蘇文電能研究報(bào)告：全產(chǎn)業(yè)鏈布局配網(wǎng)市場(chǎng)-高速成長(zhǎng)進(jìn)行時(shí)

蘇文電能研究報(bào)告：全產(chǎn)業(yè)鏈布局配網(wǎng)市場(chǎng)_高速成長(zhǎng)進(jìn)行時(shí)

一、蘇文電能——專注為用戶提供一站式供用電服務(wù)的優(yōu)質(zhì)品牌商

（一）深耕電力工程施工和設(shè)計(jì)服務(wù)行業(yè)十余年

2007年4月，公司前身蘇文有限成立于江蘇省常州市，主要承接電力設(shè)計(jì)院的設(shè)計(jì)外包工作。公司自2014年起不斷延伸產(chǎn)業(yè)鏈，相繼開展大規(guī)模的電力工程建設(shè)、設(shè)備生產(chǎn)和智能用電服務(wù)業(yè)務(wù)。2017年4月，蘇文電能成立，并于2021年4月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。公司深耕電力工程施工和設(shè)計(jì)服務(wù)行業(yè)十余年，目前已具備電力工程建設(shè)全過(guò)程技術(shù)咨詢資質(zhì)、多項(xiàng)智能化設(shè)計(jì)資質(zhì)和總承包資質(zhì)，成為了一家以電力咨詢?cè)O(shè)計(jì)業(yè)務(wù)為主導(dǎo)，涵蓋電力咨詢?cè)O(shè)計(jì)、電力工程建設(shè)、電力設(shè)備供應(yīng)和智能用電服務(wù)業(yè)務(wù)為一體的一站式（EPCO）供用電品牌服務(wù)商。

公司實(shí)際控制人為施小波和蘆偉琴，二人為母子關(guān)系。蘆偉琴直接持有公司43.47%的股份。施小波直接持有公司10.26%的股份，并通過(guò)常州能闖（外部股東的持股平臺(tái)）、常州能拼（發(fā)行人員工持股平臺(tái)）、常州能學(xué)（發(fā)行人員工持股平臺(tái)）和共青城德贏間接持有公司9.27%的股份，二人合計(jì)持有公司63%的股份。

截止2021年三季報(bào)，公司共有3家全資子公司：①思貝爾電能科技有限公司，主要經(jīng)營(yíng)輸變電工程，電能系統(tǒng)及智能化工程的咨詢、設(shè)計(jì)、安裝、試驗(yàn)；售電等業(yè)務(wù)；②蘇文電能科技發(fā)展(上海)有限公司，主要開展太陽(yáng)能發(fā)電科技領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)咨詢、技術(shù)服務(wù)、技術(shù)開發(fā)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓，電力設(shè)備維修，配電開關(guān)控制設(shè)備制造等業(yè)務(wù)。除此之外，公司在上海、安徽、南京、山東、湖南還設(shè)有分公司，以加強(qiáng)本地化服務(wù)能力；③21Q3新設(shè)江蘇光明頂新能源科技有限公司，開展新能源發(fā)電項(xiàng)目的投資、開發(fā)、建設(shè)、經(jīng)營(yíng)管理以及電力設(shè)備生產(chǎn)、供應(yīng)、電力技術(shù)服務(wù)等業(yè)務(wù)。

（二）成長(zhǎng)性優(yōu)異的電力EPCO服務(wù)商

持續(xù)探索電力工程全過(guò)程服務(wù)，總承包資質(zhì)開啟高增起點(diǎn)。公司成立之初主要承接電力設(shè)計(jì)院的外包工作，之后逐步承接省市級(jí)電力設(shè)計(jì)院及供電公司的電力設(shè)計(jì)工作。2016年，公司取得電力工程總承包三級(jí)資質(zhì)，電力工程業(yè)務(wù)得以迅速發(fā)展，2017年搬遷至新生產(chǎn)基地，電力設(shè)備制造業(yè)務(wù)開始大規(guī)模擴(kuò)張。之后，公司又進(jìn)一步延伸業(yè)務(wù)鏈條至企業(yè)端用電環(huán)節(jié)，布局開展“O”端智能用電服務(wù)業(yè)務(wù)，建立起一站式（EPCO）供用電品牌服務(wù)模式。2016-2020年，公司營(yíng)收從3.73億元增長(zhǎng)至13.69億元，歸母凈利從0.34億元增長(zhǎng)至2.37億元，4年CAGR分別為38%和62%，凈利率由9.15%提升至17.35%。

程業(yè)務(wù)量質(zhì)齊升，貢獻(xiàn)超60%毛利。分業(yè)務(wù)來(lái)看，公司2020年電力咨詢?cè)O(shè)計(jì)、電力設(shè)備供應(yīng)、電力工程建設(shè)、智能用電服務(wù)四大業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.46、2.06、9.54、0.62億元，其中電力設(shè)備及工程兩項(xiàng)合計(jì)收入占比約85%。盈利方面，電力咨詢?cè)O(shè)計(jì)和智能用電毛利水平較高，均在50%左右，電力工程與電力設(shè)備的毛利率一般在20%以上，工程業(yè)務(wù)自開拓以來(lái)毛利水平持續(xù)提高，2020年已提升至27%，較2016年提高了近18pct，貢獻(xiàn)了超60%的毛利，我們認(rèn)為主要得益于公司完整的業(yè)務(wù)鏈條以及市場(chǎng)影響力不斷增強(qiáng)，從而使得報(bào)價(jià)對(duì)中標(biāo)結(jié)果的影響程度降低。

電力行業(yè)屬地化特征明顯，公司采取設(shè)計(jì)先行、本地化發(fā)展戰(zhàn)略，省外拓張穩(wěn)步推進(jìn)。電力行業(yè)長(zhǎng)期屬地化特征明顯，2011年國(guó)家推動(dòng)電網(wǎng)企業(yè)主輔分離改革及電力設(shè)計(jì)、施工企業(yè)一體化重組后，市場(chǎng)化改革有所成效，但目前絕大部分民營(yíng)電力企業(yè)收入仍以省內(nèi)為主，公司收入結(jié)構(gòu)與行業(yè)特征基本一致，90%左右的收入集中在江蘇省內(nèi)，其中60%左右都來(lái)自常州市；2017年起，公司積極拓展省外業(yè)務(wù)，主要通過(guò)“設(shè)計(jì)帶動(dòng)施工，施工優(yōu)化設(shè)計(jì)”的戰(zhàn)略，2020年公司江蘇省外實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.49億元，占比從2016年的0.54%上升至10.86%，安徽、上海、浙江、湖南等地開拓效果較好。

省內(nèi)外毛利率差異逐漸收窄，體量原因仍存在一定波動(dòng)。公司近兩年省內(nèi)外毛利率均有所提升，其中省內(nèi)盈利提升主要是由于工程業(yè)務(wù)毛利率改善，而省外業(yè)務(wù)盈利提升則主要是由設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，但由于省外業(yè)務(wù)尚處開拓期，體量較小，毛利水平仍存在一定波動(dòng)。我們認(rèn)為，公司省外業(yè)務(wù)鏈條大致可分為“設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)開拓期（低毛利）-設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)帶動(dòng)施工期（設(shè)計(jì)毛利改善）-施工業(yè)務(wù)增長(zhǎng)期（施工毛利改善）-施工業(yè)務(wù)成熟期（毛利穩(wěn)定）”四個(gè)階段，隨著省外拓張穩(wěn)步推進(jìn)，新老區(qū)域同步增長(zhǎng)，料短期內(nèi)省外業(yè)務(wù)毛利水平仍將與省內(nèi)業(yè)務(wù)存在一定差距，但收入體量有望顯著增長(zhǎng)。

二、配電網(wǎng)和智能電網(wǎng)為電網(wǎng)投資重點(diǎn)，設(shè)計(jì)施工市場(chǎng)化改革有望再深入

電能從生產(chǎn)到使用可大致分為發(fā)電、輸電、變電、配電、供電五個(gè)環(huán)節(jié)，其中發(fā)電環(huán)節(jié)即電源的建設(shè)運(yùn)營(yíng)，包括傳統(tǒng)的火電以及水電、風(fēng)電、核電、光伏等新能源電力，輸電到供電即電網(wǎng)，輸電網(wǎng)的額定電壓會(huì)明顯高于發(fā)電和用電兩個(gè)環(huán)節(jié)，所以電能從發(fā)電廠生產(chǎn)完成后一般會(huì)經(jīng)歷“輸電-變電（升壓）-輸電-變電（降壓）-用電”，即由遠(yuǎn)距離輸電網(wǎng)到區(qū)域電力網(wǎng)，再到地方電力網(wǎng)，電壓逐級(jí)降低。電力勘測(cè)設(shè)計(jì)行業(yè)則是服務(wù)于全過(guò)程的電力工程建設(shè)，為發(fā)電和電網(wǎng)提供勘察設(shè)計(jì)和咨詢服務(wù)，以及承擔(dān)部分工程總承包項(xiàng)目。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)主要是為電網(wǎng)環(huán)節(jié)服務(wù)，且大部分集中在配電網(wǎng)環(huán)節(jié)，下游客戶以工商業(yè)、地產(chǎn)、國(guó)家電網(wǎng)等為主。

（一）能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化，電網(wǎng)投資有望持續(xù)增長(zhǎng)

能源結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)全國(guó)電力投資增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)十四五電網(wǎng)投資較十三五增長(zhǎng)13%，年均配電網(wǎng)投資在3000億左右，繼續(xù)維持高位。

1)2020年全國(guó)電力投資額為9944億元，其中電源投資5244億，電網(wǎng)投資4699億。

2)電源投資可進(jìn)一步分為水電、火電、核電、風(fēng)電及其他五大類，2020年占比各為20%、11%、7%、50%、12%，2019-2020年電源投資均保持高增，主要系水電、光伏等非化石能源投資快速增長(zhǎng)。隨著能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化，非化石能源占比進(jìn)一步提高，料電源投資仍將繼續(xù)保持增長(zhǎng)。

3)電網(wǎng)投資主要由國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)兩大企業(yè)承擔(dān)，2013-2019年，電網(wǎng)投資額均高于電源投資，2020年全國(guó)電網(wǎng)投資同比下滑6.2%，主要系提前一年完成國(guó)家新一輪農(nóng)網(wǎng)改造升級(jí)任務(wù)。國(guó)家電網(wǎng)計(jì)劃十四五期間完成電網(wǎng)投資額3500億美元，南方電網(wǎng)計(jì)劃完成投資額6700億元，兩大電網(wǎng)公司合計(jì)計(jì)劃投資約2.9萬(wàn)億，較十三五期間的2.57萬(wàn)億（全國(guó)）增長(zhǎng)約13%，即平均每年電網(wǎng)投資額近6000億，較2019-2020年不到5000億的規(guī)模增長(zhǎng)明顯。

4)配電網(wǎng)投資額占電網(wǎng)投資額一半左右。配電網(wǎng)投資公開數(shù)據(jù)相對(duì)較少，根據(jù)南網(wǎng)最新規(guī)劃，十四五期間配電領(lǐng)域投資不低于3200億元，較十三五期間增長(zhǎng)6%，占電網(wǎng)計(jì)劃投資比例接近一半，按此比例推算，估計(jì)十四五每年的配電網(wǎng)投資接近3000億，與十三五期間的計(jì)劃年均投資額基本持平。

全社會(huì)電力供需持續(xù)增長(zhǎng)，江蘇省名列前茅。近年來(lái)，隨著工業(yè)化水平的提高及電力化進(jìn)程加快，全國(guó)電力供給與需求實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2020年，全社會(huì)用電量及發(fā)電量分別達(dá)到75110/74170.4億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)3.10%/2.70%。其中，江蘇省用電量位列全國(guó)第三，僅次于山東、廣東兩個(gè)人口大省，達(dá)到6374億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)1.70%。

（二）智能電網(wǎng)為電網(wǎng)投資新方向

智能電網(wǎng)建設(shè)是以通信信息平臺(tái)為支撐，具有信息化、自動(dòng)化、互動(dòng)化特征，旨在實(shí)現(xiàn)電力流、信息流、業(yè)務(wù)流高度一體化融合的現(xiàn)代電網(wǎng)。2010年，國(guó)家電網(wǎng)在《智能化規(guī)劃總報(bào)告》中指出，計(jì)劃在2009-2020年間投資3.45萬(wàn)億元建設(shè)“堅(jiān)強(qiáng)智能電網(wǎng)”，其中智能化投資3841億元，占電網(wǎng)總投資的11.1%；2019年又創(chuàng)新性的提出“三型兩網(wǎng)”發(fā)展戰(zhàn)略，積極推動(dòng)能源互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)。隨著全國(guó)電網(wǎng)規(guī)模的擴(kuò)張、遠(yuǎn)距離輸電需求的增加、以及新能源電力占比提升，智能電網(wǎng)應(yīng)運(yùn)而生。智能用電服務(wù)作為智能電網(wǎng)的重要組成部分，不僅可以實(shí)現(xiàn)用戶用電狀態(tài)的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，節(jié)約日常運(yùn)維成本；還可以利用大數(shù)據(jù)對(duì)用電行為進(jìn)行分析，提高電力企業(yè)運(yùn)行效率。

分時(shí)電價(jià)機(jī)制進(jìn)一步刺激智能用電需求。我國(guó)的電力消費(fèi)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)冬夏“雙高峰”特性，高峰期會(huì)給電力系統(tǒng)帶來(lái)極大的負(fù)擔(dān)；同時(shí)，新能源發(fā)電的波動(dòng)性和不穩(wěn)定性等問(wèn)題給電力系統(tǒng)的平穩(wěn)運(yùn)行也提出了更大的考驗(yàn)。2021年7月國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步完善分時(shí)電價(jià)機(jī)制的通知》，提出將“優(yōu)化峰谷電價(jià)機(jī)制，系統(tǒng)峰谷差率超過(guò)40%的地方，峰谷電價(jià)價(jià)差原則上不低于4:1”、“建立尖峰電價(jià)機(jī)制，尖峰電價(jià)在峰段電價(jià)基礎(chǔ)上上浮比例原則上不低于20%”等等，峰谷電價(jià)價(jià)差被進(jìn)一步合理拉大，智能用電需求也有望隨之?dāng)U大。

（三）總承包模式快速推廣，已成電力設(shè)計(jì)院主要收入來(lái)源

電力勘測(cè)設(shè)計(jì)行業(yè)規(guī)模超兩千億，總承包模式快速推廣，已成電力設(shè)計(jì)院主要收入來(lái)源。根據(jù)中國(guó)電力規(guī)劃設(shè)計(jì)協(xié)會(huì)，2020年，全國(guó)電力勘察設(shè)計(jì)行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2117億，同比增長(zhǎng)23.75%，其中勘測(cè)設(shè)計(jì)、咨詢的收入規(guī)模約411億，占全行業(yè)收入規(guī)模的19%，總承包收入占比已提升至76%。分板塊看，火電設(shè)計(jì)院收入995億，同比+17.13%，水電設(shè)計(jì)院收入886億，同比+34.86%，供電及其他設(shè)計(jì)院收入235億，同比+15.53%，各板塊收入增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)類似，主要源自近些年總承包業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，原有的設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)收入規(guī)模變化不大。從新簽合同來(lái)看，總承包訂單占比更是高達(dá)88%，這意味未來(lái)行業(yè)的總承包模式占比仍將進(jìn)一步擴(kuò)大。

（四）電力行業(yè)區(qū)域化特征明顯，市場(chǎng)化改革推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)有望受益

電力工程施工與設(shè)計(jì)服務(wù)行業(yè)區(qū)域化特征明顯，市場(chǎng)化改革仍有深入空間。2011年前，各省級(jí)電力勘察設(shè)計(jì)院均歸屬于省電網(wǎng)公司，具有很強(qiáng)的地域性和行業(yè)壟斷特征。2011年，國(guó)家推動(dòng)電網(wǎng)企業(yè)主輔分離改革及電力設(shè)計(jì)、施工企業(yè)一體化重組，組建了中國(guó)電建和中國(guó)能建兩家設(shè)計(jì)施工業(yè)務(wù)一體化的綜合性電力建設(shè)集團(tuán)。按資質(zhì)劃分，行業(yè)第一梯隊(duì)主要為中國(guó)電建、中國(guó)能建下屬設(shè)計(jì)院以及部分省級(jí)電力設(shè)計(jì)院，全國(guó)共115家，其中電力工程設(shè)計(jì)綜合和行業(yè)甲級(jí)資質(zhì)90%以上為大型國(guó)企掌握。第二梯隊(duì)和第三梯隊(duì)企業(yè)數(shù)量各為1300余家、1600余家。整體看，盡管電力改革持續(xù)深入，但市場(chǎng)化程度仍有較大提升空間。2020年10月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于支持民營(yíng)企業(yè)加快改革發(fā)展與轉(zhuǎn)型升級(jí)的實(shí)施意見》，提出“加快電網(wǎng)企業(yè)剝離裝備制造等競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)，進(jìn)一步放開設(shè)計(jì)施工市場(chǎng)，進(jìn)一步放開石油、化工、電力、天然氣等領(lǐng)域節(jié)能環(huán)保競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)”，隨著改革的持續(xù)推進(jìn)，民營(yíng)企業(yè)有望在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域獲得更大的發(fā)展空間。

江蘇省電力市場(chǎng)化程度相對(duì)較高。按區(qū)域來(lái)看，江蘇省擁有電力工程設(shè)計(jì)丙級(jí)及以上資質(zhì)企業(yè)218家，占全國(guó)7%，位列全國(guó)第三，其中二、三梯隊(duì)企業(yè)213家，民營(yíng)企業(yè)152家?？紤]到第一梯隊(duì)企業(yè)數(shù)量占比較低，各省差距不會(huì)很大，故我們認(rèn)為二、三梯隊(duì)的企業(yè)數(shù)量可從一定程度上反映出當(dāng)?shù)仉娏辈煸O(shè)計(jì)的市場(chǎng)需求及市場(chǎng)化程度。另外，根據(jù)公司招股書，“2019年2月，隨著《國(guó)網(wǎng)江蘇省電力有限公司新建居住區(qū)供配電設(shè)施管理辦法》的頒布，常州市國(guó)網(wǎng)居配項(xiàng)目服務(wù)采購(gòu)的市場(chǎng)化程度提高。以往房地產(chǎn)企業(yè)把居配工程發(fā)包給供電公司后，由供電公司全權(quán)統(tǒng)籌工程招投標(biāo)，而上述政策的出臺(tái)后，房地產(chǎn)企業(yè)作為業(yè)主方，可以在國(guó)網(wǎng)附屬企業(yè)的供應(yīng)商名錄中推薦參與競(jìng)標(biāo)的電力工程供應(yīng)商，從而在業(yè)主方與電力服務(wù)商之間建立起聯(lián)系”。我們認(rèn)為，當(dāng)?shù)仉娏κ袌?chǎng)的市場(chǎng)化程度對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的業(yè)務(wù)拓張至關(guān)重要。

三、公司提供一站式供用電服務(wù)，前景廣闊大有可為

公司提供EPCO一站式專業(yè)化服務(wù)，與同業(yè)企業(yè)相比優(yōu)勢(shì)明顯。傳統(tǒng)的同業(yè)企業(yè)大都將業(yè)務(wù)集中于單一的電力咨詢?cè)O(shè)計(jì)或電力工程施工領(lǐng)域，相比之下，公司搭建的一站式（EPCO）供用電服務(wù)模式，打造了以電力咨詢?cè)O(shè)計(jì)、電力工程建設(shè)業(yè)務(wù)為核心，以電力設(shè)備供應(yīng)為支撐，以智能用電服務(wù)業(yè)務(wù)引領(lǐng)未來(lái)發(fā)展的完整、高效、專業(yè)的一站式電力服務(wù)業(yè)務(wù)體系。截至目前，公司已經(jīng)為江南銀行、朗盛化學(xué)、星源材質(zhì)等大型品牌企業(yè)提供了一站式（EPCO）供用電整體服務(wù)，不斷強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，擴(kuò)大業(yè)務(wù)覆蓋范圍，在區(qū)域電力服務(wù)市場(chǎng)具有較高的品牌價(jià)值和市場(chǎng)影響力。

（一）“E”電力咨詢?cè)O(shè)計(jì)：公司躋身民營(yíng)企業(yè)前列，率先跨地域發(fā)展

公司電力咨詢?cè)O(shè)計(jì)業(yè)務(wù)位于行業(yè)第二梯隊(duì)。公司前身蘇文有限成立時(shí)，主要是承接電力設(shè)計(jì)院的設(shè)計(jì)外包工作，十幾年來(lái)通過(guò)業(yè)務(wù)能力不斷提升、專業(yè)資質(zhì)不斷積累，逐漸躋身民營(yíng)企業(yè)龍頭行列。公司目前具有電力行業(yè)送變電工程專業(yè)乙級(jí)資質(zhì)，處于行業(yè)第二梯隊(duì)，第一梯隊(duì)絕大多數(shù)為大型國(guó)企。

公司設(shè)計(jì)咨詢業(yè)務(wù)2020年實(shí)現(xiàn)收入1.46億，同比-4.86%，近幾年復(fù)合增速在公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)中也屬于發(fā)展較慢的一項(xiàng)。我們認(rèn)為一方面是由于設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)本身體量就比較小，另一方面，設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)對(duì)于公司的意義不僅僅在于一個(gè)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)點(diǎn)，更重要的是通過(guò)屬地化的設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)布局帶動(dòng)工程施工、設(shè)備供應(yīng)等業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，除此之外，公司快速增長(zhǎng)的EPC業(yè)務(wù)中本身也含有設(shè)計(jì)收入。

公司的設(shè)計(jì)咨詢業(yè)務(wù)可進(jìn)一部分為電網(wǎng)咨詢和配電網(wǎng)咨詢，收入比例約為1:3，配電網(wǎng)更靠近用戶側(cè)，我們認(rèn)為未來(lái)若電力改革進(jìn)一步深化，配電網(wǎng)的市場(chǎng)化程度料將高于輸電網(wǎng)。目前，公司電力咨詢?cè)O(shè)計(jì)業(yè)務(wù)已率先走出江蘇，拓展至上海、安徽、浙江、山東、湖南等全國(guó)多個(gè)省市。

（二）“C”電力工程建設(shè)：設(shè)計(jì)帶動(dòng)成效顯著，盈利能力穩(wěn)步提升

資質(zhì)提升，品牌競(jìng)爭(zhēng)力再增強(qiáng)。公司自2016年起相繼取得了電力工程施工總承包三級(jí)、建筑工程施工總承包三級(jí)、市政公用工程施工總承包三級(jí)、機(jī)電工程施工總承包三級(jí)等專業(yè)資質(zhì)，開始響應(yīng)國(guó)家政策大力發(fā)展電力工程總承包業(yè)務(wù)。2021年之前公司的電力工程建設(shè)業(yè)務(wù)主要以220kV及以下電壓等級(jí)工程總承包、110kV及以下電壓等級(jí)送變電工程專業(yè)承包和供用電施工安裝業(yè)務(wù)構(gòu)成，2021年11月公司承裝類資質(zhì)由三級(jí)升級(jí)為二級(jí)，目前可承接330KV及以下電壓等級(jí)電力設(shè)施的相關(guān)服務(wù)。我們認(rèn)為，由于公司當(dāng)前業(yè)務(wù)主要集中在靠近用戶側(cè)的配電網(wǎng)（低電壓），且尚處業(yè)務(wù)拓張期，故此次資質(zhì)升級(jí)的主要意義不在增量端，而是進(jìn)一步強(qiáng)化品牌競(jìng)爭(zhēng)力，在原有的業(yè)務(wù)領(lǐng)域與其他小企業(yè)再次拉開差距。

以設(shè)計(jì)帶動(dòng)施工，本地化發(fā)展戰(zhàn)略助力跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)。2016-2020年，公司電力工程建設(shè)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，收入規(guī)模從2.51億元增長(zhǎng)至9.54億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約40%。按項(xiàng)目類型看，公司約一半的工程業(yè)務(wù)為居配工程，近兩年占比有提升趨勢(shì)，約35%~40%的業(yè)務(wù)來(lái)自工商業(yè)用戶工程，另外還有少部分的政府工程和電網(wǎng)輸配電建設(shè)工程，二者合計(jì)占比約10%。2016-2017年起，公司正式開啟省外拓張，主要通過(guò)兩種渠道：1）設(shè)立本地化的設(shè)計(jì)服務(wù)中心，通過(guò)幾年的時(shí)間削弱信息獲取、知名度、響應(yīng)速度等方面的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，由“外地企業(yè)”轉(zhuǎn)化為“本地企業(yè)”；2）與地產(chǎn)客戶強(qiáng)化合作關(guān)系，通過(guò)地產(chǎn)企業(yè)的異地業(yè)務(wù)推動(dòng)公司的外地拓展。從招股書中披露的部分地區(qū)開拓情況來(lái)看，公司設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)到工程及設(shè)備業(yè)務(wù)的傳導(dǎo)及轉(zhuǎn)化大約需要1~4年，且近兩年有加速趨勢(shì)，山東和安徽兩大省外區(qū)域的轉(zhuǎn)化時(shí)間均在2年以內(nèi)。

高周轉(zhuǎn)高盈利的EPC：公司所承接的用戶側(cè)電力工程項(xiàng)目具有專業(yè)性強(qiáng)、周期短的特點(diǎn)，一般項(xiàng)目周期在一年以內(nèi)，相較于大型的電網(wǎng)工程、基建工程，資金壓力較小。另外，公司業(yè)務(wù)鏈條完整，項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富，具備自有設(shè)備供應(yīng)能力以及專業(yè)的工程隊(duì)伍，可較同業(yè)進(jìn)一步縮短工期。盈利方面，公司在初入異地市場(chǎng)時(shí)可能會(huì)采取薄利戰(zhàn)略獲取訂單，但隨著品牌影響力逐漸擴(kuò)大，盈利會(huì)穩(wěn)步提升。2016-2020年，公司電力工程建設(shè)業(yè)務(wù)毛利率由9%提升至27%。

（三）“P”電力設(shè)備供應(yīng)：第二大收入來(lái)源，攜手洛凱深入開拓設(shè)備市場(chǎng)

公司的電力設(shè)備供應(yīng)業(yè)務(wù)于2017年開始大規(guī)模發(fā)展，2020年收入規(guī)模已快速增長(zhǎng)至2.06億，是公司第二大收入來(lái)源。近幾年，公司電力設(shè)備品類逐漸豐富，從最初的中低壓柜、監(jiān)測(cè)裝置及設(shè)備逐漸擴(kuò)展至配電自動(dòng)化終端、箱式變電站、變壓器等，但收入端仍以中低壓柜為主，2019年公司中低壓柜銷售量為1514臺(tái)，銷售收入7657萬(wàn)，占電力設(shè)備供應(yīng)收入的70%以上，產(chǎn)品均價(jià)約5萬(wàn)/臺(tái)，實(shí)際價(jià)格會(huì)由于產(chǎn)品配置而有所差異。

公司電力設(shè)備收入獲取方式有兩種，一種是國(guó)網(wǎng)公司、政府部門及事業(yè)單位等客戶，需要按照相關(guān)法規(guī)規(guī)定履行招投標(biāo)程序，另一種是其他客戶，可通過(guò)自行選取招投標(biāo)或者談判委托方式采購(gòu)，公司目前80%以上的電力設(shè)備收入是來(lái)自招投標(biāo)方式（內(nèi)部邀請(qǐng)招標(biāo)為主）。

與洛凱股份合作，深入布局輸配電設(shè)備。公司于2021年10月發(fā)布公告稱，將與洛凱股份合資成立思貝爾電氣有限公司，主營(yíng)機(jī)電設(shè)備及配件、電器開關(guān)零部件及附件制造，公司持有合資公司85%股權(quán)，目前已完成工商注冊(cè)。洛凱股份與公司均為常州上市公司，洛凱長(zhǎng)期專注于高低壓配電電器關(guān)鍵部附件的制造銷售，主要客戶包括上海良信電器、浙江正泰電氣、德力西電氣集團(tuán)、許繼電氣、美國(guó)通用電氣（GE）、法國(guó)施耐德電氣（Schneider）等多家知名企業(yè)。設(shè)備投資一般占電力工程投資的60%左右，此次合作有望幫助公司進(jìn)一步開拓電力設(shè)備市場(chǎng)。

電控配電設(shè)備行業(yè)產(chǎn)值超千億，行業(yè)格局分散。根據(jù)中國(guó)電器工業(yè)協(xié)會(huì)電控配電設(shè)備分會(huì)，全國(guó)電控配電行業(yè)共有近12000家生產(chǎn)企業(yè)，多數(shù)為中小型企業(yè)。協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)了86家具有一定規(guī)模的企業(yè)情況，2020年86家企業(yè)合計(jì)產(chǎn)值1090億，同比+5.48%，其中1億以上企業(yè)63家，行業(yè)平均產(chǎn)值12.68億，但中位數(shù)產(chǎn)值僅4.66億。根據(jù)上報(bào)2020年數(shù)據(jù)的企業(yè)中63家統(tǒng)計(jì)，低壓開關(guān)柜和配電箱為行業(yè)主要產(chǎn)品。

（四）“O”智能用電服務(wù)：聚焦企業(yè)端用電，提供一站式服務(wù)

智能用電服務(wù)是指利用電能采集和通訊裝置，將客戶端用電設(shè)備接入在線平臺(tái)，并對(duì)其用電情況進(jìn)行數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)采集和監(jiān)測(cè)，實(shí)現(xiàn)用電情況的數(shù)據(jù)化和可視化。公司自主研發(fā)了“蘇管家”企業(yè)端供用電信息化運(yùn)營(yíng)服務(wù)平臺(tái)及蘇文電能能源互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)——富蘭克林云，截至2021年3月10日，公司富蘭克林電力云平臺(tái)已接入工業(yè)企業(yè)等各類用戶1272家。

智能用電服務(wù)成長(zhǎng)迅速，與EPC業(yè)務(wù)相互引流，增加客戶粘性。公司智能用電服務(wù)業(yè)務(wù)主要面向工商業(yè)企業(yè)，雖然業(yè)務(wù)體量較小，但近幾年呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2020年收入規(guī)模約0.62億，較2017年增長(zhǎng)近5倍。按照業(yè)務(wù)類型，公司智能用電服務(wù)可進(jìn)一步分為電力運(yùn)行維護(hù)、電力設(shè)施智能化實(shí)施、售電收入、軟件銷售、電力設(shè)施維修、電能咨詢和光伏發(fā)電，其中前四項(xiàng)為主要收入，合計(jì)占比約80%。隨著公司業(yè)務(wù)體量的擴(kuò)張，智能用電服務(wù)將與電力工程EPC業(yè)務(wù)相互引流，共享客戶資源，進(jìn)一步增強(qiáng)現(xiàn)有客戶粘性，提高新客戶開發(fā)能力。

（五）設(shè)立全資子公司，擴(kuò)展新能源市場(chǎng)

2021年8月，公司使用自有資金1億元投資設(shè)立江蘇光明頂新能源科技有限公司，開展新能源發(fā)電項(xiàng)目的投資、開發(fā)、建設(shè)、經(jīng)營(yíng)管理以及電力設(shè)備生產(chǎn)、供應(yīng)、電力技術(shù)服務(wù)等業(yè)務(wù)。在此之前，公司承接過(guò)常州市前黃鎮(zhèn)70MW漁光互補(bǔ)項(xiàng)目工程施工總承包、常州市鄒區(qū)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)20MWp大棚光伏發(fā)電、常州“互聯(lián)網(wǎng)+”智慧能源主動(dòng)配電網(wǎng)綜合示范工程等新能源電力工程項(xiàng)目，具備一定項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，新能源業(yè)務(wù)的拓張有望進(jìn)一步打開公司中長(zhǎng)期的成長(zhǎng)空間。

“十四五”各省市自治區(qū)光伏裝機(jī)規(guī)?；虺?00GW。風(fēng)電、光伏等新能源的發(fā)展將成為實(shí)現(xiàn)碳中和的重要途徑之一。截至2020年末，全國(guó)累計(jì)光伏發(fā)電裝機(jī)253.43GW，根據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，“十四五”期間國(guó)內(nèi)年均新增裝機(jī)規(guī)模70GW。從各地區(qū)已公布“十四五”規(guī)劃看，河北、山東等9個(gè)省市自治區(qū)公布新增光伏裝機(jī)計(jì)劃，合計(jì)112.49GW，若按照2020年末該9個(gè)地區(qū)累計(jì)光伏裝機(jī)量占全國(guó)比例測(cè)算，未來(lái)5年全國(guó)光伏裝機(jī)規(guī)?；虺?00GW。另外，部分地區(qū)公布2025年末可再生能源累計(jì)裝機(jī)規(guī)劃，新疆、陜西、青海等13個(gè)地區(qū)合計(jì)達(dá)608.79GW。

分布式光伏占比持續(xù)提升。分布式光伏是指在用戶場(chǎng)地附近建設(shè)，運(yùn)行方式以用戶側(cè)自發(fā)自用、多余電量上網(wǎng)，且在配電系統(tǒng)平衡調(diào)節(jié)為特征的光伏發(fā)電設(shè)施。分布式光伏發(fā)電憑借其清潔高效、形式靈活、靠近用戶等優(yōu)勢(shì)，逐漸獲得政策大力支持。2020年以前，分布式光伏在新增光伏裝機(jī)量的占比均在50%以下。2021年前三季度，全國(guó)光伏新增裝機(jī)量為18.7GW，其中分布式光伏16.4GW，占比超過(guò)85%。

公司EPCO模式在分布式光伏領(lǐng)域中優(yōu)勢(shì)顯著。分布式光伏目前主要應(yīng)用于工商業(yè)、政府建筑或?qū)W校醫(yī)院等公共建筑，與公司原有業(yè)務(wù)客戶存在較高的重合度。另外，相對(duì)于傳統(tǒng)電力工程，分布式光伏項(xiàng)目對(duì)于后端的運(yùn)營(yíng)服務(wù)、數(shù)字化管理的需求更強(qiáng)，有利于公司拓展O端業(yè)務(wù)，延伸業(yè)務(wù)鏈條，增強(qiáng)客戶粘性。

四、財(cái)務(wù)分析

公司盈利水平持續(xù)提高，2016-2020年，毛利率從22.85%提升至29.77%，凈利率從9.15%提升至17.35%，加權(quán)ROE由30.47%提升至39.77%，我們認(rèn)為主要系公司省內(nèi)市場(chǎng)布局逐漸成熟，品牌力和影響力增強(qiáng)，減少低價(jià)中標(biāo)情況，另外，省外市場(chǎng)也在穩(wěn)步開拓。期間費(fèi)率在2019年時(shí)出現(xiàn)明顯下降，主要系股份支付費(fèi)用減少，以及規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，其他相關(guān)費(fèi)用增長(zhǎng)慢于營(yíng)收，近兩年基本維持在10%左右，其中管理費(fèi)率約7%（含4%左右的研