技術(shù)性的因素存在。39通常一年一般有以下幾次周期性機(jī)會(huì)：

①每年春節(jié)前后，國(guó)內(nèi)一般對(duì)節(jié)后消費(fèi)抱有較高期望，消費(fèi)方囤貨備料，多頭買(mǎi)盤(pán)信心較足；而進(jìn)口商則由于春節(jié)前后時(shí)間倉(cāng)足，無(wú)法準(zhǔn)時(shí)到貨，致使國(guó)內(nèi)銅價(jià)明顯高于倫敦價(jià)格。②每年6～7月份，西方進(jìn)入暑假休假，工廠(chǎng)消費(fèi)減少，使倫敦價(jià)格下跌，而國(guó)內(nèi)正值生產(chǎn)期，消費(fèi)正旺，價(jià)格堅(jiān)挺，高于倫敦價(jià)格。③每年12月份，西方進(jìn)入圣誕節(jié)長(zhǎng)假，工廠(chǎng)消費(fèi)減少，使倫敦價(jià)格下跌，而國(guó)內(nèi)生產(chǎn)則在加班趕進(jìn)度，力爭(zhēng)完成全年任務(wù)，消費(fèi)旺盛，價(jià)格堅(jiān)挺。

40半年30%，為什么在如此發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)中仍然存在著這么高的回報(bào)呢？一是SHFE市場(chǎng)整體不夠成熟；二是政策性限制仍然存在；三是SHFE與LME金屬套利市場(chǎng)缺少機(jī)構(gòu)投資者的參與，尤其是相對(duì)國(guó)外銀行、基金在金屬套利交易方面程序化操作而言，SHFE與LME金屬套利市場(chǎng)是以散戶(hù)為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。41套利交易是利用市場(chǎng)上不合理的價(jià)差關(guān)系而進(jìn)行操作，而中國(guó)期貨市場(chǎng)作為一個(gè)新興的、相對(duì)封閉的、規(guī)模有限的市場(chǎng)，這種價(jià)格不合理性普遍地存在。短期的大量到貨、投資者對(duì)價(jià)格相對(duì)集中的預(yù)期甚至某些相對(duì)資金大戶(hù)的單向操作都會(huì)引發(fā)短暫地不合理的價(jià)差的出現(xiàn)，只要你深入了解市場(chǎng)并掌握簡(jiǎn)單的套利技巧，就可以利用這種不合理性而獲利。雖然由于是雙向操作每次獲利有限，但因?yàn)橛休^高的成功率，所以長(zhǎng)期下來(lái)回報(bào)率驚人

4243但隨著SHFE的發(fā)展和參與資金的擴(kuò)容，資金結(jié)構(gòu)的調(diào)整，SHFE的國(guó)際化程度提高，與LME之間進(jìn)一步融合的技術(shù)性障礙被清除后，目前的高水平收益率將出現(xiàn)逐漸降低的趨勢(shì)。值得一提是，中國(guó)交易者在LME市場(chǎng)上的影響越來(lái)越大，早期中國(guó)盤(pán)在一度缺少對(duì)手的基金眼中是豐盛大餐。其持倉(cāng)量適中，不會(huì)因小的虧損而止蝕，可以給予基金足夠的利潤(rùn)空間。然而，隨著越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)投資者進(jìn)入LME，并顯示出驚人的方向一致性，使LME市場(chǎng)失去均衡，且中國(guó)消費(fèi)大國(guó)的確立使“中國(guó)買(mǎi)盤(pán)”已基本等同于“消費(fèi)買(mǎi)盤(pán)”，對(duì)LME銅價(jià)產(chǎn)生重要影響，也使SHFE與LME銅價(jià)相關(guān)性更趨于緊密，是導(dǎo)致兩市場(chǎng)比價(jià)關(guān)系收斂的重要原因之一。

44風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇

套利交易最為依賴(lài)的是偶發(fā)性的因素及波動(dòng)的周期性，但對(duì)于系統(tǒng)性的因素存有極大的風(fēng)險(xiǎn)，必須予以重視。①匯率風(fēng)險(xiǎn)。人民幣升值對(duì)進(jìn)口是有利的，而貶值則可能使國(guó)內(nèi)的期貨套利陷于嚴(yán)重的虧損，中途費(fèi)用也有可能增加。②稅的風(fēng)險(xiǎn)（關(guān)稅與增值稅）。相對(duì)來(lái)講，進(jìn)口關(guān)稅調(diào)高的可能性不大，銅已降到了2%，因而變化的空間也不大，但關(guān)稅與增值稅疊加后對(duì)走私與減免稅銅的影響極大，進(jìn)口方式的單一性會(huì)使進(jìn)口的層次感不足，貨量流動(dòng)不足可能會(huì)延長(zhǎng)套利的周期。45③兩地各合約升貼水的變化。尤其是對(duì)LME講因投機(jī)力量大可能會(huì)形成多頭逼倉(cāng)行情，這對(duì)出口投機(jī)套利非常不利，需要耐心才能有收獲，有利的升貼水結(jié)構(gòu)有助于套利的延期（比如說(shuō)國(guó)內(nèi)進(jìn)口套利時(shí)內(nèi)盤(pán)的遠(yuǎn)期高升水），反之則被動(dòng)。④其他意外。交貨的延誤、海關(guān)稅基的調(diào)整、信用證的耽擱等均會(huì)影響套利計(jì)劃。⑤投機(jī)套利LME發(fā)生虧損時(shí)如何匯出在國(guó)內(nèi)的盈利，此項(xiàng)發(fā)生部分測(cè)算會(huì)以不同的黑市價(jià)計(jì)，同樣國(guó)內(nèi)價(jià)格不利時(shí)也會(huì)面臨保證金的追加。46當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)的存在同時(shí)表明可能有意外的收獲，一定的判斷是必須的。另外，套利的過(guò)程仍是可以變通的，利用臨場(chǎng)的機(jī)遇進(jìn)行決策非常重要。

47不是純粹套利的套利

跨市套利尤其是實(shí)盤(pán)進(jìn)出口套利往往不是純粹以套利利潤(rùn)為目標(biāo)的

①融資。前幾年信用證期限長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)新股認(rèn)購(gòu)高利潤(rùn)尤為明顯，同時(shí)進(jìn)口時(shí)間一般不用3-6個(gè)月，由于外商的配合以及相互之間的競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)口周期相當(dāng)一部分已縮減到一個(gè)月之內(nèi)，剩余時(shí)間的資金可充分利用。②來(lái)料加工的周轉(zhuǎn)。趁可以進(jìn)口套利時(shí)進(jìn)原料，在可以出口套利時(shí)出成品，是套利目的的另一種形式。③貿(mào)易額及外匯的平衡。兼顧其他生意、平衡資金、平衡外匯也是目的。

48綜合運(yùn)作，提升跨市套利的競(jìng)爭(zhēng)能力

套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)并非人人都能掌握，這并非僅僅是判斷的問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外期貨、現(xiàn)貨好的生意伙伴和良好的信譽(yù)是基礎(chǔ)；銀行的支持是不可缺少的，這也需要有廣泛的溝通；海關(guān)、倉(cāng)庫(kù)等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)必須熟練，以保障時(shí)效與不出意外；將視線(xiàn)放在更寬、更遠(yuǎn)、更長(zhǎng)，結(jié)合企業(yè)的生產(chǎn)、貿(mào)易、融資、業(yè)務(wù)平衡等因素統(tǒng)籌、融合才能具有最強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。49操作的技巧如何判斷大勢(shì)，如何尋找支撐位與壓力位，在何種時(shí)間定價(jià)（主要是內(nèi)外的時(shí)差問(wèn)題），如何回避保值的增值稅風(fēng)險(xiǎn)，如何利用規(guī)則串換銅，如何縮短運(yùn)作周期，如何利用國(guó)內(nèi)外各自的市場(chǎng)延期擴(kuò)大利潤(rùn)，如何擴(kuò)大批量動(dòng)用資金（尤其是保值套利之后的投機(jī)套利），如何評(píng)估自己在套利群體中的地位并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)出場(chǎng)，都是最后成功的保證。

502004-2005年的期銅跨市套利扮演怎樣的角色

中國(guó)銅市的跨市場(chǎng)套利交易從1996年的萌芽狀況到現(xiàn)在形成龐大的專(zhuān)業(yè)套利群體，經(jīng)過(guò)幾年的實(shí)踐和發(fā)展，在國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)上已經(jīng)獨(dú)樹(shù)一幟，成為獨(dú)立于套期保值和投機(jī)交易之外最大規(guī)模的交易模式。但自去年年中以來(lái)，反向套利達(dá)到巔峰狀態(tài)，同時(shí)也因此招致市場(chǎng)眾多非議?？缡刑桌烤菇o國(guó)內(nèi)銅市帶來(lái)了什么？并將繼續(xù)造成怎樣的影響和效果？

51自2004年5月份開(kāi)始，受宏觀調(diào)控的沖擊和有關(guān)人民幣升值預(yù)期等因素影響，國(guó)內(nèi)外銅市的比價(jià)波動(dòng)區(qū)間出現(xiàn)明顯的下移，從以往圍繞1:10的比價(jià)上下波動(dòng)，下移到基本圍繞1:9.5為中軸波動(dòng)，并形成比價(jià)波動(dòng)區(qū)間1:9.0－1:10。國(guó)內(nèi)比價(jià)的長(zhǎng)時(shí)間嚴(yán)重偏低，為買(mǎi)滬銅拋LME銅的反向跨市套利交易提供了歷史上罕見(jiàn)的穩(wěn)定獲利機(jī)會(huì)。直至今年4月份隨著國(guó)內(nèi)外比價(jià)的完全恢復(fù)，除了極少部分基于國(guó)內(nèi)外基差交易考慮而仍然留存的頭寸外，絕大多數(shù)反向套利盤(pán)都獲利出局。

52反套利備受責(zé)難

盡管反向套利交易本身獲利豐厚，但卻遭受不少的責(zé)難，其原因主要有如下幾點(diǎn)：首先，中國(guó)是嚴(yán)重缺銅的國(guó)家，本應(yīng)是在國(guó)外買(mǎi)進(jìn)，而在國(guó)內(nèi)賣(mài)出，但反套盤(pán)卻是反其道而行之，加劇了國(guó)內(nèi)銅市的現(xiàn)貨緊張狀況；其次，中國(guó)在國(guó)際銅市的大量套利拋空盤(pán)，成為基金等國(guó)際炒家狩獵和擠倉(cāng)的活靶子，助長(zhǎng)了國(guó)際上逼空中國(guó)的氣焰；最后，在前期滬銅空頭氣氛濃厚的情況下，國(guó)內(nèi)的套利買(mǎi)盤(pán)成為空頭無(wú)法消化的堅(jiān)定對(duì)手盤(pán)，大規(guī)模持倉(cāng)穩(wěn)定的套利買(mǎi)盤(pán)，成為滬銅擠空的主要力量。

53客觀看待反套利作用

其一，反向跨市套利屬于一種正常的市場(chǎng)交易行為，其逐利性完全無(wú)可厚非。作為一種低風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定盈利模式，既然市場(chǎng)扭曲和嚴(yán)重偏離提供了難得的機(jī)會(huì)，套利盤(pán)又有什么理由不去加以利用而獲得可觀的收益？為反套盤(pán)提供入市機(jī)會(huì)的是長(zhǎng)時(shí)間偏低的比價(jià)，但促使其形成的許多因素則是我們的市場(chǎng)本身所造成的。例如，去年年初有關(guān)人民幣升值的消息就傳得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，國(guó)內(nèi)外比價(jià)的下移就充分反應(yīng)了這種心理預(yù)期；宏觀調(diào)控的沖擊令市場(chǎng)非理性的恐高情緒蔓延，戰(zhàn)略性?huà)伩盏葷夂竦目疹^情結(jié)始終壓制滬銅的跟漲力度。此外還有國(guó)儲(chǔ)釋放庫(kù)存選擇時(shí)機(jī)不當(dāng)?shù)热藶橐蛩?。跨市套利盤(pán)的獲利就是市場(chǎng)比價(jià)關(guān)系從偏離、扭曲到回歸正常的結(jié)果。再加上滬銅合約間的巨幅升水結(jié)構(gòu)，反向套利的巨大獲利機(jī)會(huì)可謂千載難逢。

54其二，反向套利客觀上對(duì)前期滬銅嚴(yán)重的拋空行為起到了一種緩沖、潤(rùn)滑和糾偏作用，同時(shí)也對(duì)國(guó)內(nèi)外過(guò)于偏低的比價(jià)關(guān)系起到一定的矯正作用，也因此在一定程度上緩和了后來(lái)的國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨供應(yīng)緊張局面。從前一段時(shí)期國(guó)內(nèi)外銅市的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)看，國(guó)際銅市的多頭陣營(yíng)主要為基金等投機(jī)力量，而空頭則以保值盤(pán)為主。但滬銅則與之完全相反，做空的主要是投機(jī)盤(pán)，但做多的則主要以反向套利買(mǎi)