2022年網(wǎng)易研究報告

2022年網(wǎng)易研究報告

一、網(wǎng)易：“內(nèi)容驅(qū)動型”互聯(lián)網(wǎng)巨頭

網(wǎng)易是國內(nèi)領先的互聯(lián)網(wǎng)公司之一，1997年創(chuàng)始人兼CEO丁磊先生于廣州創(chuàng)立，2000年在美國納斯達克上市，2020年6月赴港二次上市。公司經(jīng)多年發(fā)展沉淀已廣泛涉足新聞、電子郵件、在線游戲、在線教育、在線音樂、電子商務等多元化業(yè)務。截至目前，公司已形成以在線游戲（營收占比約70%）、有道和創(chuàng)新及其他業(yè)務為主體的三大業(yè)務板塊。

（一）復盤公司發(fā)展歷程：門戶起家，游戲為核，業(yè)務邊界持續(xù)擴張

1997年-2000年：門戶網(wǎng)站階段。公司1997年6月成立，推出中文搜索引擎服務“Yeah”；1998年1月推出首款中文電子郵件系統(tǒng)，截至2019年底，網(wǎng)易電子郵箱注冊用戶總數(shù)超過10億，是國內(nèi)電子郵箱第二大龍頭；同年公司轉(zhuǎn)向門戶網(wǎng)站模式，163網(wǎng)站以新聞門戶為基本生態(tài)，并推出廣告、在線平臺、在線商城等一系列互聯(lián)網(wǎng)服務。2000年6月網(wǎng)易于美國納斯達克上市，與新浪網(wǎng)、搜狐網(wǎng)并稱“中國三大門戶”。

2001年-2012年：自研+代理布局端游，多元化戰(zhàn)略初顯。1）公司自研+代理雙管齊下布局游戲業(yè)務，奠定游戲霸主地位。自研方面，2001年網(wǎng)易收購國內(nèi)首個開放式圖形MUD引擎天夏科技，成立在線游戲事業(yè)部，并以該公司研發(fā)團隊為核心開發(fā)了《西游》系列產(chǎn)品。2002年網(wǎng)易推出《大話西游OnlineII》，2003年12月推出《夢幻西游Online》，皆穩(wěn)定運營至今，兩款游戲經(jīng)久不衰為游戲業(yè)務后續(xù)開展打下堅實基礎。代理方面，2008年公司獲暴雪獨家授權，運營《星際爭霸II》、《魔獸爭霸III》等世界級大作及戰(zhàn)網(wǎng)平臺，國際市場影響力日益提升。2）公司開始涉足在線教育等領域，多元化戰(zhàn)略初顯，2006年創(chuàng)立有道，2007年9月有道詞典桌面版發(fā)布，2010年-2012年期間先后推出網(wǎng)易公開課、網(wǎng)易云閱讀、有道云筆記、有道學堂等，逐步布局在線教育業(yè)務，2009年網(wǎng)易味央，進軍農(nóng)業(yè)。

2013年-至今：重點發(fā)力手游業(yè)務，業(yè)務邊界持續(xù)擴張。2011年起，網(wǎng)易宣布布局手游領域，2013年憑借端轉(zhuǎn)手游戲《夢幻西游2口袋版》成功打開手游市場，2015-2018年陸續(xù)推出《率土之濱》、《陰陽師》、《第五人格》等精品爆款，持續(xù)擴充公司自有IP矩陣并迅速搶奪手游市場，成長為中國游戲僅次于騰訊的第二極。公司近年來著重關注海外游戲市場，持續(xù)布局海外工作室且儲備重磅IP作品全球發(fā)行，預計出海將成為下一階段發(fā)展重點。此外，公司持續(xù)拓展業(yè)務邊界并完成拆分上市，2013年4月，網(wǎng)易云音樂上線，定位于UGC音樂社區(qū)+扶持原創(chuàng)音樂人及細分音樂賽道形成差異化競爭，是目前國內(nèi)僅次于TME的領先音樂平臺之一；2015年1月網(wǎng)易考拉海淘平臺上線（2019年9月已被阿里收購），2016年4月ODM精選電商網(wǎng)易嚴選上線，2019/2020/2021年分別完成網(wǎng)易有道上市、網(wǎng)易港交所二次上市以及云音樂拆分上市。但游戲始終為公司最重點業(yè)務。

（二）股權與組織結構：股權高度集中，“游戲+N”結構下管理團隊經(jīng)驗豐富

公司采取VIE架構，股權集中且穩(wěn)定度高。截至2022Q1，創(chuàng)始人丁磊通過ShiningGlobeInternationalLimited間接持股公司44.20%股權（目前公司唯一持股5%以上的股東），股權集中且穩(wěn)定度較高，創(chuàng)始人丁磊擁有對公司絕對控制權。此外，公司采取VIE架構，其境內(nèi)主要控股子公司分別對應其四大業(yè)務板塊，包括以在線游戲為主的網(wǎng)易（杭州）網(wǎng)絡有限公司（100%控股），以在線教育為主的有道信息技術有限公司（持股53.0%），以在線音樂為主的杭州網(wǎng)易云音樂科技有限公司（持股61.4%）以及以電子商務為主的杭州網(wǎng)易嚴選貿(mào)易有限公司（100%控股）。

從網(wǎng)易管理構架看，創(chuàng)始人兼CEO丁磊目前仍為集團層面的業(yè)務核心管理人員，在丁磊之下主要是各業(yè)務總裁管理事務。如管理網(wǎng)易互動娛樂事業(yè)群的華南區(qū)負責人丁迎峰（丁?。┡c華東區(qū)負責人惠曉君（天佑）、管理雷火事業(yè)群的胡志鵬、負責網(wǎng)易有道的周楓、負責網(wǎng)易嚴選的梁鈞以及負責杭州研究院的陳剛（包含郵件事業(yè)部個人業(yè)務（莫子睿）郵件事業(yè)部企業(yè)郵箱業(yè)務（阮良））。網(wǎng)易云音樂此前由朱一聞管理，但2021年已替換為丁磊本人管理業(yè)務。

創(chuàng)始人丁磊鮮明的個人色彩塑造網(wǎng)易文化。丁磊畢業(yè)于電子科技大學通信專業(yè)，從小對無線電、計算機等興趣濃厚，丁磊以興趣、熱愛為起點創(chuàng)造了網(wǎng)易，其在2020年致股東信中也反復提及“相信熱愛的力量”，其個人特質(zhì)深刻影響網(wǎng)易文化及發(fā)展戰(zhàn)略；形成了“為熱愛全心投入”、“和用戶在一起”、“從0到1是創(chuàng)新,從1到1.1也是”的企業(yè)價值觀。復盤網(wǎng)易發(fā)展歷程，不盲目追隨市場熱點，以用戶需求為根本，追求精益求精以及良好的用戶體驗，專注于打造極致體驗的精品化互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，這使得網(wǎng)易成為并不典型的“慢工出細活”的產(chǎn)品型互聯(lián)網(wǎng)公司。

公司各業(yè)務負責人多源于網(wǎng)易內(nèi)部提拔，從業(yè)經(jīng)驗豐富，且公司文化認同感強。公司在線游戲、有道及網(wǎng)易嚴選等核心業(yè)務負責人均在網(wǎng)易擁有超10年工作經(jīng)驗，并作為公司核心業(yè)務骨干提拔至負責人（網(wǎng)易游戲CEO丁迎峰曾主導《大話西游2》、《夢幻西游》等爆款游戲開發(fā)，網(wǎng)易有道CEO周楓曾主導有道搜索、有道詞典、有道云筆記等產(chǎn)品開發(fā)），工作能力均已得到驗證，且對網(wǎng)易以及所負責的業(yè)務皆有強烈認同感。

二、從游戲業(yè)務歷史復盤看網(wǎng)易資源稟賦的積累

（一）復盤發(fā)展歷程：從回合制MMO先發(fā)者到多品類領先廠商

公司以端游起家，奠定公司MMO霸主地位。公司2001年起布局自研游戲，2002年/2004年分別推出回合制MMORPG《大話西游2》以及《夢幻西游》，其中《夢幻西游》端游2008年ACU（平均同步在線用戶）已達61萬人，PCU（最高同步在線人數(shù)）突破200萬人，兩項數(shù)據(jù)均屬于中國端游歷史高水平區(qū)間，成為公司核心端游代表作品并穩(wěn)定運營至今。此后，公司又推出《天下3》（2011），《倩女幽魂》（2009）、《新倩女幽魂》（2012）、《逆水寒》（2018）、《天諭》（2015）等經(jīng)典MMORPG端游作品，MMO霸主地位已然坐穩(wěn)。據(jù)弗若斯沙利文數(shù)據(jù)，截至2019年以自研MMO流水口徑計算，網(wǎng)易自研MMO市占率達33%，市占率穩(wěn)居第一。

自研為核心，代理為輔驅(qū)動游戲業(yè)務。2008年起，網(wǎng)易為暴雪娛樂在中國地區(qū)獨家代理運營多款熱門游戲（e.g.:《魔獸世界》、《星際爭霸II》系列、《爐石傳說》等）并合作至今，為公司貢獻增量IP及爆款產(chǎn)品。但截至2021年，公司游戲業(yè)務收入主要來源仍是自研游戲（預計收入占比穩(wěn)定在85%左右），代理游戲貢獻收入體量較小。

端轉(zhuǎn)手成功打開手游市場，經(jīng)典IP長盛不衰，加強自研實現(xiàn)多品類出圈。一方面，網(wǎng)易入局手游市場并不算早，但憑借端游IP優(yōu)勢取得較好開端。2015年網(wǎng)易推出《夢幻西游2》、《大話西游手游》等端轉(zhuǎn)手作品，憑借已有粉絲基數(shù)及較好的產(chǎn)品質(zhì)量迅速打開手游市場，此后陸續(xù)上線《倩女幽魂手游》等經(jīng)典端轉(zhuǎn)手產(chǎn)品，成為早期公司手游核心增長驅(qū)動力之一。截至目前，《夢幻西游手游》仍穩(wěn)定在暢銷榜TOP10，經(jīng)典IP為公司貢獻穩(wěn)定流水；另一方面，公司在新游戲細分領域不斷探索，衍生出《陰陽師》、《率土之濱》等爆款產(chǎn)品，實現(xiàn)公司能力邊界不斷擴充，成為繼MMO之后公司新增長點。截至目前，公司已在卡牌、SLG、FPS多品類上推出多款爆品，實現(xiàn)能力驗證，且以《率土之濱》、《陰陽師》為代表的多品類作品穩(wěn)定運營至今，長線運營能力突出。

同時我們認為出海為下一階段重點，公司已完成部分經(jīng)驗積累。1）公司出海較早，但當時模式較為粗放。2015年前已進行過出海嘗試，發(fā)行游戲以休閑品類為主，2015年隨著手游市場的打開，《夢幻西游》（日服已于2017年停服）等手游產(chǎn)品也相繼出海，但貢獻收入體量一直較小；2）爆款產(chǎn)品打開日本市場進入第二階段。2016Q4《陰陽師》于中國港澳臺、日韓等地發(fā)行，輔以本地化的運營手段，成為網(wǎng)易出海首個爆款產(chǎn)品；2017年，憑借領先身位的吃雞手游《荒野行動》迅速打開日本市場（截至18年荒野日本游戲用戶滲透率已超70%），至今仍貢獻可觀收入；此后，公司出海產(chǎn)品持續(xù)增加，但出海市場以日本為主（2021年日本貢獻網(wǎng)易出海75.5%的流水）；3）當前國內(nèi)增速放緩+版號限制使出海成為新重點，網(wǎng)易憑借全球化大IP+自研產(chǎn)品意圖打開歐美市場，目前已推出《指環(huán)王》、《暗黑破壞神手游》等重磅產(chǎn)品面向全球發(fā)行，有望實現(xiàn)歐美市場拓展。

（二）從品類角度看網(wǎng)易長線護城河：回合制RPG構成強基本盤，卡牌、SLG、吃雞、SOC不斷進行突破

我們認為從品類角度看，游戲整體并非贏家通吃行業(yè)，更多是在細分賽道上形成較強護城河。最終各公司形成了各自的擅長品類，比如騰訊占領大DAU競技賽道（MOBA、FPS），米哈游成為了二次元品類的絕對頭部?？v觀網(wǎng)易發(fā)展：一方面，公司20年前先發(fā)入局回合制RPG，受益品類規(guī)模增長及份額提升，當前穩(wěn)坐霸主地位下守護存量；另一方面，品類突破下新占領泛二次元卡牌、率土SLG、武俠吃雞等新賽道，且不斷推出新爆款，份額有望持續(xù)提升。

1）回合制RPG絕對霸主，游戲行業(yè)中的長坡厚雪：誕生二十余年的回合制RPG品類不斷成長，頭部優(yōu)勢穩(wěn)固。21年回合制RPG手游市場規(guī)模約為265億元，同比增長10%，19-21年CAGR為13%（同期手游大盤CAGR為19%），增速有所放緩，但網(wǎng)易占據(jù)絕對霸主地位（20年回合制RPG市占率達69%），地位仍較難撼動，同時端游《夢幻西游》22Q1流水還創(chuàng)下了歷史新高，有如游戲行業(yè)中的長坡厚雪。在網(wǎng)易深厚的回合制RPG研發(fā)+運營經(jīng)驗積淀下，疊加先發(fā)入局占領用戶心智，預計回合制RPG將持續(xù)成為網(wǎng)易深厚且穩(wěn)定的基本盤。

2）公司另一較大基本盤為MMO，以守護存量為主：網(wǎng)易通過《倩女幽魂》（2012）、《天諭》（2015）、《逆水寒》（2018）等游戲較早占得MMO一席之地（網(wǎng)易19年自研MMO市占率達33%），并為公司貢獻端轉(zhuǎn)手增量。MMO市場近幾年增速放緩，且競爭激烈（網(wǎng)易、完美世界、騰訊等多家公司瓜分市場），但MMO玩家具備較明顯的長線留存特征，市場存量較為穩(wěn)定，網(wǎng)易在該品類以守護存量為主。

3）《陰陽師手游》切入高增長卡牌賽道，《哈利波特》繼續(xù)穩(wěn)定發(fā)展優(yōu)勢：卡牌類手游自18年起保持穩(wěn)健增速，18-21年CAGR達28%，尚處于成長期；網(wǎng)易通過《陰陽師手游》探索二次元回合卡牌玩法，順利切入卡牌賽道，21年再次推出爆款《哈利波特手游》穩(wěn)定發(fā)展優(yōu)勢，該賽道下公司具備較大潛力。

4）率土類SLG雙寡頭格局形成，新品《無盡朗格朗日》可期：SLG手游18-20年增速明顯（CAGR達53%），21年增速有短暫下滑（yoy-11%，20年高基數(shù)），但我們認為SLG頭部市場仍有較大發(fā)展空間，近幾年SLG頭部市場CAGR達25%，遠超行業(yè)整體增速，預計仍能持續(xù)發(fā)展。此外，率土類SLG長線化運營特質(zhì)更為明顯，且雙寡頭格局穩(wěn)定（網(wǎng)易《率土之濱》、《無盡的拉格朗日》+阿里游戲《三國志戰(zhàn)略版》），預計公司憑借《率土之濱》可保持穩(wěn)定的SLG市占率，隨著“科幻+率土”題材的《無盡的拉格朗日》22年起流水逐漸攀升，份額有望更上一層樓。

5）FPS近兩年市場規(guī)模維穩(wěn)，網(wǎng)易進展有限，后續(xù)關注與海外被投廠商合作。FPS作為大DAU戰(zhàn)術競技品類具備贏家通吃特征，國內(nèi)當前由騰訊主導，網(wǎng)易除《荒野行動》（主要市場在日本）外尚未推出大爆款。但值得注意的是，公司近兩年與海外游戲工作室進行合作，其中不乏有擅長FPS的廠商（包括Bungie-代表作《命運》、草蜢工作室-代表作《殺手7》、SomethingRandom-代表作《Superhot》等），網(wǎng)易存在較大與被投廠商聯(lián)合研發(fā)FPS游戲的可能性，后續(xù)仍需觀察新品落地及流水表現(xiàn)。

而根據(jù)賽道的劃分與我們對流水結構的理解，我們以2021年公司的收入為例將公司的手游劃分成極穩(wěn)定產(chǎn)品貢獻（夢幻西游、率土之濱等產(chǎn)品，預計200億+量級且由于頂級R的構成和玩法設計而保持增長趨勢）+次穩(wěn)定產(chǎn)品（陰陽師、明日之后、荒野行動等產(chǎn)品，預計100億量級，由于先發(fā)優(yōu)勢基本保持穩(wěn)定，隨大盤增長或波動）+其他產(chǎn)品（長尾產(chǎn)品與普通產(chǎn)品，在波動中緩慢下滑）。端游中同樣可以分為約80億元的極穩(wěn)定產(chǎn)品(由夢幻西游端游為主，保持增長)+50億元的次穩(wěn)定產(chǎn)品（大量長尾MMO，不容易出現(xiàn)下滑）+40億元的代理產(chǎn)品+新游戲永劫無間的增量（預計首半年15~20億元，預計小幅下滑中）。在我們的劃分框架中公司手游約70%+的流水都來自于長線非常穩(wěn)定的品種，其中更有大半來自回合制MMO與率土SLG等增長較為穩(wěn)定的頂級R類游戲。而端游基本都為多年沉淀留下來的穩(wěn)定品種，更有仍在小幅增長的夢幻西游存在。公司的基本盤流水結構非常健康，且由于頂級R組成的用戶結構，在行業(yè)增長放緩的當下更顯韌性。

（三）網(wǎng)易積累了何種稟賦？品類探索先發(fā)能力、策劃設計能力與長線運營能力

縱觀網(wǎng)易游戲發(fā)展歷程，不難看出網(wǎng)易旗下多款產(chǎn)品具備極強的生命周期。據(jù)智研咨詢報告，一般而言，端游生命周期為3-5年，頁游生命周期為6-19個月，手游平均生命周期為6-12個月，但復盤公司旗下產(chǎn)品，可發(fā)現(xiàn)多款端手游都具備超平均的生命周期，且《夢幻西游》、《率土之濱》等游戲暢銷榜排名至今堅挺，驗證其產(chǎn)品超強生命力。我們認為一款游戲能夠維持較長的生命力一般具備以下三個特質(zhì)：

1）適合長線運營的品類及玩法設計，一般而言，具備強社交屬性、競技對抗類游戲具備更長的生命周期，例如MOBA、FPS、MMO、SLG等品類，此外優(yōu)質(zhì)的玩法數(shù)值設計可有效維護游戲趣味性及生態(tài)平衡，從而謀得同品類中更長的生命周期；2）品類或玩法先發(fā)優(yōu)勢迅速吸量目標玩家并占領用戶心智，這種情況下往往更易攫取較大市場份額且不易被撼動；如原神之于二次元開放世界、夢幻西游之于回合制MMO游戲。3）優(yōu)異的運營能力，強大的運營能力與長期內(nèi)容更新能力是用戶體驗持續(xù)優(yōu)化并留存的關鍵。對應到公司所需具備的能力即是占據(jù)品類或玩法先發(fā)優(yōu)勢+良好的游戲策劃能力+長線化運營能力，這也是網(wǎng)易在過去20年的游戲業(yè)務中所積累的最重要的稟賦。

1、品類與先發(fā)優(yōu)勢占領用戶心智

網(wǎng)易通過創(chuàng)新占據(jù)MMO、SLG等具備長線運營潛質(zhì)的賽道

公司長線運營產(chǎn)品主要聚焦MMO、SLG和二次元卡牌等賽道。基于上文對公司長線產(chǎn)品運營時間的梳理，這里主要討論運營時間超5年的產(chǎn)品，主要包括3款MMO端游+3款MMO手游（為端轉(zhuǎn)手產(chǎn)品，IP與端游相同）+1款二次元卡牌+1款SLG，因此我們將MMO+SLG+二次元卡牌作為公司長線運營的主要品類。MMO品類具備長線運營特質(zhì)。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，相較于國內(nèi)手游3-12個月的平均生命周期，MMORPG平均生命周期約為8-18月（長線作品可遠超這一平均水平）。

我們認為這主要是因為：1）中度競技類游戲等局內(nèi)社交一般較弱，社交更多在局外社群發(fā)生（玩家更愿意在局外完成社交，再到局內(nèi)開始游戲，這也就意味著該品類想要做好須具備社交流量稟賦，騰訊更具優(yōu)勢），而MMO具備更完善的世界觀，更能承載類似于真實世界的社交系統(tǒng)，游戲內(nèi)部完善的社交體系使其天生用戶粘性更強；2）MMO活躍用戶具備“高開、低走、厚尾”特點（可參考《夢幻西游》上線至今MAU走勢圖），MMO早期快速流失的用戶往往ARPU較低，而留存下來的核心玩家通常ARPU較高且社交玩法參與較深，在社交系統(tǒng)+高ARPU沉沒成本疊加下也使其具備更穩(wěn)定的留存，同時高ARPU也使其可保持較為不錯流水水平。

此外，MMO具備易守難攻特點，當前已基本進入成熟期，老游更具優(yōu)勢，新游較難突圍。當前MMO存量用戶基本已被現(xiàn)有產(chǎn)品瓜分，且排名靠前的MMO類游戲仍以長線化產(chǎn)品為主。以22年7月1日蘋果游戲暢銷榜排名為例，排名靠前的分別為《夢幻西游》（NO.3，15年上線）、《神武4》（NO.6，17年上線）、《夢幻西游網(wǎng)頁版》(NO.20，20年上線，IP存在歷史積淀)、《夢幻新誅仙》（NO.25，21年上線，IP存在歷史積淀），可看出老游不可動搖的地位。這意味著當前MMO用戶已被老游滿足的較好，同時社交粘性+大量金錢及養(yǎng)成時間的沉沒成本下使其轉(zhuǎn)換成本較高，新游很難超越老游做到一個非常大的體量，且MMO研發(fā)門檻較高，對新廠商而言并非性價比較高的選擇，理論上MMO具備易守難攻的特點，已站穩(wěn)腳跟的老游具備更長線的生命力。

我們參考網(wǎng)易旗下幾款核心MMORPG產(chǎn)品穩(wěn)定期的MAU以及《夢幻西游》ARPU，也基本可以印證上述觀點，即MMORPG中后期核心玩家留存較為穩(wěn)定且ARPU較高（約400元左右，國內(nèi)手游月ARPU均值約為30元上下波動），是較為合適的長線運營品類。

品類及玩法的先發(fā)優(yōu)勢也是網(wǎng)易長線運營的法寶之一。1）網(wǎng)易旗下最具代表性的長線游戲《夢幻西游》（2003）、《大話西游》（2002）即是牢牢把握品類先發(fā)優(yōu)勢，作為回合制MMO最早的入局者，先發(fā)優(yōu)勢明顯。2）除占據(jù)品類先發(fā)優(yōu)勢外，縱觀網(wǎng)易過去長線產(chǎn)品，亦不乏有通過創(chuàng)意玩法的先發(fā)優(yōu)勢占據(jù)用戶心智。例如，公司首創(chuàng)率土SLG玩法，推出經(jīng)典長線SLG《率土之濱》并衍生出新爆款《無盡的拉格朗日》（科幻題材+率土玩法迭代），以及探索二次元回合卡牌玩法的《陰陽師》、最早的SOC生存手游《明日之后》以及今年最大端游爆款《永劫無間》（最早的武俠風吃雞），都可看出公司在游戲玩法、創(chuàng)新等方面的優(yōu)勢。此外SLG調(diào)優(yōu)期長，流水峰值一般不在首月，亦是典型的長線運營品類（參考市面上頭部SLG產(chǎn)品，都具備較長生命周期）。當前公司主要在率土類SLG上引領了方向并且形成了優(yōu)勢，有望保持穩(wěn)健長線運營。

2、良好的游戲策劃能力奠定長線運營基礎

縱觀網(wǎng)易代表長線化產(chǎn)品，皆具備良好的游戲設計維持游戲平衡及用戶粘性。我們認為這是網(wǎng)易作為游戲領域的較早入局者，從端游時期逐步積累的稟賦，亦將得到持續(xù)復用。以回合制RPG《夢幻西游》為例：MMORPG游戲活的長的關鍵在于良好的社交生態(tài)+穩(wěn)定的經(jīng)濟體系，而作為中國較早的回合制RPG《夢幻西游》，其玩法設計幾乎可作為國內(nèi)成熟回合制RPG玩法的藍本。良好社交生態(tài)：《夢幻西游》真正實現(xiàn)了社交體系與戰(zhàn)爭體系相互交織與聯(lián)系，較好維護社交玩法的活躍度。

夢幻的核心社會關系是組隊、夫妻和幫派關系，在游戲設定中會對玩家個人綜合實力及成長造成較直接的影響。比如《夢幻西游》中玩家等級修煉的某些必須材料來自于幫派的資源以及玩家的幫派貢獻，這就使得玩家想升級就必須參與幫派玩法，反映了夢幻對社會性的強調(diào)，有利于維護健康的社交體系；同時基于任務和獎勵的社交關系外延至夫妻、兄弟、師徒等多種關系形式（e.g.:玩家結婚可爆出極品裝備、擁有更多夫妻戰(zhàn)斗技能），網(wǎng)絡化社交關系的建立更進一步增強用戶粘性。

經(jīng)濟系統(tǒng)的平衡：《夢幻西游》端游的經(jīng)濟系統(tǒng)具備計劃經(jīng)濟與市場經(jīng)濟相結合的特征，較好實現(xiàn)了避免通脹+活躍交易兩個目的。一方面，《夢幻西游》嚴格控制夢幻幣的產(chǎn)出與消耗，夢幻幣只可通過游戲內(nèi)任務產(chǎn)生（產(chǎn)出端數(shù)值控制）并用于修煉（消耗端亦有明確規(guī)定），避免發(fā)生快速通脹，同時《夢幻西游》采用點卡充值盈利模式，并上線官方點卡交易平臺使玩家之間可實現(xiàn)游戲幣與點卡的自由交易，而官方僅承擔監(jiān)管機構的角色，這種機制下玩家可通過點卡購買游戲幣實現(xiàn)快速升級；而愿意付出更多時間賺取游戲幣的玩家則可通過交易獲利，形成了游戲幣、人民幣、點卡三者之間的良性循環(huán)，并且讓氪金玩家與普通玩家之間不再是普通MMO網(wǎng)游中碾壓和被碾壓的關系，而是互相服務，有利于游戲內(nèi)部長期的穩(wěn)定；

另一方面，《夢幻西游》通過“寶寶系統(tǒng)”等附加玩法提升游戲內(nèi)交易活躍度（即市場經(jīng)濟玩法設計），修煉寶寶的材料等只可通過任務爆出的物品獲得，但并非所有玩家都擁有修煉寶寶需求，在官方背書下就形成了玩家之間以物換物的交易體系（沒有修煉寶寶需求的通過材料換取金幣等，有修煉寶寶需求的則通過物品交換達到目的），進一步激發(fā)玩家之間的交流與交易的活躍度。此外2008年，網(wǎng)易再次推出全新虛擬交易平臺“藏寶閣”，使得玩家可以在官方背書的情況下實現(xiàn)點卡、裝備、人物角色等售賣，全面保障玩家之間線下交易的安全性以及便利性，為玩家游戲賬號保值性提供保障。

此外，《夢幻西游》也較好滿足不同人群在不同階段的娛樂需求，使玩家持續(xù)擁有游戲興趣?！秹艋梦饔巍穼τ螒蛉巳哼M行了較好的切割，一方面，游戲內(nèi)部具備較好且完整的戰(zhàn)斗、社交、養(yǎng)成等體系，不同游戲偏好的玩家都可以找到適合自己的游戲玩法；另一方面，針對不同等級的玩家也設置了豐富的任務系統(tǒng)，并且每種任務隨人物等級的成長都有相應變化，具備較強的重復可玩性。

3、長線運營實現(xiàn)用戶精耕細作

公司長線運營經(jīng)驗豐富，已形成較好長線運營方法論。我們可以從內(nèi)容和用戶兩個維度理解公司長線運營方法論，1）內(nèi)容端：穩(wěn)定的高頻次內(nèi)容迭代與升級保證游戲品質(zhì)，值得注意的是，網(wǎng)易的內(nèi)容更新并非單純通過活動和促銷拉新回流，而是基于內(nèi)容體系的縱深迭代，包括推出新主支線劇情、原有玩法縱深升級、上線新人物、經(jīng)典人物返場等豐富游戲內(nèi)容，不斷優(yōu)化玩家游戲體驗并滿足玩家新鮮感；2）用戶端：輕重并舉維系用戶，一方面，高頻率社區(qū)維護給予玩家尊重與歸屬感，防止用戶流失，同時社區(qū)維護也可持續(xù)反哺內(nèi)容升級；另一方面，品牌聯(lián)動+推廣提升產(chǎn)品知名度，促進老用戶回流，并吸引新用戶破圈。

這一方法論已在公司不同產(chǎn)品、不同品類的游戲中不斷實現(xiàn)復用（e.g.:《夢幻西游》、《陰陽師》、《率土之濱》等）。下文以《夢幻西游》具體介紹公司長線運營方法論?！秹艋梦饔巍罚?）內(nèi)容端：網(wǎng)易基本維持1-2個月進行一次版本優(yōu)化的頻率，截至目前已推出超30部資料片，從更新的內(nèi)容和節(jié)奏看，夢幻更新理念是為玩家不斷豐富虛擬社會，為不同玩家人群更好實現(xiàn)自我價值。此前夢幻曾通過《化境》、《出神入化》以及《超凡入圣》三個資料片先后推出飛升-渡劫-化圣三大系統(tǒng)，即是為滿足高等級玩家突破自我等需求，不斷提升游戲等級上限。

2）社群維護：《夢幻西游》PC端至今仍定期舉辦玩家交流，了解用戶需求和反饋，此外《夢幻西游》一年一度嘉年華跨年晚會已從最初的純粹交流游戲內(nèi)容，到如今成為展現(xiàn)夢幻西游核心文化、官方與玩家交流的重要橋梁，玩家親切的將其稱呼為《夢幻西游》的“春晚”，可見其與用戶緊密的情感聯(lián)系。3）品牌聯(lián)動與推廣：網(wǎng)易2021年推出了“夢幻趣游記”計劃，將夢幻經(jīng)典IP融入熱門景點和城市文化，目前已在西安、火焰山景區(qū)、廣州花城匯等地區(qū)開展合作，既喚起IP情懷，又實現(xiàn)了泛用戶群認知拓展。此外，網(wǎng)易也與《舌尖上的中國一》原班制作團隊合作推出游戲紀錄片《指尖上的夢幻》系列，邀請國畫大師李津打造專屬新作《夢幻西游繪食卷》用國畫呈現(xiàn)游戲美食，不斷進行多維度跨圈營銷嘗試。

公司豐富的IP運營經(jīng)驗亦是長線運營的重要利器。從西游系列到陰陽師，公司已在IP衍生以及IP聯(lián)動方面積累多年經(jīng)驗。IP衍生可不斷延長IP生命周期，一方面持續(xù)為老游提供話題和熱度，有利于用戶回流及拉新，維持老游長線運營；另一方面，IP泛娛樂化計劃使得IP內(nèi)容體系、人物塑造更加豐滿，IP認知破圈的同時將持續(xù)放大IP價值。以《陰陽師》為例，其IP系列衍生已涉及游戲、動漫畫、舞臺/音樂劇、虛擬偶像、衍生電影、線下體驗店等多領域，推出MOBA《決戰(zhàn)！平安京》、CCG《陰陽師：百聞牌》、泡面番《陰陽師·平安物語》、動畫《百鬼幼兒園》、音樂劇平安繪卷等多種衍生形式，持續(xù)推進IP泛娛樂化計劃。而IP聯(lián)動則是老用戶回流及聯(lián)動IP雙向拉新的重要利器，共同驅(qū)動IP生命周期延伸。

從數(shù)據(jù)側亦可以看出網(wǎng)易超強的長線運營能力。以網(wǎng)易《無盡的拉格朗日》為例，該游戲上線初期排名一般，可能是由于《拉格朗日》研發(fā)期策劃和技術團隊嚴重缺乏產(chǎn)能使得游戲初期完成度較低，但此后公司不急于鋪量和通過活動拉收，而是堅持調(diào)優(yōu)。22年2月起游戲買量投放并沒有明顯上升，甚至有下降趨勢，但游戲暢銷榜數(shù)據(jù)卻穩(wěn)定提升；22年6月其營收環(huán)比增長163%（上線9個月后創(chuàng)下歷史新高），躋身中國iOS手游收入榜第8名，或可理解為游戲憑借不斷的產(chǎn)品調(diào)優(yōu)以及較好的運營能力逐漸得到玩家認可，用戶滿意度提升，一定程度上可從側面反映網(wǎng)易強運營能力。

（四）網(wǎng)易積累了何種稟賦？——以創(chuàng)意驅(qū)動的公司文化與研發(fā)能力

公司最重要的稟賦就是以創(chuàng)意為驅(qū)動的領先研發(fā)能力。與騰訊內(nèi)部賽馬機制不同，網(wǎng)易推崇自下而上的立項機制，不會要求研發(fā)團隊只做擅長品類，對產(chǎn)品不確定性容忍度更高，鼓勵創(chuàng)意玩法的產(chǎn)生并給予充足的激勵機制，這就使得其形成以創(chuàng)意驅(qū)動的領先研發(fā)能力?？v觀網(wǎng)易旗下游戲業(yè)務組織架構，公司在多年的積淀下形成了極具網(wǎng)易特色的事業(yè)部，即各工作室皆有其擅長的品類及不同的研發(fā)優(yōu)勢，這也是網(wǎng)易以創(chuàng)意驅(qū)動的研發(fā)能力的外在體現(xiàn)。

網(wǎng)易互娛事業(yè)群：第一大游戲集團軍，品類玩法百花齊放。一方面，既有以MMO為主的老牌事業(yè)部，包括大話事業(yè)部（大話西游端手系列）、夢幻事業(yè)部（夢幻西游端游策劃林云楓（小白）負責，夢幻西游端手系列，歐美MMO大作在研）、天下事業(yè)部（天下系列、荒野行動）、神跡事業(yè)部（天下HD）；另一方面，也有不斷通過研發(fā)成功的爆款產(chǎn)品進而提升為事業(yè)部的新秀，包括專精SLG的第十事業(yè)部（李凱明負責，原海神事業(yè)部旗下G10工作室，《率土之濱》、《無盡的拉格朗日》）、卡牌玩法與數(shù)值設計突出的ZEN事業(yè)部（金韜負責，原海神事業(yè)部旗下ZEN工作室，《陰陽師》、《哈利波特》）、精通非對稱競技的Joker事業(yè)部（潘思來，原神跡事業(yè)部下，《第五人格》，《零號任務》值得關注）、奇點事業(yè)部（原天下事業(yè)部下，《明日之后》與《暗黑破壞神手游》）、水滴事業(yè)部（滿娟，原神跡事業(yè)部下，《一夢江湖》）?；适聵I(yè)群堅持創(chuàng)意驅(qū)動，通過創(chuàng)新成功突破新品類的工作室繼續(xù)衍生為新事業(yè)部，從而不斷迭代出眾多優(yōu)勢不一的團隊，為網(wǎng)易貢獻了大量增量，我們認為多元化的工作室亦是未來網(wǎng)易通過品類多元化對抗不確定性，不斷把握新增長點的重要利器。

雷火事業(yè)群：第二游戲集團軍，圍繞三大IP與創(chuàng)新基因不斷探索。立足杭州的雷火事業(yè)群體量明顯小于互娛，主要圍繞《倩女幽魂》、《天諭》、《逆水寒》三大旗艦游戲品牌進行更多探索，目前團隊尚有《逆水寒手游》、《隱世錄》、帶IP的FPS玩法手游等項目正在開發(fā)中；此外雷火始終堅持在端游領域的投入，積極布局新工作室進行端游玩法探索，旗下設有伏羲游戲AI實驗室與星球項目部并扶持了部分端游新工作室，也扶持不鳴工作室與24工作室等挖掘創(chuàng)意的端游團隊，其中關磊團隊帶領的24工作室成功推出今年最大端游爆款《永劫無間》，24工作室長期專研高設計要求且較難變現(xiàn)的武俠動作游戲，多年的投入最終推出創(chuàng)下國產(chǎn)買斷制端游記錄的《永劫無間》，可較好體現(xiàn)網(wǎng)易對創(chuàng)意驅(qū)動自研能力的不懈追求。

三、游戲行業(yè)關注運營精細化+游戲精品化+出海三條主線，網(wǎng)易已有相應布局

（一）行業(yè)趨勢：國內(nèi)市場存量特征凸顯，海外市場仍有增量空間

1、國內(nèi)：存量市場特征凸顯，市場集中度持續(xù)提升，具備長周期運營+強自研能力的頭部廠商相對更優(yōu)

從市場規(guī)?？矗瑖鴥?nèi)游戲市場增幅放緩，手游仍是第一大市場，端游體量基本維穩(wěn)。2021年，中國游戲市場實際銷售收入2965.13億元，同比增長6.40%，增速明顯放緩。其中，移動游戲市場實際銷售收入為2255.38億元，增速已放緩至7.6%，占比為76.06%，仍是國內(nèi)第一大市場；客戶端游戲市場實際收入588億元，占比19.83%，端游市場已較早進入成熟期，市場規(guī)?；揪S穩(wěn)。

手游增長放緩背后是用戶增長紅利見頂+游戲版號持續(xù)收縮，行業(yè)發(fā)展驅(qū)動邏輯從用戶向ARPU轉(zhuǎn)向。一方面，用戶紅利見頂后市場轉(zhuǎn)向存量，在經(jīng)歷多年移動互聯(lián)網(wǎng)與移動游戲市場高速發(fā)展后，國內(nèi)的用戶紅利逐步接近天花板，游戲用戶規(guī)模達到6.6億后增長基本停滯，移動網(wǎng)民人均APP每日使用時長基本保持在5~5.5小時之間波動。移動互聯(lián)網(wǎng)用戶紅利的見頂體現(xiàn)在中國游戲市場則是增速開始趨于平緩；另一方面，行業(yè)監(jiān)管趨嚴，供給側收緊，2021年8月起游戲版號暫停下發(fā)，目前雖已恢復發(fā)放，但數(shù)量收縮明顯，兩方面因素疊加下國內(nèi)市場屬性轉(zhuǎn)向存量。游戲行業(yè)規(guī)模主要由用戶數(shù)及ARPU驅(qū)動，存量市場下依靠用戶實現(xiàn)快速增長已較難實現(xiàn)，主要關注未來用戶ARPU增長空間。

ARPU提升是下一階段關注重點，長線運營能力及精品游戲產(chǎn)出率是背后關鍵。截至2021年，中國移動游戲ARPU為28.7元/月，同比增長7.3%，2018-2021年CAGR為15.8%（同期游戲用戶CAGR為2.12%），遠高于用戶增速；對比海外，國內(nèi)游戲ARPU與全球平均水平基本持平，但相較于發(fā)達地區(qū)仍處于中下水平，提升空間較大。考慮當前游戲用戶紅利式微，疊加版號持續(xù)收緊，CP方會更注重用戶的精細化運營以及獲取版號的游戲質(zhì)量提升，而這背后對應的就是公司的長線運營以及精品游戲產(chǎn)出率兩種能力。

細分品類看，品類多元化趨勢明顯，RPG仍是第一大品類，MOBA、FPS、卡牌等游戲增長迅速。基于收入口徑看，一方面，我國移動游戲多元化趨勢明顯，19-21年收入TOP100中游戲品類增多，玩家多元化偏好明顯。另一方面，RPG類雖占比有所下降但仍是第一大品類，21年市占率為20%；MOBA、射擊、卡牌類游戲占比增長迅速，21年市占率分別為15%/14%/9%。多元化背景下，游戲廠商一方面在鞏固現(xiàn)有優(yōu)勢，另一方面在尋找新的增長賽道。

從競爭格局看，市場集中度較高且持續(xù)提升，新行業(yè)趨勢下頭部公司優(yōu)勢明顯。一方面，行業(yè)集中度較高且第一梯隊玩家地位穩(wěn)固，以收入口徑測算（包含國內(nèi)業(yè)務及游戲出海兩塊收入，主要反映上市公司市占率），2021年騰訊市占率達42%，穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位，網(wǎng)易市占率為15%，亦穩(wěn)坐行業(yè)第二交椅；另一方面，存量市場下比拼的是產(chǎn)品質(zhì)量及用戶精細化運營能力，產(chǎn)品打磨與研發(fā)投入至關重要，相較于中尾部廠商，頭部公司更具研發(fā)與資金等競爭優(yōu)勢，行業(yè)集中度不斷提升，CR2占比由17年51%提升至21年57%，看好具備更優(yōu)長線運營及自研能力的頭部公司優(yōu)勢擴大，市場集中度有望提升。

2、海外：市場仍有增量空間，中國廠商加速出海，競爭加劇但乾坤未定

由上文所說，國內(nèi)市場存量特征凸顯，國內(nèi)廠商出路一條是提升存量市場下的用戶ARPU，而另一條更具增量的路徑就是出海。因此，接下來這一部分主要從行業(yè)視角回答兩個問題：第一，海外市場究竟有多大，增量機會在何處；第二，中國廠商出海處于何種階段。全球游戲市場空間大，玩家數(shù)量穩(wěn)定增長，移動化趨勢明顯。

1）市場規(guī)模角度，據(jù)Newzoo最新報告，2021年全球游戲市場規(guī)模達1803億美元，在20年高基數(shù)背景下仍實現(xiàn)同比增長，19-21年CAGR為12%，顯示全球游戲市場兼具較高成長性與韌性。進一步拆分市場結構，21年僅有移動游戲仍保持正增長，同比增長7.3%（主機市場yoy-6.6%，PC市場yoy-0.8%），同時移動游戲市場占有率已從2017年46.5%提升至2021年52%，移動化趨勢明顯；2）用戶規(guī)模角度，據(jù)Newzoo數(shù)據(jù)，21年全球游戲用戶數(shù)量達29.6億人，同比增長5%，19-21年CAGR達6%，預計至24年玩家數(shù)量可達33.2億人，持續(xù)保持穩(wěn)定增長態(tài)勢。

增量看，海外移動游戲市場尚未被充分挖掘。1）以市場增速看：歐美等移動游戲市場增速均超國內(nèi)，且除日韓市場外，其余市場19-21年CAGR均超10%，仍有較大增長空間；2）以移動游戲/名義GDP指標看，以八大市場為例進行比較，各國的移動游戲挖掘程度分別為韓國＞日本＞中國＞印度尼西亞＞印度＞美國＞英國＞德國；整體看德國等歐洲國家情況類似美國，市場仍未被完全挖掘。日韓等成熟市場潛在空間相對有限，歐美、特別是美國市場或是未來最主要的增量。

基于上述比較，我們認為海外市場的增量機會主要來自于：一方面，以歐美市場為代表的移動游戲的結構性增量機會；另一方面，以東南亞（除中日韓外）、拉美等新興國家為代表的用戶紅利機會。以歐美市場為代表的結構性增量空間：截至2021年，美國月均數(shù)字游戲玩家已達1.81億人，同比增長1%，北美移動用戶滲透率已達84%，接近天花板水平，理論市場偏存量，但受其游戲結構影響，仍存在中重度手游的結構性增量空間。

歐美游戲市場結構以主機和PC為主導，不管是從玩家心理認知還是商業(yè)風險程度都使3A大廠重心仍以主機/PC為主，缺位高成本的重度手游（暴雪、任天堂等手游滯后布局也可證明這一點）。該背景下，當前歐美手游以輕度游戲為主（22年5月美國移動游戲下載TOP10榜單中超休閑游占據(jù)3席，且據(jù)Sensortower數(shù)據(jù)美國為超休閑手游第二大市場），主要服務碎片化時間的娛樂需求，但海外市場并非沒有中重度手游需求，核心問題還是高品質(zhì)中重度手游的缺乏，中國廠商的原神、PUBG、暗黑不朽等都在海外取得很好的效果。因此，我們認為高品質(zhì)中重度手游的出現(xiàn)或?qū)邮钟蜛RPU的迅速提升，帶來一波結構性的市場增量。

以新興市場為代表的用戶紅利性增量空間：新興市場增長邏輯類似于中國早期手游市場，相對于歐美等成熟市場，以東南亞（除中日韓外）、拉美為代表的新興市場智能手機滲透率仍較低，滲透率提升將帶動移動游戲用戶規(guī)模快速增長，但習慣及能力與歐美市場相比偏弱，市場增量主要依靠用戶數(shù)量驅(qū)動。據(jù)SensorTower，18Q1-22Q1年以印度、巴西、印度尼西亞為代表的新興市場手游下載量同比增速高于美國等成熟市場，仍處于用戶紅利期。

我們認為東南亞等新興市場會是中小廠商出海的機會，一方面，騰訊、網(wǎng)易、三七等游戲大廠仍主要發(fā)力歐美日韓等主要市場，中小廠商可在東南亞等區(qū)域形成錯位競爭，另一方面，新興市場尤其是東南亞，不僅增速快，且文化習慣與中國市場相近，相對更易進行出海嘗試。沐瞳科技旗下的《無盡對決》已成為東南亞超級國民產(chǎn)品，也可驗證這一觀點。但中小廠商出海新興市場并非絕對降維打擊，對區(qū)域特征認知、本土化運營能力、產(chǎn)品研發(fā)能力仍不可或缺。

中國廠商出海速度明顯加快，是下一階段重點。從細分市場增速看當前已是中國廠商海外市場收入增速>中國移動游戲市場收入增速>中國游戲市場收入增速，2021年中國廠商海外市場銷售收入達到180億美元（yoy+16.59%），其中自研移動游戲海外市場銷售收入達到161億美元，同比增長21.8%（同期中國移動游戲市場增速為7.57%，中國游戲市場增速為6.40%），海外市場仍有一定潛力為游戲公司提供更高的增長。此外，中國自研手游海外市占率也不斷提高，截至2021年市占率已達到21%。

從出海目的地看，美日為主要市場，新興市場迅速增長。一方面，出海主要目的地仍為美日韓等成熟頭部游戲市場，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2021年中國自研游戲出海收入中美日韓市場占據(jù)超半壁江山（美國/日本/韓國市占率分別為32.58%/18.54%/7.19%）；另一方面，出海地區(qū)愈加多元化，美日韓三地收入貢獻度有所下降，新興市場迅速增長，2021年中國廠商在歐洲的德法英、中東的沙特和土耳其、拉美的巴西等地的收入同比上升。

從當前中國游戲出海的游戲品類看，SLG為第一大品類，達到41%，且實際上的產(chǎn)品數(shù)量極多，為買量打法廠商的喜愛道路。RPG為第二大品類，預計主要為《原神》出海。FPS為第三大品類，預計《PUBGM》為最主要產(chǎn)品，這兩類基本為單一產(chǎn)品稱霸市場。而美日為最大目標市場，貢獻半數(shù)市場規(guī)模。而從Adtiming統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，美國即是SLG最大的用戶來源，也是最大的流水來源，凸顯出其重要性。此外，消除類手游收入占比穩(wěn)步增長，成為2021年收入占比Top4的品類，或與歐美市場手游玩法偏輕度有關。

（二）網(wǎng)易：行業(yè)變革之下公司已有布局，看好未來的確定性及成長性

1、基本盤：長線化老游貢獻穩(wěn)定基本盤，長線運營稟賦下基本盤具備確定性

公司流水基本盤主要由長線化產(chǎn)品構成。基于SensorTower測算的2021年流水口徑，貢獻流水排名前10的游戲中，上線時間已超5年的游戲有6款，其中MMORPG三款以及二次元卡牌、SLG、FPS各一款，合計流水占比為60.62%。截至2022年5月底，以《夢幻西游》、《大話西游》、《率土之濱》和《陰陽師》為代表的四款手游雖已上線運營時間超5年，但至今仍能穩(wěn)定貢獻公司約45%流水，公司老游持續(xù)保持穩(wěn)健。我們認為在長線運營能力加持下，公司擁有更穩(wěn)健的臺階型增長模型，即老游穩(wěn)住流水基本盤，新游帶來業(yè)績彈性，在國內(nèi)版號緊縮背景下具備更強的中長期增長確定性，符合市場需求。

2022年網(wǎng)易游戲發(fā)布會中IP聯(lián)動、文創(chuàng)以及老游更新迭代成為國內(nèi)游戲重要關鍵詞，體現(xiàn)了公司長線運營的決心。2022年在國內(nèi)首曝新品減少的背景下，網(wǎng)易一方面把更多宣傳力度放在了老游的IP聯(lián)動及文創(chuàng)創(chuàng)新，會上網(wǎng)易宣布了《陰陽師》與銀魂和某國漫IP聯(lián)動以及《天諭》與三麗鷗IP聯(lián)動計劃；《大話西游》將推出“少年奇妙游”大話西游20周年國風晚會和首部改編劇本殺《大話之長安亂》，《夢幻西游》則將與中國國際時裝周、福鼎白茶、連云港花果山等項目進行聯(lián)動。另一方面，網(wǎng)易也著重介紹了部分老游迭代更新計劃，包括《一夢江湖》上線新門派關山及新輕工玩法等、《逆水寒》6.23上線四周年資料片，推出30v30無燼戰(zhàn)場和易容玩法以及《率土之濱》新黃巾主題賽季甲子狼煙上線，我們認為網(wǎng)易注重提升老游關注度，保障老游流水的基本盤。

加碼布局電競賽事體系及游戲直播，完善游戲生態(tài)同時拉長IP生命周期。網(wǎng)易具備豐富的電競賽事組織經(jīng)驗，主要來自于端游舉辦聯(lián)賽經(jīng)驗沉淀。21年網(wǎng)易電競NeXT再次全面升級（包括賽事品牌/規(guī)模/制作等升級），并與網(wǎng)易CC直播、網(wǎng)易大神內(nèi)部平臺等加強合作，意在打造網(wǎng)易聚合電競生態(tài)。截至目前，網(wǎng)易旗下《夢幻西游》、《陰陽師》、《第五人格》、《明日之后》、《一夢江湖》、《荒野行動》、《永劫無間》（22年全年將舉辦2屆錦鯉杯全民精英賽、2屆職業(yè)聯(lián)賽和1屆劫杯，22年4月職業(yè)聯(lián)賽已正式啟動）等多款游戲皆被納入電競體系，我們認為這也是提升游戲知名度，實現(xiàn)新用戶破圈及老用戶回流，拉長游戲生命周期的重要運營方式。此外，21年公司推出“Battle”的平臺，意在實現(xiàn)賽事下沉，通過賽事授權和自辦電競方式鼓勵玩家自行舉辦賽事并給予相應支持，截至21年底已舉辦超700場比賽，“網(wǎng)易+電競”概念的不斷破圈，提升用戶認知。

2、增量：看好公司自研能力加持下的精品產(chǎn)出率及品類突破，成長性尤在

制度保障下公司具備持續(xù)產(chǎn)出精品及品類突破的能力

公司始終重視研發(fā)投入。1）研發(fā)人員角度，截至21年底，公司擁有32067名員工，其中研發(fā)人員為15292人，占比接近一半；2）研發(fā)費用角度，公司持續(xù)加大研發(fā)絕對值投入，21年公司研發(fā)費用已達140.76億元，同比增長36%，此外公司研發(fā)費用率也處于同行業(yè)較高位置，顯示公司對研發(fā)投入重視。公司還成立了網(wǎng)易伏羲實驗室，為全球游戲人工智能技術的領先研究機構，運用大數(shù)據(jù)、自然語言處理等技術提升玩家游戲體驗。

一款游戲的質(zhì)量高低主要取決于創(chuàng)意、策劃及制作水平兩大方面：1）創(chuàng)意與策劃與人的輸出息息相關，具備較高的不確定性，因此如何培養(yǎng)人才、激勵人才以及留住人才是保持長久競爭力的關鍵；2）相較于高不確定性的創(chuàng)意與策劃，制作能力（程序、美術）可通過線性學習不斷積累，因此提高制作的工業(yè)化水平是關鍵，背后是強大的中臺建設。制度優(yōu)勢下公司有望保持領先的創(chuàng)意輸出能力。我們認為創(chuàng)意輸出能力的構建取決于有能力輸出+愿意輸出兩個方面。

1）能力角度看，網(wǎng)易素有游戲制作“黃埔軍校”之稱，公司完善的人才培養(yǎng)機制保障人才持續(xù)輸出。公司于2014年建立網(wǎng)易游戲?qū)W院（主打內(nèi)部游戲培訓及對外交流分享），是國內(nèi)一流的在線游戲培訓機構。據(jù)了解，在正式入職加入項目組前，新人主要會經(jīng)歷兩個培訓階段，實現(xiàn)理論知識與實戰(zhàn)經(jīng)驗的結合，①“負一計劃”，即實施導師制度，明星制作人、事業(yè)部總裁等皆會全員參與擔任導師，導師配備后會布置相關任務，新人自學積累相關游戲經(jīng)驗；②“Mini項目”（獲國際培訓界“奧斯卡”ATD卓越實踐獎），即完成知識儲備后新人組隊完成游戲demo開發(fā)并進行相應考核，優(yōu)秀demo可獲正式立項，由新人帶隊研發(fā)，2015年公司獲獎手游《貓和老鼠》即為14年新人Mini項目成果，這足以證明公司對新人的重視及培訓成效。此外，公司也會定期舉行內(nèi)部沙龍分享，分享也成為內(nèi)部考核的一部分，從而鼓勵大家相互學習。

2）意愿角度看，網(wǎng)易內(nèi)部推行“結果導向”的強制作人文化（重視制作人的創(chuàng)意輸出）以及自下而上的立項機制，只要產(chǎn)品具備足夠的話語權，創(chuàng)意就不會被壓制，該種氛圍和立項機制保障了多元創(chuàng)意輸出。

校企合作挖掘游戲人才。截至目前，網(wǎng)易游戲?qū)W院已與國內(nèi)外超30所重點高校建立合作關系，合作高校已包括清華大學、北京大學、中山大學、復旦大學等985高校，網(wǎng)易積極與高校進行專業(yè)課程建設，累計超400+課時，同時聯(lián)合清華、中大、華工、川美、華科、廣美等高校開展了不同類型實訓項目，理論培養(yǎng)+實操訓練雙管齊下，為網(wǎng)易輸送了大量優(yōu)質(zhì)游戲人才。

公司重視中臺建設，提升產(chǎn)品化能力保障質(zhì)量下限。游戲創(chuàng)意的產(chǎn)生較難通過學習線性積累經(jīng)驗，但將創(chuàng)意產(chǎn)品化的能力可通過學習去線性積累，中臺系統(tǒng)則將這種能力提取出來，既節(jié)省項目組人力成本，中臺能力又可在不同產(chǎn)品中鍛煉和復用，提升制作工業(yè)化水平，在某種程度上保證了產(chǎn)品質(zhì)量的下限。網(wǎng)易項目組一般只配備策劃和程序人員，而中臺則包括藝術與設計中心（負責美術制作）、用戶體驗中心（負責游戲交互設計）、質(zhì)量與保障中心（QA，負責游戲測試）、技術中心（包括云平臺、大數(shù)據(jù)平臺、運發(fā)平臺等），強大中臺部門統(tǒng)一為不同的項目提供成熟的制作支撐，為項目組創(chuàng)意保駕護航。

自研引擎持續(xù)迭代，高執(zhí)行效率是核心亮點。公司分別于07年和14年研發(fā)出兩款橫跨移動/PC/主機的全平臺次世代自研引擎NeoX、Messiah（堅持原生多線程、并發(fā)執(zhí)行、向主機看齊同時向移動兼容的理念，已獲20多項獨創(chuàng)專利技術，當前水平領先行業(yè)），并持續(xù)迭代更新（網(wǎng)易互娛首席游戲軟件設計專家趙鈺琨提到Messiah引擎保持約半年進行一次大型子系統(tǒng)框架更新頻率），極大提升研發(fā)效率。

此外，趙總也提及Messiah相較于商業(yè)化引擎最大特點在于執(zhí)行效率和能耗指標，自研引擎在采納新的技術架構、適應新硬件以及響應速度方面都遠超商業(yè)引擎。我們認為，公司引擎的競爭力主要源于：1）公司持續(xù)的研發(fā)投入以及追求精品匠心的精神，這也可從公司對Messiah不斷迭代更新的執(zhí)著看出；2）引擎的快速成長主要來源于大量項目研發(fā)的采用和反饋，因此網(wǎng)易多元且優(yōu)質(zhì)的項目也成為公司引擎的競爭力來源。

截至目前，公司已通過兩款自研引擎迭代出近80個自研游戲，其中不乏精品佳作，包括《天下手游》（Messiah）、《一夢江湖》（Messiah）、《暗黑破壞神：不朽》（Messiah）、《荒野行動》（NeoX）、《陰陽師》（NeoX）、《哈利波特：魔法覺醒》（NeoX）等。我們認為，隨著公司持續(xù)的研發(fā)投入以及精品項目對引擎的不斷反饋，公司游戲工業(yè)化程度有望進一步提升。

此外，公司升格制度亦是實現(xiàn)多品類擴張的重要保障。公司鼓勵優(yōu)秀的玩法創(chuàng)意立項與制作，一旦研發(fā)出爆款產(chǎn)品即可實現(xiàn)晉升（項目組升格為工作室，工作室升格為事業(yè)部）。我們認為這種升格制度將有效激發(fā)團隊制作的積極性，有利于團隊在某一細分品類深耕實現(xiàn)經(jīng)驗復用，這也是網(wǎng)易可實現(xiàn)多品類出圈并持續(xù)產(chǎn)出爆款的重要原因。例如，原海神事業(yè)部旗下G10工作室因產(chǎn)出爆款SLG《率土之濱》升格為第十事業(yè)部，并再次產(chǎn)出精品《無盡的拉格朗日》）；原海神事業(yè)部旗下G37項目組16年因卡牌《陰陽師》晉升為Zen工作室，21年再次因卡牌爆款《哈利波特：魔法覺醒》晉升為Zen事業(yè)部。升格制度下培養(yǎng)的強品類拓展能力亦是公司業(yè)績增長的重要動力。

值得注意的是，公司近期也在進行立項機制改革，未來將會聚集更多力量做大項目，但我們認為這與公司原有立項機制并不沖突。一方面，公司內(nèi)部已經(jīng)形成重視創(chuàng)意輸出的氛圍，短時間不會改變；另一方面，公司也并非完全調(diào)整原有立項機制，前期項目立項并不受影響（即“Pre-Demo-Demo-立項”階段基本不變），仍鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)意玩法的立項申請，只是立項審核條件變得更加嚴格，同時在后期給予優(yōu)質(zhì)項目更多資源和重視，本質(zhì)并未改變公司鼓勵創(chuàng)新的機制，且在版號減少背景下預計將大幅提高產(chǎn)品確定性。

看好公司較強IP獲取能力下爆款概率提升，并與公司自有IP相互補充

除自研經(jīng)典IP外，網(wǎng)易積極尋求與國際知名IP合作。網(wǎng)易憑借強大的IP長線運營以及自研能力，與全球領先內(nèi)容公司如暴雪、微軟、漫威、華納兄弟等達成戰(zhàn)略合作，為其在中國代理重磅IP，合作方式不限于代理發(fā)行運營，也包括聯(lián)合開發(fā)等。全球大IP+自研能力以及成熟的IP打法，有助于提升公司爆款概率并與自有IP形成補充，以此提供增量。公司目前發(fā)行在外的《哈利波特：魔法覺醒》、《暗黑破壞神：不朽》皆是較好證明。

3、增量：海外開啟歐美拓展，期待后續(xù)進展

（1）當前海外以日本市場為主，歐美表現(xiàn)較弱；公司需守護日本存量，且市場拓展勢在必行

當前海外進展與其國內(nèi)地位不相匹配。據(jù)DataaiCN報告，以中國廠商出海收入口徑計算，網(wǎng)易排名穩(wěn)定在4-7名之間，處于出海頭部公司梯隊且排名較為穩(wěn)定，優(yōu)勢尤在，但相較于網(wǎng)易國內(nèi)游戲TOP2地位，海外進展稍顯遜色（騰訊出海排名約為TOP3）。公司出海頭部產(chǎn)品貢獻流水份額較大，日本為第一大出海市場。1）從產(chǎn)品看，公司出海產(chǎn)品頭部集中，流水貢獻主要來自于《荒野行動》、《第五人格》、《明日之后》等頭部作品，這三款產(chǎn)品合計貢獻網(wǎng)易21年超80%海外流水，其中《荒野行動》單個產(chǎn)品即貢獻了52%，頭部效應明顯。2）從市場看，日本為網(wǎng)易的第一大出海市場。日本、美國、中國港澳臺地區(qū)21年合計貢獻超90%海外自主發(fā)行流水，其中日本貢獻了75.5%。

日本市場精耕多年，已形成完善運營方法論。公司16年即進入日本市場，當前在日本市場地位穩(wěn)固（21年中國廠商出海日本手游收入TOP20中獨占3席），已形成完善的本土化運營方法論。以荒野行動為例，本土化IP聯(lián)動+線上線下立體宣傳+本地化精細運營進擊日本市場。1）線上線下立體宣傳，精準定向+廣撒網(wǎng)建立用戶認知并行。《荒野行動》進軍日本后，網(wǎng)易線上通過Line、YouTube、TikTok等日本玩家主流社交應用實現(xiàn)精準觸達，且玩家可直接通過Line賬號登錄游戲降低用戶回流難度，并邀請KOL主播、搞笑藝人、偶像（AKB48、乃木坂46等日本人氣偶像團等）等進行游戲直播；線下方面，曾參與YouTube粉絲盛會Fanfest、在澀谷開設實體店等實現(xiàn)泛用戶破圈；2）本土化IP聯(lián)動：網(wǎng)易積極與日本本土知名IP聯(lián)動，曾與《EVA》、《一拳超人》、《進擊巨人》等多次聯(lián)動，并非常注意IP聯(lián)動中凸顯IP特質(zhì)，曾在與《進擊的巨人》聯(lián)動中加入具備巨人特色的立體機動裝置地形玩法、城墻防衛(wèi)戰(zhàn)等，不斷提升游戲話題度；3）精細化運營：玩法設計上，通過不斷更新迭代優(yōu)化用戶體驗，荒野曾新增東京決戰(zhàn)地圖（包括東京塔、秋葉原等場景），迎合日本玩家喜好；用戶方面不斷推出新活動占領用戶心智并提升活躍度，曾開展“荒野之光”培養(yǎng)KOL計劃、“荒野女子部”女主播培養(yǎng)計劃等，鼓勵用戶交流與分享，并舉辦“荒野Championship”電競比賽，總決賽當天YouTube同時最多觀看人數(shù)超6.5萬人，各渠道總播放量超724萬人次。

網(wǎng)易在日本的成功主要依賴1）強大自研能力和領先身位的產(chǎn)品理念，即較高質(zhì)量自研產(chǎn)品+手游端的玩法優(yōu)勢+較早進入日本市場；2）在此基礎上，網(wǎng)易積累了足夠的用戶群體與品牌知名度，并形成了被反復驗證日本出海方法論。日本市場雖然規(guī)模較大，競爭格局卻差于歐美，整體滲透率高更偏向于存量市場，我們認為日本可看作是網(wǎng)易出海第一站，雖市場偏向存量，但仍貢獻穩(wěn)定的基本盤收入，未來仍需守護已有日本存量，公司在日本已有較長時間積淀，在產(chǎn)品能力+完善運營方法論加持下預計優(yōu)勢有望保持。

歐美表現(xiàn)較弱，是下一階段出海重點。21年網(wǎng)易雷火總裁胡志鵬在采訪中曾提到網(wǎng)易希望未來50%的游戲收入來自海外市場，該比例目前約為10%。我們認為依靠日韓存量市場較難實現(xiàn)該目標，拓展歐美等更具增量的市場，實現(xiàn)海外規(guī)模擴大是下一階段關鍵。網(wǎng)易過去在歐美市場的出海發(fā)行經(jīng)驗沉淀則相對較少，目前處于起步階段，但已陸續(xù)有產(chǎn)品上線（e.g.:《指環(huán)王》與《暗黑破壞神》等），還儲備有《哈利波特》、《永劫無間》等大作，出海決心可見一斑。

（2）網(wǎng)易準備如何打開全球市場？

在分析網(wǎng)易海外市場布局之前，我們先明確一下網(wǎng)易的自身能力。如上文分析，網(wǎng)易核心優(yōu)勢在于以創(chuàng)意驅(qū)動的領先自研能力及長線運營能力，發(fā)行能力是短板（相較于騰訊、三七互娛等公司而言）。我們認為，在出海過程中，最先可復用美術等中臺能力，國內(nèi)外用戶偏好差異使策劃、創(chuàng)意輸出、運營等能力必定要經(jīng)過試錯過程，不會立馬爆發(fā)，需要積累的時間，基于此我們再看網(wǎng)易的海外布局或許就更容易理解。

公司持續(xù)加碼海外工作室布局，并投資海外游戲公司，意在迅速建立全球化產(chǎn)品能力在過去很長一段時間內(nèi)強調(diào)內(nèi)部培養(yǎng)團隊的網(wǎng)易，近兩年頻繁布局及參投海外工作室，既彰顯網(wǎng)易出海決心，也與上文所說網(wǎng)易自身能力息息相關。一方面，通過布局海外工作室為公司出海產(chǎn)品提供爆款儲備，最快速提升全球化產(chǎn)品能力；另一方面，公司海外自研能力需時間積累，借助全球協(xié)作，有助于為國內(nèi)團隊開拓國際化視野和積累經(jīng)驗，反哺面向全球的產(chǎn)品自研能力，為自研產(chǎn)品爭取時間。

我們認為成功與海外眾多知