食品飲料行業(yè)分析：守望長期價值-布局三重改善

食品飲料行業(yè)分析：守望長期價值_布局三重改善

1.食品飲料：守望長期價值，布局三重改善

2021年：薄霧中前行，壓力中前進(jìn)

2021年1-10月，食飲板塊跑輸市場，食品飲料指數(shù)回落主要源于估值收縮，白酒/乳制品主要受估值回落影響，調(diào)味品/休閑食品受估值業(yè)績雙殺表現(xiàn)較差。2021年1-10月食品飲料板塊股價整體下跌10.9%，子板塊多錄得跌幅。

1）白酒板塊：2021年1-10月中信白酒指數(shù)跌9.6%，21年以來白酒的基本面維持穩(wěn)健向好，并未發(fā)生大的變化，全年發(fā)生兩次大的回調(diào)主要系政策擔(dān)憂、事件風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)格等非基本面因素導(dǎo)致。11.5日白酒的PE.TTM處2015年以來的50.1%分位，估值處合理區(qū)間。

2）大眾品板塊：2021年1-10月啤酒漲6.5%，乳制品/調(diào)味品/休閑食品/速凍食品跌3.2%/27.1%/16.0%/4.3%，調(diào)味品由于包材、運(yùn)費(fèi)及大宗原料價格上漲致盈利能力承壓，乳制品原料成本同樣處于上行周期，休閑食品增長受社區(qū)團(tuán)購沖擊等因素影響，速凍食品今年以來市場需求持續(xù)疲軟，各子板塊業(yè)績表現(xiàn)較弱，同時估值隨著市場風(fēng)格切換亦有所走弱，戴維斯雙殺之下股價下跌，11.5日啤酒/乳制品/調(diào)味品/休閑食品/速凍食品的PE.TTM處2015年以來的

29.1%/48.7%/67.1%/42.2%/29.5%分位數(shù)。

2022年：守望長期價值，布局三重改善

經(jīng)歷了21年疫后經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇、消費(fèi)走弱后，我們該怎么布局2022年？

白酒：把握趨勢，守望價值。從基本面角度，白酒有望維持穩(wěn)健向好的態(tài)勢，白酒的需求韌性和消費(fèi)升級的趨勢不會改變，政策及情緒層面的擾動可能還會發(fā)生，但并不會改變白酒的景氣周期，更多的還是短期擾動，需要保持定力。

大眾品：把握節(jié)奏，期待經(jīng)營反轉(zhuǎn)和彈性顯現(xiàn)。需求端的疲軟在22年有望迎來邊際改善回暖，21Q4大眾品已經(jīng)步入了成本驅(qū)動的漲價周期，我們認(rèn)為，在提價過渡期，對企業(yè)報(bào)表端的業(yè)績應(yīng)該保持合理預(yù)期，投資主線是把握企業(yè)經(jīng)營周期、原材料成本價格周期和消費(fèi)需求周期的節(jié)奏，同時重視渠道結(jié)構(gòu)的變化。需求復(fù)蘇的確認(rèn)，價格的順暢傳導(dǎo)，或者成本端迎來拐點(diǎn)，企業(yè)的經(jīng)營周期才有望迎來反轉(zhuǎn)并傳遞至報(bào)表層面，繼而凸顯彈性。

對于需求復(fù)蘇的確認(rèn)，仍需觀察宏觀環(huán)境、疫情影響和消費(fèi)者信心的修復(fù)；對于價格傳導(dǎo)，行業(yè)競爭格局較好、具有品牌力及必需品屬性強(qiáng)的品種提價能力更強(qiáng)，待成本回落后享受“剪刀差”顯現(xiàn)盈利彈性；對于渠道變遷，資本入局推動社區(qū)團(tuán)購快速發(fā)展，分流商超等傳統(tǒng)渠道，其中調(diào)味品、休閑零食由于同社區(qū)團(tuán)購適配性較高導(dǎo)致龍頭經(jīng)營受到較大影響，目前各品類龍頭已通過各種方式布局社區(qū)團(tuán)購，經(jīng)過調(diào)整，2022年渠道沖擊將有所減弱，優(yōu)選市場份額和價格體系擾動中應(yīng)對能力更強(qiáng)、護(hù)城河更寬的品牌企業(yè)。

2.白酒：跟隨趨勢，景氣延續(xù)，守望價值

2021年白酒板塊基本面保持穩(wěn)中向好，業(yè)績維持穩(wěn)健較快增長，股價層面的調(diào)整更多系市

場情緒等非基本面因素誘發(fā)。21Q1-3白酒板塊營收/扣非凈利同比+19.4%/+21.5%，其中21Q3營收/扣非凈利同比+15.4%/+19.6%。高端白酒穩(wěn)健增長，發(fā)貨節(jié)奏控制得當(dāng)，銷量維持平穩(wěn)增長，產(chǎn)品/渠道結(jié)構(gòu)變化帶動均價提升；次高端白酒景氣度維持上行趨勢，動銷較為旺盛，以擴(kuò)容為主線，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級加速、市場拓展卓有成效。

從行業(yè)發(fā)展主線看，此輪白酒周期特征為量穩(wěn)、價增及存量競爭，當(dāng)前行業(yè)呈現(xiàn)周期淡化、格局優(yōu)化，結(jié)構(gòu)性景氣。我們認(rèn)為，需要緊密把握行業(yè)趨勢演繹：1）價位重構(gòu)：價位帶的上移和擴(kuò)容是消費(fèi)升級的結(jié)果，且這個趨勢仍有望延續(xù)，飛天茅臺形成價格標(biāo)桿，各價位帶上沿漸次上移，千元價格帶/次高端擴(kuò)容加速仍在進(jìn)程中；2）品類多元：醬香崛起后合理降溫，行業(yè)有望回歸理性發(fā)展，清香汾酒復(fù)興勢能強(qiáng)大，濃香通過強(qiáng)化品牌與渠道壁壘以保持競爭優(yōu)勢，香型呈多元態(tài)勢；3）品牌分化：全國化名優(yōu)酒企仍有望加速成長。

2.1價位帶：消費(fèi)升級驅(qū)動價格上移和結(jié)構(gòu)性擴(kuò)容的趨勢有望延續(xù)

升級擴(kuò)容的主旋律并不會改變：1）自上而下：宏觀與行業(yè)層面，此輪周期以大眾消費(fèi)為主導(dǎo)，富人階級不斷擴(kuò)大、大眾消費(fèi)力提升，帶動白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，飛天茅臺打開價格天花板，在需求的支撐下各價位帶由高到低漸次上移，千元價格帶與次高端價格帶加速擴(kuò)容；2）自下而上：企業(yè)積極把握升級主線，通過高端新品推出積極卡位，在需求支撐下從供給端培育市場、促進(jìn)高端及次高端價位帶擴(kuò)容。據(jù)尼爾森，白酒高端及次高端（600元以上）的銷售額占比由18年的24.5%提升至20年的44.2%，結(jié)構(gòu)性擴(kuò)容趨勢明顯。

自上而下：大眾消費(fèi)升級強(qiáng)化行業(yè)增長韌性，結(jié)構(gòu)性景氣有望延續(xù)

富裕階層增加對高端酒需求形成堅(jiān)實(shí)支撐。自2012年經(jīng)歷行業(yè)調(diào)整、“三公消費(fèi)”被限，個人及商務(wù)消費(fèi)成為高端白酒的需求中堅(jiān)，且趨勢延續(xù)具備支撐：1）個人及家庭財(cái)富不斷積累，貝恩咨詢指出到2027年我國中產(chǎn)階級占家庭總數(shù)比重將達(dá)65%，人均可支配收入和人均消費(fèi)支出持續(xù)提升，消費(fèi)升級趨勢下高端白酒需求持續(xù)增加；2）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動白酒行業(yè)景氣上行，隨著消費(fèi)升級趨勢的延續(xù)，財(cái)富效應(yīng)帶動消費(fèi)品需求增長，核心消費(fèi)人群身份標(biāo)志需求及對價格的低敏感性有望不斷推動高端酒需求擴(kuò)容。

我們認(rèn)為白酒的價格帶已經(jīng)重構(gòu)，飛天茅臺確立價格天花板，普五樹立千元價格帶標(biāo)桿，

次高端及以下各價位帶漸次上移：

1）高端：飛天茅臺確立價格天花板，普五樹立千元價格帶標(biāo)桿。價格上，飛天茅臺及生肖等非標(biāo)產(chǎn)品價格處高位，飛天茅臺在2500元以上價位帶無出其右，長期供需緊張，帶動千元價格帶的帶寬拉伸；此外，近年來飛天茅臺同普五/國窖1573等高端白酒的價差逐漸拉大，而千元價格帶在產(chǎn)品品質(zhì)及品牌影響上亦廣受認(rèn)可；需求上，飛天茅臺整體供不應(yīng)求，禮贈等高端需求向下轉(zhuǎn)移，高端白酒的價格帶以及量盤雙向延伸。

價格天花板增長是否遭遇了瓶頸？普五在千元價格帶的挺價是否不順暢？市場對這兩個問題關(guān)心討論較多，并擔(dān)心影響行業(yè)升級擴(kuò)容的速度，我們怎么看？

茅臺樹立的天花板已經(jīng)較高，留足空間。從量價層面考慮，茅臺供應(yīng)量增幅相對有限，所以價格端的增長貢獻(xiàn)較為重要，在不考慮出廠價提價的背景下，價格提升更多來自結(jié)構(gòu)端的變化（直銷渠道占比提升/非標(biāo)產(chǎn)品占比提升），同時在各個價位帶打造具備競爭力的產(chǎn)品，共同為茅臺業(yè)績的穩(wěn)增奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)?；貧w本質(zhì)，飛天茅臺批價站穩(wěn)2500-3000元價格帶就已經(jīng)具備重要意義，對飛天以下其他產(chǎn)品仍然留足了價位空間。

五糧液在戰(zhàn)術(shù)層面依然游刃有余。普五在千元價格帶的批價抬升節(jié)奏較為平穩(wěn)，主要系其淡化了控量挺價的策略，而考慮到千元價位帶在擴(kuò)容的同時也迎來了更多的競爭單品（青花郎、內(nèi)參、汾酒青花30復(fù)興版、君品習(xí)酒等），普五對其他千元價位帶產(chǎn)品的價格壓制作用依然明顯（品牌力領(lǐng)先），使得其在戰(zhàn)術(shù)層面動作依然游刃有余，目前經(jīng)典五糧液發(fā)力站位2000元價位帶，產(chǎn)品及價格層次不斷豐富和優(yōu)化，使得其本身的增長動能依然較強(qiáng)?；貧w本質(zhì)，普五批價抬升節(jié)奏較為平穩(wěn)更多地是由于五糧液自身量價調(diào)控的結(jié)果，但千元價位帶的擴(kuò)容已經(jīng)形成趨勢，對次高端的升級擴(kuò)容仍具備重要意義。

2）次高端：韌性與彈性凸顯支撐強(qiáng)勢擴(kuò)容：需求上承接高檔白酒的向上升級，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與大眾消費(fèi)力提升將帶動其持續(xù)擴(kuò)容。在飛天茅臺的帶動下，各白酒價位帶上沿漸次上移，為消費(fèi)升級留出空間，而隨著白酒消費(fèi)主體由政商消費(fèi)轉(zhuǎn)向大眾消費(fèi)，富裕階層增加及大眾消費(fèi)力的提升從需求端形成白酒結(jié)構(gòu)性景氣的堅(jiān)實(shí)支撐，行業(yè)周期弱化，增長動能強(qiáng)韌。

自下而上：把握升級主線，酒企積極卡位并強(qiáng)化量價管理

千元價位帶與次高端價位帶持續(xù)擴(kuò)容的趨勢下，吸引較多廠家參與競爭，其通過高端新品推出等方式積極卡位，從供給端培育市場、促進(jìn)價位帶擴(kuò)容；此外，此輪白酒周期中，酒企控貨穩(wěn)庫存的意識及能力提升，實(shí)現(xiàn)量價的良性循環(huán)，自下而上使結(jié)構(gòu)性景氣得以延續(xù)。一方面，眾多酒企入局高端與次高端價位帶，從供給端共同培育市場、做大蛋糕。

高端白酒：千元價位帶擴(kuò)容趨勢顯著，五糧液、國窖1573積極卡位形成標(biāo)桿，需求支撐下老名酒+醬酒發(fā)力共同做大蛋糕，我們認(rèn)為在產(chǎn)品/品牌/渠道均具備優(yōu)勢的全國化名酒才有望在千元以上價格帶成為領(lǐng)導(dǎo)者。千元價格帶的參與者可分為三個陣營：1）五糧液/國窖1573：老牌千元名酒，是千元價位帶擴(kuò)容最大的受益者，據(jù)今日酒價，11月7日，八代五糧液批價960元/瓶，國窖1573則通過控貨挺價積極卡位，批價910元/瓶；2）醬酒：醬酒近年來享受品類擴(kuò)容的紅利，產(chǎn)品品質(zhì)奠定高端屬性基礎(chǔ)，習(xí)酒（君品習(xí)酒、窖藏15年）、郎酒（青花郎）、金沙（摘要）、珍酒（珍30）等均享受茅臺帶動的“醬酒熱”，從供給端拉動千元價格帶不斷擴(kuò)容并享受擴(kuò)容紅利；3）老名酒推出高端產(chǎn)品：洋河、汾酒、酒鬼酒等全國次高端品牌，憑借名酒基因紛紛推出千元高端產(chǎn)品，其中汾酒的青花30、酒鬼酒的內(nèi)參表現(xiàn)較好，千元產(chǎn)品更多承擔(dān)重塑品牌價值與價位帶占領(lǐng)的功能。

次高端：相較于（超）高端白酒較為集中的格局，次高端白酒市場的格局較為分散、玩家眾多，形成全國性+區(qū)域性酒企兩大陣營，疊加醬酒崛起，競爭者眾。1）以汾酒、舍得、酒鬼酒、劍南春為代表的老名酒在全國范圍內(nèi)具備較強(qiáng)的知名度，近年來紛紛推出600-800元大單品，積極搶占擴(kuò)容與升級紅利；2）醬酒主流價格帶落在400-800元的次高端領(lǐng)域，醬香酒大曲回沙工藝下80-90%基酒存放3-4年以后均能一定程度接近飛天茅臺的基酒等級，主流醬香酒企業(yè)在此價格帶憑借品類與品質(zhì)優(yōu)勢搶占份額。

另一方面，酒企在庫存良性下提價、挺價動作不斷。2019年白酒行業(yè)開啟新周期，廠家控貨穩(wěn)價意愿提升，走出前期供增需減-庫存高企-價格下跌的惡性循環(huán)，2020年疫情導(dǎo)致次高端白酒主要的消費(fèi)場景嚴(yán)重受損，但是廠商弱化對短期業(yè)績的追求，通過主動調(diào)整計(jì)劃量、延遲打款發(fā)貨等形式控貨穩(wěn)庫存，輕裝上陣，有效降低了需求波動導(dǎo)致價格崩塌的可能，實(shí)現(xiàn)量價的良性循環(huán)。在此背景下，酒鬼酒、今世緣、汾酒、古井等廠商通過直接提價、煥新等形式重塑旗下主要次高端產(chǎn)品的價格體系，批價不斷上行。

2.2品類多元：醬酒擴(kuò)容，清香復(fù)興，濃香堅(jiān)守，香型多元化

近年來醬酒加速崛起，從產(chǎn)業(yè)熱到渠道熱吸引較多關(guān)注，2021年下半年，監(jiān)管層頻頻出臺政策以規(guī)范醬酒行業(yè)出現(xiàn)的產(chǎn)能無序擴(kuò)張、品質(zhì)良莠不齊、價格非理性上漲等眾多問題，疊加渠道過熱而消費(fèi)慢熱，醬酒有所降溫。醬酒回歸理性發(fā)展可幫助我們撥開云霧，把握白酒行業(yè)品類演化的趨勢：1）醬香：回歸理性發(fā)展道路，憑借高端屬性、品牌形象、渠道推廣仍有望成為白酒行業(yè)的重要香型之一；2）濃香：醬酒快速發(fā)展沖擊濃香份額，但我們認(rèn)為濃香在通過強(qiáng)化品牌與渠道壁壘積極應(yīng)對，仍然具有競爭優(yōu)勢（強(qiáng)勢的名酒品牌矩陣、較高的口味接受度以及廣泛的中低端市場基礎(chǔ)）；3）清香：汾酒通過改革重?zé)ɑ盍?，青花汾酒支撐汾酒品牌價值回歸，玻汾持續(xù)放量以培育清香酒消費(fèi)市場，全國化拓展加速；4）其他香型：以酒鬼酒為代表的馥郁香型白酒近年來通過品牌與渠道梳理保持較快增長。

1）醬酒：2020年我國醬香酒產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能約60萬千升（YOY+9%），銷售收入約1550億元（YOY+14%），利潤約630億元（YOY+14.5%），產(chǎn)能占整個行業(yè)的8%，收入/利潤占行業(yè)的26%/40%。2021年下半年“醬酒熱”有所降溫，我們認(rèn)為隨著醬酒由“產(chǎn)業(yè)熱”、“渠道熱”向良性增長的“消費(fèi)熱”切換，只有堅(jiān)守品質(zhì)/增強(qiáng)消費(fèi)者培育/穩(wěn)步擴(kuò)張，醬酒行業(yè)方可實(shí)現(xiàn)良性發(fā)展：

1）產(chǎn)業(yè)發(fā)展回歸理性：監(jiān)管出手規(guī)范行業(yè)發(fā)展，21年仁懷市政府及酒協(xié)陸續(xù)發(fā)文，規(guī)范醬酒產(chǎn)能過度開發(fā)、企業(yè)“小散弱”導(dǎo)致的生態(tài)問題以及定制（貼牌）泛濫導(dǎo)致的品質(zhì)憂患，市場監(jiān)管總局則出手“降溫”資本入局醬酒；2）渠道發(fā)展回歸理性：醬酒價格與渠道利潤持續(xù)上漲促使經(jīng)銷商加快拿貨、囤貨形成蓄水池，但“渠道過熱”而“消費(fèi)慢熱”導(dǎo)致傳導(dǎo)較慢。我們認(rèn)為隨著產(chǎn)業(yè)投資與渠道囤貨逐漸步入冷靜期，醬酒行業(yè)的競爭仍將回歸到人才、品牌、品質(zhì)、營銷對消費(fèi)者培育的綜合能力競爭。

2）濃香型：醬酒主攻高端及次高端價位帶，同眾多濃香品牌形成直接競爭。我們認(rèn)為，對于濃香型白酒，一方面，龍頭應(yīng)正視醬酒迅猛發(fā)展對于濃香份額的切割，投入更多精力強(qiáng)化品牌與渠道壁壘，筑好護(hù)城河。另一方面，我們認(rèn)為濃香酒在同醬酒的競爭中仍將占據(jù)一席之地：

1）接受度廣泛：據(jù)酒業(yè)家，1984年濃香銷量占比達(dá)55%，超越清香成為我國白酒主流香型，2000年左右銷量占比達(dá)70%，2020年銷售收入占51%，經(jīng)過多年市場培育，其在全國大部分地區(qū)具有較高的接受度；2）名酒矩陣強(qiáng)勢：醬酒一線酒企僅茅臺一家，其余二線酒企中，2020年?duì)I收過百億的僅貴州習(xí)酒（103億元），而濃香酒企以五糧液為首，老窖/洋河/劍南春/古井2020年?duì)I收均突破百億形成名酒矩陣，為濃香型白酒的發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

3）渠道變遷：近年來資本入局推動社區(qū)團(tuán)購加速發(fā)展，分流商超等傳統(tǒng)渠道，其主打“低價”的渠道特征對大品牌的市場份額及價格體系造成沖擊，其中調(diào)味品、休閑零食由于同社區(qū)團(tuán)購適配性較高導(dǎo)致龍頭經(jīng)營受到較大影響，目前各品類龍頭已通過各種方式布局社區(qū)團(tuán)購，而對于平臺方而言，大品牌仍是食飲品類的最優(yōu)選，經(jīng)過調(diào)整，2022年渠道沖擊將有所減弱，優(yōu)選市場份額和價格體系擾動中應(yīng)對能力更強(qiáng)、護(hù)城河更寬的品牌企業(yè)。

4）其他香型：隨著消費(fèi)升級下的消費(fèi)者口味多元化，鳳香、馥郁香等多種香型的白酒亦在謀求發(fā)展，以馥郁香型龍頭酒鬼酒為例，其以內(nèi)參酒鬼雙輪驅(qū)動，通過圈層營銷、終端建設(shè)、控貨挺價、市場開拓等一系列操作亦實(shí)現(xiàn)了亮眼增長。

2.3品牌為王：全國化名酒基因的酒企仍是首選

白酒行業(yè)持續(xù)變遷，價位帶重構(gòu)與品類多元化對行業(yè)與各家酒企的發(fā)展帶來機(jī)遇與挑戰(zhàn)，從企業(yè)經(jīng)營角度，全國化名優(yōu)酒企憑借品牌力穿越周期，仍是最優(yōu)選。隨著白酒檔次的提升，白酒消費(fèi)更加關(guān)注精神與社交層面的需求，圈層的品牌認(rèn)同度成為驅(qū)動白酒消費(fèi)的重要因素，品牌強(qiáng)勢拉動終端動銷，廠商話語權(quán)強(qiáng)化而經(jīng)銷商作用弱化，近年來白酒開啟結(jié)構(gòu)化增長，消費(fèi)升級之下進(jìn)入品牌話語權(quán)時代，首選具備全國化名酒基因的酒企。

白酒是兼具物質(zhì)享受和精神享受的復(fù)合消費(fèi)品，其品牌內(nèi)涵承載著深厚的文化與社會底蘊(yùn)。白酒是我國獨(dú)有的消費(fèi)品與文化符號，白酒消費(fèi)不僅是一種酒精性飲料的物質(zhì)消費(fèi)，自古以來便凝合了儀慶、社交、養(yǎng)生等多重精神元素。從物質(zhì)屬性看，白酒的部分實(shí)體功能可通過廉價的酒精實(shí)現(xiàn)，但其社交、收藏、禮品、社會地位、身份識別等社會功能都和白酒的品牌牢牢綁定，可以說，白酒的價值很大程度上就等同于白酒品牌的價值。隨著白酒消費(fèi)不斷升級，白酒社會功能不斷強(qiáng)化，消費(fèi)者對品牌的關(guān)注度不斷提升。

白酒品牌的形成以品質(zhì)筑基，時間與文化的積淀強(qiáng)化其不可復(fù)制與不可替代性，故“出身”基本決定了白酒的品牌價值天花板，一看“血統(tǒng)”，即稀缺性與獨(dú)特性；二看“傳承”，即歷史傳統(tǒng)與品牌故事。

品質(zhì)為基：稀缺性與獨(dú)特性助力名酒穿越時間。業(yè)內(nèi)廣泛認(rèn)同1989年是白酒的“出身”分水嶺，在此以前的白酒有自己的獨(dú)特血統(tǒng)，主要系當(dāng)時廣告缺位，名酒的造就依賴白酒的工藝品質(zhì)與口碑相傳。

一方面，不同香型的白酒通過香型占位與“正宗”之爭樹立自身的獨(dú)特性，首評“四大名酒”——貴州茅臺、瀘州老窖、汾酒和西鳳酒，堅(jiān)持推廣“四大母體香型”的社會認(rèn)知，憑借“茅臺的醬香國酒、瀘州老窖的濃香典范，汾酒的清香綿甜，西鳳的鳳香芬芳”的社會共識，坐穩(wěn)“四大香型鼻祖”的寶座；另一方面，同一香型的白酒內(nèi)部也通過原料、工藝乃至工具進(jìn)行獨(dú)特性的挖掘。五糧液和國窖1573雖同為濃香型白酒，但五糧液以“陳氏秘方”、“包包曲”和“地穴式古窖池”與國窖形成差異，成功打造其名酒的品牌形象。

品牌傳承：悠久的歷史及長期文化沉淀構(gòu)筑龍頭酒企難以復(fù)制的品牌壁壘。文化在歷史中沉淀且貫穿始終，以茅五瀘為例，其可考?xì)v史較遠(yuǎn)，口碑代代相傳，酒香與歷史相互縈繞，五糧液名字由來的五谷雜糧“陳氏秘方”、國窖1573的明朝萬歷年間“國寶窖池”，茅臺與三渡赤水的紅軍結(jié)下不解之緣等故事都使得品牌的歷史底蘊(yùn)增厚，建國后在重要的外交及其他政商場所頻頻亮相，核心圈層加持賦予其高端形象，同歷史凝結(jié)成名酒氣質(zhì)。

2.42022年展望：高端價值穩(wěn)固，次高端仍有余力，激勵強(qiáng)化動能

展望2022年，我們認(rèn)為：1）行業(yè)層面：或逐漸進(jìn)入相對平穩(wěn)的發(fā)展階段，延續(xù)量穩(wěn)、價增的趨勢；2）結(jié)構(gòu)層面：白酒高增長下的合理降速本就在市場預(yù)期之內(nèi)，但白酒細(xì)分價格帶仍會有不同表現(xiàn)，預(yù)期高端表現(xiàn)依舊穩(wěn)健、景氣延續(xù)，次高端仍有余力（基數(shù)效應(yīng)減弱，結(jié)構(gòu)優(yōu)化/區(qū)域拓展下仍具備成長性）；3）企業(yè)層面：激勵出爐及治理結(jié)構(gòu)的完善有望提升內(nèi)部凝聚力和公司綜合競爭力，匯聚變革勢能和激勵效應(yīng)，助力中長期穩(wěn)健發(fā)展。

行業(yè)層面，行業(yè)逐漸進(jìn)入相對平穩(wěn)的發(fā)展階段。2014年以來，白酒消費(fèi)底部反彈進(jìn)入新周期，據(jù)歐睿，15-20年白酒零售額CAGR為6.1%，其中量/價CAGR分別為-3.1%/+9.4%，存量競爭之下，價格提升為行業(yè)擴(kuò)容的主要動力，自2016年起零售均價已連續(xù)5年維持高個位數(shù)及以上的增速。量穩(wěn)、價增之下行業(yè)進(jìn)入相對平穩(wěn)的發(fā)展階段，行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化與企業(yè)分化仍將延續(xù)，企業(yè)層面，全國性的名優(yōu)酒企憑借品牌力加速區(qū)域擴(kuò)張與升級，2020年白酒評酒會獲獎名單中的貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井貢酒、水井坊（原全興大曲）、舍得酒業(yè)（原沱牌曲酒）這八家上市公司營收/利潤總額占比37%/76%，相較2011年?duì)I收/利潤總額占比18%/58%提升18/17pct。

1）怎么看21Q4及22年春節(jié)旺季？

21Q1-3白酒板塊營收/扣非歸母凈利同比+19.4%/+21.5%，其中21Q3營收/扣非歸母凈利同比+15.4%/+19.6%，在基數(shù)并不低的情況下依然實(shí)現(xiàn)了較快的增長。此外，21年高端和次高端酒企整體銷售和回款進(jìn)度明顯提前，全年任務(wù)完成度較高，至21Q3末，次高端酒企洋河/古井/汾酒/舍得/水井坊及今世緣的預(yù)收款（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）環(huán)比21Q2末均提升較多，我們認(rèn)為，從預(yù)收款來看，全國+區(qū)域性次高端白酒仍有增長余力。預(yù)收款受發(fā)貨及收入確認(rèn)節(jié)奏的影響，較高的預(yù)收款意味著21Q4或22年更高的業(yè)績釋放潛能。

展望22年春節(jié)旺季，由于全國各地的疫情反復(fù)和管控政策尚不明朗，或?qū)⒊掷m(xù)對宴席及假期聚飲等場景造成影響，我們建議對春節(jié)旺季的表現(xiàn)保持合理預(yù)期，疫情是最大的不確定性因素，但是白酒行業(yè)的趨勢（需求堅(jiān)韌、結(jié)構(gòu)升級）不會改變，如果疫情影響較小，明年春節(jié)備貨行情或?qū)⒈憩F(xiàn)旺盛，如若疫情反復(fù)對旺季表現(xiàn)造成一定影響，也不必過度悲觀，白酒穩(wěn)健的基本面是最大的信心支撐。此外，年底部分酒企將通過經(jīng)銷商大會等傳遞明年經(jīng)營重點(diǎn)及目標(biāo)規(guī)劃、營銷改革方向舉措，可能會形成事件性催化。

2）2022年白酒如何配置？

從景氣周期來看，行業(yè)景氣周期已經(jīng)從高端延傳至次高端和中檔酒，21Q3高端營收/扣非凈利同比+11.3%/+14.5%，次高端營收/扣非凈利同比+31.1%/+35.9%，大眾酒營收/扣非凈利同比+0.6%/+113.2%。高端白酒龍頭憑借業(yè)績增長穩(wěn)健性奠定了重點(diǎn)配置的基礎(chǔ)；次高端白酒的業(yè)績同比增速可能較21年有所放緩，但依然有望維持高增長，大眾消費(fèi)的崛起和升級擴(kuò)容的紅利將在22年繼續(xù)釋放；大眾酒的整體收入增長預(yù)計(jì)不會太快，但是內(nèi)部的分化將會加劇，應(yīng)把握結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品升級機(jī)會，內(nèi)部銷售勢能較強(qiáng)的酒企業(yè)績彈性有望進(jìn)一步釋放。

高端白酒：景氣延續(xù)，守望價值。高端白酒以“穩(wěn)”為主，發(fā)展主線清晰，聚焦品牌建設(shè)、梳理核心產(chǎn)品、優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，致力量價均衡發(fā)展，有序放量、結(jié)構(gòu)優(yōu)化之下，基本面保持積極風(fēng)格。從量的角度來看，高端白酒受制于產(chǎn)能與量價平衡的經(jīng)營目標(biāo)，2022年仍將保持平穩(wěn)；從價的角度來看，高端白酒直接提價具有需求側(cè)支撐但缺乏社會環(huán)境支撐，三家高端酒企主要通過結(jié)構(gòu)升級（推廣價格更高的單品）及渠道調(diào)整（如五糧液計(jì)劃外打款等）來提升均價，同時通過系列酒布局腰部價格帶追求營收彈性。

具體來看，貴州茅臺在新董事長的帶領(lǐng)下煥發(fā)新氣象，未來茅臺酒將結(jié)合產(chǎn)能（環(huán)境承載）和市場供需審慎放量，價格端將堅(jiān)持營銷體制及市場化與法制化的價格體系改革；五糧液繼續(xù)推進(jìn)普五大單品的量價齊升，其作為千元價格帶第一單品充分享受擴(kuò)容紅利，同時經(jīng)典五糧液基本理順“1+N+2”的渠道策略，通過品鑒等持續(xù)培育消費(fèi)群體，2022年有望持續(xù)放量；瀘州老窖激勵落地，高管選聘及薪酬市場化的問題亦得到妥善解決，長期發(fā)展動能充足。

3.大眾品：把握節(jié)奏，經(jīng)營反轉(zhuǎn)，追求彈性

次高端領(lǐng)域在演變中逐漸形成了全國化的次高端品牌和區(qū)域次高端品牌。其中區(qū)域次高端品牌如今世緣等，深耕大本營市場，省內(nèi)品牌力卓群，公司在不改變?nèi)萘康那闆r下對其主力產(chǎn)品國緣四開進(jìn)行煥新升級，享受省內(nèi)升級紅利；全國化次高端品牌以洋河股份、山西汾酒、水井坊、舍得酒業(yè)、酒鬼酒、劍南春等為代表，多次位列評酒會獲獎名單，在省內(nèi)大本營基礎(chǔ)上，其全國影響力成為省外擴(kuò)張的抓手，核心產(chǎn)品銷售半徑持續(xù)擴(kuò)張，享受全國化+消費(fèi)升級的雙重紅利。

重點(diǎn)關(guān)注的催化劑：激勵紛紛落地，強(qiáng)化酒企動能。7月15日洋河發(fā)布第一期核心骨干持股計(jì)劃草案，持股計(jì)劃人員覆蓋較廣、定價合理，業(yè)績考核高要求，彰顯十足發(fā)展信心；9月27日瀘州老窖發(fā)布限制性股票激勵計(jì)劃（草案），綁定核心員工，“十四五”期間重回前三、品牌價值和營收體量回歸中國頂級名酒地位的目標(biāo)堅(jiān)定，上下同心形成發(fā)展合力、共享發(fā)展成果，助力復(fù)興加速。

10月31日今世緣發(fā)布回購方案，擬回購上限金額為5.18億元人民幣，回購價格不超過67.27元/股，回購股份數(shù)量為660萬股至770萬股，擬用于實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃，激勵有望加速落地。我們認(rèn)為，酒企股權(quán)激勵計(jì)劃的落地有助于白酒企業(yè)健全長期激勵機(jī)制，完善治理結(jié)構(gòu)，提升內(nèi)部凝聚力和公司綜合競爭力，匯聚變革勢能和激勵效應(yīng)，助力中長期穩(wěn)健發(fā)展，2022年部分酒企仍有改革預(yù)期，期待改革強(qiáng)化動能、帶動行情。

3.大眾品：把握節(jié)奏，經(jīng)營反轉(zhuǎn)，追求彈性

我們認(rèn)為，需求復(fù)蘇、價格提振、渠道變遷為2022年大眾品投資的三條主線。具體來看：

1）需求復(fù)蘇：2021年受制于疫情反復(fù)，居民收入、就業(yè)、消費(fèi)傾向修復(fù)較為緩慢，消費(fèi)仍較為疲軟，我們認(rèn)為，2022年需要在消費(fèi)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇中把握需求端恢復(fù)更快的品類；

2）價格提振：2021年大宗商品原材料價格大幅上漲致毛利率承壓，企業(yè)經(jīng)營較為困難，21Q4企業(yè)已經(jīng)步入啟動提價的第一階段，第二階段是否能夠順價傳導(dǎo)尤為重要，然后可待成本回落后享受“剪刀差”、顯現(xiàn)盈利彈性，優(yōu)選具備成本轉(zhuǎn)移和提價能力的大眾品龍頭；

3）渠道變遷：近年來資本入局推動社區(qū)團(tuán)購加速發(fā)展，分流商超等傳統(tǒng)渠道，其主打“低價”的渠道特征對大品牌的市場份額及價格體系造成沖擊，其中調(diào)味品、休閑零食由于同社區(qū)團(tuán)購適配性較高導(dǎo)致龍頭經(jīng)營受到較大影響，目前各品類龍頭已通過各種方式布局社區(qū)團(tuán)購，而對于平臺方而言，大品牌仍是食飲品類的最優(yōu)選，經(jīng)過調(diào)整，2022年渠道沖擊將有所減弱，優(yōu)選市場份額和價格體系擾動中應(yīng)對能力更強(qiáng)、護(hù)城河更寬的品牌企業(yè)。

3.1需求復(fù)蘇：擁抱需求復(fù)蘇，期待景氣回升

2021年：收入、就業(yè)、消費(fèi)傾向三重因素致消費(fèi)承壓。2021年以來疫情雖未出現(xiàn)大幅反彈，但是目前來看居民消費(fèi)仍然受各地疫情零星反復(fù)及2020年疫情沖擊的拖累，居民收入、就業(yè)及消費(fèi)傾向仍處恢復(fù)通道。收入端，可支配收入增速尚未恢復(fù)至疫前水平，以兩年復(fù)合增速來看，城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民的可支配收入增速依然沒有恢復(fù)至疫前的增長水平，家庭收入增長放緩，消費(fèi)需求復(fù)蘇仍處爬坡階段；就業(yè)端，截至21年9月，城鎮(zhèn)累計(jì)新增就業(yè)人數(shù)尚未恢復(fù)至疫前，仍處修復(fù)通道；消費(fèi)傾向端，疫情常態(tài)化之下居民消費(fèi)信心及意愿較低，2021年以來疫情的零星反復(fù)、雙控雙限政策及極端天氣影響增加了居民未來收入的不確定性，消費(fèi)者的消費(fèi)意愿持續(xù)下行。

從9月消費(fèi)數(shù)據(jù)來看，9月社會消費(fèi)品零售總額名義同比增速回升至4.4%，高于Wind一致預(yù)期3.4%，兩年復(fù)合增長3.3%，較8月的0.7%回暖，社零餐飲收入兩年復(fù)合增速（0.8%）亦好于8月（-5.3%），系中秋國慶雙節(jié)拉動及疫情緩和提振，期待收入與就業(yè)等對消費(fèi)起到實(shí)質(zhì)性支撐的指標(biāo)連續(xù)好轉(zhuǎn)。

2022年：疫情及宏觀經(jīng)濟(jì)有望緩慢好轉(zhuǎn)，共同富裕下消費(fèi)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。我們認(rèn)為2021年消費(fèi)復(fù)蘇較慢除受總量因素影響，K型復(fù)蘇下大眾消費(fèi)疲軟亦是主要短板。疫后全球都面臨著K型復(fù)蘇的困境，即大中型企業(yè)、高收入群體恢復(fù)更快，我國也不例外，20年以來小型企業(yè)PMI基本處于榮枯線以下，企業(yè)端的K型復(fù)蘇亦造成了高收入人群更快從疫情中恢復(fù)，而低收入人群由于失業(yè)等因素受到較大負(fù)面沖擊，大眾消費(fèi)受損較多。展望2022年，我們認(rèn)為，疫情防范更加有效、宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)的趨勢不變，收入、就業(yè)、消費(fèi)傾向支撐食飲消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇，而隨著2021年脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)的勝利，共同富裕成為新發(fā)展時期的主旋律，近期住房、反壟斷、人口、教育等一系列政策凸顯政策向公平方向傾斜，消費(fèi)升級持續(xù)演進(jìn)的情況下，大眾消費(fèi)品亦將迎來需求復(fù)蘇。

3.2價格提振：成本壓力傳導(dǎo)，提價周期已至

2021年以來原材料價格持續(xù)上漲，大眾品盈利能力承壓。2021年以來，大豆、原奶、大麥等主要原材料、包材價格及運(yùn)輸費(fèi)用均呈現(xiàn)同比上漲態(tài)勢，大眾品各子板塊的毛利率在21H1尤其是第二季度明顯承壓。從歷史表現(xiàn)來看，大眾品龍頭具有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)移能力和提價能力，短期來看，成本上漲導(dǎo)致廠家盈利能力承壓，但是龍頭規(guī)?；a(chǎn)等成本優(yōu)化能力更強(qiáng)，壓力之下小企業(yè)加速出清，份額集中；中長期來看，龍頭提價不僅可在當(dāng)期提振板塊盈利能力，待成本回落后亦可充分享受價格與成本間的“剪刀差”。

提價是大眾品企業(yè)實(shí)現(xiàn)成本傳導(dǎo)、盈利持續(xù)增長的重要工具，而不同子品類的提價能力受競爭格局與消費(fèi)屬性的影響，通常情況下，市場競爭格局更好、需求偏剛性的品類提價能力更強(qiáng)。

從競爭格局來看，據(jù)Euromonitor，酵母、速凍食品、啤酒與乳制品行業(yè)格局相對較優(yōu)，2020年CR3（按零售額，下同）達(dá)83%/47%/45%/52%。酵母：安琪酵母國內(nèi)市占率達(dá)55%，同第二名樂斯福市占率相差37pct，龍頭地位穩(wěn)固，具有極強(qiáng)提價能力而份額損失風(fēng)險(xiǎn)較??；乳制品：雙龍頭格局明晰，2020年伊利、蒙牛在全乳品類中的合計(jì)市占率為48%，目前兩龍頭競爭策略有所分化、競爭緩和，價格戰(zhàn)動機(jī)弱化，提價能力強(qiáng)化；啤酒：五大寡頭諸侯割據(jù)、格局相對明晰，寡頭疲于多年價格戰(zhàn)，雖未出現(xiàn)市占率絕對領(lǐng)先的龍頭，但積極把握國內(nèi)啤酒消費(fèi)升級的機(jī)會，利潤訴求強(qiáng)化，成本傳導(dǎo)機(jī)制更加通暢。

相比之下，軟飲、調(diào)味品（全品類）、休閑零食的格局較為分散，CR3僅25%/14%/8%，龍頭提價需要考慮競爭對手是否跟隨、若不跟隨是否會侵占自身市場份額等問題。從需求來看，調(diào)味品受益家庭、餐飲、食品加工三維支撐，剛需屬性較強(qiáng)；相對而言，軟飲、休閑零食的可選消費(fèi)屬性較強(qiáng)，沒有較優(yōu)格局支撐的情況下，提價需要考慮終端消費(fèi)者的接受程度。

新一輪提價周期已至，把握估值與業(yè)績節(jié)奏。隨著各行業(yè)龍頭陸續(xù)發(fā)布提價通知，其余大眾品企業(yè)陸續(xù)跟隨，行業(yè)進(jìn)入新一輪提價周期（以9月24日海天傳出提價信息為起點(diǎn)），大眾品板塊估值走闊、股價迎來短期反彈。相較上一輪（16-17年）提價周期，此輪提價周期的需求端表現(xiàn)相對較弱（疫情反復(fù)、消費(fèi)疲軟、渠道沖擊），對龍頭的提價策略、渠道管理等提出更高要求，提價對于收入及盈利能力的提振效果仍待追蹤及檢驗(yàn)，我們認(rèn)為，提價信息逐步落實(shí)后，板塊行情由估值與業(yè)績共同催化，板塊投資需更好把握節(jié)奏，優(yōu)選供應(yīng)鏈話語權(quán)強(qiáng)、策略執(zhí)行到位、盈利彈性強(qiáng)的龍頭品種。

21Q4至22Q1：過渡期，密切追蹤各家提價動作的落實(shí)及終端接受程度，優(yōu)選格局好、品牌力強(qiáng)的龍頭。出廠價提高至報(bào)表端盈利彈性顯現(xiàn)仍需經(jīng)歷1-2個季度的過渡期，主要系渠道及終端庫存需要時間消化，以調(diào)味品為例，渠道庫存一般1-2個月，但是新價格執(zhí)行前渠道增加囤貨可能拉長庫存消化周期。在過渡期內(nèi)，龍頭需對渠道庫存及新價格體系執(zhí)行進(jìn)行管理，以實(shí)現(xiàn)提價的順利傳導(dǎo)，而行業(yè)影響力越大、品牌力越強(qiáng)的龍頭在下游話語權(quán)越大，價格傳達(dá)速度更快，且提價后對渠道的費(fèi)用返還較低，提價成功性更高。

當(dāng)前餐飲供應(yīng)鏈仍然分散，廣闊藍(lán)海市場亟待挖掘。據(jù)中物聯(lián)冷鏈委，目前國內(nèi)餐飲行業(yè)供應(yīng)鏈仍然相對分散，約70%的下游餐飲企業(yè)擁有100個以上的供應(yīng)商。隨著冷鏈物流、信息化管理及自動化生產(chǎn)技術(shù)不斷成熟，大型化、綜合化餐飲供應(yīng)鏈服務(wù)商誕生條件已基本成熟。展望未來，我們認(rèn)為B端亟待滿足的需求是倒逼餐飲供應(yīng)鏈誕生大型化、綜合化服務(wù)商出現(xiàn)的重要力量，具體包括：1）餐飲部門成本壓力及連鎖化訴求，外賣時效需求提升及團(tuán)餐業(yè)態(tài)繁榮倒逼餐飲標(biāo)準(zhǔn)化；2）居民生活節(jié)奏加快、家庭規(guī)?？s小帶來的獨(dú)立烹飪規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，效率追求是大勢所趨。

3.3渠道變遷：社團(tuán)隨風(fēng)而起，品牌態(tài)度回暖

社區(qū)團(tuán)購?fù)ㄟ^供應(yīng)鏈效率提升兼顧快速與低價，分流傳統(tǒng)渠道。社區(qū)團(tuán)購?fù)ㄟ^團(tuán)長獲客、運(yùn)營、構(gòu)建自提點(diǎn)，核心模式為預(yù)售+集采/集單共配+次日自提，借助線上化交易鏈路線，追求極致的高效率與低成本。2020年社區(qū)團(tuán)購GMV751億元，同比+121%，據(jù)艾瑞咨詢測算，2025年社區(qū)團(tuán)購有望攫取1.4萬億的線上社區(qū)零售市場，占據(jù)線上銷售規(guī)模的19%，其對生鮮及食飲消費(fèi)品銷售渠道的影響力與持續(xù)性不可忽視。從電商與商超的表現(xiàn)亦可看到流量分散。根據(jù)淘數(shù)據(jù)，2021年1-10月份，阿里線上渠道白酒/調(diào)味品/啤酒銷量同比-50%/-27%/-11%；商超端下滑同樣顯著，根據(jù)木丁商品信息，21年1-8月商超渠道白酒/奶茶/速凍食品/堅(jiān)果炒貨/酸奶/啤酒/醬油銷量同比

-31%/-23%/-22%/-18%/-16%/-14%/-13%。

社區(qū)團(tuán)購崛起對品牌方的市場份額與價格體系造成沖擊。份額端，由于社區(qū)團(tuán)購的進(jìn)入門檻相較商超等傳統(tǒng)渠道低，故在發(fā)展初期部分小企業(yè)獲得起量機(jī)會。定性角度：社區(qū)團(tuán)購對于低貨值、中高頻次消費(fèi)、具計(jì)劃消費(fèi)屬性（產(chǎn)品維度）且格局相對分散（品牌維度）的品類格局或具有一定沖擊；定量角度，電商寶預(yù)計(jì)2021年社區(qū)團(tuán)購試市場規(guī)模將達(dá)到3056億元，假定各品類在社團(tuán)中的銷售額占比不變（據(jù)新經(jīng)銷，2020年酒水乳品沖調(diào)/休閑零食/調(diào)味品分別占社團(tuán)銷售規(guī)模的11.94%/11.29%/2.78%），則2021年酒水乳品沖調(diào)/休閑零食/調(diào)味品的在社區(qū)團(tuán)購渠道的銷售額為364.9/345.0/84.9億元，占各自2021年總零售規(guī)模（Euromonitor預(yù)計(jì)）的1.1%/7.2%/5.7%，休閑零食及調(diào)味品同社團(tuán)渠道的適配性更高，受到的影響相對更大。

價格端，社區(qū)團(tuán)購?fù)ㄟ^供應(yīng)鏈效率提升（規(guī)?；少徏扒缹蛹壙s減）+價格補(bǔ)貼保障“低價”，對品牌價格站位及渠道加價體系造成一定沖擊，此外，社區(qū)團(tuán)購以銷售低價產(chǎn)品為主，且相較其他渠道價格更低，形成品類上的極致低價，對于消費(fèi)者，其購買品牌產(chǎn)品所支付的品牌溢價更高，形成極致性價比，市場擔(dān)憂會導(dǎo)致消費(fèi)者更加傾向于消費(fèi)低價產(chǎn)品而形成一定的“消費(fèi)降級”。

站在當(dāng)前時點(diǎn)，我們認(rèn)為，由于社區(qū)團(tuán)購?fù)瑫r滿足了消費(fèi)者多快好省的需求、供應(yīng)商提升ROE的訴求，其對于傳統(tǒng)渠道確有分流。隨著消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣的逐步培育與監(jiān)管趨嚴(yán)，社區(qū)團(tuán)購平臺方的訴求將逐步由追求流量與規(guī)模轉(zhuǎn)向追求盈利，而拓展非生鮮類的食飲標(biāo)品則是重要途徑，故我們認(rèn)為，食飲品類在社團(tuán)平臺發(fā)展過程中的角色將越來越重要，社區(qū)團(tuán)購的分流亦將持續(xù)存在，正視其影響并積極應(yīng)對是最優(yōu)策略。

關(guān)于競爭與價格，拆解社團(tuán)平臺及品牌方兩方博弈，對于食飲品類，我們認(rèn)為大平臺與大品牌的合作仍是社團(tuán)渠道發(fā)展的主線，雙方對于彼此的接納度與重視度在不斷提升，競爭激化與價格沖擊的情況將逐步緩解，而“消費(fèi)降級”實(shí)質(zhì)是社區(qū)團(tuán)購加速觸達(dá)下沉市場帶來的“消費(fèi)分層”，社團(tuán)或?qū)⒊蔀槠放仆七M(jìn)渠道下沉的有效抓手。

平臺方：從“極致低價”到“極致性價比”，大品牌仍是首選。1）低價不可持續(xù)：目前社區(qū)團(tuán)購追求的“極致低價”對平臺與供應(yīng)商均有所透支，疊加監(jiān)管趨嚴(yán)，社團(tuán)的補(bǔ)貼和價格戰(zhàn)不可持續(xù)，平臺最終將回歸供應(yīng)鏈效率提升的核心價值，追求降本增利，小品牌的性價比下降，消費(fèi)者的選品亦將回歸理性；2）消費(fèi)升級不可逆：升級仍是主線，社團(tuán)發(fā)展下的“消費(fèi)降級”實(shí)質(zhì)是“消費(fèi)分層”，通過極致性價比及下沉能力在短期較傳統(tǒng)渠道觸達(dá)更多價格敏感型消費(fèi)者，借電商之鑒，經(jīng)歷小品牌與淘品牌沖擊后，龍頭市占率依然領(lǐng)先。

品牌方：靜待格局明晰，擁抱渠道變革。1）靜待格局明晰：21年繼同程生活破產(chǎn)、十薈團(tuán)關(guān)城之后，橙心優(yōu)選9月中旬進(jìn)行全國分批次收縮，社區(qū)團(tuán)購面臨洗牌，待格局明晰后，品牌方與供應(yīng)商的資金與貨物風(fēng)險(xiǎn)更加可控，大品牌將對接大平臺進(jìn)行規(guī)范合作；2）擁抱渠

道變革：社團(tuán)前景明朗，對于休閑零食、調(diào)味品等食飲品類的影響不可忽視，品牌方應(yīng)理性看待、積極調(diào)整、擁抱變革，把握社區(qū)團(tuán)購作為貨物出口、下沉市場流量入口的功能。

3.4調(diào)味品：邊際回暖，三重催化，反轉(zhuǎn)可期

需求維度：2021年以來餐飲仍在修復(fù)、零售受社團(tuán)沖擊，我們預(yù)計(jì)22年需求端有望逐漸回溫。餐飲端，21M1-9社零餐飲收入較2019年同期+0.6%，基本恢復(fù)至19年同期水平，但是相較歷年來年均10%的增速尚有較大修復(fù)空間。零售端，2021年春節(jié)前疫情反復(fù)，經(jīng)銷商及終端消費(fèi)者擔(dān)憂疫情再次反撲而增加囤貨，春節(jié)后一直處于去庫存階段，同時社區(qū)團(tuán)購興起，小品牌分流較多，傳統(tǒng)的商超等渠道客流減少，導(dǎo)致收入端承壓。短期來看，Q3起高基數(shù)效應(yīng)減弱、庫存逐步去化，中秋國慶旺季帶動動銷逐步恢復(fù)，21M9的社零餐飲收入同比+3.1%，增速環(huán)比扭負(fù)為正，廠商積極應(yīng)對社區(qū)團(tuán)購沖擊、影響邊際弱化，真實(shí)需求將隨著經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)及居民消費(fèi)能力、消費(fèi)意愿提升而逐漸提升。

成本傳導(dǎo)：海天提價落地，行業(yè)曙光初現(xiàn)。2021年以來調(diào)味品主要原材料價格上行，前三季度大豆/豆粕現(xiàn)貨價均值同比上漲15%/24%，包材中玻璃/PVC/瓦楞紙同比上漲58%/55%/15%，各主要材料目前仍處上漲通道，成本壓力侵蝕廠商利潤率（CS調(diào)味品板塊21Q3毛利率為34.8%，同比-6.5pct）。成本壓力下海天于10月12日發(fā)布調(diào)價公告：對醬油、蠔油、醬料等產(chǎn)品的出廠價格進(jìn)行調(diào)整，主要產(chǎn)品調(diào)整幅度為3%～7%不等，新價格執(zhí)行于2021年10月25日開始實(shí)施，11月初李錦記、恒順醋業(yè)陸續(xù)發(fā)布提價通知，行業(yè)逐漸步入漲價通道。

我們預(yù)計(jì)在海天的帶動下，其余調(diào)味品龍頭或?qū)㈥懤m(xù)提價以緩解成本上漲壓力。復(fù)盤2013年下半年及2016年末行業(yè)集體提價后的報(bào)表表現(xiàn)：1）成本壓力緩解：前兩輪提價后三家調(diào)味品龍頭毛利率均呈現(xiàn)逐季改善的趨勢，且毛利率上行持續(xù)6個季度左右。2）增長提速：提價如果順利傳導(dǎo)，收入將保持較快增長，同時釋放盈利彈性?？紤]價格體系調(diào)整需要時間，我們預(yù)計(jì)本輪提價對盈利的提振作用將更多在22年顯現(xiàn)。

渠道維度：社團(tuán)規(guī)范競爭，品牌陸續(xù)入局，沖擊逐漸淡化。由于調(diào)味品多屬較低貨值、中高頻次消費(fèi)且具計(jì)劃消費(fèi)屬性的家庭消費(fèi)品，產(chǎn)品屬性同社區(qū)團(tuán)購較為適配，故其受社團(tuán)沖擊較大：1）量：二三線品牌借新渠道起勢，龍頭的傳統(tǒng)優(yōu)勢渠道如商超等客流量下滑，據(jù)木丁商品信息，21M1-8醬油/醋/料酒/味精/調(diào)味醬銷量同比-12.9%/-17.3%/-13.5%/-8.3%/-19.2%；2）價：平臺發(fā)展早期通過價格戰(zhàn)引流，平臺低價搶客源激化渠道間競爭，對商超等傳統(tǒng)渠道的價格有所拖累，據(jù)木丁商品信息，21M1-8醬油/醋/料酒/味精/調(diào)味醬單價同比-2.5%/+0.4%/-2.2%/-0.3%/-2.8%。我們預(yù)計(jì)2022年政策趨嚴(yán)之下平臺競爭格局逐漸明晰、價格策略望恢復(fù)正常，調(diào)味品龍頭依靠品牌背書進(jìn)場，通過設(shè)立團(tuán)購專用產(chǎn)品等方式緩釋渠道沖擊，將逐步建立其渠道優(yōu)勢。

3.5啤酒：短看漲價提振，長看高端化與競爭改善帶動盈利持續(xù)改善

需求維度：銷量在短期因素影響下相對疲軟，結(jié)構(gòu)升級持續(xù)推進(jìn)。2021年1-9月，全國規(guī)模以上啤酒企業(yè)表觀消費(fèi)量2637萬千升，同比+3%，其中Q1/Q2/Q3同比+49%/-9%/-6%，三季度以來受天氣（雨天較多、氣溫偏低）及各地疫情零星反復(fù)的影響，啤酒消費(fèi)量持續(xù)下滑。我們認(rèn)為，在行業(yè)進(jìn)入存量時代的大背景下（我國24-64歲人口占比于2017年達(dá)到75%的峰值后波動向下，啤酒消費(fèi)主力下滑，13年啤酒產(chǎn)量即見頂下行），短期因素加劇銷量壓力，但啤酒廠商的經(jīng)營策略已由“增量為王”轉(zhuǎn)向“利潤為王”，利潤訴求強(qiáng)化之下價格戰(zhàn)趨緩、結(jié)構(gòu)升級持續(xù)推進(jìn)，彌補(bǔ)量增動力不足的問題。展望22年，我們認(rèn)為隨著餐飲消費(fèi)的逐步恢復(fù)，消費(fèi)量有望持續(xù)修復(fù)，結(jié)構(gòu)升級仍是行業(yè)長期增長的主線。

成本傳導(dǎo)：結(jié)構(gòu)升級部分消化成本壓力，競爭趨緩之下龍頭提價對沖。21年以來啤酒主要原材料及包材上漲較多，國內(nèi)大麥價格受澳麥加征反傾銷稅及進(jìn)口困難的影響，21Q1-3價格同比上漲19%，包材中玻璃/紙箱/鋁材價格同比上漲58%/15%/35%，成本壓力較大。廠商通過結(jié)構(gòu)升級及提價來對沖成本上行壓力，21H1華潤/青啤/重啤/燕京啤酒噸價同比+7%/+7%/+4%/+14%，噸成本同比+4%/+2%/+0.2%/+15%。

1）結(jié)構(gòu)優(yōu)化：21年各主要啤酒廠商的高端大單品加速放量帶動結(jié)構(gòu)優(yōu)化，從上半年的表現(xiàn)來看，華潤次高端及以上啤酒銷量同比+50.9%至100萬噸，雪花純生、喜力、SUPERX等主要大單品均實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)及以上的銷量增長；青島啤酒高檔以上產(chǎn)品銷量同比+41.4%，1903、白啤等單品表現(xiàn)較好；重慶啤酒以烏蘇為核心帶動高端產(chǎn)品組合持續(xù)放量，烏蘇前三季度銷量同比+42%，其中省外銷量同比增長75%，自然動銷仍然強(qiáng)勁。

2）提價：據(jù)啤酒板，百威亞太CEO楊克證實(shí)21年5月左右公司對旗下百威品牌及核心與實(shí)惠品牌提價，打響提價第一槍，隨后各主要廠商陸續(xù)通過分產(chǎn)品、分地區(qū)的方式靈活提價。我們認(rèn)為，在前幾輪行業(yè)提價潮中，啤酒廠商的提價行為多為原材料價格上漲所“脅迫”，漲價幅度需互相博弈，廠商更愿意通過內(nèi)部消解維持價格優(yōu)勢以搶占份額，但當(dāng)前國內(nèi)主要啤酒廠商利潤訴求強(qiáng)化，考核目標(biāo)增加利潤權(quán)重，廠商間達(dá)成共識避免價格戰(zhàn)與費(fèi)用戰(zhàn)，格局優(yōu)化之下成本向價格傳導(dǎo)更為順暢，當(dāng)前原材料價格上行勢頭不減，龍頭提價動作頻頻，成本上行周期過后盈利預(yù)將迎來改善。

3.6乳制品：需求旺盛，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，競爭改善，盈利向上

需求維度：需求旺盛，結(jié)構(gòu)優(yōu)化。疫情下公眾對均衡營養(yǎng)、提升免疫力的產(chǎn)品關(guān)注度提升，超過96%的消費(fèi)者認(rèn)為乳制品對提升免疫力作用很大，過半的消費(fèi)者增加了乳品攝入的種類，并堅(jiān)持每天足量喝奶。疫后公眾健康意識崛起，帶動白奶動銷同比上行、需求旺盛。21M1-9液態(tài)奶（即牛奶+酸奶）產(chǎn)量達(dá)2157.72萬噸，同比+13.2%，21M1-8表觀消費(fèi)量1980.8萬噸，同比+27.0%，行業(yè)處于景氣周期上行階段。

近年來我國乳制品行業(yè)加速步入消費(fèi)升級驅(qū)動的品質(zhì)化時代，品類結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)：1）產(chǎn)品均價穩(wěn)步提升。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，我國牛奶和酸奶的零售均價明顯攀升，其中牛奶從2009年5月初的7.63元/升提高至2021年10月的16.22元/升，酸奶則從9.80元/kg穩(wěn)步提升至12.63元/kg；2）乳制品品類結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。液態(tài)乳主要包括飲用奶和酸奶，其中飲用奶含鮮奶和UHT奶等，酸奶含酸奶和酸奶飲料。近年來易吸收、助消化的酸奶消費(fèi)步入快速上升通道，根據(jù)歐睿國際統(tǒng)計(jì)顯示，17-20年我國酸奶零售額CAGR達(dá)5.3%，表現(xiàn)明顯優(yōu)于飲用奶，至2020年酸奶在液態(tài)奶中的零售額份額提升至37.5%，我們預(yù)計(jì)憑借健康屬性與豐富的產(chǎn)品可拓空間，其占比仍將持續(xù)提升。

物流倉儲等基礎(chǔ)條件提升和消費(fèi)習(xí)慣培育加速奶酪行業(yè)發(fā)展，我國奶酪消費(fèi)量仍存較大提升空間，常溫奶酪或成突破方向。95后成為新的消費(fèi)群體，此類人群對于干奶制品的需求量增長較快，同時家庭烘焙也逐漸興起，奶酪、黃油等消費(fèi)量將迎來持續(xù)較高增長的契機(jī)。

根據(jù)Euromonitor，2020年我國零售奶酪終端市場規(guī)模約88.4億元，15-20年CAGR達(dá)21%，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到123億元，21-25年CAGR為14%。從人均消費(fèi)量看，20年我國年人均奶酪消費(fèi)量約0.4千克，與歐美國家人均消費(fèi)量相比仍有很大差距，對標(biāo)飲食習(xí)慣相近的日本，國內(nèi)人均奶酪消費(fèi)量亦僅為其六分之一。此外，常溫奶酪因其易運(yùn)輸、易儲存、保質(zhì)期長等特性，適合大通路鋪貨，正成為各大公司積極布局的重要方向。

渠道維度：乳制品行業(yè)競爭格局集中，龍頭品牌優(yōu)勢加持下受社區(qū)團(tuán)購沖擊相對有限。乳制品下游渠道以大賣場和大型超市為主，Euromonitor預(yù)計(jì)上述渠道2021年合計(jì)占比達(dá)59.1%。2021年社區(qū)團(tuán)購崛起、商超渠道客流量下滑是普適的邏輯，乳制品主要品牌在新渠道均有所布局，以承接社區(qū)團(tuán)購帶來的新發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)新經(jīng)銷，社區(qū)團(tuán)購渠道在乳制品行業(yè)中的銷售占比為0.1%-4.0%，影響相對有限。

且不同賽道存在著市場集中度的差異，乳制品行業(yè)屬于格局較好的賽道，消費(fèi)者對存量品牌粘性較大。伊利、蒙牛雙寡頭競爭格局穩(wěn)定，Euromonitor預(yù)計(jì)2021年兩公司在乳制品大行業(yè)中合計(jì)市占率預(yù)計(jì)高達(dá)48.6%。根據(jù)渠道調(diào)研，龍頭企業(yè)開發(fā)新SKU、積極布局社區(qū)團(tuán)購，在該渠道乳制品品牌集中度依然較高，龍頭具有較為明顯的品牌優(yōu)勢。

2021年白奶提價落地，行業(yè)買贈促銷力度普遍減小。本輪原奶價格上漲周期中，中小企業(yè)沒有能力打價格戰(zhàn)，雙寡頭為了保障盈利能力趁機(jī)減小買贈促銷力度。根據(jù)中工網(wǎng)，2021年以來，超市牛奶產(chǎn)品打折“黃標(biāo)”明顯減少，基礎(chǔ)白奶、高端白奶和酸奶等品類促銷力度較2019年減小，行業(yè)競爭明顯趨緩。乳制品賽道中，龍頭企業(yè)定價能力較強(qiáng)，伊利、蒙牛、光明、三元、君樂寶等多家公司直接提價應(yīng)對成本上漲，提價品種主要為基礎(chǔ)白奶。

雙寡頭格局穩(wěn)定，伊利蒙牛競爭趨緩，盈利能力趨勢向上。國內(nèi)乳制品行業(yè)雙寡頭競爭格局穩(wěn)定，其中伊利和蒙牛作為全國性乳制品企業(yè)2020年分別實(shí)現(xiàn)收入969/763億元，在乳制品大行業(yè)中市占率分別達(dá)26.4%/21.6%，同第三名光明拉開數(shù)倍差距。隨著未來行業(yè)步入穩(wěn)定發(fā)展期，費(fèi)用投放的邊際效益將逐步遞減，疊加原奶價格上漲壓力，我們預(yù)計(jì)未來乳企間的競爭將進(jìn)一步趨緩，帶來毛銷差水平的持續(xù)改善。站在當(dāng)前時點(diǎn)，在原奶價格上漲壓力的背景下，乳企有望縮減費(fèi)用投放，行業(yè)競爭有望趨緩，帶動毛銷差提升，21H1伊利/蒙牛毛銷差為15.3%/10.2%，同比+1.1/+1.5pct。

3.7餐飲供應(yīng)鏈：冷凍烘焙/速凍食品/預(yù)制菜肴潛力突出

產(chǎn)業(yè)鏈視角定義餐飲供應(yīng)鏈：我們將下游餐飲所連接的中游環(huán)節(jié)定義為餐飲供應(yīng)鏈。本質(zhì)上看，供應(yīng)鏈服務(wù)商是利用規(guī)模效應(yīng)的力量實(shí)現(xiàn)降本增效，賦能產(chǎn)業(yè)鏈。過去，餐飲的前端制作環(huán)節(jié)（如食材清洗加工、調(diào)味料搭配等）往往是下游餐飲企業(yè)或家庭部門獨(dú)立完成，而餐飲供應(yīng)鏈本質(zhì)上即是整合下游需求，并對上述前端環(huán)節(jié)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化、集約化處理，帶來的是全行業(yè)效率的提升。

當(dāng)前餐飲供應(yīng)鏈仍然分散，廣闊藍(lán)海市場亟待挖掘。據(jù)中物聯(lián)冷鏈委，目前國內(nèi)餐飲行業(yè)供應(yīng)鏈仍然相對分散，約70%的下游餐飲企業(yè)擁有100個以上的供應(yīng)商。隨著冷鏈物流、信息化管理及自動化生產(chǎn)技術(shù)不斷成熟，大型化、綜合化餐飲供應(yīng)鏈服務(wù)商誕生條件已基本成熟。展望未來，我們認(rèn)為B端亟待滿足的需求是倒逼餐飲供應(yīng)鏈誕生大型化、綜合化服務(wù)商出現(xiàn)的重要力量，具體包括：1）餐飲部門成本壓力及連鎖化訴求，外賣時效需求提升及團(tuán)餐業(yè)態(tài)繁榮倒逼餐飲標(biāo)準(zhǔn)化；2）居民生活節(jié)奏加快、家庭規(guī)?？s小帶來的獨(dú)立烹飪規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，效率追求是大勢所趨。

餐飲供應(yīng)鏈萬億市場，具備成長性。從行業(yè)規(guī)模來看，我國餐飲業(yè)食材在營業(yè)額占比平均水平為40%左右，中國