從KKR 并購 RJR案例看資本經營

從KKR并購RJR案例看資本經營從KKR并購RJR案例看資本經營從KKR并購RJR案例看資本經營xxx公司從KKR并購RJR案例看資本經營文件編號：文件日期：修訂次數(shù)：第1.0次更改批準審核制定方案設計，管理制度從KKR并購RJR案例看資本經營說實話，看了一下午的KKR并購RJR的案例資料，蕩氣回腸，余味無窮。這個案例既涉及LBO又涉及到MBO，牽涉利益方眾多，對于在這場并購爭奪大戰(zhàn)中所扮演的不同角色，企業(yè)的資本經營對他們而言并不是同樣的概念。財務管理我學得實在不好，對于很多的因素變動數(shù)率計算，實在是有心無力啊老師，所以下面的都是一些自己不成熟的看法，希望老師能夠強忍悲痛，可以看完。對于RJR公司而言我只能說它被自己人和外面人盯上實在是一個大悲劇，但確實，它真的很適合被杠桿并購。我們通過分析其經營業(yè)績與資產負債表來解釋它為什么會成為被并購的原因。1、RJRNabisco公司1982-1987經營業(yè)績概況RJRNabisco公司1986-1987資產負債分析成為MBO收購目標的原因（1）從以上數(shù)據(jù)看來，RJR公司是一家比較健康的公司，其行業(yè)為消費行業(yè)，也就是說公司在經營過程中不再需要過多的資本投入用于提高技科學技術等規(guī)模投入就可以獲得較為穩(wěn)定的營業(yè)收入。（2）公司的資產負債率大約為65%左右，長期負債占總資產大約30%左右，反映了公司較好的負債能力，為其后續(xù)并購時采用大規(guī)模負債方式進行融資埋下伏筆。（3）公司的可抵押資產也較多，占資產大的60%左右，這一點十分有利于公司杠桿并購中債務重組時用于還債，對于杠桿并購來說在后期的債務重組時是一個巨大的利好。（4）公司的年增長率處于大幅度波動水平中，但是沒有下降到負的水平過，再看其利潤率后幾年處于下降的趨勢，這說明公司是存在一定問題的，為什么增長率極為不穩(wěn)定同時利潤率也上不去，但同時這也側面反映了RJR公司在并購之后能夠重新整頓提高經營效率的巨大潛力。（5）公司的流動比率也十分可觀，說明公司擁有足夠和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，能夠經受住大規(guī)模的負債，這對于杠桿收購也是一個十分有利的條件?？傮w來說，對于RJR，其經營情況并沒有出什么大問題的，出問題的在于其管理層。公司管理層一心想要整體出售食品業(yè)務，只留下煙草業(yè)務，在看資料的時候，我不明白為什么管理層如此固執(zhí)地要出售全部食品業(yè)務，后來看了一些分析才明白過來。由于煙草公司在市場上是不被看好的，因此管理層滿心以為自己能夠以一個很低的價格收購公司然后出售公司食品業(yè)務及商標，再將其他部門私人化，獲得巨大的權益收入。如果當時MBO成功了，那他們將以2000萬的資本收購實際價值為2億占公司股份大約%的股份，而再過五年，管理層通過出售公司資產改變發(fā)展戰(zhàn)略，這一權益將擴大到%，市值約為26億。而這時，公司的私有化也完成了。不得不說，十分巧妙的資本經營。如果管理層能夠對自家公司收購其他公司如此上心、如此機智就是天大的好事了，可惜，他們把貪婪的利益之手伸向了自己的公司。接著我們看一下KKR公司以及整個并購過程。對于KKR而言，這次的并購對于他來說不過是一次日常活動而已，只不過這次的成交價格是最大的。KKR僅僅付出了1500萬的自有資本，其余%大約25億的資本都來自其他金融機構發(fā)行的垃圾債券籌得。不得不說，不愧是靠這個吃飯的，融資能力不是一般的強。下面，我們對比一下兩個團隊的并購方案，進行分析，以期發(fā)現(xiàn)一些問題。1、并購條件MBO團隊財務顧問評估KKR財務顧問評估現(xiàn)金$84$84現(xiàn)金$81 $81PIK優(yōu)先股2422PIK優(yōu)先股 1817可轉換優(yōu)先股42可轉換債券1010總價$112$108總價$109$108在最初的MBO收購時提出的方案，給出收購價為75美元每股，當時的市價為53美元，而后來由于KKR等公司的加入，才有了100元以上的收購價格出現(xiàn)。這其中反映了兩個問題，一是公司股價被嚴重低估，管理層意圖通過MBO將公司低價收購據(jù)為己有，以圖私利；二是將RJR進行杠桿收購之后存在很大的套利空間，否則KKR也不會做出如此大的讓步一定要完成此次收購。而后來的KKR采取的債務重組方式也證明了這一點。再回到上述表格來看，雖然管理層和KKR給出的收購價相差3元，但是經過董事局的財務顧問評估，其實際收購價格是一致的，至于優(yōu)先股為何評估差距如此巨大，是由于管理層不肯保證原有的債券正常交易流通造成的，因此沒有辦法對他們進行全額估值。2、其他條件（1）關于是否出售RJR的食品業(yè)務。公司管理層是一心想要整體出售食品業(yè)務，只留下煙草業(yè)務，由于煙草公司在市場上是不被看好的，因此管理層滿心以為自己能夠以一個很低的價格收購公司然后出售公司食品業(yè)務及商標，再將其他部門私人化，獲得巨大的權益收入。這一點前面已經提到。并且在收購過程中，管理層為自己制定的“金降落傘計劃”也看出其貪婪的本質，不管是否并購成功，都將獲得一大筆5000萬的退休金，這一做法十分影響董事局和投資者對于管理層在完成了MBO之后是否能夠很好地經營公司的看法，大打折扣。但是KKR的出現(xiàn)讓一切都化為了泡影，KKR承諾只部分出售食品業(yè)務，這對于董事局來說，可接受性高得多。（2）關于原有股東股權的保留份額MBO團隊將原來股東的股權份額劃為15%，而KKR提供的是25%的空間。這個股份數(shù)值相差之大，與管理層進行MBO的目的有很大聯(lián)系—企業(yè)私有化，如果外放的股權太多，阻攔了他們私有化的目的實現(xiàn)。（3）關于原有債券是否保持原樣KKR公司做出的承諾是原有債券按照原定計劃交易流通，而管理層這邊則不肯答應。我想這應該又是與其私有化的目的又產生矛盾了。不過在RJR杠桿并購過程中，原有的債券持有人是遭受了損失的，其價值大約下降了20%。對比兩者的并購方案，會發(fā)現(xiàn)KKR比MBO仁慈得多，不過，KKR進行企業(yè)的杠桿并購如果不是為了錢，又是為了什么，答案從來都只有，錢。對于KKR來說，整個并購過程可以簡化為如下流程：·選取LBO目標公司·以一定比例現(xiàn)金入股·尋找狐朋狗友共同融資瓜分利益·資金到位之后開始LBO，并購成功獲取高額報酬·并購之后重組公司業(yè)務、變賣資產、也改善經營·挖出公司潛在價值·將公司以更高價格進行估值，出售股權，收獲快速高投資回報這其中的每一步無不以利益為核心，即使KKR提出的條件較MBO更為豐厚，但這也不過是他們?yōu)橼A得更大資本回報而給出的一些蠅頭小利。整個LBO過程中，KKR用1500萬的自有資本撬動了價值接近25個億的上市公司，光聽一聽都讓人熱血沸騰。這個項目對于KKR而言，是一個較為成功的資本經營案例。通過此次的LBO，KKR至少從中賺取了10億的手續(xù)費。至少在期初來看是成功了的。下面做一個總體的大致分析，下面是列出的是整體的項目收益方情況比較受益者1·RJR的持股者，公司股價由當初的53美元升至98-118美元2·投資銀行收費億元；商業(yè)銀行收費3億元；律師收費1-2億元3·并購派生出的高收益?zhèn)顿Y者，利率高達%4·KKR收費10億元，作為股權投資團體的監(jiān)管代理人5·發(fā)起MBO的CEO，5000萬金降落傘計劃帶來的巨額退休金損害者1·原公司債券持有人，價格下跌20%2·政府短期之內由于公司并購采取大規(guī)模負債之后避開的上交稅費3·原公司管理階層，原有的利益和福利都已經取消，成王敗寇4·員工，由于這次并購帶來的部分食品業(yè)務出售所引起的失業(yè)員工和并購本身帶來的裁員，期間導致的失業(yè)人口，這損壞的是社會。5·公司本身，淪落為管理層和KKR的套利工具，公司的實際價值已經在逐步揮霍中了。在RJR公司完成收購之后那一兩年，雖然公司利潤上升46%，但是由于將大部分現(xiàn)金流用于還債，導致公司最終損失了億，同時由于RJR公司的精力在于償還并購之后帶來的大規(guī)模債務，沒有足夠資本進行自身業(yè)務的發(fā)展，導致其市場份額萎縮7%-8%，同時給予了競爭對手喘息和發(fā)展壯大的機會。如果沒有這次杠桿收購，RJR公司也不至于淪落至現(xiàn)在這種狀況，截至2002年，其公司利潤已經下降了59%。參與多方，各有損益，在我看來，失業(yè)員工，最為無辜。這一次RJR杠桿收購的本質在我看來，就是變相的套利，且弊大于利?？墒?，這也不能全盤否定LBO，下面我們客觀地分析其好與不好。早期LBO好處：能夠從財務角度分析企業(yè)產生現(xiàn)金流的能力從而判斷企業(yè)承受債務的能力與規(guī)模，進行杠桿收購，然后通過大規(guī)模債務融資方案進行經營，通過增加財務杠桿給管理層施加財務壓力，同時為企業(yè)管理盡可能提供足夠的股權激勵，迫使提高經營效率，降低生產成本，還能將必要投資以外的現(xiàn)金分配給債權人和股東，同時讓投資者參與企業(yè)控制的治理結構。后期LBO不好之處：LBO而后演變呈現(xiàn)出交易價格呈幾何級攀升的態(tài)勢，最終交易價格甚至達到企業(yè)市值的7-10倍。大規(guī)模的舉債，讓企業(yè)債務融資比例驟升，加重了并購后的企業(yè)短期改善經營和出售資產的壓力，使得財務結構脆弱，經營風險過大。同時償還高額債務后減少了可用的財務資源，降低了財務彈性，如果管理層此時采取消極經營，很有可能產生管理層的低價收購，而后改善經營狀況，IPO上市后，高價出售手中的股份，獲利。LBO是一枚硬幣擁有兩面，那么對于企業(yè)資本經營來說是否應該進行杠桿并購這一資本活動呢？拋開那些以LBO為主營業(yè)務的公司不說，一般經營性生產企業(yè)如果需要進行杠桿并購，需要考慮公司的現(xiàn)金流，財務杠桿，融資能力，生產經營情況等等，能不能承受LBO時龐大的資金流出與債務融資。而且進行這一LBO對于公司來說是否一定有必要。如果是處于擴展公司業(yè)務、發(fā)展市場份額、打通上下產業(yè)鏈，那么LBO確實是一個很好的資本擴充辦法。但是如果是處于單純想從中套利的話，我還是認為企業(yè)承擔的風險過大，即使一旦成功的話這筆收益也許會十分巨大，但是也很有可能是竹籃打水一場空，甚至是偷雞不成蝕把米。企業(yè)的資本經營還是應該建立在資本安全的基礎上。到這里差不多就寫完了，但還想寫一點自己對于這個案例LBO的一些其他看法，也不知道對不對，就當做題外話看吧，老師。我十分不認可KKR這一類的LBO公司，在這一個案例中，我看不到LBO給RJR公司帶來了什么利益和好處，反而讓原本健康持續(xù)發(fā)展的經營情況一步步走下坡路，還出現(xiàn)了裁員這種狀況，造成的是社會的整體損失。公司淪為管理層與KKR進行謀取私利和套利的工具。各方博弈，純粹的資本經營，如果目的不是為了企業(yè)自身的健康發(fā)展，原來它的面目是這么