投行借殼新招術(shù)：切割資產(chǎn)分步收購 借殼方甘當二股東

Q投行借殼新招術(shù)：切割資產(chǎn)分步收購借殼方甘當二股東

IPO堰塞湖催生出并購重組的熱潮，其中借殼上市頻頻出現(xiàn)，2013年共有32項，今年年初至今有27項，較2012年相比，多出1-2倍。

隨著監(jiān)管層對“借殼上市”提出更高的審核標準，借殼方、上市公司、中介機構(gòu)“各顯神通”，圍繞“控制權(quán)與資產(chǎn)規(guī)?！苯鉀Q問題。

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低于15億市值僅7家

2013年IPO掀起一場財務(wù)核查運動，“望穿秋水”下，一股試圖依靠借殼登陸A股市場的潮流蔚然成形。

據(jù)wind數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計，2013年共有32個借殼上市計劃，有21家已完成。2013年不乏重磅案例，如長城影視借殼江蘇宏寶、視覺中國借殼遠東股份、贛州稀土擬借殼威華股份。

其中2013年有16家借殼集中發(fā)生在第三季度，僅昌源水務(wù)、晨光稀土借殼失敗。而在第四季度，亦有9起借殼上市計劃。

相較之下，2012年全年，僅有12起借殼上市。不難看出，2013年借殼上市密集度創(chuàng)歷史紀錄。

而今年以來，已有27項借殼上市項目，項目亦多集中在今年第三季度，7月有東珠景觀借殼東方銀星；8月共有5家，涉及上市公司西南藥業(yè)、萬昌科技、步森股份等；9月有6家。

據(jù)了解，目前A股上的“殼”越來越少，逐漸成為稀缺資源。

投行圈內(nèi)人士表示，目前接觸到的殼資源多為香港、美國、新加波等境外，國內(nèi)的殼稀少，“目測買的太多、賣的太少”。

據(jù)wind統(tǒng)計，刨去創(chuàng)業(yè)板板塊，目前A股總市值30億元的有359家公司；低于20億元的公司只有65家，其中市值低于15億元的公司只有7家。殼資源可謂鳳毛麟角。

而今年上半年被借殼的科冕木業(yè)、丹甫股份、東光微電、高金食品、申科股份等股，在停牌前市值均低于15億元。

除此以外，股本最好不超過3億、凈資產(chǎn)規(guī)模較小、債務(wù)少、官司少、第一大股東持股比例較高也成為“好殼”的衡量標準。

稀缺的資源，迎來投資者的熱情。在二級市場中，與，借殼熱”伴隨來的是資金的炒作。

據(jù)了解，完美影視作價27億借殼金磊股份，公司9月1日復牌后一字漲停，并連續(xù)10個漲停。步森股份被康華農(nóng)業(yè)作價41.7億借殼，復牌后亦有5個漲停板。

而今年年初的科冕木業(yè)，被天神互動借殼后，曾出現(xiàn)13個漲停。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在借殼重組概念股中，年初至今，這些公司的股價平均漲幅為87.61%。在這些公司中，除了ST廣夏外，其余公司股價均有上漲，有6家公司股價漲幅超過200%。其中，松遼汽車股價漲幅最高，達到288.29%；丹甫股份、南通科技緊跟其后，漲幅為234.00%、238.61%。

盡管如此，監(jiān)管層對“借殼上市”并不支持。

“在我的理解來看，監(jiān)管層應(yīng)該是不鼓勵、不支持、不反對。”深圳一家券商投行總理表示?！俺雠_退市制度以后，監(jiān)管層就是希望殼價值下降，不能每個企業(yè)都有借殼的路，但是這種商業(yè)行為也很正常，市場上IPO不順暢，借殼動作無論如何控制，是控制不住的，所以肯定是不鼓勵借殼，但這條路也還是通的?！?/p>

上海一名證券領(lǐng)域律師表示，“垃圾股就應(yīng)該退出去，不應(yīng)該再去炒作它們的價值。”

資產(chǎn)分步收購繞道借殼

為了堵住“變相上市”的通道，監(jiān)管層站在把關(guān)口管理得更為嚴格。目前監(jiān)管層以IPO審核標準來審核借殼上市。

深圳一名保代告訴理財周報記者，“現(xiàn)在借殼難度加大。在過去，實際控制人變更、經(jīng)營團隊穩(wěn)定性、公司業(yè)績，在舊的借殼重組規(guī)則里都沒有要求，理論上投行可以在短期內(nèi)整合好，然后裝進上市公司里，現(xiàn)在沒有這個可能性了?！?/p>

上述券商投行總經(jīng)理亦表示，“自從借殼與IPO標準一樣后，借殼有很多硬性規(guī)定，例如要求公司成立3年、股本3000萬、前期不能虧損等。有些公司未來前景很好，但成立時間很短，就做不了借殼了。而一般的并購重組不受這樣的限制，這是大家規(guī)避借殼的根本原因。”

其補充道，借殼審核相對松點?！半m然與IPO審核的標準一樣，但有些借殼項目，上市公司不需要募集資金，壓力就沒有這么大?！?/p>

為了規(guī)避嚴苛的審核標準，企業(yè)擬“借殼上市”時，往往繞道而行。

據(jù)了解，構(gòu)成借殼上市需要滿足兩個條件，借殼方資產(chǎn)總額為上市公司資產(chǎn)總額100%以上，及上市公司的控制權(quán)發(fā)生變更。

只要中介機構(gòu)在操刀方案時，使得項目不符合其中一個條件，即不構(gòu)成“借殼上市”。

對于第一個條件，“如何使得收購資產(chǎn)低于100%”，上述投行總經(jīng)理表示，可以把資產(chǎn)分幾步走。

“這里會有很多棘手的問題，”他表示，“資產(chǎn)的主要指標例如主營業(yè)務(wù)收入一旦超過51%，也會被列為重大資產(chǎn)重組。第二，如果切割成好幾塊資產(chǎn)，還要解決每塊資產(chǎn)之間的同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)性交易、獨立性問題，注入上市公司時只能放一塊，除非兩塊資產(chǎn)被切割得非常干凈，否則會很麻煩?！?/p>

一名深耕并購重組的深圳律師表示，“如果分數(shù)次進行收購，在大陸會遇到一個'累計計算'的問題。證監(jiān)會在審核中執(zhí)行'累計首次'和'預期合并'的原則。”

該律師向記者介紹，累計首次指，上市公司在重大資產(chǎn)重組中累計向收購人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司資產(chǎn)總額的比例累計首次達到100%以上，需要按照借殼上市的標準審核；預期合并指，收購人申報重大資產(chǎn)重組方案時，如存在同業(yè)競爭和非正常關(guān)聯(lián)交易，則對于收購人解決同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易問題所制定的承諾方案，涉及未來向上市公司注入資產(chǎn)的，也將合并計算。

上述業(yè)內(nèi)人士均表示，通過“降低資產(chǎn)總額比例”手段較為困難與復雜，少有案例采用此種方法。

借殼方甘于做二股東

更多的中介機構(gòu)仍然選擇在“不變更實際控制人”方面著力。

上述深圳律師介紹了一種“先定增，后收購”的模式。

然而按照《重組辦法》第四十三條，特定對象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對象購買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)。

因此該模式若要規(guī)避借殼，前提條件是“買股權(quán)與賣資產(chǎn)不能為同一人或?qū)嶋H關(guān)聯(lián)方”。

投行圈內(nèi)人士表示，現(xiàn)在較多的案例都采用這種辦法。

然而上述律師表示，其實可以有重合的地方，賣資產(chǎn)的人也可以認購一定股份，至于可以重合多大比例，目前法規(guī)尚未確定?！斑@個比例，券商在報材料時之前，應(yīng)該會跟監(jiān)管層溝通，摸清楚監(jiān)管層能接受的底線?！?/p>

圈內(nèi)多以2012年的“英達鋼構(gòu)借殼博盈投資”為案例。據(jù)了解，博盈投資擬通過向英達鋼構(gòu)、天津硅谷天堂等6名特定對象非公開發(fā)行募集資金15億元。其中5億元用于購買武漢梧桐硅谷天堂100%股權(quán)，3億元向武漢梧桐的全資子公司SteyrMotorsGmbH增資，3億元投向技術(shù)研發(fā)項目，剩余資金用于補充流動資金。

交易完成后，英達鋼構(gòu)持有博盈投資15.21%股權(quán)，成為第一大股東。主要資產(chǎn)變?yōu)槲錆h梧桐硅谷天堂的100%股權(quán)，從而實現(xiàn)了奧地利SteyrMotorsGmbH的借殼上市。

然而博盈投資表示，這只是一次定向增發(fā)，不是重大資產(chǎn)重組，也不是借殼。

根據(jù)《管理辦法》第二條規(guī)定：上市公司按照經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會核準的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產(chǎn)、對外投資的行為，不適用本辦法。

博盈投資認為，天津硅谷天堂以現(xiàn)金2億元認購股份，實際認購標的公司股權(quán)項目的資金僅僅為募集資金總額的4.44%，大部分來源于其他認購人的現(xiàn)金。同時，天津硅谷天堂與標的公司的股東非同一主體。因此不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

此外，據(jù)上述律師介紹，還有多種規(guī)避借殼方式。

“還有一種方式是，上市公司增加現(xiàn)金支付比例，降低股份支付比例，從而減少標的公司主要股東換股并購后的持股比例，避免控制權(quán)變更。這種方式主要是拼資金?！?/p>

“另外是強化上市公司實際控制人地位，稀釋資產(chǎn)方的持股比例。在操作層面上向大股東非公開發(fā)行股份，然后入股標的公司，再向資產(chǎn)方股東發(fā)行股份購買其持有的股權(quán)?！?/p>

據(jù)了解，另有手段則是通過收購較低比例的借殼方股權(quán)，先控股并表?！绊槝s股份收購三七玩”為該手段典型案例，一直在并購圈內(nèi)，為人津津樂道。

PE買殼上市：社會化分工體現(xiàn)

此外，PE也在緊盯殼資源。

此前，有PE嘗試租殼，后遭遇監(jiān)管層叫停。

據(jù)了解，天晟新材4位股東與杭州順成簽署協(xié)議，將合計持有的天晟新材2000萬股股份轉(zhuǎn)讓給杭州順成，還將合計所持上市公司23.81%股權(quán)所對應(yīng)的股東投票權(quán)及相關(guān)權(quán)利在合作期間（18個月）一次性不可撤銷地、不設(shè)任何限制地、無償?shù)匚薪o杭州順成行使。

交易若完成后，杭州順成成為上市公司控股股東，天晟新材實際控制人亦變更為杭州順成的掌門人趙兵。

上海一名律師表示，“上市公司控制權(quán)很重要，此行為屬于實質(zhì)轉(zhuǎn)移。”

不久，又有一個PE決定買殼。

11月10日，星美聯(lián)合公告稱，昊天瑞進中和與方能斌擬共同收購上海鑫以所持星美聯(lián)合約1.07億股股份，收購總價款為6.05億元。本次收購完成后，收購方擬向星美聯(lián)合注入醫(yī)療健康、TMT、文化體育、新材料或能源等領(lǐng)域具有較高成長性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

“這個其實就是圍繞產(chǎn)業(yè)做整合，用專業(yè)的資本運作來做，風險大不大在運作能力。天晟新材也是市場化的行為，在國外是肯定能做的?！鄙鲜鐾缎锌偨?jīng)理表示。

在其看來，這是一個社會分工的問題。“做實業(yè)的人，對資本運作不了解，所以讓對資本運作了解的人利用這個平臺圍繞產(chǎn)業(yè)做大做強，就是上市公司老板把資本運營的事情外包給專業(yè)人士做，這是一個社會分工的體現(xiàn)、專業(yè)判斷的結(jié)果?！?/p>

“這也涉及利益機制分配的問題，這些做資本運作的人投入資源后，要獲得相應(yīng)的收益