房地產(chǎn)行業(yè)REITs專題報告：國內(nèi)外市場表現(xiàn)復(fù)盤及驅(qū)動因素分析

房地產(chǎn)行業(yè)REITs專題報告：國內(nèi)外市場表現(xiàn)復(fù)盤及驅(qū)動因素分析

1.海外發(fā)展歷程：源于美國，遍布全球，全球總市值已超過2萬億

REITs起源于20世紀(jì)60年代的美國。1986年，美國國會通過了《稅收改革法》，放松了對于房地產(chǎn)投資信托的諸多限制并給予REITs稅收優(yōu)惠，推動美國REITs市場在90年代飛速發(fā)展。在美國經(jīng)驗的帶動下，比利時、巴西、加拿大及土耳其等國家相繼引入REITs制度，實現(xiàn)了REITs在全球范圍內(nèi)的初步發(fā)展。20世紀(jì)90年代末，亞洲的新加坡、日本、韓國、中國臺灣及中國香港等國家和地區(qū)陸續(xù)引入REITs制度。21世紀(jì)初，歐洲的法國、德國、意大利等國家開始陸續(xù)出臺REITs相關(guān)法律法規(guī)，REITs市場版圖不斷擴(kuò)張。隨著REITs價值在全世界范圍內(nèi)得到認(rèn)可，發(fā)展中國家也開始推出REITs制度，如南非、印度及越南。

截至2020年末，全球共有43個國家或地區(qū)出臺了REITs制度，全球公募REITs市場的總市值已超過2萬億美元。各國和各地區(qū)的REITs制度均脫胎于美國REITs的規(guī)范制度，絕大部分出臺時間集中在20世紀(jì)90年代之后。這一時期，因國際局勢、區(qū)域爭端以及各個地區(qū)的結(jié)構(gòu)性問題，全球經(jīng)濟(jì)陷入巨大的衰退中，各國不動產(chǎn)價格指數(shù)持續(xù)走低，房價出現(xiàn)持續(xù)性或大幅度的下降。這一背景下，REITs成為幫助經(jīng)濟(jì)體擺脫低迷、走出危機(jī)的重要工具。

目前，美國是全球最為成熟的REITs市場，截至2020年底，在美國上市的REITs約有223只，總市值規(guī)模約1.25萬億美元，占全球總市值的65.9%左右。其中權(quán)益型REITs占主導(dǎo)，產(chǎn)品共有186只，市值達(dá)到1.22萬億美元。美國REITs覆蓋12類資產(chǎn)，涉及工業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、自助倉儲、住宅、辦公樓及醫(yī)療健康物業(yè)等，占比前三的分別為基礎(chǔ)設(shè)施類、住宅類及零售物業(yè)類。

澳洲、亞洲及歐洲的REITs市場也蓬勃發(fā)展，資產(chǎn)種類上以綜合型、零售、購物中心及工業(yè)倉儲為主。亞洲REITs最早在日本誕生（2001年），新加坡隨后推出，也是亞洲第一個允許跨境資產(chǎn)發(fā)行REITs的國家。中國香港REITs起步于2005年，截至2020年末是亞洲市值規(guī)模第三大的市場。歐洲最早推出REITs的國家是荷蘭（1969年），英國和法國的REITs市場發(fā)展速度最快，市場規(guī)模最大。

2.國內(nèi)發(fā)展歷程：政策框架基本成型，第二批REITs陸續(xù)報批中

2.1幾經(jīng)探索，公募型REITs終落地

隨著REITs在全球蓬勃發(fā)展，尤其是香港地區(qū)在2003年推出《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，REITs逐漸引起國內(nèi)金融監(jiān)管部門及金融機(jī)構(gòu)的關(guān)注。從2001年至今，我國REITs的發(fā)展主要可分為萌芽-停滯-恢復(fù)-試點-實踐幾個階段：

萌芽階段：2001年《中華人民共和國信托法》的頒布和施行，推動了我國信托業(yè)務(wù)的發(fā)展并逐步涉及房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，我國REITs開始進(jìn)入萌芽發(fā)展階段。同年國家發(fā)改委牽頭起草了《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》并向社會公開征求意見，一度引起了對REITs的討論熱潮，但此《辦法》在報送國務(wù)院常務(wù)會議審議時遭到否決，導(dǎo)致與REITs直接相關(guān)的法律夭折。

停滯階段：2005年，鑒于國內(nèi)REITS政策環(huán)境的不具備，越秀投資在香港證券市場上成功發(fā)行了越秀REITs，成為我國第一支真正意義上的房地產(chǎn)信托投資基金。2006年建設(shè)部等六部門聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見》171號文，通過投資主體、資金、外匯管理等多方渠道對外商投資中國房地產(chǎn)進(jìn)行限制，這使得海外發(fā)行REITs面臨很大的障礙。萬達(dá)、華銀控股、華潤等公司效仿越秀模式在香港上市的計劃都相繼“擱淺”，國內(nèi)REITS的發(fā)展一度停滯。

恢復(fù)階段：2008年3月銀監(jiān)會召集五家信托公司共同起草《信托公司房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)管理辦法（草案）》征求意見稿，REITs首次被提上決策層面推進(jìn)；2009年4月，以央行和證監(jiān)會牽頭，11個部委相關(guān)人士組成的REITs試點協(xié)調(diào)小組，先后在北京、天津和上海三個試點城市調(diào)研，對首批偏債模式的REITs試點工作進(jìn)行討論。2009年10月，央行起草《銀行間債券市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》。2010初，國務(wù)院批準(zhǔn)三個保障性住房REITs的試點城市（北京、上海、天津），天津和上海率先將其保障性住房REITs方案交付央行，并提交國務(wù)院等待審批。在此階段，國內(nèi)通過各種方式在海外上市REITs或者進(jìn)行REITs產(chǎn)品嘗試，比如2011年匯賢產(chǎn)業(yè)信托在香港上市、國投瑞銀亞太地區(qū)REITs產(chǎn)品完成合同備案、鵬華美國房地產(chǎn)基金成為中國大陸首只投資美國房地產(chǎn)的基金。2013年，廣發(fā)美國房地產(chǎn)指數(shù)基金作為國內(nèi)首只美國房地產(chǎn)指數(shù)基金開盤；開元酒店地產(chǎn)基金作為內(nèi)地首個上市的酒店房地產(chǎn)基金成功在香港上市。

試點階段：從2014年起，中國房地產(chǎn)市場進(jìn)入了新的發(fā)展階段，開展REITs試點工作再次提上政府工作議程。2014年，央行發(fā)布《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，提出將積極穩(wěn)妥開展REITs試點工作。2014年5月，證監(jiān)會《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》中提出研究建立REITs的制度體系及相應(yīng)的產(chǎn)品運(yùn)作模式和方案。2015年1月14日，住建部發(fā)布《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》，指出將積極推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點。2016年6月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的若干意見》，要求支持符合條件的住房租賃企業(yè)發(fā)行債券、不動產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

2014年1月16日，中國證監(jiān)會批復(fù)《關(guān)于核準(zhǔn)中信證券股份有限公司設(shè)立中信啟航專項產(chǎn)管理計劃的批復(fù)》，同意中信證券設(shè)立中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃，這是國內(nèi)首支投資優(yōu)質(zhì)商業(yè)不動產(chǎn)資產(chǎn)的專項資產(chǎn)管理計劃，標(biāo)志著中國第一單權(quán)益型類私募類REITs產(chǎn)品面世。2014年11月19日中信證券和蘇寧隨后又推出了中信蘇寧類REITs產(chǎn)品。2015年6月，國內(nèi)首只公募REITs產(chǎn)品——鵬華前海萬科封閉式混合證券投資基金獲批發(fā)行。

實踐階段：2017年開始，類REITs發(fā)行規(guī)模明顯上升，國內(nèi)REITs發(fā)展開始進(jìn)入實踐階段。2017年2月，中基協(xié)黨委擴(kuò)大會議要求研究推動“公募基金+資產(chǎn)證券化”的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）模式。同年7月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場的通知》鼓勵地方政府出臺優(yōu)惠政策，積極支持并推動發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）。隨后2018年證監(jiān)會、深交所和上交所均提出要鼓勵研究推進(jìn)REITs產(chǎn)品試點，探索發(fā)行公募REITs。

2.2從頂層設(shè)計到配套規(guī)則，REITs政策框架基本成型

2020年4月30日，證監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》,啟動基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點。隨后，上交所、深交所發(fā)布了一系列核心配套規(guī)則文件，中國證券業(yè)協(xié)會和基金業(yè)協(xié)會發(fā)布相關(guān)自律規(guī)則，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs政策框架自此形成。2021年5月23日，上交所和深交所分別審核通過首批9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)行成功，并于6月21日上市,國內(nèi)公募REITs正式啟航。

2021年7月2日，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》，將基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點范圍擴(kuò)展到清潔能源、保障性租賃住房、旅游、水利等領(lǐng)域，并鼓勵地方出臺基礎(chǔ)設(shè)施REITs支持措施。通知還指出全國各地區(qū)符合條件的項目均可申報REITs，位于京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)、長三角一體化發(fā)展、海南全面深化改革開放、黃河流域生態(tài)保護(hù)和高質(zhì)量發(fā)展等國家重大戰(zhàn)略區(qū)域、符合“十四五”有關(guān)戰(zhàn)略規(guī)劃和實施方案要求的基礎(chǔ)設(shè)施項目將得到重點支持。地方層面上，多地從2020年9月起先后發(fā)布地方性REITs支持政策，推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點工作提檔加速和全面推進(jìn)。

2.3首批9支成功發(fā)行，第二批已有4支陸續(xù)報批

截至2021年10月末，我國共發(fā)行9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，均采用“公募基金+資產(chǎn)支持證券計劃+項目公司”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，借鑒了此前的類REITs“專項計劃+私募基金+項目公司”的三層交易機(jī)構(gòu)模式，有效利用了現(xiàn)有的資產(chǎn)支持證券制度和公募基金制度。該架構(gòu)以基礎(chǔ)設(shè)施項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付來源，以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項計劃為載體，最終通過公募基金的形式實現(xiàn)“基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)項目的發(fā)行上市（IPO）”。此外，在專項計劃與項目公司之間，還可能因稅收籌劃等考慮構(gòu)建SPV層。

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs作為創(chuàng)新型投資品種，兼具股性和債性。一方面，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的本質(zhì)是底層資產(chǎn)的IPO，“公募基金+資產(chǎn)支持證券計劃”的雙層結(jié)構(gòu)將缺乏流動性的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有詮?qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)化權(quán)益性金融產(chǎn)品，從這個角度來看，其權(quán)益屬性較為突出；但與股票產(chǎn)品不同的是，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs底層資產(chǎn)可以帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，具備抗通脹屬性。另一方面，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs有嚴(yán)格的現(xiàn)金分派比例，風(fēng)險收益特征上呈現(xiàn)出典型的固定收益屬性。與債券產(chǎn)品不同的是，REITs投資者擁有底層資產(chǎn)的股權(quán)（或“股權(quán)+債權(quán)”）。

國際主流成熟市場的REITs收益表現(xiàn)普遍較好，且多以住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)為標(biāo)的，所以通常具備了較強(qiáng)的抗通脹屬性。尤其在中高通脹時期，其房地產(chǎn)市場的租金和價值雙雙上行，從而推動REITs的分紅收益上漲，使其在通脹時期仍能獲得不錯的收益。以美國及新加坡市場為例，美國REITs分紅收益總體優(yōu)于股市股息率及債市收益率。新加坡REITs的分紅收益也同時高于富時全股股息率及新加坡10年期國債收益率。

第二批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs已有4只于2021年10月13日及14日,2021年11月10日開始申報，并于2021年10月15日及2021年11月15日進(jìn)入受理狀態(tài)，目標(biāo)募資規(guī)模達(dá)154.8億元，存續(xù)期為40-50年，底層資產(chǎn)包括產(chǎn)業(yè)園區(qū)及收費公路。類別上，兩支為產(chǎn)權(quán)類，兩支為特許經(jīng)營權(quán)類，底層資產(chǎn)分別位于北京、上海及湖北。

3.海外主流市場REITs：普遍具備良好抗通脹性，市場表現(xiàn)受資金面和底層資產(chǎn)雙重影響

3.1REITs的抗通脹性-以美國及新加坡市場為例

國際主流成熟市場的REITs收益表現(xiàn)普遍較好，且多以住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)為標(biāo)的，所以通常具備了較強(qiáng)的抗通脹屬性。尤其在中高通脹時期，其房地產(chǎn)市場的租金和價值雙雙上行，從而推動REITs的分紅收益上漲，使其在通脹時期仍能獲得不錯的收益。以美國及新加坡市場為例，美國REITs分紅收益總體優(yōu)于股市股息率及債市收益率。新加坡REITs的分紅收益也同時高于富時全股股息率及新加坡10年期國債收益率。

3.1.1美國市場：抗通脹性較強(qiáng)，溫和通脹期間REITs表現(xiàn)相對標(biāo)普500最佳

美國REITs充分體現(xiàn)了股債雙重屬性，分紅收益率穩(wěn)定在4-10%左右，資本利得收益率在正負(fù)50%之間大幅波動。我們分解1972-2020年美國REITs的收益表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，其收益分為分紅收益與資本利得兩部分，其中分紅來自于底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（如租金、租金回報率帶來的現(xiàn)金流），強(qiáng)制高比例的分紅保障了較為穩(wěn)定的分紅收益，近50年來美國REITs市場的分紅收益率基本集中在4-10%左右；資本利得則來受底層資產(chǎn)經(jīng)營質(zhì)量及宏觀周期等因素影響，圍繞在正負(fù)50%左右的區(qū)間大幅波動。

從總收益率角度看，美國REITs抗通脹性強(qiáng)，在溫和通脹期間表現(xiàn)最佳。Nareit官網(wǎng)對權(quán)益型REITs在不同通脹時期的表現(xiàn)做出分析結(jié)論：權(quán)益型REITs在高通脹及溫和通脹時期均表現(xiàn)出較好的抗通脹性，且表現(xiàn)強(qiáng)于標(biāo)普500收益率，低通脹時期表現(xiàn)弱于標(biāo)普500指數(shù)。在高通脹時期，權(quán)益型REITs穩(wěn)定的高回報抵消了價格下跌的影響，在這一時期，權(quán)益型REITs的總回報優(yōu)于標(biāo)普500指數(shù)約1.3%，在溫和通脹時期，權(quán)益型REITs的總回報超過標(biāo)普500約3.9%，而在低通脹時期，REITs的總回報則低于標(biāo)普500指數(shù)。

我們對全口徑REITs也進(jìn)行分析，也得出類似結(jié)論，即REITs在高通脹及溫和通脹時期均表現(xiàn)出較好的抗通脹性，所有時期表現(xiàn)均強(qiáng)于標(biāo)普500指數(shù)。在高通脹時期，全REITs穩(wěn)定的高回報抵消了價格下跌的影響，在這一時期，REITs的年化復(fù)合回報14.1%，優(yōu)于標(biāo)普500指數(shù)的11.2%，高出2.9%，在溫和通脹時期，REITs的年化復(fù)合回報11.0%，優(yōu)于標(biāo)普500指數(shù)的6.7%，高出4.3%，而在低通脹時期，REITs的年化復(fù)合回報6.9%，優(yōu)于標(biāo)普500指數(shù)的4.4%，高出2.5%。

1.2分紅收益率角度：美國REITs分紅收益總體優(yōu)于標(biāo)普500股息率及債市收益率

美國REITs分紅收益總體優(yōu)于股市股息率及債市收益率，在高通脹時期表現(xiàn)優(yōu)異。1972-2020年間，美國REITs的分紅收益均高于標(biāo)普500股息率，在大部分時間高于十年期國債收益率，在通脹較高的時期（如20世紀(jì)70年代），REITs市場收益表現(xiàn)優(yōu)異，表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗通脹性。

3.1.2新加坡市場：同樣具備良好抗通脹屬性，分紅收益逐漸成為REITs收益的主要來源

新加坡市場REITs市場也同樣表現(xiàn)出了良好的抗通脹能力。我們選擇S&PSingaporeREITSDGTRIndex作為新加坡REITs市場收益率指數(shù)，選擇S&PSingaporeREITSDGIndex作為新加坡REITs市場資本利得指數(shù)，扣減得出REITs分紅收益指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)，新加坡REITs市場分紅收益指數(shù)逐步提升并超過了資本利得指數(shù)，分紅收益成為REITs收益的主要來源。從月度數(shù)據(jù)看，考慮到租金調(diào)整時間等因素，新加坡市場REITs市場指數(shù)變化較通脹略有遲滯性，總體具備較好的抗通脹能力。

2009-2021年間，新加坡REITs分紅收益均優(yōu)于股市股息率及債市收益率。2009-2021年間，新加坡REITs的分紅收益均高于富時全股股息率及新加坡10年期國債收益率，相較于美國市場，新加坡股票市場派息要高于債券市場收益，在通脹時期REITs分紅收益同樣也高于全股股息率及國債收益率。

3.2REITs市場表現(xiàn)的動因：受資金面和底層資產(chǎn)雙重影響

REITs兼具股性和債性，收益來源于底層資產(chǎn)，因此其價格一方面受到資金面因素影響，另一方也受底層資產(chǎn)市場表現(xiàn)影響。

從資金面因素看，美國及新加坡市場反映出REITs的價格與資金面指標(biāo)均呈現(xiàn)了一定的相關(guān)關(guān)系，即處在資金面寬松的階段，REITs的價格指數(shù)往往會不斷走高。但同時我們也發(fā)現(xiàn)，由于流動性、投資者專業(yè)性等差異，REITs的價格變動通常會領(lǐng)先于底層資產(chǎn)的價格變動。

從產(chǎn)業(yè)相關(guān)性因素看，我們發(fā)現(xiàn)美國REITs價格指數(shù)與相關(guān)產(chǎn)業(yè)價格指數(shù)的相關(guān)性，較資金面的相關(guān)性更高。通過構(gòu)建的美國REITs指數(shù)和美國新建住房銷售的中位價指數(shù)，可以測算得兩者的相關(guān)性高達(dá)92.8%，進(jìn)一步證明了REITs的市場表現(xiàn)與產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)息息相關(guān)。

4.國內(nèi)REITs：上市以來先抑后揚(yáng)，表現(xiàn)與底層資產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較高

4.1上市以來表現(xiàn)：市值指數(shù)先抑后揚(yáng)，各行業(yè)分化較為顯著

我國REITs市場運(yùn)行良好，市值指數(shù)呈增長趨勢。首批公募REITs上市四月有余，上市首日認(rèn)購火爆，價格漲幅高，后逐漸回落，8月起重拾升勢，連續(xù)三月呈現(xiàn)上漲態(tài)勢?？傮w表現(xiàn)優(yōu)異，我們構(gòu)建的REITs市值指數(shù)總體呈增長趨勢。構(gòu)建REITs指數(shù)的方法如下：以首批9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的發(fā)行募集總市值規(guī)模為基準(zhǔn)（發(fā)行總規(guī)模=100），通過每個交易日REITs總市值定基計算出對應(yīng)的市值指數(shù)。

4.2國內(nèi)REITs表現(xiàn)與底層資產(chǎn)的市場表現(xiàn)相關(guān)性高，同時受流動性投放影響

我國REITs市場表現(xiàn)與底層資產(chǎn)市場表現(xiàn)相關(guān)性高，與長短期資金面回歸相關(guān)性不高。由于REITs的收益主要來源