通信運營商行業(yè)研究：產(chǎn)業(yè)數(shù)字化下-運營商迎來黃金成長期

通信運營商行業(yè)研究：產(chǎn)業(yè)數(shù)字化下_運營商迎來黃金成長期

1、歷史沿革：多次拆分重組走向三足鼎立

中國電信業(yè)的發(fā)展與三大運營商的歷史變遷是深度融合的，充滿了改革、拆分與重組，發(fā)展至今經(jīng)歷了四個階段。

階段一：初步改革，郵電分營。1993年12月，國務院批準電子部、電力部、鐵道部組建中國聯(lián)合通信有限公司（中國聯(lián)通），1994年7月19日，中國聯(lián)通正式掛牌成立。1994年3月，由電子信息部組建，彩虹集團、電子信息產(chǎn)業(yè)集團等大型國有電子企業(yè)投資的吉通通信有限責任公司（中國吉通）掛牌成立。1995年4月，電信總局以“中國郵電電信總局”（中國電信前身）的名義進行企業(yè)法人登記，其原有的政府職能轉移至郵電部內(nèi)其它司局，逐步實現(xiàn)政企責任分開。1997年1月，郵電部做出在全國實施“郵電分營”的決策，郵電業(yè)分為郵政通信業(yè)和電信通信業(yè)兩個系統(tǒng)。1997年，北京電信長城移動通信有限責任公司（電信長城）成立，主營業(yè)務為800M的CDMA數(shù)字通信網(wǎng)。1998年3月，第九屆全國人大第一次會議上，擁有悠久歷史的郵電部被分拆，在原電子工業(yè)部和郵電部的基礎上，成立信息產(chǎn)業(yè)部，主管全國電子信息產(chǎn)品制造業(yè)、通信業(yè)和軟件業(yè)，推進國民經(jīng)濟和社會生活信息化。

階段二：豎切中國電信，七雄爭霸。1999年2月，信息產(chǎn)業(yè)部決定對中國電信業(yè)務進行拆分重組（豎切），將尋呼、衛(wèi)星和移動業(yè)務剝離出去。其中，中國電信的衛(wèi)星業(yè)務，成為中國衛(wèi)通的雛形；中國電信的移動業(yè)務，即電信移動呼叫中心，成為中國移動的雛形；中國電信的全國尋呼業(yè)務于1998年9月被剝離出來，單獨組建了國信尋呼集團公司（國信尋呼），并于1999年5月整建制劃歸聯(lián)通公司。同時，1999年4月，“電信長城”并入中國聯(lián)通。同年10月，中國國際網(wǎng)絡通信有限公司（中國網(wǎng)通，俗稱小網(wǎng)通）由中科院、廣電總局、鐵道部、上海市政府四方出資成立，在全國17個城市開通互聯(lián)網(wǎng)服務。

2000年4月20日，中國移動通信集團公司正式成立，5月16日掛牌，負責移動電話業(yè)務。2000年5月17日，中國電信集團公司掛牌成立，負責固網(wǎng)服務。2000年12月20日，由鐵道部和全國14個鐵路局共同出資的鐵道通信信息有限責任公司（中國鐵通）成立。2001年12月，中國衛(wèi)星通信集團公司（中國衛(wèi)通）正式成立。2001年，網(wǎng)通、鐵通、吉通分別獲頒電信運營許可證。經(jīng)過一系列重組改革，中國運營商市場呈現(xiàn)出七雄爭霸（電信、移動、聯(lián)通、衛(wèi)通、小網(wǎng)通、吉通、鐵通）的市場競爭格局。2002年1月8日，聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡正式開通，我國進入GSM與CDMA相互競爭、共同發(fā)展的新階段。

階段三：電信南北拆分，“四大兩小”。為打破固定電信領域的壟斷，國務院于2002年5月對中國電信進行了南北拆分重組，新的中國電信集團公司和中國網(wǎng)絡通信集團公司正式成立。新中國電信集團管轄南方21省電信經(jīng)營和全國70%的長途干線經(jīng)營；吉通與北方十省市電信公司、中國網(wǎng)通合并組成中國網(wǎng)絡通信集團公司，管轄北方十省市電信業(yè)務經(jīng)營和全國30%的長途干線經(jīng)營。2004年1月10日，中國衛(wèi)通與國信尋呼簽訂協(xié)議，聯(lián)通開始退出尋呼業(yè)務。2004年1月20日，鐵通公司由鐵道部移交國資委，更名為“中國鐵通”，作為國有獨資基礎電信運營企業(yè)運作。由此形成了“四大兩小”的競爭格局，四大即中國移動、中國電信、中國網(wǎng)通、中國聯(lián)通，兩小即中國衛(wèi)通和中國鐵通。固網(wǎng)方面，電信、網(wǎng)通割據(jù)南北；移動電話業(yè)務，中國移動覆蓋全國；鐵通、衛(wèi)通聚焦垂直領域。

階段四：移動電信聯(lián)通三足鼎立。2008年5月24日，工業(yè)和信息化部、國家發(fā)改委和財政部聯(lián)合發(fā)布公告：鼓勵中國電信收購中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡，中國聯(lián)通和中國網(wǎng)通合并，同時中國衛(wèi)通的基礎電信業(yè)務并入中國電信，中國鐵通并入中國移動。2008年6月2日，中國電信1100億收購聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡。同日，中國聯(lián)通上市公司宣布將以換股方式與中國網(wǎng)通合并，交易價值240億美元。2008年7月27日，中國電信與中國聯(lián)通就出售C網(wǎng)簽訂最終協(xié)議。2008年10月1日，中國電信全面接收CDMA網(wǎng)絡。2008年10月15日，新聯(lián)通正式成立，網(wǎng)通退出歷史舞臺。2009年11月12日，鐵道部與中國移動正式簽署了資產(chǎn)劃撥協(xié)議，將鐵通公司的鐵路通信的相關業(yè)務、資產(chǎn)和人員剝離，成建制劃轉給鐵道部進行管理。鐵通公司仍將作為中國移動的獨立子公司從事固定通信業(yè)務服務。至此，網(wǎng)通并入聯(lián)通，鐵通并入移動，衛(wèi)通的基礎電信業(yè)務并入電信（其它業(yè)務并入航天科技集團），中國移動、中國電信、中國聯(lián)通三足鼎立的格局正式形成。

2、運營商歷史功能定位的變化

2.1.話務服務商——2G/3G時代（1993-2008；2009-2013）

1993年，我國第一個GSM網(wǎng)絡開通，進入2G時代。2009年，3G牌照發(fā)放，我國進入3G時代。

在2G/3G時代，運營商主要作為話務服務商為用戶提供固定電話與移動電話業(yè)務。我國通信業(yè)發(fā)展之初，以原理簡單的固話業(yè)務為主，隨著技術的進步和設備的升級，移動電話業(yè)務后來居上，憑借終端設備的可移動性和便攜性取得優(yōu)勢。在2G/3G時代，移動電話普及率呈快速上升趨勢，由1995年的0.3部/百人增長至2013年的90.8部/百人，2013年移動電話用戶總數(shù)達12.29億戶，而固定電話業(yè)務普及率呈先升后降的態(tài)勢，固話業(yè)務在2006年到達峰值28.1部/百人便逐年下降，到2013年固定電話用戶總數(shù)僅有2.67億戶。

2G時代中國移動憑借先發(fā)優(yōu)勢占據(jù)壟斷地位，3G時代聯(lián)通、電信迅速追趕。1995-2002年，中國移動率先建成GSM網(wǎng)絡，依托先發(fā)優(yōu)勢和網(wǎng)絡質(zhì)量優(yōu)勢占據(jù)行業(yè)競爭主導權，長期處于市場壟斷地位。2002-2008年，聯(lián)通依靠CDMA用戶份額提升打破移動壟斷，市場形成雙寡頭競爭格局，但由于C網(wǎng)基站覆蓋范圍有限，網(wǎng)絡質(zhì)量無法滿足高端用戶體驗，C網(wǎng)定位逐漸下沉中低端與聯(lián)通GSM形成競爭，聯(lián)通用戶增速放緩，市場份額出現(xiàn)下滑，2G時代仍是中國移動一枝獨秀。3G時代聯(lián)通受益于WCDMA更優(yōu)質(zhì)的網(wǎng)絡質(zhì)量、與蘋果成功合作，用戶增速表現(xiàn)亮眼，2013年移動業(yè)務用戶份額23%，市場份額18%；中國電信通過收購聯(lián)通C網(wǎng)入局，雖入局較晚但通過快速覆蓋、終端引領、品牌建設等策略加速市場滲透，2013年移動業(yè)務用戶份額15%，市場份額13%；中國移動則受TD-SCDMA網(wǎng)絡質(zhì)量拖累、終端產(chǎn)業(yè)鏈未發(fā)展成熟制約，用戶增速表現(xiàn)不佳，2013年移動業(yè)務用戶份額降至62%，市場份額降至69%。

整體而言，2G/3G用戶數(shù)的快速滲透和業(yè)務結構的變化驅(qū)動運營商營收保持較快增長。中國移動、中國電信、中國聯(lián)通的2002年-2013年CAGR分別達15.4%、14.5%和20.4%，2013年分別實現(xiàn)收入6306億元、3291億元、3037億元。在2G/3G階段，用戶需求仍以基本的通話需求為主，但對彩鈴、彩信、短信、手機報等增值服務的需求也在逐步增加，到2012年，非語音業(yè)務收入占比快速增長至49.5%。以中國移動為例，其通話費及月租費貢獻主要營收，增值業(yè)務收入貢獻較小，隨著用戶需求的多樣化，增值服務的收入占比緩慢提升，由2006年的24.7%提升至2013年的31.13%。

2.2.流量運營商——4G時代（2014-2019）

2013年聯(lián)通、電信、移動獲發(fā)TD-LTE制式的4G牌照，4G時代開啟。在此期間運營商由話務經(jīng)營向流量經(jīng)營轉型，流量的爆炸式增長為互聯(lián)網(wǎng)公司帶來巨大的成長空間，而運營商卻面臨淪為低價值管道的尷尬境地，同時“提速降費”、“攜號轉網(wǎng)”等政策推出，運營商作為電信基礎設施的提供者，盈利空間受到擠壓。

2.2.1.行業(yè)紅利期已過，存量市場引發(fā)價格戰(zhàn)

移動電話普及率見頂，行業(yè)紅利期已過，進入存量競爭階段。4G初期用戶滲透率已出現(xiàn)瓶頸，移動電話普及率增速趨緩；4G中期（2016-2017年）伴隨著雙卡槽終端的出現(xiàn)，滲透率增速短暫走高，2017年移動電話普及率首次破百，達到102.5部/百人；2018年普及率達到112.2部/人，但此時雙卡槽的競爭已進入末期；截至2021年8月，全國移動電話用戶總數(shù)為16.26億，根據(jù)最新人口普查統(tǒng)計，全國人口約為14.12億，計算可得最新的移動電話普及率為115.89部/人，普及率增長緩慢，市場競爭激烈，行業(yè)已進入存量競爭階段。

存量博弈疊加政策端壓力，行業(yè)價格戰(zhàn)加劇。2017年國內(nèi)取消“語音長途和漫游費”、2018年取消“數(shù)據(jù)漫游費”進一步加劇了行業(yè)競爭。至此，用戶在選擇運營商時可不局限于本省市三家運營商，可選擇范圍大大擴展，疊加“攜號轉網(wǎng)”政策的逐步推進落實，三大運營商競爭變?yōu)?1省市93家運營商之間的競爭，由于運營商流量套餐內(nèi)容并無本質(zhì)不同，同質(zhì)化競爭下價格成為用戶核心考量因素，行業(yè)價格戰(zhàn)愈演愈烈。

2.2.2.轉型流量運營商，管道化特征明顯，增量不增收

4G時代里，網(wǎng)絡下載速度更快，足以支撐內(nèi)容形式由圖文向視頻擴展，催生了互聯(lián)網(wǎng)公司的繁榮，互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)務對運營商業(yè)務的替代性較強，而運營商嘗試推出的互聯(lián)網(wǎng)應用又難以與之抗衡，運營商的業(yè)務空間遭到極大的擠占。微信、QQ的文字聊天、語音通話和視頻服務對運營商的傳統(tǒng)業(yè)務造成了巨大沖擊，互聯(lián)網(wǎng)類型豐富的應用擠占了運營商在應用商店、游戲、音樂、閱讀等領域的空間，支付寶、微信錢包支付功能與應用場景結合，難以撼動，同時互聯(lián)網(wǎng)公司LBS功能也發(fā)展迅猛，在短視頻領域中，抖音、快手、視頻號更是牢牢把握市場地位。

綁定OTT推出互聯(lián)網(wǎng)卡，行業(yè)管道化加劇。為擺脫同質(zhì)化競爭，運營商選擇與OTT合作推出定向流量套餐，以提升自身流量價值，如中國移動與阿里花唄合作的移動花卡，中國聯(lián)通與騰訊合作的騰訊王卡，中國電信與B站合作的真實卡等。這種模式本質(zhì)上是運營商為OTT提供流量管道，將其服務內(nèi)容與流量綁定形成定向流量套餐，為客戶提供差異化服務，但實際上進一步加劇了行業(yè)的管道化。運營商諸多業(yè)務中，只剩下作為信息基礎設施的管道功能未被替代。

流量成為運營商收入主要來源，運營商面臨增量不增收的尷尬局面，全行業(yè)流量單價迎來斷崖式下跌。在2014年到2020年期間，三大運營商收入增速始終在10%以下。相比之下互聯(lián)網(wǎng)公司則充分享受流量紅利，收入實現(xiàn)爆發(fā)式增長。以BAT為例，2013-2020年，阿里巴巴營收CAGR達到45.28%，騰訊營收CAGR為34.55%，百度的營收CAGR也有18.89%，遠超運營商水平。

2.3.產(chǎn)業(yè)數(shù)字化服務商——5G時代（2020至今）

2019年，工信部向中國移動、中國電信、中國聯(lián)通、中國廣電發(fā)放5G商用牌照，5G時代正式開啟。

2.3.1.5G產(chǎn)業(yè)數(shù)字化注入發(fā)展新動力，三家能力各有千秋

5G的推進帶來數(shù)據(jù)應用多場景爆發(fā)，政企用戶數(shù)據(jù)儲存和上云成為新需求，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化已成大勢所趨，而運營商擁有大量政企客戶和豐富的智能信息服務經(jīng)驗，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化有望成為5G時代新的收入增長引擎。根據(jù)中國信通院數(shù)據(jù)，2020年我國數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模為39.2萬億元，中國移動總經(jīng)理董昕預測2025年數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模將達到65.0萬億元，復合年均增長率超10%。云網(wǎng)融合成為新的博弈高地，這既是運營商進入IT領域的機會，也是ICT產(chǎn)商進入電信市場的機會，面對數(shù)字經(jīng)濟新機遇，各大運營商紛紛加快了產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉型的步伐。中國移動堅持“網(wǎng)+云+DICT”融合發(fā)展，中國電信提出“云改數(shù)轉”戰(zhàn)略，中國聯(lián)通推行“云網(wǎng)一體”。目前，中國電信在云和IDC資源布局上取得先機，在全球運營商公有云IaaS行業(yè)中收入規(guī)模排名第一，是中國最大的IDC服務提供商。

2.3.2.電信、移動回A上市，募資加快5G、云網(wǎng)布局

2021年8月，中國電信回歸A股，同月，移動發(fā)布A股招股說明書。兩家運營商此次IPO（擬）募集的資金均聚焦于5G、云網(wǎng)建設、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化應用、以及前沿技術的開發(fā)。移動、電信投資金額最高的項目分別為5G精品網(wǎng)絡建設項目（983億元）、云網(wǎng)融合新型信息基礎設施項目（507億元），相較之下，移動更注重5G基礎網(wǎng)絡設施的建設，電信更側重鞏固云網(wǎng)融合方面的優(yōu)勢。

中國移動大力投入5G基站建設，投入983億元用于5G精品網(wǎng)絡建設項目，新建5G基站不少于50萬個，建設5GSA核心網(wǎng)及網(wǎng)絡云資源池，使其可滿足3.5億5GSA用戶業(yè)務需求及0.2億行業(yè)用戶需求。其中設備投資金額為816億元，占項目總投資額的83%，無線網(wǎng)和核心網(wǎng)設備是建設重點。此項目將提升公司的5G網(wǎng)絡規(guī)模，加速構建以5G為中心的數(shù)字化、智能化新型基礎設施，促進5G與產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智能制造的融合，促進公眾市場客戶價值提升和政企市場收入快速增長。

中國電信更側重云網(wǎng)融合能力的提升，投入507億元用于云網(wǎng)融合新型信息基礎設施項目，提升云計算、數(shù)據(jù)中心、基礎通信網(wǎng)絡智能化等方面的水平。其中設備投資額為435億元，占項目投資總額的86%，具體包括服務器、數(shù)據(jù)中心機架、路由器、傳輸設備、以及防火墻等。項目建成后，將新增約30.8萬臺服務器；在四個重點區(qū)域建設約8.6萬架IDC機架；新增傳輸網(wǎng)絡帶寬約3000T、CN2-DCI骨干網(wǎng)絡帶寬約49T；新增約360個安全能力池，新增抗DDoS清洗能力約8700G。

2.4.基礎設施提供商——共同富裕要求（貫穿始終）

2.4.1.政策端：提速降費+攜號轉網(wǎng)+共建共享

提速降費在2015年提出，同年，三大運營商固定寬帶、移動流量平均資費降幅分別超過50%、39%，此后每年推出新舉措，效果顯著，2020年固定寬帶和手機流量平均資費水平相比2015年下降幅度超過95%，平均網(wǎng)絡速率提升7倍以上，累計讓利超過7000億元。

提速降費短期對運營商的盈利能力有所壓制，但有利于運營商的長遠發(fā)展。提速降費提高了運營商的社會效益，是一項惠民措施，運營商大力投入電信基礎設施建設，為“互聯(lián)網(wǎng)+”、“工業(yè)4.0”打下良好基礎，催生了互聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)的繁榮。此外，提速降費也促使運營商不斷提升核心競爭力，我國此前網(wǎng)絡基礎設施落后，同時運營商服務意愿不強，而提速降費促進了電信基礎設施的建設，并倒逼運營商提升服務質(zhì)量、控制成本，加強自身競爭力，為此后的數(shù)字化轉型做準備。

2019年攜號轉網(wǎng)的推出進一步促進市場良性競爭。攜號轉網(wǎng)是指電話用戶變更簽約的電信運營企業(yè)而用戶號碼保持不變，我國2009年開始進行實驗室技術試驗，經(jīng)過多次現(xiàn)場試驗后，2019年作為一項惠民服務向全國推廣。截止2020年7月，中國攜號轉網(wǎng)用戶已突破1000萬人次，用戶“攜號轉網(wǎng)”總體保持理性，98.3%用戶辦理“攜號轉網(wǎng)”后沒有再次轉網(wǎng)。這項服務的推出一方面有利于改善民生，為電信用戶提供更好的服務，降低用戶在運營商之間的轉換成本；另一方面，在當前運營商競爭規(guī)模差距相對均衡的狀況下，攜號轉網(wǎng)可以促進運營商在降低成本、提高服務水平、形成異質(zhì)競爭優(yōu)勢方面做出更多努力。

由于5G標準的全球統(tǒng)一，3.5GHz頻率資源的稀缺，以及運營商建設5G所面臨的巨大資金壓力，共建共享成為了運營商共同的選擇。2019年，中國電信與中國聯(lián)通簽署《5G網(wǎng)絡共建共享框架合作協(xié)議書》，在全國范圍內(nèi)合作共建一張5G接入網(wǎng)絡。2020年，中國移動與中國廣電簽署5G網(wǎng)絡共建共享合作協(xié)議框架，2021年9月，雙方簽署補充協(xié)議，再次明確不同的實施方案。運營商共建共享有利于加快推進5G商業(yè)化進程，減輕運營商資金壓力，此外，聯(lián)通、電信的聯(lián)合與廣電的入局，也可能會帶來電信行業(yè)競爭格局的改變，促進行業(yè)充分競爭。

2.4.2.運營商作為基礎設施具備一定公益屬性

從絕對值、相對值角度ARPU均低于全球其他國家，運營商基礎設施提供商的公益屬性充分體現(xiàn)。絕對值方面，在“提速降費”后，我國三大運營商ARPU僅為50元上下，遠低于美日韓3國主要運營商200-400元的ARPU，以韓國主要運營商為例，20年SKT、KT、LGPlusARPU值保持在180-190元；綜合考慮我國人均GDP、購買力等因素影響后，我國運營商ARPU仍是偏低的。相對值方面，根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，從ARPU/人均GDP的角度來看，中國通信費用占人均GDP比重比韓國低20%左右；相比于其他生活必需品，中國的ARPU也處于極低的范圍，食品、生活日用品的相對價格為國外的0.5-1.5倍，而ARPU值僅為國外的15%-20%，通信服務在中國已成為和水電類似的具備一定公益屬性的基礎設施。

3、盈利能力改善，股息率提升，估值處于歷史低位

3.1.開源節(jié)流，5G時代運營商具備成長性

3.1.1.業(yè)績重回增長，長期仍有空間

2014-2019年行業(yè)激烈的價格戰(zhàn)疊加不利政策影響，ARPU值達到歷史低位，業(yè)績一路下滑。伴隨著2019年下半年5G商用，三大運營商業(yè)績觸底回升。20年業(yè)績重回增長，21H1營收、凈利潤增速雙雙提升。2021H1，中國移動、中國電信、中國聯(lián)通營業(yè)收入增速分別為13.8%、13.1%、9.3%，均達到近5年最高水平；凈利潤增速分比為6.0%、27.0%、21.1%，不考慮中國聯(lián)通2017-2018年凈利潤增速異常的情況下，三大運營商凈利潤增速達到近5年最高水平。我們認為，5G時代伴隨著運營商在收入、成本費用兩端的開源節(jié)流，盈利仍有成長空間。

3.1.2.收入端開源：短期看C端，長期看B端

5G時代運營商收入具備成長性，短期看C端業(yè)務邊際改善，5G用戶滲透率提升驅(qū)動ARPU值提升，長期看B端業(yè)務持續(xù)放量帶來成長空間。

5G手機出貨量不斷提升，帶動5G套餐用戶穩(wěn)步增長。根據(jù)中國信通院數(shù)據(jù)，2021年1-8月，國內(nèi)市場手機總體出貨量累計2.27億部，同比增長12.3%，其中，5G手機出貨量1.68億部，同比增長79.7%，占同期手機出貨量的74.1%。終端滲透率提升帶動運營商5G套餐用戶數(shù)穩(wěn)步增長，2021年8月底，中國移動5G套餐客戶達到3.04億戶，較2020年底凈增1.39億戶；中國電信5G套餐客戶達到1.47億戶，較2020年底凈增0.60億戶；中國聯(lián)通5G套餐客戶達到1.29億戶，較2020年底凈增0.58億戶，三大運營商5G用戶整體人數(shù)2021年前8個月增長約68.5%。

5G滲透率提升，推動ARPU提升，C端邏輯由量升變?yōu)閮r升，結構性變化的拐點已于2021年體現(xiàn)。根據(jù)中國電信招股書，5G用戶ARPU值約為普通用戶的1.4倍，5G套餐將顯著拉升移動ARPU。三大運營商ARPU值均于2021一季度開始觸底回升，根據(jù)運營商公告，2021Q1，中國移動的移動ARPU為47.4元，環(huán)比增長10.5%；中國電信移動ARPU為45.6元，環(huán)比增長5.6%；中國聯(lián)通移動ARPU為44.6元，環(huán)比增長5.9%；Q2中國移動的移動ARPU進一步抬升，21H1達52.2元，同比增長3.8%，經(jīng)我們測算21Q2其移動ARPU約為57.3元，同比環(huán)比均大幅提升，直逼2017-2018年ARPU值高點。

5GToB催生商業(yè)模式的根本性變革，改變了按流量單一計費的模式，按使用量/切片量/連接量/時延等級/速率等級多維度收費，整體解決方案將成運營商發(fā)力重點。

運營商開展B端業(yè)務具備客戶基礎和資源稟賦優(yōu)勢。與互聯(lián)網(wǎng)巨頭相比，電信運營商與大型企業(yè)客戶合作時間更長，信任度更高，線下服務網(wǎng)絡更完善，服務資源也更加豐富。以中國電信為例，根據(jù)公司年報，公司深耕政企市場多年，橫向貫通各大行業(yè)應用領域，具有多年服務政企客戶的經(jīng)驗、信譽和品牌優(yōu)勢，政企客戶數(shù)達到1302萬家，覆蓋政府、工業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、金融、醫(yī)療、教育、交通、農(nóng)業(yè)等行業(yè)；其中，政務領域已覆蓋70%以上各級政府，金融領域已覆蓋4000余家銀行機構及500余家保險證券等金融機構，工業(yè)領域已覆蓋電子制造、能源礦產(chǎn)、汽車制造、電力等數(shù)百家大型企業(yè)，社會民生領域已覆蓋25萬所教育機構、近萬家醫(yī)療機構等；此外，公司積極參與數(shù)字政府、智慧城市、數(shù)字鄉(xiāng)村等重點項目建設，擔當政企信息化市場國家隊和主力軍。

5GToB規(guī)模商用助力運營商收入放量增長。根據(jù)KeystoneStrategy&HuaweiSPOLab預測，到2025年，全球與ICT相關的行業(yè)數(shù)字化收入將達到4.7萬億美元，其中5G相關的市場總空間超過1.6萬億美元，而運營商可參與空間占比超50%達到8400億美元，而運營商5GToB空間高達6020億美金，5GToB規(guī)模商用將為運營商提供長期增長動能。

三大運營商B端業(yè)務表現(xiàn)亮眼，營收占比延續(xù)提升態(tài)勢。根據(jù)各運營商推介材料，2021H1中國移動、中國電信、中國聯(lián)通B端業(yè)務占比分別為18.6%、24.6%、18.9%，較2020年底均有明顯提升。中國移動B端業(yè)務定義為DICT業(yè)務，包括IDC、ICT、移動云及其他政企應用及信息服務，2021H1實現(xiàn)營收333.98億元，同比增長59.8%，其中IDC業(yè)務營收118億元，同比增長27.0%，可用機架37.2萬架，凈增1.2萬架，主要分布于京津冀、長三角、大灣區(qū)、成渝、海南自貿(mào)區(qū)等重點區(qū)域，重點服務頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、政府機關、金融機構等；移動云營收達97億元，同比增長118.1%，公有云收入份額進入業(yè)界前十；ICT收入80億元，同比增長57.3%。

中國電信B端業(yè)務定義為產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務，主要包含行業(yè)云、IDC、組網(wǎng)專線、物聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字化平臺和大數(shù)據(jù)等業(yè)務，2021H1實現(xiàn)營收501.13億元，同比增長16.8%，其中天翼云營收達139.87億元超越2020全年收入，同比增長109%，歸屬于數(shù)字化的行業(yè)云收入103.42億元，同比增長122%，政務云市場排名第一；IDC地位領先，資源和收入規(guī)模全國第一，擁有超700個機房和43萬個機架，上半年實現(xiàn)營收160.7億元，同比增長10.5%。

中國聯(lián)通B端業(yè)務定義為產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務，包括IDC、IT服務、物聯(lián)網(wǎng)、云計算和大數(shù)據(jù)等業(yè)務，2021H1實現(xiàn)營收280億元，同比增長18.9%，其中聯(lián)通云營收76.9億元，同比增長54.1%；IDC業(yè)務營收110億元，同比增長9.0%，可用機架31.0萬架，凈增2.0萬架；物聯(lián)網(wǎng)及大數(shù)據(jù)業(yè)務營收分別為30億元、13億元，同比分別增長38%、43%，物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)達2.7億個，凈增2900萬個。我們預計伴隨企業(yè)數(shù)字化轉型的全面推進和5GToB重點項目的不斷落地，預計運營商B端業(yè)務有望持續(xù)高速增長。

3.1.3.成本費用端節(jié)流：資本開支、攤銷、電費均邊際向好

5G更長的建設周期將平緩資本開支壓力，同時共建共享帶來成本節(jié)約和效率提升，折舊攤銷占營收比有望下降，疊加5G設備升級降低功耗、基站電費并不會顯著拖累OPEX，運營商成本費用將得到大幅節(jié)約，最終表現(xiàn)為盈利能力提升。

運營商資本開支周期與經(jīng)營活動現(xiàn)金流量周期錯配現(xiàn)象長期存在。在多數(shù)情況下，在技術變革初期運營商獲得相關經(jīng)營或牌照許可后，會出現(xiàn)資本開支快速增長的時期，但是新技術的滲透需要時間，收入增長存在爬坡曲線，運營商很難做到收入和支出周期匹配，有時不得不超前投資，并難以及時收回成本，導致利潤出現(xiàn)波動。同時資本開支也會引起資產(chǎn)規(guī)模和折舊減值處于相同的高峰期，進一步對利潤端產(chǎn)生壓力。

歷史上，在2008-2009年2G-3G技術變革期，2013-2015年3G-4G技術變革期以及2018-20194G-5G技術變革期都出現(xiàn)了周期錯配的現(xiàn)象。與2000年左右就開啟3G商用的國家（韓國、日本、美國等）對比，我國生命周期較短，僅用五年時間就進入4G時代，短時間的網(wǎng)絡技術變革會導致資本開支以及資產(chǎn)折舊攤銷發(fā)生短期的劇烈波動，給盈利能力帶來較大的壓力。但相比于3G和4G網(wǎng)絡建設，5G網(wǎng)絡建設生命周期會更長，有利于平緩資本開支及折舊攤銷帶來的利潤壓力。

成立鐵塔公司，運營商更加聚焦核心業(yè)務運營。2014年7月，三大運營商出資設立中國鐵塔公司，公司成立至今堅持“能共享不新建、能共建不獨建”的共享發(fā)展模式，截至2020年底，電信企業(yè)使用的鐵塔站址總量增長了1.3倍，新建鐵塔共享水平從歷史的14.3%大幅提升到80%，相當于少建鐵塔84萬座，節(jié)省行業(yè)投資1505億。中國鐵塔的存在有效提高了設施共享率，降低單塔運營及維護成本，使得電信運營商可以共享鐵塔資源，節(jié)省大量的投資和運維成本，也使得運營商能夠聚焦核心業(yè)務運營，加快電信運營商轉型升級，助力運營商業(yè)績快速增長。

5G共享共建有效節(jié)省資本開支和運維成本。根據(jù)中國聯(lián)通推介材料，截至2021年6月，電聯(lián)建成全球規(guī)模最大的5G共建共享網(wǎng)絡，基站數(shù)量超46萬站，累計節(jié)省投資超860億元，；4G共建共享方面，雙方累計共享4G基站46萬站，累計節(jié)省投資超240億元。通過5G共建共享，運營商有效節(jié)約了資本開支，除節(jié)省鐵塔使用費外，雙方均可節(jié)省可觀的電費和網(wǎng)絡維護費等運維成本，并避免了站點重復建設，進一步節(jié)約了站址資源、天面空間、動力能源；共享共建也助力運營商快速實現(xiàn)5G網(wǎng)絡覆蓋，提升差異化的網(wǎng)絡服務能力。

折舊攤銷占營收比有望維穩(wěn)或小幅下降。21H1中國移動、中國電信、中國聯(lián)通折舊攤銷金額分別為995億、451億、414億，同比分別增長14.87%、2.08%、0.15%，其中中國移動由于將部分無線網(wǎng)和傳輸網(wǎng)設備殘值率調(diào)整至0，導致21H1折舊攤銷增加約79.73億元，此次會計政策調(diào)整預計影響21H2折舊攤銷金額14億元，影響22年折舊攤銷金額22億元。2021上半年折舊攤銷費用占營收比方面，中國聯(lián)通為25.21%，同比下降2.26pcts；中國電信為20.57%，同比下降2.22pcts；中國移動為22.42%，同比微增0.21pcts。我們認為，伴隨電信聯(lián)通、移動廣電5G共建共享的深化推進，以及2/3G設備逐漸退網(wǎng)，折舊攤銷占營收比例有望保持平穩(wěn)或小幅下降。

市場預期5G基站耗電將帶來運營商電費高增，我們認為影響有限。

5G基站能效遠高于4G。從單站的角度來看，5G基站的能耗約為4G的2.5-3.5倍，但5G效率相比于4G大幅提升。華為公司董事長梁華在2020中國移動全球合作伙伴大會上曾表示：“5G將是2030年前最主要的通訊方式、通訊技術，能效比4G提升10-20倍。”同樣成本下，5G傳輸數(shù)據(jù)的效率遠高于4G，單G流量的傳輸費用大幅降低。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2021年1-8月，我國移動互聯(lián)網(wǎng)接入流量已經(jīng)累計達到1420GB，DOU達到13.73GB/月。隨著移動互聯(lián)網(wǎng)接入流量的快速增長，5G設備高能效的優(yōu)勢將助力運營商收入提升，一定程度上抵消電費了增長的負面影響。

5G基站耗電好于預期，鐵塔代繳電費占運營商營運成本比例保持穩(wěn)定。運營商所披露水電動力取暖費或能耗費包含接入網(wǎng)、承載網(wǎng)、核心網(wǎng)、IDC等業(yè)務電費及行政用電，不等同于基站實際耗電。中國鐵塔代繳款項是其為三家運營商向電力公司或第三方代繳的站址電費，我們認為這一數(shù)據(jù)可以比較準確反映三大電信運營商基站電費。根據(jù)中國鐵塔年報，2017-2020年，中國鐵塔代繳電費為182億元、219億元、214億元、229億元，整體增速逐漸放緩，同時占三大運營商運營支撐成本比例分別為5.3%、6.3%、6.5%、6.1%，基本保持穩(wěn)定。2021年上半年，中國鐵塔代繳電費為132億元，占運營商運營支撐成本比例為6.3%。5G基站并未帶來電費的大幅攀升，三大運營商的電費水平相比4G時期，仍然維持在較為穩(wěn)定的水平。

5G基站通過芯片、軟件等技術升級可實現(xiàn)功耗大幅下降。以中興為例，其引入軟件和AI算法進行網(wǎng)絡和業(yè)務的智能調(diào)控及優(yōu)化，基于芯片的持續(xù)創(chuàng)新和演進，不斷迭代開發(fā)高規(guī)格高性能5G基站設備。中興自研并商用的7nm5G基帶和中頻芯片，可使整個設備集成度提升超40%，同時整機功耗和重量降低30%。公司與天津移動自2020年起深度合作的PowerPilot基站智能節(jié)能方案，依托于AI深度學習的不斷優(yōu)化演進與規(guī)模應用，有效平衡網(wǎng)絡性能及用戶感知，實現(xiàn)節(jié)能效果大幅增長，全網(wǎng)一年可節(jié)省超過400萬度耗電。未來隨著5G節(jié)能技術的不斷升級，5G單基站耗電量有望進一步下降。

3.2.股息率有望持續(xù)提升

3.2.1.自由現(xiàn)金流明顯好轉

運營商自由現(xiàn)金流此