萬科股權之爭

萬科論劍2015級金融學碩士第一組成員：王南忠、周凱、張茗、劉源CONTENTS目錄1/公司簡介2/股權之爭始末3/寶能亮劍4/禍起蕭墻5/萬科股權結構6/事件啟示公司簡介01名稱：萬科企業(yè)股份有限公司（簡稱萬科或萬科集團）證券代碼：000002（深圳：萬科a）

02202（香港：萬科企業(yè)）總部位于：深圳經(jīng)營范圍：房地產(chǎn)開發(fā)等公司性質：股份制公司市值：2407億人民幣（截止2017年3月14日）這里可以是標題

總市值凈資產(chǎn)凈利潤市盈率市凈率毛利率凈利率ROE萬科A2401億1435億82.6億21.792.3926.53%9.65%8.13%房地產(chǎn)行業(yè)平均值173億90.1億4.91億26.451.9227.16%7.98%7.26%行業(yè)排名1|1511|1511|15130|15157|15182|15161|15138|151萬科榮譽：1、2008年度“中國最具競爭力品牌”和“中國購買者滿意度第一品牌”2、2011年被評為最具應變能力的地產(chǎn)航母；2010年被評為最順勢而為的千億航母；2009年被評為最勇于變革的領軍企業(yè)專家。上榜理由：2011年萬科以剛需產(chǎn)品贏得市場，輕松越過千億門檻。3、萬科榮獲“2009滬深房地產(chǎn)上市公司綜合實力TOP10”稱號。4、2012年入圍中國房地產(chǎn)企業(yè)500強。5、中國房地產(chǎn)研究會、中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會發(fā)布的《中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)500強測評研究報告》中國房地產(chǎn)企業(yè)500強榜單出爐，萬科集團榜上有名，排名第1。6、2016年7月20日，《財富》“世界500強”企業(yè)排行榜出爐，萬科企業(yè)股份有限公司憑借2015年度1843.18億元（293.29億美元）的營收首次躋身《財富》“世界500強”，位列榜單第356位。萬科A財務指標與行業(yè)對比表股權之爭始末02姚振華寶能集團董事長王石萬科董事會主席傅育寧華潤集團董事長許家印恒大董事局主席林茂德深圳地鐵董事長萬科股權之爭7.6寶能及一致行動人持股達25%8.8恒大舉牌萬科A8.15恒大繼續(xù)增持萬科A至6.82%8.18萬科董事會華潤仍反對重組預案9.12萬科否認與深圳地鐵對賭11.11恒大再度增持萬科A至8.95%11.23恒大二次舉牌萬科A11.29恒大增持萬科A至14.07%12.18萬科A終止與深圳地鐵重組2017.1.12華潤退出，深圳地鐵接盤萬科在2014年間設立了一道“防火墻：在新的公司章程中清楚寫到：要改組董事會至少需要30%以上股份。一旦持股達到30%，就將觸發(fā)全面要約收購。寶能亮劍03寶能組織結構圖寶能看中的除了萬科的資產(chǎn)、品牌、市場地位和發(fā)展前景，更看重萬科的低估股價，股權分散。如果收購成功，不但可以提高自己的社會地位、融資地位、也能借助萬科獲取更多分紅和股權收益。寶能目的意圖一：為寶能系降低融資成本。寶能系也有房地產(chǎn)融資項目，但是很多項目融資成本遠超10%，而萬科的信用評級是AAA，通過發(fā)行公司債或企業(yè)債等融資手段可以達到低于4%的融資成本。如果寶能收購萬科后，向萬科注入自身的地產(chǎn)項目，融資成本也會大幅下降，這對于降低寶能系的融資成本有很大幫助。寶能意圖一意圖二：緩解保費償付壓力，尋找穩(wěn)定的長期投資回報率。寶能系中前海人壽的資金從其保費收入結構看主要還是依靠銷售“高現(xiàn)金價值保險產(chǎn)品”，即萬能險。這種產(chǎn)品在做大保費規(guī)模的同時，也對公司的償付能力提出更高要求。前海人壽公布的今年6月萬能險年利率在5%－7%之間，最高達7.4%，如此高收益的萬能險產(chǎn)品要求險企有高收益的投資載體，由于負債端的成本倒逼使寶能系用這些險資走上了“短錢長配”、“風險錯配”的高風險投資之路。寶能系也是看到萬能險盈利的不可持續(xù)性，所以急切的要尋找穩(wěn)定的長期投資回報率。寶能意圖二意圖三：會計上的考慮

根據(jù)會計準則規(guī)定，對收購方而言，若不能夠對被投資單位施加重大影響，按照可供出售金融資產(chǎn)計量，則存在較大財務風險；若能夠增持至20%以上，實現(xiàn)權益法核算，在考慮融資成本7-10%的情況下，收購10倍甚至更低估值水平的公司，完全不會對報表利潤產(chǎn)生不利影響。寶能意圖三ManagementAdesignercanusedefaulttexttosimulatewhattextwouldlooklike.寶能資金來源ManagementAdesignercanusedefaulttexttosimulatewhattextwouldlooklike.寶能資金來源ManagementAdesignercanusedefaulttexttosimulatewhattextwouldlooklike.寶能資金來源ManagementAdesignercanusedefaulttexttosimulatewhattextwouldlooklike.寶能資金來源ManagementAdesignercanusedefaulttexttosimulatewhattextwouldlooklike.寶能資金來源ManagementAdesignercanusedefaulttexttosimulatewhattextwouldlooklike.寶能資金綜述寶能收購所用的主要杠桿手段收益互換

就是券商用自己的錢或從銀行借來的錢去買股票，客戶存放20%到50%左右的保證金或保證品，享受整個股票的股價盈虧和股利，其實等于動用了2倍(50%保證金要求)到5倍(20%保證金要求)的杠桿比例。

在收益互換合約中，鉅盛華將現(xiàn)金形式的合格履約保障品轉入證券公司，證券公司按比例給予配資后買入股票，該股份收益權歸鉅盛華所有，鉅盛華按期支付利息，合同到期后，鉅盛華回購證券公司所持有股票或賣出股票獲得現(xiàn)金。資管計劃

資管計劃就是集合資產(chǎn)管理計劃，集合客戶資產(chǎn)，讓券商來管理，名義上它是證券公司針對高端客戶開發(fā)的理財服務創(chuàng)新產(chǎn)品，但實際上，用的好的話就又是一種杠桿了。

最核心的一點：資管計劃的優(yōu)先級資金可以來自銀行配資。這種項目對于銀行來說，就是一筆規(guī)模數(shù)十億的中間業(yè)務，一般配資銀行會要求將資金托管到本銀行。無風險，反正先虧劣后的資金。

鉅盛華曾經(jīng)回復過深交所的質詢，為了取得萬科4.97%股份，共動用七個資產(chǎn)管理計劃，所支付的資金總額為96.52億元，鉅盛華系相關資管計劃的劣后級級委托人，其中自有資金32.17億元！也就是說增持杠桿率達到兩倍，且有平倉線的要求，股價出現(xiàn)大幅波動，就會面臨補倉避免被強制平倉的風險。ManagementAdesignercanusedefaulttexttosimulatewhattextwouldlooklike.寶能資金綜述寶能收購所用的主要杠桿手段股權質押

股權質押就是出質人以其所擁有的股權作為質押標的物而設立的質押。一般觀點認為，以股權為質權標的時，質權的效力并不及于股東的全部權利，而只及于其中的財產(chǎn)權利。換言之，股權出質后，質權人只能行使其中的受益權等財產(chǎn)權利，公司重大決策和選擇管理者等非財產(chǎn)權利則仍由出質股東行使。

通俗地說，股權質押就是把“股票持有人”持有的股票（股權）當作抵押品，向銀行申請貸款或為第三者的貸款提供擔保，最重要的是，決策權還在公司高層手里，所以股權質押是上市公司大股東重要的融資工具之一。

根據(jù)報道，前海人壽從今年7月開始股權就不斷被質押，現(xiàn)在45億股中，已經(jīng)有31.047億股權被質押，占比近70%。除了質押前海人壽，“寶能系”其他資金也加了多重杠桿，包括寶能投資集團持有的30.98億股鉅盛華股權，鉅盛華持有的9.26億股萬科股票均已經(jīng)質押。融資融券

就是證券公司向客戶出借資金供其買入證券或出具證券供其賣出證券的業(yè)務，當然也有民間的融資融券公司提供這樣的業(yè)務，不過那個利息就高了。禍起蕭墻04一是大股東華潤持15.23%，充當財務投資人；二是管理層持股計劃4%左右。股權分散舉牌恰逢A股大跌之后，公司股價被低估，給人以可乘之機。股價低估萬科企業(yè)雖獲得業(yè)內眾多榮譽，但是有部分中小投資者質疑萬科董事長行為。媒體對萬科態(tài)度“君萬之爭”問題時，依靠“毒丸計劃”逃脫，但后來未采取有效措施，即華潤未起到大股東職責與義務。前車之鑒010203041、為何會被“野蠻人”盯上？萬科與阿里巴巴之間的對比這兩家中國標桿性公司在股權結構上有極大的相似度，至少包括：（1）股權都高度分散，（2）創(chuàng)業(yè)團隊都不控股，（3）都搞過事業(yè)合伙人制。兩家公司股權結構相似，那馬云與王石對公司的控制權是否也相似呢？天壤之別。萬科與阿里巴巴都搞過事業(yè)合伙人制，兩家公司事業(yè)合伙人制度的最大差別體現(xiàn)在公司的控制權上：阿里巴巴通過事業(yè)合伙人制度（包括股東會層面的投票權委托與董事會層面半數(shù)以上董事提名權）很好地解決了創(chuàng)業(yè)團隊對公司的控制權問題，是家“人”（創(chuàng)業(yè)團隊）說了算的公司，但萬科的事業(yè)合伙人制更接近于員工股權激勵，并沒有解決創(chuàng)業(yè)團隊對公司的控制權問題，是家“錢”（投資方）說了算的公司，外部資本控制公司。就制度設計而言，王石即便不“控股”，也有“控制”公司的制度設計空間，包括投票權委托與一致行動人協(xié)議。既然股權結構極其相似，為什么創(chuàng)始人馬云與王石對公司控制權會差距這么大呢？造成這兩家公司控制權巨大差異的主要原因包括：（1）馬云與王石在不同的年代開始創(chuàng)業(yè)，馬云有更寬松的創(chuàng)業(yè)法制環(huán)境。（2）在公司創(chuàng)立之初，馬云即持有公司大量股份。在2005年雅虎進入前，馬云創(chuàng)業(yè)團隊還持有公司47%股權；（3）不管是內部定位，還是外部認知，馬云一直是公司“創(chuàng)始人”，從不以“職業(yè)經(jīng)理人”自居；（4）阿里巴巴的主要投資人都是市場化的專業(yè)投資機構，而不是內部決策機制復雜的國有股東；（5）馬云在阿里上市前解決了公司控制權問題；（6）美國資本市場提供了更大的控制權制度創(chuàng)新空間。就制度設計而言，王石即便不“控股”，也有“控制”公司的制度設計空間，包括投票權委托與一致行動人協(xié)議。既然股權結構極其相似，為什么創(chuàng)始人馬云與王石對公司控制權會差距這么大呢？造成這兩家公司控制權巨大差異的主要原因包括：（1）馬云與王石在不同的年代開始創(chuàng)業(yè)，馬云有更寬松的創(chuàng)業(yè)法制環(huán)境。（2）在公司創(chuàng)立之初，馬云即持有公司大量股份。在2005年雅虎進入前，馬云創(chuàng)業(yè)團隊還持有公司47%股權；（3）不管是內部定位，還是外部認知，馬云一直是公司“創(chuàng)始人”，從不以“職業(yè)經(jīng)理人”自居；（4）阿里巴巴的主要投資人都是市場化的專業(yè)投資機構，而不是內部決策機制復雜的國有股東；（5）馬云在阿里上市前解決了公司控制權問題；（6）美國資本市場提供了更大的控制權制度創(chuàng)新空間。公司市值與公司價值嚴重不匹配。萬科是一家發(fā)展良好的地產(chǎn)公司，股價卻經(jīng)常低到個位數(shù)，但公司業(yè)績卻意外的好，公司資產(chǎn)實際價值遠高于其市價。寶能要想獲得萬科的公司資產(chǎn)，只需要在資本市場花費很少的錢，就能達到控股萬科的目的，從而影響其公司決策，這就是為什么寶能愿意來一場“蛇吞象”式收購的原因之一。大股東增持二級市場股票，然而后續(xù)鬧翻。尋求大股東幫助與安邦保險達成一致行動人；萬科第一大自然人股東劉元生應援萬科管理層尋求其他投資人一是拖延寶能二級市場收購萬科股票；二是增加寶能資產(chǎn)2倍杠桿成本停牌拖延計劃向深圳地鐵定向增發(fā)股票，稀釋寶能股份，后遭董事會反對，未通過。反收購計劃010203042、萬科的應戰(zhàn)策略萬科股權結構05（一）萬科的股權結構

萬科企業(yè)股份有限公司的股權結構，最大的一個特點是分散。根據(jù)公司法慣常的統(tǒng)計口徑，對于有限公司一般統(tǒng)計其前五大股東持股情況，對于股份公司一般統(tǒng)計其前十大股東持股情況。2015年12月11日萬科企業(yè)股份有限公司A股的主要股東持股情況為：第一大股東鉅盛華及其一致