農(nóng)林牧漁行業(yè)資本市場峰會：受益通脹看好禽畜和種業(yè)

1目錄多因素共振，看好Q4和明年豬價轉(zhuǎn)基因商業(yè)化預(yù)期增強(qiáng)，種業(yè)空間有望擴(kuò)大風(fēng)險提示201 多因素共振，看好Q4和明年豬價1 多因素共振，看好Q4和明年豬價3整體來看，截止2022.10.26日，2022年生豬價格呈現(xiàn)先跌后漲的態(tài)勢，其中又可以劃分為四個階段：階段一：2022.1.1-2022.4.13，提前備貨&傳統(tǒng)淡季，生豬價格持續(xù)下跌。一季度生豬價格下跌的主要原因在于：（1）提前備貨透支需求；（2）春節(jié)后為傳統(tǒng)消費(fèi)淡季；（3）疫情防控下餐飲消費(fèi)受限；（4）生豬供應(yīng)持續(xù)減少。階段二：2022.4.13-2022.7.5，產(chǎn)能超預(yù)期去化&市場看漲情緒濃厚，生豬價格強(qiáng)勢反彈。主要原因在于：（1）生豬產(chǎn)能持續(xù)去化對二季度生豬市場供給產(chǎn)生影響，并且可能存在超預(yù)期產(chǎn)能去化；（2）豬價回暖后市場對后市行情看好，壓欄和二次育肥影響短時供應(yīng)；（3）6月南方大范圍降雨及疫情影響運(yùn)輸被動壓欄。階段三：2022.7.5-2022.7.27，政策干預(yù)下出現(xiàn)回調(diào)。生豬價格由高點(diǎn)23.85元/公斤回落至20.72元/公斤，此后在21.50元/公斤左右震蕩。7月以來生豬價格的強(qiáng)勢上行引起相關(guān)部門關(guān)注，相繼出臺多項(xiàng)保供穩(wěn)價公告給市場情緒降溫。階段四：2022.7.27-至今，雙節(jié)需求提振下，豬價持續(xù)上行。據(jù)豬易通數(shù)據(jù)，截止10.26日，全國外三元生豬均價為26.96元/公斤，8.21日以來漲幅達(dá)24.99%，國慶節(jié)后生豬價格持續(xù)超預(yù)期上漲，曾一度達(dá)到28.40元/公斤，近期稍有回落。我們認(rèn)為主要原因在于：（1）雙節(jié)需求提振；（2）生豬產(chǎn)能持續(xù)去化；（3）二次育肥影響短時供應(yīng)。1.1

前期能繁母豬調(diào)減，持續(xù)影響2022Q4和2023Q1供給4能繁母豬存欄量是生豬供給的先行指標(biāo)，其一般影響大約10個月后的生豬出欄量。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局和農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，2021年7月-2022年4月，在生豬價格持續(xù)低迷的背景下，行業(yè)深陷虧損，能繁母豬存欄量持續(xù)調(diào)減，由4564萬頭調(diào)減至4177.3萬頭，累計(jì)調(diào)減幅度達(dá)8.47%，累計(jì)調(diào)減數(shù)量為386.70萬頭，其對生豬供給的影響將一直持續(xù)至2023Q1，即從能繁母豬去化數(shù)據(jù)來看，目前到2023Q1生豬供應(yīng)將持續(xù)減少。生豬價格自今年4月份開始緩慢上升，7月份強(qiáng)勢反彈，能繁母豬存欄量自今年5月份開始環(huán)比轉(zhuǎn)正。5/6/7/8/9月份能繁母豬環(huán)比增長幅度分別為0.40%/2.03%/0.50%/0.60%/0.90%，除6月份漲幅較為明顯外，其他4個月環(huán)比漲幅較小，預(yù)計(jì)2023年上半年生豬供應(yīng)增量較小。另外，目前生豬價格持續(xù)上漲，我們預(yù)計(jì)未來能繁母豬存欄量將會繼續(xù)增加。圖2

2020-2022年能繁母豬存欄量同比增減情況圖1

2020-2022年能繁母豬存欄量環(huán)比增減情況-3-4543210-1

2020/9 2021/3 2021/9 2022/3 2022/9-2

能繁母豬存欄變化率:環(huán)比增減%-2050403020100-10

2020/92021/32021/92022/32022/9能繁母豬存欄變化率:同比增減%1.2生豬價格持續(xù)上漲，二次育肥利潤可觀影響短時供給二次育肥是指養(yǎng)殖戶購買正常的出欄豬對其進(jìn)行再次育肥，通過二次育肥一方面可以賺取漲價部分的價差，另一方面可以獲取育肥生長的利潤。假設(shè)養(yǎng)殖戶以24元/公斤購買體重為110公斤的生豬進(jìn)行二次育肥，那么110公斤標(biāo)豬成本為2640元；假設(shè)現(xiàn)階段料肉比為4:1，飼料成本為4000元/噸，二次育肥至150公斤需要的飼料成本為640元；假設(shè)其他雜項(xiàng)成本為200元，綜合算下來二次育肥豬的綜合成本為23.20元/公斤。目前生豬價格持續(xù)上漲，若后續(xù)以25/26/27/28/29/30元/公斤出欄，養(yǎng)殖戶每頭二次育肥豬所獲得的的利潤分別為270/420/570/720/870/1020元，當(dāng)然也需要考慮豬價上漲下標(biāo)豬成本的上升，總體來看目前二次育肥利潤可觀，行業(yè)二次育肥現(xiàn)象會影響短時生豬供應(yīng)，影響生豬價格走勢。標(biāo)豬成本飼料成本雜項(xiàng)成本成本(元/公斤)買價(元/公斤)24體重(公斤)110料肉比4飼料價格(元/公斤)4體重(公斤)150水電、人工、場地等23.202640640200二次育肥利潤測算賣價(元/kg)成本(元/kg)每公斤利潤(元)頭均利潤(元)2523.201.802702623.202.804202723.203.805702823.204.807202923.205.808703023.206.801020表1

現(xiàn)階段二次育肥盈利測算資料來源：華西證券研究所1.3

高價拋售，預(yù)計(jì)明年凍肉庫存出現(xiàn)大幅下滑從豬肉進(jìn)口量來看，2022年1-8月，進(jìn)口豬肉數(shù)量同比大幅下降，1-8月累計(jì)進(jìn)口豬肉92.02萬噸，相較去年的1-8月累計(jì)豬肉進(jìn)口數(shù)量293萬噸，下降了63.48%。其中原因主要有兩個：一方面，自去年以來，國內(nèi)豬肉價格一直在波動中呈下降趨勢，價格較2021年同期下降明顯，表明2022年國內(nèi)豬肉產(chǎn)能出現(xiàn)階段性過剩，進(jìn)口豬肉需求下降；另一方面，2022年1月，國家發(fā)布相關(guān)政策，取消對豬肉的進(jìn)口暫定稅率，恢復(fù)執(zhí)行最惠國稅率，豬肉進(jìn)口關(guān)稅從8%恢復(fù)至12%，此舉使得進(jìn)口豬肉數(shù)量下降，進(jìn)口豬肉數(shù)量的下降有助于國內(nèi)豬價維持高景氣。另外，從國內(nèi)的凍肉庫存來看，我們認(rèn)為，2021年以來國內(nèi)生豬價格行情為單邊下行行情，高價庫存累積候時拋售，今年4月份以來豬肉價格處于上行周期，帶來凍肉庫存的逐步消化，我們預(yù)計(jì)豬肉價格將在春節(jié)前迎來旺季，庫存基本消化完，而生豬價格高位，補(bǔ)充庫存積極性較小，我們預(yù)計(jì)明年冬季庫存相較于今年會出現(xiàn)大幅下滑，推升豬價。圖3

2021年1月-2022年9月，國內(nèi)豬肉進(jìn)口情況504030201002021/12021/62021/112022/42022/9豬肉進(jìn)口量(萬噸)1.4

行業(yè)經(jīng)歷漫長虧損，謹(jǐn)慎思考豬價回暖后的生豬補(bǔ)欄2018年年末，受環(huán)保政策趨嚴(yán)&非洲豬瘟侵襲影響，生豬產(chǎn)能快速去化，2019年下半年生豬價格快速上漲，至2019年10月中下旬，據(jù)豬易通數(shù)據(jù)，全國外三元生豬均價一度超過40元/公斤，2019年10月-2020年5月價格維持在30元/公斤以上，價格飆升帶來的是行業(yè)的巨額利潤，2020年開始，主要上市豬企開始顯著擴(kuò)張，以牧原股份為例，2020Q1-2021Q1，牧原股份固定資產(chǎn)由222.98億元增至702.03億元，同比+314.84%，至2022Q1為1009.38

億元，與2020Q1相比增幅達(dá)352.67%，其他如正邦科技、新希望等固定資產(chǎn)規(guī)模也有進(jìn)一步擴(kuò)張。由于生豬產(chǎn)能快速恢復(fù)，生豬價格自2021年年初開始快速下滑，從2月份的34.56元/公斤迅速下滑至7月初的13元/公斤，其后一直到2022年4月持續(xù)低位徘徊，價格最低至10.01元/公斤，行業(yè)經(jīng)歷了接近1年的黑暗，深陷虧損。今年生豬價格自4月份開始回暖，7月強(qiáng)勢反彈，目前已達(dá)到27元/公斤左右，若按18元/kg的完全成本，頭均盈利已至1110元，那么既然在之前的擴(kuò)張中行業(yè)積累了大量豬舍，且多數(shù)公司并未滿產(chǎn)，那么在盈利驅(qū)動下行業(yè)是否會快速補(bǔ)欄以至于產(chǎn)能迅速恢復(fù)本輪豬價反彈不可持續(xù)呢？我們認(rèn)為需要更仔細(xì)思考這個問題。圖4

2018Q1-2022Q2部分上市豬企固定資產(chǎn)增長情況1,5001,00050002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1牧原股份 正邦科技 新希望 溫氏股份1.4

行業(yè)經(jīng)歷漫長虧損，謹(jǐn)慎思考豬價回暖后的生豬補(bǔ)欄首先，我們的結(jié)論是本輪豬價反彈下盡管已出現(xiàn)高額利潤，行業(yè)謹(jǐn)慎補(bǔ)欄下2023年乃至2024年供應(yīng)不會出現(xiàn)大幅增長，該結(jié)論主要基于兩點(diǎn)考慮：（1）能力不足：一方面，2021年一季度生豬價格下跌以來，上市公司盈利迅速縮水，2021Q1，牧原/溫氏/大北農(nóng)/天康生物分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤69.63/5.44/3.91/3.01億元，

其他豬企歸母凈利在2億元左右，2021Q2隨著生豬價格繼續(xù)下降，除牧原、大北農(nóng)、巨星和金新農(nóng)以外，其他上市豬企均出現(xiàn)了虧損，而少有的4家盈利豬企的歸母凈利規(guī)模進(jìn)一步縮水。2021Q2-2022Q1，溫氏股份、正邦科技、新希望、天邦、唐人神、天康、傲農(nóng)均出現(xiàn)持續(xù)虧損。2021年，下圖列示的11家上市豬企中僅牧原股份和巨星農(nóng)牧盈利，正邦科技/溫氏股份/新希望/天邦食品歸母凈利分別虧損188/134/96/45億元，金新農(nóng)、傲農(nóng)生物、天邦食品、正邦2021年的虧損值超過2019和2020年的盈利之和。長期巨額虧損使企業(yè)的現(xiàn)金流惡化，負(fù)債和財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，而且多數(shù)豬企的虧損持續(xù)至今年上半年，基于此我們認(rèn)為經(jīng)歷了長期虧損，目前短時間內(nèi)豬價回暖會使得豬企業(yè)績改善，但尚無能力即沒有資金進(jìn)行大面積補(bǔ)欄。圖5

2021Q1-2022Q2，主要上市豬企歸母凈利潤情況(億元)100500(50)(100)(150)2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2牧原股份溫氏股份正邦科技新希望大北農(nóng)巨星農(nóng)牧天邦食品唐人神傲農(nóng)生物金新農(nóng)天康生物1.4

行業(yè)經(jīng)歷漫長虧損，謹(jǐn)慎思考豬價回暖后的生豬補(bǔ)欄（2）意愿&信心不足：據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局和農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，2022年5月份能繁母豬存欄量開始環(huán)比轉(zhuǎn)正，5/6/7/8/9月份能繁母豬存欄量環(huán)比增長幅度分別為0.4%/2.03%/0.5%/0.6%/0.9%，除了6月份環(huán)比增幅超過了2%，7月生豬價格強(qiáng)勢反彈后，環(huán)比增幅僅為0.5%；另外從主要上市豬企披露的能繁母豬變化情況來看，牧原股份截止今年9月底能繁母豬數(shù)量為259.8萬頭，相比6月底增加12.5萬頭，低于2021年全年水平；溫氏股份6月份能繁母豬數(shù)量小幅增長，新希望8月份數(shù)量低于5月份。我們認(rèn)為在經(jīng)歷長時間虧損之后，目前大家對于2023年或者說2024年的生豬價格走勢并沒有很明朗，在沒有看清的情況下，對于產(chǎn)能的增加會更為謹(jǐn)慎，盡管總的能繁母豬存欄量在逐月小幅增加，明年生豬供應(yīng)可能不會大幅增加。2019M42019M122020M42021M82020M1220212022M32022M62019M122020M32020M122021M32021M92021M122022M5

2022M82020M62020M102021M32021M62021M92021M122022M32022M62019M122020M32020M92021M62021M92021M122022Q12022M6表2

部分豬企能繁母豬變化情況(萬頭)2021M122021M32021M62021M92021M122022M32022M62022M9牧原股份262.4284.6275.6267.5283.2275.2247.3259.8溫氏股份約120120-130>100110-120約110約110100-110超110新希望3050約119約110約110約1009085正邦科技75110.8119120100383838天邦食品17.418.6約3542.89約38約3328>301.5需求：Q4為消費(fèi)旺季，明年消費(fèi)有望邊際改善從肉類消費(fèi)結(jié)構(gòu)上看，豬肉一直是我國第一大肉類消費(fèi)品類。2012-2018年，豬肉消費(fèi)量穩(wěn)定在5400萬噸左右，占我國肉類消費(fèi)總量的比重穩(wěn)定在64%左右，2018-2020年，受非洲豬瘟疫情影響，豬肉消費(fèi)占比從63.45%下降至53.85%；禽肉消費(fèi)占比從23.41%提升至30.91%，替代效應(yīng)明顯；牛、羊肉消費(fèi)占比均有小幅抬升。2021年，隨著產(chǎn)能恢復(fù)及生豬價格的回落，豬肉消費(fèi)量顯著上升，由2020年的4113萬噸增至5296萬噸。一般來說，四季度天氣轉(zhuǎn)涼疊加春節(jié)前提前備貨需求旺盛，為豬肉消費(fèi)旺季，而天氣炎熱的夏季為豬肉消費(fèi)淡季，春節(jié)前需求將顯著提升。今年多地疫情反復(fù)，疫情防控常態(tài)化下，一方面經(jīng)濟(jì)疲軟，居民收入下滑消費(fèi)能力受創(chuàng)；另一方面，餐飲消費(fèi)等受阻。關(guān)于疫情防控，2022年7月8日起,“通信行程卡”查詢結(jié)果的覆蓋時間范圍由“14天”調(diào)整為“7天”；10月13日國家衛(wèi)健委發(fā)布消息稱，要堅(jiān)決防止簡單化、一刀切和層層加碼等現(xiàn)象，我們認(rèn)為未來疫情防控常態(tài)化&精準(zhǔn)化，居民消費(fèi)有望邊際改善。圖7

2012-2021年我國居民肉類消費(fèi)情況圖6

2010-2021年我國豬肉消費(fèi)情況6000 30%4000 10%2000 -10%0 -30%2012 2015 2018 2021豬肉產(chǎn)量(萬噸) yoy0%50%100%2012201520182021豬肉 牛肉 羊肉 禽肉1.6

小結(jié)：預(yù)計(jì)Q4豬價有望突破30元/公斤，明后年豬價可期從能繁母豬存欄量調(diào)減數(shù)據(jù)來看，2021年7月-2022年4月持續(xù)調(diào)減一直會影響2023Q1生豬供應(yīng)。另外能繁母豬存欄量自2022年5月開始環(huán)比轉(zhuǎn)正，除6月以外，5月、7月和8月的環(huán)比增幅在0.5%左右，7月生豬價格快速反彈，但能繁母豬存欄量環(huán)比增幅較小，我們認(rèn)為主要原因在于：（1）補(bǔ)欄能力不足：整個行業(yè)自2022年第二季度開始持續(xù)虧損，到今年二季度依然處于虧損狀態(tài)，長達(dá)一年的低迷行情和持續(xù)虧損使企業(yè)現(xiàn)金流惡化，債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，2021年整個行業(yè)出現(xiàn)巨虧。生豬價格自4月份開始緩慢上行，7月以來強(qiáng)勢反彈，到現(xiàn)在接近半年時間，豬價回暖會改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，大部分上市豬企今年二季度大幅減虧，但依然沒有實(shí)現(xiàn)盈利，我們認(rèn)為目前的豬價回暖有助于公司業(yè)績改善，但公司尚無能力進(jìn)行大面積補(bǔ)欄；（2）補(bǔ)欄意愿&信心不足：從農(nóng)業(yè)農(nóng)村部&國家統(tǒng)計(jì)局的能繁母豬存欄量去化數(shù)據(jù)來看，近10個月的累計(jì)調(diào)減幅度不到10%，當(dāng)豬價開始回暖，能繁母豬存欄量環(huán)比開始轉(zhuǎn)正，市場會擔(dān)憂未來產(chǎn)能是否會快速恢復(fù)價格不可持續(xù)而保持觀望；另外我們認(rèn)為在經(jīng)歷長時間虧損之后，目前大家對于2023年或者說2024年的生豬價格走勢并沒有很明朗，在沒有看清的情況下，對于產(chǎn)能的增加會更為謹(jǐn)慎，盡管總的能繁母豬存欄量在逐月小幅增加，明年生豬供應(yīng)可能不會大幅增加。從凍肉來看，一方面受行情&進(jìn)口關(guān)稅影響，今年豬肉進(jìn)口同比多大幅下滑；另一方面，從國內(nèi)的凍肉庫存來看，2021年以來國內(nèi)生豬價格行情為單邊下行行情，高價庫存累積候時拋售，今年4月份以來豬肉價格處于上行周期，帶來凍肉庫存的逐步消化，我們預(yù)計(jì)豬肉價格將在春節(jié)前迎來旺季，庫存基本消化完，而生豬價格高位，補(bǔ)充庫存積極性較小，我們預(yù)計(jì)明年冬季庫存相較于今年會出現(xiàn)大幅下滑，推升豬價上漲。需求方面，疫情防控常態(tài)化&精準(zhǔn)化，未來居民消費(fèi)有望邊際改善?；诖耍覀冋J(rèn)為今年四季度供給持續(xù)減少&需求旺季，豬價有望突破30元/公斤；明后年生豬供應(yīng)受目前謹(jǐn)慎補(bǔ)欄影響疊加消費(fèi)邊際改善，有望超預(yù)期。1202

轉(zhuǎn)基因商業(yè)化預(yù)期增強(qiáng)，種業(yè)空間有望擴(kuò)大2.1試點(diǎn)有序進(jìn)行，轉(zhuǎn)基因商業(yè)化預(yù)期增強(qiáng)2021年10、11、12月份，我國連續(xù)三個月出臺了三份重要文件，《國家級玉米、稻品種審定標(biāo)準(zhǔn)（2021年修訂）》、《農(nóng)業(yè)農(nóng)村部關(guān)于修改部分種業(yè)規(guī)章的決定（征求意見稿）》、《農(nóng)業(yè)農(nóng)村部關(guān)于修改〈農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)基因生物安全評價管理辦法〉的決定（征求意見稿）》以及《國家級轉(zhuǎn)基因大豆、玉米品種審定標(biāo)準(zhǔn)（征求意見稿）》。這三份文件增加了對品種一致性和真實(shí)性的審定條款，明確了農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)基因品種審定方法、生產(chǎn)經(jīng)營許可管理、植物品種命名以及生物安全評價管理辦法，和對轉(zhuǎn)基因性狀轉(zhuǎn)化體的真實(shí)性、目標(biāo)性狀的有效性做了具體說明。這是我國轉(zhuǎn)基因發(fā)展歷史上的一大重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，標(biāo)志著玉米等糧食作物轉(zhuǎn)基因推廣的政策準(zhǔn)備全部完成，轉(zhuǎn)基因作物推廣實(shí)質(zhì)性啟動，商業(yè)化帷幕正式拉開。自1986年以來，我國轉(zhuǎn)基因發(fā)展經(jīng)歷了五個階段：探索試驗(yàn)應(yīng)用階段；全面創(chuàng)新及重點(diǎn)研發(fā)階段；預(yù)警式審慎和安全管控階段；自主創(chuàng)新和謹(jǐn)慎推廣階段；品種審定方法落地，轉(zhuǎn)基因作物商業(yè)化帷幕拉開階段。2022年6月8日，國家農(nóng)作物品種審定委員會組織制定了《國家級轉(zhuǎn)基因大豆品種審定標(biāo)準(zhǔn)（試行）》和《國家級轉(zhuǎn)基因玉米品種審定標(biāo)準(zhǔn)（試行）》，增加了轉(zhuǎn)基因品種的抗蟲、耐除草劑等目標(biāo)性狀的規(guī)定。2022年7月20日，國新辦舉行上半年農(nóng)業(yè)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況新聞發(fā)布會，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部總農(nóng)藝師、發(fā)展規(guī)劃司司長曾衍德在答記者問時表示，目前轉(zhuǎn)基因產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用試點(diǎn)在有序推進(jìn)。對于獲得生產(chǎn)應(yīng)用安全證書的轉(zhuǎn)基因、玉大米豆品種，開展一定的試種試驗(yàn)，正有序推進(jìn)，從去年的試點(diǎn)效果看，效果不錯，今年是第二年，將仍然嚴(yán)格按照規(guī)定和要求有序開展試點(diǎn)。我們認(rèn)為目前玉米等糧食作物轉(zhuǎn)基因推廣的政策準(zhǔn)備已全部完成，且有多個品種獲得安全證書，今年已是轉(zhuǎn)基因試種試驗(yàn)的第二年，轉(zhuǎn)基因商業(yè)化可期。2.2

畝均種子費(fèi)用提升，轉(zhuǎn)基因玉米種子市場有望達(dá)650億元悲觀預(yù)期中性預(yù)期樂觀預(yù)期畝均種子費(fèi)用（元）100100100玉米播種面積（億畝）6.56.56.5北方春播玉米區(qū)轉(zhuǎn)基因市場開放面積（億畝）1