貨幣政策的傳導機制與效應分析

第七章貨幣政策傳導機制與效應分析第1頁本章教學目和要求了解貨幣政策傳導機制基本理論、掌握貨幣政策傳導機制；熟悉貨幣政策有效性理論及其政策選擇。掌握影響貨幣政策有效性普通原因第2頁1978-中國GDP增加率變動第3頁中國經(jīng)濟波動——通貨膨脹率

1978－CPI改變趨勢第4頁第5頁公眾和政策制訂者們都希望能夠用有效政策組合來減小未來產(chǎn)出和通貨膨脹波動。前提是“準確預計政策對經(jīng)濟影響及發(fā)生作用時間”，換而言之是必須深刻了解貨幣政策對經(jīng)濟影響機制。怎么實現(xiàn)？貨幣政策目是什么？第6頁第一節(jié)貨幣政策傳導機制理論與影響原因“中央銀行經(jīng)過利用貨幣政策工具，引發(fā)貨幣中介指標變動，從而實現(xiàn)貨幣政策最終目標全過程。一、貨幣政策傳導機制含義貨幣政策傳導過程包含:經(jīng)濟變量傳導過程和微觀主體傳導過程第7頁（一）貨幣政策傳導機制

——經(jīng)濟變量InstrumentsOperatingTargetsIntermediateTargets-ReserveRequirements-OfficialinterestRatesOpenMarketOperationsDirectControls-Short-termInterestRate-ReserveAggregates

-MonetaryAggregates-Inflation-ExchangeRateGoals

-Pricestability-SustainableGrowth-HighEmployment-FinancialStability??????Tactics??Strategy第8頁（二）貨幣政策傳導機制

——微觀主體第9頁主體角度：貨幣政策傳導步驟：從中央銀行到金融市場從中央銀行到金融機構從金融機構行為和金融市場到企業(yè)和個人投資與消費行為從企業(yè)和個人投資與消費到國民收入貨幣政策傳導有效需要依賴于上述步驟順暢第10頁（一）經(jīng)濟學中兩種基本實證分析模式1、結構模型實證分析（strucuralmodelevidence)——利用數(shù)據(jù)去結構一個模型，以此說明一個變量是經(jīng)過什么路徑影響另一個變量，從而揭示前者是否對后者有影響。二、關于貨幣政策傳導機制理論分歧

第11頁優(yōu)點：在模型準確前提下，幫助了解經(jīng)濟運行內(nèi)在規(guī)律和機制提供了因果關系方向證據(jù)（誰因誰果，從M到Y）準確預測貨幣（M）對產(chǎn)出（Y）影響能分析預測經(jīng)濟社會制度變遷對傳導機制（M與Y）之間聯(lián)絡影響缺點：結構模型分析準確取決于結構模型本身優(yōu)劣。第12頁喝咖啡能減肥嗎？——用結構模型實證進行分析2、可排水（利尿作用）3、助排宿便減體重（溫和導瀉劑）咖啡因血液中脂肪酸濃度上升脂肪酸被肌肉吸收體內(nèi)脂肪分解1、能夠促進分解隱藏脂肪第13頁2、簡單形式實證分析

——經(jīng)過直接觀察兩個變量之間關系，來考查一個變量是否會對另一個變量產(chǎn)生影響用簡單形式實證怎樣研究“喝咖啡能減肥”第14頁優(yōu)點：包含了貨幣政策對經(jīng)濟活動影響全部路徑，有利于發(fā)覺未知傳導機制第15頁缺點：相關關系并無須然代表因果關系（簡單實證有可能錯誤得出M變化導致Y變化結論）相關不因果（公雞打鳴，太陽升起）因果顛倒（警察多，犯罪活動多）：兩個一起變動變量背后可能存在作為推進力另一未知變量（蛋撻和電筒）幾個表現(xiàn)第16頁1、凱恩斯學派傳導機制理論MrI

Y貨幣供給（M）影響利率（r），利率影響投資（I

）支出，最終對總產(chǎn)出（Y

）產(chǎn)生影響結論：強調(diào)利率在傳導中重大作用（二）貨幣政策傳導理論分歧第17頁M

？

Y貨幣供給（M）增加引發(fā)總產(chǎn)出（Y）增加結論：強調(diào)貨幣實際余額直接影響總產(chǎn)出變動2、貨幣主義貨幣政策傳導機制理論

——“黑箱理論”第18頁三、貨幣政策傳導機制（渠道）到底貨幣是經(jīng)過什么渠道影響經(jīng)濟增加等目標呢？？？第19頁三大渠道：一是投資支出渠道二是消費支出渠道三是國際貿(mào)易渠道第20頁（一）凱恩斯利率傳導機制:投資支出渠道Mr

IYr:實際利率兩種障礙：流動性陷阱；投資利率彈性低第21頁（二）托賓q理論q：企業(yè)資本市場價值／企業(yè)資本重置成本

PS：股票價格M

PS

q

I

Y第22頁（三）銀行貸款路徑M存款貸款IY第23頁（四）資產(chǎn)負債表路徑MPS

企業(yè)凈值逆向選擇和道德風險貸款IY

第24頁（五）現(xiàn)金流路徑Mi企業(yè)現(xiàn)金流逆向選擇和道德風險貸款IY

第25頁（六）意料之外價格水平路徑MP企業(yè)凈值逆向選擇和道德風險貸款IY

物價上漲，造成企業(yè)實際負債降低，實際資產(chǎn)不變第26頁消費支出渠道（一）利率耐用消費品支出效應M利率耐用消費品支出Y第27頁

MPS

財富CY（二）財富效應——莫迪利安尼恒常收入效應

第28頁（三）家庭流動性效應MPS

金融資產(chǎn)價值財務困難可能性耐用消費品支出Y第29頁國際貿(mào)易渠道-匯率傳導機制MrERNXYER:匯率匯率路徑：蒙代爾匯率理論第30頁思索：美聯(lián)儲從末開始就實施了非常寬松政策，為何經(jīng)濟增加在年依然非常遲緩

原因一：信用市場逆向選擇和道德風險加劇，造成經(jīng)濟活動下行。原因二：股票和房地產(chǎn)市場下跌，降低了家庭財富，抑制了消費支出，而且因為托賓q值下滑，造成了投資疲軟第31頁思索二：解釋在通貨緊縮時期，即使名義利率為零，貨幣政策能夠怎樣刺激經(jīng)濟假如名義利率跌到了0下限，中央銀行依然能夠經(jīng)過提升通貨膨脹率來降低實際利率，到達刺激經(jīng)濟目標第32頁貨幣傳導機制另一個劃分方式：傳統(tǒng)利率傳導路徑其它資產(chǎn)價格路徑信用路徑觀點第33頁34貨幣政策與GDP關系---1貨幣政策傳導機制傳統(tǒng)利率路徑其它資產(chǎn)價格效應匯率對凈出口影響托賓“q”理論財富效應貨幣政策↓實際利率↓↓↓↓投資支出居民住宅支出耐用消費品支出貨幣政策↓實際利率↓匯率↓↓↓↓凈出口貨幣政策↓股票價格↓托賓“q”理論↓↓↓↓投資支出貨幣政策↓股票價格↓金融財富↓↓↓↓↓消費支出GDP第34頁35貨幣政策與GDP關系---2貨幣政策傳導機制信用觀點銀行貸款路徑資產(chǎn)負債表路徑現(xiàn)金流路徑意料之外物價水平路徑家庭流動性路徑貨幣政策↓銀行存款↓銀行貸款↓↓↓↓↓投資支出居民住宅支出貨幣政策↓股票價格↓企業(yè)凈值↓道德風險逆向選擇↓借貸活動↓投資支出貨幣政策↓名義利率↓企業(yè)現(xiàn)金流↓道德風險逆向選擇↓借貸活動↓投資支出貨幣政策↓意料之外物價水平改變↓↓道德風險逆向選擇↓↓借貸活動↓投資支出貨幣政策↓股票價格↓金融財富↓財務困難可能性↓↓居民住宅支出耐用消費品支出GDP第35頁貨幣政策有效性包含以下幾層含義：中央銀行能否有效影響貨幣貨幣是否會對經(jīng)濟增加產(chǎn)生穩(wěn)定影響第二節(jié)

貨幣政策有效性理論及其選擇第36頁凱恩斯主義新凱恩斯主義新古典綜合主義供給學派貨幣主義學派哈耶克自由主義理性預期學派政府干預主義經(jīng)濟自由主義一、政策有效性理論分歧第37頁貨幣中性與非中性貨幣中性：貨幣供給量只會影響價格等名義變量，而對真實產(chǎn)出沒有影響。貨幣非中性：指貨幣供給變動不但會影響價格等名義變量，也會對真實產(chǎn)出影響。第38頁古典經(jīng)濟學貨幣中性理論凱恩斯貨幣非中性理論貨幣主義貨幣中性理論理性預期學派貨幣中性理論新凱恩斯主義貨幣非中性理論貨幣中性與非中性理論第39頁（一）古典經(jīng)濟學下貨幣中性理論貨幣政策短期、長久均無效理論假設：1、工資價格彈性：2、信息完全對稱：第40頁PY古典貨幣中性理論第41頁（二）凱恩斯主義貨幣非中性理論貨幣政策短期、長久都有效理論假設：1、工資價格剛性：2、幼稚預期：是簡單把上一期實際變量(如實際價格)看做是現(xiàn)期預期變量(如名義價格)預期。

Pet=pt-1

第42頁凱恩斯認為：1、因為工資剛性，在通貨緊縮階段名義工資不會下降。從而造成就業(yè)人數(shù)下降，經(jīng)濟衰退。2、為促進經(jīng)濟增加，能夠采取擴張性貨幣政策，提升物價水平。第43頁PYASYd通貨緊縮半通貨膨脹通貨膨脹

凱恩斯認為：在通貨膨脹發(fā)生之前，貨幣政策能夠長久有效，促進經(jīng)濟增加。第44頁（三）貨幣主義貨幣中性理論

貨幣政策短期有效，長久無效理論假設：1、工資價格彈性：2、適應性預期：指人們經(jīng)過對過去預測誤差進行修正所形成預期。（高峰期堵車）Pet

=Pet-1+а(Pt-1-Pet-1)(-1<а<1)第45頁

貨幣幻覺

又叫“貨幣錯覺”，是指人們只看到貨幣名義價值變動，而沒有看到貨幣實際價值變動。依據(jù)適應性預期假說，貨幣幻覺只能在短期中存在，在長久中人們能夠依據(jù)過去經(jīng)驗來調(diào)整自己預期，從而貨幣幻覺就不存在了。

第46頁PY短期供給曲線與長久供給曲線ABCD第47頁（四）理性預期學派（新古典宏觀經(jīng)濟模型）

貨幣政策短期、長久均無效假設：1、工資價格完全彈性2、理性預期第48頁理性預期概念：

“理性預期是指人們在預期未來經(jīng)濟改變趨勢時，利用了一切能夠取得相關信息，并按照合理性標準處理這些信息，從而使預期與經(jīng)濟改變趨勢相一致?！?/p>

1、作出經(jīng)濟決議經(jīng)濟主體是含有理性。

2、經(jīng)濟主體在作出預期時能夠得到相關一切信息。

3、經(jīng)濟主體在預期時不會犯系統(tǒng)錯誤。所想（預期）即所得：預期預測誤差平均為0且不能事先預知第49頁“盧卡斯批判”“當政策發(fā)生變動時，人們預期也會變動，因為預期影響經(jīng)濟行為，而行為改變會使經(jīng)濟模型中各種關系（系數(shù)）發(fā)生改變，從而使得依據(jù)這種經(jīng)濟模型制訂經(jīng)濟政策失效?！薄耙豁椩敿氄咝Ч饕蕾囉诠妼υ撜哳A期”第50頁PYB因為政策未曾預期到（預期價格水平為P1）故AS1不變預料之外擴張性政策引發(fā)短期效應A第51頁PY因為政策被預期（預期價格水平為P2）故從AS1右移到AS2預料之中擴張性政策引發(fā)短期效應第52頁政策無效性命題政策無效命題：任何能夠被預計到政策不會對實際經(jīng)濟變量產(chǎn)生影響，只有未被預計到政策才可能對實際經(jīng)濟產(chǎn)生作用。兩個啟示：一是預料中政策與預料外政策，其效果是完全不一樣；二是假如政策制訂者不知道公眾對其決議預期，則也就無法知道政策實施效果。第53頁接上頁政策主張：貨幣當局最好是制訂和公開宣告恒久不變與經(jīng)濟增加速度相適應貨幣供給量增加率，這么才能恢復公眾政府信任，降低經(jīng)濟波動。第54頁（五）新凱恩斯主義學派與貨幣非中性：主要觀點：貨幣非中性，預料外政策比預料中政策更有效果；政策無效論不成立理論假設：1、工資粘性2、價格粘性

第55頁PYB新凱恩模型斯預料之外擴張性政策引發(fā)短期效應A第56頁PYBD工資和價格粘性存在，短期總供給曲線移動到新凱恩斯主義貨幣非中性理論模型推導：預料之中貨幣政策效果CA第57頁（一）相機抉擇——凱恩斯主義主張1、概念：相機抉擇貨幣政策又稱權衡性貨幣政策，是指貨幣當局或中央銀行依據(jù)對經(jīng)濟情勢判斷，為達成既定貨幣政策目標而采取權衡性辦法。貨幣政策假如不是按“規(guī)則”制訂就是“相機抉擇”二、相機抉擇與規(guī)則

——理論分歧造成不一樣政策主張第58頁2、支持相機抉擇政策理由：（1）在工資價格調(diào)整非常遲緩情況下，非相機抉擇政策成本比較高（經(jīng)濟從蕭條向充分就業(yè)狀態(tài)恢復過程中付出較大產(chǎn)出損失）（2）即便考慮貨幣政策時滯，相機抉擇政策也有利于經(jīng)濟快速恢復。第59頁PYBD相機抉擇與非相機抉擇政策效果比較非相機抉擇政策效果，供給曲線從AS1移回AS0CA相機抉擇政策效果，總需求曲線從AD0移動到AD1第60頁3、反對相機抉擇理由（支持規(guī)則）（1）在工資價格調(diào)整過程非常快，產(chǎn)出會快速回到自然率水平，所以非相機抉擇成本并不高（2）貨幣政策存在較長時滯（3）加入預期原因后，工資價格調(diào)整會深入縮短（4）相機抉擇會產(chǎn)生“時間不一致”問題第61頁舉例：假定央行宣告實施保持物價穩(wěn)定政策，此時企業(yè)和個人就勞動協(xié)議談判，一致同意工資為15美金/小時，然而，協(xié)議達成后，中央銀行認識到放棄保持物價承諾，經(jīng)濟會更加快增加。結果……

不過若人們預期到中央銀行會這么做，會發(fā)生什么呢？課外拓展：什么是時間不一致？怎樣處理？時間不一致性（timeinconsistencyproblem）第62頁立法等方式規(guī)范政策制訂者行為

信譽機制建立

中央銀行政策（承諾）可信度。若中央銀行承諾遵照一定規(guī)則或者按照一定方式行動，意味著從源頭上處理了因相機抉擇帶來時間不一致性問題

任命保守中央銀行行長

中央銀行獨立性

通貨膨脹目標制處理時間不一致方法：第63頁（二）規(guī)則1、定義：規(guī)則最初被了解為靜態(tài)，簡單不變標準。規(guī)則是以一個可連續(xù)、可預測方式利用信息系統(tǒng)性決議程序。第64頁2、規(guī)則1——單一規(guī)則（貨幣增加規(guī)則）單一規(guī)則貨幣政策是指將貨幣供給量作為唯一政策工具，并制訂貨幣供給量增加數(shù)量法則，使貨幣增加率同預期經(jīng)濟增加率保持一致。

1）公開宣告

2）長久采取

3）固定貨幣供給增加率20世紀80年代，因為金融創(chuàng)新改變了貨幣與其它變量間關系，這一規(guī)則遭受嚴重挑戰(zhàn)第65頁2、規(guī)則2——泰勒規(guī)則（課外拓展）斯坦福大學教授：約翰.泰勒泰勒規(guī)則描述了短期利率（聯(lián)邦基金市場利率）怎樣依據(jù)真實產(chǎn)出和通脹率改變進行調(diào)整準則聯(lián)邦基金利率指標=通貨膨脹率+均衡實際聯(lián)邦基金利率+1/2（通貨膨脹缺口）+1/2（產(chǎn)出缺口）第66頁三、影響貨幣政策效應原因（一）體制原因政治性經(jīng)濟周期，經(jīng)濟體制與金融發(fā)展（二）貨幣政策時滯（三）貨幣流通速度（四）金融創(chuàng)新（思索：怎樣影響貨幣政策效應呢？）

貨幣政策中介指標，政策工具，傳導機制（五）市場主體預期第67頁貨幣政策時滯效應1、貨幣政策時滯含義：“所謂貨幣政策時滯是指經(jīng)濟形勢改變需要貨幣當局需要操作貨幣政策到該政策行動最終發(fā)揮作用所需要時間過程?！蹦軌蚍譃閮?nèi)部時滯與外部時滯第68頁貨幣政策時滯政策含義第69頁2、貨幣政策內(nèi)部時滯1）含義：“從經(jīng)濟金融形式改變需要貨幣政策做某種變更到貨幣當局采取現(xiàn)實施動之間所花費時間?！?）內(nèi)部時滯兩個階段識別時滯（認識時滯）決議時滯（行政時滯）第70頁中央銀行信息反饋系統(tǒng)靈敏程度中央銀行預測能力（決議人員素質(zhì)）中央銀行獨立性（權力大小）3）影響內(nèi)部時滯長短原因有哪些呢？第71頁3、貨幣政策外部時滯1）“外部時滯是指從貨幣管理當局采取現(xiàn)實施動到相關經(jīng)濟變量發(fā)生變動時間，外部時滯又稱效應時滯?！?）外部時滯兩個階段操作時滯：市場時滯：第72頁經(jīng)濟發(fā)展水平及宏微觀經(jīng)濟背景經(jīng)濟管理體制貨幣政策力度大小和貨幣政策實施時機投資者和消費者對市場改變及信息反應速度。3）影響外部時滯原因有哪些呢？第73頁貨幣流通速度M是以流量形式作用于國民經(jīng)濟其多寡取決于兩個原因：一是貨幣發(fā)行量（基礎貨幣），二是貨幣流通速度（V），V越快，貨幣流量就越大，對經(jīng)濟影響也越大，反之就越小，所以貨幣流通速度是影響貨幣政策一個主要原因。第74頁第75頁金融創(chuàng)新

“金融創(chuàng)新是指金融領域內(nèi)各種金融要素實施新組合，包含新金融產(chǎn)品、新交易方式、新金融市場和新金融機構創(chuàng)新?！钡?6頁（1）金融創(chuàng)新對貨幣中介指標影響

第77頁A、金融創(chuàng)新降低了中介指標可測性金融創(chuàng)新含糊了可作為中介指標金融變量含義:造成貨幣當局不停修訂貨幣定義難以對新金融工具進行計量：比如即能開支票又能透支存貸合一帳戶金融創(chuàng)新是中央銀行所獲信息越來越不充分：比如躲避管制回購協(xié)議、貨幣市場相互基金等等。第78頁B、金融創(chuàng)新降低了中介指標可控性創(chuàng)新擴大了貨幣供給主體：金融創(chuàng)新中出現(xiàn)了許多與活期存款類似新型帳戶金融創(chuàng)新含糊了商業(yè)銀行與非銀行金融機構之間業(yè)務界限金融創(chuàng)新縮小了中央銀行法定存款準備金覆蓋范圍第79頁C、金融創(chuàng)新減弱了中介指標相關性

“金融創(chuàng)新使作為中介指標金融變量與貨幣政策目標之間關系變較為渙散和不穩(wěn)定”第80頁（2）對貨幣政策