XX金融平價基金理財產(chǎn)品設計與運營項目可行性方案

XX金融平價基金理財產(chǎn)品設計項目可行性方案

我國商業(yè)證券金融公司，普遍存在中間收入比重過低的問題。這種情況，就使證券金融公司的收入暴露在利率風險之中。于是，增加中間收入，就成為目前證券金融公司的一個重要任務。銷售平價基金理財產(chǎn)品是解決這個問題的其中一個方法。但是，目前證券金融公司所銷售的平價基金理財產(chǎn)品，很多都會損害證券金融公司的無風險收入，反而令證券金融公司得不償失。同時，由于平價基金理財產(chǎn)品令證券金融公司損失固有的無風險收益，以盈利為目的的商業(yè)證券金融公司證券金融公司亦有可能為維護自己的收益而讓客戶分擔損失。本文以討論用平價模型設計平價基金理財產(chǎn)品的可能性切入，探討證券金融公司是否可以用新的方法設計平價基金理財產(chǎn)品。從而在增加中間收入的同時，不至于損害本身固有的無風險收益，還可以維護與客戶之間的合作關系。令證券金融公司與客戶共贏。隨著我國經(jīng)濟快速發(fā)展，我國商業(yè)證券金融公司的實力得以增大，國際地位也不斷地提高，顯現(xiàn)出一派欣欣向榮的景象。但是，與此同時，我國商業(yè)證券金融公司的經(jīng)營仍然存在著問題，尤其是與外國商業(yè)證券金融公司相比。比如，貸款總額在資產(chǎn)總額中占比過高，中間收入在收入中占比過低等。同時，我國商業(yè)證券金融公司不能自由地控制存貸利息。因此，在這種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)下，我國商業(yè)證券金融公司的收入與資產(chǎn)價格，就暴露在利率風險之中。所以，增加中間收入，減少貸款總額比例，就成為了我國商業(yè)證券金融公司的重要任務。那么，怎樣才能做到，既使貸款占比降低，又能增加中間收入呢？銷售平價基金理財產(chǎn)品是其中一個方法。但是，現(xiàn)在我國的平價基金理財產(chǎn)品同樣存在著問題。最為突出的是，某些平價基金理財產(chǎn)品使我國商業(yè)證券金融公司用于控制利率風險、改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的無風險收益下降。如果繼續(xù)銷售的話，商業(yè)證券金融公司就可能得不償失了。面對這么多的困難，但是，改善方法還是有的。讓證券金融公司自己和平價基金理財產(chǎn)品買家一起利用交易創(chuàng)造出無風險收入。這樣的平價基金理財產(chǎn)品就能使證券金融公司、客戶兩者同時得益，又不需浪費證券金融公司本身的無風險收入。而創(chuàng)造無風險收入的其中一個方法是，利用平價模型中的交易進行無風險套利。但是要完成套利，必須是平價模型中的兩種因素組合。其中一種，涉及到外匯交易，在外匯管制的我國，證券金融公司也不例外地成為被管制方。因此這種交易在我國想要成功就不那么容易了。那么，證券金融公司會不會因此而變得無力改變現(xiàn)狀呢？下文就以用平價模型在我國設計平價基金理財產(chǎn)品的可行性，進行探討，看看能不能以此改變我國證券金融公司的經(jīng)營現(xiàn)狀1.1.理論基礎1.1我國平價基金理財產(chǎn)品現(xiàn)狀

2005年9月29日，中國銀監(jiān)會頒布了《商業(yè)證券金融公司個人理財業(yè)務管理暫行辦法》和《商業(yè)證券金融公司個人理財業(yè)務風險管理指引》 ，并從2005年11月1日起實施?，F(xiàn)在市場中存在的平價基金理財產(chǎn)品，就是銀監(jiān)會在上述文件中定義的個人理財計劃的一個別稱。個人理財計劃是指商業(yè)證券金融公司在對潛在目標客戶群分析研究的基礎上，針對特定目標客戶群開發(fā)設計并銷售的資金投資和管理計劃。因此，對于證券金融公司來說，銷售平價基金理財產(chǎn)品是為了增加資金；對于購買平價基金理財產(chǎn)品的客戶來說，則是想得到比存款更高收益、比證券金融更低風險的投資工具。但是從整個證券金融公司系統(tǒng)來說，平價基金理財產(chǎn)品并沒有為證券金融公司帶來多少新增資金，只是證券金融公司原來的活期存款資金轉(zhuǎn)為平價基金理財產(chǎn)品而已。而且，各證券金融公司的人民幣平價基金理財產(chǎn)品所投資的貨幣市場資源，原先是證券金融公司內(nèi)部低成本吸收資金的穩(wěn)健安全投資去向， 為證券金融公司帶來不菲收益。而現(xiàn)在的人民幣平價基金理財產(chǎn)品卻使證券金融公司本來獨享的貨幣市場資源拱手讓給客戶。更嚴重的是，證券金融公司往往以高收益來吸引客戶，雖然現(xiàn)在已經(jīng)被銀監(jiān)會監(jiān)管，但是，高收益意味著證券金融公司背負著比原來活期存款更重的利息負擔。以上這些，都不斷地減少平價基金理財產(chǎn)品對于證券金融公司的有利之處。另一方面，證券金融公司在銷售平價基金理財產(chǎn)品的時候，對平價基金理財產(chǎn)品收益率風險提示不足，核心風險提示更是空白，更有部分平價基金理財產(chǎn)品的設計操作遭到質(zhì)疑等的問題存在。再加上目前內(nèi)地商業(yè)證券金融公司平價基金理財產(chǎn)品都向國外投行購買的，操作也由國際投行負責，因此對于其中的期權(quán)結(jié)構(gòu)，內(nèi)地證券金融公司甚至不太了解，更不用說向投資者揭示其中的風險了。證券金融公司選股的能力和動機，在產(chǎn)品說明書中并未體現(xiàn)，對于投資者來說，是最大的風險所在。、沒有為從平價基金理財產(chǎn)品在我國的現(xiàn)狀可以看出，其存在以下幾個問題:

證券金融公司帶來新增資金；二、使證券金融公司被迫分享收入；三、產(chǎn)品的高收益性使證券金融公司資金成本增加；四、收益不穩(wěn)定，風險提示不清晰，使客戶對產(chǎn)品失去信心。、沒有為2.平價基金理財產(chǎn)品設計模型建立無論是購買力平價模型，還是利率平價模型，都只能在市場出現(xiàn)均衡狀態(tài)時，才能取等號。而貨幣市場要達到均衡，必須在利率與收入兩個市場充分自由的條件下才有可能。然而，由于稅收、國家政策等原因，兩個市場要充分自由其實是很困難的，所以市場出現(xiàn)均衡的機會很少，由此可知，套利的機會是存在的。但是，由于價格在交易時間內(nèi)幾乎每分每秒都變動著，所以適合的套利機會是稍縱即逝的，發(fā)現(xiàn)時必須緊緊把握。機會來臨之前，也只有等待。在等待的時候，也就需要抓緊時間分辨出是真正的機會，下面就開始構(gòu)建尋找機會的模型。2.1平價基金理財產(chǎn)品設計的基礎如引言所說，期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的關系是：R,t=S（1+r）2但是，如上所述，上式只包含一個無風險利率。這樣，其實與實際情況有所差別正如大家所知，市場上至少存在兩個利率，存款利率與貸款利率。證券金融公司作為經(jīng)濟活動的樞紐，擔負著讓資金流動、融通的責任。企業(yè)是資金供給者（利用收入進行再投資）、也是資金需求者（融資作為投資基礎），所以，企

業(yè)需要別人提供資金管理的同時，當它需要資金時，有人能提供資金。這時，證券金融公司作為金融樞紐的角色便得到充分體現(xiàn)。證券金融公司會以存款的形式，幫助企業(yè)保管資金，同時，當企業(yè)需要資金時，證券金融公司就會以貸款的形式，向企業(yè)提供資金。在這之中，資金就開始流動。存款與貸款的存在，就為平價基金理財產(chǎn)品的設計提供了基礎。2.2平價基金理財產(chǎn)品設計模型從平價基金理財產(chǎn)品的基礎可以看出，市場上，對于買入和賣出標的的利率至少應該有兩個。本文就以兩個利率作為基礎展開討論。回顧前文所說的兩種套利的方法。首先是利用平價模型進行套利，根據(jù)平價模型的公式，F(xiàn)°,t(CHF/USD)_(1+如)七So(CHF/USD)一(1+小當?shù)忍柌怀闪r，如左邊大于右邊，就可以借入左面，賣出右邊。具體的操作就是，借入rCHF，通過So(CHF/USD)換成「USD，再把所得借出，然后訂立合約買入t時刻進行交割的FoHCHF/USD)。到期時完成交割，再把借款歸還，具體所得就是(1+rusD)tFo,t(CHF/USD) “丄 xt(1rCHF)S)(CHF/USD)然后是關于期貨定價公式的套利根據(jù)期貨價格與現(xiàn)貨價格的公式，F(xiàn)tT=St(1r)可知，當?shù)忍柌怀闪r，就可以借入價格較少的一方，賣出價格較高的一方就行套利。由于公式比較簡單，所以這里不作詳細介紹。有了上面兩個套利定價模型作為基礎，現(xiàn)在就可以做平價基金理財產(chǎn)品設計。但是，現(xiàn)在在中國國情的前提下，討論上述兩個模型的不足。對于平價套利定價模型，它主要涉及到兩個利率(上述的例子是rCHF與rUSD)之間

的利差，還有標的物期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的基差，這兩個差之間的關系。當它們之間的關系并非處于平衡狀態(tài)時，套利機會才會出現(xiàn)。不但如此，套利的操作是需要兩種貨幣之間能夠自由兌換。所以，由于現(xiàn)在我國的貨幣政策取向，外匯的自由兌換還處于管制之中，并未達到自由兌換的要求，也因此，平價模型的套利模式在我國就只剩下理論的可能，在實務上就行不通了。所以，本文就把平價模型的理論變化一下，使之能用于我國證券金融公司的平價基金理財產(chǎn)品設計。再來看看平價模型的公式F°,t(CHF/USD)_(1+rcHF)t

So(CHF/USD)二(1+碣)七式子中的rCHF與ruSD分別是美元和瑞士法郎的利率，也就是融資成本。用一個更通俗的解析就是購買單位貨幣的價格。而 So(CHF/USD)是瑞士法郎兌美元的即期匯率，也就是用瑞士法郎買美元的價格。由貨幣的屬性可以知道，貨幣是用于交換的商品。這句話中，有兩個重要概念：第一，貨幣是商品；第二，商品可以用于交換的。于是，我們基于這個概念可以得出如下假設：設立假設之前，先引入幾個重要的參數(shù)。首先，選定一種期貨標的物 A，作為例子。另外，上面曾經(jīng)討論過，證券金融公司的貸款和存款的問題，并不是每一家企業(yè)都可以在買進原料的時候，由自己的庫存資金全部支付，如此才有向證券金融公司融資的需要。所以，該種標的的融資價格就是證券金融公司的貸款或存款利率， 即r^rB。然后，從上面討論平價模型可以推導出， So就是以貨幣買入該標的的價格，也就是交換該標的的成本。由此，我們就可以得出假設，在有效市場中，而且只有貸款利率和存款利率的情況下，購入該標的的資金均出自證券金融公司貸款，令以該標的交換其他某種商品的

價格一一即交換其他商品時所需要的A――為Pa，然后P是以A計價、價格為Pa的商品的正常買入價，也就是用正常貨幣交換該種商品的成本。同時，我們先忽略其他成本的作用，這樣的條件下，根據(jù)絕對購買力平價就可以得出，PA=P?S0 ①更進一步，可以假設，P2、為Pa在0時刻、t時刻的價格，而Po、P為P在0時刻、t時刻的價格，St為So在t時刻的價格，根據(jù)公式①，有=Po?SoR「R?St ③②十③，得然后，根據(jù)P和Pa的假設可以知道，市場是有效的，而且市場上只存在貸款和存款兩個利率，影響P和Pa變化的因素就只剩下這兩個利率，所以有R」/Po」=1b和Pt/Po=r這里rB為證券金融公司存款或貸款利率，r為標的的收益率或借入標的的利率因此，④式就可以轉(zhuǎn)化為，S_(1+訂So(1+r)t如果放進期貨的因素，⑤式就可以化成，F(xiàn)°，t=(l+g)tSo一(1十r亍這樣，就得出了可以根據(jù)我國國情設計平價基金理財產(chǎn)品的基礎。從形式可以看出,⑥式只是平價模型的一個變形，所以具體的套利方法跟平價模型時相同而平價基金理財產(chǎn)品的設計思路是，當⑥式中的左邊 ＞右邊時，該式可化為ttSo這時，如果作為證券金融公司的平價基金理財產(chǎn)品設計， rB就是證券金融公司的存款利率，也就是證券金融公司的借款成本，而r就是持有該標的的收益率或把該標的借出的收益率。根據(jù)⑦式，證券金融公司的收益率就是。這時候就可以進行平價基金理財產(chǎn)品的設計。例如，證券金融公司可以在維持⑦式中左右關系的前提下，提高rB的負債，可以稱之為高息存款。 t負債，可以稱之為高息存款。 t0+「）庇第二種是當⑥式中，左邊＜S右邊時：（1亥式可以化為(1r)(1r)t::(1 小0 ⑧Fo,t同樣，如果作為證券金融公司的平價基金理財產(chǎn)品設計， rB在這里代表的就是證券金融公司的貸款利率或者是證券金融公司所購買的資產(chǎn)的收益率， r代表的就是借入標的的資金成本。根據(jù)⑧式，證券金融公司這時能得到的收益率是進行平價基金理財產(chǎn)品的思路就是，根據(jù)平價模型的關系，改變利率 g的值，同時維持⑧式的狀態(tài)。因為g代表的是證券金融公司的資產(chǎn)收益率，所以，可以把它的實際值降低。這樣的話，如果g是貸款利率，就可以降低貸款人的違約風險；如果是其它資產(chǎn)的收益率，就可以通過降低收益率來換取更多的優(yōu)惠或者擴大對債務人的接受范圍，增加證券金融公司資金的投F資途徑；（1-r亍2.3設計一個以上平價基金理財產(chǎn)品利用平價套利定價模型，除了可以就其中一個方面設計平價基金理財產(chǎn)品之外，還可以利用其中的關系，最多可以設計出四個平價基金理財產(chǎn)品。設計多個平價基金理財產(chǎn)品，跟設計單個平價基金理財產(chǎn)品的方法有所不同，所以需要具體討論一下。

下面，就以設計兩個平價基金理財產(chǎn)品作為例子。其余的，就是在這基礎上加以拓展。設計單個平價基金理財產(chǎn)品，主要是利用 與（1「B）t之間的大小關系，借入價格低的一方后，到期賣出價格高的一方，完成套利。而在這過程中，可以根據(jù)⑦式、⑧式的變化，求出其中需要設計成平價基金理財產(chǎn)品項目的價格變動范圍（利率可看成借入貨幣的價格）。設計兩個方面的平價基金理財產(chǎn)品，就是要求出其中兩個交易中，證券金融公司再不虧本的情況下可以接受的價格范圍。由于涉及到兩個變量，所以，先要找出每兩個變量之間的關系。然后就可以在這個基礎上，算出另一個價格的接受范圍。根據(jù)平價套利定價模型公式F0，t=（1+汀So一（1+汀變形得，F(xiàn)"》卡（1+汀根據(jù)上式，要維持等號不變的情況下，變量與變量之間的關系就可以確定了：Fo，t與S。、rB與、Fo，t與rB、So與r是正相關，而ft與r、So與rB則是負相關。如果是根據(jù)兩個方面設計平價基金理財產(chǎn)品的話，它們之間的關系就變成更簡單的正比例與反比例關系，就更容易根據(jù)其中一個變量范圍，推算另外一個變量的范圍。當然，在實務中，還需要考慮證券金融公司對收益的要求，再根據(jù)這個要求加以推算其中符合要求的范圍。而設計多個平價基金理財產(chǎn)品，只需要再加入其他因素之間的關系，就能夠計推算出價格的范圍，從而進行平價基金理財產(chǎn)品設計。F面，在實證分析中，將通過例子進行更深入的分析3.3.套利定價模型與平價基金理財產(chǎn)品設計實證分析3.3.套利定價模型與平價基金理財產(chǎn)品設計實證分析3.1單個平價基金理財產(chǎn)品設計前面已經(jīng)建立了套利定價模型與平價基金理財產(chǎn)品設計的理論基礎，那么現(xiàn)實中是否能實現(xiàn)呢？現(xiàn)在進行實證分析。先對分析中需要用到的數(shù)據(jù)進行分析，它們分別是，黃金的現(xiàn)期貨及其收益率、融資融券利率（或借入黃金的利率），還有證券金融公司的存款和貸款利率。由于黃金是最終貨幣，因此，選用黃金作為標的與貨幣進行交換，比用其他商品更好。而融資融券利率（或借入黃金的利率）與證券金融公司的存貸款利率，還有黃金期現(xiàn)貨收益率，均是構(gòu)建套利定價模型所需要的，其用于抵消單純做單邊交易所必須承受的成本與風險。由于國內(nèi)現(xiàn)貨黃金的數(shù)據(jù)不容易處理，因此，現(xiàn)貨黃金的數(shù)據(jù)以倫敦現(xiàn)貨黃金數(shù)據(jù)作參考，而融資融券的利率則以倫敦的黃金出借利率代替。處理數(shù)據(jù)的方法是，利用上式⑦與⑧得出兩個均衡利率，分別與證券金融公司存款和證券金融公司貸款利率進行比較。首先，引入的數(shù)據(jù)是2009年7月到2010年1月這半年所需的數(shù)據(jù)。其中，倫敦黃金出借利率是2007年英國貴金屬交易市場協(xié)會統(tǒng)計的，2007年12月期倫敦黃金出借利率的均值，折合的日利率。而證券金融公司存款利率與證券金融公司貸款利率，則是2007年12月我國商業(yè)證券金融公司一年期存款與貸款利率，折合成的日利率（具體數(shù)據(jù)見附件，表3.1.1）。這里的實證方法就是，利用推導式⑦與推導式⑧，令到期天數(shù)為復利次數(shù) t，倫敦現(xiàn)貨黃金代入到So，上海期貨黃金代入Fo,t。最后，利率具體數(shù)據(jù)選擇，根據(jù)在兩式中套利模式的不同而各不相同。⑦式中，令r為投資到現(xiàn)貨黃金每天的收益率，從而求出rB，作為平價基金理財產(chǎn)品高息存款設計中，可行利率的上限。而⑧式中，則令r為證券金融公司貸款利率，求出rB為平價基金理財產(chǎn)品低息貸款設計中，可行利率的下限。例如，把2009年4月29日的數(shù)據(jù)，分別代入⑦式中，有rB二(rB二((10.47%)412 197.57196.411412一1二0.1662⑧式中，有(1+0.01%)412(1+0.01%)412"97.571)412=0.0614然后就可以得出以兩個套利模式為基礎的、平價基金理財產(chǎn)品設計所需要考慮的然后就可以得出以兩個套利模式為基礎的、平價基金理財產(chǎn)品設計所需要考慮的利率限制（計算結(jié)果見附件，表3.1.2）。根據(jù)運算結(jié)果的均值可以看出，這半年中,利用平價套利定價模型進行平價基金根據(jù)運算結(jié)果的均值可以看出，這半年中,利用平價套利定價模型進行平價基金理財產(chǎn)品設計基本可行。也就是說，實證分析的結(jié)果是：可以利用這兩種不同的套利模式來設計平價基金理財產(chǎn)品。而兩種不同套利模式的方法設計平價基金理財產(chǎn)品，分別是利用⑦式設計的高息存款與利用⑧式設計的低息貸款。因此，兩種方法中得出的均衡利率，分別是該種產(chǎn)品中的利息上限與利息下限。如此，利率區(qū)間分別是仏-也卩與rioan^b。當利率區(qū)間少于零時，說明交易方向出現(xiàn)錯誤，應該進行反向交易，也就是⑦式中數(shù)據(jù)放進⑧式中運算，或⑧式中數(shù)據(jù)放進⑦式中運算，從而得出另一個均衡利率，再進行平價基金理財產(chǎn)品設計。3.2多個平價基金理財產(chǎn)品設計有了上面對單個平價基金理財產(chǎn)品的設計作為基礎，利用平價模型設計兩個或以上的平價基金理財產(chǎn)品就顯得比較簡單。

以設計關于現(xiàn)貨價格的平價基金理財產(chǎn)品為例。模型設計時的推論可知，So與「B是負相關的關系，由于現(xiàn)在只是涉及到兩個變量，其它兩個變量就可以看成是固定的常數(shù)，根據(jù)套利平價模型，有S （"「卄。,S0— t~就可以知道，So與rB是反比例關系，且比例系數(shù)是（1+「）卞0,。所以，當rB取最小值的時，So取最大值，相反也成立。根據(jù)⑦式、⑧式中的套利過程，我們需要的分別是高息存款可取的最大值，以及低息貸款的可取最小值，因此，對應地就可以求出 So可取的最大值或者最小值，記作So1o同時，在⑦式、⑧式的套利過程中，So分別作為買入和賣出時的價格，也因此So1分別作為在只考慮套利成功與否的最高價與最低價。 So與So1之間的差價，就構(gòu)成均衡現(xiàn)貨價格的價格空間（ 計算結(jié)果見附件3.2.1）0從兩個方面設計平價基金理財產(chǎn)品，證券金融公司的收益就涉及到兩個變量，根據(jù)套利定價模型的收入公式，有(1 $F°,t-(1 (1 $F°,t-(1 「B)t或R=(1 rB)t(1上式的最大值，就是證券金融公司可以得到的最大收入。然而，從上式中可以看出,由于So的增大，R自然就會減少。因此，如果以平價模型的多個方面設計平價基金理財產(chǎn)品，將會使證券金融公司所進行的套利壓縮，但同時也減少了模型不能構(gòu)建的風險。4.實證結(jié)果分析及解決方法

4.1實證結(jié)果分析實證分析的結(jié)果說明了，利用平價套利定價模型設計平價基金理財產(chǎn)品是基本可行的。特別是用于設計高息存款的部分。這主要是因為我國一年期存款利率水平較低,所以很容易出現(xiàn)利息比小于價格比的情況。于是，要構(gòu)建設計高息存款這種平價基金理財產(chǎn)品的模型就比較容易。問題是關于低息貸款的設計方面，公式⑧的操作空間中，出現(xiàn)了很多負值的結(jié)果。負值的結(jié)果，說明通過四方交易構(gòu)建出的平均套利定價模型，要設計低息貸款比較困難。同時也說明了，套利的機會存在之余，還是稍縱即逝的。另外，雖然平價套利定價模型中的收益與虧損在四方交易達成時就已經(jīng)確定。但是，交易的價格并非證券金融公司能夠決定的，要想對每天的交易價格做預測是困難的事。由于在開始交易時不能準確掌握交易時的價格，在達成交易時，證券金融公司可能已經(jīng)出現(xiàn)虧損。這是由于不能確定交易時價格所造成的，與時間有關的價格分歧。所以在這里有必要進行分析，找出問題出現(xiàn)的原因，以尋求解決的方案)t“.気S0下面首先從數(shù)學的角度，尋找問題出現(xiàn)的原因。根據(jù)公式，出現(xiàn)負值，就是， 01A(1+「loan亍Fo,t>(1+「爲So (l+M從推導過程可以看出，式中左右兩邊的大小關系，與開始交易時所設想的關系相反，于是，就出現(xiàn)了相反的結(jié)果。為驗證上述結(jié)果的真實性，引入實證分析結(jié)果中所有出現(xiàn)負值的情況，以及一部/17/17分出現(xiàn)正常結(jié)果，根據(jù)上面的結(jié)論，進行對比分析表4.1.1模型兩比率大小比較（1）時間公式⑧倫敦黃金現(xiàn)貨期貨到期天數(shù)F°,tS0（1+「爲模型中兩比率大小利率空間上海黃金期貨(1r)t-0.0012223.4218.661.0212009/092711.01830.0034%3728124-0.0004231.9228.071.0172009/102391.01620.0009%8661/26-0.0109256.501.0362009/12265.82021.01360.0226%242/04-0.0086248.241.0302009/12255.91981.01340.0175%598/08-0.0040245.511.0212009/12250.71951.01320.0080%21/11-0.0095249.7242.171.0312009/121891.01280.0184%3422

-0.0070240.621.0252009/12246.81851.01250.0132%617/21-0.0028242.4238.231.0172009/121841.01240.0052%3266/22-0.0007245.6242.301.0132009/12/24%1618261.01230.0013-0.0005246.3243.171.0132009/121811.01220.0008%5331/25-0.0057247.9242.581.0222009/121781.01200.0102%8043/28-0.0085239.851.0272009/12246.41771.01190.0153%753/29-0.0013243.3240.001.0142009/121761.01190.0022%9031/30-0.0098247.5240.461.0291751.01180.01752009/12%1143公式⑧上海黃倫敦黃期貨匹°公式⑧上海黃倫敦黃期貨匹°?「3模型中兩利率空金期貨金現(xiàn)貨到期S0 (「「「比率大小公式⑧上海黃倫敦黃期貨匹°公式⑧上海黃倫敦黃期貨匹°?「3模型中兩利率空金期貨金現(xiàn)貨到期S0 (「「「比率大小/21/21/31-0.0047 243.3 239.12153 1.017-0.0047 243.3 239.12153 1.0171.0103 0.0072-0.0117253.2245.421.0312010/011701.01150.0203%3418/05-0.0051252.3247.421.0202010/011681.01130.0086%6240/07-0.0040256.8252.391.0172010/011641.01110.0066%5616/11-0.0154257.1248.031.0362010/01/12%57216371.01100.0257-0.0036252.2248.091.0162010/01/15%12116061.01080.0058-0.0105251.3244.771.0272010/011551.01050.0165%8630/20-0.0147240.241.0332010/01248.31541.01040.0232%185

2010/01%/22-0.00412010/01%2010/01%/22-0.00412010/01%/25-0.00662010/01%/27-0.00192010/01%/28219245.3241.42150676243.8239.0614817241.4238.381474631.0161.01010.006231.0191.0100 0.009981.0121.0099 0.00298上面結(jié)果中，計算所用貸款利率，為我國 2007年的一年期貸款利率所化成的日利率，而黃金出借利率，也是作同樣處理后的英國黃金出借利率。在結(jié)果里，模型中兩比率大小，就是根據(jù)式子，F(xiàn)0,t_(1十幾爲So一(1+S°)t所得出的結(jié)果。從結(jié)果的正負，來判斷兩個比率之間的大小關系。在上面的結(jié)果中，我們可以清楚看到，所有出現(xiàn)負利率空間的交易組合中，都存在期現(xiàn)價格比大于貸借利率比的情況。然而這個是不是原因，我們需要繼續(xù)驗證。我以同樣的方法，對一部分正利率空間的交易組合進行處理，得出的結(jié)果如下,表4.1.2模型兩比率大小比較(2)天數(shù)2009/07/010.0083%205.38206.533550.99441.0241-0.02970.00381.012009/07206.5204.423541.0240-0.0138%02/020.00401.002009/07206.08204.123531.0240-0.0144%96/030.00571.002009/07204.02203.273501.0238-0.0201%37/060.00011.022009/07203.9199.293481.0236-0.0005%31/080.00531.002009/07201.55200.553471.0236-0.0186%50/090.00411.002009/07202.19200.353461.0235-0.0143%92/100.0071201.53201.813430.991.0233-0.0247/22/22/22/22862009/0786/130.00680.990.00680.992009/07208.68 208.75334%971.0227 -0.02300.00651.002009/07203.2 203.073421.0232-0.0225%07/140.00850.992009/07204.98 206.213411.0231-0.0291%41/150.00581.002009/07206.25 205.653401.0231-0.0201%29/160.00601.002009/07206.42 205.943391.0230-0.0207%23/170.00671.002009/07208.3 208.303361.0228-0.0228%00/200.00621.002009/07208.66 208.293351.0227-0.0210%18/210.00491.002009/07209.69 208.433331.0226-0.0166%60/230.00770.992009/07208.58 209.283321.0225-0.0259%67/240.00481.002009/07210.75 209.463291.0223-0.0161%62/270.00031.022009/07210.58 206.213281.0223-0.0010%12/280.00401.002009/07205.72 203.923271.0222-0.0134%88/290.00591.002009/07205.66 205.093261.0221-0.0193%28/300.00940.992009/07207.53209.383251.0220-0.0309%12/310.00551.00210.67209.853231.0219-0.01802009/08%39

/030.00860.992009/08210.71 211.973221.0218-0.0278%41/040.00511.002009/08212.63 211.533211.0218-0.0166%52/05從上面的結(jié)果中可以看出，樣本中出現(xiàn)正利率空間的交易組合，其期現(xiàn)價格比均大于貸借利率比。所以，可以得出結(jié)論，出現(xiàn)負利率空間，是由于期現(xiàn)價格比的正向變化，大于貸借利率比的正向變化，使前者大于后者。而根據(jù)這種大小關系，其實是需要反向交易建立平價套利定價模型的，如果仍然堅持開始時的交易方向，就會出現(xiàn)負利率空間的情況，套利者也會蒙受損失。4.2解決方法知道了問題出現(xiàn)的原因，就可以找出解決問題的方法。負利率空間的出現(xiàn)，是由于跟 的大小關系，從⑧式中需要前者小于后者，變成了前者大于后者所以，解決的方法很簡單，就是使顛倒的大小關系變成需要的狀態(tài)就可以了。最簡單的方法就是期貨的價格可以以足夠低的價格買進。但想要這個方法成功，其實是不容F°,t (1*「loan)易的。因為,S在同一時刻的市場上，很少人會愿意以低于市場的價格，出售自己手中的資產(chǎn)。所以只能用另外的方法，就是以足夠大的價格賣出手上的標的，但是仍然不容易完成。如此，就導致了證券金融公司出現(xiàn)時間差的風險。不過，由于交易的發(fā)起人是證券金融公司，如果可以證明令顛倒的關系發(fā)生轉(zhuǎn)變的價格是存在的話，證券金

融公司就可以在合適的價格出現(xiàn)之前，利用內(nèi)部的資金融通，把模型構(gòu)建完成。然后在出現(xiàn)合適價格的時候完成交易，把所得資金重新融進內(nèi)部資金之中。其實證券金融公司每天的經(jīng)營過程中，都會出現(xiàn)很多這種情況，就連最簡單的貸款與存款，都會出現(xiàn)時間不能吻合的風險，也是通過內(nèi)部的資金融通暫時填補資金缺口，關鍵是回收資金的時間不能太長。填補資金缺口后，就要等待合適價格的出現(xiàn)，或者通過其他衍生工具確保證券金融公司可以以合適的價格完成交易，然后等合適價格出現(xiàn)后立即完成交易。下面以尋找合適的So賣出標的為例，討論尋找合適價格的方法：根據(jù)平價套利定價模型，求出以證券金融公司貸款利率為g的情況下的均衡價格。然后逐步把均衡價格放大，就可以得到足夠大，可以進行平價基金理財產(chǎn)品設計的利率空間。根據(jù)平價模型，有F0,t_0+汀整理得，So=（1+「b）根據(jù)上式，就可以得到令均衡利率小于貸款利率所需要的均衡現(xiàn)貨價格。引入實際數(shù)據(jù)進行計算，結(jié)果如下，表421解決方法計算結(jié)果223.43 218.67271 223.43 218.67271 219.40 221.40公式⑧上海黃期貨均衡現(xiàn)修正后倫敦黃均衡現(xiàn)時間利率空到期貨價格均衡利金期貨金現(xiàn)貨貨價格間天數(shù)+1率0.0033 0.01642009/092009/12 % %2009/12 % %/07/07/240.00180.01792009/10231.98 228.08239 228.29229.29%%/260.00190.01792009/12265.8 256.50202262.22263.22%%/040.00200.01772009/12255.9 248.25198 252.52253.52%%/080.00210.01772009/12250.7 245.51195 247.44248.44%%/110.00210.01762009/12249.73 242.17189 246.58247.58%%/170.00220.01752009/12246.8 240.63185 243.76244.76%%/212009/12/220.0023%242.43238.23184239.46240.460.0175%0.0023245.61242.31182242.63243.630.01751240.0023 0.01752009/12246.35243.17181243.38244.38%%/250.00230.01752009/12247.98242.58178245.04246.04%%/280.00230.01742009/12246.4239.86177243.49244.49%%/290.00240.01742009/12243.39240.00176240.53241.53%%/300.00230.01742009/12247.51240.46175244.62245.62%%/310.00230.01742010/01253.23245.42170250.36251.36%%/050.00240.01742010/01252.36247.42168249.53250.53%%

0.00240.01732010/01256.85 252.40164 254.04255.04%%/110.00240.01732010/01257.15 248.04163 254.35255.35%%/120.00250.01722010/01252.21 248.09160 249.52250.52%%/150.00260.01722010/01251.38 244.78155 248.78249.78%%/200.00260.01712010/01248.3 240.24154 245.75246.75%%/210.00270.01702010/01243.32 239.12153 240.83241.83%%/220.00270.01702010/01245.36 241.43150 242.90243.90%%/252010/010.00282010/010.00280.0169243.81 239.07148 241.40242.40%%/270.0028 0.01692010/01 241.44 238.39 147 239.07 240.07%%/28其中的數(shù)據(jù)，就是在均衡現(xiàn)貨價格修正之前，出現(xiàn)負利率空間的交易組合數(shù)據(jù)。從結(jié)果可以看出，的確存在能解決負利率空間問題的價格，于是證券金融公司就能通過調(diào)動資金先應付時間缺口。然后，需要在合適的價格出現(xiàn)之時，能夠立即完成交易,因為這種機會是稍縱即逝的，錯過了，證券金融公司的風險就會增加。平價基金理財產(chǎn)品設計實例在實證分析得出結(jié)果，以及對所發(fā)生問題的解決之后。最重要的是平價基金理財產(chǎn)品的理論的得到實施。在這里，我將以中國工商證券金融公司（工行）的“穩(wěn)得利”、“珠聯(lián)幣合”兩種平價基金理財產(chǎn)品為基礎作對比，試著設計一種折中的平價基金理財產(chǎn)品，以驗證利用平價模型設計平價基金理財產(chǎn)品的實用性。“穩(wěn)得利”平價基金理財產(chǎn)品，投資期限為一年，屬于非保本浮動型，適合保守型、穩(wěn)健型、平衡型、成長型、進取型的有投資經(jīng)驗和無投資經(jīng)驗的個人客戶，主要投資對象是主要投資于信托融資項目（不含工商證券金融公司信貸資產(chǎn)和票據(jù)資產(chǎn)） 、證券金融公司間債券市場發(fā)行的各類債券、貨幣市場基金、債券基金以及其他貨幣資金市場投資工具，收益率最高可達3.60%（年化收益率）。而“珠聯(lián)幣合”平價基金理財產(chǎn)品的投資對象分為境內(nèi)市場、境外市場兩個部分。境內(nèi)市場部分是投資于A-級（含）以上的債券，且投資比例不低于30%;境外市場部分主要是將境內(nèi)市場投資收益扣除相關費用后，部分轉(zhuǎn)換成外幣投資于掛鉤標的的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。因此投資風險比較高,

須具備相關投資經(jīng)驗，主要對象為平衡型、成長型、進取型的高凈值客戶，同屬于非保本浮動型平價基金理財產(chǎn)品，收益率與WTI原油掛鉤，當標的價格低于期初價格或超出期初價格的10%時，收益率為0.36%，其他情況則為4.76%，以上均為年化收益率。根據(jù)兩種平價基金理財產(chǎn)品年化收益率的定義，化為日收益率分別是 0.0099%、0.001%與0.0130%。如上所述，“穩(wěn)得利”、“珠聯(lián)幣合”兩種平價基金理財產(chǎn)品，前者風險較低卻有收益率低的缺點，后者收益雖高但同時風險也高。而兩者相同點，就是均以賣出平價基金理財產(chǎn)品所得款項投資于各種A-級或以上的債券。A-級以上的債券風險較低，證券金融公司如果以自有資金買入，則收益能全歸證券金融公司所有，不必為了其中的手續(xù)費而把這些收入與客戶分享?，F(xiàn)在的情況就印證了媒體所言，證券金融公司在為增加中間收入，分享自己寶貴的低風險收益的同時，反而增加了融資成本。若利用平價模型進行平價基金理財產(chǎn)品設計， 則可以避免上述問題。本文根據(jù)“穩(wěn)得利”、“珠聯(lián)幣合”兩種平價基金理財產(chǎn)品的特性為基礎，用平價模型試著進行平價基金理財產(chǎn)品設計。根據(jù)工行主頁上的說明書，最新一期“穩(wěn)得利”、“珠聯(lián)幣合”銷售期分別是2010年6月01日到6月06日與2010年5月18日到8月18日。由于證券金融公司可以通過先以自有資金構(gòu)建平價套利定價模型其余三部分，再以往后出售平價基金理財產(chǎn)品所得資金進行置換，所以模型的構(gòu)建可以不與平價基金理財產(chǎn)品的銷售同步，但是為了控制風險，時間也不可以太長。而“穩(wěn)得利”平價基金理財產(chǎn)品的投資期限為一年。假設證券金融公司在6月2日開始買入一年后完成交割的上海黃金期貨“黃金1105”，價格為當天開盤價RMB268.85。然后在同一天買入上?，F(xiàn)貨黃金①，買入價同樣是當天的開盤價，換算為人民幣是 RMB269.00，再以投資黃金的平均收1益率①由于只能找到零散的上海黃金現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，因此實證分析時用倫敦黃金數(shù)據(jù)代替。此處為了接近實務，故采用上海黃金現(xiàn)貨數(shù)據(jù)。

0.04%進行投資。由于“黃金1105”根據(jù)交易所規(guī)定，將于2011年5月16日完成價格，因此粗略估計投資天數(shù)是356天。于是，由平價模型的公式，均衡利率 g為t 1 1269.00宀誓）"嚴.85佇04%）嚴一1皿8%由此可見，所得的證券金融公司借款利率要比上述兩個平價基金理財產(chǎn)品的兩個最高預期利率都要高，以同樣的方法求得年化收益率話是14.54%，這個是證券金融公司可269.00以接受的平價基金理財產(chǎn)品最高收益率，這時候證券金融公司的收益為零，因此，該利率還有下浮的區(qū)間，證券金融公司的最高收益率是15.23%，這時對應的借款成本為^零O上述利用平價模型所設計的平價基金理財產(chǎn)品（理財 A）的收益對客戶對證券金融公司來說風險都非常低、接近零。所以更適合設計出像“穩(wěn)得利”這樣的平價基金理財產(chǎn)品，銷售對象也更廣。把它放到整個“穩(wěn)得利”平價基金理財產(chǎn)品的投資系統(tǒng)與“穩(wěn)得利”進行比較，貝U更能看出問題。假設該平價基金理財產(chǎn)品與“穩(wěn)得利”一樣，從2010年6月7日開始，投資期為一年，再假設“穩(wěn)得利”所得資金的投資組合收益率為5%，而且理財A的出售利率與“穩(wěn)得利”相同，在考慮到2上海期貨黃金、現(xiàn)貨黃金市場中的交易杠桿以及手續(xù)費②的情況下，兩款平價基金理財產(chǎn)品的為證券金融公司帶來的單位收入分別是，穩(wěn)得禾I」：R=1.05—1.036=1.4%268.85漢（1+0.04%）356 」 』 1R= 一（1+0.038+ x0.3）=11.32%理財A: 269.00 269.00通過上面的比較，可以清楚看出，利用平價套利定價模型設計出的平價基金理財產(chǎn)品,在出售相同利