中金債券市場調查9月期：滯和脹角力債市傾向那方

8CPI3%55%3%的時間不會太久，投資者也不認為貨幣政策會明顯收緊。我們認為，豬價上漲有自限性，但是微滯脹壓制短端收益率下行。當豬肉價格上漲到足夠高，需求弱化較快，豬肉需求彈性趨于無窮大，從而改變生豬產能對價格的領先規(guī)律。但是豬肉價格、房地產“蓄水池”效果邊際下降以及貨幣CPI，“輕滯脹”組合出現的概率將有所增加。對于油價上行風險，超9OPEC200萬桶日的閑置產能，美國庫存也較此前提升，再加上戰(zhàn)略原油儲備，中期原油供給無憂。原油需求方面，由于全球經濟動能走弱，中國國內內需走弱，原油需求整體偏弱。沙特遇襲后，原油期貨的期限價差上升并不多，也反映了投資者對于油價上行并無明顯擔憂。由于財政力度加大，但經濟數據較為疲弱，投資者對于四季度經濟數據的看法分化。地產方面，四成投資者表示比較擔心地產調控拖累經濟，地產8費方面，雖然近期刺激政策頻繁頒布，但是這一輪從去年開始的消費中樞下滑的主要原因是居民杠桿放緩，因此消費大概率繼續(xù)走弱。國內政策層面，市場主流預期與我們一致，認為四季度財政發(fā)力力度會受制于土地出讓的下行，我們認為雖然MLF29%MLF的動作；且投資者對于貨幣市場利率下行空間的估計較為保守，多數投資者預期貨幣市場利率僅小幅下行或維持現狀，認為貨幣政策會明顯放松使得21%20%73%的投49%QEQE38%QE，17%QE45%的投資者認為美聯儲不會重啟QE。投資者對年內人民幣匯率走勢判斷與上期較為一致，絕大多數（77%）投資者認為未來匯率上下空間都不大，貶值壓力可控。國內市場層面，投資者對于境外資金流入的影響估計還是相對保守，雖然大部分投資者都認可指（（WGBI50-60100億美元的資金流入，約等于政金債和國債凈增量高達三分之一。境外機構對境內債券市場影響力已經今時不同往日，境外機構今年對10bp左右，投資10-20bp年國債年內低點2.9%-3.0%，103.3%-3.4%；由于近期收益率上行較快較猛，相比上期，投資者對年內收益率低點看法變得更加保守，且投資者的分歧程度也減小。因此一旦收益率打開下行空間則會產生較為明顯的預期差，帶來博弈的6成投資者認為債市將步入牛平的格局，與我們的預期一致。333季度“賺到了錢”，但態(tài)度謹慎的投資者占多數，從這個角度來看，我們認為行情尚未來到左側的賣點，因為賣點來臨時應該看到有更多態(tài)度樂觀的投資者。并且這一次調查來看，更多投資者選擇關注低資質品種。一方面與轉債市場零違約有關，投資者更趕于去看評級不高的品種，另一以及這些品種的啟動，也往往意味著行情的終結。更為偏空。畢竟四季度是經濟走勢的重要觀測窗口，在沒有具體的利空和利多落地之前單方向交易的不確定性較高，拉長久期的風險也較大，投資者更多選擇了風險回避。通脹成為了當前投資者最為擔心的風險，且市場對美聯儲放松低于預期的擔憂也開始明顯抬升。理財資金投向上，投資者風險偏好有所回升，選擇股票或股基的投資者占比提升至50%35%A16%。投資者未者風險偏好的回升。比較值得關注的是投資者對城投債和低等級信用債的偏好沒有太大變化，表明投資者對于低評級信用債的態(tài)度仍然比較謹慎。請仔細目錄一、國內基本面及管策（問題1-10） 6問題1：認目全經濟臨主壓來哪些面？（多） 6問題2：是擔沙油田襲事對價影響進步大？ 6問題、地政持收緊但8月經數來看依是地一獨秀您否心地成為經的大累 問題4：認三季，經數如演？ 8問題5：了撐內濟，政將前達年專地債行度但是會內行年的地方尚明，如看？ 問題6：認積財政策否夠極？ 9問題7：為A股可能現么勢？ 10問題8：如看未中的CPI勢問題9：您為幣策如應對脹勢？ 10問題10：您期行是否調MLF率？ 二、匯率、海外市、市走勢（問題、20-22） 1372.7%13問題市對國的降次分增認為儲9月議議之今剩的時內美國可繼降幾？ 問題13：歐央已啟QE，認美儲是否可啟QE？ 14問題14：您期2019美國10期債益低點能多？ 15問題15人幣率破7后，認年人幣率如變？ 16問題16：您為前機構流性層況比于6份商件如何化？ 17問題17：今中債益率下速顯慢全球您為要能哪些因？（多） 18問題18今中債放力加，認未境外構國債的響程如？ 19問題20：您為來月收率線何化？ 2021201910（103.1%附近） 21問題22：2019中國10期國債益最點能到少？（前10國開益在3.5%近國開新） 三、信用債、轉債資略（問題23-27） 22問題歷史10%位以，如何未三月用差走？ 22問題24：8以違有所緩與場期所背，對季違有何法？ 22問題期于投息較且負消混隱債化提吉林投續(xù)在點下仍選不回，對續(xù)城債資用沉久期擇何法？ 問題26：對債場，3季度幅經小您為？ 24問題27：您為未段時如釋供，對哪品的值生響？ 24四、資產配置和投策（問題19、28-31） 25問題19：在前滯局下債多因交，您前否增債倉位打？ 25問題28：未一時將采什樣債投策略高益？ 25問題29：小伴為幾個債面的要險是些？（多） 26問題今市波劇目的財金向可偏哪產可多選投比較高的產） 問題31：未三月最看的類產什？ 27請仔細圖表圖1：您認為目前經濟面臨的主要壓力來自哪些方面？ 6圖2：您是否擔心沙特油田被襲擊事件對油價的影響會進一步擴大？ 7圖：您是否擔心房地產將成為經濟的最大拖累？本期（上；上期（下） 7圖：您認為三四季度，經濟數據如何演變?本期（左；上期（右） 8圖5：您對年內發(fā)行明年的地方債額度怎么看？ 9圖6：您認為積極財政政策是否足夠積極？ 10圖7：您認為A股年內可能呈現什么走勢？ 10圖：我們預計9年初CI觸頂隨后逐步下行（左；中國歷史上兩次典型滯脹與期限利差壓縮（右） 圖：投資者認為：有一定的通脹擔憂（上；貨幣政策不會大幅收緊（下） 圖10：9月份的MLF續(xù)發(fā)，央行沒有下調MLF利率，您預期央行年內是否會下調MLF利率？ 12圖投資者對短端利率下行的空間預估較為保守 13圖2：CI上行對央行制約較大（左；在利率走廊未調整的時候7天回購利率難以持續(xù)突破利率走廊（右） 圖:您認為今年剩余的時間內美國可能繼續(xù)降息幾次？（左；聯邦利率期貨反映的降息概率（右） 圖14:歐洲央行已經重啟QE，您認為美聯儲未來是否有可能重啟QE？ 14圖15:我們預計到2020年中聯邦基金利率目標上限可能將達到1.0%-1.25%的水平 15圖16:美聯儲歷史QE梳理 15圖:您預期9年美國0（目前美國0年國債收益率在%-%年最低點在1.36%，今年年內最低到過1.45%附近） 15圖8：美德利差仍在壓降途中（左；中美利差從區(qū)間極端值回調（右） 圖19:投資者對匯率走勢的看法（左圖為本期結果，右圖為上期結果） 16圖20：多數投資者認為流動性僅是表面上的緩解，個體和局部分化仍在 17圖1：省份之間的分化也依然存在（左；高低評級銀行資產負債表擴張有所分化（右） 圖2：分評級存單發(fā)行成功率（左；分評級存單發(fā)行利率（右） 圖23:今年中國債券收益率的下行速度顯著慢于全球，您認為主要可能有哪些原因？ 18圖24:投資者對境外配置資金進入的看法 19圖25:全球三大債券指數預計納入中國債券情況 20圖:境外資金流入國債和政金債情況（左；我們對于三大債券指數未來將帶來的資金流入規(guī)模的估計（右） 圖:國債期限利差（左；您認為未來幾個月收益率曲線如何變化？（右） 圖:投資者對年內0年期國債低點的看法（左；投資者對于今年0年期國開債年內低點的看法（右） 圖29:如何看未來三個月信用利差走勢？ 22圖30:8月以來違約又有所放緩，與市場預期有所背離，您對四季度違約有何看法？ 23圖31:您對后續(xù)城投債投資信用下沉和久期選擇有何看法？ 23圖32:對轉債市場，3季度漲幅已經不小，您認為？ 24圖33:您認為，未來一段時間如果釋放供給，會對哪些品種的估值產生影響？ 24圖34:您目前是否有增加債券倉位的打算？ 25圖35:未來一段時間您將采用什么樣的債券投資策略提高收益？ 25圖36:投資者認為未來幾個月債市面臨的主要風險 26圖37:投資者目前理財資金投向 27圖38:未來三個月，您最看好的大類資產是什么 27一、國內基本面及監(jiān)管政策（問題1-10）問題1：您認為目前全球經濟面臨的主要壓力來自哪些方面？（可多選）自上期債市調查以來，貿易摩擦有所緩和，投資者對于科技進步放緩、財政空間的擔憂開始上升，對經濟短期擾動的擔憂讓位于對經濟增長潛力缺乏的擔憂。在縮小的全球蛋糕格局下，全球能源需求下行，導致油價承壓、產油國70危機引發(fā)滯脹，各國囤油自保會引發(fā)油價上漲預期自我實現，而造成全球增長下行、通脹上升的輕微滯脹格局。但是當前全球能源格局已經今非昔比，在美國頁巖油革命后，原油產能比較充足，供需缺口能很快補上，滯脹格局難以持續(xù)太久，最終會走入衰退，債券利率也就能順暢地下行。圖1：您認為目前經濟面臨的主要壓力來自哪些方面？全球貨幣政策經過2017-2018年的緊縮后，現在放松太慢。全球匯率的不穩(wěn)定性上升，可能引發(fā)更多貿易摩擦。全球股市和房價處于歷史高位，一旦明顯下跌，對經濟和消費信心沖擊巨大。全球人口增長乏力，人口紅利持續(xù)消退。民粹主義在全球的蔓延，種族沖突、宗教沖突和地緣政治沖突增加。全球貧富差距持續(xù)加大，人民內部矛盾上升。全球債務杠桿持續(xù)升高后，面臨債務坍塌和債務違約的風險。各國財政刺激空間越來越受限。在全球增長蛋糕縮小的情況下，各國采取以鄰為壑的搶蛋糕策略?？萍歼M步緩慢，缺乏經濟增長亮點。中美經貿摩擦。資料來源：調查問卷，中金公司研究

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%請仔細問題2：您是否擔心沙特油田被襲擊事件對油價的影響會進一步擴大？對于沙特油田被襲擊事件，超過六成投資者不是很擔心，認為這次事件的影響是一次性的，后續(xù)防范加強后難以再20%主要是擔心沙特會采取報復行動，從而使地緣政治沖突反復且升級，引發(fā)中東地區(qū)油氣供給的進一步減少，但表示非常擔心的投資者占比非常低。我們認為中期來看油價中樞不會明顯上行。雖然這讓一次沙特石油基建遇襲造成的原油供給缺失為歷次來最嚴重的570萬桶9172-3周內回復正常。918日沙特能源9OPEC有200萬桶913106萬桶，包含戰(zhàn)略石油儲備的原油庫存也處于高位，美國原油庫存500萬桶/整原油供給，因此原油中期供給無憂。原油需求方面，由于全球經濟動能走弱，中國國內內需走弱，原油需求整體偏弱。沙特遇襲后，原油期貨的期限價差上升并不多，也反映了投資者對于油價上行并無明顯擔憂。請仔細圖2：您是否擔心沙特油田被襲擊事件對油價的影響會進一步擴大？13%6%20%61%油，沖擊逐步消退。13%6%20%61%比較擔心。后續(xù)沙特可能采取報復行動，引發(fā)中東地區(qū)油氣供給的進一步減少。非常擔心。這次襲擊只是地緣政治沖突的開始，后續(xù)會引發(fā)更大規(guī)模的沖突，持續(xù)制約中東地區(qū)的原油供給，全球油價還將有更大幅度的上升?？床磺?，等待更多進一步信息。資料來源：調查問卷，中金公司研究問題3、房地產政策持續(xù)收緊，但8月份經濟數據來看，依然是房地產一枝獨秀，您是否擔心房地產將成為經濟的最大拖累對于地產調控全面收緊，投資者的觀點相比上次變化不大。四成投資者表示比較擔心地產調控拖累經濟，地產調控的負面作用逐步體現出來，而其他對沖措施的力度不足以抵消地產的拖累，占比較上期提升，但表示非常擔心的投資者占比下降。810.5%，增速較上月加快，但主要是竣工的支撐，而且部分原因是去年同期基數較低。新開工增速進一步下行至%（前值%，施工面積也大幅下滑轉負，顯示了地產調控的資金制約。房企融資渠道明顯收窄，因此土地出讓收入明顯下滑，而前期房企拿地放緩已經開始向新開工傳導。但由于房企加速推盤，后（前值%63-69月開始，地產的建安投資會開始減速。從地產開發(fā)周期看，拿地領先新開工3-6個月和建安投資約1年，從這個領先指標規(guī)律來看我們預計地產投資后續(xù)將走弱。圖：您是否擔心房地產將成為經濟的最大拖累？本期（上；上期（下）21%27%12%40%不是很擔心。房地產的韌性比較強，加上有基建和科技創(chuàng)新的投入，加上政府減稅的對沖，經濟總體局21%27%12%40%面尚可，不會有很大風險。比較擔心。房地產調控的負面作用逐步體現出來，而其他對沖措施的力度不足以抵消房地產的拖累。非常擔心。中國經濟的主要增長引擎就是房地產，一旦地產下滑，連帶政府收入下滑，基建也會下滑，而且房地產上下游的產業(yè)將受到較大沖擊，經濟會呈現快速下行。地產政策可能會隨時動態(tài)變化，當前比較緊，但一旦經濟下行壓力增加，政府可能四季度或者明年初重新放松。走一步看一步。19%27%19%35%上政府減稅的對沖，經濟總體局面尚可，不會有很大風險。19%27%19%35%比較擔心房地產調控的負面作用逐步體現出來，而其他對沖措施的力度不足以抵消房地產的拖累?，F快速下行。地產政策可能會隨時動態(tài)變化，當前比較緊，但一旦經濟下行壓力增加，政府可能四季度重新放松。走一步看一步。資料來源：調查問卷，中金公司研究問題4：您認為三四季度，經濟數據如何演變？相對于上期問卷，投資者對于三四季度經濟數據的看法更為分化。認為三季度經濟數據下行，但后續(xù)穩(wěn)增長的措施會推動四季度數據回升的投資者占比由%下滑至%%提升至%。18%24%。我們認為，下半年經濟的下行壓力仍大。首先，房地產融資全面收緊，房企拿地是地產融資鏈條的開端，信用派生-開發(fā)-5%際放開限購的程度可能有限。實際上，這一輪自去年開始的消費中樞下滑背后的主要原因是居民杠桿放緩。過去驅圖：您認為三四季度，經濟數據如何演變?本期（左；上期（右）取決于后續(xù)政走一步看一步。19%經濟數據持續(xù)惡化。23%經濟仍有韌取決于后續(xù)政走一步看一步。19%經濟數據持續(xù)惡化。23%經濟仍有韌下，總體穩(wěn)定，窄幅波動。24%三季度繼續(xù)下行，但后續(xù)的一些穩(wěn)增長措施推動數據四季度回升。34%19%下，總體穩(wěn)定，窄幅波動。19%

經濟數據持續(xù)惡化。17%三季度繼續(xù)下行，但后續(xù)的一些穩(wěn)增長措施推動數據四季度回升。45%請仔細請仔細問題5：為了支撐年內經濟，財政部將提前下達明年專項地方債發(fā)行額度，但是否會年內發(fā)行明年額度的地方債尚不明確，您如何看？（5000億元以內發(fā)行明年地方債額度，因此23%18%的投資者認為年內會大量發(fā)行明年的專項債額度。我們認為今年四季度提前利用明年的額度來發(fā)行的可能性不能排除。我們傾向于認為有可能提前使用一部分，但即820192.15201860%以內，提前下達下一年度新增地方政府債務限額”，20201.29萬億元，但實際發(fā)行量可能偏2020月1118年情況，1812月底宣布下達19年地方債額度1.39萬億，從結果上看，19年一季度發(fā)行量占提前下達額度的82%。按同比例推算，若今年11382%2116元。此外，提前下達的專項債資金不得用于土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業(yè)化運作的產業(yè)項目，因為去年提前發(fā)行的項目有很大比重是土儲和棚改相關項目，因此實際發(fā)行量還要打一定折扣，我們預計年內發(fā)行量應該在小幾千億元。圖5：您對年內發(fā)行明年的地方債額度怎么看？3%15%23%59%今年只會提前下達額度，不會提前發(fā)行，因此不會對年內地方債供給有影響。3%15%23%59%今年會提前下達額度，也會少量發(fā)行明年額度的專項地方債（5000億以內），略有影響。今年會提前下達額度，也會大量發(fā)行明年額度的專項地方債（5000億-1萬億），對年內地方債供給影響較大。今年會提前下達額度，也會大量發(fā)行明年額度的專項地方債，甚至會利用專項債限額和余額之間的差額來發(fā)債，對年內地方債供給影響很大。資料來源：調查問卷，中金公司研究問題6：您認為積極財政政策是否足夠積極？超過半數的投資者認為財政發(fā)力力度比去年大，但受制于賣地收入下滑，廣義財政支出仍受限，支出節(jié)奏也是前高后地，因此財政積極的程度有限。23%的投資者更為悲觀，認為財政政策只是表面上積極，但名義赤字率一致無法3%23%的投資者較為樂觀，認為財政政策已經很積極，甚至明年會更積極。與大多數投資者的觀點相一致，我們認為在地產調控、賣地收入大幅下滑的情況下，財政收入難以支撐財政支出大幅增長。計入兩本賬的廣義財政收入（預算內收入+政府性基金收入）增速明顯下行。8月公共財政支出增速轉負，727%11.4%。我們對廣義財政收入做了樂觀/中性/悲觀三個情景假1萬億元1.6168519年納入中央公共財政收入預算的國有資本經營收5650215079%5650億元的國有資請仔細5000請仔細圖6：您認為積極財政政策是否足夠積極？23%23%54%財政政策已經很積極，不僅擴大了赤字額度，降低了稅收，也更加前置發(fā)債節(jié)奏，甚至明年可能更加積極。23%23%54%財政政策雖然赤字比去年更大，但受制于賣地收入下滑，廣義財政支出仍受限。支出節(jié)奏也是前高后低。積極程度有限。財政政策只是表面上積極，但名義赤字率一直無法有效突破3的門檻，賣地收入也開始下滑，只能動用非稅收入支撐，而且今年已經沒有國開行這些二財政的支持，廣義角度而言，財政算不上積極。資料來源：調查問卷，中金公司研究問題7：您認為A股年內可能呈現什么走勢？關于股市，更多投資者選擇了“箱體震蕩”這個選項——當然這也是方向感最不明顯的選項。我們觀察，當然寬基指數里最領先的創(chuàng)業(yè)板指已經來到阻力區(qū)，而其他指數的同步性比過去兩年都更強，因此一旦突破就會生成一個共振的局面。因此，我們認為股指未來波幅可能反而會更大，而考慮基本面等因素，領頭板塊仍將以科技為主，而非與當期盈利更相關的藍籌、周期等。圖7：您認為A股年內可能呈現什么走勢？

5.8%8.0%

17.4%15.6%16.1%21.7%16.1%16.0%

44.5%38.7%本期上期0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%資料來源：調查問卷，中金公司研究問題8：您如何看待未來中國的CPI走勢？問題9：您認為貨幣政策會如何應對通脹形勢？相比上次市場調查收集的時間8月15日，投資者對通脹的擔憂明顯上升。8月以前豬價上漲還在預期之中，投資者8CPI37%CPI3-4%CPI3%CPI的預測吻合。好在油CPI3%政策會明顯收緊。我們認為，豬價上漲有自限性，但是微滯脹壓制短端收益率下行。當豬肉價格上漲到足夠高，需求弱化較快，豬肉需求彈性趨于無窮大，從而改變生豬產能對價格的領先規(guī)律。從歷史居民豬肉消費量看，2016年的豬價高點時，豬肉消費量下滑也比較大。豬肉價格、房地產“蓄水池”效果邊際下降以及貨幣政策邊際放松產生的外溢效果可能會推升CPI，“輕滯脹”組合出現的概率將有所增加，而這從歷史上看會壓縮期限利差。請仔細請仔細圖：我們預計9年初CI觸頂隨后逐步下行（左；中國歷史上兩次典型滯脹與期限利差壓縮（右）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.014-0615-0215-1016-0617-0217-1018-0619-0219-1020-06資料來源：Wind,中金公司研究

% 國債10Y-1Y利差 滯漲階段 中債國債到期收益率:1年:月 中債國債到期收益率:10年:月%CPI同比CPI:同比:預測6%CPI同比CPI:同比:預測54321002-0103-0404-0705-1007-0108-0409-0710-1012-0113-0414-0715-1017-0118-0419-07圖：投資者認為：有一定的通脹擔憂（上；貨幣政策不會大幅收緊（下）15%8%37%40%豬油共振，到明年，CPI會破3%甚至突破4%15%8%37%40%整體CPI會處于3%-4%的區(qū)間，帶來一定的通脹壓力。豬肉上漲帶有趨勢性，但居民收入增速放緩抑制上漲空間。CPI破3%幅度不高，明年二季度后逐步回落。統(tǒng)計局每年會調整CPI權重，油價也只是脈沖影響。CPI不會持續(xù)明顯高于3%。3%27%21%收緊貨幣政策來應對持續(xù)上升的通脹和通脹預期。3%27%21%貨幣政策不會收緊，只是會更多的觀望，放松的節(jié)奏也會因此放緩。49%

貨幣政策只能調節(jié)需求而不是供給，供給因素導致的通脹不是貨幣政策考慮的范圍。反而因為經濟走弱，刺激需求，央行還會繼續(xù)加快放松貨幣政策步伐。央行的貨幣政策目標多元化，通脹只是其中一個目標，因此結構性通脹不會太制約央行的決策。資料來源：調查問卷，中金公司研究問題10：您預期央行年內是否會下調MLF利率？最新市場調查結果顯示，有近一半（48%）9MLFMLF利率；29%MLFLPRMLF23%9MLF5日、126144035億元、1875億元、2860MLF到期，這些日期是重要觀測窗口。請仔細過去的經驗看，央行直接通過政策利率引導銀行融資成本下行，固然會緩解實體融資壓力，但也會推升資產價格泡沫，因此這一次央行顯得更為謹慎。當前流動性的分化格局和資金面的不穩(wěn)定一定程度上也抑制了同業(yè)杠桿。因此貨幣政策在兼顧金融同業(yè)杠桿控制和防止房地產價格上漲的目標下，要更有效引導實體融資成本下行，需要跳過政LPRMLFMLFMLF請仔細請仔細10：9MLFMLFMLF利率？7%16%29%48%7%16%29%48%和MLF之間的利差實現下調LPR。9月份不會下調MLF，但四季度有可能會下調MLF利率。9月份仍會下調MLF利率，預計在美聯儲9月份降息之后，中國國慶節(jié)之前。但四季度可能不會再下調。9月份仍會下調MLF利率，預計在美聯儲9月份降息之后，中國國慶節(jié)之前。四季度可能會繼續(xù)下調MLF。因此年內下調2次或者更多。資料來源：調查問卷，中金公司研究請仔細二、匯率、海外市場、債市走勢（問題11-18、20-22）1172.7%附近，您認為年內貨幣市場利率是否還會有下行空間？37%2.5%42%21%。市場對于貨幣寬松的空間的估計比較保守主要是由于近期通脹預期上升，原本年內推動通脹的因素主要來自于豬肉CPI的上行。但由于近期沙特石CPI可能會有一定的壓力。這樣就會使得央行對于貨幣端的操作比較謹慎。歷史上，20032007年都出現了食品價格明顯上漲帶動的通脹壓力，雖然核心通脹并未明顯上行，但央行貨幣政策也有所掣肘。77OMO2.55%。圖11：投資者對短端利率下行的空間預估較為保守6%15%37%42%貨幣政策相對保守，放松態(tài)度不堅決，7天回購可能保持在2.6-2.8水平。6%15%37%42%降至2.5附近。貨幣政策區(qū)域放松，7天回購利率可能進一步降至2.3-2.5區(qū)間。年內還會繼續(xù)降準和下調MLF，7天回購利率可能降至2.0-2.3。資料來源：調查問卷，中金公司研究10CPI:當月同比8 銀行間債券質押式回購加權平均利率(7D)420-2%87654321-487654321010CPI:當月同比8 銀行間債券質押式回購加權平均利率(7D)420-2%87654321-4876543210% 常備借貸便利(SLF)利率:7天逆回購利率:7天銀行間質押式回購加權利率:7天602 04 06 08 10 12 14 16 18年 15-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-030資料來源：wind，中金公司研究0問題9續(xù)降息幾次？73%息一次的概率較大，12%15%的投資者認為年內不會繼續(xù)降息9月美聯儲議息會議通過9月利率決議如期降息25個基點，將聯邦基金目標利率區(qū)間降至1.75%-2%，符合市場預10765%49%，20%% 年內繼續(xù)降息2年內繼續(xù)降息一次概率 加息概率 維持不變概率(1.75-2)圖3:% 年內繼續(xù)降息2年內繼續(xù)降息一次概率 加息概率 維持不變概率(1.75-2)706050403020100-1019-06 19-07 19-08 19-09資料來源：調查問卷，Bloomberg，中金公司研究問題13：歐洲央行已經重啟QE，您認為美聯儲未來是否有可能重啟QE？QEQE38%的投資者認為美聯儲可能明年重啟Q%認為美聯儲可能年內就重啟Q%的投資者認為美聯儲不會重啟Q，26%QE,19%QE，但會通過其他另類形式進一步放松。QEPowell及Williams0%1%2020QE7QE6FOMC用這些資產負債表工具。8188月底結束縮減，9月前兩周已出現小幅擴張。圖14:歐洲央行已經重啟QE，您認為美聯儲未來是否有可能重啟QE？美聯儲礙于面子，可能放松不會通過QE，但會通過其他另類形式進一步放松。19%

美聯儲已經停止縮表，但不會重啟QE。26%美聯儲可能年內就重啟QE。17%

美聯儲可能明年重啟QE38%請仔細請仔細請仔細圖15:我們預計到2020年中聯邦基金利率目標上限可能將達到1.0%-1.25%的水平%聯邦基金利率目標上限實際值預測值6%聯邦基金利率目標上限實際值預測值54321004 06 08 10 12 14 16 18 20資料來源：Wind，中金公司研究圖16:美聯儲歷史QE梳理美國QE開始時間結束時間規(guī)模規(guī)模與形勢QE12008/11/252010/3/11.725萬億美元1.25萬億美元的抵押貸款支持證券，1750億美元的機構債，3000億美元的長期國債QE22010/11/12011/6/10.6萬億美元2010年4月份美國的經濟數據開始令人失望，美國政府在財政方面捉襟見肘，美聯儲宣布到2011年年中之前購買6000億美元長期國債QE32012/9/12014/10/11.6萬億美元年月日，美聯儲決定無限期每月購買價值億美元的抵押貸款支持證券。年月日，美聯儲宣布每月采購億美元國債，替代年底到期的扭轉操作（賣出短期國債、買入中長期國債），每月資產采購額共計億美元。年月日，美聯儲利率決議宣布每月億美元的購債規(guī)?？s減至億美元年月日，美聯儲議息會議宣布結束購債。QE1-3使得美聯儲資產負債表從2萬億上升到4.4萬億的規(guī)模資料來源：Wind，美聯儲，中金公司研究問題14：您預期2019年美國10年期國債收益率最低點可能到多少？隨著美國經濟數據回暖，全球風險偏好回升，無風險資產遭到一波拋售。美聯儲縮表導致全球美元流動性緊張，短期國債集中發(fā)行甚至導致美國貨幣市場利率飆升，美債利率最近經歷了一個從歷史低點的回調過程，這一波回調是否結束？今年美國0最低觸及%-%45%的投資者認為還會創(chuàng)出新低，因此判斷美債利率見底還為時過早。[50,150bp]圖7:您預期9年美國0（目前美國0年國債收益率在%-%1.3%以下。17%1.4%-1.5%55%年最低點在1.36%1.3%以下。17%1.4%-1.5%55%1.3%-1.4%。28%資料來源：調查問卷，中金公司研究圖8：美德利差仍在壓降途中（左；中美利差從區(qū)間極端值回調（右）bp 美德國債利差：2Y(左)美德國債利差：bp 美德國債利差：2Y(左)美德國債利差：10Y(左)1112 13 14 1516 17 18年0

250bp 中美國債利差：10Y(左bp 中美國債利差：10Y(左)10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 年150100-100 50-2000資料來源：Wind,中金公司研究問題15、人民幣匯率破7后，您認為年內人民幣匯率如何變動？在對年內人民幣匯率走勢判斷上，整體來看投資者本期調查的看法與上期差別較小，判斷幾乎一致，仍是絕大多數7.37%認5%的投資者較為悲觀，認為人民幣仍有較大貶值壓力，77.510%15年“811匯改”之后，人民幣匯率波動與美元指數的相關性增強了很多。美元指數走強會帶動人民幣匯率貶值，2-3年，人民幣匯率的波動更多的是希望對一籃子貨幣保持穩(wěn)定。從經濟利益和金融市場開放角度來看，貶值也并非最優(yōu)策略，相反，人民幣匯率制度的透明化有助于穩(wěn)定和吸引外資，助力中國經濟發(fā)展。因此，從去年以來，政府就在對外開放層面有較大的推動，包括股市的開放和債市的開放。政府在吸引外資層面已經取得一定的成效，也顯然不會輕易的毀掉這樣的成果。鑒于人民幣匯率與美元指數的相關性較強，后續(xù)人民幣匯率的走向，很大程度上也取決于美元的走勢。今年來看，美元總體偏強還是源于美國經濟表現相對好于其他發(fā)達經濟體。由于美國的財政發(fā)力強于歐元區(qū)、英國和日本，這使得美國經濟表現也好于這些國家，這就導致美元對大部分發(fā)達國家的貨幣維持強勢。短期來看，美元仍可能維持相對強勢，預計其短期內對匯率的沖擊不及前期那么明顯。圖19:投資者對匯率走勢的看法（左圖為本期結果，右圖為上期結果）聯儲重新放甚至走強。7%

談判，看不清。10%是趨勢性貶大。33%

壓力，在破77.5或者超過7.5。5%仍有小幅的貶值壓力，但可控，7.3以內應該守的住。44%

勢和貿易談6%隨著刺激政策出臺，Fed重新放松，RMB匯率將逐步企穩(wěn)甚至走強。6%

會很大。41%

仍有較大貶值壓力，在破7的基礎上，繼續(xù)貶值到接近7.5或者超過7.5。4%仍有小幅的貶值壓力，但可控，7.3以內應該守的住。43%請仔細請仔細請仔細問題16：您認為目前金融機構的流動性分層情況相比于6月份包商事件之后如何變化？根據市場調查，多數投資者認為流動性只是表面上沖擊有所緩解，但個體和局部的壓力仍在，中小機構和非銀機構的壓力仍在。認為應該不會繼續(xù)惡化的僅占22%。1205月下旬，事件影響在二季度僅持續(xù)了一個月，但已明顯看到中低評級銀行資產的縮表和中高評級銀行資產的擴張。相比一季A+A1%-2%A評級銀行分2%7%AAA11%。但六月份之后，我們從存單發(fā)行成功率和存單發(fā)行利率利差觀察來看，流動性分層情況仍然存在，但較6月份小幅9月以來的存單發(fā)行成功率來看，落后省份如內蒙、青海、云南、遼寧、寧夏等省份的銀行存單發(fā)行成功率仍然要顯著低于其他省份；分評級存單發(fā)行成功率來看，AA+AA+以下的存單發(fā)行成功率仍然持續(xù)維持低位，AAA6件之前的水平。圖20：多數投資者認為流動性僅是表面上的緩解，個體和局部分化仍在20%31%49%流動性分層已經有所改善，雖然沒有回到事件前，但應該不會繼續(xù)惡化。20%31%49%表面上流動性分層的沖擊緩解，但實際上，中小銀行和非銀的融資仍面臨較大的制約，對中小金融機構不利。題的銀行和非銀機構，負債壓力仍比較大，負債規(guī)模處于收縮狀態(tài)。資料來源：調查問卷，中金公司研究圖1：省份之間的分化也依然存在（左；高低評級銀行資產負債表擴張有所分化（右）9月以來分省份存單發(fā)行成功率中債隱含評級總資產9月以來分省份存單發(fā)行成功率中債隱含評級總資產統(tǒng)計銀整體變化行數量發(fā)放貸款及墊款統(tǒng)計銀整體變化行數量債券投資統(tǒng)計銀整體變化 行數量AAA2%42%411%4AAA-3%143%141%14AA+3%165%142%14AA3%334%282%29AA-2%294%27-1%27A+-1%120%11-2%11A-2%20%2-7%290%80%70%60%50%40%30%20%10%內青云遼寧黑四山河山吉廣天浙新江河廣湖貴安重陜江西福北上湖甘蒙海南寧夏龍川西北東林東津江疆西南西北州徽慶西蘇藏建京海南肅古 江wind1919圖2：分評級存單發(fā)行成功率（左；分評級存單發(fā)行利率（右）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%05月/日05月/日

存單發(fā)行成功率AAAAA+ 存單發(fā)行成功率AA+以下

40AAAAA+AA3.8AAAAA+AA3.23.0-0605-2006-0306-1807-0207-1607-3008-1308-2709-月/日2.2102.210資料來源：wind，中金公司研究問題17：今年中國債券收益率的下行速度顯著慢于全球，您認為主要可能有哪些原因？（可多選）CPI2018此外心理障礙和資金成本下行緩慢也是當前收益率下行較慢的很主要因素。大部分受訪者認為投資者心理因素也是重要影響因素，2016收緊這種新的資金池模式。只有銀行回歸業(yè)務的本源，放棄對負債的過度競爭，負債成本重新下降，才會看到實體的融資成本進一步下降。此外有較多投資者擔憂未來幾個月有可能增發(fā)地方債，供給壓力仍對收益率下行有制約，以及擔憂后續(xù)還會有強力的經濟刺激政策，從而不利于無風險利率下行。887765635453504628圖23:今年中國債券收益率的下行速度顯著慢于全球，您認為主要可能有哪些原因？887765635453504628CPI

0 20 40

80 100請仔細請仔細請仔細問題18、今年中國債市開放力度加大，您認為未來境外機構對國內債市的影響程度如何？中國市場債券自4月起將在20個月內分階段逐步納入彭博巴克萊全球綜合指數（每個月按照5%的比例），完全納6%20202月起分階段將中國債券納入基準指數。該基準指數大概率是摩根大通全球新興市場多元化債券指數（JPMorganGBI-EMGlobalDiversifiedIndex）927日左右正式對外公布是否將中國國債納入富時世界國債指數（WGBI指數只包含國債，不含政金債）。三大指數納入中國債市加上中外利差的走擴成為了我國債市收益率上行有頂的重要支撐。從調查結果來看，我們認為投資者對于境外資金流入的影響估計還是相對保守，雖然大部分投資者都認可指數會帶（90%），（63%）27%1年內主動或被動流入中國債市的資金可能高達近萬億元，會很大程度影響利率債行情，有助于明顯壓低利率債收益率。從我們的估算來看，自彭博巴克萊指數4月納入中國債市至今，境外資金流入國債政金債的資金規(guī)模平均每月約503-4100億美元的流入規(guī)模，但實際流入量達到理論流入量WGBI50-60億美元的新增資金流入，100300億美元左右，因此即便是保守估計，境外資金配置需求將達到政金債和國債凈增量高達三分之一。境外機構對境內債券市場影響力已經今時不同往日，境外機構今年對中國債市的影響力逐步增強，是不可忽視的力量。因此從這個角度來看，市場對于境外資金的影響可能還是有所低估，這也就帶來了預期差的機會。圖24:投資者對境外配置資金進入的看法10%27%63%如果9月份中國債券也進入花旗富時指數，今年進入了三大債券指數，未來1度影響利率債行情，有助于明顯壓低利率債收益率。10%27%63%于很大。如果人民幣匯率波動加大，境外機構資金也可能撤出，因此境外機構對國內債市的影響不一定是正貢獻，也有可能是負貢獻。資料來源：調查問卷，中金公司研究圖25:全球三大債券指數預計納入中國債券情況摩根大通全球新興市場多元化政府債券指數(JPMGBI-EMGlobalDiversified)富時世界國債指數FTSEWorldGovernmentBondindex(WGBI)彭博巴克萊全球綜合指數(BloombergBarclaysGlobalAggregate)資產類別本幣計價的政府債券本幣計價的政府債券投資級別債券：包括國債、政府相關性債券、企業(yè)債、以及證券化的固定票息債券期限要求大于13個月至少1年至少1年權重市值法市值法市值法目前進展摩根大通將從2020年2月起分階段將中國債券納入基準指數。目前中國在指數觀察國家名單內，富時將于2019年9月27日左從2019年4月開始，指數將用時20個月分步完成納入中國債券，初始比重為中國債券在指數中應占比重的5%，隨后每月遞增5%。納入時間預計2020年預計2020年2019年4月1日中國被納入占比（預計）10%6%6%預計納入中國債券資產類別國債國債國債、政金債跟蹤指數的資產規(guī)模3000-3500億美元2-4萬億美元左右3-4萬億美元左右預計納入后能帶來的資金流入200-350億美元1000-2000億美元1500-2000億美元資料來源：FTSE，Bloomberg，JPM，金公司研究1圖6:境外資金流入國債和政金債情況（左；我們對于三大債券指數未來將帶來的資金流入規(guī)模的估計（右）11000境外機構資金流入國債和政金債8006004002000預計三大債券指數帶來資金流入億美元1201001000境外機構資金流入國債和政金債8006004002000預計三大債券指數帶來資金流入億美元12010080604020摩根大通GBI-EM富時WGBIGlobalAggregate-60014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-0年/月019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10資料來源：wind，中金公司研究問題20：您認為未來幾個月收益率曲線如何變化？未來收益率曲線形態(tài)變化上，近6成的投資者認為債市將步入牛平的格局，暨收益率整體下移的同時曲線趨平，也請仔細1-2個月影響短端的變化在于通脹，豬價漲了之后蛋白質類食品價格都在CPI會比較謹慎，短端的下行可能較慢。而四季度如果財政不發(fā)力，財政支出走弱背景下，企業(yè)盈利來源看不到改善，經濟下行壓力仍在，對長端利率債而言仍是利好。疊加資產荒下的機構配置驅動，債券收益率曲線有望趨平，期限30Y請仔細圖7:國債期限利差（左；您認為未來幾個月收益率曲線如何變化？（右）13%15%14%58%25013%15%14%58%200

bp 國債利差:牛陡150牛平10050 熊陡0-501011121314151617資料來源：Wind,調查問卷，中金公司研究

熊平1819 年問題21：您預計2019年中國10年期國債收益率最低點可能到多少？（目前10年國債收益率在3.1%附近）問題22：2019中國10年期國開債收益率最低點可能到多少？（目前10年國開收益率在3.5%附近，國開新券）10bp10-20bp2.9%-3.0%，10年國開在我們認為四季度的債市收益率仍然將繼續(xù)下行。四季度利率債的凈增量壓力并沒有明顯高于去年同期，尤其是如果專項地方債不提前使用明年額度的情況下，凈增量壓力甚至可能略低于去年同期。而從需求角度來看，貨幣政策的放松將帶來增量的低成本資金，國內銀行在資產荒背景下仍將增加債券配置。更關鍵的是，隨著中外利差的擴大以年的低位靠攏。近期海外債市的調整只是前期頭寸比較擁擠情況下階段性調整，并不是趨勢的反轉，而國內債券收益率一直下行緩慢，頭寸本身并不擁擠，因此不會跟隨海外債市有較大幅度的調整，可能只是小幅調整。但無論是基本面還是供需關系，依然支撐四季度債券收益率繼續(xù)下行，任何調整都是增加配置的機會。圖8:投資者對年內0年期國債低點的看法（左；投資者對于今年0年期國開債年內低點的看法（右）。。。。。

12%12%6% 5%1%6%3%1%1%

32%28%30%

50%上期本期

8%14%4%11%6%3%2%3%1%

22%

28%27%27%

44%上期本期0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%請仔細請仔細

0% 10% 20% 30% 40% 50%三、信用債、轉債投資策略（問題23-27）問題23：按照中債估值，目前信用利差已經壓縮至歷史較低水平，尤其是中短端各評級信用利差基本處于歷史10%分位數以下，您如何看未來三個月信用利差走勢？8月初開始，受到債市整體需求情緒好轉、結構性資產荒、流動性緩解政策頻繁出臺以及城投置換提速等事件提振，8月下旬到目前，31/543%的投資者選擇“”，864%21%16%。而選擇其他選項的投資者比例均出現上升，其中選擇“各評級利差均擴大”的比例3%“9.9%“基本維持現狀”7.1%21.3%51.6%67%的比例下降15.4%，但是絕對占比仍然是處于較高位置，說明市場對低等級品種信用風險擔憂仍然存在。而認為高等級利24.5%13%然仍有一定的配置需求，但是在信用利差保護不足的情況下，對高等級信用利差走擴擔憂增加。總的來說，從本次問卷調查結果看，在目前高等級絕對收益率和信用利差均處于歷史較低水平的情況下，市場對高等級信用利差走擴擔憂邊際有所上升，但是由于負債成本的剛性，市場對高票息的追逐，反而使得低等級信用利差走擴風險的擔憂邊際出現下降。高等級利差壓縮或不變，低等級利差擴大42.6%64.2%基本維持現狀21.3%7.1%高等級利差擴大，低等級利差收窄或不變15.5%9.9%各評級利差均壓縮各評級利差均擴大11.6%16.0%9.0%2.8%本期上期高等級利差壓縮或不變，低等級利差擴大42.6%64.2%基本維持現狀21.3%7.1%高等級利差擴大，低等級利差收窄或不變15.5%9.9%各評級利差均壓縮各評級利差均擴大11.6%16.0%9.0%2.8%本期上期0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%資料來源：調查問卷，中金公司研究問題24：8月以來違約又有所放緩，與市場預期有所背離，您對四季度違約有何看法？8月份到目前新增違約發(fā)行人僅一（進入破產程序導致債券違約1%的被調查者認為“隨著房地產調控的趨嚴以及財政部‘嚴控新增地方政府隱性債務’的底線不動搖，可能出現中大型房20%8月以來較少的態(tài)勢，選擇了請仔細整體來看，8請仔細請仔細圖30:8月以來違約又有所放緩，與市場預期有所背離，您對四季度違約有何看法？13%20%67%“寬信用”政策已有成效，近期回售撤回、轉售以及私下協(xié)議兌付等事13%20%67%件增多，確定違約的難度增大，四季度新增違約發(fā)行人仍會較低。低資質企業(yè)基本面未有實質性改善，三季度違約較少與“維穩(wěn)”因素有地產超預期違約可能性仍低。隨著房地產調控的趨嚴以及財政部“嚴控新增地方政府隱性債務”的底線不動搖，可能出現中大型房地產超預期違約甚至城投打破“剛兌”。資料來源：調查問卷，中金公司研究問題25：近期關于城投消息較多且正負面消息混雜，如隱性債務化解提速、吉林交投永續(xù)債在加點情況下仍選擇不贖回等，您對后續(xù)城投債投資信用下沉和久期選擇有何看法？843%的投資者認為“投資策略仍回避掉資質最弱城3年以內?？紤]到城投永續(xù)債成為‘真永續(xù)’可能性較高，不會考慮城投永續(xù)投資?！?；有35%的投資者認為“隱性債務化解仍遵循市場化原則，財政實力較弱或者邊緣化的城投平臺獲得置換資金的可能性較小，城投板塊的尾部風險較大，投資過程中會相對謹慎，仍會回避掉資質最弱的城投?？紤]到新置換債務久期較長，短期內中等資質城投信用風險可控，可適當拉長久期至3-5年甚至13%9%的投資者分別認為“隱性債務置換加速使得城投板塊系統(tǒng)性風險有所降低，短期內公募債券違約的可能性仍然較小，城投板塊仍可以大幅信用下沉，甚至從收益率最高的買起、不過久3年以內?！焙汀拔磥韺φ麄€板塊估值造成沖擊，整體會控制城投品種的倉位和久期，不會再新增城投債投資?！??？傮w來說，絕大多數投資者認為短期公募債券違約風險仍然不大，但尾部風險仍然存在，在投資上面仍會規(guī)避財政實力較弱或邊緣化的城投平臺后增大配置。投資者主要分歧在久期的選擇，被調查者選擇控制久期在3年以內的比例略高于久期在3年以上的，體現了大部分投資者對于城投長期風險和估值風險仍有擔憂。圖31:您對后續(xù)城投債投資信用下沉和久期選擇有何看法？9%13%43%35%不過久期會控制在3年以內。9%13%43%35%信用風險可控，可適當拉長久期至3-5年甚至考慮中等資質城投的永續(xù)債。投資策略仍回避掉資質最弱城投、適度下沉，考慮到城投再融資政策的不確定，投資久期仍控制在3高，不會考慮城投永續(xù)投資。久期，不會再新增城投債投資。資料來源：調查問卷，中金公司研究請仔細問題26：對轉債市場，3季度漲幅已經不小，您認為？可以看到，不考慮不關注轉債的投資者，多數投資者“賺到了錢”——當然這里樣本必然有偏，且比其他問題都會嚴重，但這個季度從轉債市場里賺錢難度確實不高。我們也可以看到，態(tài)度謹慎的投資者占更多數——這也提醒著我們，從心理狀態(tài)來講，行情尚未來到左側的賣點，因為那個時候會有更多投資者態(tài)度樂觀，且真正準備賣的投資者一般不會填問卷。19%28%12%13%28%圖32:對轉債市場，3季度漲幅已經不小，您認為？19%28%12%13%28%沒賺到錢，也來不及參與了沒賺到錢，但還有機會賺到了錢，繼續(xù)拿著不關注轉債資料來源：調查問卷，中金公司研究問題27：您認為，未來一段時間如果釋放供給，會對哪些品種的估值產生影響？除不關注轉債的投資者之外，這一次更多投資者選擇關注低資質品種。顯然，一方面在尚無違約樣本的轉債市場，投資者相對更敢于去看評級不高的品種。另一方面則來自估值水平的差異，況且這些品種正股的彈性可能并不差。也有相當一部分投資者選擇高評級品種或其他銀行轉債，除了出于基本面的初衷之外，我們預計流動性也是一方面性是這一季度的關注重點。其中股性的關鍵是溢價率和正股彈性，而以近一年的數據來看，高彈性板塊已經從“非銀周期”變成“TT（當然非銀已經基本沒有選擇。最后我們提示，不建議考慮強債性或正股滯漲品種，以及這些品種的啟動，也往往意味著行情的終結。13%其他銀行轉債32%6%低價品種二線白馬品種11%低資質品種高資質品質14%24%不關注轉債圖33:您認為，未來一段時間如果釋放供給，會對哪些品種的估值產生影響？13%其他銀行轉債32%6%低價品種二線白馬品種11%低資質品種高資質品質14%24%不關注轉債資料來源：調查問卷，中金公司研究四、資產配置和投資策略（問題19、28-31）問題19：在目前類滯脹格局下，債市多空因素交織，您目前是否有增加債券倉位的打算？當前多空交織的格局下，投資者更傾向于觀望為主，選擇按兵不動的投資者占比有所上升。除此之外，占比排第二的倉位布局依舊為延長久期，但占比較上期有所回落。與之對應的，選擇縮短久期或開始減倉的投資者占比有明顯的抬升。最后布局加杠桿的投資者占比下滑?？梢钥闯瞿壳巴顿Y者對債市的糾結沒有改變，包括對四季度經濟的判斷、財政的發(fā)力、貨幣政策取向等都略有分歧，因此也導致了無法對債市進行明確的方向性判斷。但從政策導向及數據層面反映看，隨著國內房地產調控加深，房地產銷量和投資逐步回落會帶動經濟和融資需求下降從而帶動利率2016債券收益率也將逼近2016年低位甚至創(chuàng)新低。圖34:您目前是否有增加債券倉位的打算？不會更加激進操作，會維持當前的倉位

48.1%

54.2%增加債券配置，延長組合久期債市已經有一定透支，會開始減倉和縮短久期

9.9%

14.8%

20.6%

27.8%本期上期提升杠桿，但不會明顯延長組合久期

10.3%14.2%請仔細0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6資料來源：調查問卷，中金公司研究問題28：未來一段時間您將采用什么樣的債券投資策略提高收益？19圖35:未來一段時間您將采用什么樣的債券投資策略提高收益？35.5%27.