公司金融課程講解第6章課件

公司金融第六章股利政策公司金融第六章1主要內(nèi)容利潤分配與公司價值公司股利政策的選擇股票股利、拆股與股票回購主要內(nèi)容利潤分配與公司價值2第一節(jié)利潤分配與公司價值第一節(jié)利潤分配與公司價值3主要內(nèi)容公司利潤的構(gòu)成我國企業(yè)利潤分配的一般程序現(xiàn)金股利的分配股利分配與公司籌資股利分配與公司價值的關(guān)系理論無關(guān)論其他理論主要內(nèi)容公司利潤的構(gòu)成4公司利潤的構(gòu)成營業(yè)利潤=主營業(yè)務(wù)利潤+其他業(yè)務(wù)利潤-管理費用-財務(wù)費用主營業(yè)務(wù)利潤=產(chǎn)品銷售凈收入-產(chǎn)品銷售成本-產(chǎn)品銷售費用-銷售稅及附加投資凈收益=對外投資收益-對外投資損失營業(yè)外收支凈額=營業(yè)外收入-營業(yè)外支出公司稅前利潤=營業(yè)利潤+投資凈收益+營業(yè)外收支凈額凈利潤=公司稅前利潤-所得稅公司利潤的構(gòu)成營業(yè)利潤=主營業(yè)務(wù)利潤+其他業(yè)務(wù)利潤-管理費用5我國企業(yè)利潤分配的一般程序《公司法》、《企業(yè)財務(wù)通則》1.彌補被沒收的財產(chǎn)損失，支付各項稅收的滯納金和罰款；2.彌補超過用稅前利潤抵補期限，需用稅后利潤彌補的虧損；3.提取法定盈余公積金。企業(yè)稅后利潤扣除前兩項的余額，要按照10%的比例提取法定盈余公積金。法定盈余公積金用于發(fā)展生產(chǎn)，彌補虧損，或按規(guī)定轉(zhuǎn)增資本金。法定盈余公積金已經(jīng)達到注冊資本的50%時，可以不再提?。晃覈髽I(yè)利潤分配的一般程序《公司法》、《企業(yè)財務(wù)通則》6我國企業(yè)利潤分配的一般程序（續(xù)）4.提取公益金。公益金主要用于企業(yè)職工的集體福利設(shè)施支出；5.向投資者分配利潤。企業(yè)以前年度的未分配利潤可以并入本年度向投資者分配。我國企業(yè)利潤分配的一般程序（續(xù)）4.提取公益金。公益金主要用7股利發(fā)放程序登記日

–在這一天登記的有資格的股東接收到現(xiàn)金股利。除息日

–決定股東是否有資格領(lǐng)取現(xiàn)金股利的日期，在這一天之前擁有股票的股東享有得到現(xiàn)金股利的權(quán)利?，F(xiàn)金股利

–公司向股東支付現(xiàn)金。股利發(fā)放程序登記日–在這一天登記的有資格的股東接收到現(xiàn)金8現(xiàn)金股利發(fā)放程序圖示3.153.29.3.314.15宣布日Ex-dividendDateRecordDatePaymentDate…DeclarationDate:公司董事會宣布發(fā)放現(xiàn)金股利Ex-DividendDate:股票出售者仍享有現(xiàn)金股利分配權(quán)的第一天。RecordDate:公司準(zhǔn)備所有有權(quán)得到本期現(xiàn)金股利的股東名單。paymentDate:公司按規(guī)定支付股利。現(xiàn)金股利發(fā)放程序圖示3.153.29.3.314.15宣布日9圍繞除權(quán)日的股價變化在完美的股票市場上，股票價格在除權(quán)日應(yīng)下降每股現(xiàn)金股利的數(shù)額。PP-div除權(quán)日價格下降等于每股現(xiàn)金股利-t

… -2 -1 0 +1 +2 …稅收和其它因素會使問題變得復(fù)雜。實際上，股票價格下降小于每股現(xiàn)金股利，并且在除權(quán)日的最初幾分鐘內(nèi)完成。圍繞除權(quán)日的股價變化在完美的股票市場上，股票價格在除權(quán)日應(yīng)下10

利潤分配與公司價值

影響公司利潤分配政策的一個核心問題是：在其他因素不變的前提下，利潤分配是否會影響公司的價值？利潤分配與公司價值影響公司利潤分配政策的一個核心問題11從市場形象上看，保持適度的現(xiàn)金股利分配額有利于保持股東對企業(yè)的滿意程度和企業(yè)的市場形象，但現(xiàn)金股利分配額過高，也會使投資者對企業(yè)的長遠發(fā)展前景產(chǎn)生懷疑。因此，如何確定可分配利潤中用于現(xiàn)金股利分配和企業(yè)留存收益間的比例，是股份公司利潤分配決策的核心所在?，F(xiàn)金股利的核心問題從市場形象上看，保持適度的現(xiàn)金股利分配額有利于保持股東對企業(yè)12現(xiàn)金股利分配與公司籌資稅后利潤是企業(yè)的一項重要的內(nèi)部資金來源，企業(yè)的利潤分配決策實質(zhì)上就是企業(yè)要不要將，或者將多少稅后利潤用于再投資的問題。現(xiàn)金股利分配與公司籌資稅后利潤是企業(yè)的一項重要的內(nèi)部資金來源13關(guān)于股利政策的理論觀點股利不相關(guān)理論關(guān)于股利政策與公司價值的其他理論

1.“兩鳥在林”不如“一鳥在手”（birdsinhand）

2.所得稅影響

3.股利分配的信號傳遞效應(yīng)關(guān)于股利政策的理論觀點股利不相關(guān)理論14股利不相關(guān)理論MM指出，在滿足一定假設(shè)的前提下，公司的資本結(jié)構(gòu)與其價值無關(guān)。在公司股利分配政策方面，同樣存在類似的命題。即在滿足相關(guān)假設(shè)的前提下，公司的股利分配政策與其價值無關(guān)。(1)沒有公司所得稅和個人所得稅；

(2)沒有股票的發(fā)行成本與交易成本；

(3)投資者對股利收益與資本利得收益具有同樣的偏好；

(4)公司的投資決策與股利分配方案無關(guān)；

(5)投資者與公司管理人員對企業(yè)未來的投資機會具有同樣的信息。股利不相關(guān)理論MM指出，在滿足一定假設(shè)的前提下，公司的資本結(jié)15股利政策無關(guān)論的機理企業(yè)的價值（股票價格）取決于企業(yè)的盈利能力，即企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力，而不是企業(yè)如何融資或如何分配利潤；企業(yè)的股價與其經(jīng)營風(fēng)險有關(guān)；如果企業(yè)提高股利支付比例，就必須相應(yīng)增發(fā)股票給新投資者，新增股票的價值正好等于增發(fā)給股東的股利。股利政策無關(guān)論的機理企業(yè)的價值（股票價格）取決于企業(yè)的盈利能16股利政策無關(guān)論的結(jié)論與政策含義企業(yè)的股票價格與其股利政策無關(guān)，即股利政策不影響股價；企業(yè)的權(quán)益資本費用與股利政策無關(guān)。企業(yè)無需制定股利政策。股利政策無關(guān)論的結(jié)論與政策含義企業(yè)的股票價格與其股利政策無關(guān)17示例1設(shè)某公司全部資產(chǎn)均由股東權(quán)益形成，發(fā)行在外普通股200000股，2001年底公司總價值4000000元。公司還將繼續(xù)經(jīng)營兩年(2002年和2003年)，兩年后將清算關(guān)閉。公司的權(quán)益報酬率為20%。

2002年底，公司計劃投資600000元，該項投資2003年當(dāng)年即可收回全部投資并產(chǎn)生20%的投資回報。2001年12月31日2002年2003年總資產(chǎn)（元）4000000股東權(quán)益（元）4000000凈利潤（元）800000920000示例1設(shè)某公司全部資產(chǎn)均由股東權(quán)益形成，發(fā)行在外普通股20018公司籌資方案方案1，全部資金從2002年的稅后利潤中提取，公司股東將只得到200000元的現(xiàn)金股利；方案2，從2002年的稅后利潤中提取300000元的資金，余下的300000元靠增發(fā)新股籌集，公司股東將得到500000元的現(xiàn)金股利。公司籌資方案方案1，全部資金從2002年的稅后利潤中提取，公19

籌資方案詳細情況方案1方案2內(nèi)部現(xiàn)金總額（元）8000008000002002年現(xiàn)金股利（元）200000500000用于再投資的資金（元）6000003000002003年投資總額（元）600000600000外部籌措資金額（元）0300000籌資方案詳細情況方案1方案2內(nèi)部現(xiàn)金總額（元）80020方案1方案2總量每股股利總量每股股利2002年

現(xiàn)金股利（元）2000001.005000002.502003年清算時全部可分配的現(xiàn)金構(gòu)成初始投資(a)老股東（元）40000004000000(b)新股東（元）03000002002年留存收益（元）6000003000002003年稅后凈利潤（元）920000920000減：分配給新股東的現(xiàn)金(a)初始投資（元）0-300000(b)稅后利潤（初始投資的20%，元）0-600002003年底老股東可得到的現(xiàn)金（元）552000027.60516000025.80不同方案對股東的影響方案1方案2總量每股股利總量每股股利2002年現(xiàn)金股利（元21方案1：＝20元

方案2：＝20元

由此可見，該公司股票價格與公司2002年的利潤分配方案無關(guān)。

兩種方案下的股票價值方案1：兩種方案下的股票價值22公司金融課程講解第6章課件23新穎公司有1000萬元的現(xiàn)金可用于現(xiàn)金股利分配，也可以用于一個凈現(xiàn)值為NPV的項目的投資。目前新穎公司的資產(chǎn)負債表如表所示：

現(xiàn)金1000負債4000長期資產(chǎn)9000股東權(quán)益6000＋NPV初始投資1000萬元的項目的NPVNPV資產(chǎn)總計10000＋NPV負債與股東權(quán)益合計10000＋NPV示例2新穎公司有1000萬元的現(xiàn)金可用于現(xiàn)金股利分配，也可以用于一24新項目的籌資選擇如果新穎公司將現(xiàn)金用于股利分配，它需要通過發(fā)行普通股的方式籌措1000萬元的資金用于項目投資（公司不能依靠增加負債獲得1000萬元的投資資金，因為這樣做公司的資本結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化）新項目的籌資選擇如果新穎公司將現(xiàn)金用于股利分配，它需要通過發(fā)25不同分配方案下的股東價值如果新穎公司利用1000萬元的現(xiàn)金進行項目投資而不是用于股利分配，則該公司股東權(quán)益的價值為：6000萬元＋NPV。不同分配方案下的股東價值如果新穎公司利用1000萬元的現(xiàn)金進26不同分配方案下的股東價值（續(xù)）如果新穎公司將1000萬元的現(xiàn)金用于現(xiàn)金股利發(fā)放：老股東權(quán)益價值＝股東收益價值－新股東收益價值＝6000萬元＋NPV－1000萬元＝5000萬元＋NPV與前一種情況相比，老股東的收益價值減少了1000萬元，但同時他們得到了1000萬元的現(xiàn)金股利，所以其實際價值未受影響。不同分配方案下的股東價值（續(xù)）如果新穎公司將1000萬元的現(xiàn)27

公司股東權(quán)益價值與利潤分配政策之間的關(guān)系公司股東權(quán)益價值與利潤分配政策之間的關(guān)系28股東可自行決定股利政策在滿足前述各項假設(shè)的前提下，不論公司的股利政策如何，股東都可以通過二級市場操作來實現(xiàn)自己所希望的現(xiàn)金使用和分配方案，因此，公司的股利政策并不會影響股東對現(xiàn)金的需求和使用。股東可自行決定股利政策在滿足前述各項假設(shè)的前提下，不論公司的29示例3在例1中，我們假設(shè)公司采用方案1，即2002年每股發(fā)放現(xiàn)金股利1元，將大部分利潤留做投資之用?，F(xiàn)假設(shè)有甲、乙兩個股東，甲股東希望在2002年得到每股2元的現(xiàn)金股利，而乙股東不期望在2002年得到任何現(xiàn)金股利，而是希望在2003年底一次性得到全部收入。為了實現(xiàn)各自的目的。甲股東可以在2002年現(xiàn)金股利分配后出售部分股票，取得現(xiàn)金，得到平均每股2元的現(xiàn)金收入。乙股東則可將分得的現(xiàn)金股利重新投資于公司股票，并在2003年年底得到全部現(xiàn)金收入。示例3在例1中，我們假設(shè)公司采用方案1，即2002年每股發(fā)30示例3（續(xù)）根據(jù)例1，公司的權(quán)益收益率為20%，甲股東在2002年底得到了每股2元的現(xiàn)金，其在2003年的投資每股減少1元，因此他在2003年底只能得到相當(dāng)于每股27.60－1.2＝26.40元的現(xiàn)金。相反，乙股東由于在2002年底相當(dāng)于每股追加了1元的投資，他在2003年底將得到相當(dāng)于每股27.60＋1.20＝28.80元的現(xiàn)金收入。示例3（續(xù)）根據(jù)例1，公司的權(quán)益收益率為20%，甲股東在2031設(shè)公司的資金來源全部為權(quán)益資本，NOIt為t期公司凈收益，DIVt為t期現(xiàn)金股利發(fā)放額，It為公司t期投資額，Nt為公司t期發(fā)行在外的股票數(shù)量，St為t期公司股東權(quán)益總值，Pt為t期公司股票價格，R為貼現(xiàn)率，有：

即t期公司股票的價值等于其t+1期的股利分配額與股票市價總額的貼現(xiàn)值。MM關(guān)于股利政策與公司價值無關(guān)的證明設(shè)公司的資金來源全部為權(quán)益資本，NOIt為t期公司凈收益，D32由于公司的資金來源與資金運用必須相等，所以有：NOIt+1＋Mt+1Pt＋1＝DIVt＋1＋It＋1式中Mt+1是t+1期新發(fā)行的股票數(shù)量，Pt＋1是t+1期新發(fā)行的股票的價格。將上式移項后有：DIVt＋1＝NOIt+1＋Mt+1Pt＋1－It＋1

MM關(guān)于股利政策無關(guān)的證明（續(xù)）由于公司的資金來源與資金運用必須相等，所以有：NOIt+1＋33

Nt+1＝Nt＋Mt+1移項后有：

Nt＝Nt+1－Mt+1

==MM關(guān)于股利政策無關(guān)的證明（續(xù)）MM關(guān)于股利政策無關(guān)的證明（續(xù)）34股利政策與企業(yè)價值無關(guān)只要公司的投資決策不因股利發(fā)放數(shù)量的變化而變化，公司股票的價值就不因股利發(fā)放額的不同而不同，即公司股利政策與公司股票的價值無關(guān)。公司股票的價值取決于公司的投資決策，即公司如何利用它所籌到的資金在一定的風(fēng)險條件下創(chuàng)造出足夠的收益，而與公司如何籌措投資所需的資金無關(guān)。因此，不論企業(yè)以何種方式籌措資金，它都不應(yīng)該放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目。股利政策與企業(yè)價值無關(guān)只要公司的投資決策不因股利發(fā)放數(shù)量的變35股利政策無關(guān)論的問題企業(yè)和投資者需要支付所得稅；企業(yè)增發(fā)新股需要支付發(fā)行費用，投資者需要支付交易費用；股利政策通過影響企業(yè)現(xiàn)金流量，從而影響投資決策；企業(yè)管理層與投資者之間存在信息不對稱。股利政策無關(guān)論的問題企業(yè)和投資者需要支付所得稅；36“兩鳥在林”不如“一鳥在手”MyronGordon,OptimalInvestment&FinancingPolicy,JF,May,1963。手中鳥理論的假設(shè)由于未來的資本利得比現(xiàn)在的現(xiàn)金股利具有更高的風(fēng)險，因此未來的資本利得的折現(xiàn)率高于現(xiàn)金股利；因為現(xiàn)金股利確定性較高，所以投資者偏好現(xiàn)金股利；Ks與現(xiàn)金股利成反比?！皟渗B在林”不如“一鳥在手”MyronGordon,Op37手中鳥理論的機理根據(jù)：KS=股利收益率+股利增長率（或資本利得收益率）=（D1/P0）+g股利收益率與股利增長率看上去可以相互替代，但實際上二者的風(fēng)險不同，(D1/P0)的風(fēng)險<資本增值的風(fēng)險，所以投資者偏好現(xiàn)金股利。手中鳥理論的機理根據(jù)：KS=股利收益率+股利增長率（或資38手中鳥理論的結(jié)論和政策含義結(jié)論股票價格與股利支付比例成正比；權(quán)益資本費用與股利支付比例成反比。政策含義：企業(yè)必需制定高支付比例的股利政策，才能使企業(yè)價值最大化。手中鳥理論的結(jié)論和政策含義結(jié)論39所得稅的影響RobertLitzenberger&KrishnaRamaswarmy,TheEffectsofPersonalTaxesandDividendonCapitalAssetPrices,JFE,June1979。稅差理論的假設(shè)資本利得所得稅與股利所得稅之間存在差異；投資者可以通過延遲實現(xiàn)資本利得而延遲交納資本利得所得稅。所得稅的影響RobertLitzenberger&Kr40美國60年代-90年代股利和資本利得所得稅比較年份60-646566-70717273-78現(xiàn)金股利90%80%70%70%70%70%資本利得25%25%25%29.5%32.5%35%年份79-8182-878889-9091-9394-95現(xiàn)金股利70%50%40%33%33%39.6%資本利得28%20%28%33%28%28%美國60年代-90年代股利和資本利得所得稅比較年份60-6441我國的所得稅稅率股票投資暫時無資本利得稅紅利所得要征收所得稅20%我國的所得稅稅率股票投資暫時無資本利得稅42稅差理論的機理設(shè)有二種股票，價格都是10美元，總收益都是15%，其中：

A=收入型股票，D/P=10%，g=5%B=增長型股票，D/P=5%，g=10%根據(jù)稅差理論，增長型股票的稅后收益較高稅差理論的機理設(shè)有二種股票，價格都是10美元，總收益都是1543稅差理論的機理（續(xù)）股票指標(biāo)D/Pg總收益=D/P+gA稅前收益10%5%15%稅(紅利40%；資本利得28%)-4%-1.4%-5.4%稅后收益6%3.6%9.6%B稅前收益5%10%15%稅(40%：28%)-2%-2.8%-4.8%稅后收益3%7.2%10.2%稅差理論的機理（續(xù)）股票指標(biāo)D/Pg總收益=D/P+gA稅前44稅差理論的結(jié)論和政策含義結(jié)論股票價格與股利支付比例成反比；權(quán)益資本費用與股利支付比例成正比。政策含義：企業(yè)必需制定低支付比例的股利政策，才能使企業(yè)價值最大化。稅差理論的結(jié)論和政策含義結(jié)論45稅差理論的局限性投資者因家庭年收入不同，其個人所得稅稅率也有很大的差異，低收人家庭的投資者的現(xiàn)金股利收益可能只需繳納稅率很低的個人所得稅，甚至根本不需要繳納個人所得稅。因此，那些個人所得稅稅率較低的投資者可以選擇發(fā)放現(xiàn)金股利較多的公司進行投資，那些個人所得稅稅率較高的投資者可以選擇少發(fā)甚至不發(fā)現(xiàn)金股利的公司進行投資。只要各類投資者的數(shù)量足夠多，大家都可以找到合適的投資對象，企業(yè)也可以找到相應(yīng)的籌資對象。如果是這樣，就不存在現(xiàn)金股利與資本利得孰優(yōu)孰劣的問題。稅差理論的局限性投資者因家庭年收入不同，其個人所得稅稅率也有46股利分配的信號傳遞效應(yīng)實際上，投資者對公司實際狀況和未來前途的了解遠不如公司管理人員清晰，在他們之間存在著某種信息不對稱(asymmetricinformation)。投資者只能通過公司的財務(wù)報告和其他公開發(fā)布的信息來了解公司的經(jīng)營狀況和盈利能力，并據(jù)此來判斷股票價格是否合理。財務(wù)報告其他渠道:比如公司的現(xiàn)金股利分配股利分配的信號傳遞效應(yīng)實際上，投資者對公司實際狀況和未來前途47股利的信號效應(yīng)從長遠來看，盈利能力不足和資金匱乏的企業(yè)是無法按期按量支付現(xiàn)金股利的。公司現(xiàn)金股利的發(fā)放數(shù)額是其盈利能力的一條重要反映渠道。增加現(xiàn)金股利發(fā)放額是一條好消息；而減少現(xiàn)金股利發(fā)放則被看作公司經(jīng)營狀況惡化，且前途并不樂觀的象征，是一條壞消息。而股票市場對股利發(fā)放數(shù)額上下變動的反應(yīng)是不對稱的，股利下降一定數(shù)量引起的股價下跌幅度要大于股利上升同等數(shù)量造成的股價上升的幅度。因此，企業(yè)通常不愿意降低現(xiàn)金股利分配額。股利的信號效應(yīng)從長遠來看，盈利能力不足和資金匱乏的企業(yè)是無法48影響公司股利政策選擇的因素各種約束契約約束法律約束公司的現(xiàn)金流充足性約束投資機會資本成本償債能力信息傳遞對公司的控制影響公司股利政策選擇的因素各種約束49第二節(jié)公司股利政策的選擇第二節(jié)公司股利政策的選擇50股份公司的股利政策（一）剩余股利政策（二）穩(wěn)定股利額政策（三）固定股利率政策（四）正常股利加額外股利政策（五）Linter模型（六）股份公司的實際股利政策股份公司的股利政策（一）剩余股利政策51公司金融課程講解第6章課件52剩余股利政策剩余股利政策就是以首先滿足公司資金需求為出發(fā)點的股利政策。根據(jù)這一政策，公司將按如下步驟確定其股利分配額：

(1)確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)；

(2)確定公司下一年度的資金需求量

(3)確定按照最佳資本結(jié)構(gòu)，為滿足資金需求所需增加的股東權(quán)益數(shù)額；

(4)將公司稅后利潤首先滿足公司下一年度的增加需求，剩余部分用來發(fā)放當(dāng)年的現(xiàn)金股利。按照剩余股利政策，公司每年的股利分配額是變化不定的，有時差距會很大。剩余股利政策剩余股利政策就是以首先滿足公司資金需求為出發(fā)點的53穩(wěn)定股利額政策公司各年發(fā)放的現(xiàn)金股利額保持穩(wěn)定或穩(wěn)中有增的態(tài)勢。這一政策以確定的現(xiàn)金股利分配額作為利潤分配的首要目標(biāo)優(yōu)先予以考慮，一般不隨資金需求的波動而波動。穩(wěn)定股利政策的好處。穩(wěn)定的股利額給股票市場和公司股東一個穩(wěn)定的信息。當(dāng)然，如果公司的虧損狀況不能在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)，公司將缺乏足夠的現(xiàn)金維持其穩(wěn)定股利額政策。許多作為長期投資者的股東(包括個人投資者和機構(gòu)投資者)希望公司股利能夠成為其穩(wěn)定的收入來源，以便安排消費和其他各項支出，穩(wěn)定股利額政策有利于公司吸引和穩(wěn)定這部分投資者的投資。采用穩(wěn)定股利額政策，要求公司對未來的支付能力做出較好的判斷。一般來說，公司確定的穩(wěn)定股利額不應(yīng)太高，要留有余地，以免形成公司無力支付的困境。

穩(wěn)定股利額政策公司各年發(fā)放的現(xiàn)金股利額保持穩(wěn)定或穩(wěn)中有增的態(tài)54固定股利率政策這一政策要求公司每年按固定的比例從稅后利潤中支付現(xiàn)金股利。從企業(yè)支付能力的角度看，這是一種真正穩(wěn)定的股利政策。但這一政策將導(dǎo)致公司股利分配額的頻繁變化，傳遞給外界一個公司不穩(wěn)定的信息，所以很少有企業(yè)采用這一股利政策。

固定股利率政策這一政策要求公司每年按固定的比例從稅后利潤中支55正常股利加額外股利政策

按照這一政策，企業(yè)除每年按一固定股利額向股東發(fā)放稱為正常股利的現(xiàn)金股利外，還在企業(yè)盈利較高，資金較為充裕的年度向股東發(fā)放高于一般年度的正常股利額的現(xiàn)金股利，其高出部分即為額外股利。這一股利政策為企業(yè)、特別是利潤和資金需求浮動范圍較大的企業(yè)提供了一定的靈活性。一方面，企業(yè)可以設(shè)定一個較低的正常股利額，以保證企業(yè)在一般年度有足夠的支付能力支付現(xiàn)金股利；另一方面，當(dāng)企業(yè)盈利較高或資金需求較低時，企業(yè)又可以額外支付一部分現(xiàn)金股利，增加股東的現(xiàn)金收入。正常股利加額外股利政策按照這一政策，企業(yè)除每年按一56示例4三峰公司是一家零負債的公司，共有發(fā)行在外，面值為每股l元的普通股600萬股。長期以來，該公司稅后凈利潤一直保持著12%的年增長率，同時也依靠高達80%的再投資比率來為這種增長提供資金支持。自2000年起，由于競爭環(huán)境的變化，公司永久性地喪失了大量的有利可圖的投資機會，預(yù)期公司的凈利潤增長率將因此永久性地下降至每年5%，但公司2000年度本身的盈利能力并不受影響。據(jù)估計，2000年度公司可產(chǎn)生3000萬元的稅后凈利潤，但公司可選擇的收益率在14%（此為公司的普通股成本）以上的投資項目只需要1200萬元的資金。如果公司繼續(xù)保持原來20%的現(xiàn)金股利分配率，則公司2000年底的留存收益將達到2400萬元。目前公司的管理層正在重新考慮他們的利潤分配方案。示例4三峰公司是一家零負債的公司，共有發(fā)行在外，面值為每股l57示例4（續(xù)）假設(shè)三峰公司2000年采用剩余股利政策，并且完全利用稅后利潤對收益率在14%以上的項目進行投資，該公司2000年度預(yù)計的每股現(xiàn)金股利是多少？現(xiàn)金股利分配率是多少？如果三峰公司未來將始終保持60%的現(xiàn)金股利分配率，你預(yù)期該公司普通股票當(dāng)前的市場價格是多少？如果三峰公司始終保持20%的現(xiàn)金股利分配率，且其留存收益的平均投資收益率（ROE）將因此下降為7.5%，三峰公司普通股票的價格又將如何變化？

示例4（續(xù)）假設(shè)三峰公司2000年采用剩余股利政策，并且完全58示例4（續(xù)）2000年預(yù)計稅后凈利潤(元)30000000

減：投資需求(元)12000000

剩余利潤(元)18000000

發(fā)行在外的普通股數(shù)量(股)6000000則每股現(xiàn)金殷利（DPS）為：18000000(元)／6000000(股)＝3.0元示例4（續(xù)）2000年預(yù)計稅后凈利潤(元)59示例4（續(xù)）如果保持60%的紅利分配率，則公司的紅利增長率為5%2000年每股收益EPS＝30000000／6000000＝5.0元設(shè)2000年度的每股現(xiàn)金股利為DIV1，且已知未來的現(xiàn)金股利增長率g＝5%，股票價格P0為：示例4（續(xù)）如果保持60%的紅利分配率，則公司的紅利增長率為60示例4（續(xù)）如果三峰公司繼續(xù)保持原來20%的現(xiàn)金股利分配率，其2000年度的每股現(xiàn)金股利DPS（DIV1）為1.0元，其現(xiàn)金股利增長率為：

g＝（1.0－現(xiàn)金股利分配率）×ROE

＝（1.0－0.2）×7.5%＝6.0%所以，這時的股票價格示例4（續(xù)）如果三峰公司繼續(xù)保持原來20%的現(xiàn)金股利分配率，61Linter模型JohnLinter（1956）曾經(jīng)提出過一個關(guān)于公司股利分配的模型，根據(jù)他的討論，公司股利分配與下述四個因素有關(guān)：公司擁有關(guān)于“股利／收益”比率的長期目標(biāo)值；公司股利分配的變化與公司長期盈利能力相關(guān)聯(lián)；公司管理人員不愿意現(xiàn)金股利在增加之后又減少；公司管理人員更重視現(xiàn)金股利變化的相對值而不是其絕對值。Linter模型JohnLinter（1956）曾經(jīng)提出62Linter模型（續(xù)）如果公司以某一確定的“股利／收益”比率為目標(biāo)值，則DIV1＝目標(biāo)股利＝目標(biāo)比例×EPS，兩年間的股利變化幅度為：

DIV1－DIV0＝目標(biāo)股利變化額＝目標(biāo)比例×EPS1－DIV0由于公司管理人員不愿意減少下一年度的股利發(fā)放額，在公司收益變化時，公司只對其股利發(fā)放額做微小的調(diào)整。

DIV1－DIV0＝調(diào)整率×目標(biāo)股利變化額＝調(diào)整率×(目標(biāo)比例×EPS1－DIV0)公司越不愿意改變其股利發(fā)放額，調(diào)整率越低。當(dāng)調(diào)整率為零時，公司采用的是固定股利額政策，當(dāng)調(diào)整率為1時，公司采用的是固定股利率政策。Linter模型（續(xù)）如果公司以某一確定的“股利／收益”比率63股份公司的實際股利政策由于股利政策具有重要的信息傳遞作用，對公司股票價格和投資者對公司未來發(fā)展的信心有著很大的影響，所以國外，特別是美國的股份公司都非常重視公司股利政策的制定和現(xiàn)金股利的發(fā)放?？傮w來講，美國公司采用的是一種穩(wěn)定現(xiàn)金股利額的政策，盡管公司稅后利潤起伏較大，但現(xiàn)金股利額卻基本上保持增長的態(tài)勢。而現(xiàn)金股利分配率的劇烈震蕩，這表明了美國公司肯定沒有采用固定股利分配率的政策。

股份公司的實際股利政策由于股利政策具有重要的信息傳遞作用，對64美國公司的實際股利美國公司的實際股利65我國上市公司的股利分配政策我國上市公司股利分配形式有七種：現(xiàn)金股利、股票股利、現(xiàn)金加股票股利、現(xiàn)金股利加轉(zhuǎn)贈股本、現(xiàn)金股利加股票股利再加轉(zhuǎn)贈股本、不分配。2000年以前，我國上市公司傾向于不分配或少分配股利，即使分配，也偏好股票股利。2000年底，中國證監(jiān)會為了規(guī)范上市公司配股行為，提出將現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必備條件。我國上市公司的股利分配政策我國上市公司股利分配形式有七種：現(xiàn)66我國上市公司的股利分配政策（續(xù)）1996年至2002年間，我國所有上市公司中平均不分配比例高達43.14%，1996至1999年間，每年大約只有30%左右的公司實施現(xiàn)金分配，2000年以來，受政策促進雖有所改觀，但也只保持在50%～65%的水平，并且平均派現(xiàn)率僅有50%～60%。從股利的來源看，盈利是上市公司的股利分配之源。部分上市公司由于質(zhì)量不高，經(jīng)營不善等原因造成盈利能力有限而無力分配股利。但是有相當(dāng)數(shù)量和比例的上市公司雖然有盈利，但并不進行股利分配。我國上市公司的股利分配政策（續(xù)）1996年至2002年間，我67我國上市公司的股利分配政策（續(xù)）我國上市公司中股利分配政策方面的反常現(xiàn)象。某些大股東控股比例高的公司，大股東希望以分配現(xiàn)金股利的方式從上市公司獲取資金。這些上市公司盡管本身經(jīng)營狀況不佳，僅有的一點點利潤也的真實性也存在疑問，用于現(xiàn)金股利分配的資金主要來自于銀行貸款和增發(fā)配股所募集的資金。如廈門路橋的前兩大法人股東控股高達67.8%，2002年分配方案為每10股派5元，共需要現(xiàn)金14750萬元，然而公司期末賬面現(xiàn)金余額只有7615萬元。沒錢還要高派現(xiàn)超分配，并且股利分配率超過了100%，不但把當(dāng)年的盈利全部分光，而且將以前年度盈利也拿出來分配。我國上市公司的股利分配政策（續(xù)）我國上市公司中股利分配政策方68第三節(jié)股票股利、拆股與股票回購第三節(jié)股票股利、拆股與股票回購69股票股利拆股股票回購非現(xiàn)金的股利形式股票股利非現(xiàn)金的股利形式70股份公司以向股東贈送股票的方式派發(fā)股利，稱為股票股利，又稱“送紅股”。與發(fā)放現(xiàn)金股利不同，發(fā)放股票股利只是將公司的稅后利潤轉(zhuǎn)化為公積金或股本金，并不會導(dǎo)致公司的現(xiàn)金流出，股東權(quán)益賬面價值的總額也不發(fā)生變化。但發(fā)放股票股利將增加發(fā)行在外的普通股股票數(shù)量，導(dǎo)致每股股票所擁有的股東權(quán)益價值的減少。股票股利股份公司以向股東贈送股票的方式派發(fā)股利，稱為股票股利，又稱“71例題假設(shè)XYZ公司目前流通在外的股份有100萬股，每股價格為21元，公司股票的市價總值為21元/股×100萬股＝2100萬元。公司按照10%的比例向股東派發(fā)股票股利（10送1），公司股東每擁有10股股票就可以獲得額外的1股股票。這樣，派發(fā)股票股利后公司的股票總數(shù)增加到110萬股。

XYZ公司發(fā)放股票股利前股東權(quán)益狀況普通股股本（每股面值1元，100萬股）100萬元股本溢價（paid-incapital）600萬元留存收益（retainedearnings）600萬元股東權(quán)益總計1300萬元例題假設(shè)XYZ公司目前流通在外的股份有100萬股，每股價格為72例題（續(xù)）普通股股本（每股面值1元，110萬股）110萬元股本溢價（paid-incapital）800萬元留存收益（retainedearnings）390萬元股東權(quán)益總計1300萬元例題（續(xù)）普通股股本（每股面值1元，110萬股）110萬元股73發(fā)放股票股利的影響由于發(fā)放股票股利后公司普通股總股數(shù)由100萬股增至110萬股，每股賬面價值將由派發(fā)股票股利前的13元降至11.8元。同樣，發(fā)放股票股利也會減少每股股票的市場價值，因此，股票的市場價格也會在發(fā)放股票股利后下跌。從理論上講，由于分配股票股利只是增加了流通中的股票數(shù)量，并沒有增加股東權(quán)益的價值，所以每股股票的市場價值也因此被稀釋，股票的市場價格的下跌幅度應(yīng)該與股票股利的分配比例相同，為10%。但實際上，股票價格下跌幅度的大小將取決于市場對的反應(yīng)程度，可能與股票股利的分配比例不同。發(fā)放股票股利的影響由于發(fā)放股票股利后公司普通股總股數(shù)由10074發(fā)放股票股利的影響（續(xù)）發(fā)放股票股利既不需要向股東支付現(xiàn)金，又可以心理上給股東以從公司取得了投資回報的影響。因此，在公司資金緊張，無力支付現(xiàn)金股利的情況下，采取發(fā)放股票股利的做法不失為一種權(quán)宜之計。但如果公司長期不支付現(xiàn)金股利，僅靠發(fā)放股票股利是不能令公司股東信服的，公司股票的投資價值可能會受到不好的影響。另外，由于發(fā)放股票股利可以降低公司股票的市場價格，一些公司在其股票價格較高，不利于交易時，常通過發(fā)放股票股利來適當(dāng)降低股價水平，促進公司股票的交易。發(fā)放股票股利的影響（續(xù)）發(fā)放股票股利既不需要向股東支付現(xiàn)金，75拆股拆股又稱股票分割，是指股份公司用某一特定數(shù)額的新股按一定比例交換一定數(shù)額的流通在外的股份的行為，例如，兩股換一股的股票分割，是指兩股新股換一股舊股的行為。從會計的角度看，股票分割對公司的資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)的賬面價值，股東權(quán)益的各賬戶(普通股、股本溢價、留存收益等)等都不產(chǎn)生影響，只是使公司發(fā)行在外的股票總數(shù)增加，每股股票代表的賬面價值降低。因此，股票分割與發(fā)放股票股利的作用非常相似，都是在不增加股東權(quán)益的情況下增加股票的數(shù)量。所不同的是，股票分割導(dǎo)致的股票數(shù)量的增加量可以遠大于發(fā)放股票股利，而且在會計處理上也有所不同。拆股拆股又稱股票分割，是指股份公司用某一特定數(shù)額的新股按一定76例：XYZ公司2：1拆股前后股東權(quán)益狀況拆股前普通股股本（每股面值1元，110萬股）100萬元股本溢價（paid-incapital）600萬元留存收益（retainedearnings）600萬元股東權(quán)益總計1300萬元拆股后普通股股本（每股面值0.5元，200萬股）100萬元股本溢價（paid-incapital）600萬元留存收益（retainedearnings）600萬元股東權(quán)益總計1300萬元例：XYZ公司2：1拆股前后股東權(quán)益狀況拆股前普通股股本（77對拆股的可能解釋降低股票交易價格便于股票交易，提高股票的流動性。微軟公司于1999年宣布進行自1986年上市以來的第8次股票分拆，分拆比例是2：1。微軟公司宣布的分拆理由是“微軟致力于讓我們的技術(shù)更廣泛地為顧客所接受。同樣，我們要讓我們的股票更廣泛地為個人所接受，而股票分拆應(yīng)該有助于實現(xiàn)這個目標(biāo)?！毕蚴袌鰝鬟f信息：上市公司希望通過拆股或分配股票股利向股市傳遞這樣一種信息，即公司不但目前業(yè)績好，利潤高，而且還有很好的增長潛力。對拆股的可能解釋降低股票交易價格便于股票交易，提高股票的流動78合股與拆股相反，企業(yè)有時也進行股票合并操作。股票合并又稱合股或逆向拆股(reversesplit)，即公司用一股新股換取一股以上的舊股(如一股換兩股)。顯然，股票合并將減少流通在外的股票數(shù)量，提高每股股票的面值和其所代表的凈資產(chǎn)的數(shù)額，進而提高股票的市場價格。股票合并通常是一些業(yè)績不佳，股價過低的公司進行的，他們希望通過這種操作來提高股票價格，使之達到一個合理的交易價格水平。合股與拆股相反，企業(yè)有時也進行股票合并操作。股票合并又稱合股79股票回購股票回購是指上市公司用現(xiàn)金從股東手中買回發(fā)行在外的股票的行為，股票回購是除現(xiàn)金股利分配外，上市公司向公司股東分配現(xiàn)金的另一種方式。在美國，自1980年代以來，以股票回購的方式向股東支付現(xiàn)金變得越來越普遍和重要。股票回購可以在二級市場公開進行，也可以與部分投資者協(xié)商后從他們手中直接購回。股票回購股票回購是指上市公司用現(xiàn)金從股東手中買回發(fā)行在外的80示例某公司有發(fā)行在外的普通股股票200萬股，目前公司有400萬元的多余現(xiàn)金可用于發(fā)放額外現(xiàn)金股利（每股2元）或回購股票。根據(jù)公司的預(yù)測，向股東分配這400萬元現(xiàn)金后，公司的凈利潤將保持為每年1000萬元。按照200萬股股票計算，每股收益為5元?？紤]到類似公司的市盈率為6倍，預(yù)計公司發(fā)放400萬元額外現(xiàn)金股利后公司股票的市場價格為每股30元。除發(fā)放額外現(xiàn)金股利外，公司還可以通過股票回購的方式向股東支付這400萬元的現(xiàn)金。由于進行股票回購后公司的年凈利潤預(yù)測不變，仍為1000萬元，但公司發(fā)行在外的股票數(shù)量將減少，每股收益EPS將增大，而這將導(dǎo)致公司的股票價格將上升。

示例某公司有發(fā)行在外的普通股股票200萬股，目前公司有40081公司金融課程講解第6章課件82合理的回購價格股票回購前后公司的股票價格不同，回購后剩余的股票價格較高。為了保證股票回購價格的合理，公司要預(yù)期回購后股票的市場價格，并按照這一價格回購股票。如果假設(shè)回購股票前后公司股票的市盈率不變，仍為6倍。設(shè)回購價格為P1，回購股票數(shù)量為N1，回購后的每股收益為EPS1，EPS1＝1000萬元/（200萬股－N1）。根據(jù)條件要求：P1/EPS1＝6，所以，整理后有：

P1（200－N1）＝6000①

由于用于股票回購的資金為400萬元，所以：

P1N1＝400②

解①、②兩式構(gòu)成的方程組，有：

P1＝32元，N1＝12.5萬股。合理的回購價格股票回購前后公司的股票價格不同，回購后剩余的股83發(fā)放現(xiàn)金股利與股票回購的比較公司整體每股股票發(fā)放現(xiàn)金股利發(fā)行在外200萬股現(xiàn)金股利40000002.00發(fā)放現(xiàn)金股利后預(yù)計年凈利潤100000005.00發(fā)放現(xiàn)金股利后的股票價值6000000030.00股票回購發(fā)行在外187.5萬股股票回購額4000000股票回購后預(yù)計年凈利潤100000005.33股票回購后的股票價值6000000032.00發(fā)放現(xiàn)金股利與股票回購的比較公司整體每股股票發(fā)放現(xiàn)金股利發(fā)行84對股東的影響如果忽略稅收和交易成本的影響，公司股東以現(xiàn)金股利和股票回購的方法得到這400萬元的現(xiàn)金的結(jié)果是相同。以現(xiàn)金股利的方式，每個股東每股得到2元的現(xiàn)金股利，同時持有價值30元的股票，每股股票的價值是30元＋2元＝32元。以股票回購的方式，向公司回售的股票每股價值是32元，繼續(xù)持有的公司股票的每股價值也是32元，同領(lǐng)取現(xiàn)金股利時每股股票的價值完全相同。這一示例告訴我們，如果市場是完美的，公司采取發(fā)放現(xiàn)金股利和股票回購兩種方式向股東支付現(xiàn)金是沒有區(qū)別的。對股東的影響如果忽略稅收和交易成本的影響，公司股東以現(xiàn)金股利85稅收的影響考慮到個人所得稅的影響，進行股票回購與發(fā)放現(xiàn)金股利相比，可能會減少股東的稅收支出，從而使其實際收益增加。比如，設(shè)某投資者持有100股股票，其個人邊際稅率是28%，如果按照每股1元向投資者發(fā)放現(xiàn)金股利，他將得到100元的現(xiàn)金股利，需要交納28元的個人所得稅，實際所得是72元。如果公司按照50元1股的價格從股東手中每100股回購2股股票，同樣向股東支付了100元現(xiàn)金。若該股東是按照30元1股的價格買入公司股票的，則他的資本利得只有40元（每股股票的價格上升了20元），他只需要就這40元交納個人所得稅。如果資本利得的稅率只有20%，則該投資者只需要交納8元的個人所得稅，遠遠低于以現(xiàn)金股利的方式獲取100元收益時的28元。稅收的影響考慮到個人所得稅的影響，進行股票回購與發(fā)放現(xiàn)金股利86稅收的影響（續(xù)）由于以股票回購的方式向股東可以節(jié)約較大額度的稅收及其他一些原因，自1980年代以來，美國公司的股票回購明顯增多。但即使如此，仍有學(xué)者認為，按照稅負的原則，美國公司應(yīng)該更多地采用股票回購、而不是現(xiàn)金股利的方式向股東分配現(xiàn)金。如前所述，中國的投資者獲取現(xiàn)金股利要按照20%的稅率交納個人所得稅。即使按照2005年6月13日財政部、國家稅務(wù)總局和中國人民銀行的聯(lián)合通知，投資者的股息紅利所得可以減半納稅，仍需要交納10%的個人所得稅。但是，目前我國并沒有開征資本利得稅，投資者通過買賣股票獲取價差不需要交納個人所得稅的。因此，如果公司股票的定價合理，中國上市公司的股東以股票回購的方式獲取現(xiàn)金在稅負上要優(yōu)于現(xiàn)金股利的方式。稅收的影響（續(xù)）由于以股票回購的方式向股東可以節(jié)約較大額度的87股票回購對股份公司的影響

當(dāng)公司偶然有一筆多余的現(xiàn)金需要分配，但又不希望改變現(xiàn)金股利分配政策時，可采用股票回購的方式向股東分發(fā)這筆現(xiàn)金。這時股票回購的作用類似于一筆額外現(xiàn)金股利。通過股票回購，可以減少流通中的股票數(shù)量，公司能夠在不增加現(xiàn)金需求的情況下提高未來的每股收益和每股現(xiàn)金股利額。但正如我們在前面所分析的，如果市場是完美的，那么這種做法并不會影響股票的實際價值。股票回購對股份公司的影響88股票回購對股份公司的影響（續(xù)）股票回購可以迅速改變公司的資本結(jié)構(gòu)。比如，公司可以通過借入資金回購股票的方式使其資產(chǎn)負債率發(fā)生較大的變化。股票回購也可以是公司的一種投資。當(dāng)公司沒有好的、具有正的凈現(xiàn)值實業(yè)項目進行投資，而公司股票的市場價格又被低估時，公司可以通過股票回購的方式使用公司的現(xiàn)金。這樣一方面避免了對不好的實業(yè)項目的錯誤投資，一方面向股東分配了現(xiàn)金，使這些現(xiàn)金在股東手中得到更好的運用，同時也向市場傳遞了公司股票的價格被低估的信息。平均來講，市場對公司宣布進行股票回購給予積極的反應(yīng)。而且，進行股票回購的公司的股票價格的長期表現(xiàn)要明顯優(yōu)于不進行股票回購的類似公司。股票回購對股份公司的影響（續(xù)）股票回購可以迅速改變公司的資本89股票回購的操作一般來講，股票回購?fù)ㄟ^要約收購（tenderoffer）或公開市場購買（open-marketpurchases）的方式進行，并不針對特定的投資者。但有時，上市公司會向特定的投資者回購股票，這稱為“定向回購”（targetedrepurchases）。公司進行定向回購的原因較多，包括為了進行反收購所進行的“綠色訛詐”（greenmail）。股票回購的操作一般來講，股票回購?fù)ㄟ^要約收購（tender90我國上市公司的回購實踐“云天化”公司2001年進行的定向國有股回購。云天化的總股本為56818.18萬股，其中國有法人（云天化集團有限責(zé)任公司）股46818.18萬股，社會公眾股10000萬股，兩者占總股本的比例分別為82.4%和17.6%。2001年，云天化以每股2.83元的價格（每股賬面凈資產(chǎn)的價值）回購20000萬股國有法人股。將使國有法人的持股比例降至72.84%，而社會公眾股的比例則上升到27.16%。此次回購價格與云天化發(fā)起設(shè)立時國有股每股1.01元的凈資產(chǎn)比較，3年中增值180.19%，年賬面價值回報率為60.06%。如再考慮到歷年分紅,賬面價值回報率更是高達72.27%?；刭徢肮镜馁Y產(chǎn)負債率僅為10.85%，流動資產(chǎn)總額為7.90億元，其中貨幣資金5.24億元，表明公司資產(chǎn)流動性較好,也有相應(yīng)的能力進行股份回購。我國上市公司的回購實踐“云天化”公司2001年進行的定向國有91公司金融第六章股利政策公司金融第六章92主要內(nèi)容利潤分配與公司價值公司股利政策的選擇股票股利、拆股與股票回購主要內(nèi)容利潤分配與公司價值93第一節(jié)利潤分配與公司價值第一節(jié)利潤分配與公司價值94主要內(nèi)容公司利潤的構(gòu)成我國企業(yè)利潤分配的一般程序現(xiàn)金股利的分配股利分配與公司籌資股利分配與公司價值的關(guān)系理論無關(guān)論其他理論主要內(nèi)容公司利潤的構(gòu)成95公司利潤的構(gòu)成營業(yè)利潤=主營業(yè)務(wù)利潤+其他業(yè)務(wù)利潤-管理費用-財務(wù)費用主營業(yè)務(wù)利潤=產(chǎn)品銷售凈收入-產(chǎn)品銷售成本-產(chǎn)品銷售費用-銷售稅及附加投資凈收益=對外投資收益-對外投資損失營業(yè)外收支凈額=營業(yè)外收入-營業(yè)外支出公司稅前利潤=營業(yè)利潤+投資凈收益+營業(yè)外收支凈額凈利潤=公司稅前利潤-所得稅公司利潤的構(gòu)成營業(yè)利潤=主營業(yè)務(wù)利潤+其他業(yè)務(wù)利潤-管理費用96我國企業(yè)利潤分配的一般程序《公司法》、《企業(yè)財務(wù)通則》1.彌補被沒收的財產(chǎn)損失，支付各項稅收的滯納金和罰款；2.彌補超過用稅前利潤抵補期限，需用稅后利潤彌補的虧損；3.提取法定盈余公積金。企業(yè)稅后利潤扣除前兩項的余額，要按照10%的比例提取法定盈余公積金。法定盈余公積金用于發(fā)展生產(chǎn)，彌補虧損，或按規(guī)定轉(zhuǎn)增資本金。法定盈余公積金已經(jīng)達到注冊資本的50%時，可以不再提取；我國企業(yè)利潤分配的一般程序《公司法》、《企業(yè)財務(wù)通則》97我國企業(yè)利潤分配的一般程序（續(xù)）4.提取公益金。公益金主要用于企業(yè)職工的集體福利設(shè)施支出；5.向投資者分配利潤。企業(yè)以前年度的未分配利潤可以并入本年度向投資者分配。我國企業(yè)利潤分配的一般程序（續(xù)）4.提取公益金。公益金主要用98股利發(fā)放程序登記日

–在這一天登記的有資格的股東接收到現(xiàn)金股利。除息日

–決定股東是否有資格領(lǐng)取現(xiàn)金股利的日期，在這一天之前擁有股票的股東享有得到現(xiàn)金股利的權(quán)利?，F(xiàn)金股利

–公司向股東支付現(xiàn)金。股利發(fā)放程序登記日–在這一天登記的有資格的股東接收到現(xiàn)金99現(xiàn)金股利發(fā)放程序圖示3.153.29.3.314.15宣布日Ex-dividendDateRecordDatePaymentDate…DeclarationDate:公司董事會宣布發(fā)放現(xiàn)金股利Ex-DividendDate:股票出售者仍享有現(xiàn)金股利分配權(quán)的第一天。RecordDate:公司準(zhǔn)備所有有權(quán)得到本期現(xiàn)金股利的股東名單。paymentDate:公司按規(guī)定支付股利。現(xiàn)金股利發(fā)放程序圖示3.153.29.3.314.15宣布日100圍繞除權(quán)日的股價變化在完美的股票市場上，股票價格在除權(quán)日應(yīng)下降每股現(xiàn)金股利的數(shù)額。PP-div除權(quán)日價格下降等于每股現(xiàn)金股利-t

… -2 -1 0 +1 +2 …稅收和其它因素會使問題變得復(fù)雜。實際上，股票價格下降小于每股現(xiàn)金股利，并且在除權(quán)日的最初幾分鐘內(nèi)完成。圍繞除權(quán)日的股價變化在完美的股票市場上，股票價格在除權(quán)日應(yīng)下101

利潤分配與公司價值

影響公司利潤分配政策的一個核心問題是：在其他因素不變的前提下，利潤分配是否會影響公司的價值？利潤分配與公司價值影響公司利潤分配政策的一個核心問題102從市場形象上看，保持適度的現(xiàn)金股利分配額有利于保持股東對企業(yè)的滿意程度和企業(yè)的市場形象，但現(xiàn)金股利分配額過高，也會使投資者對企業(yè)的長遠發(fā)展前景產(chǎn)生懷疑。因此，如何確定可分配利潤中用于現(xiàn)金股利分配和企業(yè)留存收益間的比例，是股份公司利潤分配決策的核心所在?，F(xiàn)金股利的核心問題從市場形象上看，保持適度的現(xiàn)金股利分配額有利于保持股東對企業(yè)103現(xiàn)金股利分配與公司籌資稅后利潤是企業(yè)的一項重要的內(nèi)部資金來源，企業(yè)的利潤分配決策實質(zhì)上就是企業(yè)要不要將，或者將多少稅后利潤用于再投資的問題?，F(xiàn)金股利分配與公司籌資稅后利潤是企業(yè)的一項重要的內(nèi)部資金來源104關(guān)于股利政策的理論觀點股利不相關(guān)理論關(guān)于股利政策與公司價值的其他理論

1.“兩鳥在林”不如“一鳥在手”（birdsinhand）

2.所得稅影響

3.股利分配的信號傳遞效應(yīng)關(guān)于股利政策的理論觀點股利不相關(guān)理論105股利不相關(guān)理論MM指出，在滿足一定假設(shè)的前提下，公司的資本結(jié)構(gòu)與其價值無關(guān)。在公司股利分配政策方面，同樣存在類似的命題。即在滿足相關(guān)假設(shè)的前提下，公司的股利分配政策與其價值無關(guān)。(1)沒有公司所得稅和個人所得稅；

(2)沒有股票的發(fā)行成本與交易成本；

(3)投資者對股利收益與資本利得收益具有同樣的偏好；

(4)公司的投資決策與股利分配方案無關(guān)；

(5)投資者與公司管理人員對企業(yè)未來的投資機會具有同樣的信息。股利不相關(guān)理論MM指出，在滿足一定假設(shè)的前提下，公司的資本結(jié)106股利政策無關(guān)論的機理企業(yè)的價值（股票價格）取決于企業(yè)的盈利能力，即企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力，而不是企業(yè)如何融資或如何分配利潤；企業(yè)的股價與其經(jīng)營風(fēng)險有關(guān)；如果企業(yè)提高股利支付比例，就必須相應(yīng)增發(fā)股票給新投資者，新增股票的價值正好等于增發(fā)給股東的股利。股利政策無關(guān)論的機理企業(yè)的價值（股票價格）取決于企業(yè)的盈利能107股利政策無關(guān)論的結(jié)論與政策含義企業(yè)的股票價格與其股利政策無關(guān)，即股利政策不影響股價；企業(yè)的權(quán)益資本費用與股利政策無關(guān)。企業(yè)無需制定股利政策。股利政策無關(guān)論的結(jié)論與政策含義企業(yè)的股票價格與其股利政策無關(guān)108示例1設(shè)某公司全部資產(chǎn)均由股東權(quán)益形成，發(fā)行在外普通股200000股，2001年底公司總價值4000000元。公司還將繼續(xù)經(jīng)營兩年(2002年和2003年)，兩年后將清算關(guān)閉。公司的權(quán)益報酬率為20%。

2002年底，公司計劃投資600000元，該項投資2003年當(dāng)年即可收回全部投資并產(chǎn)生20%的投資回報。2001年12月31日2002年2003年總資產(chǎn)（元）4000000股東權(quán)益（元）4000000凈利潤（元）800000920000示例1設(shè)某公司全部資產(chǎn)均由股東權(quán)益形成，發(fā)行在外普通股200109公司籌資方案方案1，全部資金從2002年的稅后利潤中提取，公司股東將只得到200000元的現(xiàn)金股利；方案2，從2002年的稅后利潤中提取300000元的資金，余下的300000元靠增發(fā)新股籌集，公司股東將得到500000元的現(xiàn)金股利。公司籌資方案方案1，全部資金從2002年的稅后利潤中提取，公110

籌資方案詳細情況方案1方案2內(nèi)部現(xiàn)金總額（元）8000008000002002年現(xiàn)金股利（元）200000500000用于再投資的資金（元）6000003000002003年投資總額（元）600000600000外部籌措資金額（元）0300000籌資方案詳細情況方案1方案2內(nèi)部現(xiàn)金總額（元）800111方案1方案2總量每股股利總量每股股利2002年

現(xiàn)金股利（元）2000001.005000002.502003年清算時全部可分配的現(xiàn)金構(gòu)成初始投資(a)老股東（元）40000004000000(b)新股東（元）03000002002年留存收益（元）6000003000002003年稅后凈利潤（元）920000920000減：分配給新股東的現(xiàn)金(a)初始投資（元）0-300000(b)稅后利潤（初始投資的20%，元）0-600002003年底老股東可得到的現(xiàn)金（元）552000027.60516000025.80不同方案對股東的影響方案1方案2總量每股股利總量每股股利2002年現(xiàn)金股利（元112方案1：＝20元

方案2：＝20元

由此可見，該公司股票價格與公司2002年的利潤分配方案無關(guān)。

兩種方案下的股票價值方案1：兩種方案下的股票價值113公司金融課程講解第6章課件114新穎公司有1000萬元的現(xiàn)金可用于現(xiàn)金股利分配，也可以用于一個凈現(xiàn)值為NPV的項目的投資。目前新穎公司的資產(chǎn)負債表如表所示：

現(xiàn)金1000負債4000長期資產(chǎn)9000股東權(quán)益6000＋NPV初始投資1000萬元的項目的NPVNPV資產(chǎn)總計10000＋NPV負債與股東權(quán)益合計10000＋NPV示例2新穎公司有1000萬元的現(xiàn)金可用于現(xiàn)金股利分配，也可以用于一115新項目的籌資選擇如果新穎公司將現(xiàn)金用于股利分配，它需要通過發(fā)行普通股的方式籌措1000萬元的資金用于項目投資（公司不能依靠增加負債獲得1000萬元的投資資金，因為這樣做公司的資本結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化）新項目的籌資選擇如果新穎公司將現(xiàn)金用于股利分配，它需要通過發(fā)116不同分配方案下的股東價值如果新穎公司利用1000萬元的現(xiàn)金進行項目投資而不是用于股利分配，則該公司股東權(quán)益的價值為：6000萬元＋NPV。不同分配方案下的股東價值如果新穎公司利用1000萬元的現(xiàn)金進117不同分配方案下的股東價值（續(xù)）如果新穎公司將1000萬元的現(xiàn)金用于現(xiàn)金股利發(fā)放：老股東權(quán)益價值＝股東收益價值－新股東收益價值＝6000萬元＋NPV－1000萬元＝5000萬元＋NPV與前一種情況相比，老股東的收益價值減少了1000萬元，但同時他們得到了1000萬元的現(xiàn)金股利，所以其實際價值未受影響。不同分配方案下的股東價值（續(xù)）如果新穎公司將1000萬元的現(xiàn)118

公司股東權(quán)益價值與利潤分配政策之間的關(guān)系公司股東權(quán)益價值與利潤分配政策之間的關(guān)系119股東可自行決定股利政策在滿足前述各項假設(shè)的前提下，不論公司的股利政策如何，股東都可以通過二級市場操作來實現(xiàn)自己所希望的現(xiàn)金使用和分配方案，因此，公司的股利政策并不會影響股東對現(xiàn)金的需求和使用。股東可自行決定股利政策在滿足前述各項假設(shè)的前提下，不論公司的120示例3在例1中，我們假設(shè)公司采用方案1，即2002年每股發(fā)放現(xiàn)金股利1元，將大部分利潤留做投資之用?，F(xiàn)假設(shè)有甲、乙兩個股東，甲股東希望在2002年得到每股2元的現(xiàn)金股利，而乙股東不期望在2002年得到任何現(xiàn)金股利，而是希望在2003年底一次性得到全部收入。為了實現(xiàn)各自的目的。甲股東可以在2002年現(xiàn)金股利分配后出售部分股票，取得現(xiàn)金，得到平均每股2元的現(xiàn)金收入。乙股東則可將分得的現(xiàn)金股利重新投資于公司股票，并在2003年年底得到全部現(xiàn)金收入。示例3在例1中，我們假設(shè)公司采用方案1，即2002年每股發(fā)121示例3（續(xù)）根據(jù)例1，公司的權(quán)益收益率為20%，甲股東在2002年底得到了每股2元的現(xiàn)金，其在2003年的投資每股減少1元，因此他在2003年底只能得到相當(dāng)于每股27.60－1.2＝26.40元的現(xiàn)金。相反，乙股東由于在2002年底相當(dāng)于每股追加了1元的投資，他在2003年底將得到相當(dāng)于每股27.60＋1.20＝28.80元的現(xiàn)金收入。示例3（續(xù)）根據(jù)例1，公司的權(quán)益收益率為20%，甲股東在20122設(shè)公司的資金來源全部為權(quán)益資本，NOIt為t期公司凈收益，DIVt為t期現(xiàn)金股利發(fā)放額，It為公司t期投資額，Nt為公司t期發(fā)行在外的股票數(shù)量，St為t期公司股東權(quán)益總值，Pt為t期公司股票價格，R為貼現(xiàn)率，有：

即t期公司股票的價值等于其t+1期的股利分配額與股票市價總額的貼現(xiàn)值。MM關(guān)于股利政策與公司價值無關(guān)的證明設(shè)公司的資金來源全部為權(quán)益資本，NOIt為t期公司凈收益，D123由于公司的資金來源與資金運用必須相等，所以有：NOIt+1＋Mt+1Pt＋1＝DIVt＋1＋It＋1式中Mt+1是t+1期新發(fā)行的股票數(shù)量，Pt＋1是t+1期新發(fā)行的股票的價格。將上式移項后有：DIVt＋1＝NOIt+1＋Mt+1Pt＋1－It＋1

MM關(guān)于股利政策無關(guān)的證明（續(xù)）由于公司的資金來源與資金運用必須相等，所以有：NOIt+1＋124

Nt+1＝Nt＋Mt+1移項后有：

Nt＝Nt+1－Mt+1

==MM關(guān)于股利政策無關(guān)的證明（續(xù)）MM關(guān)于股利政策無關(guān)的證明（續(xù)）125股利政策與企業(yè)價值無關(guān)只要公司的投資決策不因股利發(fā)放數(shù)量的變化而變化，公司股票的價值就不因股利發(fā)放額的不同而不同，即公司股利政策與公司股票的價值無關(guān)。公司股票的價值取決于公司的投資決策，即公司如何利用它所籌到的資金在一定的風(fēng)險條件下創(chuàng)造出足夠的收益，而與公司如何籌措投資所需的資金無關(guān)。因此，不論企業(yè)以何種方式籌措資金，它都不應(yīng)該放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目。股利政策與企業(yè)價值無關(guān)只要公司的投資決策不因股利發(fā)放數(shù)量的變126股利政策無關(guān)論的問題企業(yè)和投資者需要支付所得稅；企業(yè)增發(fā)新股需要支付發(fā)行費用，投資者需要支付交易費用；股利政策通過影響企業(yè)現(xiàn)金流量，從而影響投資決策；企業(yè)管理層與投資者之間存在信息不對稱。股利政策無關(guān)論的問題企業(yè)和投資者需要支付所得稅；127“兩鳥在林”不如“一鳥在手”MyronGordon,OptimalInvestment&FinancingPolicy,JF,May,1963。手中鳥理論的假設(shè)由于未來的資本利得比現(xiàn)在的現(xiàn)金股利具有更高的風(fēng)險，因此未來的資本利得的折現(xiàn)率高于現(xiàn)金股利；因為現(xiàn)金股利確定性較高，所以投資者偏好現(xiàn)金股利；Ks與現(xiàn)金股利成反比?！皟渗B在林”不如“一鳥在手”MyronGordon,Op128手中鳥理論的機理根據(jù)：KS=股利收益率+股利增長率（或資本利得收益率）=（D1/P0）+g股利收益率與股利增長率看上去可以相互替代，但實際上二者的風(fēng)險不同，(D1/P0)的風(fēng)險<資本增值的風(fēng)險，所以投資者偏好現(xiàn)金股利。手中鳥理論的機理根據(jù)：KS=股利收益率+股利增長率（或資129手中鳥理論的結(jié)論和政策含義結(jié)論股票價格與股利支付比例成正比；權(quán)益資本費用與股利支付比例成反比。政策含義：企業(yè)必需制定高支付比例的股利政策，才能使企業(yè)價值最大化。手中鳥理論的結(jié)論和政策含義結(jié)論130所得稅的影響RobertLitzenberger&KrishnaRamaswarmy,TheEffectsofPersonalTaxesandDividendonCapitalAssetPrices,JFE,June1979。稅差理論的假設(shè)資本利得所得稅與股利所得稅之間存在差異；投資者可以通過延遲實現(xiàn)資本利得而延遲交納資本利得所得稅。所得稅的影響RobertLitzenberger&Kr131美國60年代-90年代股利和資本利得所得稅比較年份60-646566-70717273-78現(xiàn)金股利90%80%70%70%70%70%資本利得25%25%25%29.5%32.5%35%年份79-8182-878889-9091-9394-95現(xiàn)金股利70%50%40%33%33%39.6%資本利得28%20%28%33%28%28%美國60年代-90年代股利和資本利得所得稅比較年份60-64132我國的所得稅稅率股票投資暫時無資本利得稅紅利所得要征收所得稅20%我國的所得稅稅率股票投資暫時無資本利得稅133稅差理論的機理設(shè)有二種股票，價格都是10美元，總收益都是15%，其中：

A=收入型股票，D/P=10%，g=5%B=增長型股票，D/P=5%，g=10%根據(jù)稅差理論，增長型股票的稅后收益較高稅差理論的機理設(shè)有二種股票，價格都是10美元，總收益都是15134稅差理論的機理（續(xù)）股票指標(biāo)D/Pg總收益=D/P+gA稅前收益10%5%15%稅(紅利40%；資本利得28%)-4%-1.4%-5.4%稅后收益6%3.6%9.6%B稅前收益5%10%15%稅(40%：28%)-2%-2.8%-4.8%稅后收益3%7.2%10.2%稅差理論的機理（續(xù)）股票指標(biāo)D/Pg總收益=D/P+gA稅前135稅差理論的結(jié)論和政策含義結(jié)論股票價格與股利支付比例成反比；權(quán)益資本費用與股利支付比例成正比。政策含義：企業(yè)必需制定低支付比例的股利政策，才能使企業(yè)價值最大化。稅差理論的結(jié)論和政策含義結(jié)論136稅差理論的局限性投資者因家庭年收入不同，其個人所得稅稅率也有很大的差異，低收人家庭的投資者的現(xiàn)金股利收益可能只需繳納稅率很低的個人所得稅，甚至根本不需要繳納個人所得稅。因此，那些個人所得稅稅率較低的投資者可以選擇發(fā)放現(xiàn)金股利較多的公司進行投資，那些個人所得稅稅率較高的投資者可以選擇少發(fā)甚至不發(fā)現(xiàn)金股利的公司進行投資。只要各類投資者的數(shù)量足夠多，大家都可以找到合適的投資對象，企業(yè)也可以找到相應(yīng)的籌資對象。如果是這樣，就不存在現(xiàn)金股利與資本利得孰優(yōu)孰劣的問題。稅差理論的局限性投資者因家庭年收入不同，其個人所得稅稅率也有137股利分配的信號傳遞效應(yīng)實際上，投資者對公司實際狀況和未來前途的了解遠不如公司管理人員清晰，在他們之間存在著某種信息不對稱(asymmetricinformation)。投資者只能通過公司的財務(wù)報告和其他公開發(fā)布的信息來了解公司的經(jīng)營狀況和盈利能力，并據(jù)此來判斷股票價格是否合理。財務(wù)報告其他渠道:比如公司的現(xiàn)金股利分配股利分配的信號傳遞效應(yīng)實際上，投資者對公司實際狀況和未來前途138股利的信號效應(yīng)從長遠來看，盈利能力不足和資金匱乏的企業(yè)是無法按期按量支付現(xiàn)金股利的。公司現(xiàn)金股利的發(fā)放數(shù)額是其盈利能力的一條重要反映渠道。增加現(xiàn)金股利發(fā)放額是一條好消息；而減少現(xiàn)金股利發(fā)放則被看作公司經(jīng)營狀況惡化，且前途并不樂觀的象征，是一條壞消息。而股票市場對股利發(fā)放數(shù)額上下變動的反應(yīng)是不對稱的，股利下降一定數(shù)量引起的股價下跌幅度要