貨幣政策的作用和副作用

2022年第三季度宏觀政策報(bào)告貨幣政策的作用和副作用運(yùn)行發(fā)經(jīng)體脹高聯(lián)加帶美元著強(qiáng)部國貨幣值度明全經(jīng)的風(fēng)險(xiǎn)續(xù)內(nèi)較二度所顯財(cái)政出發(fā)力，幣策有松社融速本穩(wěn)。運(yùn)行產(chǎn)消的矛仍造投保持性基持發(fā)房產(chǎn)業(yè)仍走低。需始走，本或入內(nèi)外”階。應(yīng)對確全基投資速于確續(xù)降直經(jīng)運(yùn)行個(gè)季以保較活為償疫受市場持重復(fù)經(jīng)穩(wěn)定監(jiān)政預(yù)；力地產(chǎn)場困。專題：寬松貨幣政策的作用和副作用降低策率僅減投資本還改市流動和險(xiǎn)價(jià)強(qiáng)企業(yè)居民和政的產(chǎn)債進(jìn)增加支，及激幣貶提出。降低策率0基帶來資率存收利率不稱居業(yè)政府凈金分增加8億元、2元和8億元考到同的邊支出傾向乘作后來0億元支增可拉義GP速.2個(gè)百。這些計(jì)算沒有考慮降低政策利率對房地產(chǎn)和股票價(jià)格支持以及由此對總支出水平的影響。低利對產(chǎn)格沫金融穩(wěn)的心到泛認(rèn)解這問合意政策手段監(jiān)政，活通貨脹標(biāo)度夠容貨政目和融定目。對寬貨政會化入和富配擔(dān)國外國的證究得不支。寬松幣策加尸業(yè)和緩勝汰看頗有尸業(yè)生可來經(jīng)濟(jì)期行寬貨政策救未是效企業(yè)。-1-外部環(huán)境美聯(lián)儲大幅加息和地緣政治沖突加大經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)2022年3季度，摩根大通全球綜合PMI和全球制造業(yè)PMI均值分別為49.9和50.4分別較2022年2季度均值下降2.1和1.9個(gè)百分點(diǎn)受高通脹下貨政策緊縮疫情反復(fù)地緣政治沖突糧食和能源危機(jī)等多重因素影響全球濟(jì)景氣程度持續(xù)放緩。分國家和地區(qū)來看美國歐元區(qū)日本和巴西3季度制造業(yè)PMI均值均現(xiàn)不同程度下降特別是歐元區(qū)的降幅較明顯連續(xù)三個(gè)月低于榮枯線印度俄羅斯3季度制造業(yè)PMI均值略有好轉(zhuǎn)。圖1摩大全制業(yè)I 圖2球主經(jīng)業(yè)數(shù)據(jù)源N，金融十論。全球經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)通脹預(yù)期再度攀升國際貨幣基金組織在最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望》中下調(diào)2022年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期至3.2%1，下調(diào)2023年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期至2.7%，較4月預(yù)測分別下調(diào)0.4和0.9個(gè)百分點(diǎn)。如果不考慮2008年全球金融危機(jī)和2020年新冠疫情，2023年將呈現(xiàn)2001以來最為疲弱的增長表現(xiàn)報(bào)告還指出全球經(jīng)濟(jì)活動普遍放緩?fù)浱幱趲资陙淼淖罡咚?，預(yù)計(jì)2022年全球通貨膨脹率將達(dá)到8.8%，較此前預(yù)測上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)著各國央行收緊貨幣政策和生活成本下降全球通脹率或?qū)⒃?023年和2024年分別降至6.5%和4.1%。大宗商品價(jià)格集體走弱。在全球流動性緊縮和經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期加劇的影響下2022年3季度末CRB大宗商品價(jià)格綜合指數(shù)為567.6，較2季度末回落8.2%。其中油脂金屬業(yè)原料分項(xiàng)分別下降2.7%18.0%和9.6%3季度布倫1ConterigheCotof-LiigCrisis.http/ww.imf.og/zhPulitinEu02/0/1/word-onoic-otlokotbr-22#Projetons-2-特原油現(xiàn)貨和期貨價(jià)格震蕩下行均回落至88.0美元/桶分別較2季度末下27.0和23.4%?？紤]到全球經(jīng)濟(jì)和石油市場前景存在不確定性，歐佩克與非佩克產(chǎn)油國（OPEC+）第33次部長級會議重新確認(rèn)產(chǎn)量調(diào)整計(jì)劃，決定從今11月起下調(diào)日均石油產(chǎn)量200萬桶/日2動力煤價(jià)格小幅波動季末回落至414.8美/噸只有天然氣價(jià)格短暫回調(diào)后再創(chuàng)新高從2季度末的248.3便士/色姆上漲至640.4便士/色姆季末再次調(diào)整至352.9便士/色姆國際有色金屬價(jià)和國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格較2季度都有不同程度回調(diào)。其中LME銅回落152%，LME回落13.2%，LME鋅回落13.3%，CBOT大豆價(jià)格回落12.6%，CBOT玉米價(jià)格回6.4，CBOT小麥價(jià)格回落15.0%。圖3CB大宗品格數(shù) 圖4際源數(shù)據(jù)源N，金融十論。美國通脹處于高位，美聯(lián)儲加快收緊貨幣政策。2022年9月美國CPI同比增速為8.2%，核心CI同比增速為6.6%，脹形勢仍未好轉(zhuǎn)。其中，能源、食品飲料和交通運(yùn)輸領(lǐng)漲整體通脹美國就業(yè)增長依然強(qiáng)勁勞動力市場仍然3季度失業(yè)率基本接近疫情前水平平均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)36.9萬勞動與率緩慢回升至62.3%為抑制通脹美聯(lián)儲在九月議息會議大幅加息75BP聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至3.00%-3.25%區(qū)間這已經(jīng)是美聯(lián)儲自年初以來五次加息，累上調(diào)政策利率300BP。9月聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）貨幣策會議紀(jì)要反復(fù)強(qiáng)調(diào)，委員會仍堅(jiān)定致力于將通貨膨脹率恢復(fù)到2%的目標(biāo)4。9月發(fā)布的利率點(diǎn)陣圖顯示，到今年年末聯(lián)邦基金利率將超過4.0%，年內(nèi)或?qū)⒗^233dECndnn-ECMnisterilMtig;http/ww.op.gop_/en/pr_oo/01htm3EA(02),ilaetepot-ctober222,IEA,asttpswwwiaepotsl-aet-epo-e2224MiutesoftheFdrlpnrktCoitte,Sptebr2021,222”http/ww.vnts/prrleeontary22112htm-3-續(xù)加息2次美聯(lián)儲主席鮑威爾此前也表示過早放松貨幣政策有風(fēng)險(xiǎn)降低脹需要維持較高的利率他承認(rèn)未來美國的經(jīng)濟(jì)增長可能低于潛在增速勞動市場也可能出現(xiàn)疲軟跡象5。歐元區(qū)通脹水平升至兩位數(shù)，歐央行宣布大幅加息。2021年下半年以來，歐元區(qū)通脹水平加速上揚(yáng)俄烏沖突和能源危機(jī)加劇了通脹壓力9月歐元區(qū)消費(fèi)調(diào)和價(jià)格指數(shù)HICP同比增速為10.0%核心HICP同比增速為4.8%電力燃及其他燃料價(jià)格分項(xiàng)同比增長53.0%是推高歐元區(qū)通脹的主要因素工業(yè)制和食品價(jià)格分項(xiàng)也分別增長15.6%和15.4%。9月8日，歐洲央行管理委員會定將三大關(guān)鍵利率上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)這是歐洲央行歷史上最大幅度的加息6歐央行行長拉加德在隨后的新聞發(fā)布會上還表示預(yù)計(jì)將在未來幾次會議上進(jìn)一提高利率以抑制需求，防止通貨膨脹預(yù)期持續(xù)上升。圖5美通水持行 圖6歐區(qū)脹平數(shù)據(jù)源N，金融十論。美元指數(shù)強(qiáng)勢上漲其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣均貶值3季度末美元數(shù)迅速上漲至112.2較2季度末上漲7.1%受此影響歐元英鎊澳元等非美貨幣不斷貶至年內(nèi)低位一向被視為避險(xiǎn)貨幣的日元匯率也急劇下跌至24年來低點(diǎn)3季度末，美元兌日元匯率跌至144.8，較今年年初下跌25.5%，較2季度末跌6.7%。長期國債收益率顯著上升金融市場風(fēng)險(xiǎn)值得警惕受美聯(lián)儲持續(xù)息影響美債收益率大幅上升3季度末各期限美債收益率普遍收漲十年期美債收益率較2季度末增長85個(gè)基點(diǎn)至3.83%美債收益率上漲不僅導(dǎo)致債券價(jià)格暴跌，還給其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來估值壓力主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市普遍下跌3季度末美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為3585.6法蘭克福DAX指數(shù)為12114.4分別較2季度末5rnriptofChirPollsPsConfrn,Sptebr1,222;http/ww./dianter/filFpron0202.df6Mntaryoliydisin;http/ww.b.urp.u/prpr/dte/02html/eb.200~16338.nhtml-4-下跌5.3%和5.2%，較今年年初回調(diào)20%以上。一些發(fā)展中國家國際收支困難償債能力惡化IMF總裁格奧爾基耶娃稱25%的新興市場國家和60%的低收入家正處于或接近債務(wù)危機(jī)7。圖7美指數(shù) 圖8兌日元圖9十期債益率 圖10經(jīng)濟(jì)股指數(shù)據(jù)源N，金融十論。內(nèi)部環(huán)境：財(cái)政支出持續(xù)發(fā)力，社融增速略有放緩財(cái)政收支面臨缺口，專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度快于往年。2022年19月，府公財(cái)政支出同比增速6.2，政府基金性支出同比增速12.5，廣義財(cái)政支出同增速8.0較2季度末的累計(jì)同比增速12.5有所下降19月政府公共財(cái)收入同比增速6.6%，政府基金性收入同比增速24.8%，廣義財(cái)政收入同比增速1.6較2季度末的累計(jì)同比增速14.7有所好轉(zhuǎn)但依然較大幅度落入負(fù)長區(qū)間2022年專項(xiàng)債發(fā)行使用工作進(jìn)度明顯快于往年。截至8月末，國債7TheIMsRolenaorehk-Prneorld;http/ww.imf.og/en/N/Aricl202/014/s1122im-ngingdiretor-ph-o-theplenry-ting-5-地方一般債和專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行6.05萬億元其中專項(xiàng)債已經(jīng)累計(jì)發(fā)行4.29萬元，基本完成了全年的發(fā)行計(jì)劃。社融存量增速下降，新增社融規(guī)模不及去年同期。截至2022年9月，社會融資規(guī)模存量增速較2季度末小幅下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至10.6M1同比增速較2季度末回升0.6個(gè)百點(diǎn)至6.4，M2同比增速較2季度末回升0.7個(gè)百分點(diǎn)至12.1。3季度新增社會融資規(guī)模6.7萬億元，較去年同期少增0.2萬億元。金融市場利率總體穩(wěn)定，信用利差震蕩下行。2022年3季度，銀行間市場利率小幅下降存款類金融機(jī)構(gòu)7天質(zhì)押式回購加權(quán)利（79月均值為1.60，較6月下降12個(gè)基點(diǎn)銀行間7天質(zhì)押式回購加權(quán)利（R0079月均值為較6月下降16個(gè)基點(diǎn)信用利差震蕩調(diào)整3年期低信用等（A公司債收益率與同期國債收益率的信用利差自2季度末的3.49回落至8月初的經(jīng)反復(fù)震蕩后季末收窄至3.35。圖9廣政財(cái)收支出 圖10社會資模量比速圖1DR07 圖12低評企信利數(shù)據(jù)源N，金融十論。人民幣匯率保持彈性美聯(lián)儲加息推動美元指數(shù)大幅上升多國貨幣不斷貶-6-值但中國外匯市場的基本面仍然保持強(qiáng)勢人民幣相對其他貨幣表現(xiàn)得更穩(wěn)定今年以來，相較于英鎊、日元和韓元等超過20的貶值幅度，人民幣/美元匯率從今年年初的6.37貶值至3季度末的7.09，貶值幅度為1.3。籃子匯率指數(shù)CFETS從年初的13回落至3季度末的101下降1.9人民幣匯率彈性增加，充分發(fā)揮了內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用，促進(jìn)了跨境資金流動趨于平衡在面對國內(nèi)國際諸多挑戰(zhàn)時(shí)多方面力量支持人民幣匯率金融市場高水平對外開放有助于增強(qiáng)外資中長期持有人民幣資產(chǎn)的信心外匯市場深度和成熟度提升有助于市場行為更加理性從經(jīng)濟(jì)基本面看人民幣匯率不具有單邊持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。圖13在與岸率圖14民籃匯數(shù)據(jù)源N，金融十論。專專欄一：人民幣匯率無懼貶值近期人民幣匯率貶值主要受兩方面力量驅(qū)動一是美元加息驅(qū)動的美元數(shù)大幅上漲美元指大幅上升歐元日元英鎊等世界主要貨幣對美元大幅貶值人民幣對美元貶值如果看人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率而非人民幣對美匯率，人民幣對美元以外其他貨幣的貿(mào)易加權(quán)匯率甚至還在升值。二是中國經(jīng)濟(jì)景氣程度偏低出口有放緩趨勢人民幣匯率和短期資本動與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度密切相關(guān)從歷史經(jīng)驗(yàn)看其相關(guān)程度甚至超過美元數(shù)和中美利差這背的主要原因是中國外匯市場上發(fā)揮主導(dǎo)力量的參與者是金融投資者和家庭部門，而是有外貿(mào)外資背景的企業(yè)部門。對于企業(yè)而言，-7-無論是結(jié)售匯對外舉債或者還債購買海外資產(chǎn)或者出售海外資產(chǎn)都與業(yè)手里的訂單有關(guān)與未來現(xiàn)金流預(yù)期有關(guān)與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度有關(guān)經(jīng)景氣程度上升的時(shí)候往往也伴隨著資本凈流入和人民幣升值近期中國經(jīng)景氣程度偏低全球經(jīng)濟(jì)放緩背景下出口訂單也有下降趨勢這對人民幣匯形成一定壓力。無論是美元指數(shù)上升還是國內(nèi)景氣程度偏低都是短期因素是周期因素而非長期結(jié)構(gòu)性因素預(yù)計(jì)人民幣會經(jīng)歷一段時(shí)間的弱勢但由于主受到短期和周期性因素推動，人民幣不會一路貶下去。貨幣當(dāng)局一直強(qiáng)調(diào)和致力于發(fā)揮匯率自動穩(wěn)定器的作用。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下人民幣匯率的適度貶值對宏觀經(jīng)濟(jì)恰好發(fā)揮了穩(wěn)定器作用人民幣適度值不僅有利于保持出口競爭力，也有利于提高各種進(jìn)口替代產(chǎn)品的價(jià)格競爭力，對提振需求和維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定起到幫助。適當(dāng)?shù)膮R率貶值并不可怕反而有助于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)局面需要避免的是人幣過度大幅貶值要免人民幣過度貶值最根本的政策保障不是外匯市場預(yù)歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我越是干預(yù)外匯市場外匯市場供求壓力得不到及時(shí)放單邊貶值預(yù)期越強(qiáng)反而會使人民幣面臨更大壓力過度干預(yù)外匯市場會威脅到國內(nèi)的基礎(chǔ)貨幣供給和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定避免人民幣過度貶值的最根支撐是中國經(jīng)濟(jì)基本面這既包括短期內(nèi)通過逆周期財(cái)政和貨幣政策改善經(jīng)景氣程度，也包括通過中長期的結(jié)構(gòu)改革措施優(yōu)化中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。運(yùn)行特征內(nèi)需邊際復(fù)蘇外需開始走弱中國宏觀基本面或進(jìn)入“內(nèi)升外降”階段2022年前三季度，我國不變價(jià)GDP同比增長3.0%，比上半年加快0.5個(gè)分點(diǎn)經(jīng)歷了二季度疫情沖擊后我國三季度經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)回升經(jīng)濟(jì)整體呈恢復(fù)向好態(tài)勢。三季度GDP同比增長3.9%，供給端快速修復(fù)，工業(yè)生產(chǎn)加速升相比之下需求端的恢復(fù)整體偏慢除了疫情因素影響外部需求走弱也大了需求與供給的差距我國宏觀基本面或進(jìn)“內(nèi)升外降階段一方面-8-部需求邊際復(fù)蘇固定資產(chǎn)投資觸底回升其中制造業(yè)投資保持強(qiáng)勁基建投持續(xù)高位增長社會零售消費(fèi)較二季度明顯回升最終消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率升另一面外部需求開始回落三季度單月出口增速明顯下降主要原因出口商品數(shù)量減少在外需走弱和基數(shù)效應(yīng)的雙重影響下接下來出口增速回高速增長軌道的難度較大。1、供給端快速修復(fù)，生產(chǎn)和物流持續(xù)向好工業(yè)生產(chǎn)明顯回升，貨運(yùn)物流整體趨穩(wěn)。202年3季度，隨著“穩(wěn)增長一攬子政策落地顯效工業(yè)生產(chǎn)克服了高溫天氣和局部疫情等不利因素影響現(xiàn)出穩(wěn)定恢復(fù)、持續(xù)改善態(tài)勢，工業(yè)增加值同比增速從6月的3.9%穩(wěn)步上升6.3。分三大門類看9月采礦業(yè)增加值同比增長7.2%制造業(yè)增長6.4%電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長2.9%。分行業(yè)看，高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)和上游制造業(yè)增加值同比增速領(lǐng)先其中汽車制造業(yè)增長23.7%電氣機(jī)械和器材制造業(yè)增長15.8%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)增長12.1%。9月，制造業(yè)PMI連續(xù)回升至50.1較上月回升0.7個(gè)百分點(diǎn)其中生產(chǎn)和采購分項(xiàng)主要原材料購進(jìn)價(jià)格以及企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)均恢復(fù)到擴(kuò)張區(qū)間值得注意的是新出口訂單指數(shù)降至近四個(gè)月新低外需呈現(xiàn)走弱態(tài)勢此外三季度貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量穩(wěn)定增長，物流業(yè)景氣指數(shù)小幅波動。9月28日交通運(yùn)輸部舉辦例行新聞發(fā)布會新聞發(fā)言人舒馳表示當(dāng)前全國交通網(wǎng)絡(luò)總體通暢重點(diǎn)樞紐全面復(fù)工達(dá)產(chǎn)主要物流指標(biāo)穩(wěn)中向好1-8月全社會貨運(yùn)量較2019年同期增長11.7%路、公路、水運(yùn)和郵政均已超過2019年同期水平8。2、投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化加劇，消費(fèi)邊際改善但速度偏慢，需求呈現(xiàn)“內(nèi)生外降”特固定資產(chǎn)投資觸底回升，內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化加劇。2022年1-9月，固定資產(chǎn)資累計(jì)同比增速5.9%，結(jié)束了自今年年初以來逐月回落的態(tài)勢，較1-7月加0.2個(gè)百分點(diǎn)連續(xù)兩個(gè)月小幅回升面對外部環(huán)境變化和疫情沖擊等不利影響制造業(yè)投資表現(xiàn)韌性十足。1-9月制造業(yè)投資累計(jì)同比增速達(dá)到10.1%，較1-7月加快0.2個(gè)百分點(diǎn)隨著政策性銀行資本金工具加快投放年初至今的基建投89月份例行新聞發(fā)布會.htp.ot.g.n222ghhib/02nnth/-9-資表現(xiàn)亮眼，截至9月基建投資累計(jì)同比增速達(dá)11.2%，當(dāng)月同比增速攀升至16.3為2018年以來當(dāng)月同比增速的新高基建投資快速增長同時(shí)帶動了制造業(yè)專用設(shè)備電氣機(jī)械等行業(yè)的投資增長房地產(chǎn)投資持續(xù)探底1-9月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增速為-8.0%，較2季末回落2.6個(gè)百分點(diǎn)商品房銷售面積累計(jì)同比下降22.2%降幅有所收斂與上半年累計(jì)同比持平新開工面積累計(jì)同比下降38.0%較2季度末多降3.6個(gè)百分點(diǎn)施工面積累計(jì)同比下降較2季度末多降2.5個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)企業(yè)效益延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢，資本品部門面臨較高庫存壓力。2022年月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營收同比增長8.2%，較上半年下降0.9個(gè)百分點(diǎn)利潤下降2.3%，降幅持續(xù)收窄。隨著部分大宗商品價(jià)格漲幅回落，工業(yè)企業(yè)利潤結(jié)構(gòu)所改善，這體現(xiàn)為資本品部門利潤回升，消費(fèi)品部門利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正。庫存方面，今年5月以來工業(yè)企業(yè)的庫存和產(chǎn)成品庫存同比增速都在下降，其中庫存同比增速自2021年11月就已經(jīng)見頂回落考慮到企業(yè)的決策機(jī)制們使“廣義庫銷比指（廣義庫銷比=庫存/當(dāng)月營業(yè)收入考察企業(yè)的實(shí)庫存狀況8月，工業(yè)企業(yè)的廣義庫銷比上升至55.9%，三部門的廣義庫銷比別為47.3%68.2%和53.1%這表明資本品部門的庫存壓力明顯高于原材料和間品部門以及消費(fèi)品部門。專欄二專欄二：工業(yè)企業(yè)“去庫存”的表象與本質(zhì)單看工業(yè)企業(yè)的庫存和產(chǎn)成品庫存指標(biāo)工業(yè)企業(yè)確實(shí)存“去庫的象但是庫存指標(biāo)同比增速下降并不等于嚴(yán)格意義上“去庫存即使業(yè)庫存出現(xiàn)下降也無法說明此時(shí)企業(yè)面臨的庫存壓力下降因此關(guān)鍵的是庫存增速的變化或庫存本身的變化，而是庫存與合意庫存之間的差距。從微觀主體的決策機(jī)制出發(fā)，合意庫存規(guī)模與銷售狀況密切相關(guān)。因此我們借助營業(yè)收入來考察企業(yè)的實(shí)際庫存狀況并結(jié)合變化趨勢來間接判斷其與合意庫存水平的差距。我們構(gòu)建了“廣義庫銷比”指標(biāo)9來反映企業(yè)的庫存狀況今年二季度以來我國工業(yè)企業(yè)的廣義庫銷比開始持續(xù)上升表明當(dāng)前工業(yè)企業(yè)面臨的庫存壓力是在增加而不是下降換言之產(chǎn)成品庫存同比增速927年之前的營業(yè)收入數(shù)用主營業(yè)務(wù)收入增速倒推得出；1-2月的累計(jì)營業(yè)收入要以2。-10-下降并不能說明工業(yè)企業(yè)在去庫存因?yàn)檫@種形式的庫存調(diào)整只是同比意義的回落并沒有緩解企業(yè)面臨的庫存壓力因此工業(yè)企業(yè)雖然看起來“動”降庫存，實(shí)際上是在越來越大的庫存壓力面前被動為之。工業(yè)部門內(nèi)部存在著比較明顯的結(jié)構(gòu)性特征我們按照之前的研究將工企業(yè)分為三個(gè)部門：原材料和中間品、資本品、消費(fèi)品10。如下圖所示，2022年2季度以來三個(gè)部門的廣義庫銷比都在上升表明對應(yīng)的庫存壓力都在增加但是資本品部表現(xiàn)出的庫存壓力更大具體表現(xiàn)為原材部門的廣義庫銷比雖然有所上升，但沒有超過疫情之前2019年的平均水平。消費(fèi)品門的廣義庫銷比略高于疫情之前的平均水平，但仍低于疫情初期2020年3度的最高值而資本品部門的廣義庫銷比不僅超過了疫情之前的平均水平超過了疫情初期的最高值，達(dá)到了2014年以來的最高值。圖1工企廣庫變化圖2三門義銷化數(shù)據(jù)源N，金融十論。利潤率和出口的變化也印證了上述結(jié)構(gòu)性差異疫情以來三個(gè)部門的利潤11都經(jīng)歷了一輪周期性變化且從2022年2季度開始都在下降但原材料和中間品部門的利潤率只是略有下降仍顯著高于疫情之前的水平相比之下消費(fèi)品和資本品兩個(gè)部門的利潤率基本回到了疫情之前的水平近期的出口表現(xiàn)也反映出了類似的結(jié)構(gòu)性特征今年二季度以來我國出口增速明顯回落其中資本品出口的數(shù)量下降是導(dǎo)致出口增速回落的主要原因12。綜上所述工業(yè)企業(yè)的庫存壓力并沒有降低反而還在增加其中資品部門當(dāng)前的庫存壓力要明顯大于原材料和中間品部門以及消費(fèi)品部門。10朱鶴，孫子涵.7月出口超期背后：下半年制造業(yè)投資形勢如何http/mp.ixnqq.o/s/Xqn2qkSikg11利潤率利潤總額/營業(yè)收入，兩類數(shù)據(jù)均經(jīng)過一年期移動平均處理。12詳見朱鶴，孫子涵.三個(gè)故看中國出口.htp/p.xi.q.o/s/nqZM-uB4tHoyTfw-1-消費(fèi)較二季度邊際復(fù)蘇，但回升速度仍然偏慢，汽車銷售是亮點(diǎn)。在經(jīng)歷二季度超預(yù)期沖擊后，三季度我國消費(fèi)需求開始邊際復(fù)蘇，2022年3季度社會零售總額同比增速均值為3.5%較2季度均值-4.9%顯著回升8.4個(gè)百分點(diǎn)其中，消費(fèi)品零售額同比增速3.8%，汽車以外的消費(fèi)品零售額同比增速2.5%，餐飲收入同比增速1.7%，均恢復(fù)正向增長。目前消費(fèi)復(fù)蘇速度較去年相比仍然偏慢且近期受疫情多點(diǎn)散發(fā)影響9月社會零售總額當(dāng)月同比增速為2.5%較8月回落2.9個(gè)百分點(diǎn)部分地區(qū)的餐飲收入同比增速重回負(fù)增長區(qū)間在整體消費(fèi)復(fù)蘇緩慢的背景下汽車銷售是近期消費(fèi)復(fù)蘇的最大亮點(diǎn)根據(jù)中汽協(xié)的數(shù)據(jù)三季度乘用車銷量同比增速保持在30%以上且增量部分主要來自新能源汽車的快速崛起圖17三投當(dāng)同增 圖18社消品售額同數(shù)據(jù)源N，金融十論。注221年三投社月比據(jù)做兩年何均理外部需求走弱發(fā)達(dá)國家持續(xù)加息對需求的抑制效應(yīng)顯現(xiàn)2022年3季度我國以美元計(jì)價(jià)出口同比增速平均為10.2%較2季度下降2.1個(gè)百分點(diǎn)較年3季度均值減少13.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，3季度單月出口同比增速開始顯著落從7月的17.9%下降至9月的5.7%從量價(jià)角度看出口增速下降主要來出口商品數(shù)量減少9月全球制造業(yè)PMI指數(shù)為49.8延續(xù)下降態(tài)勢首次降收縮區(qū)間而新訂單指數(shù)也連續(xù)三個(gè)月處于收縮區(qū)間這與9月PMI新出口訂指數(shù)繼續(xù)下降相互印證或許表明海外央行加息對外需的抑制效應(yīng)開始顯現(xiàn)外需求回落會降低產(chǎn)品出口需求疊加基期效應(yīng)接下來出口增速恢復(fù)高速增-12-的難度較大專欄三：中國出口的第三個(gè)故事2022年，海外需求開始回落，但部分國家和部分產(chǎn)品仍然存在外部供缺口。觀察我國今年年初至今的出口變化，可以得出三個(gè)基本事實(shí)：基本事實(shí)受發(fā)達(dá)國家進(jìn)入加息周期的影響我國面臨的外部需求已開始回落世貿(mào)組織新的報(bào)告顯示7月全球貨物貿(mào)易晴雨表指數(shù)已經(jīng)低近期的商品貿(mào)易趨勢線預(yù)計(jì)2季度全球貿(mào)易同比增速將進(jìn)一步放緩基于蘭經(jīng)濟(jì)政策分析（CB的高頻數(shù)據(jù)估今年8月份全球出口金額同比長1.6，相比2季度末下降3.1?；臼聦?shí)我國出口的份額效應(yīng)沒有明顯減弱部分中間品和消費(fèi)品的出口依然具有韌性。據(jù)CPB的數(shù)據(jù)測算，022上半年中國出口金額占全球的比重基本保持穩(wěn)定，平均值接近16.0，78月份貿(mào)易份額小幅波動。在中國的出口商品結(jié)構(gòu)中原材料和中間品占比連續(xù)8個(gè)月上升從19.1增長到24.2盡管最近兩個(gè)月有所回落但仍高于去年同期水平2021下半年開始原材料和中間品的出口增速就開始領(lǐng)先于資本品和消費(fèi)品也遠(yuǎn)高于中國出口整體增速且增速差還在不斷擴(kuò)大在消費(fèi)品出口增速整體回落的同時(shí)汽車出口特別是新能源汽車的出口成為拉動中國出口的亮點(diǎn)前9個(gè)月汽車出口增速達(dá)到33.3遠(yuǎn)超貨物貿(mào)易整體增速和其他消費(fèi)品增速汽車占我國出口的比重也達(dá)到4.7比去年同期高了1.0個(gè)百分點(diǎn)單項(xiàng)商品就解釋了我國出口整體近1.6個(gè)百分點(diǎn)的增長。圖1中出商增化 圖2汽和他費(fèi)口增變數(shù)據(jù)源N，金融十論。-13-基基本事實(shí)中國對歐盟出口增速高于總體增速其中原材料和中間品的出口增速明顯高于其他商品今年2季度以我國對美國的出口增速明顯弱對歐盟的出口增速大幅回升后者還持續(xù)高于中國出口的整體增速從口結(jié)構(gòu)看我國對歐盟出口原材料和中間品的增速明顯高于其他商品7月材料和中間品的出口增速高達(dá)45.5。綜上所述中國出口的外部需求持續(xù)回落但由于部分地區(qū)和部分產(chǎn)品然存在顯著的供需缺口接下來中國出口的內(nèi)部分化會更加明顯方面需回落會降低所有產(chǎn)品的出口需求尤其是資本品和消費(fèi)品的出口需求另方面俄烏沖突及后續(xù)影響加劇了不同經(jīng)濟(jì)體之間供給能力的差距特別是劇了能源密集型產(chǎn)品的供需平衡在這種情況下直接從中國進(jìn)口中間品就得更加劃算因此將給我國中間品出口帶來結(jié)構(gòu)性機(jī)會同時(shí)在原材價(jià)格高企的背景下還可能對我國上下游產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格實(shí)際利潤和企業(yè)金流帶來差異化影響。3、就業(yè)形勢整體好轉(zhuǎn)，服務(wù)業(yè)和青年群體就業(yè)壓力仍然突出就業(yè)缺口緩慢收斂青年群體就業(yè)壓力仍然偏大隨著一系列穩(wěn)就業(yè)政策施落地顯效，三季度就業(yè)形勢有所好轉(zhuǎn)，平均調(diào)查失業(yè)率為5.4%，比2季度降0.4個(gè)百分點(diǎn)。9月以來受多地疫情散發(fā)影響調(diào)查失業(yè)率有所上升城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率至5.5%，明顯高于去年同期的4.9%；31個(gè)大城市調(diào)查失業(yè)率升至5.8%，較月增加0.4個(gè)百分點(diǎn)。青年群體就業(yè)壓力較大，16-24歲人口的調(diào)查失業(yè)率均值為18.8%，較2度均值再上0.2個(gè)百分點(diǎn)，顯著高于疫情前正常時(shí)期2018-2019年3季度均12.9同樣高于疫情后2020-2021年3季度均值15.8%根據(jù)教育部統(tǒng)計(jì)2022年中國高校畢業(yè)生總規(guī)模達(dá)到1076萬人，首次突破千萬大關(guān)，隨著高校畢業(yè)進(jìn)入勞動力市場，年輕群體就業(yè)壓力有所加大。部分服務(wù)業(yè)仍面臨較大壓力服務(wù)業(yè)就業(yè)壓力突出疫情多點(diǎn)散發(fā)得具有勞力密集型特征的消費(fèi)性服務(wù)業(yè)受到較大影響導(dǎo)致其用人需求存在不確定性-14-納就業(yè)能力下降加劇當(dāng)前市場的就業(yè)壓力服務(wù)業(yè)PMI從業(yè)人員分項(xiàng)指標(biāo)保低位9月指標(biāo)為46.6，明顯低于同期制造業(yè)PMI從業(yè)人員指標(biāo)49.0，服務(wù)PMI從業(yè)人員指標(biāo)仍處于收縮區(qū)間，兩者之間的差距擴(kuò)大。3季度，農(nóng)村外出工人員就業(yè)人數(shù)為18270萬人，同比減少0.2%；農(nóng)村外出務(wù)工人員收入同比長為3.0%，低于去年同期兩年平均增速6.2%。圖19調(diào)失率圖2016-4歲人調(diào)失數(shù)據(jù)源N，金融十論。4、核心I仍處低位，I快速回落反映總需求水平變化的核心CPI水平偏低。為了排除疫情造成的基數(shù)擾動我們將三類價(jià)格指標(biāo)的環(huán)比數(shù)據(jù)做連乘處理最終求得相對于2019年12月的累計(jì)漲幅。過去33個(gè)月里，PPI累計(jì)增長9.3%。在高基數(shù)效應(yīng)推動下，PPI同比增速從2021年底的10.3%持續(xù)回落至2022年9月的0.9%PPI環(huán)比下降主要受生產(chǎn)資料價(jià)格拖累國際大宗商品價(jià)格走弱導(dǎo)致國內(nèi)部分原材料和中間品價(jià)格回落9月石油和天然氣開采業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)的價(jià)格環(huán)比分別下降3.8%、3.0%和1.5%。CPI累計(jì)增長3.5%，近期CPI反彈主要受到豬肉蔬菜價(jià)格拉動剔除了食品和能源價(jià)格的核心CPI往往更能真實(shí)地反映通脹壓力過去30個(gè)月里核心CPI累計(jì)上漲了1.9%通脹水平偏低。展望及政策建議三季度中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更像是經(jīng)濟(jì)沖擊后的慣性反彈復(fù)蘇動能仍面臨風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)如疫情反復(fù)房地產(chǎn)市場仍面臨下行壓力外需回落地方財(cái)政仍面臨-15-大的收支缺口、工業(yè)企業(yè)的庫存壓力仍在積累等。在以上多重壓力和挑戰(zhàn)下，2022年四季度延續(xù)復(fù)蘇需要更大力度和更大圍的宏觀政策支持以擴(kuò)大總需求水平為目標(biāo)的總量目標(biāo)和總量政策工具依然常重要。除此以外，我們認(rèn)為，針對結(jié)構(gòu)問題也需要特定的政策工具：一是確保全年基建投資增速不低于10%政支出尤其是政府主導(dǎo)的基投資在穩(wěn)定我國宏觀大局中起到了不可替代的作用目前地方政府土地收入稅收雙雙受到負(fù)面影響“以收定支”難以實(shí)現(xiàn)今年的廣義財(cái)政支出目標(biāo)下年要補(bǔ)上不低于3萬億的政府廣義支出資金缺口確保支出的連續(xù)性盡可能成年初制定的預(yù)算目標(biāo)為此可考慮特別國債財(cái)政貼息債券和政策性金融款支持基建投資大幅降低融資成本更合理地規(guī)劃建設(shè)項(xiàng)目布局避免依靠方融資平臺從商業(yè)金融機(jī)構(gòu)高成本融資而帶來后遺癥問題。二是明確和持續(xù)的降息直至經(jīng)濟(jì)運(yùn)行連續(xù)兩個(gè)季度以上保持較高活力為止。降息的作用降低債務(wù)利息負(fù)擔(dān)提高資產(chǎn)估值二者分別從負(fù)債端和資產(chǎn)端改善市場主體資產(chǎn)負(fù)債表。根據(jù)估算，中國非金融企業(yè)、居民和政府合計(jì)負(fù)債在330萬億元左右，降息對改善現(xiàn)金流和提升需求會起到巨大幫助。三是補(bǔ)償因疫情受損的市場主體支持其重新恢復(fù)經(jīng)營設(shè)立專項(xiàng)金補(bǔ)因疫情受損的市場主體和相關(guān)就業(yè)人員通過事前告知的形式讓市場主體認(rèn)識因疫情原因造成的經(jīng)營損失可以得到補(bǔ)償堅(jiān)定市場主體投資和經(jīng)營的信心定幫助小微企業(yè)重新恢復(fù)經(jīng)營的啟動資金支持計(jì)劃針對低收入群體老人和幼兒發(fā)放暫時(shí)性生活補(bǔ)貼。四是穩(wěn)定監(jiān)管政策預(yù)期考慮到市場需要摸和試錯的空間監(jiān)管層面可鼓勵加法慎用減法確保在行業(yè)成長中解決問題監(jiān)管政策出臺之前有必要泛征求利益相關(guān)方意見充分考慮政策出臺以后可能帶來的各種后果謀定而動。對監(jiān)管當(dāng)局和監(jiān)管政策也必須配套相關(guān)的問責(zé)機(jī)制。五是助力房地產(chǎn)市場脫困穩(wěn)住房地產(chǎn)市場僅關(guān)系到房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游市場主體，也關(guān)系到全社會的信用擴(kuò)張和購買力擴(kuò)張，關(guān)系到全社會的現(xiàn)金流幫助房地產(chǎn)行業(yè)走出困局，在企業(yè)自身力量之外，還需要政府進(jìn)一步采取行動穩(wěn)住房地產(chǎn)市場需要在堅(jiān)持“一城一策”的基礎(chǔ)上，從降低住房抵押貸款利率盤活房地產(chǎn)企業(yè)沉淀資產(chǎn)支持保障房建設(shè)等多個(gè)角度入手改善房企資產(chǎn)負(fù)債-16-表可以考慮設(shè)立房地產(chǎn)基金穩(wěn)定房地產(chǎn)企業(yè)正常融資引入住房抵押貸款率市場化競爭減低居民債務(wù)負(fù)擔(dān)同時(shí)采取因城施策的暫時(shí)性交易稅遏制別城市房價(jià)過度上漲試點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)存量資產(chǎn)改造為保障房化解房地產(chǎn)企過度負(fù)債等措施-17-寬松貨幣政策的作用與副作用即便是在疫情沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱背景下降低政策利率仍能顯著改善居民業(yè)和政府現(xiàn)金流提高總支出水平測算表明100個(gè)基（bp政策利率下能帶來企業(yè)、居民和政府的凈現(xiàn)金流改善1.19萬億元，至少提高名義經(jīng)濟(jì)增1.2個(gè)百分點(diǎn)歷史和國際經(jīng)驗(yàn)表明降低政策利率能有效提升就業(yè)和產(chǎn)出水平中美利差擴(kuò)大并不可怕降低政策利率可以改善中國經(jīng)濟(jì)活力提升信心是對人民幣匯率和資本流動更基礎(chǔ)性的支撐。降低政策利率會從多個(gè)渠道提高經(jīng)濟(jì)活力傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為降低利率主要通過降低投資成本刺激企業(yè)投資進(jìn)而增加需求水平考慮到當(dāng)前供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的環(huán)境很多學(xué)者擔(dān)心即便降低政利率也不足以刺激企業(yè)增加投資，懷疑利率政策能夠發(fā)揮的作用。當(dāng)代觀點(diǎn)認(rèn)為降低政策利率通過多種渠道作用于經(jīng)濟(jì)一是降低民債務(wù)尤其是住房抵押貸款家庭債務(wù)提高消費(fèi)水平降低政策利率還通過提高房地產(chǎn)和股票市場價(jià)格帶來的財(cái)富效應(yīng)支撐消費(fèi)二是通過降低投資成本提高抵押品價(jià)值提高資產(chǎn)估值和降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等多個(gè)渠道提高投資就我國情況而言預(yù)期轉(zhuǎn)弱環(huán)境下降低債務(wù)成本對民營企業(yè)投資的作用可能不突出但是對于現(xiàn)金流缺乏的房地產(chǎn)企業(yè)和平臺公司能起到立竿見影的擴(kuò)大支出效果三是降低政府融資成本降低政策利率可以在不改變財(cái)政赤字率的情況下提高政府現(xiàn)金流提高政府支出水平降低政策利率可顯著改善我國居民、企業(yè)和政府現(xiàn)金流降低政策利率以后風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨之下降帶來各種類型市場利率的不對稱化從過去政策利率下降后的市場表現(xiàn)看市場主體的融資成本下降幅度遠(yuǎn)大政策利率下降幅度存款和各種理財(cái)產(chǎn)品收益率下降幅度稍小于政策利率具測算如下我國居民部門債務(wù)大約73萬億元，其中短期貸款18萬億元，中長期貸款55萬億元中長期貸款中有39萬億為住房抵押貸款居民部門銀行存款114萬-18-億元，理財(cái)和貨幣基金34萬億元。居民部門資產(chǎn)大于負(fù)債，是凈儲蓄者。盡如此政策利率下降后會引起融資利率相對于存款利率更大幅度下降同時(shí)較比例的居民負(fù)可適用于更低的利率居民部門仍能從降低政策利率中獲得現(xiàn)流改善降低政策利率100個(gè)bp可為居民部門每年減少本息支付7740億元存款和理財(cái)產(chǎn)品收益下降6552億元，凈現(xiàn)金流增加1188億元。我國企業(yè)部門負(fù)債約170萬億元其中房地產(chǎn)平臺公司工業(yè)企業(yè)和其類型企各自約30萬億元、49萬億元、36萬億元和55萬億元。企業(yè)部門持的銀行存款和理財(cái)80萬億元政策利率下降100個(gè)bp可減少企業(yè)支付的利成本12599億元，減少存款利息收益3157億元，凈現(xiàn)金流增加9442億元。我國政府部門負(fù)債約82萬億元，其中存量部分多為政府債券，利息支付受利率下降影響。這里假定繼續(xù)保持2.8%的赤字率，且只考慮每年新增政府債務(wù)和存量債務(wù)中需要滾動發(fā)行的部分此外還需考慮政府存款收益的下降策利率下降100個(gè)bp可為政府減少利息支付1597億元存款利息收益下降億元，凈現(xiàn)金